信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
企业股份有限公司之股份转让协议》，将合计持有
发行主体概况 的 1,689,599,817 股公司 A 股股份全部转让予地铁
万科企业股份有限公司（以下简称“万科企业” 集团。2017 年 1 月 24 日，有关转让股份过户登记
或“公司”）前身为 1984 年 5 月成立的“现代科教仪 手续办理完毕，地铁集团持有公司 A 股股份占公司
器展销中心”，1987 年更名为“深圳现代科技中心”， 总股份的比例为 15.31%。2017 年 3 月 16 日，地铁
1988 年更名为“深圳现代企业有限公司”。1988 年 集团与中国恒大集团（以下简称“中国恒大”）签署
11 月经深圳市人民政府“深府办（1988）1509 号” 《战略合作框架协议》（以下简称“《框架协议》”），
文批准，深圳现代企业有限公司实施股份制改革， 并于同日与中国恒大下属企业签署《委托协议》，
并更名为“深圳万科企业股份有限公司”，初始股本 约定在《框架协议》生效之日起一年内（以下简称
总额为 41,332,680 股。1991 年 1 月 29 日，公司 A “ 有 效 期 ” ）， 中 国 恒 大 下 属 企 业 将 持 有 的
股股票在深圳证券交易所上市（证券代码 1,553,210,974 股万科 A 股表决权、提案权及参加股
“000002”）。1993 年 5 月 28 日，公司发行 B 股在 东大会的权利（以下简称“特定股东权利”）不可撤
深圳证券交易所上市，并于 12 月更为现名。2014 销地委托给地铁集团，由地铁集团自行决定前述特
年 6 月 25 日，公司 B 股以介绍方式转换上市地在 定股东权利的行使。自上述协议签署之日起一年
香港联合交易所有限公司（H 股）上市。 内，地铁集团可行使公司共计 29.38%的表决权、
自 2015 年以来，深圳市钜盛华股份有限公司 提案权及参加股东大会的权利，目前地铁集团为拥
（以下简称“钜盛华”）及其一致行动人持续买入公 有公司表决权比例最高的股东。截至 2017 年 3 月
司股票。2015 年 12 月 18 日，公司股票因筹划重大 末，钜盛华及其一致行动人持股 25.40%，依然为
资产重组事项而停牌。截至 2015 年末，钜盛华及 公司的第一大股东。地铁集团持股比例为 15.31%，
其一致行动人合计持有公司 24.26%股权，成为公 恒大地产及其一致行动人持股 14.07%。
司第一大股东；公司原第一大股东华润股份有限公 2017 年 6 月 10 日，公司发布《关于股东签署
司（以下简称“华润股份”）成为第二大股东，直接 股份转让协议的提示性公告暨公司股票复牌公
和间接持股比例合计为 15.29%。 告》，公司于 2017 年 6 月 9 日晚间收到地铁集团和
2016 年 3 月 14 日，公司披露与深圳市地铁集 恒大地产、广州市昱博投资有限公司、广州市奕博
团有限公司（以下简称“地铁集团”）签署了一份合 投资有限公司等中国恒大下属企业的通知，地铁集
作备忘录（以下简称“备忘录”），备忘录约定，地 团于 2017 年 6 月 9 日下午与中国恒大下属企业签
铁集团将出售，并且万科企业将购买，地铁集团下 署了《恒大地产集团有限公司、广州市昱博投资有
属公司的全部或部分股权。2016 年 6 月 17 日，公 限公司、广州市奕博投资有限公司、广州市悦朗投
司召开第十七届董事会第十一次会议，审议通过了 资有限公司、广州市凯轩投资有限公司、广州市广
以发行股份的方式向地铁集团购买其持有的深圳 域实业有限公司、广州市欣盛投资有限公司、广州
地铁前海国际发展有限公司（以下简称“前海国 市仲勤投资有限公司、广州市启通实业有限公司、
际”）100%股权等有关事项。但因各方股东未达成 广州市凯进投资有限公司与深圳市地铁集团有限
一致意见，2016 年 12 月 16 日，公司董事会审议通 公司关于万科企业股份有限公司之股份转让协
过了关于终止发行股份购买资产的事项。截至 2016 议》，中国恒大下属企业将所持有的 1,553,210,974
年末，公司第一大股东为钜盛华及其一致行动人， 股万科 A 股股份以协议转让的方式全部转让给地
持 股 25.40% ； 华 润 股 份 及 其 全 资 子 公 司 持 股 铁集团。关于本次股份转让，地铁集团已于 2017
15.31%，恒大地产集团有限公司（以下简称“恒大 年 6 月 12 日获得深圳市人民政府国有资产监督管
地产”）及其一致行动人持股 14.07%。 理委员会的批复，中国恒大下属企业（恒大地产除
2017 年 1 月 12 日，华润股份及其全资子公司 外）也已获得了中信证券股份有限公司出具的《关
中润国内贸易有限公司与地铁集团签署《关于万科 于《关于股东股份解除质押的公告》的回复》，其
4 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
持有的 1,553,190,974 股万科 A 股股份已于 2017 年 资产包购买
6 月 19 日在中国证券登记结算有限责任公司深圳 公司董事会审议通过了《关于参与广信房产资
分公司办理了解除质押的相关手续。2017 年 7 月 7 产包竞买的议案》，同意公司参与竞买广东国际信
日，公司发布《关于股东协议受让公司股份过户登 托投资公司（以下简称“广东国投”）下属公司投资
记 完 成 的 公 告 》。 至 此 ， 地 铁 集 团 直 接 持 有 权益及相关债权（以下简称“广信房产资产包”）。
3,242,810,791 股万科 A 股股份，占万科总股本的 2017 年 6 月 29 日，公司下属子公司广州市万溪房
29.38%，为万科第一大股东。 地产有限公司（以下简称“广州万溪”）通过现场公
公司拥有近 30 年的房地产开发经验，是中国 开拍卖竞得广信房产资产包，成交价为人民币 551
领先的物业开发商，专注于住宅项目的开发、销售 亿元。该项目将与相关合作方联合开发，公司正与
及管理，着重开发面向大众市场的优质中小型单位 竞拍前已有联合投资承诺的合作方进一步落实共
的住宅物业。公司项目覆盖中国广深区域、上海区 同开发事宜，并根据董事会授权与其他意向合作方
域、北京区域及中西部区域的 65 个主要城市及 6 协商共同合作开发事宜。
个海外城市，系国内品牌影响力最广，综合实力最 交易的标的包括三部分，第一部分包括三笔债
强的房地产开发企业之一。 权：（1）广东国投持有的对广东省信托房产开发公
截至 2016 年 12 月 31 日，公司资产总额 司（以下简称“广信房产”）的债权及相应利息；（2）
8,306.74 亿元，所有者权益（含少数股东权益） 广东国投受让的广东国际大厦实业有限公司对广
1,616.77 亿元，资产负债率 80.54%；2016 年公司 信房产的债权及相应利息；（3）破产清算组接受广
实现营业收入 2,404.77 亿元，净利润 283.50 亿元， 东国际租赁公司破产清算小组、广信企业发展公司
经营活动净现金流 395.66 亿元。 破产清算组和广东国际信托投资公司深圳公司破
截至 2017 年 3 月 31 日，公司资产总额 8,867.54 产清算组委托，在本次拍卖中一并出售的该三家破
亿元，所有者权益（含少数股东权益）1,619.86 亿 产公司清算组分别持有的对广信房产的债权及相
元，资产负债率 81.73%；2017 年 1~3 月公司实现 应利息。第二部分为广东国投持有的广信房产的
营业收入 185.89 亿元，净利润 11.09 亿元，经营活 100%投资权益。第三部分为广东国投持有的对广
动净现金流-95.24 亿元。 州分公司的 100%投资权益。本次交易标的涉及的
核心资产为位于广州市核心区域 16 宗可开发土地，
重大事项
对应权益可开发计容面积为 211 万平方米，其中约
董事会、监事会换届选举 98%均位于荔湾区、越秀区。
2017 年 7 月 1 日，公司发布《2016 年度股东
普洛斯私有化
大会决议公告》，2016 年度股东大会以累积投票的
2017 年 7 月 15 日，公司发布《关于参与私有
方式，选举郁亮、林茂德、肖民、陈贤军、孙盛典、
化普洛斯的重大事项停牌公告》，公司联合普洛斯
王文金和张旭为公司第十八届董事会非独立董事；
公司（Global Logistic Properties Limited，新加坡证
选举康典、刘姝威、吴嘉宁和李强为公司第十八届
券交易所上市公司，股票代码：MC0.SG；以下简
董事会独立董事；选举解冻、郑英为第九届监事会
称“GLP”或“普洛斯”）现任 CEO 梅志明先生、厚朴
非职工代表监事，与职工代表监事周清平共同组成
（ HOPU Logistics Investment Management Co.,
第九届监事会。同日，公司发布《第十八届董事会
Ltd. ）、 高 瓴 资 本 （ Hillhouse Capital Logistics
第一次会议决议公告》，经第十八届董事会第一次
Management, Ltd.）、中银集团投资有限公司（Bank
会议审议通过，选举郁亮先生为公司第十八届董事
of China Group Investment Limited，以下简称“中银
会主席，选举林茂德先生为公司第十八届董事会副
投”）共同参与普洛斯公司潜在的私有化，报价为
主席；公司发布《第九届监事会第一次会议决议公
每股 3.38 新加坡元。
告》，选举解冻为公司第九届监事会主席。
5 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
2017 年 7 月 18 日，公司公告称，其间接全资 本期债券概况
附属公司万科地产（香港）有限公司（以下简称“万 表 1：本期债券基本条款
科地产（香港）”）及其联属公司，与厚朴、高瓴 基本条款
发行主体 万科企业股份有限公司
资本、SMG、中银投组成财团，共同参与 GLP 潜
万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二
在的私有化（以下简称“本次收购”）。万科地产（香 债券名称
期）
港）已就本次收购于 2017 年 7 月 5 日订立了财团 发行规模 10 亿元
条款，并于 2017 年 7 月 14 日订立了股东协议及附 债券期限 3+2 年
由发行人和簿记管理人根据网下利率询价结果
属协议。收购要约方及 GLP 就有关收购于 2017 年 债券利率 在预设利率区间内协商确定，在债券存续期内
7 月 14 日达成执行协议，并列明了收购要约方及 固定不变
每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息
GLP 执行方案的条款及条件。 偿还方式
随本金的兑付一起支付
根 据 财 团 有 关 安 排 ， 收 购 要 约 方 为 Nesta 募集资金 本期债券募集资金扣除发行费用后，拟将全部
用途 用于偿还金融机构贷款，改善债务结构
