*ST 南糖：公司主体及"12南糖债"2019年度跟踪评级报告2019-04-26
跟踪评级报告
跟踪评级原因
根据相关监管要求及南宁糖业股份有限公司“12 南糖债”跟踪评级安排，东
方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）基于南宁糖业股份有限公
司提供的 2018 年度审计报告以及相关经营数据，进行本次定期跟踪评级。
主体概况
南宁糖业股份有限公司（以下简称“南宁糖业”或“公司”）主要从事机制糖
的生产与销售，控股股东为广西农村投资集团有限公司，实际控制人为广西壮族自
治区人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“广西自治区国资委”）。
南宁糖业于 1999 年 5 月成立，是经广西壮族自治区人民政府桂政函[1998]75
号文批准，由南宁统一糖业有限责任公司（以下简称“统一糖业”）作为独家发起
人，并向社会公开发行人民币普通股（A 股），以募集方式设立的股份有限公司。
公司成立时注册资本 22400 万元，其中发起人国有股份 16800 万股，社会公众股
5600 万股；发起人国有股份由南宁振宁资产经营有限责任公司（以下简称“振宁
公司”）持有，统一糖业自公司成立之日起注销法人资格。1999 年 5 月，公司股
票在深圳证券交易所（以下简称“深交所”）挂牌上市交易，股票代码 000911.SZ。
2015 年 6 月，公司以非公开发行方式向特定投资者非公开发行 2400 万股普通股，
募集资金总额 4.75 亿元。2019 年 4 月 22 日，振宁公司将其持有的公司 23.70%股
份无偿划转给广西农村投资集团有限公司，本次股权划转属于国有资产监督管理关
系的内部整体性调整，不属于上市公司实际控制人变更。截至本报告出具日，公司
股本为 32408.09 万股，广西农村投资集团有限公司持有公司 23.70%股份，振宁公
司持有公司 18.50%股份，分别为公司第一大和第二大股东，广西农村投资集团有
限公司为公司控股股东，公司实际控制人为广西自治区国资委。
公司是国内制糖行业生产规模最大的国有控股上市公司，主要产品包括白砂
糖、赤砂糖等产品。2017/2018 年榨季，公司机制糖产量 56.67 万吨。公司“云鸥
牌”、“明阳牌”、“古府牌”、“大明山牌”白砂糖产品在国内具有较高知名度。
1
公司在广西自治区政府推动“双高”基地 建设及糖业产业整合方面获得较大支持，
截至 2018 年末，公司共获得 “双高”基地政府补助累计达 5.14 亿元，“双高”
基地建设将对公司甘蔗采购数量及质量提供一定保障。
截至 2018 年末，南宁糖业（合并）资产总额 58.16 亿元，负债总额 57.83 亿
元，所有者权益 0.33 亿元，资产负债率 99.43%；纳入合并报表范围的子公司共 12
家。2018 年，公司实现营业收入 35.98 亿元，利润总额-12.82 亿元。
2019 年 4 月 13 日，公司发布 2019 年度一季度业绩预告，预计 2019 年一季度
归属于上市公司股东净利润亏损 2.10 亿元～2.90 亿元，比上年同期亏损增加
8.40%～49.70%。
1
“双高”指高产量和高含糖量， 2014 年广西提出建设 500 万亩甘蔗高产（亩产 8 吨以上）和高糖（含糖
率 14%以上）糖料蔗基地的发展战略，公司于 2015 年开始承接“双高”基地建设项目。
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跟踪评级报告
债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会“证监许可[2012]1080 号”文件核准，公司于 2012
年 9 月 17 日发行 7 年期 5.40 亿元南宁糖业股份有限公司 2012 年公司债券（以下
简称“12 南糖债”），票面利率 7.25%，起息日为 2012 年 9 月 17 日，按年付息，
到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。“12 南糖债”附第 5 年末
公司上调票面利率和投资者回售选择权。2017 年 9 月 18 日，公司按时偿付利息。
“12 南糖债”存续满 5 年，按照《南宁糖业股份有限公司 2012 年公开发行公司债
券募集说明书》的规定，“12 南糖债”回售数量为 3281762 张，回售金额为人民
351952981 元（含利息）。
截至本报告出具日，上述募集资金均已按募集声明使用。
2019 年 4 月 15 日，公司发布公告称，因公司 2017 年和 2018 年连续 2 年亏损，
根据《证券法》第十六条、《深圳证券交易所债券上市规则（2018 年修订）》第
6.1 条等规定，“12 南糖债”自 2019 年 4 月 18 日起在深交所暂停上市。
宏观经济和政策环境
宏观经济
2019 年一季度宏观经济运行好于预期，GDP 增速与上季持平；随着积极因素
逐渐增多，预计二季度 GDP 增速将稳中有升，上半年经济下行压力趋于缓解
今年宏观经济开局好于市场普遍预期。据初步核算，1～3 月国内生产总值为
213433 亿元，同比增长 6.4%，增速与上季持平，结束了此前的“三连降”，主要
原因是当季货物贸易顺差同比扩大，净出口对经济增长的拉动力增强，抵消了投资
和消费拉动力下滑的影响。值得注意的是，随着逆周期政策效果显现，中美贸易谈
判进展良好带动市场预期改善，3 月投资和消费同步回暖，经济运行的积极因素正
在逐渐增多。
工业生产边际改善，企业利润下降。1～3 月规模以上工业增加值同比增长
6.5%，增速较上年全年加快 0.3 个百分点。其中，3 月工业增加值同比增长 8.5%，
较 2 月当月同比增速 3.4%大幅反弹，这一方面受春节错期影响，同时也与当月制
造业 PMI 重回扩张区间相印证，表明制造业景气边际改善，逆周期政策带动效果较
为明显。受 PPI 涨幅收窄影响，今年 1～2 月工业企业利润同比下降 14.0%，结束
此前两年高增，但后期增值税下调或将缓解企业利润下行压力。
固定资产投资增速整体回升。1～3 月固定资产投资同比增长 6.3%，增速较上
年全年加快 0.4 个百分点。具体来看，基建补短板力度加大带动基建投资增速小幅
上升，1～3 月同比增长 4.4%，增速较上年全年加快 0.6 个百分点。在前期新开工
高增速支撑下，1～3 月房屋施工面积增速加快，推动同期房地产投资同比增速较
上年全年加快 2.3 个百分点至 11.8%。最后，因利润增速下滑、外需前景走弱影响
企业投资信心，1～3 月制造业投资同比增长 4.6%，增速较上年全年下滑 4.9 个百
分点。
商品消费整体偏弱，企稳反弹迹象已现。1～3 月社会消费品零售总额同比增
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长 8.3%，增速不及上年全年的 9.0%，汽车、石油制品和房地产相关商品零售额增
速低于上年是主要拖累。不过，从边际走势来看，1～2 月社零增速企稳，3 月已有
明显回升，背后推动因素包括当月 CPI 上行，个税减免带动居民可支配收入增速反
弹，以及市场信心修复带动车市回暖。1～3 月 CPI 累计同比上涨 1.8%，涨幅低于
上年全年的 2.1%；因猪肉、鲜菜等食品价格大涨，3 月 CPI 同比增速加快至 2.3%。
净出口对经济增长的拉动力增强。以人民币计价，1～3 月我国出口额同比增
长 6.7%，进口额增长 0.3%，增速分别较上年全年下滑 0.4 和 12.6 个百分点。由于
进口增速下行幅度更大，一季度我国对外贸易顺差较上年同期扩大 75.2%，带动净
出口对 GDP 增长的拉动率反弹至 1.5%，较上季度提高 1.0 个百分点。
东方金诚预计，二季度基建领域补短板、减税降费等积极财政政策效应将持续
显现，叠加市场预期改善推动商品房销售回暖、汽车销量增速反弹，以及对外贸易
顺差仍将延续等因素，预计二季度 GDP 增速将持平于 6.4%，不排除小幅反弹至 6.5%
的可能，这意味着上半年经济下行压力趋于缓解。
政策环境
M2 和社融存量增速触底反弹，“宽信用”效果显现，货币政策宽松步伐或将
有所放缓
社会融资规模大幅多增，货币供应量增速见底回升。1～3 月新增社融累计
81800 亿，同比多增 23249 亿，主要原因是表内信贷大幅增长以及表外融资恢复正
增长，表明“宽信用”效果进一步显现。此外，1～3 月新增企业债券融资及地方
政府专项债也明显多于上年同期，体现债市回暖及地方政府专项债发行节奏加快带
来的影响。在社融同比多增带动下，3 月底社融存量同比增速加快至 10.7%，较上
年末提高 0.9 个百分点。3 月末，广义货币（M2）余额同比增长 8.6%，增速较上年
末提高 0.5 个百分点，主要原因是一季度流向实体经济的贷款大幅增加，以及财政
支出力度加大带动财政存款同比多减。3 月末，狭义货币(M1)余额同比增长 4.6%，
增速较上年末提高 3.1 个百分点，表明实体经济活跃程度有所提升。
货币政策宽松步伐或将边际放缓。一季度各项金融数据均有明显改善，表明前
期各类支持实体经济融资政策的叠加效应正在体现。考虑到伴随中美贸易谈判取得
积极进展，市场信心持续恢复，宏观经济下行压力有所缓和，金融数据反弹或促使
监管层放缓货币政策边际宽松步伐，二季度降准有可能延后，降息预期也有所降温，
而定向支持民营、小微企业融资政策还将发力。
减税带动财政收入增速走低，财政支出力度加大，更加积极的财政政策将在
减税降费和扩大支出两端持续发力
1～3 月财政收入累计同比增长 6.2%，增速较上年同期下滑 7.4 个百分点，体
现各项减税政策及 PPI 涨幅收窄等因素的综合影响。其中，税收收入同比增长 5.4%，
