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公司公告

万 科A:2017年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2018)2018-05-26  

						                                信用评级报告声明

    中诚信证券评估有限公司(以下简称“中诚信证评”)因承做本项目并出具本评级报告,
特此如下声明:

    1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外,中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。

    2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务,并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

    3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定,
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断,不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
(www.ccxr.com.cn)公开披露。

    4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供,
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响,上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证,但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

    5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察,如有的话,应该而
且只能解释为一种意见,而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

    6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效;同时,
在本期债券存续期内,中诚信证评将根据《跟踪评级安排》,定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级,根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级,并按照相关法律、法规对外公布。




                                        3                                     万科企业股份有限公司
                                                     2017 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2018)
                                                           席,选举林茂德为公司第十八届董事会副主席;公
募集资金使用情况
                                                           司发布《第九届监事会第一次会议决议公告》,选
    万科企业股份有限公司 2017 年公司债券(第
                                                           举解冻为公司第九届监事会主席。2018 年 2 月 1 日,
一期)(债券简称为“17 万科 01”、债券代码为
                                                           公司发布《关于变更公司总裁、首席执行官的公
“112546”,以下简称“本期债券”)于 2017 年 7 月
                                                           告》,经第十八届董事会第六次会议审议通过,公
18 日完成发行,基础发行规模为人民币 20 亿元,
                                                           司董事会决定聘任祝九胜为公司总裁、首席执行
超额配售人民币 10 亿元,期限为 5 年期(3+2 年期),
                                                           官,任期自董事会审议通过之日起至第十八届董事
票面利率为 4.50%。截至 2017 年 7 月 18 日止,支
                                                           会任期届满止。董事会主席郁亮不再兼任公司总
付发行费用人民币 900 万元,实际收到募集资金净
                                                           裁、首席执行官。
额人民币 299,100 万元。截至 2017 年 12 月 31 日,
万科企业股份有限公司(以下简称“万科企业”或“公           行业分析
司”)已按照募集说明书上列明的用途使用完毕。
                                                           受房地产调控政策持续升级影响,2017 年以
重大事项                                                   来我国房地产行业步入阶段性下行周期,商
    2017 年 1 月 12 日,华润股份有限公司及其全             品房销售增速下滑明显,三四线城市成为新
资子公司将合计持有的公司 A 股股份全部转让予                增长点。
深圳市地铁集团有限公司(以下简称“地铁集团”),               自 2016 年 10 月以来,我国房地产市场调控政

地铁集团持有公司 A 股股份占公司总股份的比例                策持续收紧,房地产市场步入阶段性下行周期。根

为 15.31%。2017 年 6 月 10 日,公司发布《关于股            据国家统计局数据显示,2017 年房地产企业累计完

东签署股份转让协议的提示性公告暨公司股票复                 成房地产开发投资 109,799 亿元,同比增长 7.0%,

牌 公 告 》, 中 国 恒 大 下 属 企 业 将 所 持 有 的       增速与上年基本持平;同年全国商品房销售面积与

1,553,210,974 股万科 A 股股份以协议转让的方式全            销售额分别为 169,408 万平方米和 133,701 亿元,

部转让给地铁集团。2017 年 7 月 7 日,公司发布《关          分别同比增长 7.66%和 13.67%,增速分别较上年下

于股东协议受让公司股份过户登记完成的公告》。               降 14.84 个百分点和 21.13 个百分点。办公楼及商

至此,地铁集团直接持有 3,242,810,791 股万科 A              业营业用房销售增长速度高于住宅,其中住宅销售

股股份,占万科总股本的 29.38%,为万科第一大股              面积及销售额分别同比增长 5.3%和 11.3%;办公楼

东。公司第二大股东系深圳市钜盛华股份有限公司               销售面积及销售额分别同比增长 24.3%和 17.5%;

