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公司公告

盐湖股份:2012年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2017)2017-06-03  

						   关 注
   化工业务持续亏损。公司投资的化工项目大
   部分仍处于装置技改或试生产阶段,产能释
   放程度低,经营效益差,加之主要原料价格
   上涨,化工业务持续处于亏损状态,2016 年
   公司化工产品毛利率为-35.00%,同比下降
   10.79 个百分点,毛利润为-6.47 亿元,同比
   亏损额增加 2.73 亿元。
   财务杠杆水平较高,偿债压力较大。公司近
   年在建化工项目的资本投入较大,负债规模
   持续增长,财务杠杆水平较高,截至 2016
   年末公司负债总额为 565.74 亿元,总债务为
   448.74 亿元,资产负债率和总资本化比率分
   别为 68.21%和 62.98%,偿债压力较大。
   在建工程转固压力较大。截至 2016 年末,
   公司在建工程 284.44 亿元,主要为在建金属
   镁一体化项目(2016 年末为 244.11 亿元),
   鉴于上述项目已建成,但投产初期的市场和
   达产情况尚不明确,后续在建工程逐步转固
   将大幅增加折旧及财务费用,对公司盈利造
   成影响。
   税收优惠政策取消加大公司盈利压力。2014
   年和 2015 年,公司分别取得增值税返还 5.76
   亿元和 4.48 亿元,但 2015 年 9 月 1 日起国
   内销售氯化钾先征后返优惠政策停止,公司
   相关营业外收益不可持续,盈利压力加大。




                                                2                        青海盐湖工业股份有限公司
                                                    2012 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2017)
                                信用评级报告声明

    中诚信证券评估有限公司(以下简称“中诚信证评”)因承做本项目并出具本评级报告,
特此如下声明:

    1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外,中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。

    2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务,并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

    3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定,
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断,不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
(www.ccxr.com.cn)公开披露。

    4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供,
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响,上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证,但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

    5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察,如有的话,应该而
且只能解释为一种意见,而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

    6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效;同时,
在本期债券存续期内,中诚信证评将根据《跟踪评级安排》,定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级,根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级,并按照相关法律、法规对外公布。




                                        3                                 青海盐湖工业股份有限公司
                                                     2012 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2017)
                                                      新增产能 1,470 万吨。
行业分析
                                                          钾盐资源的产地和消费地严重不匹配。钾肥的
全球钾盐资源分布集中度较高,在市场价格                生产企业多分布在北美,欧洲和中东,而钾肥的主
持续走低、开工情况不佳背景下,业内大型                要消费地分布在东亚、拉丁美洲和北美。拉丁美洲
企业在实施钾盐扩产及新建项目较多,未来                地区的巴西消费钾肥占比 11%,东亚地区受中国和
产能将持续增长,市场竞争将进一步加剧                  东南亚等国大规模耕种活动的拉动消费全球 33%
    全球钾肥资源丰富,目前已探明储量超过 90
                                                      的钾肥。
亿吨(折纯量),按当前全世界的需求水平来计算,
                                                          钾肥大都能溶于水,肥效较快,可供植物直接
可供开采数百年,但钾盐资源的区域分布不均衡,
                                                      吸收,主要有氯化钾、硫酸钾、硝酸钾、硫酸钾镁
加拿大和俄罗斯的钾盐资源储量占全球总储量的
                                                      肥、磷酸二氢钾、碳酸钾和氢氧化钾等,其中氯化
比重分别约为 46%和 35%,钾盐资源分布集中度较
                                                      钾由于其养份浓度高,资源丰富,价格低廉,在农
高。此外,白俄罗斯、巴西和中国的钾盐资源储量
                                                      业生产中起主导作用,占钾肥市场销量的 90%以
占比分别为 8%、3%和 2%,而德国虽已有 100 多
                                                      上。2016 年上半年钾肥需求疲软,价格走低,一些
年的钾肥生产历史,但其钾肥储量仅占全球总储量
                                                      生 产商 暂时 性减 产, 全球 氯化 钾产 量同 比下 降
的 1%。
                                                      2.8%,为 6,270 万吨,开工率达到 2010 年以来的最
    目前,北美、俄罗斯、白俄罗斯三个地区的钾
                                                      低水平,2016 年下半年全球钾肥贸易频繁,全年钾
肥产能占全球总产能的 60%以上。北美由加拿大
                                                      肥销量仍稳定在 6,330 万吨(KCl)左右。2016 年
Potash Corp、美国 Mosaic、加拿大 Agrium 组成的
                                                      全球钾肥出口量约为 4,800 万吨(KCl),占全部销
加拿大 Canpotex 公司 2015 年钾肥销量达到 1,866
                                                      量的 76%。巴西和美国对钾肥的进口需求仍旧强
万吨,占当年全球总销量的 28.4%;欧洲的俄罗斯
                                                      劲,而中国的进口量有所下降,印度钾肥销量稍有
钾肥巨头乌拉尔钾肥公司销量占比 17%,白俄罗斯
                                                      增长,印尼和马来西亚的进口量保持稳定。这六个
钾肥有限公司(BPC)销量占比 15.8%。此外,德
                                                      国家占全球钾肥进口量的 72%,约合 3,460 万吨
国、以色列、中国、约旦、智利也是主要的钾肥生
                                                      (KCl)。
产国,其中德国的 K+S 公司销量占比 8.8%。
                                                          2016 年,全球钾肥行业遭遇严峻考验,市场需
    钾肥生产方面,近年全球钾肥生产能力持续增
                                                      求疲软,价格持续走低,开工情况不佳,但目前大
长,2016 年为各大钾肥生产商产能扩张阶段,有六
                                                      型钾肥企业具备较强的资源和资本实力,仍在推动
个新矿陆续投产,全球钾肥产能增长 4.8%至 5,510
                                                      钾盐项目扩产及新建,未来产能将维持增长,后续
万吨(K2O),产能增长主要集中在加拿大、俄罗斯、
                                                      市场竞争压力将进一步加剧。
乌兹别克斯坦和中国,而美国和西欧的产能则出现
                                                      2016 年,我国钾肥产能持续增长,产量同比
下降。根据国际肥料工业协会(IFA)在 2015 年上
                                                      稳定,市场供应充足,但下游复合肥行业开
半年开展的 2015 年全球钾盐产能调查,全球范围
                                                      工率持续走低使得供需矛盾突出,市场价格
内有大约 25 个属于已有生产商的扩产项目正在实
                                                      长时间表现低迷
施之中,将分别于 2015~2019 年间完工。其中,加
                                                          钾肥是典型的资源垄断型产业,我国钾盐资源
拿大、俄罗斯、白俄罗斯和中国的褐地项目及已有
                                                      分布极不均匀,96%的资源分布在青海和新疆,其
生产商扩产将新增氧化钾 660 万吨。另在白俄罗斯、
                                                      中以青海察尔汗盐湖氯化钾和新疆罗布泊盐湖硫
加拿大和俄罗斯还有 4 个大型新建项目计划在 2020
                                                      酸钾为主。我国钾肥生产地区与消费地区距离较
年之前完成,将新增 500 万吨氧化钾、820 万吨氯
                                                      远,生产商主要集中在青海和新疆等偏远地区,下
化钾。同时 IFA 根据调查结果预测,2015 年~2019
                                                      游需求主要分布在华东、华中、西南地区,钾盐资
年,钾盐产能年均增长率将达到 4%,截至 2019 年
                                                      源分布区域性的特征使得供需有效匹配难度较大。
全球钾盐总产能将达到 9,770 万吨/年(KCL),将
                                                  4                                     青海盐湖工业股份有限公司
                                                                   2012 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2017)
    在经历 2012 年钾肥产能产量爆发式增长后,                图 1:2016 年 1 月~2017 年 2 月氯化钾价格走势情况