增速较上年同期下滑 11.9 个百分点；非税收入同比增长 11.8%，增速较上年同期
高出 19.3 个百分点，或与央企利润上缴幅度增大有关。1～3 月财政支出累计同比
增长 15.0%，增速高于上年同期的 10.9%，基建相关支出整体加速。
2019 年政府工作报告明确将实施更大规模的减税，全年减税降费规模将达到
约 2 万亿，高于 2018 年的 1.3 万亿。4 月起，伴随新一轮增值税减税的实施，财
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跟踪评级报告
政收入增长将面临更大的下行压力。支出方面，2019 年基建补短板需求增大，二
季度基建相关支出力度有可能进一步上升，而科技、教育、社保和就业等民生类支
出也将保持较快增长，财政支出将保持较高强度。总体上看，今年财政政策在稳定
宏观经济运行中的作用将更加突出。
行业分析
制糖行业
2018 年国内食糖消费相对稳定，工业食糖需求和居民食糖消费水平仍保持增
长态势
2018 年中国食糖总消费量为 1497.50 万吨，相较 2017 年增加 2.43%，增速同
比下降 1.78 个百分点。食糖需求基本稳定。受国内制糖成本较高导致国际竞争能
力较低影响，我国食糖出口量不大，2018 年中国食糖总出口量为 19.57 万吨，占
比较小且对整体供需影响不大。
我国糖消费结构中居民消费和工业消费占比分别约为 30%和 70%。2016 年，国
内人均糖消费量约为 12.90kg/人，较 2010 年提高了 2.50 kg/人，但仅为全球平均
水平 24kg/人的 53.75%。随着我国居民收入水平的提升，国内食糖消费水平将保持
增长。同时，受人们健康意识不断提高及宏观经济增速下行压力加大等因素影响，
2
国内工业食糖需求 呈放缓趋势。
从下游工业需求来看，2018 年全国糖果产量累计同比增长 5.86%至 288.34 万
吨，碳酸饮料产量增长 9.90%至 1744.56 万吨，2018 年 1～11 月果汁及果汁饮料产
量同比下降 30.05%至 1476.92 万吨。2018 年乳制品产量较 2017 年增长 4.40%至
2687.10 万吨。2018 年 1～11 月罐头产量减少 18.27%至 913.99 万吨，冷冻饮品产
量下降 16.05%至 239.54 万吨。其中罐头和冷冻饮品占食糖消费比例不高，总体来
看食糖工业需求保持增长。替代产品淀粉糖价格上涨促进了工业用糖需求，2016
年以来国家取消玉米收储，玉米产量逐年下降，2017 年底以来玉米价格有所回升，
而原料玉米价格的提升导致玉米淀粉糖价格的提升，降低了淀粉糖对白砂糖的竞争
优势。
2018 年，国内食糖产量继续增长，但总供给量有所下降，供需格局有所改善
2017/2018 榨季3国内生产食糖 1031.04 万吨，较上一榨季增长 11.01%，维持
增长态势，其中广西自治区食糖产量 602.50 万吨，占当季全国产量的 58.44%。我
4
国国内食糖供应仍存在较大缺口，主要由配额内进口、配额外进口 及库存进行补
充。
2018 年末，国内食糖库存 115.80 万吨，较 2017 年末减少 54.28%。2018 年，
国内累计进口食糖 290.00 万吨，较上年增长 19.15%。2018 年中国食糖总供给量为
2
工业用糖主要行业为食品制造业和软饮料制造业，用糖量（糖值）较大的行业有果汁和蔬菜汁饮料、碳
酸饮料、乳制品、饼干、糖果、罐头、糕点、凉茶饮料、冷冻饮品和速冻米面食品等。
3
时间跨度为 2017 年 10 月～2018 年 9 月
4
我国对食糖进口实行关税配额和自动进口许可管理，2004 年以来，食糖进口配额一直维持在 194.5 万吨；
在该配额项内进口关税为 15%，配额外进口关税为 50%。
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跟踪评级报告
1475.80 万吨，同比下降 3.34%；同期，国内食糖消费总量 1497.50 万吨，同比增
长 2.43%，食糖供需格局有所改善。
图1:2007～2018年中国食糖供给及国内消费量情况
单位：万吨
资料来源：Wind，东方金诚整理
2018 年以来国内食糖价格持续下滑，原料蔗收购价格下降幅度远小于食糖价
格下降幅度，制糖企业盈利能力有所下降
5
由于甘蔗单产水平低 ，种植成本较高，导致国内糖价始终高于国际糖价。国
际原糖进口的存在导致国际和国内糖价具有一定联动性。2015/2016 榨季开始后，
受国内食糖减产以及国家限制食糖进口预期6，且国内消费量保持相对稳定等因素
影响，2016 年国内食糖价格大幅回升。2015 年末，南宁白砂糖现货价格为 5305.00
元/吨，2016 年 11 月 29 日，南宁白糖现货价格上升至最高点 7140.00 元/吨。但
自 2017 年以来，受行业增产等因素影响，食糖价格出现持续下滑，至 2018 年 6
月末南宁白砂糖现货价格跌至 5375.00 元/吨，较最高点下降了 24.72%。2018 年下
半年以来，食糖价格保持低迷状态，截至 2019 年 3 月 14 日，南宁白糖现货价格下
滑至 5260.00 元/吨。
2018/2019 榨季，广西壮族自治区继续执行全区统一的普通糖料蔗收购首付价
政策，糖料蔗收购首付价下降为 490 元/吨，于每吨一级白砂糖平均含税销售价格
7
超过 6660 元时启动挂钩联动，挂钩联运价系数维持 6% ，于二次结算时支付给蔗农。
同时继续实施糖料蔗优良品种加价政策，优良品种糖料蔗收购价格加价 30 元/吨。
2016/2017 榨季和 2017/2018 榨季，广西糖料蔗首付价格和挂钩联动糖价均分别为
500 元/吨和 6800 元/吨。2018/2019 榨季糖料蔗首付价格较上一榨季小幅下降
2.00%，远小于食糖市场价格的下降幅度，制糖企业盈利能力有所下降。
5
巴西、印度和中国的单产水平分别为 10 吨/亩、6 吨/亩和 5 吨/亩。
6
2014 年 11 月 1 日起，商务部将配额外食糖纳入自动进口许可管理，同时积极支持中国糖业协会发起的行
业自律，规范进口秩序。
7
食糖平均销售价格上涨 100 元/吨，则甘蔗收购价格相应上涨 6 元/吨。
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跟踪评级报告
图 2：2016 年以来南宁白糖现货价格
单位：元/吨
资料来源：Wind，东方金诚整理
业务经营
经营概况
跟踪期内，受益于机制糖销量大幅增长，公司营业收入有所增长，但机制糖
销售均价低于吨糖成本，公司毛利润和综合毛利率均大幅下降
南宁糖业主要从事机制糖的生产与销售业务。2018 年，公司实现营业收入
35.98 亿元，同比增长 23.80%，主要是 2018 年机制糖销量大幅增长所致。2018 年
公司机制糖业务收入占比 80.43%，为主要收入来源。公司机制纸和运输及其他业
务收入及占比均较小。
表 1：2016 年～2018 年公司营业收入情况
单位：亿元、%
2016 年 2017 年 2018 年
产品
收入 占比 收入 占比 收入 占比
机制糖 30.08 83.81 22.82 78.53 28.94 80.43
机制纸 2.53 7.05 3.28 11.29 3.30 9.17
运输及其他 3.28 9.14 2.96 10.19 3.74 10.39
合计 35.89 100.00 29.06 100.00 35.98 100.00
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2018 年，受机制糖销售均价低于吨糖成本影响，公司毛利润-2.10 亿元，同比
大幅下降，毛利率为-5.09%，同比减少 15.70 个百分点。
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跟踪评级报告
表 2：2016 年～2018 年公司毛利润和毛利率情况
单位：亿元、%
2016 年 2017 年 2018 年
产品
毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率
机制糖 4.61 15.33 2.39 10.47 -1.34 -4.39
机制纸 0.51 20.16 0.55 16.80 0.54 16.02
运输及其他 0.28 8.54 0.14 5.70 -1.30 -17.55
合计 5.40 15.05 3.08 10.61 -2.10 -5.09
资料来源：公司提供，东方金诚整理
机制糖业务
公司仍是国内制糖行业规模最大的国有控股上市公司，糖产量位居全国制糖
行业前列，产品质量较好，市场竞争力依旧较强
南宁糖业地处全国最大的食糖生产地区广西壮族自治区，是国内制糖行业规模
最大的国有控股上市公司。公司机制糖产品包括白砂糖、药用辅料蔗糖、赤砂糖等，
以白砂糖为主。公司“云鸥牌”、“明阳牌”、“古府牌”、“大明山牌”白砂糖
产品质量较好，在国内具有较高知名度，市场竞争力较强。2017/2018 年榨季公司
机制糖产量 56.67 万吨。
公司已通过 ISO9001 质量管理体系认证、ISO9001:2008 质量管理体系认证、
ISO2200:2005 食品安全管理体系认证、FSSC22000 食品安全体系认证，产品质量处
于行业领先水平。公司亚法一级白砂糖连续 14 年获得“全国糖业质量工作会议”
综合评比第一名，碳法一级白砂糖连续 11 年获得“全国糖业质量工作会议”综合
评比第一名。
公司共有明阳糖厂、伶俐糖厂、东江糖厂、香山糖厂以及宾阳大桥、环江远丰
8
6 大生产基地。2017/2018 榨季，公司日榨能力9为 4.84 万吨/天，产能利用率为