及其一致行动人,第三大股东系安邦保险集团股份               商 业营 业用 房销售 面积及 销售 额分 别同比 增长

有限公司下属公司及其一致行动人,持股比例分别               18.7%和 25.3%。从价格来看,2017 年以来全国房

为 25.40%和 6.73%。                                        价增速有所下降,但整体价格水平依然保持向上趋

    2017 年 7 月 1 日,公司发布《2016 年度股东             势,12 月全国 100 个城市住宅成交均价达 13,967

大会决议公告》,2016 年度股东大会以累积投票的              元/平方米,较上年同期增长 7.15%。分城市能级来

方式,选举郁亮、林茂德、肖民、陈贤军、孙盛典、             看,2017 年 12 月末,一线城市住宅均价达 41,202

王文金和张旭为公司第十八届董事会非独立董事;               元/平方米,较上年同期增长 1.43%;同期二线城市

选举康典、刘姝威、吴嘉宁和李强为公司第十八届               住宅均价达 12,684 元/平方米,较上年同期增长

董事会独立董事;选举解冻、郑英为第九届监事会               7.70%;而三线城市住宅均价达 8,335 元/平方米,

非职工代表监事,与职工代表监事周清平共同组成               较年初增长 12.48%。受房地产政策的持续收紧及政

第九届监事会。同日,公司发布《第十八届董事会               策区域分化加重影响,2017 年三四线热点城市房地

第一次会议决议公告》,经第十八届董事会第一次               产销售增速高于一二线城市。

会议审议通过,选举郁亮为公司第十八届董事会主

                                                       4                                         万科企业股份有限公司
                                                                        2017 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2018)
         图 1:2015~2017 年全国商品房销售情况                西安、东莞、南宁、长沙、石家庄和扬州 7 城升级
                                  单位:万平方米、亿元       限售,海南省则在全省范围内施行限售。受此影响,
                                                             2017 年我国房地产销售增速放缓,其中一、二线城
                                                             市销售增速回落显著。
                                                                 政策层面除短期供需调控外,长效机制也处于
                                                             加速推进阶段。2017 年 7 月,《关于在人口净流入
                                                             的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》中,选
                                                             取了广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、
                                                             沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等 12 个城市作为
                                                             住房租赁首批试点。同年 10 月,十九大报告明确
资料来源:国家统计局,中诚信证评整理                         坚持“房子是用来住的、不是用来炒”的定位,加快
     土地市场方面,2017 年全国土地成交金额大幅               建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制
上涨,但不同能级城市间土地成交均价涨幅及溢价                 度,有助于促进房地产市场平稳健康发展。
率差异明显。2017 年房企购置土地面积 25,508 万
                                                             2017 年以来房企内外部流动性来源收紧,融
平方米,同比上升 15.81%;房地产建设用地成交款
                                                             资成本上升,资金平衡能力面临更高挑战。
约 13,643 亿元,同比上涨 49.45%,成交均价涨至
                                                             同时,行业内的兼并收购现象加剧了行业集
5,348.52 元/平方米。分城市能级来看,受土拍限价
                                                             中度进一步提升,具有规模优势的房企可获
影响,2017 年一线城市土地成交均价涨幅及溢价率
                                                             得更多的流动性补充。
均有所回落,同比分别下降 6.49 个百分点和 32.76
                                                                 受 2017 年以来房地产行业政策持续收紧影响,
个百分点,为 9.49%和 14.30%;二线城市地成交均
                                                             房地产企业签约销售金额增速有所放缓,2017 年房
价涨幅及溢价率亦有所回落,分别较上年下降 57.43
                                                             地产开发资金来源于房产销售的定金预收款及个
个百分点和 23.22 个百分点,为 12.33%和 29.33%;
                                                             人按揭贷款金额为 72,600 亿元,同比增长 9.41%,
而三四线城市成交土地均价涨幅及溢价率近年来
                                                             较上年同期增速下降 25.51 个百分点,房地产企业
均有所上升,分别为 48.37%和 37.05%,同比分别
                                                             内部流动性来源呈收紧趋势。外部流动性方面,自
上升 35.01 个百分点和 17.20 个百分点。
                                                             2016 年 10 月银监会要求严控房地产金融业务风险,
2017 年房地产行业政策整体延续分类调控、                      同时上交所、深交所先后发布《关于试行房地产、
因城施策的主基调,重点城市调控效果显现,                     产能过剩行业公司债券分类监管的函》,严格管控
同时长效机制也加速推进。                                     房企公司债发行条件及审批流程以来,房企交易所
     2017 年以来房地产行业调控政策持续收紧,同               市场公司债发行数量和发行规模大幅下降。从融资
时在因城施策的导向下仍稳步推进去库存工作。在                 成本来看,2017 年以来随着房企融资政策的紧缩,
此背景下,部分城市亦相继推出了限售政策以抑制                 房企融资成本不断被抬高。从房地产信用债到期分
短期性投机需求。值得注意的是,在一线城市政策                 布来看,2018~2023 年为房地产债券到期高峰,房
趋严的情况下,部分购房者需求外溢至环一线周边                 企资金平衡能力将面临更大的挑战。
三四线城市,受此影响,环北京周边县市集中出台                     受市场竞争加剧、土地价格上升等因素的影
调控政策,包括河北省涿州市、河北省保定市涞水                 响,房企的利润空间不断侵蚀,盈利能力有所下滑,
县、河北省张家口市崇礼区等;同时环上海周边嘉                 行业内的兼并收购案例大幅增多。与此同时,资本
兴市、海宁市、南通市、苏州张家港市等及环广州、               实力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业的
深圳周边东莞、中山、江门等城市亦加强调控。截                 销售规模及集中度均进一步提升。2017 年 TOP100
至 2017 年末,共有 46 城相继落地限售令,承德、               房 企 销 售 金 额 集 中 度 提 升 11.58 个 百 分 点 至

