2015 年公司债券 2017 年跟踪
信用评级报告
公司出租物业质量较佳，能为公司带来稳定的收入和利润。截至 2016 年底，公司
在深圳市内拥有可供出租物业面积为 13.60 万平方米，该等物业出租率高，达到
97.69%，2016 年为公司贡献收入 8,333.04 万元，毛利润 2,466.51 万元，未来有望
持续给公司带来稳定的收入和利润。
关注：
房地产储备项目主要位于二、三线城市，面临的销售压力较大。截至 2016 年底，
公司主要的在建和拟建项目位于二、三线城市，在房地产政策日益趋紧的背景下，
目前国内二、三线城市房地产去库存压力依然较大，该等项目面临较大的销售压力。
在建与拟建项目尚需投入资金量较大，公司面临一定资金压力。截至 2016 年底，
公司主要在建和拟建的项目计划总投资超过 135.19 亿元，已完成投资 50.62 亿元，
后续资金至少需投入 84.57 亿元，面临一定的资金压力。
公司土地储备不足，长期发展空间受到一定限制。截至 2016 年末，公司拟开发产
品账面价值为 49,282.78 万元，同比大幅减少了 83.65%；公司 2016 年仅新增深汕
合作区等 3 块土地，占地面积 16.38 万平方米，土地储备不足，长期发展空间受限。
锦荟 Park 项目收益可持续性较弱。2016 年公司在锦荟 Park 项目上获取投资收益
45,737.63 万元，该部分收益占营业利润的比重达 50.22%；截至 2016 年末该项目剩
余可销售面积 10.20 万平方米，预计 2018 年完成全部销售，后续暂无合作项目，后
续投资收益可持续性较弱。
公司面临较大集中支付压力。截至 2016 年末，公司有息负债余额为 420,289.26 万
元，占负债总额的比重为 52.27%，其中一年内到期的长期借款为 71,895.45 万元，
加之本期债券明年即将到期，根据公司有息债务偿还计划，2017-2018 年公司将偿
还 37.37 亿元，短期偿债金额规模较大，面临较大集中支付压力。
主要财务指标：
项目 2017 年 3 月 2016 年 2015 年 2014 年
总资产（万元） 1,326,549.69 1,317,038.55 1,270,350.42 1,175,321.75
归属母公司的所有者权益合计（万元） 510,899.65 500,513.77 439,308.02 413,445.40
有息债务（万元） 441,860.56 420,289.26 510,305.42 349,600.00
资产负债率 60.48% 61.05% 64.62% 64.14%
剔除预收款项后的资产负债率 55.88% 55.31% 61.99% 59.09%
流动比率 1.96 2.43 2.46 1.75
速动比率 0.72 0.74 0.48 0.49
2
营业收入（万元） 116,790.75 335,882.64 365,430.95 232,872.96
营业利润（万元） 15,266.58 91,071.74 59,210.28 67,127.98
利润总额（万元） 15,183.26 92,439.75 59,311.91 68,515.46
综合毛利率 22.69% 29.13% 34.64% 36.56%
总资产回报率 - 8.41% 6.79% 7.51%
EBITDA（万元） - 112,796.77 86,401.18 85,317.34
EBITDA利息保障倍数 - 4.09 2.91 3.05
经营活动现金流净额（万元） 3,261.10 170,842.57 -30,366.26 -109,795.40
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告及未经审计的 2017 年 1 季报，鹏元整理
3
一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会“证监许可[2015]169”号文核准，公司于2015年3月13日
发行3年期的15亿元公司债券，票面利率为5.20%。
本期债券为3年期固定利率债券，起息日为2015年3月13日，按年计息，每年付息一次，
到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。2016年至2018年每年的3月13日为上
一计息年度的付息日（如遇法定节假日或休息日，则顺延至其后的第1个工作日）。本期债
券本金的兑付日为2018年3月13日。
截至2017年3月31日，本期债券本息累计兑付情况如下表：
表1 截至 2017 年 3 月 31 日本期债券募集资金使用情况（单位：万元）
本息兑付日期 本金兑付/回售金额 利息支付 期末本金余额
2016年3月14日 0.00 7,800.00 150,000.00
2017年3月13日 0.00 7,800.00 150,000.00
注：由于 2016 年 3 月 13 日为周日，实际兑付日期顺延至 2016 年 3 月 14 日。
资料来源：公司公告
本期债券募集资金扣除发行费用后净额149,475万元，截至2017年3月末公司募集资金
已全部用于补充流动资金和偿还银行借款。
二、发行主体概况
2016年，公司注册资本、总股本无变化、主营业务仍为房地产开发和经营，实际控制
人仍为深圳市人民政府国有资产监督管理委员会，截至2016年末，其通过直接和间接方式
持有的股份占公司总股本的34.00%。
截至2016年末，纳入公司合并报表范围的子公司共13家，较上年增加1家。新增子公司
为深汕特别合作区振业房地产开发有限公司，是由公司全资子公司深圳市振业房地产开发
有限公司出资设立，主要业务范围为深圳市深汕合作区项目。
表 2 2016 年新增纳入公司合并范围的子公司情况（单位：万元）
子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务
深汕特别合作区振业房地产开发有限公司 100.00% 12,000.00 房地产开发
资料来源：公司 2016 年审计报告，鹏元整理
截至2017年3月31日，公司资产总额为132.65亿元，归属于母公司的所有者权益为51.09
亿元，资产负债率和剔除预收款项后的资产负债率分别为60.48%、55.88%；2016年度，公
4
司实现营业收入33.59亿元，利润总额9.24亿元，经营活动现金净流入17.08亿元；2017年1-3
月，公司实现营业收入11.68亿元，利润总额1.52亿元，经营活动现金净流入0.33亿元。
三、运营环境
2016年房地产市场需求旺盛，量价齐升，但随着调控政策收紧，2016年4季度以来商
品房销售价格趋于稳定
自2014年的“930新政”以来，国内商品房销售价格开始了新一轮上涨，其中一线城市
涨幅最大，二线城市次之，三线、四线城市涨幅相对较小。由于在教育、医疗、城市管理、
就业机会等方面具有显著优势，一线城市以及核心二线城市是现阶段国内主要的人口流入
方向，其商品房价格也具有较强的上涨动力。
为了抑制房价过快上涨，2016年9月底以来，国内主要一、二线城市均收紧或推出了住
房限购限贷政策。如图1所示，调控收紧使房价环比增速快速下降，其中一线城市调控政策
最严厉，房价增速的降幅最大，二线城市次之，三线城市降幅相对较小。根据国家统计局
数据 ，国内70大中城市中一线城市新建住宅价格指数月环比增速从2016年9月的3.10%下降
到2016年12月的0.00%，70大中城市中二线城市新建住宅价格指数月环比增速从2016年9月
的2.90%下降到2016年12月的0.10%，70大中城市中三线城市新建住宅价格指数月环比增速
从2016年9月的1.10%下降到2016年12月的0.40%。
2017年2月开始，随着部分城市房价的再次抬升，房地产限购标准进一步收紧，限购范
围进一步扩大，涿州、赣州、廊坊、嘉善等三、四线城市也加入了限购行列。限购政策的