近年钾肥产量增速逐步回落。2012 年我国钾肥产量
增长率达到 37.4%的高位,产量首次突破 500 万吨
(K2O),达到 529.95 万吨(K2O)。2013~2014 年,
钾肥产量持续保持增量减速的态势,增长率由 2012
年的 37.4%逐步下滑至 2014 年的 2.9%,产量由 2012
年的 529.95 万吨(K2O)上涨到 2014 年的 610.47
万吨(K2O)。2015 年,我国钾肥产量出现较大幅
度回落,全年产量为 571.7 万吨(K2O),降幅达
6.36%。2016 年全国资源型钾肥产量 578.3 万吨              资料来源:公开资料,中诚信证评整理

(K2O),与 2015 年相比提高 1.15%,产量虽小幅                 钾肥市场价格方面,2016 年初国内氯化钾价格
回升,但仍较大幅度低于 2014 年的产量高点。               为 2,198 元/吨,2016 年末氯化钾价格为 1,940 元/
    就开发规模来说,目前我国氯化钾开发总产能             吨,全年下跌 11.75%,年内最高点为 1 月 1 日,最
达到 803 万吨/年,其中产能超过 100 万吨/年的企           低点出现在 9 月 27 日左右,价格是 1,883 元/吨,
业有 2 个,合计年产能 600 万吨,占总产能的 74.7%,       降年初价格的下跌幅度为 14.34%。2016 年由于下
比 2010 年提高 36.3 个百分点,产能集中度进一步           游复合肥接单情况不佳,复合肥装置开工率长时间
提升。                                                   处于五至六成左右,开工率持续走低,加之冬储开
    我国钾肥供给不足与耕地普遍缺钾之间的矛               启缓慢,下游市场反应冷淡,钾肥需求方面缺乏利
盾十分突出,钾肥市场对外依存度仍较高。2016 年            好支撑,钾肥市场需求不足。同时,国产钾肥开工
1~11 月我国氯化钾累计进口量为 578.44 万吨,累            率处于高位,产量同比稳定,市场供应充足,下游
计进口金额为 14.95 亿元美元,累计进口均价为              复合肥行业受经济不景气影响较大,使得供需矛盾
258.45 美元/吨,进口量同比下跌 19.22%。近年,            突出,市场价格长时间表现低迷。进入 2016 年四
我国钾肥产能扩张逐步缓解了长期困扰我国的钾               季度,国产钾肥面临铁路运输紧张,运输成本增加
肥供需矛盾,钾肥进口量大幅下滑,2016 年钾肥自            局面,价格主导权逐渐向大型钾肥经销商倾斜,由
给率基本达到 60%。                                       于大型经销商挺价意识较强,且边贸货源相对较
    钾肥进口价格方面,2016 年 7 月 14 日由中化、         少,加之下游复合肥价格在四季度有所回暖,钾肥
中农和中海化学组成的中方钾肥联合谈判小组与               价格有所回升。
白俄罗斯钾肥公司(BPC)就我国 2016 年钾肥海运                 政策方面,依据财政部、国家税务总局、海关
进口合同达成一致,合同价格为 CFR219 美元/吨,            总署财税〔2015〕90 号文件规定,于 2015 年 9 月
继续保持全球最低价,确保中囯成为全球钾肥价格             1 日起销售氯化钾停止执行先征后返优惠政策,对
洼地的地位。                                             氯化钾销售实际缴纳的增值税不再返还;2020 年化
                                                         肥施用零增长是行业必然趋势,刚性的元素化肥需
                                                         求将逐渐进入增长瓶颈期,短期内出现停滞或减
                                                         少;钾肥下游,环保严查使得复合肥企业开工受限,
                                                         复合肥开工率下降,必将影响钾肥的市场需求。
                                                              总体来看,目前复合肥开工率低迷、政府优惠
                                                         取消、物流变革、农产品低价以及国际钾肥供应量
                                                         不断增加等大环境下,钾肥市场化竞争更加激烈,
                                                         优胜劣汰趋于明显,产能集中度有望进一步提升。