Investment Holdings, L.P.（以下简称“Nesta”）间接 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
全资拥有的特殊目的公司。Nesta 为根据开曼群岛
法律组建的获豁免有限合伙企业，其有限合伙人为 行业分析
厚朴、高瓴资本、SMG、中银投及万科地产（香港）
房地产行业概况
所控制或持有的主体。收购要约方建议收购 GLP
房地产业是中国经济增长的支柱产业之一，在
股本中全部已发行及缴足股本普通股（不包括库存
国民经济发展中起着重要作用。自改革开放以来，
股）。GLP 每股代价为 3.38 新加坡元，总代价约 159
中国房地产行业得到快速发展，国房景气指数持续
亿新加坡元。收购要约方将通过 Nesta 出资及其他
提升并于 2007 年 11 月达到历史顶点 106.59 点。此
途径支付该代价。收购完成时，万科地产（香港）
后，受 2008 年次贷危机和紧缩货币政策影响，国
在 Nesta 的出资将不超过 34 亿新加坡元（按照 2017
内房价出现十年来的首次下跌；2009 年随着国家出
年 7 月 14 日汇率折算为人民币 168 亿元），在 Nesta
台的信贷宽松政策，商品房销售情况有所好转；
中的有限合伙权益约 21.4%。此外，万科地产（香
2010 年，为抑制过快上涨的房价，国务院先后出台
港）及其联属公司也可以自主决定投资于财团其他
多项调控政策，房地产市场再次步入调整阶段；
成员为收购而设立的若干联接基金。
2012 年，在中央继续保持从紧政策的同时，地方政
本次收购尚需满足（或如适用，获豁免）若干
府开始积极出台各种政策鼓励合理自住需求，商品
条件后方可执行方案，包括 GLP 股东批准、监管
房销售开始逐步回升，2013 年房地产市场延续上升
部门及法院批准，以及并未出现与 GLP（或 GLP
势头，期内国房景气指数呈波动上升态势；2014
集团某些主要实体）及收购要约方相关的若干规定
年，房地产市场短期供过于求，且受价格预期变化
的事项。
等因素影响，房地产市场销售下滑，国房景气指数
亦随之下降；进入 2015 年，随着一系列宽松的行
业政策出台，中国房地产市场总体上呈现回暖趋
势，国房景气指数自 2015 年 6 月始有所回升并于
下半年企稳，上升态势延续至 2016 年上半年。2016
年 10 月以来部分重点城市陆续出台限购、限贷等
房地产调控政策，国房景气指数有所调整，但仍较
上年同期均有所上升。2016 年房地产市场的明显回
暖使得当年房地产业对 GDP 增长贡献率达 7.8%，
较上年增加了 5.4 个百分点，房地产业增加值占
6 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
GDP 的比重亦达到历史最高位的 6.47%。 分别为 43,903 亿元、49,182 亿元和 66,355 亿元，
图 1：2010～2016 年国房景气指数 其中 2016 年市场成交的明显提升及信贷政策的宽
松使得其预收账款和客户购房贷款的规模同比上
涨 34.92%，占当期房企资金总额的比重亦提升至
46.01%；而 2014~2016 年房企自筹资金和国内贷款
规模有所波动，分别为 71,661 亿元、69,252 亿元和
70,645 亿 元 ， 占 比 分 别 为 58.74% 、 55.31% 和
48.99%，占比逐年下降。
表 2：2014～2016 年房地产开发投资资金来源
单位：亿元、%
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 指标 2014 2015 2016
图 2：2010～2016 年全国房地产开发投资情况 资金来源合计 121,991 125,203 144,214
同比增长 -0.1 2.6 15.2
其中：
自筹资金 50,419 49,038 49,133
占比 41.33 39.17 34.07
同比增长 6.3 -2.7 0.2
国内贷款 21,242 20,214 21,512
占比 17.41 16.14 14.92
同比增长 8.0 -4.8 6.4
利用外资 639 297 140
占比 0.52 0.24 0.10
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 同比增长 19.7 -53.6 -52.6
在房地产投资方面，近年来房地产开发投资额 其他来源 49,689 55,655 73,428
保持增长，但增速有所放缓。根据国家统计局数据 占比 40.73 44.45 50.92
显示，2014 年全年完成房地产开发投资 95,036 亿 同比增长 -8.8 12.0 31.9
元，同比增长 10.5%，增速下降 9.3 个百分点；2015 其中：定金及预收款 30,238 32,520 41,952
同比增长 -12.4 7.5 29.0
年房地产行业投资增速延续回落态势，当年全国房
个人按揭贷款 13,665 16,662 24,403
地产开发投资 95,979 亿元，同比增长仅 1.0%；2016
同比增长 -2.6 21.9 46.5
年，良好的销售情况提振了房企信心，当年房地产
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
投资增速有所提升，全年累计完成房地产开发投资 施工方面，近年房地产新开工面积呈现波动下
102,581 亿元，同比增长 6.9%，增速较上年上涨 5.9 滑态势。具体来看，2014 年房地产销售形势不佳使
个百分点。 得房地产开发企业对新项目开发持较为谨慎态度，
房地产开发投资资金的到位情况方面，近年来 有意控制新楼盘的开工规模以降低企业自身现金
我国房地产开发企业的到位资金规模逐年增长， 支出，当年房地产新开工面积 179,592 万平方米，
2014~2016 年 房 地 产 开 发 企 业 到 位 资 金 分 别 为 同比下降 10.7%。2015 年，房地产开发企业房屋新
121,991 亿元、125,203 亿元和 144,214 亿元，年复 开工面积 154,454 万平方米，同比进一步下降
合增长率 8.73%。从资金来源来看，随着房地产市 14.0%。在商品房库存增加以及出清周期延长的背
场的回暖，房企资金来源中预收账款以及客户购房 景下，房地产新开工面积同比下降导致短期内新增
贷款规模及其占比呈快速上升态势，2014~2016 年 供给量的下滑，有助于缩短房地产市场恢复供需平
房企资金来源中预收账款以及客户购房贷款合计 衡的时间。2016 年，在一、二线重点城市房地产市
7 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
场景气度明显提升的带动下，房企纷纷加速开发节 图 4：2010～2016 年商品房销售情况
奏以及时补充可售货源，全国房地产当年累计新开
工面积 166,928 万平方米，同比上升 8.1%。从新开
工面积与销售面积的差额来看，近年来商品房新开
工面积始终高于同年商品房销售面积，但新开工面
积与销售面积差额呈逐年收窄态势。2016 年，全国
商品房新开工面积与销售面积差额（差额=新开工
面积-销售面积）9,579 万平方米，同比下降 63.10%，
商品房库存去化压力有所减轻。
图 3：2010～2016 年商品房新开工与销售面积差额
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
不同区域的销售情况来看，东部地区仍是我国
商品房销售的主要区域，2016 年东部地区商品房销
售额 72,331 亿元，同比增长 38.7%，销售额占比达
61.49%；同期中部地区商品房销售额 25,250 亿元，
同比增长 38.7%；西部地区商品房销售额 20,046 亿
元，同比增长 18.3%，2016 年西部地区销售额增幅
落后于全国平均水平，去库存进度仍有待提升。从
价格来看，2016 年 1~11 月全国 100 个城市住宅均
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 价呈现逐月增长的态势，2016 年 11 月全国 100 个
从销售情况看，受银行信贷收紧及价格预期变 城市住宅成交均价达 12,938 元/平方米，较年初增
化等因素影响，2014 年全国商品商品房销售量有所 长 17.34%。分城市能级来看，2016 年 11 月末，一
下滑，当年全国商品房销售面积和销售额分别为 线城市住宅均价达 40,441 元/平方米，较年初增长
120,649 万平方米和 76,292 亿元，同比分别下降 20.60%；同期二线城市住宅均价达 11,697 元/平方
7.6%和 6.3%；其中商品住宅销售面积和销售额分 米，较年初增长 17.03%；而三线城市住宅均价达
别同比下降 9.1%和 7.8%。进入 2015 年，得益于频 7,359 元/平方米，较年初增长 8.82%1。不同能级城
出的利好政策，全年销售面积和销售额均有所上 市的商品住宅市场分化明显，一线城市住宅成交均
升，2015 年全国商品房销售面积与销售额分别为 价及涨幅均远高于二三线城市。
128,495 万平方米和 87,281 亿元，同比分别增长
6.5%和 14.4%；其中商品住宅销售面积和销售额分
别同比增长 6.9%和 16.6%。2016 年，在宽松的行
业政策带动下，我国商品房成交量大幅提升，当年
全国商品房销售面积与销售额分别为 157,349 万平
方 米 和 117,627 亿 元 ，同 比 分 别 增 长 22.4%和
34.8%；其中商品住宅销售面积和销售额分别同比
增长 22.4%和 36.1%。
1
一线城市包括北京、上海、广州、深圳；二线城市包括天
津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、
青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、
太原、郑州、合肥、南昌、福州；三线城市包括百城中除
一线城市、二线城市之外的其它 74 个城市。
8 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
图 5：2010~2016 年全国商品房待售情况 10,020 亿元、7,622 亿元和 9,129 亿元。受此影响，
单位：万平方米 2016 年房地产企业土地购置成本涨至 4,144.84 元/
平方米，近三年年均复合增长率为 17.51%。
从不同能级城市来看，近年来不同能级城市间
土地成交均价涨幅及溢价率差异明显。其中，一线
城市土地成交均价涨幅在 2013 年达到近年顶点后，
2014 年和 2015 年呈现下降态势，而 2016 年一线城
市土地成交均价涨幅小幅回升，同时平均溢价率达
47.06%，较上年提升 19.16 个百分点；二线城市土