89.67%，较上一个榨季均有所提高；2018 年，公司机制糖产量为 60.06 万吨，同
增长 23.95%，主要由于 2017/2018 榨季开榨时间较 2016/2017 榨季开榨时间推迟
半个月所致。2018/2019 榨季南宁糖业拥有蔗区种植面积 100.50 万亩，同比小幅
增加 1.09 万亩。
8
公司竞拍获得广西永凯糖纸集团有限责任公司、广西永凯糖纸集团有限责任公司宾阳大桥分公司、宾阳
县永凯大桥制糖有限责任公司名下位于宾阳县大桥镇生产区内现有整体资产及相关无形资产，实际成交金
额为 62478.01 万元；公司以自有资金投入 6000 万元收购环江远丰糖业公司 75%股权。
9
受甘蔗生长周期及不宜储存的特点影响，制糖企业每年大约 10 月份开榨，次年 4 月份停榨，其余月份主
要是机器检修等，为此衡量制糖企业的产能主要参考日榨蔗能力。
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跟踪评级报告
表 3：公司机制糖业务产能利用率情况
单位：万吨/天、%
2015/2016 榨季 2016/2017 榨季 2017/2018 榨季
产
日榨蔗 平均日 产能利 日榨蔗 平均日 产能利 日榨蔗 平均日 产能利
品
能力 榨蔗量 用率 能力 榨蔗量 用率 能力 榨蔗量 用率
机
制 3.64 3.12 85.71 4.84 3.17 65.50 4.84 4.34 89.67
糖
资料来源：公司提供，东方金诚整理
跟踪期内，受机制糖销量增幅明显高于机制糖销售价格的降幅的影响，公司
机制糖销售收入有所增长
2018 年，公司机制糖销量为 62.51 万吨，较 2017 年增长 56.78%；产销率为
104.13%，较 2017 年明显提升。2018 年公司在库存压力较大情况下，加快了机制
糖销售进度，机制糖库存量从年初 10.15 万吨下降至年末 7.67 万吨；同时，2018
年机制糖产量同比有所增长，导致销量同比大幅增长。
2018 年，受食糖市场价格大幅下降的影响，公司白砂糖销售均价为 5430.52
元/吨，同比下降 19.16%；赤砂糖销售均价为 4357.72 元/吨，同比下降 30.93%。
2018 年，公司机制糖业务收入为 28.94 亿元，同比增长 23.80%。尽管机制糖
销售均价同比出现较大幅度下降，但由于销售量的增长幅度更大，导致销售收入同
比有所增长。
表 4：2016 年～2018 年公司机制糖产销情况
单位：万吨、%、元/吨
项目 2016 年 2017 年 2018 年
机制糖产量 55.41 48.43 60.03
其中：白砂糖 52.71 44.95 56.99
赤砂糖 2.70 3.48 3.04
机制糖销量 57.65 39.87 62.51
其中：白砂糖 55.36 37.90 59.78
赤砂糖 2.29 1.97 2.73
机制糖产销率 104.04 82.32 104.13
其中：白砂糖 105.03 84.32 104.90
赤砂糖 84.81 56.61 89.80
白砂糖销售均价 6365.03 6717.57 5430.52
赤砂糖销售均价 5523.46 6309.48 4357.72
白砂糖销售均价（不含税） 5440.20 5741.51 4641.47
赤砂糖销售均价（不含税） 4720.91 5392.72 3724.55
资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司机制糖产品销售采取直销和经销两种方式进行，主要客户包括大型食品饮
料企业和大型糖业经销商，针对大型客户，公司一般会给予 1 至 3 个月的销售账期。
公司机制糖的销售模式为现货交易，价格随行就市，公司主要参考郑州白糖期货、
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跟踪评级报告
南宁、柳州等主要食糖交易市场的现货价格、广西主要产糖企业的销售价格综合确
定。公司客户集中度高，2018 年，公司前五大客户销售额占比为 55.73%，其中向
第一大客户广西鼎华商业股份有限公司及其关联方销售额占比为 29.76%。
表 5：2018 年公司前五大客户情况
单位：亿元、%
序号 前五大客户名称 销售金额 占销售收入比例
1 广西鼎华商业股份有限公司及其关联企业 10.70 29.76
2 广东南蒲糖纸有限公司 3.75 10.44
3 雅韦安糖业（上海）有限公司 2.06 5.72
4 佛山市海天（高明）调味食品有限公司及其关联企业 1.78 4.96
5 广西航桂实业有限公司 1.75 4.85
合计 20.05 55.73
资料来源：公司提供，东方金诚整理
受机制糖销售价格低于吨糖成本影响，公司机制糖业务毛利率大幅下降为负
值，盈利能力明显恶化
2018 年，公司机制糖业务毛利润-1.34 亿元，同比减少 3.73 亿元；毛利率
-4.39%，同比下降 14.86 个百分点，盈利能力大幅下降，主要是 2018 年受市场价
格下降影响公司白砂糖和赤砂糖销售价格同比分别下降 19.16%和 30.93%，而机制
糖每吨营业成本仅小幅下降所致。
从机制糖营业成本来看，2018 年公司机制糖每吨营业成本为 4968.15 元/吨，
同比下降 3.05%，其中，原材料主要为原料蔗，受原料蔗采购价格上涨影响，每吨
糖的原材料成本有所增长，人工工资和制造费用受益于产销量的增长的平均成本有
所下降。
公司机制糖业务生产成本主要由直接材料、人工工资、制造费用和能源动力等
成本构成，公司采购原材料主要为甘蔗，原料蔗采购金额占机制糖业务成本的 70%
以上。南宁糖业甘蔗原料生产基地覆盖南宁市七城区。2018 年，公司原料甘蔗收
购数量 473.23 万吨，同比增长 29.69%，主要是 2017/2018 榨季开榨时间相对较晚，
该榨季甘蔗收购主要集中在 2018 年上半年所致。
表 6：2016 年～2018 年公司机制糖吨糖营业成本构成
单位：元/吨、%
2016 年 2017 年 2018 年
项目
每吨成本 每吨成本 每吨成本
原材料 3727.62 4321.23 4338.11
人工工资 232.81 336.33 260.00
制造费用 359.60 356.89 203.52
能源和动力 97.63 110.07 166.52
合计 4417.66 5124.52 4968.15
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2018/2019 榨季，广西壮族自治区继续执行全区统一的普通糖料蔗收购首付价
政策，糖料蔗收购首付价下降为 490 元/吨，于每吨一级白砂糖平均含税销售价格
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超过 6660 元时启动挂钩联动，挂钩联运价系数维持 6%，于二次结算时支付给蔗农。
同时继续实施糖料蔗优良品种加价政策，优良品种糖料蔗收购价格加价 30 元/吨。
表 7：近三个榨季广西自治区蔗价与糖价挂钩联动情况
单位：元/吨
项目 2016/2017 榨季 2017/2018 榨季 2018/2019 榨季
一级白砂糖基准销售价格 6800 6800 6660
普通糖料蔗联动收购首付价格 500 500 490
资料来源：公开资料，东方金诚整理
2018 年，公司原料蔗平均收购价格为 517.89 元/吨，较上年有所提升，主要
是甘蔗采购良种比例提高所致。公司原料蔗采购价格由政府制定且与机制糖销售价
格挂钩，公司不具备原料蔗采购定价能力。
表 8：2016 年～2018 年公司原料甘蔗收购情况
单位：元/吨、万吨
项目 2016 年 2017 年 2018 年
原料蔗平均收购价 488.60 506.36 517.89
原料蔗收购量 439.53 364.90 473.23
资料来源：公司提供，东方金诚整理
跟踪期内，公司“双高”基地在蔗地资源获取及相关资金补助方面获自治区
政府较大支持，但公司双高基地亩产仍低于预期，对公司经营业绩造成不利影响
根据广西自治区政府于 2016 年 11 月颁布的广西糖业发展“十三五”规划（以
下简称，糖业十三五规划）指出，未来将争取设立糖业产业发展基金，投资于品种
选育、产业转型升级改造、企业兼并重组及资本化运作，促进产业做大做强。同时，
10
规划还指出，将强化“双高”基地 “四化”（经营规模化、种植良种化、水利现
代化和生产机械化）建设；“十三五”期间，全区保持 1500 万亩的原料蔗生产能
力，确保常年生产面积稳定在 1200 万亩（其中“双高”核心基地 500 万亩）。
“双高”基地建设方面，公司于 2015 年开始承接“双高”甘蔗生产基地建设
项目，截至 2018 年末，公司在建“双高”基地共 42.00 万亩，其中土地流转的“双
高”基地面积 22.00 万亩，小块并大块农民自主经营、农业公司及合作社等基地面
积 20.00 万亩。公司“双高”基地覆盖蔗区原料甘蔗生产核心区域，包括南宁市的
江南区、武鸣区、宾阳县等。2018 年，公司获得“双高”基地政府补助 0.87 亿元，
公司投入 2.85 亿元。未来公司计划建成“双高”基地 50 万亩，“双高”基地建设
将对公司甘蔗采购数量及质量提供一定保障。
公司“双高”基地经营存在大户承包经营和自营种植两种模式。大户承包经营
即公司在“双高”基地建设完成后将基地外包给大户进行甘蔗种植。自营种植即公
司成立种植子公司经营。2017 年 10 月 26 日，公司公告以自有资金设立南宁南糖
香山甘蔗种植有限责任公司（以下简称“香山种植公司”）和南宁南糖东江甘蔗种
植有限责任公司（以下简称“东江种植公司”）2 家全资子公司，2017 年 12 月起
10
优质高产高糖糖料蔗基地。
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跟踪评级报告