                                                         5                                          万科企业股份有限公司
                                                                           2017 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2018)
55.50%;TOP20 房企销售金额集中度则上升 7.77             从城市销售排名来看,2017 年公司在北京、上海、
个百分点至 32.50%;而 TOP10 房企销售额的比重            广州、深圳、杭州、武汉、苏州、东莞、佛山、南
达到 24.10%,较上年提升 5.75 个百分点,千亿房           京、西安、宁波、沈阳、天津等 36 个城市的市场
企已达 17 家。2017 年以来房地产行业集中度进一           销售排名位列当地前三,其中北京、上海和深圳都
步提升,资本实力较强、具有品牌影响力的大中型            位列第一位,广州位列第二位。2018 年 1~3 月,公
房地产企业凭借较强的销售及筹资能力,可获得更            司实现销售面积 1,048.2 万平方米,销售签约金额
多的流动性补充。                                        1,542.6 亿元,同比上升 2.63%。
                                                             从结算情况看,受竣工交付节奏影响,2017 年
业务运营                                                公司结算面积和结算金额均小幅下降,分别为 1,981
    得益于较强的品牌效益、均衡的项目分布及灵            万平方米和 2,330 亿元,分别同比下降 3.51%和
活的经营策略,近年来在房地产行业竞争加剧、“因          0.48%。从区域分布来看,2017 年南方区域、上海
城施策”政策频出的背景下,公司收入规模仍保持            区域、北方区域和中西部区域的结算面积占比分别
增长态势。2017 年公司实现营业收入 2,428.97 亿元,       为 23.00%、22.95%、29.38%和 24.67%。截至 2017
同比增长 1.01%,主要由房地产开发和物业服务构            年 12 月 31 日,公司尚有 2,963 万平方米已售资源
成。房地产销售收入是公司收入的主要来源,2017            尚未竣工结算,合同金额合计约为 4,143 亿元,较
年占营业收入的比例达到 95.93%,公司主营业务运           2016 年末分别增长 29.96%和 48.92%,对公司 2018
营稳定。2018 年 1~3 月,公司实现营业收入 308.26         年的业绩形成了强有力保障。
亿元,同比上升 65.83%,房地产销售收入占营业收                     表 1:2015~2017 年公司业务运营情况
入的比例为 90.18%。                                                            单位:亿元、万平方米、元/平方米
                                                                                                         2017 年同
跟踪期内,公司行业龙头地位稳固,其销售                        指标         2015       2016      2017
                                                                                                          比变化
业绩保持增长,项目运营稳健,市场占有率                      销售面积        2,067     2,765      3,595    30.02%
持续上升,但受竣工交付节奏影响,2017 年                     销售金额        2,615     3,648      5,299    45.26%
                                                            结算面积        1,705     2,053      1,981     -3.51%
公司结算量小幅下降。同时,公司拥有大量
                                                            结算金额        1,902     2,341      2,330     -0.48%
待结算资源,可为其未来经营业绩的保持提
                                                            销售均价      12,651     13,193    14,740     11.73%
供保障。
                                                        已售未结转面积      1,841     2,280      2,963    29.96%
    公司坚持积极的销售策略,对于新开盘项目,            已售未结转金额      2,151     2,782      4,143    48.92%
以新推盘当月销售率为核心指导指标,力争保持较            资料来源:公司提供,中诚信证评整理

好的销售节奏。跟踪期内公司商品房销售呈现量价                 从项目运作情况来看,2017 年公司继续加快了
齐升的良好态势,2017 年公司加快推盘节奏,销售           对项目的开发节奏。当年,公司新开工面积 3,652
业绩大幅增长,当年实现销售面积达 3,595 万平方           万平方米,同比增长 16.42%;竣工面积 2,301 万平
米,销售金额为 5,299 亿元,分别同比增长 30.02%          方米,同比增长 2.86%。从结算面积/竣工面积比例
和 45.26%。从区域分布来看,2017 年销售金额集            看,2017 年公司该项指标为 86.09%,显示出公司
中于以珠三角为核心的南方区域、以长三角为核心            出色的资源把控和较快的存货周转效率。公司持续
的上海区域、以环渤海为核心的北方区域,以及由            采取深耕策略,截至 2017 年末,公司房地产项目
中西部中心城市组成的中西部区域,上述四大区域            分布于以珠三角为核心的南方区域,以长三角为核
销售金额占比分别为 28.60%、28.33%、23.88%和             心的上海区域,以环渤海为核心的北方区域,以及
18.81%。按全国商品房销售金额人民币 133,701 亿           由中西部中心城市组成的中西部区域的 70 余个城
元计算,2017 年公司在全国市场占有率为 3.96%,           市;年末在大陆拥有 750 个主要开发项目(含规划
较 2016 年提高 0.9 个百分点,行业龙头地位稳固。         中项目),在建项目总建筑面积约 6,853 万平方米,

                                                    6                                           万科企业股份有限公司
                                                                       2017 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2018)
年末在建权益建筑面积合计约 4,374 万平方米,同                   进一步上升,新增项目平均楼面地价为 7,908 元/平
比增长 20.76%,为其未来的长远发展提供了较好保                   方米,同比上升 21.03%。从新增土地储备的区域分
障。                                                            布来看,2017 年南方区域土地储备建筑面积占总建
     2018 年 1~3 月,公司项目新开工面积和竣工面                 筑面积的比重为 19.93%,上海区域占比 25.64%,
积分别为 1,129.9 万平方米和 154.5 万平方米,项目                北方区域占比 21.81%,中西部区域占比 32.62%,
新开工面积占全年新开工计划的比例为 31.9%,但                    新增项目区域分布较为均衡。从城市能级分布来
由于房地产业务竣工具有较强的季节性规律,大部                    看,按建筑面积计算,新增项目中位于一、二线城
分项目资源通常集中于下半年交付,一季度竣工占                    市的项目占比为 74.7%;按权益投资金额计算,位
全年预计竣工量的比例仅为 5.9%。                                 于一二线城市的项目占比为 90.0%。
            表 2:2015~2017 年公司开竣工情况                         另截至 2017 年末,公司规划中项目的总建筑
                                       单位:万平方米、个       面积为 6,321.9 万平方米,其中南方区域占比为
                                                 2017 年
                      2015     2016       2017                  23.8%、上海区域占比为 20.5%、北方区域占比为
                                                 同比变化
    新开工面积       2,127     3,137     3,652    16.42%        26.8%、中西部区域占比为 28.9%,基本可满足未来
       竣工面积      1,729     2,237     2,301     2.86%        2~3 年的开发需求,适当且均衡的土地储备为公司
       项目数量        472      600        750    25.00%        经营业绩的保持提供保障。
在建权益建筑面积     3,147     3,622     4,374    20.76%
                                                                    表 3:2015~2017 年公司土地储备和新增项目情况
资料来源:公司提供,中诚信证评整理
                                                                                          单位:个、万平方米、元/平方米
     海外房地产市场业务方面,2017 年公司持续贯                                                                    2017 年同
                                                                                       2015     2016      2017
彻以国际化为长期发展的战略,继续拓展海外业                                                                         比变化
                                                                     新增项目            105      173      216     24.86%
务。跟踪期内,公司新进入吉隆坡。截至 2017 年
                                                                   权益占地面积          630      809     1,211    49.69%
末,公司已进入旧金山、香港、新加坡、纽约、伦
                                                                 权益规划建筑面积      1,580    1,892     2,768    46.30%
敦、西雅图和吉隆坡等 7 个海外城市。2017 年海外                     平均楼面地价        4,941    6,534     7,908    21.03%
项目贡献销售金额 20.14 亿元,占当年销售金额总                   资料来源:公司提供,中诚信证评整理