地成交均价涨幅 2013~2015 年间小幅波动，而 2016
年则大幅增加 70.2%，较 2015 年提升了 56.2 个百
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
分点，且平均溢价率同比上升 34.84 个百分点至
商品房库存方面，近年来我国商品房库存量连
52.55%，土地市场热度明显上涨；三线城市成交土
续攀升，截至 2014 年末，全国商品房待售面积 6.22
地 均 价 涨 幅 近 年 来 有 所 波 动 ， 2016 年 提 升 至
亿平方米，较 2013 年末增加 1.29 亿平方米；其中，
13.5%，平均溢价率升至 19.85%。
住宅待售面积 4.07 亿平方米，较 2013 年末增加 0.83
图 6：2010～2016 年各能级城市土地成交情况
亿平方米。2015 年以来，尽管房地产投资速度有所 单位：元/平方米
放缓，同时销售情况亦有所回升，房地产市场供需
差有所收窄，但供过于求的局面继续存在，截至
2015 年末，全国商品房待售面积 7.19 亿平方米，
同比增长 15.58%，增速较上年末收窄 10.54 个百分
点。2016 年主要城市市场成交情况较好，住宅去化
较快，商品房库存出现近年来首次下降。截至 2016
年末，全国商品房待售面积 6.95 亿平方米，环比增
加 444 万平方米，而较上年末减少 2,314 万平方米。
从去化周期来看，以 2016 年商品房月均销售面积
估算，全国待售商品房去化周期约 5.30 个月，较 资料来源：中指数据，中诚信证评整理
2015 年缩短 1.41 个月，但不同城市分化情况仍较 总体来看，房地产行业受外部环境及行业政策
为明显，部分二线及三、四线城市仍存在库存压力。 影响较大，随着一系列宽松的行业政策出台，近年
土地市场方面，在去库存的大背景下，近三年 来房地产市场总体上呈现回暖趋势，商品房销售量
全国房地产用地供给逐年收紧。根据国土资源局数 价齐升，但不同城市间房地产市场分化日趋明显。
据显示，2014~2016 年全国房地产建设用地供应面
行业政策
积分别为 15,470 万平方米、11,970 万平方米及
从房地产的发展过程来看，房地产行业是受政
10,750 万平方米。土地成交面积受供应减少的影响
策影响较大的行业。2008 年受金融危机的影响，房
亦逐年下降，而供应的减少加剧了房企在土地市场
地产市场景气度下行，房价有所下降，随着国家陆
的竞争，加之房地产开发企业购置土地区域转向土
续出台救市政策，房价止跌并快速回升。2010 年以
地价格较高的一、二线城市，土地成交均价呈现上
来，为了遏制房价快速上涨，国务院以及相关部门
升趋势。2014~2016 年，我国房地产业开发企业购
连续出台了一系列的房地产调控政策，各地纷纷出
置土地面积分别为 33,383 万平方米、22,811 万平方
台相应的细化措施，强化行业政策的执行和监督力
米和 22,025 万平方米，同期土地成交价款分别为
度。2011 年，在“调结构，稳物价”的大背景下，中
9 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
央政府继续加强房地产调控。“国八条”、房产税改 例及非本市户籍居民购房门槛。而其他三四线城市
革先后落地，“限购”、“限贷”等政策全面升级，限 则继续以“去库存”为主基调，2016 年 3 月沈阳市政
购城市从 2010 年的不足 20 个大幅增加近 50 个。 府下发《沈阳市人民政府办公厅关于促进房地产市
2014 年各地方政府在放松限购、购房落户、提高公 场健康发展的实施意见（试行）》，发布对毕业不超
积金贷款额度等层面自主出台调整政策；同年，中 过 5 年的高校学生实行“零首付”政策、对个人购买
央政府相继出台“央五条”、定向降准，随后中国人 住房市区两级给予奖励政策、公积金最高贷 90 万
民银行发布《中国人民银行中国银行业监督管理委 元、土地供应减半、降低二手住房交易税费、鼓励
员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》， 农民进城买房居住等 22 项鼓励性房产新政，此外，
从房地产市场供给端和需求端两个层面给予了较 2016 年上半年西安、广西、山东等省市均出台各类
为明确的支持。2015 年以来，“去库存”仍是各项政 宽松政策以消化商品房库存。
策的主基调，稳定住房消费、支持自住和改善住房 2016 年上半年整体房地产政策较为宽松，居民
需求是房地产政策调整的主要方向。具体来看， 购房预期仍较乐观，因此 2016 年前三季度房价总
2015 年 3 月底，国土部、住建部联合发文，提出缩 体上持续上涨，部分重点一、二线城市房价涨幅较
减土地供应规模以减少商品房供应量，当年全国 大，调控范围也随之扩大。2016 年 8 月，武汉、厦
300 多个城市土地供应量同比大幅下滑 36%，政策 门、苏州率先重启限购政策，9 月杭州、南京、天
效果显著；同时中央及地方各管理部门及职能机构 津亦重启限购政策，十一期间，北京、天津、苏州、
从需求端入手，降首付、降利率、减税费、予补贴、 郑州、成都、济南、无锡、合肥、武汉、南京、广
放宽公积金贷款政策、取消限外等多手段并施，提 州、深圳、佛山、厦门、东莞、珠海、福州、上海、
升居民的购房能力及意愿。 杭州、南昌等 21 个城市相继出台了限购限贷政策。
2016 年房地产行业在坚持去库存的整体基调 其中，深圳出台了最严限购限贷政策，要求本市户
上，继续实施“因城施策”的政策引导。从全国层面 籍成年单身人士（含离异）限购 1 套住房；连续缴
来看，依旧维持去库存的政策目标，2016 年 2 月份， 纳 5 年以上个人所得税或社保的非户籍居民家庭，
政府新出台两项利好政策，包括降低非限购城市首 限购 1 套住房；对已有 1 套住房的，首付提高到七
付比例，最低可至 20%，同时调整契税税率，降低 成以上；北京通州对商品住房也进行了限购，对于
购房成本等；3 月份，政府出台二手房营改增政策， 本市户籍居民已拥有 1 套住房的，且落户 3 年（含）
以降税的方式引导改善性住房需求；6 月份国家又 以上的，限购 1 套通州区商品住房；已拥有 1 套住
出台新政鼓励租赁业务的发展，进一步推动房地产 房、近 3 年在通州连续缴纳社保或个税的本市其他
市场的去化进程。在全国层面陆续出台宽松的房地 区县户籍居民家庭，限购 1 套通州区商品住房。各
产政策的同时，部分重点城市推出了严格的楼市调 地十一期间密集出台调控政策后，2016 年 11 月~12
控政策以抑制房价的过快上涨，2016 年 3 月，上海 月杭州、苏州、上海等重点城市又加大了调控力度，
和深圳率先出台房地产调控政策，提高购房首付比 一、二线城市房地产政策基调明显趋严。
表 3：2016 年以来房地产行业主要相关政策一览
时间 发文部门 主要内容
财政部发布《关于调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策的通知》调减房地产契税
财政部、国家税务总
2016.02 营业税，对个人购买家庭唯一住房，面积为 90 平方米及以下的，减按 1%的税率征收契
局、住房城乡建设部
税；面积为 90 平方米以上的，减按 1.5%的税率征收契税。
自 5 月 1 日起，个人购买不足 2 年的住房对外销售的，按照 5%的征收率全额缴纳增值税，
个人将购买 2 年以上（含 2 年）的住房对外销售的，免征增值税。对北上广深四市，个
财政部、国家税务总 人将购买不足 2 年的住房对外销售的，按照 5%的征收率全额缴纳增值税；个人将购买 2
2016.03
局 年以上（含 2 年）的非普通住房对外销售的，以销售收入减去购买住房价款后的差额按
照 5%的征收率缴纳增值税；个人将购买 2 年以上（含 2 年）的普通住房对外销售的，免
征增值税。
2016.03 上海、深圳市政府 上海、深圳市政府率先出台楼市调控政策，调整非本地居民购房资格要求，上海将缴纳
10 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
社保年限由 3 年调增至 5 年，深圳由 1 年调增至 3 年；两地均调增居民购房首付比例。
以沈阳、大连市为代表的各地政府陆续推出购房优惠政策以实现去库存目标，具体包含
2016.03~06 沈阳、大连等市政府
大学生购房补贴、公积金贷款额度上涨、农民购房补贴、购房税费减免等利好政策。
《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》指出，实行购租并举，培育和发展住
房租赁市场，是深化住房制度改革的重要内容，是实现城镇居民住有所居目标的重要途
2016.06 国务院办公厅
径。要以建立购租并举的住房制度为主要方向，健全以市场配置为主、政府提供基本保
障的住房租赁体系，支持住房租赁消费，促进住房租赁市场健康发展。
武汉、厦门、苏州、
2016.08~09 部分重点二线城市出台限购、限贷以及土地调控等政策以抑制房价、地价的过快上涨。
杭州、南京市政府
北京、天津、苏州、
十一期间一、二线重点城市密集出台房地产调控政策，在土地、购房资格、首付比例等
2016.10 郑州等 21 个城市政
方面出台严格调控政策，部分城市在前期调控政策的基础上加大调控力度。
府
在前期调控政策的基础上，部分重点城市继续加大调控力度，上海在首套房的认定上认
上海、杭州、武汉、 房又认贷，普通住房首付比例增至五成，非普通住房首付增至七成；杭州扩大限购范围，
2016.11~12
郑州、成都等市政府 对不能提供自购房之日起前 2 年内在本市连续缴纳 1 年以上个人所得税或社会保险证明
的非本市户籍居民家庭全面限购。
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
表 5：2014~2016 年国内房企销售面积集中度
行业关注
2014 2015 2016
房地产企业利润空间持续收窄，行业兼并收购趋势 TOP3 4.80% 5.37% 6.99%
明显，集中度进一步上升，优质资源将向具有规模 TOP10 10.44% 11.31% 12.54%
优势的房地产企业倾斜 TOP20 13.65% 14.62% 16.21%
受市场竞争加剧、土地价格上升等因素的影 TOP50 18.72% 19.94% 22.05%
响，房企的利润空间不断侵蚀，盈利能力有所下滑， TOP100 22.30% 24.65% 27.49%
行业内的兼并收购案例大幅增多。据不完全统计， 资料来源：克尔瑞信息集团，中诚信证评整理
2016 年 300 亿元以上房企已完成及正在进行中的
竞争实力
并购案例已近 100 起，占行业并购数量的 70%以上，
资金、项目及资源等逐步向大型房企聚集。与此同 稳固的行业龙头地位、突出的品牌优势
时，资本实力较强、具有品牌影响力的大中型房地 公司于 1988 年进入房地产行业，是国内最早