负责“双高”基地的运营。2017/2018 榨季香山种植公司和东江种植公司甘蔗种植
面积分别为 110317 亩和 22926 亩。2017 年以来，公司自营种植甘蔗亩产未达预期，
2017/2018 榨季香山种植公司和东江种植公司亩产分别为 4.27 吨/亩和 2.61 吨/
亩。2018 年度，香山种植公司和东江种植公司土地流转的甘蔗种植基地共 22.70
万亩，鉴于前期公司自营种植亩产较低，公司将其中 20.20 万亩转发包给承包户经
营，自营种植面积仅 2.50 万亩。2018/2019 榨季，香山种植公司和东江种植公司
所属的双高基地亩产分别约为 4.50 吨/亩和 3.0 吨/亩，较上一榨季有所提升，但
仍明显低于盈亏平衡产量 5.50 吨/亩。
2018 年，受机制糖市场价格下降的影响，公司参与的产业并购基金旗下收购
的广西多家糖业公司盈利大幅下降
11
2016 年 8 月，南宁南糖产业并购基金（有限合伙） （以下简称“合伙企业”）
成立，合伙企业作为南宁糖业产业整合的平台，主要投资与南宁糖业的主营业务相
关、能形成规模效应或协同效应的国内外糖业资产，在符合上市公司资产收购、重
组等相关监管政策规定的前提下，应将相关资产优先转让给南宁糖业。
2016 年 9 月，合伙企业收购了 AB Sugar China Holdings Limited 及 AB Sugar
China Limited（合称“英联糖业集团”）持有的在广西境内的广西博宣食品有限
公司 70%的股权、广西博爱农业科技发展有限公司 70%的股权、广西博华食品有限
公司 70.94%的股权和广西博庆食品有限公司 60%的股权。南宁糖业属于制糖行业的
上市公司，对制糖企业的经营、管理等方面有丰富的经验，为了确保合伙企业收购
的糖企能正常、健康运行,南宁糖业与合伙企业签订《管理顾问服务协议》，负责
为广西博宣食品有限公司等四家企业提供管理咨询和生产指导服务。受食糖市场价
格大幅下降的影响，2018 年上述 4 家糖业公司净利润合计-0.82 亿元，同比下降
169.49%。
12
表 9：2018 年英联各厂主要财务指标情况
单位：亿元、%
项目 年末总资产 年末总负债 年末所有者权益 年末资产负债率 全年营业收入 全年净利润
博爱 0.20 0.16 0.04 79.80 0.06 -0.03
博华 3.57 1.03 2.54 28.77 3.54 -0.09
博宣 5.34 3.36 1.97 62.99 7.53 0.49
博庆 7.31 10.65 -3.34 145.70 8.66 -1.19
合计 16.42 15.20 1.21 - 19.79 -0.82
资料来源：公司提供，东方金诚整理
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2016 年 11 月 30 日南宁糖业上市公司披露， 南宁南糖产业并购基金（有限合伙）认缴出资总额为 288475
万元，合伙人分别为民加资本投资管理有限公司(普通合伙人)、光大浸辉投资管理（上海）有限公司（普
通合伙人）、深圳国海创新投资管理有限公司（普通合伙人）、民生加银资产管理有限公司（优先级有限
合伙人）、广西农村投资集团有限公司（劣后级有限合伙人）和南宁糖业（劣后级有限合伙人），五家公
司出资比例分别为 0.009%、0.009%、0.346%、59.797%、31.199%、8.64%。合伙企业执行事务合伙人为深
圳国海创新投资管理有限公司，与民加资本投资管理有限公司作为合伙企业的联合管理人。
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表 9 中财务数据未经审计。
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机制纸业务、运输及其他业务
跟踪期内，机制纸业务收入有所上升，毛利率有所下降
南宁糖业机制纸产品主要包括无尘纸、卷筒纸、卫生纸和纸模餐具等。跟踪期
内，公司机制纸产能利用率和产销率处于较高水平。2018 年，公司机制纸业务收
入 3.30 亿元，同比小幅增长。2018 年机制纸业务毛利率为 16.02%，同比小幅下降。
表 10：2016 年～2018 年公司机制纸业务产能产量情况
单位：万吨、%
项目 2016 年 2017 年 2018 年
产能 1.55 1.55 1.55
产量 1.64 1.55 1.52
销量 1.65 1.54 1.55
产能利用率 105.62 100.00 98.06
产销率 100.70 99.61 101.97
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2018 年，公司运输及其他业务收入有所增加，毛利率大幅下降，盈利能力较
弱
公司运输及其他业务收入主要来源于子公司云鸥物流的道路普通货物运输业
务、香山种植公司和东江种植公司的种植业务等，2018 年运输费及其他业务收入
为 3.74 亿元，同比增长 26.35%，主要是运输业务收入增长所致；毛利润为-1.30
亿元，同比大幅下降，主要是甘蔗种植业务亏损所致。香山种植公司和东江种植公
司于 2017 年底开始负责“双高”基地运营，但由于 2017 年和 2018 年公司自营种
植甘蔗亩产明显低于盈亏平衡亩产量，公司 2018 年陆续将“双高”基地转承包给
大户经营。公司种植业务亏损主要来源于“双高”基地自营种植亩产较低导致前期
投入费用不能通过甘蔗达产来弥补。
企业管理
跟踪期内，公司高级管理人员未发生变动。
2018 年 12 月 18 日公司发布了《南宁糖业股份有限公司关于控股股东筹划国
有股权无偿划转的提示性公告》，公告称公司于近日接到其控股股东南宁振宁资产
经营有限责任公司（以下简称“振宁公司”）的告知函，为落实自治区党委政府关
于糖业发展战略部署，根据上级国有资产监管部门的安排，振宁公司拟将其所持有
的公司的部分股权无偿划转至广西农村投资集团有限公司。股权划转比例为南宁糖
业总股本的 23.70%。本次股权划转属于国有资产监督管理关系的内部整体性调整，
不属于上市公司实际控制人变更。
2019 年 4 月 22 日，本次股权划转完成过户。截至本报告出具日，公司股本为
32408.09 万股，广西农村投资集团有限公司持有公司 23.70%股份，振宁公司持有
公司 18.50%股份，分别为公司第一大和第二大股东，广西农村投资集团有限公司
为公司控股股东，公司实际控制人为广西自治区国资委。
2019 年 3 月 2 日，公司发布了《南宁糖业股份有限公司关于接受公司关联方
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财务资助暨关联交易的公告》，公告称为支持公司业务发展，补充公司日常经营所
需流动资金，广西农村投资集团有限公司（以下简称“广西农投集团”）拟向公司
提供总额不超过人民币 10 亿元的财务资助，资助的利率和期限按照广西农投集团
与各银行金融机构签订的《借款合同》或者发行债务融资工具的票面利率执行。财
务资助用途为归还银行贷款、偿还债券回售款、支付甘蔗款。截至本报告出具日，
公司尚未收到上述财务资助资金。
财务分析
财务质量
南宁糖业提供了 2018 年合并财务报表。瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）
对公司 2018 年度财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。2018
年末，公司合并范围的子公司数量保持不变，仍为 12 家（详见附件三）。
资产构成与资产质量
受融资规模下降，生产经营消耗较多自有资金影响，2018 年末公司货币资金
大幅减少，资产流动性显著下降；受食糖市场价格大幅下降的影响，公司计提大
额存货跌价损失和商誉减值损失
截至 2018 年末，公司资产总额为 58.16 亿元，较 2017 年末同比下降 21.28%，
主要系货币资金、存货等流动资产规模大幅下降所致。2018 年末流动资产和非流
动资产分别为 26.57 亿元和 31.59 亿元，占比分别为 45.68%和 54.32%，公司资产
以非流动资产为主，资产构成较上年末发生较大变化，资产流动性显著下降。
图3：2016年～2018年末公司资产构成情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
1.流动资产
截至 2018 年末，公司流动资产 26.75 亿元，主要由货币存货、资金、应收账
款、应收票据和预付款项等组成，占比分别为 27.16%、26.92%、16.28%、12.62%
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和 8.32%，合计占比为 91.30%。
图 4：截至 2018 年末公司流动资产构成
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2018 年末公司货币资金为 7.15 亿元，较 2017 年末下降 50.37%，主要是 2018
年公司经营亏损，外部融资渠道减少，借款融资规模下降，生产经营消耗较多自有
资金所致。2018 年末公司货币资金中，受限制货币资金 0.14 亿元，为信用证保证
金。
公司存货 2018 年末账面价值为 7.22 亿元，较 2017 年末下降 45.03%，主要系
13
2018 年公司加快了机制糖销售进度所致。2018 年末，公司存货中库存商品和其他
占比较大，分别为 38.10%和 31.11%，其他项为公司转承包自营甘蔗种植合同涉及
的成本金额，2018 年，公司大部分自营种植面积转承包给农户种植，公司前期投