                                                     5                                       青海盐湖工业股份有限公司
                                                                        2012 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2017)
                                                                表 1:2014~2016 年公司氯化钾产销情况
业务运营
                                                                                                      单位:万吨
     公司以察尔汗盐湖资源开发为核心经营内容,                                 2014          2015         2016
业务主要包括氯化钾的产销、盐湖资源综合开发利                  产量           464.22         521.30      491.73
用和水泥生产、商贸连锁以及酒店经营等其他业                    销量           456.62         443.40      492.01

务。2016 年,公司实现营业总收入 103.64 亿元,                库存量           87.36         145.47      127.72
                                                       数据来源:公司提供,中诚信证评整理
同比减少 4.76%,其中氯化钾业务收入 67.80 亿元,
                                                            技术创新方面,公司在 2016 年获得授权专利
同比减少 13.95%,占总收入比重为 65.42%,较 2015
                                                       15 项,其中发明专利 3 项、实用新型专利 12 项,
年下降 6.98 个百分点;盐湖资源综合利用化工产品
                                                       完成 5 个项目成果登记,2 项成果达到国内领先水
业务收入 18.49 亿元,同比增长 8.77%,占总收入
                                                       平,5 项成果都应用到实际生产中。公司科研成果
比重为 17.84%,较 2015 年上升 2.20 个百分点。
                                                       的运用效果较好,上述科研成果的运用提升了公司
              图 2:2016 年公司收入结构图
                                                       竞争力,加速了科技成果的转化。2017 年,公司氯
                                                       化钾一级品率达 99.92%,平均品位 95.12%,氯化
                                                       钾平均水份小于 2%,平均选矿回收率约 60%,均
                                                       处于行业领先水平。
                                                            氯化钾销售方面,公司进一步完善“7621”模式
                                                       (即七家直供,六家联营公司,两家包销代理,一
                                                       个开放市场,包含联营、直供、包销、代理、开放
                                                       市场五位一体的营销模式),提升销售管理效率。
                                                       产销安排方面,公司每年年初根据市场状况向下属
资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理                 各公司安排生产任务,在生产过程中实行精细化生
公司氯化钾产量相对稳定,规模优势明显,                 产管理,产品销售由公司统一销售,并在营销模式
随着产能规模提升,行业地位进一步巩固                   上与国内钾肥市场份额前列以及具有钾肥进口资
     察尔汗盐湖是我国最大的盐湖,含有丰富的氯          质的贸易商进行合作,加快产品的流通速度和市场
化钠、氯化钾、氯化镁等无机盐,总储量达 20 余           布局,减少供应渠道价值链中上下游博弈的内耗,
亿吨,公司拥有察尔汗盐湖钾镁盐矿区,围绕盐湖           提高周转效率和效益。2016 年,公司实现氯化钾销
资源开发开展业务运营,资源优势突出,且随着             售 492.01 万吨,同比增长 10.96%,钾肥市场占有
2016 年下半年氯化钾新产能投产,公司氯化钾产能          率约 40%,处于国内首位。
从 350 万吨/年增至 500 万吨/年(按作业时间每年 9            销售价格方面,公司在国内钾肥市场的占有率
个月核算),国内第一大钾肥生产企业的地位进一           较高,且应对市场价格下滑压力,与五矿商会、中
步得到巩固,规模优势明显。                             化集团和中农集团等建立协商机制,协同钾肥进口
     公司地处格尔木地区,受冬季气候寒冷影响,          节奏与数量,维持国内氯化钾市场价格,但 2016
历史年均开工时间约为 9 个月。近年,公司通过改          年国内钾肥市场需求表现低迷,公司氯化钾售价的
进生产工艺,实现了冬季不停产的新常态,实际生           下滑幅度较大。2016 年公司氯化钾不含税销售均价
产能力得到提升,氯化钾产量已连续多年超过设计           为 1,378 元/吨。值得注意的是,公司在 2016 年将
产能。2016 年,公司生产氯化钾产品 491.73 万吨,        运输费及运杂费从产品售价中分离,单独向客户收
同比减少 5.67%,产量规模相对稳定。                     取物流运输费,当年含运费的销售均价为 1,506 元/
                                                       吨,同比降幅为 15.25%。
                                                            氯化钾生产成本方面,冬季氯化钾不停产有效