产企业的销售规模及集中度均进一步提升。2016 从事房地产开发的企业之一，已拥有近 30 年的住
年 TOP100 房企入榜金额门槛从 2015 年的 104 亿 宅物业开发经验，凭借主流的产品定位，积极的销
元提高至 157 亿元，同比上升 51%，销售金额集中 售策略，近年销售业绩稳步增长。以销售金额来看，
度亦提升 3.87 个百分点至 43.92%，占比接近一半； 根据克尔瑞信息集团的统计，以备案成交金额为口
TOP20 销售门槛提升最快，由 2015 年的 358 亿元 径，公司在中国房地产市场的排名多年连续位列前
大幅增至 647 亿元，同比提升了 81%，销售金额集 列，在全国商品房市场的市场占有率整体保持上升
中度则上升 1.67 个百分点至 24.73%；而 TOP10 房 态势，从 2010 年 1.95%的市场占有率提升至 2016
企 销 售 金 额 门 槛 达 到 1,100.2 亿 元 ， 同 比 上 涨 年的 3.10%。
51.73%，占全国销售额的比重达到 18.35%，较上 公司业务集中布局于以珠三角为核心的广深
年提升 1.27 个百分点，千亿房企已达 12 家。 区域、以长三角为核心的上海区域、以环渤海为核
表 4：2014~2016 年国内房企销售额集中度 心的北京区域，以及由中西部中心城市组成的中西
2014 2015 2016 部，截至 2016 年末项目已分布于中国大陆 65 个城
TOP3 7.47% 7.67% 8.88% 市，且持续采取深耕策略。2016 年公司在北京、上
TOP10 16.92% 17.05% 18.35%
海、广州、深圳、杭州、武汉、苏州、东莞、佛山、
TOP20 22.79% 23.06% 24.73%
TOP50 31.15% 32.07% 34.59%
南京、西安、宁波、沈阳、天津等 14 个城市的销
TOP100 37.78% 40.05% 43.92% 售金额超过百亿；在 40 个城市的市场销售排名位
资料来源：克尔瑞信息集团，中诚信证评整理 列当地前三，其中深圳销售排名为第一，北京、上
11 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
海和广州都位列第二。 圈的布局策略，根据 PIE2评估模型谨慎选择投资区
表 6：2016 年公司主要城市销售排名 域，现项目区域主要分布于全国经济发达、市场供
城市 销售金额排名 城市 销售金额排名 需矛盾较浅地区。截至 2016 年末，公司项目分布
北京 2 昆明 2
于中国大陆 65 个城市，集中于以珠三角为核心的
上海 2 郑州 2
广深区域、以长三角为核心的上海区域、以环渤海
广州 2 温州 4
为核心的北京区域，以及由中西部中心城市组成的
深圳 1 长春 1
中西部区域，上述四大区域项目规划建筑面积占比
杭州 3 武汉 1
太原 1 珠海 4
分别为 26.93%、23.63%、27.48%和 21.96%，区域
宁波 1 南京 1 分布较为均衡，有助于公司抵御区域市场风险，提
东莞 1 南宁 4 升抗风险能力。
徐州 1 青岛 1 表 7：2014～2016 年公司项目规划建筑面积区域分布情况
沈阳 1 苏州 3 单位：%
西安 1 南昌 3 区域 2014 2015 2016
烟台 1 无锡 3 广深区域 29.22 29.10 26.93
海南 2 济南 5 上海区域 21.31 22.50 23.63
南通 2 新疆 2 北京区域 28.42 27.68 27.48
扬州 1 成都 2 中西部区域 21.05 20.72 21.96
合肥 1 重庆 6 合计 100 100 100
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
贵阳 4 中山 2
大连 1 天津 4 审慎的投资和财务政策以及较强的流动性
佛山 2 长沙 3 公司严格执行稳健、审慎的经营策略，根据回
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
款情况合理规划投资及运营支出，使得近年来公司
公司所开发楼盘多次获得国家级“鲁班奖”、
在业务规模增长的背景下，资产负债率仍能稳定保
“住建部设计奖”，其物业服务主体万科物业发展有
持在合理区间。2014~2016 年末，公司资产负债率
限公司（以下简称“万科物业”），蝉联中国物业管
分别为 77.20%、77.70%和 80.54%；净负债率分别
理协会评选的“2016 中国物业百强企业”第一名，并
为 5.41%、19.30%和 25.87%。
被国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地
近年来公司在坚持存货去化的同时，强调稳健
产研究所和中国指数研究院三家单位联合评选为
投资及销售回款对于其现金流管理的重要性，近年
“2016 年中国物业服务领先品牌企业”。凭借优质且
其经营性现金流持续表现良好，年末持有货币资金
稳定的产品质量，明确的产品定位与贴合需求的物
的规模较大。2014~2016 年公司经营性净现金流分
业服务，公司获得了客户和社会公众的高度信赖，
别为 417.25 亿元、160.46 亿元和 395.66 亿元；年
形成了很高的品牌知名度。
末货币资金规模分别为 627.15 亿元、531.80 亿元和
区域均衡分布的优势有助于抵御区域市场风 870.32 亿元。凭借良好的销售回笼以及审慎的投资
险 策略，公司持续保持充裕的现金和相对稳健的债务
为满足不同客户群的各种需求，公司进行了多 水平，对其短期债务的偿还形成较好保障。
元化的住宅物业产品开发，目前所开发物业包括低 2014~2016 年公司货币资金/短期债务分别为 2.75
层住宅单位、多层住宅单位、高层住宅单位、商用 倍、2.00 倍和 2.01 倍，流动性较好。
单位及商住混合物业等多种产品组合。同时，公司
坚持聚焦城市圈带的发展战略，目前实施四大城市
2
PIE，即 Population、Infrastructure、Employment 首字母缩
写，意指“人口、基础设施建设和就业”。
12 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
源把控和较快的存货周转效率。截至 2016 年末，
业务运营
公司在中国大陆拥有 600 个主要开发项目（含规划
得益于较强的品牌效益、均衡的项目分布及灵
中项目），在建项目权益建筑面积合计约 3,622.2 万
活的经营策略，近年来在房地产行业竞争加剧、“因
平方米，规划中项目权益建筑面积合计约 3,655.9
城施策”政策频出的背景下，公司收入规模保持较
万平方米，为其未来持续增长提供较好的保障。
快的增长态势。2014~2016 年公司分别实现营业收
2017 年 1~3 月，公司项目新开工面积和竣工
入 1,463.88 亿元、1,955.49 亿元和 2,404.77 亿元，
面积分别为 917.7 万平方米和 124.3 万平方米，项
年均复合增长率为 28.17%，主要由房地产开发和
目新开工面积占全年新开工计划的比例为 31.40%，
物业服务构成。房地产销售收入是公司收入的主要
但由于房地产业务竣工具有较强的季节性规律，大
来源，近三年占营业收入的比例均达到 97%以上，
部分项目资源通常集中于下半年交付，一季度竣工
公司主营业务运营稳定。
占全年预计竣工量的比例仅为 5.1%。
表 8：2014～2016 年公司营业收入分板块情况
表 9：2014～2016 年公司开工及竣工情况
单位：亿元
单位：万平方米、个
业务类型 2014 2015 2016
2014 2015 2016
房地产 1,435.30 1,902.13 2,341.40
在建权益建筑面积 2,776 3,147 3,622
物业服务 19.88 29.70 42.60
项目数量 417 472 600
其他3 8.70 23.66 20.77
新开工面积 1,728 2,127 3,137
合计 1,463.88 1,955.49 2,404.77
竣工面积 1,385 1,729 2,237
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
房地产项目开发运营 销售方面，公司坚持积极的销售策略，对于新
公司是全国领先的专业化住宅房地产开发商， 开盘项目，以新推盘当月销售率为核心指导指标，
利用标准化模式快速开发以中小户型普通商品房 力争保持较好的销售节奏。在房地产行业景气度回
为主的住宅产品，目前已进入以珠三角为核心的广 升的背景下，形成了量价齐升的良好态势。
深区域，以长三角为核心的上海区域，以环渤海为 2014~2016 年公司分别实现合同销售面积 1,806 万
核心的北京区域，以及由中西部中心城市组成的中 平方米、2,067 万平方米和 2,765 万平方米；合同销
西部区域等中国大陆 65 个城市，以及旧金山、香 售金额 2,151 亿元、2,615 亿元和 3,648 亿元。销售
港、新加坡、纽约、伦敦、西雅图等 6 个海外城市， 均价方面，得益于公司较优越的区域布局和产品结
所开发物业覆盖了低层住宅单位、多层住宅单位、 构，近三年销售均价分别为 11,909 元/平方米、
高层住宅单位、商用单位及商住混合物业等多种产 12,651 元/平方米和 13,190 元/平方米。从销售区域
品类型。 分布来看，公司坚持城市圈的市场布局策略，项目
房地产开发运营方面，近年来公司加快对项目 分布在以珠三角为核心的广深区域、以长三角为核
的开发节奏，2014~2016 年公司新开工面积分别为 心的上海区域、以环渤海为核心的北京区域，以及
1,728 万平方米、2,127 万平方米和 3,137 万平方米， 由中西部中心城市组成的中西部区域，公司项目区
同期竣工面积分别为 1,385 万平方米、1,729 万平方 域分布较为均衡，能有效降低业务对单一市场区域
米和 2,237 万平方米。从新开工面积/竣工面积比例 的依赖程度及区域集中度风险。2017 年 1~3 月，
来看，2014~2016 年公司新开工面积/竣工面积比分 公司实现销售面积 988 万平方米，取得销售签约金
别为 1.25 倍、1.23 倍和 1.40 倍。同期，结算面积/ 额 1,503 亿元。
竣工面积分别为 90.90%、98.61%和 91.79%，比例
基本维持在 90%~99%之间，显示出公司出色的资
3
公司其他业务收入主要系向联营、合营公司收取的管理
费。
13 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
表 10：2014～2016 年公司业务运营情况 分别为 4,372 元/平方米、4,941 元/平方米和 6,534
单位：万平方米、亿元、元/平方米 元/平方米，平均成本处于较低水平。截至 2016 年
指标 2014 2015 2016 末，公司规划中项目的权益建筑面积为 3,655.9 万