收紧在短期内直接压缩了购房需求，同时体现了政府调控房地产市场的决心。
图1 2014年以来70大中城市新建住宅价格指数变化
5
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
另一方面，近年全国房地产行业的土地供应面积逐年减少，限制房屋供给量的同时使
土地购置价格持续上涨。根据国家统计局公布数据，全国土地购置面积从2013年的3.88亿
平方米下降到2016年的2.20亿平方米。从库存来看，2016年末全国商品房待售面积6.95亿平
方米，同比增长-3.22%，全国商品房施工面积75.90亿平方米，同比增长3.16%。全国商品
房广义库存增速下降，库存去化周期自2014年以来连续下降，从2014年的6.54年下降到2016
年的5.27年。调控政策抑制了房价的上涨动力，土地供应的减少和库存去化周期的缩短则
对商品房价格形成支撑，因此未来几年内国内商品房价格维持相对稳定的概率较大。
图 2 商品房广义库存及去化周期变化 图 3 土地供应面积及金额变化
资料来源：Wind 资讯，鹏元整理 资料来源：Wind 资讯，鹏元整理
房地产调控政策使房屋销量显著下滑，行业的库存去化能力受到较大影响
伴随商品房价格上涨的是销量的增加，2016年全国商品房销售面积达到15.73亿平方
米，同比增长22.46%，全国商品房销售额11.76万亿元，同比增长34.77%。商品房销量的增
长使得房地产企业的经营业绩和资金实力进一步提升，增强了其整体抗风险能力。另一方
面，2016年第四季度开始的房地产限购限贷调控对市场成交量形成了直接的抑制，国内一、
二、三线城市的商品房成交量均出现了下滑。根据Wind资讯的统计，2016年10月-2017年2
月国内30大中城市商品房月度成交面积同比增幅分别为12.39%、-19.85%、-25.07%、-35.93%
和-3.93%。分城市来看，一线城市限购政策最为严厉，成交量下滑幅度最大，其次是二线
城市，三线城市的成交量下滑相对较少。商品房销量的下降影响房地产企业的库存去化速
度，使其面临资金回笼压力。
6
图 4 全国商品房销售面积变化 图 5 30 大中城市商品房成交面积：当月同比
资料来源：Wind 资讯，鹏元整理 资料来源：Wind 资讯，鹏元整理
融资政策的收紧限制房地产企业的资金来源，再融资压力加大
除限购、限贷以外，2016年四季度以来的调控政策还包括对房地产企业融资的限制。
2016年10月28日，上海证券交易所向债券承销机构发布《关于试行房地产、产能过剩行业
公司债券分类监管的函》，对房企发债分为正常类、关注类和风险类，对关注类和风险类
房地产企业的公司债发行进行了限制。2016年四季度以来，各地商业银行对房地产企业的
信贷发放也逐步收紧，防止过多资金进入楼市。融资政策的收紧影响房地产企业的再融资，
房地产企业的资金周转压力加大。公开市场融资渠道的收缩使房地产企业需要更多依赖于
其他渠道，加之当前市场利率处于上升阶段，房地产企业面临的融资成本将上升。
图 6 2016 年 9 月以来房地产企业债券发行额与去年同期对比
资料来源：Wind 资讯，鹏元整理
整体来看，2016年国内商品房的销售价格和销售量均有较大幅的增长，房地产市场需
7
求保持强劲，但从2016年四季度开始政府收紧房地产政策，同时收紧了限购、限贷以及限
制融资等政策，房地产行业面临销量下滑和融资渠道收缩的冲击。虽然商品房价格有望保
持稳定，但销量的下降和融资的收缩使房地产企业的经营性现金流和筹资性现金流同时面
临限制，融资成本上升，资金周转压力加大。
在外部环境的冲击下，房地产企业的分化程度趋于加深
根据中国指数研究院数据，2016年，共有131家房地产企业销售额过百亿，较2015年增
加27家，销售总额共计5.7万亿元，市场份额已接近50%。经营方面，主要项目和土地储备
均位于限购较严格城市的房企库存去化速度受影响较大，而区域分散性较好的企业受影响
则相对较小。融资方面，规模较大、品牌较强，信用等级较高的房企再融资能力较强，受
融资收紧政策的影响较小，而规模较小、经营实力较弱、财务杠杆较高、非上市企业则属
于受融资政策影响较大的类别。外部冲击使大型企业、知名品牌企业、股东实力较强企业
的优势更加显著，预计行业内项目收购及股权收购数量将会增加，强者愈强的趋势将得到
深化。
四、经营与竞争
公司以房地产开发经营为主营业务，目前业务区域已扩展至深圳、广州、天津、南宁、
长沙、惠州、西安、东莞等地，产品类别涉及普通居民住宅、商用物业、别墅等多种类型。
2016年公司实现营业收入335,882.64万元，同比减少了8.09%，主要系受营改增影响所致。
从收入结构来看，2016年房地产销售仍然是公司收入的主要来源，其占营业收入的比重高
达97.52%；2016年物业租赁收入有所下滑，但下滑幅度较小。2017年1-3月公司实现房地产
销售收入115,018.34万元，较上年同期增长205.35%，主要系本期结转面积增加所致。
各业务毛利率方面，2016年公司房地产销售业务毛利率有所下降，主要系当年结算项
目中高端产品比重有所下降，加之部分项目尾盘降价清货级营改增影响所致；物业租赁业
务毛利率下滑的原因则是营改增和天虹商场退租所致。综上因素，2016年公司综合毛利率
同比下降了5.51个百分点。
表3 2015-2017年1季度公司营业收入构成及各业务毛利率情况（单位：万元）
2017 年 1-3 月 2016 年 2015 年
项目 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
房地产销售 115,018.34 22.82% 327,549.61 29.11% 356,846.73 34.58%
8
物业租赁 1,772.40 14.14% 8,333.04 29.60% 8,584.22 37.22%
合计 116,790.75 22.69% 335,882.64 29.13% 365,430.95 34.64%
资料来源：公司提供
从收入的区域分布来看，2016年公司房地产销售依然以广东省为主，但结转收入和毛
利率同比分别下降了41.53和7.25个百分点，而来自广西自治区和天津市的收入同比分别大
幅增长4,149.50%和441.54%，主要系广西振业-尚府、天津-启春园和天津-铂雅轩新增结转
收入所致。
表4 2015-2016年公司营业收入分地区构成及毛利率情况（单位：万元）
2016 年 2015 年
地区
收入 毛利率 收入占比 收入 毛利率 收入占比
广东省 133,199.15 29.18% 39.66% 227,824.11 36.43% 62.34%
广西自治区 41,055.75 20.76% 12.22% 966.13 25.74% 0.26%
陕西省 54,026.96 37.17% 16.09% 51,487.83 38.11% 14.09%
天津市 37,530.36 19.62% 11.17% 6,930.24 37.54% 1.90%
湖南省 70,070.43 32.81% 20.86% 78,222.64 27.00% 21.40%
合计 335,882.64 29.13% 100.00% 365,430.95 34.64% 100.00%
资料来源：公司2015-2016年年报
2016年公司新增土地储备有所增加，在售项目的签约面积与签约金额大幅增长，但项
目开发的节奏进一步放缓；受营改增等因素影响，公司房地产销售收入有所下滑
2016年房地产市场在去库存背景下迎来阶段性高点，全年成交规模创历史新高，城市
间分化态势加剧，一线和二线热点城市房价涨幅较大，房地产政策经历了从宽松到快速收
紧的过程，国庆节前后，各地政府密集出台调控政策，市场进入调整观望阶段。由于2015
年公司新增土地储备急剧下滑，2016年公司增加了拿地规模，成功竞得深汕特别合作区及
惠州市惠阳区等三宗地块，占地面积共计16.38万平方米，成交总价为26,712万元，但土地