14
入的机耕、蔗种、水利等各项费用形成的消耗性生产物资 转入其他项核算。受食
糖价格大幅下降的影响，2018 年公司存货共计提跌价准备 1.82 亿元，其中库存商
品计提跌价准备 0.70 亿元，其他项计提跌价准备 0.57 亿元，消耗性生物资产计提
跌价准备 0.33 亿元，发出商品计提跌价准备 0.11 亿元。截至 2018 年末，公司存
货跌价准备账面余额为 1.88 亿元。2018 年，公司存货周转次数为 3.75 次，较 2017
年 2.90 次有所提升。
公司应收账款主要为应收货款，2018 年末账面价值为 4.32 亿元，较 2017 年
末减少 31.17%，主要是 2018 年公司对加多宝（中国）饮料有限公司及其关联方公
司销售金额减少，对其应收账款大幅下降所致。2018 年末，公司应收账款计提坏
账准备 0.49 亿元，其中对南宁金浪浆业有限公司应收账款全额计提坏账准备 0.13
亿元。2018 年公司应收账款周转次数为 7.19 次，较 2017 年有所提升，公司销售
回款有所加快。
2018 年末公司应收票据为 3.35 亿元，较 2017 年末减少 3.85%。公司应收票据
主要为商业承兑汇票，2018 年末应收票据中商业承兑汇票为 3.00 亿元。
2018 年末公司预付款项为 2.21 亿元，较 2017 年末下降 16.02%。2018 年末，
13
其他为公司转承包自营甘蔗种植合同涉及的成本金额。
14
消耗性生物资产是指为在将来收获为农产品的生物资产，本公司消耗性生物资产为生长中的大田作物甘
蔗。
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公司预付款项主要由预付蔗农款和武鸣县惠丰农机专业合作社农机货款等构成，占
比分别为 35.71%和 17.88%。
2.非流动资产
截至 2018 年末，公司非流动资产为 31.59 亿元，较 2017 年末下降 0.18%。公
司非流动资产主要由固定资产、无形资产、长期待摊费用和其他非流动资产构成，
2018 年末占比分别为 50.60%、17.93%、13.78%和 12.02%。
2018 年末公司固定资产为 15.99 亿元，较 2017 年末下降了 2.87%。截至 2018
年末，固定资产主要由机器设备、房屋及建筑物构成，占固定资产账面价值的比例
分别为 57.16%和 35.49%；暂时闲置的固定资产期末账面价值为 0.44 亿元，累计折
旧 1.55 亿元。
2018 年末公司无形资产 5.67 亿元，较 2017 年末下降 2.47%，2018 年末，土
地使用权和通过收购资产得到的蔗区资源账面价值占无形资产的比例分别为
41.30%和 57.41%。
2018 年末公司长期待摊费用为 4.35 亿元，较 2017 年末增长 73.38%，主要“双
高”基地摊销费用增加 2.85 亿元所致。
2018 年末公司其他非流动资产 3.80 亿元，较 2017 年末增长 35.40%。其他非
流动资产主要由南宁南糖产业并购基金（有限合伙）和预付设备款构成，2018 年
末分别为 2.49 亿元和 1.10 亿元。
2018 年末，公司商誉账面减值 0.60 亿元，同比下降 71.15%。公司于 2015 年
收购广西环江远丰糖业有限责任公司（以下简称“环江远丰”）75%股权并形成商
誉 2.09 亿元，2018 年受食糖市场价格大幅下跌的影响，环江远丰盈利能力明显下
滑，公司计提商誉减值损失 1.49 亿元。
从资产受限情况来看，2018 年末公司受限资产 2.36 亿元，较上年末减少 0.37
亿元。2018 年末公司受限资产包括固定资产 2.04 亿元、可供出售金融资产 0.18
亿元和货币资金 0.14 亿元。受限固定资产为与交银租赁开展融资租赁业务的售后
回租固定资产，主要为机器设备；受限货币资金主要为信用保证金。2018 年末公
司受限资产占资产总额 4.05%，占净资产 707.42%。
表 11：2018 年末公司受限资产明细
单位：亿元
项目 受限金额 受限原因
固定资产 2.04 交银售后回租
可供出售金融资产 0.18 质押用于银行借款
货币资金 0.14 信用证保证金
合计 2.36 -
资料来源：公司提供，东方金诚整理
资本结构
跟踪期内，受经营亏损的影响，公司未分配利润和所有者权益大幅下降
截至 2018 年末，公司所有者权益为 0.33 亿元，较 2017 年末下降 97.65%；资
本公积和实收资本分别为 14.40 亿元和 3.24 亿元，与 2017 年末持平；公司未分配
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利润为-18.77 亿元，较 2017 年末减少 13.63 亿元。2018 年公司净利润大幅亏损，
导致未分配利润和所有者权益同比大幅减少。
2018 年末，公司有息债务规模有所下降，但短期债务规模和占比提升，短期
存在较大偿付压力；同时由于净利润亏损，公司资产负债率大幅提升，债务负担
明显加重
截至 2018 年末，公司负债总额为 57.83 亿元，较 2017 年末下降 3.18%。2018
年末公司流动负债占负债总额的比重为 76.72%，负债结构仍以非流动负债为主。
1.流动负债
2018 年末公司流动负债为 44.37 亿元，较 2017 年末增长 7.98%，主要是一年
内到期的非流动负债和应付账款增加所致。2018 年末公司流动负债主要由短期借
款、应付账款和一年内到期的非流动负债构成，占比分别为 64.91%、17.09 和
11.50%。
2018 年末公司短期借款为 28.80 亿元，较 2017 年末下降 7.62%，公司短期借
款主要补充流动资金和支付甘蔗收购款。2018 年末公司短期借款主要为信用借款
和商业承兑汇票贴现，占比分别为 91.08%和 6.94%。
应付账款主要为应付甘蔗款，2018 年末账面价值为 7.58 亿元，较 2017 年末
增长 33.80%，主要由于 2018 年甘蔗收购量增加所致。
2018 年末，公司一年内到期的非流动负债为 5.10 亿元，同比增长 158.09%，
主要是一年内到期的应付债券增加所致。2018 年末一年内到期的非流动负债中一
年内到期的长期借款、一年内到期的应付债券和一年内到期的长期应付款分别为
2.50 亿元、2.10 亿元和 0.50 亿元。
2.非流动负债
2018 年末公司非流动负债为 13.46 亿元，较 2017 年末下降 27.80%，主要系长
期借款和应付债券转入一年内到期的非流动负债所致。2018 年末公司非流动负债
主要由应付债券、递延收益和长期借款构成，占比分别为 59.03%、22.27%和 12.93%。
2018 年末公司应付债券 7.95 亿元，较上年末减少 20.61%，主要由于“12 南
糖债”剩余期限不足一年转入一年内到期的非流动负债所致。
表 12：2018 年末公司存续债券明细
单位：亿元、%
证券名称 发行规模 存续余额 票面利率(当期) 起息日 到期日期
12 南糖债 5.40 2.10 7.25 2012-09-17 2019-09-17
17 南糖债 5.00 5.00 6.50 2017-12-08 2020-12-08
17 南糖 02 3.00 3.00 6.50 2017-12-18 2020-12-18
合计 13.40 10.10 - - -
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2018 年末公司递延收益 3.00 亿元。公司递延收益全部为政府补助。2018 年新
增“双高”基地相关政府补贴金额为 0.87 亿元，为政府补贴的主要来源。根据项
目完成情况，2018 年政府补助计入到其他收益的金额为 0.28 亿元。2018 年末递延
收益期末余额中收到“双高”基地相关政府补助为 2.40 亿元。
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2018 年末公司长期借款 1.74 亿元，较上年末下降 61.67%，主要是长期借款转
入一年内到期的非流动负债所致。公司长期借款全部为信用借款。
3.有息债务
有息债务方面，截至 2018 年末，公司全部债务15为 42.70 亿元，较 2017 年末
下降 9.03%，主要是由长期借款和应付债券减少所致。公司债务仍以短期有息债务
为主，短期有息债务占全部债务的比重为 76.09%，较上一年末上升 9.27 个百分点。
跟踪期内，公司债务规模有所下降，但短期债务规模和占比有所上升，短期存在较
大集中偿付压力。
表13：公司2016年～2018年末债务结构
单位：亿元、%
项目 2016 年末 2017 年末 2018 年末
短期有息债务 26.68 31.37 32.49
长期有息债务 8.40 15.57 10.21
全部债务合计 35.07 46.94 42.70
长期债务资本化比率 34.22% 52.38% 96.84%
全部债务资本化比率 68.48% 76.83% 99.23%
资料来源：公司提供，东方金诚整理
受经营亏损导致公司所有者权益大幅下降的影响，2018 年末，公司资产负债
率为 99.43%，长期债务资本化比率和全部债务资本化比率分别为 96.84%和 99.23%。
跟踪期内公司债务负担明显加重。
以公司 2019 年 3 月末的有息债务为基础，公司未来 5 年公司有息债务期限结
构及未来需到期偿债情况如下表所示，其中 2019 年和 2020 年，分别需偿还 26.79
亿元和 16.47 亿元，公司在 2019 年到期债务规模较大，存在一定的集中偿付压力。
表 14：截至 2019 年 3 月末公司有息债务期限结构及未来到期偿债情况
