信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 南方汇通股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
防治 168 亿元，水处理市场规模广阔，且不断放量；
募集资金使用情况
而《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施
经中国证券监督管理委员会证监许可〔2016〕
PPP 模式的通知》首次提出在污水处理领域引入市
2003 号文核准，公司公开发行面值不超过 3.90 亿
场机制，并对政府参与的新建污水处理项目全面实
元的公司债券（以下简称“本次债券”）。本次债券
施 PPP 模式，一定程度缓解了污水处理的资金困
采用分期发行，其中南方汇通股份有限公司 2017
境。受益于政策扶持、投资规模放量的双重驱动及
年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）（以
资本的注入，我国污水处理能力将不断提升，为膜
下简称“本期债券”）为本次债券项下的首期发行，
处理设备及中水回用设备需求的增长奠定了坚实
发行规模 1.00 亿元，期限为 5 年（即 2017 年 7 月
的基础。海水淡化方面，2016 年底，《全国海水利
3 日至 2022 年 7 月 3 日），附第 3 年末发行人上调
用“十三五”发展规划》明确“十三五”末全国海水淡
票面利率选择权及投资者回售选择权，票面利率为
化总规模达到 220 万吨/日以上；2017 年《全国海
4.80%，采取按单利计息，不计复利，每年付息一
洋经济发展“十三五”规划》则明确提出要加快推进
次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一
海水淡化反渗透膜材料及元件等核心部件和关键
起支付。本期债券于 2017 年 8 月 7 日起在深圳证
设备的研发应用，开展新型海水淡化关键技术研
券交易所集中竞价系统和综合协议交易平台同时
究。净水器方面，随着消费能力的提升和消费理念
挂牌上市交易，债券简称“17 汇通 01”，债券代码
的升级，净水器市场需求不断增加且反渗透膜滤芯
“112538”。本期债券扣除发行费用后募集资金 0.99
已成为主流技术。据奥维云网统计，2017 年我国净
亿元，截至 2017 年末，公司将募集资金净额已全
水器零售额达 270 亿元，同比增长 32.9%，其中线
部用于补充公司运营资金。
上销售中采用反渗透膜技术的净水器销售份额达
行业分析 80%以上，线下销售中反渗透技术净水器销售份额
达 40%以上。受下游需求扩张的推动，我国水处理
受益于水处理行业的政策红利以及家用净水
膜技组件市场规模保持增长，据高工产研膜材料研
器销量的持续提升，膜的市场规模快速增长，
究所（GGII）统计，2017 年我国水处理膜及组件
前景良好
市场规模达 189.7 亿元，同比增长 16.2%，其中反
膜是具有选择性分离功能的材料，主要用于水
渗透膜市场规模约为 44 亿元，同比增长 18.9%，
处理方面，其中反渗透（RO）膜和超滤（UF）/
预计 2020 年反渗透膜市场规模将达 87 亿元。
微滤（MF）膜应用最为广泛，分别主要用于脱盐、
整体而言，水处理行业环保政策持续加码，发
超纯水制造、海水淡化领域和污水处理及回用、给
展前景良好，作为水处理设备主要部件的膜，市场
水净化、海水淡化预处理领域。污水处理方面，2017
容量亦随之扩大，未来增长可期。
年以来，《水污染防治法》、《农村生活污水处理设
施技术标准（征求意见稿）》、《近岸海域污染防治 我国反渗透膜行业市场集中度高，且国外品
方案》、《工业集聚区水污染治理任务推进方案》、 牌占据高端市场大部分份额，国内企业规模
及《关于推进环保设施和城市污水垃圾处理设施向 较小，与国外企业存在较大差距
公众开放的指导意见》等水环境治理利好政策陆续 我国反渗透膜市场呈寡头竞争格局，市场集中
出台，政策倾斜幅度加大；同时根据《重点流域水 度高，国外品牌陶氏化学、日东电工、日本东丽三
污染防治规划（2016-2020 年）》，十三五期间，我 家企业占据 70%左右市场份额。具体来看，工业和
国重点流域骨干工程项目总投资约 7,000 亿元，其 海水淡化领域，陶氏化学、海德能等高端品牌依旧
中城镇污水及配套设施投资 3,161 亿元，水环境综 是工程项目甲方的指定选择，国产反渗透膜短时间