储备规模仍偏小；受土地储备规模影响，公司进一步放缓了项目开发节奏，2016年仅新开
工面积22.19万平方米，同比减少17.81%，新开工的项目包括广州广钢新城项目、西安世博
大道项目和广西振业邕江雅苑等。
项目销售方面，2016年公司针对不同项目特点，实施“一企一策、一项目一策”灵活
调整的营销策略，全年累计实现合同销售面积44.76万平方米，合同销售金额46.12亿元，同
比分别增长44.28%和44.11%，回笼资金41.73亿元。
表5 2015-2017年1季度公司房地产开发业务主要经营指标
项目 2017 年 1-3 月 2016 年 2015 年
9
新开工面积（万平方米） 0.00 22.19 27.00
竣工面积（万平方米） 0.00 57.67 27.00
签约面积（万平方米） 6.79 44.76 31.01
签约金额（亿元） 10.11 46.12 32.04
回笼现金（亿元） 12.27 41.73 29.91
结转面积（万平方米） 10.26 35.35 30.59
结转金额（亿元） 11.50 32.76 35.68
新增土地面积（万平方米） 0.00 16.38 1.34
地块储备投资额（亿元） 0.00 2.67 1.59
资料来源：公司提供
由于盘活存量资产，加快项目销售，2016年公司合计回笼现金41.73亿元（不含地铁合
作项目），同比增长39.52%。其中，销售的主力项目包括天津启春里、西安振业泊墅、长
沙振业城二期、东莞松湖雅苑等重点项目。
项目结算方面，伴随着东莞松湖雅苑、长沙振业城二期、广西振业尚府的竣工结算，
以及存量竣工项目深圳振业峦山谷花园二期及西安振业泊墅二期AB组团项目的顺利销
售，2016年公司结转房地产销售收入32.76亿元，同比减少8.18%，主要系营改增后，增值
税作为价外税不加入营业收入中所致。2017年1-3月由于结算面积的大幅增加，公司结转房
地产销售收入11.50亿元，较上年同期增长205.35%。截至2017年3月末，长沙振业城二期、
天津启春里等尚未大规模结算，公司预收账款余额为13.83亿元，一定程度上保障了公司短
期业绩。
表6 2015-2016年结转收入与回笼资金较大的项目明细（单位：万元）
2016 年 2015 年
项目名称
结转收入 回笼资金 结转收入 回笼资金
振业峦山谷花园二期 47,235 39,784 205,534 169,958
西安振业泊墅二期 AB
43,046 58,359 19,601 37,580
组团
长沙振业城一期 11,195 7,791 78,223 39,328
惠阳振业城二期（DGH
7,869 16,301 784 9,132
组团）
东莞松湖雅苑 63,673 50,196 - 15,840
长沙振业城二期 58,876 80,748 - 22,759
广西振业尚府 40,896 37,213 - 9,764
天津启春里 36,367 94,383 - 9,222
合计 309,157 384,775 304,142 313,583
注：本表列示的项目为结转收入与回笼资金较大的项目。
10
资料来源：公司提供
公司项目主要集中于二三线城市，面临较大的销售压力，且公司后续项目投资支出较
大，面临一定资金压力；2016年公司土地储备规模同比大幅减少，长期来看，受公司规模
偏小和土地储备不足影响发展空间受限
公司具有一定的品牌优势，目前竣工在售、在建和拟建项目主要集中在长沙、惠州等
二、三线城市。截至2016年末，公司合计可售面积223.51万平方米，剩余可售面积约为75.56
万平方米，面积较大，同时公司在长沙、惠州、西安城市的项目数量与投资额较为集中，
项目布局以二、三线为主。
表7 截至2016年末公司可售项目情况（单位：个、万平方米）
项目 一线城市 二线城市 三线城市
项目数量 2 8 3
项目可售总面积 37.83 143.94 41.74
剩余可售面积 21.01 38.20 16.35
注：一线城市包括深圳、广州等，二线城市包括长沙、西安、天津和东莞，三线城市包括惠州等。
资料来源：公司提供
截至2016年底公司拥有预收房款16.93亿元，主要竣工在售项目5个，剩余可售面积11.72
万平方米，同比减少6.78万平方米，集中于东莞松湖雅苑、西安泊墅二期A、B组团、广
西振业尚府和天津启春里项目。
表 8 截至 2016 年底公司已竣工主要在售项目情况（单位：万平方米）
项目名称 竣工时间 截至 2016 年底已销售面积 剩余可售面积
东莞松湖雅苑 2016.9 7.47 0.99
西安泊墅二期 A 组团 2014.9 11.39 1.27
西安泊墅二期 B 组团 2015.11 12.22 5.70
广西振业尚府 2016.10 6.24 0.68
天津启春里 2016.12 6.55 3.08
合计 - 43.87 11.72
资料来源：公司提供
在建和拟建方面，截至2016年底，主要在建项目6个，剩余可售面积超过41.04万平方
米，拟开发项目4个，规划建筑面积超过61.52万平方米，短期业绩有所保障。但我们也注
意到，截至2016年末公司的在建和拟建项目预计投资至少达135.19亿元，已投资50.62亿元，
剩余资金投入超过84.57亿元，面临一定的资金压力。
从重点项目来看，西安振业泊墅二期B组团于2014年9月开盘，2015年11月竣工，建
11
筑类型以高层住宅为主，截至2016年末已售面积12.22万平方米，剩余可售面积为5.70万平
方米，去库存速度加快，主要系2016年房市回暖，商品房销售提速。惠阳振业城二期项目
位于广东省惠州市惠阳区，其中G、H、D组团分别于2011年底和2013年11月份竣工，截至
2016年底已基本出清，但尚有较大规模未入伙结算。东莞松湖雅苑位于东莞寮步镇松山湖
北部片区，以89平方米的三居室及120-140平方米的四居室户型为主，还有部分190-240平
方米的联排别墅，该项目已于2014年6月开工，2016年9月已竣工，截至2016年底剩余可销
售面积仅为0.99万平方米，去化率较高。长沙振业城二期位于岳麓区梅溪湖北路与雷锋西
大道交汇处，建筑类型为高层住宅，主力户型120平方米，其中西组团已于2016年11月竣工，
截至2016年末长沙振业城二期已售面积为1.98万平方米，去化率较低，仅为8.55%。广西振
业尚府项目主要系中小户型高层建筑，于2014年7月开工，2015年9月开始预售，于2016
年10月竣工，主力户型为90平方米，去化率为89.10%。天津启春里项目位于天津市红桥区，
项目类型为高层，于2015年9月开始预售，于2016年底竣工，截至2016年末剩余可售面积3.08
万平方米。天津铂雅轩项目位于滨海新区开发区，项目类型为高层，已于2016年5月开始预
售，截至2016年末已销售面积为2.82万平方米。
表 9 截至 2016 年底公司主要在建和拟建项目情况（单位：万元，万平方米）
规划建 可售面 已售面
项目名称 项目现状 预计总投资 已完成投资
筑面积 积 积
惠阳振业城二期 在建 324,139.00 17,751.70 72.21 - -
长沙振业城二期 在建 152,885.03 76,301.35 25.14 23.16 1.98
天津铂雅轩项目 在建 111,119.18 89,207.81 9.71 6.89 2.82
西安世博大道项目 在建 104,585.29 52,301.64 19.32 13.51 1.45
广州振业城 在建 306,348.71 228,724.97 16.68 - -
振业邕江雅苑 在建 38,169.36 20,354.23 5.56 3.99 0.26
惠阳振业城 F1 组团 拟开发 22,200.00 3,624.38 5.8 - -
长沙振业城三期 拟开发 292,441.88 6,895.24 55.72 - -
深汕振业荣耀华府 拟开发 - 10,928.34 - - -
惠阳振业城三期 拟开发 - 70.04 - - -
合计 - - 506,159.70 - - -