额的 0.38%,较上年下降 0.52 个百分点。
                                                                公司遵循与客户同步发展和与城市同步发展
公司紧跟房地产市场格局的变化,始终遵循                          两条主线,在住宅开发核心业务的基础上,
严谨的购地策略,跟踪期内公司继续拓展合                          积极开拓物业服务、商业开发与运营、物流
作、股权收购、代建等渠道加大项目储备力                          仓储服务、租赁住宅、养老产业等城市配套
度,新增土地储备分布合理均衡。                                  服务业务,逐步发挥较好的协同效应。
     土地储备方面,公司紧跟房地产市场格局的变                        公司遵循与客户同步发展和与城市同步发展
化,始终遵循严谨的购地策略,并通过 PIE 评估模                   两条主线,在住宅开发核心业务的基础上,积极开
型、项目跟投制度等方式来控制投资风险。由于核                    拓物业服务、商业开发与运营、物流仓储服务、租
心城市土地竞争激烈、土地成本大幅上升,公司积                    赁住宅、冰雪度假、养老、教育、产业办公等城市
极拓展合作、股权收购、代建等渠道发掘市场机会。                  配套服务业务,逐步发挥较好的协同效应。
2017 年,公司在深耕现有城市的基础上,新进入哈                        物业服务方面,主要由旗下子公司万科物业发
尔滨、石家庄、兰州、西昌、宜昌、吉隆坡等城市,                  展有限公司(以下简称“万科物业”)负责运营。2017
当年新增项目 216 个,按建筑面积算,有 72.3%的                   年公司物业服务业务实现并表范围内主营业务收
新增项目为通过合作方式获取,新增项目总规划建                    入 71.3 亿元,同比增长 67.28%。
筑面积为 4,615 万平方米,其中权益建筑面积为                          商业开发与运营方面,近年来公司积极布局社
2,768 万平方米,权益占地面积约 1,211 万平方米。                 区商业和综合体商业。公司以印力集团控股有限公
在土地市场竞争持续加剧的背景下,公司土地成本                    司(以下简称“印力集团”)为商业开发与运营平台,
                                                            7                                            万科企业股份有限公司
                                                                                2017 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2018)
跟踪期内印力集团持续推进商业服务创新、存量资           家服务中心约 120 个,杭州“随园嘉树”等项目获得
产管理提升和数字化建设,优化城市空间场景体             社会各界高度评价。教育业务方面,公司通过创新
验,助力城市更新升级,同时积极探索社区商业运           型公办、PPP 模式、民办国际化学校等多种模式探
营模式。2018 年 1 月印力集团联合收购凯德 20 家         索覆盖 K12 的全日制教学体系,同时拓展包括城市
购物中心,进一步完善商业布局。截至目前,印力           营地、社区营地、户外营地在内的素质教育基地。
集团管理面积总规模已经达到行业第二。2017 年            目前公司在全国参与运营超过 10 所学校。
10 月,印力以深国投广场为标的发起并设立信托受
益权资产支持专项计划,实现商业物业资产证券
                                                       财务分析
化。该产品于 2017 年 12 月在深交所正式挂牌交易。            下列财务分析基于公司提供的经毕马威华振