销售面积 1,806 2,067 2,765
平方米，其中广深区域占比为 29.11%、上海区域
销售金额 2,151 2,615 3,648
占比为 18.58%、北京区域占比为 27.78%、中西部
结算面积 1,259 1,705 2,053
结算金额 1,435 1,902 2,341 区域占比为 24.52%，基本可满足未来 2~3 年的开
销售均价 11,909 12,651 13,190 发需求，适当且均衡的土地储备为公司经营业绩的
已售未结转面积 1,670 1,841 2,280 保持提供保障。2017 年以来，截至 2017 年 3 月末，
已售未结转金额 1,946 2,151 2,782 公司新增 42 个项目，权益占地面积 235.3 万平方米，
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
权益规划建筑面积 470.3 万平方米。
得益于待结算资源充足，近三年公司结算面积
从储备项目获取的方式来看，鉴于土地市场竞
和结算金额均持续保持增长。2016 年公司结算面积
争激烈，公司持续探索多元化的土地获取模式，通
2,053 万平方米，近三年年均复合增长率为 23.74%；
过合作、股权收购、代建等方式确保以合理价格获
结算金额为 2,341 亿元，近三年年均复合增长率为
取土地资源。2016 年，公司新增项目 173 个，59.5%
27.72%。从结算区域分布来看，近年公司上海区域
的新增项目为通过合作方式获取。
结算收入占比最高，2016 年为 33.11%；其次为广
表 12：2014～2016 年公司土地储备和新增项目情况
深区域，占比为 32.43%。此外，截至 2017 年 3 月
单位：个、万平方米、元/平方米
末，公司尚有 2,719 万平方米已售资源未竣工结算， 2014 2015 2016
合同金额合计约 3,349 亿元，为公司未来短期内经 新增项目 41 105 173
营业绩的增长提供了较好保障。 权益占地面积 206 630 809
表 11：2014～2016 年公司销售及结算区域分布情况 权益规划建筑面积 591 1,580 1,892
平均楼面地价 4,372 4,941 6,534
单位：%
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
2014 2015 2016
区域 销售额 结算额 销售额 结算额 销售额 结算额
物业服务业务
占比 占比 占比 占比 占比 占比
广深 万科物业以高品质物业服务为基础，通过高品
28.75 31.22 30.79 30.86 28.08 32.43
区域 质的基础物业服务和丰富多元的生活服务建立公
上海
区域
32.10 27.47 32.77 26.90 32.60 33.11 司与客户的刚性连接，通过提供资产服务实现价值
北京 变现万科物业以提供一流水准的物业服务、做好建
23.66 24.86 22.13 23.07 21.91 17.85
区域
成都 筑打理为理念，近年积极引进移动互联网技术，整
15.49 16.45 13.20 19.17 16.51 16.61
区域 合社区资源，2014 年推出了全新的物业服务解决方
海外 - - 1.10 - 0.90 -
案“睿服务”体系，2015 年和 2016 年继续推进信息
合计 100 100 100 100 100 100
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
化建设，“睿服务”体系相继升级至 2.0 版本和 3.0
版本。凭借较好的物业服务水平、突出的品牌优势
土地储备
及持续的服务创新能力，万科物业近年保持良好的
土地储备方面，公司紧跟房地产市场格局的变
发展态势。截至 2016 年末，万科物业服务人口 1,070
化，始终遵循严谨的购地策略，并通过 PIE 评估模
万人，服务家庭 358 万户，合并报表范围内实现物
型、项目跟投制度等方式来控制投资风险。
业服务收入 42.60 亿元，同比增长 43.43%。根据近
2014~2016 年公司新增土地储备项目数分别为 41
年来中国指数研究院与中国物业管理协会合并评
个、105 个和 173 个，权益建筑面积分别为 591 万
选，万科物业均荣获中国物业服务百强企业第一
平方米、1,580 万平方米和 1,892 万平方米。从土地
名。万科物业的在收入、利润规模与品牌价值等方
成本来看，近三年公司新增储备项目平均楼面地价
14 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
面均排名行业第一。 障。与此同时，公司在坚守住宅房地产开发业务基
础上，进入物流地产、商业地产、长租公寓、养老
其他业务
产业等城市配套服务业务，逐步发挥较好的协同效
公司坚持“和城市同步发展”的策略，跟随城市
应。
发展轨迹和客户需求升级，在住宅开发核心业务的
基础上，积极开拓商业地产、物流地产、长租公寓、
公司治理
养老及滑雪等城市配套服务业务，逐步发挥较好的
治理结构
协同效应。
公司作为中国内地首批上市的企业之一，已根
商业地产方面，近年来公司积极布局社区商业
据《公司法》、《证券法》等法律和《公司章程》的
和综合体商业。2016 公司通过与部分合作方组成的
规定，设立了股东大会、董事会和监事会，并于 2014
联合收购平台收购了印力集团控股有限公司（以下
年根据境内上市外资股转换上市地到香港联交所
简称“印力集团”）的股权，印力集团成熟的商业开
上市的需要，结合香港联交所等境外上市规范的要
发管理和经营管理能力以及大量长期稳定的优质
求，进一步完善公司治理。
客户资源，将有助于公司布局商业地产市场，同住
公司遵循“专业化+规范化+透明度”的原则，制
宅开发互补，形成较好的协同效应。2017 年 3 月
定了符合自身发展需要的各项规则和制度，明确了
17 日，公司全体董事一致同意关于公司商业地产资
决策、执行及监督层的职能分工及内部协调、制衡
产整合的议案，决定将公司拥有的 42 个商业地产
机制。具体来看，公司股东大会享有法律法规和公
项目的部分或全部权益转让给公司参与组建的商
司章程规定的合法权利，依法行使公司经营方针、
业地产投资基金，在同等市场条件下优先选择委托
筹资、投资和利润分配等重大事项的决定权。公司
印力集团或其下属公司经营管理公司持有的其他
董事会由包含 4 名独立董事在内的 11 名董事组成，
商业地产项目。
对股东大会负责，依法行使企业的经营决策权，并
物流地产方面，2014 年公司进入物流地产市
通过设立审计、薪酬与提名、投资与决策三个专业
场，物流地产业务秉承“聚焦大客户，聚焦重点城
委员会提升管理效率。公司监事会对股东大会负
市，主打高标库产品”的战略，持续稳健扩张，截
责，通过列席董事会会议，审阅专项报告，以及现
至 2016 年底，公司物流地产累计已获取 18 个项目，
场巡视、访谈等方式，除对公司财务和高管履职情
总建筑面积约 147 万平方米，项目分布于北京、上
况进行检查监督外，还通过对一线公司的巡视，对
海、广州等一线城市，长三角其他城市、中西部区
其经营管理和内部控制、管理层履职、股东及员工
域等地区亦有布局。
权益保护等情况进行检查和督导。公司管理层负责
长租公寓方面，公司积极布局长租公寓市场，
组织实施股东大会、董事会决议事项，主持公司日
目前已整合形成了统一的对外运营品牌——“泊
常经营管理工作。为了激发管理团队的主动性和创
寓”。养老地产方面，公司基于城市、社区和居家
造性，强化管理团队与股东之间的利益纽带，公司
养老需求，深入探索养老模式，公司首个大型养老
按照“共创、共担、共享”原则推行事业合伙人机制，
社区杭州随园嘉树项目，自 2015 年投入运营以来，
包括事业合伙人持股计划，以及在项目层面建立跟
目前已有 600 余位老人入住，成为 2016 年 G20 峰
投机制，将公司管理团队利益和股东利益进一步融
会的接待参观点。此外，公司还探索产业办公、滑
合。
雪等新业务。
2016 年公司董事会审议通过《万科企业股份有
总体来看，公司目前的房地产开发规模、年合
限公司信息披露管理办法（修订稿）》，进一步明确
同销售金额及品牌效应均位居全国前列，行业龙头
公司信息披露的组织工作及披露程序，强化信息披
地位显著。同时，公司项目开发区域布局较为均衡，
露管理工作，提高公司透明度。
现阶段待结算资源丰富，对其业绩保持具有较好保
值得关注的是，2015 年公司第一大股东发生变
15 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
更，此后股权结构一直处于变化之中。截至 2017 事会决议通过后方可实施。
年 7 月 7 日，公司第一大股东为地铁集团，持股 对子公司管理方面，公司构建了总部、事业部
29.38%。此外，公司于 2017 年 7 月 1 日完成了董 /区域、一线公司的多层级架构体系。在多层级架构
事会的换届选举。公司股权变化及董事会成员的变 体系下，总部对区域本部和子公司的授权和职责划
化或将对公司未来发展战略、业务经营及信用状况 分坚持职责分离原则；总部各专业部门统一制定相
带来不确定性影响。 关制度，对一线公司进行专业指导；并通过内部审
计、专业检查、监事巡查等手段，检查、监督公司
内部管理
各层级职责的有效履行。
公司逐步完善了“战略总部、专业区域、执行
融资方面，公司的融资与结算业务由总部统一
一线”的多层级管理架构体系，将管理职能逐步下
管理，现已制定包括《万科集团资金管理制度》、 万
放到区域中心、一线公司，并通过财务管理、全面
科集团资金业务操作细则》等在内的制度，以明确
预算管理制度、对外资决策管理、对子公司管理、
公司的资金管理和结算要求。具体来看，各子公司
融资管理、采购管理等方面的内控制度加强管控。
所有对外融资事项均由资金管理部统一安排，经各
财务管理方面，公司贯彻执行国家统一的财务
级负责人审批后方可进行；付款方面，公司主要经
会计制度，建立了规范的会计工作秩序，制定了《万
营付款由资金管理部统一结算。同时，资金管理部
科集团会计管理及核算规范》及各项具体业务核算
通过定期编制月度、季度动态资金计划、年度资金
制度，并通过不断加强财务信息系统的建设和完
计划以加强资金管理的计划性，并对子公司的资金
善，全面实现了财务核算工作信息化。
计划完成情况进行跟踪，及时调整资金安排。
全面预算管理方面，公司通过编制营运计划及
采购管理方面，公司建筑研究与工程采购中心
成本费用预算等方式实施预算管理控制，明确各责
负责采购业务的管理控制。制定包括《工程采购管
任单位在预算管理中的职责权限，并通过对营运计
理办法》、《工程采购实施细则》、《供应商管理细则》
划的动态管理强化预算约束。
等在内的工程采购管理制度，以规范采购业务操
公司事业发展部负责管控投资业务，目前已制
作。为进一步提升采购透明度，在万科集团内网建
定包括《万科集团新项目发展制度》、《万科集团投