                                                   6                                       青海盐湖工业股份有限公司
                                                                      2012 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2017)
提升了公司产能利用效率,同时公司采取一系列销                公司综合利用化工项目一、二期以天然气为主
售创新、降本增效、提升管理等措施,使得氯化钾            要原料,其中综合利用化工一期项目是围绕钾资源
产品成本进一步下降。2016 年,公司氯化钾产品销           的综合利用,二期项目是围绕钠资源的综合利用。
售成本为 403.52 元/吨,同比下降幅度为 13.7%。公         综合利用化工项目一、二期分别累计投资 45.02 亿
司氯化钾生产成本控制效果较好,但在产品价格大            元和 63.04 亿元,生产装置在 2015 年打通生产工艺,
幅下跌态势下,产品毛利率仍出现下滑,2016 年公           实现较稳定连续运行。2016 年,随着试生产情况向
司氯化钾产品毛利率为 70.72%,同比下降了 2.97            好,综合利用化工项目一、二期的产量相应增长,
个百分点。整体来看,价格低迷对公司氯化钾业务            且公司通过引入麦肯锡精益化运行管理模式以及
毛利率造成一定影响,但业务仍保持高盈利能力,            直购电试点等方式,进行生产优化调整,取得一定
是公司主要利润来源。                                    降本减亏成效,当年综合化工一、二期项目亏损
    2017 年一季度,公司氯化钾产量 95.62 万吨,          11.13 亿元,较上年度减亏 4.27 亿元。
同比增加 22.20%。产品销售方面,2016 年 11 月以              公司 10 万吨 ADC 发泡剂一体化项目累计发生
来铁路运力紧张局面持续困扰公司,并延续至 2017           投资约 15 亿元,但因生产装置生产工艺不稳定、
年一季度,氯化钾产品运输通道受阻致使期间销售            原料采购价格高等因素影响,相关产品生产成本偏
量出现较大幅度萎缩,2017 年一季度氯化钾销量             高,2015 年发生亏损 3.91 亿元,并在当年 7 月份
69.78 万吨,同比减少 28.03%,同期氯化钾销售均           暂停生产以减少亏损,目前与韩国锦洋开展合作。
价为 1,660 元/吨(含运费)。2017 年农历新年以后,           公司 1 万吨碳酸锂项目主要以“从卤水中以吸
铁路新运力逐步投入运营,运力紧张局面逐步改              附法提取碳酸锂”技术为基础,在 2011 年 4 月吸附
善,公司产品运输渠道恢复畅通。                          塔提锂试验获得成功后,开展工艺技术改造并在同
                                                        时进行工业化试生产。近年随着对碳酸锂项目投入
公司投资的化工项目大部分仍处于装置技改
                                                        的增加,公司碳酸锂营收规模逐年提高,于 2016
或试生产阶段,产能释放程度低,经营效益
                                                        年实现营业收入 3.10 亿元,同比增长 163.66%,毛
差,且大量在建工程将逐步转固,鉴于转固
                                                        利率为 56.85%,较上年同期增加 49.39 个百分点。
项目投产初期的达产情况尚不明确,在建工
                                                        目前,公司已攻克从高镁锂比盐湖卤水中提锂技术
程转固将对公司盈利造成影响
                                                        的难题,掌握从盐湖卤水中运用吸附法提锂的关键
    由于察尔汗盐湖的无机盐资源量丰富,公司为
                                                        技术和关键设备,并成功应用于工业化生产,但按
充分开发利用盐湖资源,开展氯化钾以外其他资源
                                                        公司现有技术和工艺路线,原工艺路线基础上的装
的综合开发,并对氯化钾生产过程中的副产品进行
                                                        置生产能力不足,生产无法达到设计产能。公司为
循环利用,先后投资建设多个综合利用化工项目,
                                                        提升碳酸锂装置生产效率,在充分利用现装置基础
包括盐湖资源综合利用一期项目、盐湖资源综合利
                                                        上,实施填平补齐技术改造工程,以解决现有装置
用二期项目、金属镁一体化项目、海纳 PVC 一体
                                                        产能瓶颈。该技改工程计划在 2017 年 9 月基本达
化项目、10 万吨 ADC 发泡剂一体化项目、1 万吨
                                                        到投产条件,2018 年实现达产达标。公司碳酸锂项
优质碳酸锂项目等。2016 年,公司盐湖资源综合利
                                                        目技术进步及投入增加推动业务规模及盈利表现,
用化工产品包括 PVC、甲醇、碳酸钾、氢氧化钾、
                                                        后续技改将进一步提升生产能力,为相关业务发展
碳酸锂、纯碱和尿素等,随着公司化工项目逐步建
                                                        带来较大利好。
成投产,化工产品产销量逐年上升,当年化工板块
实现收入 18.49 亿元,同比增长 16.86%,但目前主
要综合利用化工项目尚未完全达产销售,加之主要
原料价格上涨,业务尚处于亏损状态,当年毛利率
为-35.00%,同比下降 10.79 个百分点。