单位：亿元
债务到期时间 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年及以后 合计
短期借款 23.68 9.07 - - - 32.75
应付票据 - - - - - 0.00
一年内到期非流动负债 1.01 - - - - 1.01
长期借款 - - - - 1.85 1.85
应付债券 2.10 8.00 - - 10.10
其他长期、短期有息债务 - 0.39 - - 0.22 0.61
合计 26.79 17.47 0.00 0.00 2.07 46.32
资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至 2019 年 3 月末，公司拥有银行总授信额度 52.61 亿元，同比下降 27.38%，
其中已使用额度 46.20 亿元，同比增长 8.71%。公司授信规模收缩，剩余授信额度
15
短期借款中商业承兑汇票贴现非公司付息债务。
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跟踪评级报告
较为有限。
4.对外担保
截至 2018 年末，公司无对外担保。
盈利能力
跟踪期内，受益于食糖销量的增长公司营业收入有所增长，但受机制糖销售
均价低于吨糖成本影响，公司主营获利能力明显恶化，加之计提了大额存货跌价
准备和商誉减值损失，净利润大幅亏损
2018 年公司实现营业收入 35.98 亿元，同比增长 23.80%；营业利润率为-6.98%，
较 2017 年下降 16.94 百分点，主营获利能力大幅下降。
图 5：2016 年～2018 年公司盈利能力情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2018 年公司期间费用为 7.42 亿元，同比增长 19.35%，占营业收入的比重为
20.61%，同比下降 0.77 个百分点。销售费用、管理费用和财务费用均有所增加；
其中，管理费用为 3.78 亿元，同比增长 17.06%；销售费用为 1.06 亿元，同比增
长 23.03%；财务费用为 2.57 亿元，同比增长 21.34%，主要是 2018 年公司借款成
本有所上升所致。
16
表 15：2016 年～2018 年公司期间费用情况
单位：亿元、%
项目 2016 年 2017 年 2018 年
销售费用 0.80 0.86 1.06
管理费用 3.07 3.23 3.78
财务费用 1.86 2.12 2.57
合计 5.73 6.21 7.42
占营业收入比重 15.96 21.38 20.61
资料来源：公司提供，东方金诚整理
16
由于四舍五入，合计数与分项加总数不一致
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跟踪评级报告
2018 年公司营业利润为-12.58 亿元，较 2017 年下降 10.26 亿元，主要由于
2018 年机制糖市场价格大幅下降导致公司机制糖销售均价同比大幅下跌，同时计
提存货跌价损失 1.82 亿元、商誉减值损失 1.49 亿元所致。公司利润总额为-12.82
亿元，较 2017 年下降 10.47 亿元。2018 年营业外支出为 0.31 亿元，较 2017 年增
长 575.35%，主要 2018 年发生税收滞纳金、罚金 0.14 亿元、预计损失 0.14 亿元
17
所致。 2018 年，公司其他收益为 1.10 亿元，主要为政府补贴，其中“双高”土
地深犁深耙补贴和“双高”良种良法补贴分别为 0.44 亿元和 0.20 亿元。2018 年，
公司利润总额和净利润分别-12.82 亿元为-13.82 亿元，亏损较上年大幅增加。2018
年，公司总资本收益率和净资产收益率分别为-26.08%和-4150.23%。跟踪期内，公
司盈利能力急剧恶化。
现金流
2018 年，受经营恶化影响，加之外部融资环境趋紧，公司外部融资能力有所
下降，筹资性现金流大幅净流出
2018 年，公司经营活动现金流入为 45.27 亿元，主要为销售商品收到的现金
流入；公司经营活动产生的现金流量净额为 3.95 亿元，由 2017 年大幅净流出转为
净流入，主要由于一方面 2018 年公司加快销售进度，期末存货减少；另一方面公
司应收账款同比减少、应付账款同比增加所致。
2018 年，公司投资活动产生的现金流量净额为-3.72 亿元，仍处于净流出状态
且较 2017 年净流出规模有所扩大，其中，购建固定资产、无形资产和其他长期资
产所支付的现金为 3.74 亿元，主要是双高基地土地整治、水利建设投入以及公司
预付设备款。
2018 年，公司筹资活动产生的现金流量净额为-5.36 亿元，较 2017 年减少
14.67 亿元，2018 年公司经营恶化，加之外部融资环境趋紧，公司外部融资能力有
所下降。
图6：公司2016年～2018年现金流情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
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根据《关于印发修订<企业会计准则第 16 号——政府补助>的通知》财会【2017】15 号的附件《企业会
计准则第 16 号——政府补助》第 16 条：企业应当在利润表中的“营业利润”项目之上单独列报“其他收
益”项目，计入其他收益的政府补助在该项目中反映。
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跟踪评级报告
偿债能力
截至 2018 年末，受货币资金、存货等流动资产大幅减少影响，公司流动比率
大幅下降至 59.88%，速动比率大幅下降至 43.61%。2017 年经营性净现金流大幅下
降，经营现金流动负债比下降至-20.96%，经营性现金流对流动负债的保障程度趋
弱。
从长期偿债能力指标来看，2018 年公司 EBITDA 利息倍数为-2.80 倍，EBITDA
无法对利息的偿付形成保障；全部债务/EBITDA 下降-5.86 倍。
表16：公司偿债能力情况
指标 2016 年 2017 年 2018 年
流动比率（%） 92.70 102.79 59.88
速动比率（%） 80.69 70.84 43.61
经营现金流动负债比（%） 9.45 -20.96 8.91
EBITDA 利息倍数（倍） 2.63 0.98 -2.80
全部债务/EBITDA（倍） 7.26 23.24 -5.86
资料来源：公司提供，东方金诚整理
过往债务履约情况
根据公司提供、由中国人民银行征信管理中心出具的《企业信用报告》，截至
2019 年 2 月 27 日，公司存在关注类贷款余额为 4.65 亿元，形成原因为公司自 2012
年起出现亏损，中国银行按内部授信资产分类评级标准评定为“关注”，虽然 2013
年、2015 年、2016 年曾经扭亏，但中国银行认为公司依靠非经常性损益扭亏仍然
维持关注。2012 年，中国农业银行在中国银行关注后予以跟进，也给予关注。
本期债券偿债能力
“12 南糖债”发行金额合计为 5.40 亿元，截至本报告出具日，债券余额为 2.10
亿元，余额是公司 2018 年末全部债务和负债总额的 4.93%和 3.64%。截至 2018 年
末，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为 99.43%和 99.23%。
以公司 2018 年末的财务数据为基础，公司 EBITDA、经营活动现金流入量、经
营性净现金流和筹资活动前现金流量净额对本期债券的保护倍数分别为-3.46 倍、
21.51 倍、1.88 倍和 0.11 倍，对本期债券的保障程度较低。
表 17：本期债券偿债能力指标
偿债指标 2016 年 2017 年 2018 年
EBITDA/本期债券余额(倍) 2.29 0.96 -3.46
经营活动现金流入量偿债倍数(倍) 20.33 17.28 21.51
经营活动现金流量净额偿债倍数(倍) 1.79 -4.09 1.88
筹资活动前现金流量净额偿债倍数(倍) -1.27 -4.79 0.11
资料来源：公司提供，东方金诚整理
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跟踪评级报告
抗风险能力及结论
公司是国内制糖行业规模最大的国有控股上市公司，糖产量位居全国制糖行业
前列，产品质量较好，市场竞争力仍较强；跟踪期内，公司进行“双高”基地建设，
在蔗地资源获取及相关资金补助方面获得自治区政府较大支持；2018 年，受益于
机制糖销量增长，公司营业收入有所增长。
同时，东方金诚也关注到，跟踪期内，机制糖销售价格低于吨糖成本，加之计
提了大额存货跌价准备和商誉减值损失，净利润大幅亏损；2018 年末，受融资规
模下降等因素影响，公司货币资金大幅减少，资产流动性显著下降；公司所有者权
益因亏损而大幅下降，资本实力大幅下降，资产负债率进一步上升并处于很高水平，
且短期债务规模和占比有所提升，债务负担明显加重；2018 年，受经营恶化影响，
加之外部融资环境趋紧，公司融资能力有所下降。
综合考虑，东方金诚将南宁糖业的主体信用等级下调至 AA-，评级展望为稳定，
并将“12 南糖债”的债项信用等级下调至 AA-。
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跟踪评级报告
附件一：截至本报告出具日公司股权结构图
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跟踪评级报告
附件二：截至 2018 年末公司组织结构图