合治理 2,704 亿元，工业污染防治项目 505 亿元， 内较难切入，部分国产渗透膜仅在中小型工业项目
农业农村污染防治项目 462 亿元，饮用水源地污染 上得到应用。家用净水市场的情况与工业类似，高
4 南方汇通股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
端市场仍由国外品牌占据，国产反渗透膜主要集中 有望保持增长。同时，受益于消费理念的升级，消
在家用净水中低端市场。造成国内反渗透膜市场基 费者将更加注重新材料的应用、床垫的环保性以及
本被国外垄断的原因，一方面我国反渗透膜的研究 品牌，床垫行业龙头企业竞争实力将更加突出。但
一度中断，而美国、日本等发达国家企业投入大量 目前我国床垫行业市场集中度较低，且产品以偏低
资金和人力提升水处理膜技术水平、扩大水处理膜 端的弹簧床垫为主。国内主要床垫品牌慕思、梦百
产品在各领域的应用，其产品种类丰富且质量稳 合（606313.SH）和喜临门（603008.SH）等定位中
定，品牌知名度高，市场竞争力强；另一方面反渗 档，其中梦百合和喜临门 2017 年营业收入分别为
透膜生产技术壁垒高、国内企业研发实力有限，资 23.39 亿元和 31.87 亿元，占当年规模以上床垫销售
金实力不足，进入反渗透膜生产领域的难度较大， 收入比重均不足 6%，远低于国外成熟市场的品牌
使得反渗透膜的国产化率较低。 集中度；而占据床垫市场主要份额的低档弹簧床企
国内具备自主研发实力的企业仅南方汇通、碧 业，规模偏小且较为分散，产品同质化严重，竞争
水源和津膜科技等几家，与国际反渗透复合膜巨头 十分激烈，面临较大市场风险。
企业相比，国内企业规模较小，资金实力较弱，竞 整体而言，我国床垫市场容量大，且在消费升
争力仍有带提升，实现进口替代存在一定难度。 级的带动下，名优产品竞争力将逐步凸显，但目前
表 1：国内外知名反渗透复合膜生产企业收入规模 行业集中度仍处于较低水平，市场竞争激烈，中小
单位：亿元 企业面临一定经营压力。
营业收入
企业名称 股票代码
2016 2017 业务运营
1
陶氏杜邦 DWDP.N 3,340.72 4,082.83
公司主要从事复合反渗透膜业务和棕纤维产
日东东丽 3402.T 1,210.28 1,251.67
品业务，以及少量净水设备业务（其他业务）。受
日本电工 6988.T 456.24 474.18
益于下游需求的增长以及产品结构的不断丰富，
南方汇通 000920.SZ 10.09 10.83
碧水源 300070.SZ 88.92 137.67 2017 年公司实现营业收入 10.83 亿元，同比增长
津膜科技 300334.SZ 7.49 6.33 7.28%，其中复合反渗透膜和棕纤维产品收入规模
注：国外企业收入已按历史汇率折算。 分别为 6.21 亿元和 4.31 亿元，同比分别增长 4.81%
资料来源：WIND，中诚信证评整理
和 16.37%。2018 年以来，复合反渗透膜行业竞争
整体而言，我国反渗透复合膜市场仍以国外品
日益激烈，公司民用膜产品价格及销量下滑，从而
牌为主，国内企业在技术、规模等各个方面仍有广
导致了整体收入规模出现下降，一季度实现营业收
大进步空间。
入 2.13 亿元，同比减少 14.27%。
我国床垫行业市场空间广阔，但集中度较低， 表 2：公司营业收入及毛利率情况
行业竞争激烈 单位：亿元、%
我国床垫市场已是全球第一大床垫消费市场， 营业收入 2015 2016 2017 2018.Q1
受益于房地产住宅销售面积持续增长，居民生活水 复合反渗透膜 5.20 5.91 6.20 1.13
棕纤维产品 3.17 3.65 4.21 0.91
平提高、消费升级等有利因素，国内床垫销售量及
其他主营产品 - 0.04 0.16 0.06
销售总额均保持高速增长。2017 年我国床垫行业规
主营业务收入 8.37 9.60 10.57 2.10
模以上企业共销售床垫约为 6,625 万张，同比增长
营业收入 9.05 10.09 10.83 2.13
约 11.61%；实现销售收入约 533 亿元，同比增长 毛利率 2015 2016 2017 2018.Q1
约 14.13%，未来受新增住房装修需求以及存量住 复合反渗透膜 50.88 52.97 47.14 47.39
房二次装修更新需求等因素影响，我国床垫销量仍 棕纤维产品 39.34 33.10 35.02 29.79