                                                    7                                     青海盐湖工业股份有限公司
                                                                     2012 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2017)
    表 2:截至 2016 年末公司在建化工项目投资情况               期的市场反应及达产情况尚不明确,后续在建工程
                                              单位:亿元       逐步转入固定资产将导致折旧及财务费用增加,对
                            计划     累计        本期
       项目名称                                                盈利造成影响。
                            投资     投资        投资
   金属镁一体化项目
 (综合利用化工三期)
                           290.61    358.04     42.97
                                                               财务分析
 海纳 PVC 一体化项目        72.12     95.39      2.66
                                                                    以下财务分析是基于公司提供的经瑞华会计
数据来源:公司提供,中诚信证评整理
                                                               师事务所(特殊普通合伙)审计并出具标准无保留
     公司金属镁一体化项目主要工艺由卤水精制、
                                                               审计意见的 2014~2016 年财务报告及未经审计的
脱水干燥、电解、铸造四部分组成,继 2014 年选
                                                               2017 年一季度财务报表。公司各期财务报表均按新
煤、供热、纯碱装置运行以来,2016 年 10 月项目
                                                               会计准则编制,均为合并口径数据。
30 万吨/年钾碱装置、50 万吨/年乙炔法 PVC 装置、
100 万吨/年甲醇装置经过投料试车顺利打通工艺流                  资本结构
程,其中钾碱装置已生产出 48%氢氧化钾溶液;50                        公司综合利用化工项目的投资规模不断增加,
万吨/PVC 装置,已生产出优级品;甲醇装置已产                    资产规模随之增长,截至 2016 年末公司总资产为
出合格产品。截至 2016 年末,公司金属镁一体化                   829.46 亿元,同比增长 2.77%。自有资本方面,公
项目 14 个生产装置中已有 7 个装置投入试运行、4                 司于 2016 年 6 月份发行 15 亿元永续中期计入其他
个装置已试车成功、3 个装置具备试车条件,项目                   权益工具,所有者权益增加。截至 2016 年末,公
核心金属镁脱水装置成功产出无水氯化镁,金属镁                   司所有者权益合计 263.72 亿元,同比增长 7.72%,
装置生产工艺全线打通。截至 2016 年末,公司金                   自有资本实力很强。
属镁一体化项目累计发生投资 358.04 亿元,随着生                      资本结构方面,2016 年末公司负债总额为
产装置逐渐投入生产,当年金属镁项目在建工程转                   565.74 亿元,同比增长 0.61%;总债务 448.74 亿元,
入固定资产 91.25 亿元,鉴于公司金属镁一体化项                  同比减少 2.70%。同期,公司资产负债率和总资本
目整体投资规模较大,且投产后的市场反应及达产                   化比率分别为 68.21%和 62.98%,分别同比下降 1.46
情况尚不明确,后续在建工程转固将对公司盈利情                   个百分点和 2.34 个百分点。2016 年,公司自有资
况造成较大影响。                                               本实力的增强使得负债规模增幅减缓,负债率水平
     截至 2016 年末,公司海纳 PVC 一体化项目累                 有所降低,但近年公司对化工项目维持较大的资本
计发生投资 95.39 亿元,生产装置均已建成,当年                  投入,负债规模持续增长,财务杠杆水平仍较高。
海纳化工 PVC 一体化项目发生亏损 7.45 亿元。2016                截至 2017 年 3 月末,公司负债总额为 573.68 亿元,
年 9 月 18 日,公司 PVC 一体化项目日产 2,500 吨                资产负债率 68.73%。
水泥生产线电石渣库顶除尘器发生闪爆事故,共共                            图3:2014~2017.Q1公司资本结构分析

造成 7 人死亡,8 人受伤。随着盐湖资源综合利用
化工业务逐渐投产,公司从单一钾肥制造商向综合
型化工企业转向,生产环节面临的高温高压、易燃
易爆以及有毒有害等危险因素增多,未来项目达产
情况提升,将加大公司面临的安全管理压力。
     总体来看,公司投资的化工项目大部分仍处于
装置技改或试生产阶段,产能释放程度低,规模效
应不明显,经营效益差。目前,公司金属镁一体化
项目和海纳 PVC 项目生产装置均已建成,相关项
                                                               资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理
目合计投资达 453.43 亿元,投资规模大,且投产初