注：已完成投资额为实际投入的金额可能与审计报告年末数不一致。
资料来源：公司提供
中短期来看，公司仍有较大面积的可出售楼盘。但是我们也注意到2016年下半年以来
以北上广深为首的地方政府密集出台严厉的限购、限贷等房市调控政策，进入2017年1季度
各二、三线城市也逐步颁布了房市调控政策，意在抑制房价过快上涨，随着各地房市调控
12
政策效应的逐步显现，公司位于长沙、西安、惠州等二、三线城市的项目将面临较大的销
售压力。
土地储备方面，2016年公司新增竞拍所得3宗土地，分别为深圳市深汕合作区项目、惠
州市惠阳区GP1643、GP1644号地块土地使用权，项目占地分别为8.67万平方米、0.4万平方
米和7.31万平方米，成交价分别为10,844 万元、1,391 万元和 14,477 万元。截至2016年末，
公司拟开发产品账面价值为49,282.78万元，同比大幅减少83.65%。
基于以上情况，从长期来看，公司土地储备不足，整体规模偏小，加上当前严格的房
地产调控政策，发展的持续性存在一定确定性。
2016年公司合作开发的锦荟Park项目实现较好收益，但收益的可持续性不强
2013年公司与深圳市地铁集团有限公司（以下简称“深圳地铁集团”）就锦荟Park项目
签订合作开发协议，该项目位于深圳市龙岗区横岗街道六约片区，与深圳市龙岗线六约地
铁站相距不到500米。根据协议，该项目用地登记在深圳地铁集团名下，以深圳地铁集团的
名义申请项目立项、报批报建、开发建设、物业租售等手续，公司主要负责建设管理。双
方采取以下投资模式：公司向深圳地铁集团支付86,636.84万元，获得住宅、商务公寓和配
套物业70.00%的收益权，而商业物业及车位由深圳地铁集团负责全部投资，产权归深圳地
铁集团所有。自2015年末，公司支付合同价款86,636.84万元和项目启动资金5,000.00万元，
合计91,636.84万元1后，后期公司无需追加投资，2016年已收回投资74,315.91万元。根据协
议，锦荟Park项目住宅建筑面积22.55万平方米，商务公寓建筑面积4.10万平方米。该项目
已于2015年7月开工建设，截至2016年末一期、二期已基本售罄，其中2016年度实现合同销
售面积9.23万平方米、合同销售金额32.67亿元；但是由于该项目不纳入合并报表范围，因
此2016年未计入公司销售数据而体现收益，而是计入投资收益共45,737.63万元。
该项目自销售以来，截至2016年末累计实现合同金额和销售面积分别为16.45万平方米
和52.68亿元，剩余可销售面积约为10.20万平方米，预计2018年完成全部销售，后续公司与
深圳地铁集团暂无类似模式的合作项目。总体而言，该项目质量较好，销售也较为顺畅，
能为公司带来较好的投资收益，但由于剩余库存较少，可持续性不强。
受天虹退租影响，2016年公司房产租赁收入和毛利率双下滑，但总体变动不大，仍然
为公司带来稳定的收入来源
2016年度，公司持有的主要物业情况无变化。公司物业仍主要集中于深圳的商业物业
1
根据协议若项目回笼资金或无法满足银行融资条件，住宅和公寓部分由公司与地铁集团按 3:7 比例提供
投资贷款。
13
及配套停车场，该等物业主要包括振业大厦、宝丽大厦、振业梅苑等，其中振业大厦位于
深圳市罗湖区宝安南路，截至2016年底可供出租面积为2.44万平方米；星海名城处于前海
路与深南大道并汇处，于2012年6月顺利开业运营，2016年底可供出租面积为6.22万平方米，
为公司最大的综合型商业项目。
表 10 截至 2016 年底公司持有的主要物业情况（单位：平方米）
物业名称 可供租赁面积 出租率 地理位置
星海名城 62,174.62 98.63% 深圳市南山区前海大道与深南大道交汇处
峦山谷 25,017.88 100.00% 深圳市南山区宝荷路与沙河路交汇处
振业大厦 24,430.12 91.00% 深圳市罗湖区宝安南路 2014 号
宝丽大厦 4,709.33 100.00% 深圳市罗湖区宝安南路 2046 号
宝泉庄 4,560.00 100.00% 深圳市罗湖区桂园路
振业梅苑 4,038.77 100.00% 深圳市福田区上梅林中康路振业梅苑综合楼
振业城 3,909.94 100.00% 深圳龙岗区横岗六约深惠路北侧
翠海花园 3,031.62 100.00% 福田区香蜜湖侨香路与农园路交汇处
合计 131,872.28 97.69% -
注：各小区可出租车位9,782个，出租率为85%。
资料来源：公司提供
2016年公司实现物业租赁收入8,333.04万元，同比减少2.93%，主要系天虹商场股份有
限公司提前退租，冲回因免租期确认的应收租金所致，物业租赁业务毛利率同比下滑了7.62
个百分点，主要系营改增和天虹商场退租所致；但由于公司物业主要集中于深圳，物业资
源质量较好，仍然能为公司带来稳定的收入来源。
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
留意见的2016年审计报告及未经审计的2017年1季报，其中2015年数据采用2016年期初数，
公司财务报表均按照新会计准则进行编制。2016年及2017年1季度新增纳入合并范围的子公
司共1家，具体情况如表2所示。
资产结构与质量
公司资产规模保持增长，资产抵押比例较高，流动性一般
14
2016年，公司资产规模进一步提升，2017年3月末达到132.65亿元，较2015年增长4.42%，
结构上仍以在建和完工的房地产项目为主。
表 11 公司主要资产构成情况（单位：万元）
2017 年 3 月 2016 年 2015 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 354,307.52 26.71% 290,809.45 22.08% 177,870.27 14.00%
预付账款 10,439.50 0.79% 26,307.50 2.00% 18,112.11 1.43%
存货 713,318.19 53.77% 770,020.11 58.47% 840,602.09 66.17%
流动资产合计 1,125,901.20 84.87% 1,108,248.32 84.15% 1,047,066.23 82.42%
投资性房地产 117,147.39 8.83% 118,030.12 8.96% 106,483.47 8.38%
其他非流动资产 63,376.70 4.78% 62,995.40 4.78% 91,233.24 7.18%
非流动资产合计 200,648.49 15.13% 208,790.23 15.85% 223,284.19 17.58%
资产总计 1,326,549.69 100.00% 1,317,038.55 100.00% 1,270,350.42 100.00%
资料来源：公司 2016 年审计报告及未经审计的 2017 年 1 季报，鹏元整理
公司流动资产主要由货币资金、预付账款和存货构成。受益于商品房销售回款的增长
以及开发投资减少，公司货币资金进一步增加，2016年末达到29.08亿元，同比大幅增长
63.50%，其中6,133.66万元（主要是质押借款的定期存单、按揭贷款和工程质量保证金）使
用权受限。预付账款主要为预付土地款，2016年末同比增长45.25%，主要系新增支付给惠
州市惠阳区公共资源交易中心拍地保证金所致。存货主要由公司商品房开发业务的完工开
发产品、在建开发产品和拟开发产品构成，以在建开发产品为主。目前公司完工开发产品
的项目包括天津振业启春里、西安振业泊墅二期 B组团、西安振业泊墅二期 A组团、
东莞松湖雅苑项目等，在建的开发产品包括广州振业城、天津铂雅轩项目、西安世博大道
项目等，由于公司放缓了拿地节奏加之部分拟开发产品开工建设转入在建开发产品，2016
年拟建开发产品同比大幅减少83.65%。由于公司与香港雄丰集团有限公司、深圳市九州房