截至 2017 年底,公司管理商业项目共计 172 个,          会计师事务所(特殊普通合伙)审计并出具标准无

总建面超过 1 千万平方米。                              保留意见的2015年度、2016年度和2017年度审计报

    物流仓储服务方面,公司物流地产主打高标库           告,以及未经审计的2018年一季度财务报表。

产品,客户主要为国内主流电商、快递快运、高端           资本结构
制造业、现代零售业和生鲜食品企业。2017 年公司               随着房地产开发业务规模的扩大,公司总资产
物流地产业务新获取项目 36 个;2018 年第一季度          规模进一步提升,截至 2017 年 12 月 31 日,公司
新增 8 个物流地产项目。以上 44 个项目合计规划          资产总额达 11,653.47 亿元,同比增长 40.29%。同
建筑面积约为 334 万平方米。截至 2018 年 3 月 27        期,伴随业务规模的扩大,公司外部债务规模和预
日,公司物流地产业务累计获取 62 个项目,总建           收款项规模增加,使得负债水平有所上升。2017 年
筑面积(指可租赁物业的建筑面积)482 万平方米,         末公司总负债为 9,786.73 亿元,同比增长 46.29%。
其中已建成运营项目共 26 个,稳定运营项目平均           受此影响,当年末公司资产负债率同比小幅上升
出租率达到 96%。                                       3.44 个百分点至 83.98%;同期公司净负债率较上年
    租赁住宅业务方面,公司目前已整合形成了集           下降 17.03 个百分点至 8.84%,整体仍处于行业较
中式长租公寓品牌“泊寓”。泊寓致力于满足城市青         低水平。截至 2018 年 3 月末,公司资产总额
年人群的中长期租住需求。截至 2017 年末,泊寓           12,242.65 亿元,负债合计 10,289.27 亿元,资产负
业务已覆盖 29 个一线及二线城市,累计获取房间           债率和净负债率分别为 84.04%和 50.34%。总体来
数超过 10 万间,累计开业超过 3 万间。同时,2017        看,公司的杠杆比率维持在合理的水平。
年公司启动“万村计划”,专门从事城中村综合整治                   图 2:2015~2018.Q1 末公司资本结构
及租赁运营业务,升级城中村公共设施配套,提供
规范化的租赁服务。公司与深圳市人才安居集团有
限公司签订了战略合作协议,双方将在人才安居住
房和社会租赁住房的开发建设、房屋租赁、装饰装
修、物业管理等方面展开全方面合作。
    此外,公司继续探索冰雪度假、养老、教育、
产业办公等业务。冰雪度假方面,公司持续提升品
质,在 2017 年 11 月至 2018 年 2 月雪季期间,吉
林万科松花湖和北京石京龙两个滑雪项目累计到
                                                       资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
访的客流量超过 50 万人次。养老业务方面,公司
                                                            债务方面,随着在建项目的持续推进,公司债
目前已经布局了 15 个城市。截至 2017 年末,公司
                                                       务规模逐年上升。2017 年末,公司总债务规模为
共获取带床位项目约 50 个,另有无床位的日照/居
                                                       1,906.24 亿元,同比增长 47.93%,其中短期债务
                                                   8                                           万科企业股份有限公司
                                                                      2017 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2018)
622.73 亿元,同比增长 43.65%,长期债务 1,283.52                      存货方面,2017 年公司存货规模保持增长,年
亿元,同比增长 50.09%;公司长短期债务比(短期                   末存货净额为 5,980.88 亿元,同比增长 27.97%。其
债务/长期债务)从 2016 年末的 0.51 倍下降至 2017                中拟开发产品、在建开发产品和已完工开发产品
年末的 0.49 倍。截至 2018 年 3 月末,公司总债务                 (现房)分别为 2,176.61 亿元、3,290.51 亿元和
为 1,931.19 亿元,长短期债务比(短期债务/长期债                 499.81 亿元,占比分别为 36.39%、55.02%和 8.36%,
务)为 0.34 倍,以长期债务为主的债务结构与其业                  现房销售压力较小,而在建和拟建开发产品合计占
务特点较为匹配,债务期限结构合理。                              存货的 91.4%,较大规模的在建、拟建项目给公司
        图 3:2015~2018.Q1 末公司债务结构分析                   未来经营业绩提供保障,同时后续开发的资金需求
                                                                也较大。
                                                                       表 5:截至 2017 年 12 月 31 日公司存货明细
                                                                                                               单位:亿元
                                                                        项目                金额               占比
                                                                  已完工开发产品            499.81              8.36%
                                                                    在建开发产品          3,290.51             55.02%
                                                                     拟开发产品           2,176.61             36.39%
                                                                        其他                 13.95              0.23%
                                                                        合计              5,980.88            100.00%
                                                                资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

     总体来看,近年来随着公司在业务规模扩大,                        资产周转效率方面,公司坚持对住宅项目实行

公司资产及负债规模均呈上升的趋势,但凭借稳健                    标准化管理,通过标准化管理提高项目开发的周转

的投资策略,财务杠杆比率虽有所上升但仍保持在                    速度。2017 年公司存货周转率和总资产周转率分别

合理水平,债务期限结构合理,整体财务结构仍保                    为 0.30 次和 0.24 次,公司资产周转速度较上年小

持稳健。                                                        幅下降,但仍保持在较高水平。
                                                                     现金流方面,得益于销售回款的大幅增加以及
流动性
                                                                稳健审慎的投资策略,2017 年公司经营活动净现金
     从流动资产来看,截至 2017 年末公司流动资
                                                                流为 823.23 亿元,同比上升 108.06%,受此影响,
产为 10,175.53 亿元,公司流动资产占资产总额的
                                                                公司当年经营活动现金流净额/短期债务为 1.32 倍,
比重为 87.32%。从流动资产的构成来看,2017 年
                                                                比上一年增加 0.41 倍。货币资金方面,2017 年末
末公司流动资产主要由货币资金、其他应收款和存
                                                                公司货币资金规模同比增加 100.07%,货币资金/
货构成,分别占流动资产的 17.11%、16.04%和
                                                                短期债务为 2.80 倍,较上年上升 0.79 倍,对短期
58.78%。另截至 2018 年 3 月末,公司流动资产占
                                                                债务能形成较好覆盖。
同期末资产总额的比重为 87.10%,存货和货币资金
                                                                       表 6:2015~2018.Q1 公司部分流动性指标
占流动资产的比重为 67.98%。
                                                                                                               单位:亿元
       表 4:2015~2018.Q1 末公司流动资产分析                                            2015      2016     2017     2018.Q1
                      2015     2016      2017     2018.Q1       货币资金                531.80 870.32 1,741.21 947.82
流动资产/总资产      89.49%   86.83%     87.32%   87.10%        经营活动现金流净额      160.46 395.66       823.23 -277.54
存货/流动资产        67.30%   64.79%     58.78%   59.09%        经营净现金流/短期债务
                                                                                           0.60      0.91     1.32     -2.27
货币资金/流动资产     9.72%   12.07%     17.11%    8.89%        (X)
(存货+货币资金)                                               货币资金/短期债务(X) 2.00          2.01     2.80      1.94
                  77.02%      76.86%     75.89%   67.98%
流动资产                                                        资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
其他应收款/流动资
                  13.80%      14.62%     16.04%   22.60%             总体来看,2017 年公司资产周转效率水平有所
产
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理                          下降,但整体仍维持在较高水平。受益于良好的项