                                                           8                                       青海盐湖工业股份有限公司
                                                                              2012 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2017)
   表 3:2016 年末主要化肥类上市公司资本结构情况             产,公司化工产品销售收入持续增加,但化工项目
                                         单位:亿元、%       大部分仍处于装置技改或试生产阶段,业务规模
      名称            资产总计           资产负债率          小,营业收入仍以氯化钾销售收入为主。2016 年,
    盐湖股份            829.46             68.21
                                                             公司钾肥销量上涨,但其市场行情低迷,价格持续
     云天化             677.24             92.48
                                                             走低,整体收入规模下滑,当年公司营业总收入
    湖北宜华            397.73             82.89
    澄星股份             72.61             71.91             103.64 亿元,同比减少 4.76%。2017 年 1~3 月,公
    六国化工             58.37             67.12             司受到市场和运输影响,当期实现营业总收入 21.15
资料来源:公开资料,中诚信证评整理                           亿元,同比减少 3.87%。
     从资产结构来看,公司大力度开展化工项目建                          图 5:2014~2017.Q1 公司收入成本分析
设,相关资本投入大,资产以非流动资产为主。2016
年末,公司非流动资产 670.20 亿元,占资产总额的
81.88%,主要为固定资产(366.13 亿元)和在建工
程(284.44 亿元),分别占非流动资产的 53.91%和
34.29%。2016 年,公司金属镁一体化项目生产工艺
全 线打 通, 部分 设备 转固 ,固 定资 产同 比增 长
32.94%。公司流动资产主要为货币资金、存货和其
他流动资产等,分别占流动资产的 38.69%、22.56%
                                                             资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理
和 22.55%,其中货币资金中包含 5.55 亿元应付股
                                                                  毛利率方面,2016 年公司氯化钾生产成本虽有
利款冻结资金,整体的流动性受限;存货中库存商
                                                             所下降,但销售价格跌幅较大,业务毛利率收窄。
品和原材料占比分别为 33.64%和 48.38%;其他流
                                                             当年公司氯化钾业务毛利率为 70.72%,同比下降了
动资产主要为待抵扣税金。
                                                             2.97 个百分点。化工产品方面,公司主要化工项目
     从债务期限结构来看,2016 年末公司长短期债
                                                             尚未完全达产,规模效应不明显,加之主要原料价
务比为 0.35 倍。公司资产集中于固定资产和在建工
                                                             格上涨,业务亏损幅度进一步增大。同期,公司化
程等非流动资产,而债务结构以长期债务为主,长
                                                             工产品业务毛利率为-35.00%,同比下降了 10.79 个
短期债务结构较为合理。
                                                             百分点。2017 年 1~3 月份,公司毛利率为 23.65%,
         图 4:2014~2017.Q1 公司债务结构分析
                                                             同比下降 23.10 个百分点,主要是因为 2017 年一季
                                                             度铁路运力紧张导致氯化钾销量同比减小,且随着
                                                             公司金属镁一体化项目和海纳 PVC 项目等生产装
                                                             置均已建成,相关在建工程逐步转入固定资产,
                                                             2016 年公司在建工程转固规模达 106.30 亿元,折
                                                             旧计提规模增加,化工业务亏损幅度进一步加大,
                                                             致使 2017 年一季度毛利率水平进一步下降。
                                                                    表 4:2016 年公司主要业务板块收入及毛利
资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理
                                                                                          营业收入 毛利率同比
                                                                          营业收入 毛利率
     总体来看,公司债务期限结构较为合理,永续                   项目                      同比增减    增减
                                                                          (亿元) (%)
                                                                                            (%) (个百分点)
中期发行一定程度上增强了自有资本实力,但公司
                                                               氯化钾       67.80     70.72       -13.95        -2.97
综合利用化工项目的持续投资使得负债规模逐年
                                                              化工产品      18.49     -35.00       16.86      -10.79
增长,财务杠杆水平较高。                                       碳酸锂        3.10     56.85       163.66       49.39
                                                             数据来源:公司提供,中诚信证评整理
盈利能力
     随着盐湖资源综合利用化工项目逐步建成投
                                                         9                                        青海盐湖工业股份有限公司
                                                                             2012 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2017)
     表 5:2016 年部分化肥类上市公司收入盈利比较                     司经营性业务利润状况仍较好,但其规模下降,加
                                              单位:亿元、%          之钾肥增值税返还取消,利润总额大幅减少,2016
  公司名称      营业总收入      毛利率               净利润          年公司利润总额同比减少 35.81%至 4.89 亿元。2017
   云天化         526.34             6.76            -35.37
                                                                     年 1~3 月,公司利润总额为-2.24 亿元,主要是因为
  湖北宜华        151.82         11.90               -14.08
                                                                     业务获利能力走弱,经营性业务利润亏损所致。
  盐湖股份        103.64         42.68                2.10
  六国化工         44.57             6.35             -2.07                   图 6:2014~2017.Q1 公司利润总额构成

  澄星股份         32.68         14.60                0.71
资料来源:公开资料,中诚信证评整理

     三费方面,2016 年公司销售费用为 11.92 亿元,
同比减少 36.55%,主要是因为运输费收取模式变
化,运费及运杂费调整到其他业务成本中核算所
致;管理费用为 7.37 亿元,同比增加 10.11%,主
要来自停工损失的增加;财务费用为 10.65 亿元,
同比增加 5.28%,随着债务规模的上升,以及在建
工程转入固定资产后利息费用化,财务费用增大。                         资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理