地产开发有限公司合作的新城花园项目目前尚处于诉讼阶段， 预计将发生减值，2003年公
司对新城花园计提存货跌价准备3,843.25万元，截至2016年底公司仍未进行转销或转回。
2016年末公司存货中有账面价值为447,716.32万元的资产已用于借款抵押，占期末存货账面
总价值的比重达58.14%，占比较高。
表 12 2015-2016 年公司存货构成（单位：万元）
2016 年 2015 年
存货构成
账面价值 占比 账面价值 占比
完工开发产品 279,223.06 36.26% 204,347.83 24.31%
15
在建开发产品 441,514.28 57.34% 334,907.11 39.84%
拟开发产品 49,282.78 6.40% 301,347.15 35.85%
合计 770,020.11 100.00% 840,602.09 100.00%
资料来源：公司 2016 年审计报告，鹏元整理
公司非流动资产主要由投资性房地产和其他非流动资产构成。公司投资性房地产按
成本模式进行计量，2016 年末同比增长 10.84%，主要系完工项目转入所致，期末有账面
价值为 39,451.00 万元用于借款抵押，占投资性房地产账面价值的比重为 33.42%。公司非
流动资产为公司与深圳市地铁集团有限公司合作开发的锦荟 Park 项目，由于 2016 年公司
收回投资 74,315.91 万元，导致 2016 年末其他非流动资产同比减少了 30.95%，随着该项
目的进一步销售后续仍将给公司带来一定的收益。
总体而言，2016 年，公司资产规模保持增长，结构上以在建、拟建及完工的商品房
项目为主，且存货、投资性房地产已用于借款抵押的资产占比较高，资产整体流动性一
般。
资产运营效率
2016年度公司资产运营效率进一步降低，但整体运营效率与同行业相比仍较好
受房市回暖影响，2016年地价上涨较快，公司整体放慢了土地储备速度，加之储备项
目较少导致公司项目开发建设节奏放慢，使得2016年存货同比下降了8.40%，但存货规模仍
比2014年增长了13.02%，而2016年受营改增影响，增值税作为价外税不计入营业成本中，
导致营业成本基本与上年持平，因此2016年公司存货周转天数同比增加了70.82天。由于营
改增影响，2016年公司营业收入同比减少了8.09%，受此影响，公司流动资产和总资产的周
转天数较上年分别增加了172.64天和181.93天。与部分上市房企2相比，2016年公司存货周
转效率较高。
总体而言，公司资产的运营效率进一步下降，但整体运营效率与同行业相比仍较好。
表 13 2015-2016 年公司主要资产运营效率指标（单位：天）
项目 2016 年 2015 年
存货周转天数 1,217.85 1,147.03
流动资产周转天数 1,155.04 982.40
总资产周转天数 1,386.59 1,204.66
资料来源：公司 2016 年审计报告，鹏元整理
2
选取的可比上市公司为已公布 2016 年年报，且信用资质与深振业相同的上市国有性质房地产企业。
16
图 7 2016 年部分上市房企存货周转天数比较（单位：天）
资料来源：Wind 资讯
盈利能力
受营改增等因素影响，公司2016年收入出现小幅下滑；锦荟Park项目结转带来较高的
投资收益带动公司利润水平大幅上涨
受营改增影响，2016年公司实现营业收入335,882.64万元，导致2016年度公司营业收入
同比下滑了8.09%。2017年1-3月公司实现营业收入116,790.75万元，较上年同期增长了
205.35%，主要系本期结转面积增加所致。
2016年公司获得投资收益46,255.93万元，该部分收益对公司利润水平形成了较好的补
充，占本年度营业利润的比重达50.79%。该部分收益主要系来自于公司与深圳市地铁集团
有限公司合作开发的锦荟Park项目的投资收益，公司具有70%该部分物业的收益权。随着
该部分物业的进一步销售，后续将给公司带来一定的收益，但该部分投资收益持续性不强。
盈利能力方面，2016年公司综合毛利率同比下降了5.51个百分点，主要系由于当期结
转的部分楼盘存在降价及部分楼盘类型毛利率较低影响；期间费用率同比下降了1.76个百
分点，主要系本年借款利息资本化比例提高所致。净利润方面，2016年公司实现净利润
80,387.65万元，同比大幅增长83.20%，主要系锦荟Park项目结转公司获取投资收益45,737.63
万元所致。2017年1-3月由于营业收入的增加公司净利润规模相应提升，较上年同期增长了
125.50%。与部分上市房企相比，2016年公司收入和净利润规模略偏小，但是销售毛利率和
17
营业利润率表现较好。
表 14 2015-2017 年 3 月公司主要盈利能力指标（单位：万元）
项目 2017 年 1-3 月 2016 年 2015 年
营业收入 116,790.75 335,882.64 365,430.95
投资收益 381.30 46,255.93 -341.40
营业利润 15,266.58 91,071.74 59,210.28
利润总额 15,183.26 92,439.75 59,311.91
净利润 11,259.53 80,387.65 43,878.59
综合毛利率 22.69% 29.13% 34.64%
期间费用率 4.43% 8.71% 10.47%
营业利润率 13.07% 27.11% 16.20%
总资产回报率 - 8.41% 6.79%
资料来源：公司 2016 年审计报告及未经审计的 2017 年 1 季报，鹏元整理
图8 2016 年部分上市房企营业收入、净利润、销售毛利率和营业利润率
资料来源：Wind 资讯
现金流
公司经营活动现金流明显好转，对外融资力度减弱，但仍面临一定资金压力
2016年由于公司销售业绩提升明显，公司商品房项目回笼资金大幅上升，使得经营活
动现金流入明显上升，其中2016年实现合同销售收入46.12亿元，资金回笼41.73亿元。与此
同时，公司放缓了拿地及项目开发的进程，使得土地价款及工程款项支出减少，现金流出
规模同比降低了23.52%，导致2016年度经营活动现金流实现大规模净流入，达到170,842.57
万元。
投资活动方面，2016年公司与深圳市地铁集团合作开发的横岗车辆段综合物业项目（锦
荟Park）合同销售金额32.67亿元，公司收回投资收到的现金为74,957.11万元，加之2016年
18
公司并未追加新的投资项目导致公司投资活动产生的现金流表现为净流入状态。
筹资活动方面，2016年公司筹资活动产生的现金流出现净流出，主要系2016年公司减
少了对外融资规模加之偿还银行借款所致。
从公司2016年的现金流状况来看，公司经营和投资活动产生的现金流入规模较大，对
外融资力度减弱。但随着在建及拟建项目的推进，公司资金支出将增加，仍将面临一定的
资金压力。
表 15 2015-2017 年 1-3 月公司主要现金流量情况（单位：万元）
项目 2017 年 1-3 月 2016 年 2015 年
经营活动现金流入小计 91,253.85 429,863.76 308,327.40
其中：销售商品、提供劳务收到的现金 88,864.45 424,750.65 304,676.65
经营活动现金流出小计 87,992.75 259,021.19 338,693.66
其中：购买商品、接受劳务支付的现金 27,546.83 186,093.37 263,866.43
经营活动产生的现金流量净额 3,261.10 170,842.57 -30,366.26
投资活动现金流入小计 55,772.87 74,960.22 5,085.55
投资活动现金流出小计 16.91 14,376.12 45,689.05
投资活动产生的现金流量净额 55,755.96 60,584.10 -40,603.50
筹资活动现金流入小计 38,955.57 132,455.85 351,685.15