                                                            9                                           万科企业股份有限公司
                                                                               2017 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2018)
目销售回款及经营性现金流表现,公司年末手持货                      能力很强。投资收益方面,公司投资收益主要来源
币资金充足,对短期债务形成较好覆盖,整体流动                      于联营、合营公司实现的权益利润和以股权转让方
性良好。                                                          式实现项目合作而取得的收益,2017 年投资收益为
                                                                  62.45 亿元,同比上升 24.55%,对其利润形成良好
盈利能力
                                                                  补充。综上,2017 年公司净利润为 372.08 亿元,
     从收入规模看,2017 年全年实现营业收入
                                                                  同比增加 31.25%,净资产收益率为 19.93%,较 2016
2,428.97 亿元,同比增长 1.01%,其中房产开发业
                                                                  年上升 2.40 个百分点,整体盈利能力很强。2018
务是其收入和利润的主要来源。此外,2017 年末公
                                                                  年 1~3 月,公司利润总额 29.99 亿元,其中经营性
司 预 收 款 项 余 额 为 4,077.06 亿 元 , 同 比 增 长
                                                                  业务利润为 34.47 亿元,投资收益为-3.35 亿元。
48.45%,占当年营业收入比重为 167.85%,为其未
                                                                      图 4:2015~2018.Q1 公司利润总额变化及其构成
来经营业绩的增长提供了较好的保障。
     从毛利水平来看,在房地产行业竞争加剧以及
土地成本日益上涨的背景下,行业整体利润空间收
窄,但公司毛利率保持增长,2017 年公司毛利率为
34.10%,较上年上升 4.69 个百分点。2018 年 1~3
月,公司实现营业收入 308.26 亿元,毛利率为
34.17%。
     随着公司业务规模的增长,期间费用亦大幅增
长,2017 年公司期间费用合计 172.03 亿元,同比
增长 26.93%。具体来看,销售费用、管理费用和财                     资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

务费用分别为 62.62 亿元、88.66 亿元和 20.75 亿元,                     总体来看,在房地产行业竞争加剧的背景下,
分别同比增长 21.34%、30.37%和 30.35%。2017 年,                   公司凭借其品牌知名度、均衡的区域布局以及项目
公司期间费用占营业收入比重为 7.08%,公司对期                      高周转效率,2017 年公司营业收入及利润持续保持
间费用的控制能力很强。2018 年 1~3 月,公司三费                    增长,盈利能力很强。此外,公司较大规模的待结
合计为 45.34 亿元,由于公司结转收入大多集中于                     算资源亦将对未来 1~2 年的业绩增长形成有力保
下半年,三费收入占比提升至 14.71%。                               障。
         表 7:2015~2018.Q1 公司期间费用分析                     偿债能力
                                                单位:亿元             由于公司业务规模的扩大,公司的债务规模亦
                    2015      2016       2017     2018.Q1
                                                                  逐年上升。截至 2017 年 12 月 31 日,公司总债务
 销售费用            41.38     51.61      62.62     12.76
                                                                  为 1,906.24 亿元,同比增长 47.93%;其中短期债务
 管理费用            47.45     68.01      88.66     22.18
 财务费用             4.78     15.92      20.75     10.40         622.73 亿元,长短期债务比为 0.49 倍。截至 2018
 三费合计            93.61    135.53     172.03     45.34         年 3 月末,公司债务规模进一步上升至 1,931.19 亿
 营业总收入        1,955.49 2,404.77 2,428.97      308.26         元,较 2017 年末上升 1.31%。
 三费收入占比        4.79%    5.64%      7.08%    14.71%               从 EBITDA 规模来看,2017 年公司 EBITDA
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
                                                                  为 571.32 亿元,同比上升 33.76%,主要由利润总
     利润总额方面,2017 年公司利润总额为 511.42
                                                                  额构成。从偿债能力指标来看,2017 年公司总债务
亿元,同比增长 30.29%,主要由经营性业务利润和
                                                                  /EBITDA、EBITDA 利息倍数分别为 3.34 倍和 6.96
投资收益构成。2017 年公司业务规模保持增长,毛
                                                                  倍,EBITDA 对债务本息的保障能力很强;同期,
利上升,经营性业务利润同比增长 30.36%至 458.92
                                                                  经营净现金流利息倍数为 10.03 倍,较 2016 年上升
亿元,占利润总额比例为 89.73%,经营性业务盈利
                                                                  2.89 倍,经营净现金流对利息支出覆盖充分。
                                                             10                                           万科企业股份有限公司
                                                                                 2017 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2018)
      表 8:2015~2018.Q1 公司主要偿债能力指标                         及全程担保额分别为 1,403.55 亿元和 3.34 亿元。考
                     2015       2016       2017     2018.Q1            虑到公司担保主要系对子公司的担保以及为商品
短期债务(亿元) 266.47        433.50      622.73        489.08
                                                                       房承购人提供的阶段性抵押担保,整体或有负债风
长期债务(亿元) 528.44        855.14 1,283.52 1,442.11
                                                                       险可控。
总债务(亿元)      794.91    1,288.64 1,906.24 1,931.19
经营净现金流利                                                              总体看来,跟踪期内公司收入及利润规模继续
                       3.31         7.14     6.96             -
息倍数(X)                                                            保持增长,盈利能力很强,同时充足的待结算资源
经营净现金流/总
债务(X)
                       0.20         0.31     0.43         -0.57        亦对其未来经营业绩保持具有很强的支撑。此外,
EBITDA(亿元)      362.97     427.13      571.32             -        公司现金回笼情况良好,年末手持货币资金充裕,
总 债 务 /EBITDA                                                       财务杠杆比率保持在合理区间,加之多元化的融资
                       2.19         3.02     3.34             -
(X)
EBITDA 利 息 倍                                                        渠道下具备较强财务弹性,整体偿债能力极强。
                       7.48         7.71     6.96             -
数(X)
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理                                 结    论
     从债务币种来看,公司债务主要以人民币债务
                                                                            综上,中诚信证评维持万科企业股份有限公司
和美元债务为主。截至 2017 年末,公司总债务为
                                                                       主体信用级别为AAA,评级展望为稳定;维持“万
1,906.24 亿元,其中人民币债务 1,333.77 亿元,美
                                                                       科企业股份有限公司2017年公司债券(第一期)”
元债务 410.15 亿元,港币债务 141.36 亿元以及英
                                                                       信用级别为AAA。
镑债务 20.97 亿元,占比分别为 70.0%、21.5%、7.4%
和 1.1%。目前,公司利用远期外汇契约等衍生工具
来对冲外汇风险。
       表 9:截至 2017 年末公司债务币种分类明细
                                                  单位:亿元
      币种             债务总额                   占比
     人民币             1,333.77                  70.0%
      美元               410.15                   21.5%
      港币               141.36                    7.4%
      英镑                  20.97                  1.1%
      合计              1,906.24             100.0%
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