2016 年 , 公 司 期 间 费 用 占 营 业 收 入 的 比 率 为                   2016 年,公司实现净利润 2.10 亿元,同比减
28.90%,同比下降了 3.82 个百分点。                                   少 61.49%。中诚信证评认为,公司为国内钾肥行业
         表 6:2014~2017.Q1 公司三费占比情况                        龙头企业,行业地位牢固,主营氯化钾业务利润空
                                              单位:亿元、%          间较大,但公司大力度投资的化工业务存在产能释
                   2014      2015           2016      2017.Q1        放程度低、规模效应不明显等问题,短期内仍将处
   销售费用        16.17      18.79          11.92       0.67
                                                                     于亏损状态,加之后续大量在建工程将逐步转固,
   管理费用         5.36       6.69           7.37       1.12
                                                                     对未来盈利将造成一定影响。
   财务费用         7.25      10.12          10.65       3.69
   三费合计        28.78      35.61          29.95       5.48        偿债能力
  营业总收入      104.74     108.82         103.64     21.15              2014~2016 年,公司经营活动净现金流分别为
 三费收入占比      27.47      32.72          28.90     25.89
                                                                     13.56 亿元、7.53 亿元和 20.29 亿元,经营性现金流
数据来源:公司审计报告,中诚信证评整理
                                                                     持续净流入,且在 2016 年出现较大幅度的增长。
     利润总额方面,公司利润总额主要由经营性业
                                                                     2016 年,公司经营活动净现金流/总债务为 0.05 倍,
务利润、资产减值损失、投资收益和营业外损益构
                                                                     经营活动净现金流对债务的覆盖程度仍较低。
成。2016 年,公司实现经营性业务利润 8.86 亿元,
                                                                           图 7:2014~2016 年公司 EBITDA 变化情况
同比下降 34.54%,公司化工产品亏损幅度加大致使
经营性业务利润减少,但氯化钾业务具备较强获利
能力,经营性业务利润状况仍较好。当年,公司发
生资产减值损失 9.56 亿元,主要是来自化工产品存
货跌价。公司于 2016 年 1 月出售所持上海富友房
产有限公司股权,交易价格为 3.27 亿元,确认投资
收益 2.49 亿元,当年公司投资收益大幅增长至 3.05
亿元。营业外损益方面,2016 年公司营业外损益为
2.54 亿元,同比下降了 52.79%,主要系钾肥增值税
                                                                     资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理
返还取消,导致营业外收入大幅减少(2015 年公司                             获现能力方面,公司 2014~2016 年 EBITDA 分
取得增值税返还 4.48 亿元)。综合而言,2016 年公                      别为 33.64 亿元、30.51 亿元和 28.12 亿元;总债务
                                                                10                                       青海盐湖工业股份有限公司
                                                                                    2012 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2017)
/EBITDA 分别为 11.45 倍、14.95 倍和 15.96 倍;
EBITDA 利息保障倍数分别为 1.55 倍、1.18 倍和
1.22 倍。整体来看,公司获现能力较强,且稳定性
较好,但随着债务规模的增长,EBITDA 对债务本
息的保障程度有所下滑。
      表 7:公司 2014~2017.Q1 部分偿债能力指标
                         2014     2015    2016    2017.Q1
短期债务(亿元)          80.20 114.62 115.66     138.35
长期债务(亿元)         304.99 341.66 333.08     323.90
长短期债务比(X)          0.26    0.34    0.35     0.43
总债务(亿元)           385.19 456.27 448.74     462.25
经营性净现金流(亿元) 13.56       7.53   20.29     -4.74
经营净现金流/短期债务
                           0.17    0.07    0.18     -0.14
(X)
经营净现金流/总债务
                           0.04    0.02    0.05     -0.04
(X)
EBITDA(亿元)            33.64   30.51   28.12         -
总债务/EBITDA(X)        11.45   14.95   15.96         -
EBITDA 利息倍数(X)       1.55    1.18    1.22         -
资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理

     或有负债方面,截至 2016 年末,公司担保金
额为 53.40 亿元,均为对下属企业担保,或有风险
可控。
     备用流动性方面,公司与多家金融机构保持长
期良好合作关系,截至 2017 年 3 月 31 日,公司获
得授信总额 732.89 亿元,其中已使用授信额度为
354 亿元,未使用授信额度为 379 亿元,备用流动
性较充足。
     总体来看,公司为充分开发利用盐湖资源,在
建化工项目的资本投入较大,负债规模持续增长,
财务杠杆水平较高,但公司氯化钾行业地位牢固,
业务盈利能力持续保持高水平,加之自有资本实力
很强,经营活动净现金流和获现能力稳定性较好,
整体偿债风险可控。

结     论
     中诚信证评维持发行主体盐湖股份主体信用
等级 AAA,评级展望为稳定,维持“青海盐湖工业
股份有限公司 2012 年公司债券(第一期)”的信用
等级 AAA。




                                                            11                        青海盐湖工业股份有限公司
                                                                 2012 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2017)
附一:青海盐湖工业股份有限公司组织结构图(截至 2017 年 3 月 31 日)




                                                              12                           青海盐湖工业股份有限公司
                                                                      2012 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2017)
附二:青海盐湖工业股份有限公司股权结构图(截至 2017 年 3 月 31 日)