筹资活动现金流出小计 28,888.11 266,805.81 233,078.71
筹资活动产生的现金流量净额 10,067.46 -134,349.96 118,606.44
现金及现金等价物净增加额 69,081.28 97,104.05 47,660.26
资料来源：公司 2016 年审计报告及未经审计的 2017 年 1 季报，鹏元整理
资本结构与财务安全性
公司负债水平有所降低，但有息负债偿还较为集中，面临较大的集中支付压力
2016年，公司偿还了部分银行借款并减少了新增借款规模，公司负债规模有所降低，
2017年3月末为80.23亿元，较2015年末减少了2.26%。与此同时，受益于内部盈余的增加，
公司所有者权益也有所提升，2017年3月末达到52.42亿元，较2015年末增长16.63%。综上
因素，截至2017年3月末公司产权比例从2015年末的186.85%下降至153.04%，但所有者对
债务的覆盖程度仍然较低。
表 16 2015-2017 年 3 月公司资本结构情况（单位：万元）
指标名称 2017 年 3 月 2016 年 2015 年
负债总额 802,302.59 804,050.99 820,837.91
所有者权益 524,247.10 512,987.56 449,512.52
19
产权比率 153.04% 156.74% 182.61%
资料来源：公司 2016 年审计报告及未经审计的 2017 年 1 季报，鹏元整理
2016年，公司负债结构有所变化，流动负债的占比进一步上升，2017年3月末为71.67%，
主要系本期债券将于2018年3月13日到期重新分类至一年内到期的非流动负债所致，是负债
的主要构成部分。2016年公司偿还了全部的短期借款且并未新增；公司应付账款主要为应
付工程款及工程保证金，同比变化不大。公司预收账款主要为预收房款，2016年末同比大
幅增长93.18%，主要系房地产项目回笼的现金大幅增加但未结转收入所致。应交税费主要
由土地增值税构成；其他应付款主要为暂扣税费及押金、保证金，同比均有小幅提升。一
年内到期的非流动负债主要由长期借款转入，均为抵押、质押和保证借款。
表 17 2015-2017 年 3 月公司主要负债构成情况（单位：万元）
2017 年 3 月 2016 年 2015 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借款 0.00 0.00% 0.00 0.00% 20,000.00 2.44%
应付账款 97,897.13 12.20% 115,564.04 14.37% 127,972.87 15.59%
预收款项 138,275.66 17.23% 169,260.63 21.05% 87,620.23 10.67%
应交税费 61,431.79 7.66% 79,770.73 9.92% 76,370.84 9.30%
其他应付款 59,561.43 7.42% 9,992.24 1.24% 8,776.06 1.07%
一年内到期的非流动负债 214,728.62 26.76% 71,895.45 8.94% 96,018.00 11.70%
流动负债合计 575,007.72 71.67% 455,462.23 56.65% 425,838.81 51.88%
长期借款 227,131.94 28.31% 198,616.37 24.70% 244,692.15 29.81%
应付债券 0.00 0.00% 149,777.44 18.63% 149,595.27 18.22%
非流动负债合计 227,294.87 28.33% 348,588.76 43.35% 394,999.10 48.12%
负债合计 802,302.59 100.00% 804,050.99 100.00% 820,837.91 100.00%
有息债务 441,860.56 55.00% 420,289.26 52.27% 510,305.42 62.17%
资料来源：公司 2016 年审计报告及未经审计的 2017 年 1 季报，鹏元整理
非流动负债主要由长期借款和应付债券构成。截至2016年末公司长期借款余额为
198,616.37万元，全部为保证借款或抵质押借款；截至2016年末公司应付债券余额为
149,777.44万元，系本期债券，期限3年，票面利率为5.20%，而2017年3月末本期债券重分
类至一年内到期的非流动负债。
2016年，公司放缓了融资节奏，借款有所减少，进而使得有息负债规模有所下降，2017
年3月末为441,860.56万元，较2015年末降低了13.41%，占总负债的比重下降至55.07%。但
从偿还期限来看，随着本期债券的到期以及应偿还的长期借款，2017-2018年公司合计应偿
20
还有息债务37.37亿元，面临较大的集中支付压力。
表 18 截至 2016 年末公司有息债务偿还期限分布表（单位：万元）
项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2021 年以后
本金 110,554.00 263,160.00 22,928.00 6,560.00 6,560.00 26,350.00
资料来源：公司提供
偿债指标方面，2016年公司资产负债率、剔除预收款项后的资产负债率均有所减小，
尤其是剔除预收款项后的资产负债率同比减少了6.68个百分点，主要系2016年预收房款大
幅增加所致。随着流动负债的增加，公司流动比率有所下降，但存货的减少使得速动比率
有所提升。受益于锦荟Park项目的销售，2016年公司投资收益大幅增加，带动利润总额的
增长，进而使得EBITDA利息保障倍数进一步增长。与部分房企相比，公司负债率相对较
低。
表 19 2015-2017 年 3 月公司主要偿债能力指标
指标名称 2017 年 3 月 2016 年 2015 年
资产负债率 60.48% 61.05% 64.62%
剔除预收款项的资产负债率 55.88% 55.31% 61.99%
流动比率 1.96 2.43 2.46
速动比率 0.72 0.74 0.48
EBITDA（万元） - 112,796.77 86,401.18
EBITDA 利息保障倍数 - 4.09 2.91
注：剔除预收款项的资产负债率=（总负债-预收款项）/（总资产-预收款项）×100%。
资料来源：公司 2016 年审计报告及未经审计的 2017 年 1 季报，鹏元整理
表 20 截至 2016 年末部分上市房企的偿债能力指标
剔除预收款项后
可比公司 资产负债率（%） 流动比率 速动比率
的资产负债（%）
凤凰股份 63.11 60.58 2.84 0.87
信达地产 85.69 82.55 2.31 0.50
格力地产 72.10 69.76 2.25 0.41
深振业 A 61.05 55.31 2.43 0.74
天地源 84.86 81.39 2.33 0.51
珠江实业 69.79 67.25 2.77 0.88
中国武夷 78.68 73.04 1.70 0.55
鲁商置业 94.00 92.34 1.40 0.31
京投发展 87.94 83.31 1.63 0.32
资料来源：Wind 资讯
21
六、评级结论
2016年，公司把握市场回暖良机，采取灵活营销策略，重点开展对深圳地铁合作项目、
天津启春里、长沙振业城二期、东莞松湖雅苑等重点项目的销售工作，房地产开发业务经
营状况较好，房地产项目的签约和资金回笼状况依然表现较好；公司出租物业质量较佳，
持续为公司带来稳定的收入和利润。与此同时，公司合作项目锦荟Park质量较佳，2016年
销售规模进一步扩大，给公司带来较好收益。
但我们也关注到公司目前房地产储备项目主要位于二、三线城市，面临的销售压力较
大，且在建与拟建项目尚需投入资金较多，面临一定资金压力。另外，公司规模偏小，土
地储备不足，长期发展空间受到一定限制，且公司短期偿债规模较大，集中偿付压力较大