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跟踪评级报告
附件三：截至 2018 年末控股子公司情况
单位：万元、%
公司名称 注册资本 主营业务 持股 简称
南宁云鸥物流股份有限公司 2570.00 道路货物运输等 100.00 云鸥物流
生活用纸及纸制品的加工、生产和
南宁天然纸业有限公司 11403.18 90.79 天然纸业
销售
南宁糖业宾阳大桥制糖有限责任 机制糖、 酒精、甘蔗糖蜜、原糖、 大桥制糖公
1000.00 100.00
公司 蔗渣的生产与销售 司
开发、生产新型超级吸水材料及其
南宁侨虹新材料股份有限公司 20361.00 50.14 侨虹新材
它相关产品
南宁南糖香山甘蔗种植有限责任 香山甘蔗公
100.00 甘蔗（原料蔗和蔗种）种植与销售 100.00
公司 司
南宁南糖东江甘蔗种植有限责任 东江甘蔗公
100.00 甘蔗（原料蔗和蔗种）种植与销售 100.00
公司 司
文化用纸及纸制品 的加工、生产
南宁美恒安兴纸业有限公司 4000.00 51.00 美恒安兴
和销售
广西舒雅护理用品有限公司 6194.70 妇女卫生医疗护垫、卫生巾等 68.89 舒雅护理
生产、销售以蔗渣浆为主的一次性
广西侨旺纸模制品股份有限公司 5000.00 79.32 侨旺纸模
可降解环保纸模制品
房地产开发经营、房屋租赁、物业
广西南糖房地产有限责任公司 13000.00 100.00 南糖房地产
管理服务
广西南蒲纸业有限公司 965.89 书写纸、双胶纸等纸制品 49.84 南蒲纸业
环江远丰糖
广西环江远丰糖业有限责任公司 6000.00 食糖生产、销售及研究发展 75.00
业公司
资料来源：公司提供资料，东方金诚整理
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跟踪评级报告
附件四：公司合并资产负债表
单位：万元
项目名称 2016 年末 2017 年末 2018 年末
流动资产：
货币资金 142226.30 144096.85 71516.40
交易性金融资产 19.38 - -
应收票据 38799.00 34865.00 33521.67
应收账款 75211.47 62838.54 43248.79
预付款项 25724.61 26316.75 22100.57
应收利息 67.06 - -
其它应收款 8623.43 5204.80 11834.56
存货 47747.26 131265.91 72160.42
一年内到期的非流动资产 506.10 - -
其他流动资产 29595.40 17774.42 11290.98
流动资产合计 368520.00 422362.27 265673.39
非流动资产：
可供出售金融资产 5568.32 6161.12 6161.12
长期应收款 - 300.00 300.00
固定资产 162924.25 164598.93 159875.87
在建工程 3276.57 1111.32 2790.52
无形资产 56690.76 58085.91 56650.53
商誉 20883.70 20883.70 6025.85
长期待摊费用 15638.13 25112.21 43540.02
递延所得税资产 8135.86 12213.31 2619.61
其他非流动资产 29701.23 28053.41 37984.66
非流动资产合计 302818.83 316519.91 315948.19
资产总计 671338.83 738882.18 581621.58
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附件四：公司合并资产负债表 (续表)
单位：万元
项目名称 2016 年末 2017 年末 2018 年末
流动负债：
短期借款 271680.00 311750.00 288000.00
交易性金融负债 - 2.20 -
应付票据 - 320.00 -
应付账款 70505.20 57084.97 75808.52
预收款项 9709.55 3669.21 6461.61
应付职工薪酬 4092.40 1810.96 1569.38
应交税费 15979.26 2951.14 2712.64
应付利息 572.63 1051.25 1271.74
其他应付款 12719.31 12452.84 16791.60
一年内到期的非流动负债 11718.99 19777.39 51043.11
其他流动负债 545.46 26.01 33.79
流动负债合计 397522.80 410895.97 443692.40
非流动负债：
长期借款 30400.00 45400.00 17400.00
应付债券 53584.32 100091.04 79459.42
长期应付款 - 10222.61 5496.67
专项应付款 - - 289.22
递延收益 27748.62 30098.27 29973.04
预计负债 - - 1387.25
递延所得税负债 623.03 606.44 592.76
非流动负债合计 112355.97 186418.36 134598.36
负债合计 509878.77 597314.33 578290.75
所有者权益(或股东权益)：
实收资本（或股本） 32408.09 32408.09 32408.09
资本公积 144070.24 144013.74 144013.74
盈余公积 15105.51 15105.51 15105.51
未分配利润 -32060.11 -51423.50 -187727.68
归属母公司所有者权益合计 159523.75 140103.84 3799.66
少数股东权益 1936.32 1464.01 -468.83
股东权益合计 161460.06 141567.85 3330.83
负债与股东权益合计 671338.83 738882.18 581621.58
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附件五：公司合并利润表
单位：万元
项目名称 2016 年 2017 年 2018 年
一、营业总收入 358881.97 290642.09 359825.07
其中：营业收入 358881.97 290642.09 359825.07
减：营业成本 304832.97 259800.89 381247.66
税金及附加 3565.67 1889.61 3699.70
销售费用 7951.86 8643.82 10634.54
管理费用 30687.77 32298.25 37808.00
财务费用 18622.25 21186.81 25707.71
资产减值损失 2293.66 3274.90 37835.14
加：公允价值变动收益 19.38 -21.58 0.00
投资收益 111.06 2348.04 114.28
其中：对联营企业和合营企业的投资收益 - - -
其他收益 - 10916.65 11205.56
二、营业利润 -8941.78 -23209.07 -125787.84
加：营业外收入 13344.43 180.30 622.28
减：营业外支出 1158.79 452.25 3054.29
其中：非流动资产处置损失 684.75 - -
三、利润总额 3243.86 -23481.03 -128219.84
减：所得税 1317.72 -3645.32 10017.19
四、净利润 1926.15 -19835.70 -138237.03
归属于母公司所有者的净利润 1839.86 -19363.40 -136304.18
少数股东损益 86.29 -472.30 -1932.85
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跟踪评级报告
附件六：公司合并现金流量表
单位：万元
项目名称 2016 年 2017 年 2018 年
一、经营活动产生的现金流量
销售商品、提供劳务收到的现金 399756.14 353363.75 437024.29
收到税费返还 915.34 1065.51 1356.77
收到的其他与经营活动有关的现金 27276.57 9259.75 14293.25
经营活动现金流入小计 427948.05 363689.00 452674.32
购买商品、接受劳务支付的现金 320921.94 371173.01 332412.94
支付给职工以及为职工支付的现金 37032.92 38495.86 41645.54
支付的各项税费 13773.08 19707.47 12045.57
支付的其他与经营活动有关的现金 18644.06 20430.09 27046.01
经营活动现金流出小计 390372.00 449806.44 413150.07
经营活动产生的现金流量净额 37576.05 -86117.43 39524.25
二、投资活动产生的现金流量
收回投资所收到的现金 - - -
取得投资收益所收到的现金 84.00 173.79 115.00
处置固定资产、无形资产和其他长期资产而所收到的现金
净额 175.61 30.05 94.67
处置子公司及其他营业单位所收到的现金净额 - - -
收到的其他与投资活动有关的现金 - 16430.42 -
投资活动现金流入小计 259.61 16634.25 209.67
购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 31359.52 30370.93 37447.54
投资所支付的现金 33110.05 895.03 0.00
取得子公司及其他营业单位所支付的现金净额 - - -