     财务弹性方面,公司与包括中国工商银行股份
有限公司在内的多家银行保持了良好的合作关系。
截至 2017 年 12 月末,公司获得银行授信 2,920.50
亿元,已使用 1,396.69 亿元,未使用 1,523.81 亿元。
同时,公司作为 A 股和 H 股上市企业,直接融资
渠道畅通,具备较强的财务弹性。
     或有负债方面,截至 2017 年 12 月 31 日,公
司担保余额为人民币 296.03 亿元,其中,公司及控
股子公司为其他控股子公司提供担保余额为 269.75
亿元,其余为公司及控股子公司对联营公司及合营
公司提供担保。同时,公司为商品房承购人提供阶
段性抵押贷款担保,担保类型分为阶段性担保和全
程担保。截至 2017 年末,公司承担阶段性担保额

                                                                  11                                         万科企业股份有限公司
                                                                                    2017 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2018)
附一:万科企业股份有限公司股权结构图(截至2018年3月31日)
第一大股东持股结构图

                                 深圳市人民政府国有资产监督管理委员会


                                                         100%



                                          深圳市地铁集团有限公司

                                                         29.38%


                                           万科企业股份有限公司



                                                                                                      姚振华
第二大股东持股结构图
                                                                                                           100%

                                                                                        深圳市宝能投资集团有限公司
                                               合约
                                                                                                           67.4%


  西       西      泰                                                      东           深圳市钜盛华股份有限公司
  部       部      信                                                      兴
  利       利      基
  得       得      金       南        南       南       南        南       证
  基       基      -       方        方       方       方        方       券                                 51%
  金       金      民       资        资       资       资        资       -
  -       -      生       本        本       本       本        本       民
                            -        -       -       -        -       生             前海人寿保险股份有限公司
  建       建      银
  设       设      行       平        平       平       广        广       银
  银       银      -       安        安       安       发        发       行                                 管理
  行       行      泰       银        银       银       银        银       -                                                     8.39%
  -       -      信       行        行       行       行        行       东
  西       西      价       -        -       -       -        -       兴
  部       部      值       安        安       安       广        广       信
  利       利               盛        盛       盛       钜        钜       鑫       限 前             前             前      公   前
                   1




                                                                                                 限             限           司   海
  得       得      号                                                               公 海             海             海
                            1


                                      2


                                               3


                                                        1


                                                                  2


                                                                           7




  金       宝      特                                                                            公             公           -   人
                            号        号       号       号        号       号       司 人        司   人        司   人
                                                                                                                             万   寿
  裕       禄      定
                   客
                            资        资       资       资        资       集       - 寿保      -   寿
                                                                                                      保
                                                                                                                -   寿
                                                                                                                     保      能   保
           1




                            产        产       产       产        产
  1




                                                                           合       海 险        聚             自           型   险
  号       号      户       管        管       管       管        管       资                         险             险      保   股
  资       资      资                                                               利 股        富             有
                            理        理       理       理        理       产                    产   股        资   股      险   份
  产       产      产                                                               年 份             份             份
                            计        计       计       计        计       管       年 有        品             金           产   有
  管       管      管       划        划       划       划        划       理                         有             有      品   限
  理       理      理                                                      计
  计       计      计
  划       划      划                                                      划
                                                                                         3.17%        1.98%          1.52%   0.0001%

   2.04%   1.42%    1.51%     0.88%    0.81%    0.77%   1.48%         0.57% 0.86%
                                                                                                       本公司




资料来源:公司提供,中诚信证评整理




                                                             12                                              万科企业股份有限公司
                                                                                    2017 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2018)
附二:万科企业股份有限公司组织结构图(截至 2018 年 3 月 31 日)