等风险因素。
基于以上情况，鹏元维持公司主体长期信用等级AA和本期债券信用等级AA，评级
展望维持为稳定。
22
附录一 合并资产负债表 （单位：万元）
项目 2017 年 3 月 2016 年 2015 年 2014 年
货币资金 354,307.52 290,809.45 177,870.27 136,261.22
应收账款 620.66 746.74 1,489.87 1,602.51
预付款项 10,439.50 26,307.50 18,112.11 123,355.60
其他应收款 30,737.37 11,053.57 8,991.90 4,823.41
存货 713,318.19 770,020.11 840,602.09 681,336.35
其他流动资产 16,477.96 9,310.95 0.00 0.00
流动资产合计 1,125,901.20 1,108,248.32 1,047,066.23 947,379.09
可供出售金融资产 0.00 0.00 689.68 533.30
投资性房地产 117,147.39 118,030.12 106,483.47 108,568.45
固定资产 276.93 284.13 337.45 418.63
长期待摊费用 235.96 256.21 329.25 78.56
递延所得税资产 19,611.51 27,224.37 24,211.10 26,717.35
其他非流动资产 63,376.70 62,995.40 91,233.24 91,626.37
非流动资产合计 200,648.49 208,790.23 223,284.19 227,942.66
总资产合计 1,326,549.69 1,317,038.55 1,270,350.42 1,175,321.75
短期借款 0.00 0.00 20,000.00 20,000.00
应付账款 97,897.13 115,564.04 127,972.87 118,012.94
预收款项 138,275.66 169,260.63 87,620.23 145,070.01
应付职工薪酬 2,410.21 2,392.82 2,195.63 2,882.04
应交税费 61,431.79 79,770.73 76,370.84 83,190.46
应付利息 384.66 6,261.37 6,656.40 2,835.66
应付股利 229.33 229.96 228.77 228.77
其他应付款 59,561.43 9,992.24 8,776.06 51,524.74
一年内到期的非流动负债 214,728.62 71,895.45 96,018.00 116,700.00
流动负债合计 575,007.72 455,462.23 425,838.81 540,444.63
长期借款 227,131.94 198,616.37 244,692.15 212,900.00
应付债券 0.00 149,777.44 149,595.27 0.00
预计负债 0.00 0.00 171.67 0.00
递延所得税负债 162.93 194.96 540.00 530.54
非流动负债合计 227,294.87 348,588.76 394,999.10 213,430.54
负债合计 802,302.59 804,050.99 820,837.91 753,875.17
实收资本(或股本) 134,999.50 134,999.50 134,999.50 134,999.50
资本公积金 48,432.16 48,432.16 48,432.16 48,432.16
盈余公积金 125,870.81 125,870.81 110,444.50 104,165.47
23
未分配利润 201,597.17 191,211.29 144,979.45 125,513.13
归属于母公司所有者权益
510,899.65 500,513.77 439,308.02 413,445.40
合计
少数股东权益 13,347.45 12,473.80 10,204.49 8,001.19
所有者权益合计 524,247.10 512,987.56 449,512.52 421,446.58
负债和所有者权益总计 1,326,549.69 1,317,038.55 1,270,350.42 1,175,321.75
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告及未经审计的 2017 年 1 季报
24
附录二 合并利润表 （单位：万元）
项目 2017 年 1-3 月 2016 年 2015 年 2014 年
一、营业总收入 116,790.75 335,882.64 365,430.95 232,872.96
营业收入 116,790.75 335,882.64 365,430.95 232,872.96
二、营业总成本 101,905.47 291,066.83 305,879.27 197,338.82
营业成本 90,290.81 238,053.21 238,834.29 147,745.74
税金及附加 5,370.97 20,506.93 28,281.05 23,549.25
销售费用 436.47 7,081.67 8,812.48 7,386.96
管理费用 1,619.08 6,880.72 6,463.30 6,391.33
财务费用 3,124.07 15,281.69 22,977.63 11,889.23
资产减值损失 1,064.06 3,262.62 510.53 376.31
加： 投资收益 381.30 46,255.93 -341.40 31,593.84
三、营业利润 15,266.58 91,071.74 59,210.28 67,127.98
加：营业外收入 25.38 1,523.95 636.54 1,432.11
减：营业外支出 108.70 155.95 534.91 44.63
四、利润总额 15,183.26 92,439.75 59,311.91 68,515.46
减：所得税 3,923.73 12,052.10 15,433.32 17,270.10
五、净利润 11,259.53 80,387.65 43,878.59 51,245.36
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告及未经审计的 2017 年 1 季报
25
附录三-1 合并现金流量表 （单位：万元）
项目 2017 年 1-3 月 2016 年 2015 年 2014 年
销售商品、提供劳务收到的现金 88,864.45 424,750.65 304,676.65 313,916.00
收到的税费返还 0.00 3,507.01 0.00 0.00
收到其他与经营活动有关的现金 2,389.40 1,606.10 3,650.75 1,955.83
经营活动现金流入小计 91,253.85 429,863.76 308,327.40 315,871.83
购买商品、接受劳务支付的现金 27,546.83 186,093.37 263,866.43 357,164.26
支付给职工以及为职工支付的现金 1,967.60 8,776.82 8,391.74 9,704.16
支付的各项税费 30,853.59 49,189.02 53,099.66 37,804.28
支付其他与经营活动有关的现金 27,624.73 14,961.98 13,335.83 20,994.53
经营活动现金流出小计 87,992.75 259,021.19 338,693.66 425,667.23
经营活动产生的现金流量净额 3,261.10 170,842.57 -30,366.26 -109,795.40