                                          13                               青海盐湖工业股份有限公司
                                                      2012 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2017)
附三:青海盐湖工业股份有限公司主要财务数据及指标
  财务数据(单位:万元)                2014                2015                 2016                2017.Q1
 货币资金                              328,211.01          903,065.52          581,294.84            613,402.72
 应收账款净额                           23,464.30           49,379.62            34,878.90             51,706.00
 存货净额                             264,988.98           287,035.14          338,921.07            299,941.12
 流动资产                            1,133,911.00      1,681,847.89          1,502,588.98          1,463,888.35
 长期投资                               56,460.78           56,335.21            58,568.96             57,892.98
 固定资产合计                        5,311,758.74      6,159,371.17          6,554,845.93          6,554,845.93
 总资产                              6,789,930.61      8,071,320.75          8,294,588.79          8,346,367.03
 短期债务                             801,953.48       1,146,151.27          1,156,600.37          1,383,501.56
 长期债务                            3,049,897.22      3,416,573.30          3,330,786.94          3,238,956.79
 总债务(短期债务+长期债务)        3,851,850.71      4,562,724.57          4,487,387.31          4,622,458.35
 总负债                              4,861,945.36      5,623,076.27          5,657,435.72          5,736,805.43
 所有者权益(含少数股东权益)        1,927,985.26      2,448,244.47          2,637,153.07          2,609,561.60
 营业总收入                          1,047,436.32      1,088,222.25          1,036,413.89            211,489.40
 三费前利润                           466,832.02           491,362.91          388,049.60              39,591.70
 投资收益                                1,261.54             2,151.88           30,526.36                166.07
 净利润                               133,138.21            54,423.51            20,959.16            -27,421.03
 息税折旧摊销前盈余 EBITDA            336,381.60           305,135.19          281,220.75                        -
 经营活动产生现金净流量               135,565.17            75,306.04          202,881.72             -47,368.63
 投资活动产生现金净流量               -734,321.91       -498,129.19           -295,298.54             -73,976.56
 筹资活动产生现金净流量               660,284.32           996,015.24         -221,862.82            158,963.07
 现金及现金等价物净增加额               61,527.58          573,192.09         -314,279.64              37,617.88
            财务指标                    2014                2015                 2016                2017.Q1
 营业毛利率(%)                        51.53               52.29                42.68                 23.65
 所有者权益收益率(%)                   7.14                 2.49                0.79                  -4.20
 EBITDA/营业总收入(%)                 32.11               28.04                27.13                       -
 速动比率(X)                           0.51                 0.69                0.53                   0.52
 经营活动净现金/总债务(X)              0.04                 0.02                0.05                  -0.04
 经营活动净现金/短期债务(X)            0.17                 0.07                0.18                  -0.14
 经营活动净现金/利息支出(X)            0.62                 0.29                0.88                  -1.28
 EBITDA 利息倍数(X)                    1.55                 1.18                1.22                       -
 总债务/EBITDA(X)                     11.45               14.95                15.96                       -
 资产负债率(%)                        71.61               69.67                68.21                 68.73
 总资本化比率(%)                      66.64               65.08                62.98                 63.92
 长期资本化比率(%)                    61.27               58.26                55.81                 55.38
注:1、所有者权益包含少数股东权益,净利润包含少数股东损益;
   2、公司2017年一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务和经营活动净现金/短期债务经过年化处理。


                                                      14                                      青海盐湖工业股份有限公司
                                                                         2012 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2017)
附四:基本财务指标的计算公式
货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据

长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+短期融资券

长期债务=长期借款+应付债券+长期应付款中的融资租赁款

总债务=长期债务+短期债务

净债务=总债务-货币资金
三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT(息税前盈余)=利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额

营业毛利率=(营业收入-营业成本)/营业收入

EBIT 率=EBIT/营业总收入

三费收入比=(财务费用+管理费用+销售费用)/营业总收入

所有者权益收益率=净利润/所有者权益

流动比率=流动资产/流动负债

速动比率=(流动资产-存货)/流动负债

存货周转率=主营业务成本(营业成本)/存货平均余额

应收账款周转率=主营业务收入净额(营业总收入净额)/应收账款平均余额

资产负债率=负债总额/资产总额

总资本化比率=总债务/(总债务+所有者权益(含少数股东权益))

长期资本化比率=长期债务/(长期债务+所有者权益(含少数股东权益))

EBITDA 利息倍数=EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)




                                                15                                  青海盐湖工业股份有限公司
                                                               2012 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2017)
附五:信用等级的符号及定义

债券信用评级等级符号及定义
  等级符号                                                   含义
    AAA         债券信用质量极高,信用风险极低
     AA         债券信用质量很高,信用风险很低
      A         债券信用质量较高,信用风险较低
     BBB        债券具有中等信用质量,信用风险一般
     BB         债券信用质量较低,投机成分较大,信用风险较高
      B         债券信用质量低,为投机性债务,信用风险高
    CCC         债券信用质量很低,投机性很强,信用风险很高
     CC         债券信用质量极低,投机性极强,信用风险极高
      C         债券信用质量最低,通常会发生违约,基本不能收回本金及利息
注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或
    略低于本等级。


主体信用评级等级符号及定义
  等级符号                                                   含义
    AAA        受评主体偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低
     AA        受评主体偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低
      A        受评主体偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低
    BBB        受评主体偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般
     BB        受评主体偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险
      B        受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高
    CCC        受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高
     CC        受评主体在破产或重组时可获得的保护较小,基本不能保证偿还债务
      C        受评主体不能偿还债务
注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或
    略低于本等级。


评级展望的含义
      正面           表示评级有上升趋势
      负面           表示评级有下降趋势
      稳定           表示评级大致不会改变
      待决           表示评级的上升或下调仍有待决定

    评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时,中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。




                                                        16                                   青海盐湖工业股份有限公司
                                                                        2012 年公司债券(第一期)跟踪评级报告(2017)