资料来源:公司提供,中诚信证评整理




                                         13                                    万科企业股份有限公司
                                                      2017 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2018)
附三:万科企业股份有限公司主要财务数据及财务指标
   财务数据(单位:万元)                   2015                 2016                  2017               2018.Q1
 货币资金                                 5,318,038.10         8,703,211.82       17,412,100.92          9,478,231.47
 应收账款净额                              251,065.33           207,525.68            143,273.40           147,642.74
 存货净额                               36,812,193.05         46,736,133.61       59,808,765.76         63,009,296.36
 流动资产                               54,702,437.59         72,129,542.79      101,755,283.21       106,631,527.76
 长期投资                                 3,464,223.62         6,303,000.28         8,256,505.48         8,385,845.43
 固定资产合计                             1,628,088.92         2,945,053.00         3,693,251.93         4,233,612.66
 总资产                                 61,129,556.77         83,067,421.39      116,534,691.78       122,426,479.23
 短期债务                                 2,664,649.20         4,334,988.65         6,227,269.64         4,890,807.49
 长期债务                                 5,284,439.66         8,551,443.71       12,835,171.67         14,421,083.38
 总债务(短期债务+长期债务)             7,949,088.86        12,886,432.36       19,062,441.31         19,311,890.87
 总负债                                 47,498,595.04         66,899,764.26       97,867,297.86       102,892,738.99
 所有者权益(含少数股东权益)           13,630,961.73         16,167,657.13       18,667,393.92         19,533,740.24
 营业总收入                             19,554,913.00         24,047,723.69       24,289,711.03          3,082,561.53
 三费前利润                               3,941,807.45         4,875,607.89         6,309,496.37           798,145.77
 投资收益                                  356,190.81           501,383.59            624,456.17            -33,481.73
 净利润                                   2,594,943.80         2,835,025.55         3,720,838.73           177,948.58
 息税折旧摊销前盈余 EBITDA                3,629,739.74         4,271,258.31         5,713,172.28                       -
 经营活动产生现金净流量                   1,604,602.07         3,956,612.90         8,232,283.42        -2,775,365.32
 投资活动产生现金净流量                  -2,094,748.12        -4,338,905.01        -5,161,323.30        -5,030,633.77
 筹资活动产生现金净流量                    -510,391.08         3,129,665.06         5,526,489.62           -195,690.79
 现金及现金等价物净增加额                -1,000,537.12         2,747,372.95         8,597,449.74        -8,001,689.88
             财务指标                       2015                 2016                  2017               2018.Q1
 营业毛利率(%)                             29.35                29.41                 34.10                34.17
 所有者权益收益率(%)                       19.04                17.54                 19.93                 3.64
 EBITDA/营业总收入(%)                      18.56                17.76                 23.52                     -
 速动比率(X)                                0.43                 0.44                  0.50                 0.50
 经营活动净现金/总债务(X)                   0.20                 0.31                  0.43                 -0.57
 经营活动净现金/短期债务(X)                 0.60                 0.91                  1.32                 -2.27
 经营活动净现金/利息支出(X)                 3.31                 7.14                 10.03                     -
 EBITDA 利息倍数(X)                         7.48                 7.71                  6.96                     -
 总债务/EBITDA(X)                           2.19                 3.02                  3.34                     -
 资产负债率(%)                             77.70                80.54                 83.98                84.04
 总债务/总资本(%)                          36.84                44.35                 50.52                49.71
 长期资本化比率(%)                         27.94                34.59                 40.74                42.47
 净负债率(%)                               19.30                25.87                  8.84                50.34
注:1、所有者权益含少数股东权益,净利润包含少数股东损益;
    2、鉴于万科企业应付票据均为“商业承兑汇票”,无保证金,而且均不付息;“交易性金融负债”为利率互换契约,是公
       司用于对冲利率风险的产品,按照“实质重于形式”原则,本报告中万科企业“短期债务”及相关指标均不包含“应付票
       据”和“交易性金融负债”;
    3、万科企业 2018 年第一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务等指标已经过年
       化处理。
                                                         14                                            万科企业股份有限公司
                                                                              2017 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2018)
附四:基本财务指标的计算公式
货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据

长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债

长期债务=长期借款+应付债券

总债务=长期债务+短期债务

净债务=总债务-货币资金

三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加

EBIT(息税前盈余)=利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率=(营业总收入-(营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合
同准备金净额+保单红利支出+分保费用))/营业总收入

EBIT 率=EBIT/营业总收入

三费收入比=(财务费用+管理费用+销售费用)/合同销售收入

所有者权益收益率=当期净利润/期末所有者权益(含少数股东权益)

流动比率=流动资产/流动负债

速动比率=(流动资产-存货)/流动负债

存货周转率=主营业务成本(营业成本)/存货平均余额

应收账款周转率=主营业务收入净额(营业总收入净额)/应收账款平均余额

资产负债率=负债总额/资产总额

总资本化比率=总债务/(总债务+所有者权益(含少数股东权益))

长期资本化比率=长期债务/(长期债务+所有者权益(含少数股东权益))

EBITDA 利息倍数=EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

净负债率=(总债务-货币资金)/所有者权益




                                              15                                        万科企业股份有限公司
                                                               2017 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2018)
附五:信用等级的符号及定义

债券信用评级等级符号及定义
  等级符号                                                  含义
    AAA         债券信用质量极高,信用风险极低
     AA         债券信用质量很高,信用风险很低
      A         债券信用质量较高,信用风险较低
     BBB        债券具有中等信用质量,信用风险一般
     BB         债券信用质量较低,投机成分较大,信用风险较高
      B         债券信用质量低,为投机性债务,信用风险高
    CCC         债券信用质量很低,投机性很强,信用风险很高
     CC         债券信用质量极低,投机性极强,信用风险极高
      C         债券信用质量最低,通常会发生违约,基本不能收回本金及利息
注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或
    略低于本等级。


主体信用评级等级符号及定义
  等级符号                                                  含义
    AAA        受评主体偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低
     AA        受评主体偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低
      A        受评主体偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低
    BBB        受评主体偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般
     BB        受评主体偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险
      B        受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高
    CCC        受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高
     CC        受评主体在破产或重组时可获得的保护较小,基本不能保证偿还债务
      C        受评主体不能偿还债务
注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或
    略低于本等级。


评级展望的含义
      正面           表示评级有上升趋势
      负面           表示评级有下降趋势
      稳定           表示评级大致不会改变
      待决           表示评级的上升或下调仍有待决定

    评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时,中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。




                                                      16                                         万科企业股份有限公司
                                                                        2017 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2018)