收回投资收到的现金 5,750.00 74,957.11 5,000.00 41,485.69
取得投资收益收到的现金 22.87 3.11 85.55 506.52
处置固定资产、无形资产和其他长期
0.00 0.00 0.00 140.09
资产收回的现金净额
收到其他与投资活动有关的现金 50,000.00 0.00 0.00 0.00
投资活动现金流入小计 55,772.87 74,960.22 5,085.55 42,132.31
购建固定资产、无形资产和其他长期
16.91 76.12 370.63 689.52
资产支付的现金
投资支付的现金 0.00 14,300.00 45,318.42 3,100.00
投资活动现金流出小计 16.91 14,376.12 45,689.05 3,789.52
投资活动产生的现金流量净额 55,755.96 60,584.10 -40,603.50 38,342.79
取得借款收到的现金 38,955.57 132,455.85 202,210.15 108,200.00
收到其他与筹资活动有关的现金 0.00 0.00 0.00 4,732.55
发行债券收到的现金 0.00 0.00 149,475.00 0.00
筹资活动现金流入小计 38,955.57 132,455.85 351,685.15 112,932.55
偿还债务支付的现金 17,440.00 222,654.18 191,100.00 68,428.00
分配股利、利润或偿付利息支付的现
11,448.11 43,994.38 41,388.69 46,168.91
金
支付其他与筹资活动有关的现金 0.00 157.25 590.02 1,910.34
筹资活动现金流出小计 28,888.11 266,805.81 233,078.71 116,507.25
筹资活动产生的现金流量净额 10,067.46 -134,349.96 118,606.44 -3,574.70
现金及现金等价物净增加额 69,081.28 97,104.05 47,660.26 -75,026.04
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告及未经审计的 2017 年 1 季报
26
附录三-2 合并现金流量表补充资料 （单位：万元）
项目 2016 年 2015 年 2014 年
净利润 80,387.65 43,878.59 51,245.36
加：资产减值准备 3,262.62 510.53 376.31
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 3,921.30 3,328.52 3,292.03
长期待摊费用摊销 93.65 78.62 80.03
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 0.75 4.77 -1,295.45
固定资产报废损失 0.00 0.00 1.86
财务费用 16,314.73 23,624.74 13,428.55
投资损失 -46,255.93 341.40 -31,593.84
递延所得税资产减少 -3,013.27 2,506.25 -6,096.69
递延所得税负债增加 -194.24 -29.63 -871.64
存货的减少 66,620.63 -153,796.02 -115,621.83
经营性应收项目的减少 -23,978.67 103,728.32 -113,605.94
经营性应付项目的增加 73,683.36 -54,542.33 90,865.85
经营活动产生的现金流量净额 170,842.57 -30,366.26 -109,795.40
资料来源：公司2014-2016年审计报告
27
附录四 主要财务指标
项目 2017 年 3 月 2016 年 2015 年 2014 年
存货周转天数（天） - 1,217.85 1,147.03 1,501.56
流动资产周转天数（天） - 1,155.04 982.40 1,335.47
总资产周转天数（天） - 1,386.59 1,204.66 1,686.72
综合毛利率 22.69% 29.13% 34.64% 36.56%
期间费用率 4.43% 8.71% 10.47% 11.02%
营业利润率 13.07% 27.11% 16.20% 28.83%
总资产回报率 - 8.41% 6.79% 7.51%
产权比率 153.04% 156.74% 182.61% 178.88%
有息债务（万元） 441,860.56 420,289.26 510,305.42 349,600.00
资产负债率 60.48% 61.05% 64.62% 64.14%
剔除预收款项的资产负债率 55.88% 55.31% 61.99% 59.09%
流动比率 1.96 2.43 2.46 1.75
速动比率 0.72 0.74 0.48 0.49
EBITDA（万元） - 112,796.77 86,401.18 85,317.34
EBITDA 利息保障倍数 - 4.09 2.91 3.05
资料来源：公司2014-2016年审计报告及未经审计的2017年1季报，鹏元整理
28
附录五 主要财务指标计算公式
固定资产周转天数 180×（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/营业收入
应收账款周转天数 180×（本年应收账款总额＋上年应收账款总额）/营业收入
资产运营 存货周转天数 180×（本年存货总额＋上年存货总额）/营业成本
效率 应付账款周转天数 180×（本年应付账款总额＋上年应付账款总额）/营业成本
净营业周期（天） 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
总资产周转天数 180×（本年资产总额＋上年资产总额）/营业收入
综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%
销售净利率 净利润/营业收入×100%
净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%
盈利能力 （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总
总资产回报率
额＋上年资产总额）/2）×100%
管理费用率 管理费用/营业收入×100%
销售费用率 销售费用/营业收入×100%
EBIT 利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
现金流
利息保障倍数 EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
产权比率 负债总额/所有者权益总额×100%
剔 除 预 收款 项 的资 产
（总负债-预收款项）/（总资产-预收款项）×100%
负债率
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
资本结构及 流动比率 流动资产合计/流动负债合计
财务安全性
速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计
长期有息债务 长期借款+应付债券
短期有息债务 短期借款+应付票据+1 年内到期的长期借款
有息债务 长期有息债务+短期有息债务
29
附录六 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高
或略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高
或略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
30