立了采购公示平台；每一次采购均严格进行资质预
融资管理办法》等在内的投资管理制度，定期发布
审、经济标和技术标评审，在公平、公正、充分竞
投资策略指引，并使用新项目决策平台对新项目投
争的基础上择优选择供应商，以保证质量、服务和
资进行管理。公司始终坚持“精挑细选、坚持投资
性价比的合理性；通过建立采购事件合伙人的方式
主流市场”的策略，重点考虑价格的合理性和风险
进一步完善集中采购机制，整合内部需求和外部资
的可控性，严格评估项目收益的可行性，通过严格
源，扩大集中采购的范围，最大限度发挥采购规模
的分级授权审批程序对新项目投资实施全程监控，
优势，实现规模效益；为进一步把控材料质量，建
确保新项目获取安全、合法、审慎、有效，并建立
立了从采购技术标准制定到招标采购再到质量飞
项目跟投制度，员工将同步跟投公司所获取的新项
行检查的新常态化采购质量管理体系。集团各子公
目。集团总部把握投资战略和原则，统筹资源配置
司均使用采购平台进行采购业务和供应商管理，将
及风险管控，主导新进入城市、非传统住宅业务的
工程质量综合评估、质量飞行检查、客户维修与供
投资决策；区域本部在集团投资额度管理办法及投
应商评估、分级挂钩，并对外发布万科合格供应商
资管理制度引导下，负责本区域各一线公司普通新
名录。
项目的投资决策，所决策新项目经总部相关专业部
风险管理方面，公司在董事会层面和公司内部
门联合评审后，报由公司管理层组成的集团投资决
管理层面，增加了风险识别、评估、监控和防范等
策委员会在董事会授权范围内进行决策备案；项目
职能。明确董事会审计委员会负责评估确认公司达
投资金额超过公司董事会对公司授权的，需在报董
成策略目标所愿意接受的风险程度和性质，检查和
16 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
评估公司建立起来的风险管理系统有效实施和运 业资产的整合。再次，公司将对物流地产、长租公
行。公司设立风险管理工作委员会，建立总部、事 寓等业务加大投入，完成业务发展初期以规模为导
业部/区域、一线公司三级风险管理架构，制定风险 向的发展目标。
管理制度，通过对总部及各业务单位开展风险调 公司于 2014 年引入事业合伙人持股计划、推
研，对来自外部环境和公司内部的主要风险进行识 出项目跟投制度后，截至 2017 年 2 月底，公司累
别和评估，持续监控风险管理体系的健全性、合理 计已有 308 个项目实施跟投。跟投项目从获取到首
性和有效性。 期开工、首期开盘以及现金流回正的平均时间明显
总体来看，公司较为全面的各项规章制度，完 缩短，公司的营销费用率也得到有效控制。2016
善的治理结构和内控体系，能够保证公司各项运作 年公司对跟投制度进行了进一步修订，增加了跟投
更趋规范化和科学化，为公司的持续稳定发展奠定 人对公司的劣后责任，使制度更加透明。公司将继
了良好的基础。 续坚持、推进事业合伙人持股计划和完善项目跟投
制度，提升管理层与公司利益关联度，通过“自律”
战略规划 机制，在“共创、共担、共享”原则下，强化控制项
未来公司将其业务版图归纳为“三好住 目投资风险、销售和回款周期，以及成本费用水平，
宅”+“城市配套服务商”，继续坚持以住宅开发为 以维持财务结构稳健性、提升盈利能力。
主，并探索与自身客户资源以及技术、信用优势存 总体看，公司坚守城市配套服务商的战略发展
在关联性的消费地产、产业地产以及地产延伸业 方向，不断创新，探索城市配套服务业业务，公司
务。 根据其自身经营实际制定的战略规划较稳健，其发
房地产业务方面，未来公司将贯彻合理定价、 展战略有望逐步实现。
积极销售的策略，加快库存去化，提升资源转化和
周转效率，同时促进销售回款，力争销售回款率维 财务分析
持在 95%以上。土地储备上，公司坚持“不囤地、 下列财务分析基于公司提供的经毕马威华振
不捂盘、不拿地王”的原则，坚持谨慎的策略，通 会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无
过战略合作等多种方式择机获取可满足未来持续 保留意见的 2014 年度、2015 年度和 2016 年度审计
经营需要的土地资源；同时，公司将积极关注土地 报告，以及未经审计的 2017 年一季度财务报表。
存量市场的合作机会，发挥资金优势，加强机构间
资本结构
合作，发掘盘活优质项目资源。此外，公司将坚持
随着房地产开发业务规模的稳步增长，公司近
海外市场的布局，引进国外优秀的产品和服务理
年来资产规模整体呈现增长态势。2014~2016 年末，
念、扩大在海外市场的品牌影响力以及拓宽房地产
公司资产总额分别为 5,084.09 亿元、6,112.96 亿元
开发区域范围，提升其抵御市场风险的能力。
和 8,306.74 亿元，三年年均复合增长率为 27.82%，
城市配套服务方面，公司新的十年发展战略明
资产规模处于行业内领先水平。得益于利润累积不
确了城市配套服务商的定位，在确保核心业务持续
断夯实自有资本，截至 2016 年末，所有者权益达
稳健经营的基础上积极拓展业务版图。首先，公司
到 1,616.77 亿元，近三年复合增长率为 18.11%。
致力于探索“轨道+物业”开发模式，未来公司城市
同期，伴随业务规模的扩大，公司外部债务规模和
配套服务商的很多新业务，都需要围绕地铁开展；
预收款项规模增加，使得负债水平有所上升，
地铁集团成为公司的重要股东后，为双方共同探索
2014~2016 年末，公司总负债分别为 3,925.15 亿元、
TOD 模式奠定了良好基础。其次，公司未来将以成
4,749.86 亿元和 6,689.98 亿元，年均复合增长率为
为“中国数一数二的商业地产平台”为目标，大力发
30.55%。其中，预收账款分别为 1,817.49 亿元、
展商业地产，提升商业地产运营管理能力。印力集
2,126.26 亿元和 2,746.46 亿元，年均复合增长率为
团将成为公司商业开发和管理的平台，实现存量商
22.93%。截至 2017 年 3 月末，公司资产总额 8,867.54
17 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
亿元，负债合计 7,247.67 亿元。 流动性
财务杠杆比率方面，公司审慎稳健的经营策略 随着业务规模的扩大，近年来公司流动资产规
使得其在业务规模扩张的过程中，仍保持了相对稳 模保持上升。2014~2016 年末，公司流动资产分别
定的财务杠杆比率。2014~2016 年末公司资产负债 为 4,648.06 亿元、5,470.24 亿元和 7,212.95 亿元，
率分别为 77.20%、77.70%和 80.54%；同期末公司 年均复合增长率为 24.57%，占同期末资产总额的
净负债率分别为 5.41%、19.30%和 25.87%。2016 比重分别为 91.42%、89.49%和 86.83%。从流动资
年以来公司依然保持稳健的投资及积极的销售策 产结构看，公司流动资产主要由存货和货币资金构
略，财务杠杆比率虽然有所上升，但仍处在合理水 成，两项合计占流动资产的比重基本保持在 75%以
平。截至 2017 年 3 月末，公司资产负债率和净负 上。2017 年 3 月末，公司流动资产占同期末资产总
债率分别为 81.73%和 31.52%。 额的比重为 87.20%，存货和货币资金占流动资产
图 7：2014～2017.Q1 公司资本结构 的比重为 75.34%。
表 13：2014～2017.Q1 公司流动资产分析
2014 2015 2016 2017.Q1
流动资产/总资产 91.42% 89.49% 86.83% 87.20%
存货/流动资产 68.36% 67.30% 64.79% 63.58%
货币资金/流动资产 13.49% 9.72% 12.07% 11.76%
（存货+货币资金）
81.85% 77.02% 76.86% 75.34%
流动资产
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
存货方面，2014~2016 年末公司存货净额分别
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
为 3,177.26 亿元、3,681.22 亿元和 4,673.61 亿元，
从债务规模来看，公司高周转的运营模式对外
随着业务规模的扩大持续上升。从存货结构来看，
部融资较为依赖，近年来债务规模上升较快。
公司存货包括已完工开发产品、在建开发产品、拟
2014~2016 年及 2017 年 3 月末，公司总债务分别
开发产品和建筑合同形成的已完工未结算资产，在
为 689.81 亿元、794.91 亿元、1,288.64 亿元和
“高周转”策略的带动下，近三年公司存货中已完工
1,420.20 亿元。债务期限结构方面，2014~2016 年
开发产品占比保持在 10%以下，现房销售压力较
及 2017 年 3 月末公司长短期债务比（短期债务/长
小；在建及拟开发项目开发成本保持在 90%以上，
期债务）分别为 0.49 倍、0.50 倍、0.51 倍和 0.52
较大规模的在建和拟建项目为公司经营业绩的保
倍，近年来较为稳定，债务期限结构较为合理。
持奠定了基础，同时后续开发的资金需求也较大。
图 8：2014～2017.Q1 公司债务结构分析
表 14：2014～2016 年末公司存货结构分析
单位：亿元
2014 2015 2016
存货 3,177.26 3,681.22 4,673.61
存货同比增长率 -4.05% 15.86% 26.96%
已完工开发产品 226.95 348.26 437.12
已完工开发产品/存货 7.14% 9.46% 9.35%
在建开发产品 1,962.91 2,284.10 2,848.85
在建开发产品/存货 61.78% 62.05% 60.96%
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
拟开发产品 952.04 1,035.29 1,369.15
总体来看，凭借稳健的投资策略，公司在业务 拟开发产品/存货 29.96% 28.12% 29.30%
规模扩大过程中财务杠杆比率虽有所上升，但仍保 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
持在合理水平，债务期限结构处于合理水平，整体 资产周转效率方面，公司坚持对住宅项目实行
财务结构较好。 标准化管理，通过标准化管理提高项目开发的周转
18 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
速度。同时，自公司 2014 年引入跟投项目制度， 总体来看，得益于标准化管理以及项目跟投机
项目周转效率得到明显提升。2014~2016 年，公司 制的实施，公司资产周转效率得到提升，项目销售
存货周转效率分别为 0.32 次、0.40 次和 0.41 次； 回款及经营性现金流表现良好，年末手持货币资金