支付的其他与投资有关的现金 - - -
投资活动现金流出小计 64469.57 31265.96 37447.54
投资活动产生的现金流量净额 -64209.96 -14631.71 -37237.87
三、筹资活动产生的现金流
吸收投资所收到的现金 - - -
取得借款所收到的现金 407200.00 528163.60 406400.00
发行债券收到的现金 - - 10664.23
收到的其他与筹资活动有关的现金 - 10557.71 10664.23
筹资活动现金流入小计 407200.00 538721.31 427728.46
偿还债务所支付的现金 340020.00 411795.30 453511.02
分配股利、利润或偿付利息所支付的现金 18858.79 21426.96 25082.51
支付其他与筹资活动有关的现金 745.00 12400.45 2740.37
筹资活动现金流出小计 359623.79 445622.71 481333.90
筹资活动产生的现金流量净额 47576.21 93098.60 -53605.44
四、汇率变动对现金的影响额 21.84 -269.71 67.07
五、现金和现金等价物净增加额 20964.14 -7920.25 -51251.99
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附件七：公司合并现金流量表附表
单位：万元
将净利润调节为经营活动现金流量 2016 年 2017 年 2018 年
1、净利润 1926.15 -19835.70 -138237.03
资产减值准备 2293.66 3274.90 37835.14
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 18467.40 18066.79 16260.25
无形资产摊销 1809.50 1851.14 1879.72
长期待摊费用摊销 6379.50 3181.09 11234.45
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 -45.01 9.33 199.06
固定资产报废损失 12.25 171.18 -210.38
公允价值变动损失（减：收益） -19.38 21.58 -
财务费用 20905.45 24376.01 26033.48
投资损失 -111.06 -2348.04 -114.28
递延所得税资产减少 837.02 -4077.45 14115.17
递延所得税负债增加 -10.77 -16.59 -13.68
存货的减少 -16902.84 -83543.16 44026.07
经营性应收项目的减少 -26041.09 28433.34 22300.75
经营性应付项目的增加 28075.26 -55681.85 4215.53
其他 - - -
经营活动产生的现金流量净额 37576.05 -86117.43 39524.25
2、不涉及现金收支的投资和筹资活动
债务转入资本 - - -
一年内到期的可转换公司债券 - - -
融资租入固定资产 - - -
合计 - - -
3、现金与现金等价物净增加情况
现金的期末余额 139977.63 132057.37 70141.16
减：现金的期初余额 119013.49 139977.63 132057.37
加：现金等价物的期末余额 - - -
减：现金等价物的期初余额 - - -
现金及现金等价物净增加额 20964.14 -7920.25 -61916.22
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跟踪评级报告
附件八：公司主要财务指标
项目 2016 年 2017 年 2018 年
盈利能力
营业利润率(%) 14.07 9.96 -6.98
总资本收益率(%) 3.97 0.12 -26.08
净资产收益率(%) 1.19 -14.01 -4150.23
偿债能力
资产负债率(%) 75.95 80.84 99.43
长期债务资本化比率(%) 34.22 52.38 96.84
全部债务资本化比率(%) 68.48 76.83 99.23
流动比率（%） 92.70 102.79 59.88
速动比率（%） 80.69 70.84 43.61
经营现金流动负债比(%) 9.45 -20.96 8.91
EBITDA 利息倍数(倍) 2.63 0.98 -2.80
全部债务/EBITDA(倍) 7.26 23.24 -5.86
筹资前现金流量净额债务保护倍数(倍) -0.08 -0.21 0.01
筹资前现金流量净额利息保护倍数(倍) -1.45 -4.90 0.09
经营效率
销售债权周转次数(次) 6.30 2.75 4.12
存货周转次数(次) 12.77 2.90 3.75
总资产周转次数(次) 1.07 0.41 0.54
现金收入比(%) 111.39 121.58 121.45
增长指标
资产总额年平均增长率(%) - 10.06 -6.92
净资产年平均增长率(%) - -12.32 -85.64
营业收入年平均增长率(%) - -19.01 0.13
利润总额年平均增长率(%) - -823.86 446.06
本期债券偿债能力
EBITDA/本期发债额度(倍) 2.29 0.96 -3.46
经营活动现金流入量偿债倍数(倍) 20.33 17.28 21.51
经营活动现金流量净额偿债倍数(倍) 1.79 -4.09 1.88
筹资活动前现金流量净额偿债倍数(倍) -1.27 -4.79 0.11
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跟踪评级报告
附件九：主要财务指标计算公式
指 标 名 称 计 算 公 式
盈利指标
毛利率 （营业收入-营业成本）/营业收入×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%
总资本收益率 （净利润+利息费用）/（所有者权益+长期有息债务+短期有息债务）
净资产收益率 ×100%
净利润/所有者权益×100%
利润现金比率 经营活动产生的现金流量净额/利润总额×100%
偿债能力指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期有息债务+短期有息债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期有息债务/（长期有息债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA 全部债务/EBITDA
债务保护倍数 （净利润+固定资产折旧+摊销）/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保护 筹资活动前现金流量净额/全部债务
倍数
期内长期债务偿还能力 期内（净利润+固定资产折旧+摊销）/期内应偿还的长期有息债务本
流动比率 金
流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比率 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
筹资活动前现金流量净额利息保护 筹资活动前现金流量净额/利息支出
倍数
筹资活动前现金流量净额本息保护 筹资活动前现金流量净额/（当年利息支出+当年应偿还的全部债务本
经营效率指标 倍数 金）
销售债权周转次数 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业收入/平均资产总额
现金收入比率 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
增长指标
资产总额年平均增长率
净资产年平均增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业收入年平均增长率 （2）n 年数据：增长率=【(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1】×100%
利润总额年平均增长率
本期债券偿债能力
EBITDA/本期债券余额 EBITDA/本期债券余额
经营活动现金流入量偿债倍数 经营活动产生的现金流入量/本期债券到期偿还额
经营活动现金流量净额偿债倍数 经营活动现金流量净额/本期债券到期偿还额
筹资活动前现金流量净额偿债倍数 筹资活动前现金流量净额/本期债券到期偿还额
注：长期有息债务=长期借款+应付债券+其他长期有息债务
短期有息债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期有息债务
全部债务=长期有息债务+短期有息债务
EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销
利息支出=利息费用+资本化利息支出
筹资活动前现金流量净额=经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额
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跟踪评级报告
附件十：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
符号 定 义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
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