总资产周转率分别为 0.30 次、0.35 次和 0.33 次， 充足，对短期债务形成较好覆盖，整体流动性良好。
整体周转效率较好。
盈利能力
表 15：2014～2016 年公司周转率相关指标
公司收入主要来源于房产销售收入、物业服务
2014 2015 2016
收入及其他业务收入，其中房产开发业务是其收入
存货周转率（次/年） 0.32 0.40 0.41
总资产周转率（次/年） 0.30 0.35 0.33
和利润的主要来源。2014~2016 年公司实现营业收
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 入分别为 1,463.88 亿元、1,955.49 亿元和 2,404.77
现金流方面，公司销售回款情况较好，回款率 亿元，年均复合增长率为 28.17%。此外，公司 2016
维持在较高水平，经营性净现金流持续表现较好， 年末预收款项余额为 2,746.46 亿元，同比增长
2014~2016 年公司经营性净现金流分别为 417.25 亿 29.17%，占当年营业收入比重为 114.21%，为其未
元、160.46 亿元和 395.66 亿元。2014 年房地产市 来经营业绩的增长提供强有力的保障。从毛利水平
场处于深度调整期，项目开发节奏放缓，公司扩张 看，在房地产行业竞争加剧以及土地成本日益上涨
较为谨慎，经营性现金流状况大幅提升；2015 年公 的背景下，行业整体利润空间收窄，但公司毛利率
司由于加大土地储备支付土地金额大幅增加，使得 保 持 稳 定 ， 近 三 年 分 别 为 29.94% 、 29.35% 和
经营性净现金流有所回落，2016 年由于销售回款的 29.41%，处于较好水平。2017 年 1~3 月公司实现
大幅增加，经营性净现金流有所上升。 营业收入 185.89 亿元，毛利率为 29.80%。
货币资金方面，凭借良好的销售回笼以及稳健 图 9：2014～2017.Q1 公司收入成本分析
的财务管理，近年公司年末持有的货币资金规模总
体保持在总资产的 10%左右，维持在相对充裕水
平，对短期债务形成较好覆盖。2014~2016 年末公
司手持货币资金分别为 627.15 亿元、531.80 亿元和
870.32 亿元，货币资金/短期债务分别为 2.75 倍、
2.00 倍和 2.01 倍。
表 16：2014～2017.Q1 公司部分流动性指标
单位：亿元 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
2014 2015 2016 2017.Q1 从期间费用来看，公司期间费用主要由销售费
货币资金 627.15 531.80 870.32 909.69
用和管理费用构成，随着品牌推广力度的加大，以
经营活动现金流净额 417.25 160.46 395.66 -95.24
经营净现金流/短期债
及业务规模扩大下销售代理费用、员工工资等的增
1.83 0.60 0.91 -0.20
务（X） 长，公司销售及管理费用相应增加。2014~2016 年
货币资金/短期债务
（X）
2.75 2.00 2.01 1.88 公司发生三费合计分别为 90.65 亿元、93.61 亿元和
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 135.53 亿元，同期三费收入占比分别为 6.19%、
受限资产方面，公司所有权受限资产主要为债 4.79%和 5.64%，处于较低水平，公司对期间费用
务融资设立的抵押资产。截至 2016 年末，公司受 的控制能力很强。2017 年 1~3 月，公司三费合计
限资产账面价值合计为 88.44 亿元，占净资产的比 为 28.56 亿元，由于公司结转收入大多集中于下半
重为 5.47%，其中用于借款抵押的存货为 65.12 亿 年，三费收入占比为 15.36%。
元、投资性房地产为 19.23 亿元，因担保使用受限
的投资性房地产为 4.09 亿元。
19 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
表 17：2014～2017.Q1 公司三费分析 总体来看，在房地产行业竞争加剧的背景下，
单位：亿元 公司凭借其品牌知名度、均衡的区域布局以及项目
2014 2015 2016 2017.Q1 高周转效率，营业收入持续保持增长，盈利能力很
销售费用 45.22 41.38 51.61 10.08
强。此外，公司较大规模的待结算资源亦将对未来
管理费用 39.03 47.45 68.01 14.77
1~2 年的业绩增长形成有力保障。
财务费用 6.41 4.78 15.92 3.70
三费合计 90.65 93.61 135.53 28.56 偿债能力
营业总收入 1,463.88 1,955.49 2,404.77 185.89 由于公司业务规模的扩大，公司的债务规模亦
三费收入占比 6.19% 4.79% 5.64% 15.36%
逐年上升。截至 2016 年末，公司总债务 1,288.64
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
亿元，同比上升 62.11%。2017 年 3 月末，公司债
公司利润总额主要由经营性业务利润和投资
务规模进一步上升至 1,420.20 亿元，较 2016 年末
收益构成。近年来公司业务规模保持增长，毛利空
上升 10.21%。
间稳定，加之其对期间费用的把控进一步增强，公
从债务币种来看，公司债务主要以人民币债务
司经营性业务利润保持较大幅度增长。2014~2016
和美元债务为主。截至 2016 年末，公司总债务为
年公司经营性业务利润分别为 215.99 亿元、300.57
1,288.64 亿元，其中人民币债务 853.57 亿元，美元
亿元和 352.03 亿元。投资收益方面，公司投资收益
债务 258.29 亿元，港币债务 154.14 亿元、英镑 15.90
主要来源于联营、合营公司实现的权益利润和以股
亿元以及新加坡币债务 6.74 亿元，占比分别为
权转让方式实现项目合作而取得的收益，
66.24%、20.04%、11.96%、1.24%和 0.52%。公司
2014~2016 年投资收益分别为 41.59 亿元、35.62 亿
利用远期外汇契约等衍生工具来对冲外汇风险。
元和 50.14 亿元，对其利润形成良好补充。综上，
表 18：截至 2016 年末公司债务币种分类明细
公司近三年利润总额分别为 252.52 亿元、338.03
单位：亿元
亿元和 392.54 亿元；同期，净利润分别为 192.88
币种 债务总额 占比
亿元、259.49 亿元和 283.50 亿元，净资产收益率4分 人民币 853.57 66.24%
别为 16.64%、19.04%和 17.54%。2017 年 1~3 月, 美元 258.29 20.04%
公司利润总额 15.72 亿元，其中经营性业务利润为 港币 154.14 11.96%
13.33 亿元，投资收益为 2.60 亿元。总体来看，在 英镑 15.90 1.24%
新加坡币 6.74 0.52%
房地产行业利润收窄的背景下，公司仍保持了较强
合计 1,288.64 100.00%
的盈利能力。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
图 10：2014～2017.Q1 公司利润总额构成分析
从 EBITDA 规模来看，公司 EBITDA 主要由
利润总额构成，2014~2016 年分别为 273.48 亿元、
362.97 亿元和 427.13 亿元，获现能力持续向好。从
主要偿债能力指标表现来看，2014~2016 年公司总
债务/EBITDA 分别为 2.52 倍、2.19 倍和 3.02 倍，
EBITDA 利息保障倍数分别为 4.00 倍、7.48 倍和
7.71 倍，公司持续增强获现能力对其债务的偿还提
供了很强保障。
现金流方面，近年来公司经营性现金保持净流
入状态，2014~2016 年分别为 417.25 亿元、160.46
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
亿元和 395.66 亿元，经营性净现金流/总债务分别
4
为 0.60 倍、0.20 倍和 0.31 倍，经营性净现金流利
净资产收益率指标根据附表四中公式计算，计算公式差异
或导致该指标与万科企业披露数据有所出入。 息倍数分别为 6.10 倍、3.31 倍和 7.14 倍，经营性
20 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
净现金流对利息的覆盖能力非常强。
结 论
表 19：2014～2017.Q1 公司偿债能力分析
2014 2015 2016 2017.Q1
综上，中诚信证评评定万科企业股份有限公司
短期债务（亿元） 228.32 266.47 433.50 483.42 主体信用级别为 AAA，评级展望为稳定；评定“万
长期债务（亿元） 461.49 528.44 855.14 936.78 科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）”
总债务（亿元） 689.81 794.91 1,288.64 1,420.20 信用级别为 AAA。
经营净现金流利息
6.10 3.31 7.14 -5.77
倍数（X）
经营净现金流/总债
0.60 0.20 0.31 -0.27
务（X）
EBITDA（亿元） 273.48 362.97 427.13 26.23
总 债 务 /EBITDA
2.52 2.19 3.02 13.53
（X）
EBITDA 利息倍数
4.00 7.48 7.71 1.59
（X）
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
财务弹性方面，公司与包括中国工商银行股份
有限公司在内的多家银行保持了良好的合作关系。
截至 2017 年 3 月末，公司合并口径下获得主要合
作银行授信总额约为 1,456.13 亿元，其中未使用的
授信额度为 722.15 亿元，备用流动性较为充足。同
时，公司作为 A 股和 H 股上市企业，直接融资渠
道畅通，整体具备较强的财务弹性。
或有负债方面，截至 2016 年 12 月 31 日，公
司担保余额为 331.7 亿元，其中对联营公司提供担
保余额为 18.4 亿元，其余 313.3 亿元均为对子公司
提供的担保。同时，公司按房地产经营管理为商品
房承购人提供阶段性抵押贷款担保，担保类型分为
阶段性担保和全程担保。截至 2016 年末，公司承
担阶段性担保额及全程担保额分别为 1,111.63 亿元
和 0.24 亿元。考虑到公司担保主要系对子公司的担
保以及为商品房承购人提供的阶段性抵押担保，整
体或有负债风险可控。
总体看来，公司近年来收入规模持续增长，盈
利能力很强，同时充足的待结算资源亦对其未来经
营业绩保持具有很强的支撑。此外，公司现金回笼
情况良好，经营性现金持续净流入，年末手持货币
资金规模充裕，财务杠杆比率保持在合理区间，加
之多元化的融资渠道下具备较强财务弹性，整体偿
债能力极强。
21 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
关于万科企业股份有限公司
2017年公司债券（第二期）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用等级有效期内或者
本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切关
注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信用
级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时
启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
22 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
附一：万科企业股份有限公司股权结构图（截至2017年3月31日）
第一大股东持股结构图
姚振华
100%
深圳市宝能投资集团有限公司
合约
67.4%
西 西 泰 深圳市钜盛华股份有限公司
部 部 信 东
利 利 基 兴
得 得 金 南 南 南 南 南 证 51%
基 基 － 方 方 方 方 方 券
金 金 民 资 资 资 资 资 －
－ － 生 本 本 本 本 本 民 前海人寿保险股份有限公司
建 建 银 － － － － － 生
设 设 行 平 平 平 广 广 银
银 银 － 安 安 安 发 发 行 管理
行 行 泰 银 银 银 银 银 － 8.39%
－ － 信 行 行 行 行 行 东
西 西 价 － － － － － 兴
部 部 值 安 安 安 广 广 信
利 利 盛 盛 盛 钜 钜 鑫 前 前 前 公 前
1
得 得 号 公 海 公 海 公 海 司 海
1
2
3
1
2
7
金 宝 特 号 号 号 号 号 号 司 人 司 人 司 人 － 人
裕 禄 定 资 资 资 资 资 集 － 寿保 － 寿
保
－ 寿
保
万
能
寿
保
客 产 产 产 产 产 合 聚 自
1
1
海 险 险 险 型 险
号 号 户 管 管 管 管 管 资 利 股 富 有
资 资 资 理 理 理 理 理 产 产 股 资 股 保 股
年 份 份 份 险 份
产 产 产 计 计 计 计 计 管 年 有 品 金
管 管 管 划 划 划 划 划 理 有 有 产 有
理 理 理 计 限 限 限 品 限
计 计 计 划
划 划 划 3.17% 1.98% 1.52% 0.0001%
2.04% 1.42% 1.51% 0.88% 0.81% 0.77% 1.48% 0.57% 0.86%
本公司
第二大股东持股结构图
深圳市人民政府国有资产监督管理委员会
100%
深圳市地铁集团有限公司
15.31%
万科企业股份有限公司
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
23 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
附二：万科企业股份有限公司组织结构图（截至 2017 年 3 月 31 日）
24 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
附三：万科企业股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元） 2014 2015 2016 2017.Q1
货币资金 6,271,525.34 5,318,038.10 8,703,211.82 9,096,914.31
应收账款净额 189,407.18 251,065.33 207,525.68 173,449.81
存货净额 31,772,637.85 36,812,193.05 46,736,133.61 49,163,669.14
流动资产 46,480,569.75 54,702,437.59 72,129,542.79 77,324,289.56
长期投资 1,936,683.74 3,464,223.62 6,303,000.28 6,492,471.42
固定资产合计 1,212,271.19 1,628,088.92 2,945,053.00 2,912,026.49
总资产 50,840,875.54 61,129,556.77 83,067,421.39 88,675,351.52
短期债务 2,283,235.80 2,664,649.20 4,334,988.65 4,834,215.55
长期债务 4,614,894.40 5,284,439.66 8,551,443.71 9,367,773.75
总债务（短期债务＋长期债务） 6,898,130.20 7,949,088.86 12,886,432.36 14,201,989.30
总负债 39,251,513.85 47,498,595.04 66,899,764.26 72,476,749.89
所有者权益（含少数股东权益） 11,589,361.69 13,630,961.73 16,167,657.13 16,198,601.63
营业总收入 14,638,800.45 19,554,913.00 24,047,723.69 1,858,922.88
三费前利润 3,066,419.49 3,941,807.45 4,875,607.89 418,887.72
投资收益 415,926.20 356,190.81 501,383.59 25,972.32
净利润 1,928,752.40 2,594,943.80 2,835,025.55 110,917.08
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 2,734,806.58 3,629,739.74 4,271,258.31 262,328.89
经营活动产生现金净流量 4,172,481.91 1,604,602.07 3,956,612.90 -952,393.64
投资活动产生现金净流量 -348,737.09 -2,094,748.12 -4,338,905.01 282,241.46
筹资活动产生现金净流量 -1,961,725.15 -510,391.08 3,129,665.06 1,095,199.74
现金及现金等价物净增加额 1,864,917.05 -990,569.85 2,774,239.38 412,951.47
财务指标 2014 2015 2016 2017.Q1
营业毛利率（%） 29.94 29.35 29.41 29.80
所有者权益收益率（%） 16.64 19.04 17.54 2.74
EBITDA/营业总收入（%） 18.68 18.56 17.76 14.11
速动比率（X） 0.43 0.43 0.44 0.45
经营活动净现金/总债务（X） 0.60 0.20 0.31 -0.27
经营活动净现金/短期债务（X） 1.83 0.60 0.91 -0.79
经营活动净现金/利息支出（X） 6.10 3.31 7.14 -5.77
EBITDA 利息倍数（X） 4.00 7.48 7.71 1.59
总债务/EBITDA（X） 2.52 2.19 3.02 13.53
资产负债率（%） 77.20 77.70 80.54 81.73
总资本化比率（%） 37.31 36.84 44.35 46.72
长期资本化比率（%） 28.48 27.94 34.59 36.64
净负债率（%） 5.41 19.30 25.87 31.52
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、鉴于万科企业应付票据均为“商业承兑汇票”，无保证金，而且均不付息；“交易性金融负债”为利率互换契约，是公
司用于对冲利率风险的产品，按照“实质重于形式”原则，本报告中万科企业“短期债务”及相关指标均不包含“应付票
据”和“交易性金融负债”；
3、万科企业 2017 年第一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务和总债务/EBITDA
等指标已经过年化处理。
25 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
附四：基本财务指标的计算公式
长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资
产
短期债务=短期借款++交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务=长期借款+应付债券
长短期债务比=短期债务/长期债务
总债务=长期债务+短期债务
净债务=总债务-货币资金
三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）=利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
营业毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率=EBIT/营业总收入
三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率=净利润/期末所有者权益
流动比率=流动资产/流动负债
速动比率=（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率=营业成本/存货平均余额
应收账款周转率=营业收入/应收账款平均余额
总资产周转率=营业收入/总资产平均余额
资产负债率=负债总额/资产总额
实际资产负债率=（负债总额-预收款项）/（资产总额-预收款项）
总资本化比率=总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数=EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益
经营性业务利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用
26 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
27 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告