营业毛利率 44.05 43.94 41.47 39.44
1
陶氏化学与杜邦均为美股上市公司，二者于 2017 年 9 月 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
1 日起合并为陶氏杜邦。
5 南方汇通股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
公司在复合反渗透膜和棕纤维产品领域具有 入市场，加剧市场的无序竞争。由于环保升级改造，
较高的市场知名度和行业地位，技术的不断 废水深度处理需求增加，市场需求进一步转向高耐
创新以及新产品的研发使得公司在生产工 污染、高稳定性的膜产品。民用净水市场更加关注
艺、产品种类和性能以及品牌知名度等方面 大通量、小型化产品。2017 年，公司完成新型耐污
的竞争实力不断提升，行业地位得以巩固 染膜、高通量膜等高性能膜产品研制及批量上市，
公司参与“863”、“973”、“国家振兴装备制造计 产品应用领域不断拓展，8 寸膜（主要用于工业、
划”等多个国家级项目，牵头制订了《卷式聚酰胺 环保及海水淡化等较大型工程领域）的市场认可度
复合反渗透膜元件》、《反渗透膜测试方法》和《纳 不断提升，推动当年复合反渗透膜产量（按平方米
滤膜测试方法》三项国家标准，且产品通过了美国 计算）的提升。尽管 2017 年公司复合反渗透膜销
NSF/ANSI58 和 NSF/ANSI61 认证标准认证。同时 量有所减少，但其产品结构由家用膜向 8 寸膜拓宽，
公司是《棕纤维弹性床垫》等行业标准的主导起草 且 8 寸膜的用料较多、售价相对较高，整体销售收
单位，并于 2017 年主导起草了具有国际先进水平 入仍实现增长，当年公司复合反渗透膜实现收入
的《婴幼儿床垫》标准。2017 年，公司获得授权专 6.21 亿元，同比增长 4.81%。2018 年以来，卷膜进
利 25 件，其中发明专利 8 件，实用新型专利 3 件， 入民用膜市场，民用膜市场竞争日益激烈，一季度
外观设计专利 14 件；截至当年末，公司累计获得 公司民用膜销量有所下滑，并导致了整体复合反渗
发明专利 141 项、实用新型专利 182 项和外观设计 透膜业务收入出现萎缩。
专利 73 项。2017 年公司顺利通过贵州省高新技术 表 3：2016~2018.Q1 公司复合反渗透膜产销情况
企业认定评审，并获得 2017 年度全国家具标准化 指标 2016 2017 2018.Q1
产量（万支） 815.02 769.06 179.98
先进集体荣誉称号。
销量（万支） 909.86 740.55 169.10
复合反渗透膜方面，公司目前研发项目主要为
产销比率（%） 111.64 96.29 93.95
新型耐污染膜和高通量膜等新产品，2017 年新产品
产能（万平米/年） 1,700 1,700 2,000
上市，产品结构得以丰富，同时配套服务能力及行 产量（万平方米） 1,219 1,342 303.84
业市场竞争力有所提升。棕纤维床垫方面，公司目 产能利用率（%） 71.71 78.94 60.77*
前研发项目主要为植物纤维弹性材料防霉、防虫与 注：2018 年一季度产能利用率经年化。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
天然乳胶改性研究，棕榈种植及深加工关键技术研
2016 年，公司沙文工业园 900 万平米生产能力
究，以及电商及线下新产品开发等。截至 2017 年
（复合反渗透膜 600 万平米/年，超滤膜 300 万平米
末，公司完成了电商及线下 10 个系列新产品的开
/年）项目全面达产，复合反渗透膜产能增至 1,700
发，产品系列日益完善。
万米/年。2017 年 3 月，沙文工业园二期项目陆续
整体而言，公司重视研发，技术创新及新产品
建设，计划总投资 2.6 亿元，设计产能 580 万平方
研发使得公司在生产工艺、产品性能和市场竞争力
米/年，预计达产年限为 2020 年。截至 2018 年 3
等方面有所提升，行业地位得以巩固。
月末，二期项目进度良好，公司复合反渗透膜产能
公司复合反渗透膜应用领域不断拓展，且产 增至 2,000 万平米/年，产能规模不断扩增，为其复
能规模保持增长，但膜市场竞争日趋激烈， 合反渗透膜业务发展夯实基础。但公司现有产能利
公司相关产品销量呈现下滑，未来产能释放 用效率不高，且 2018 年以来复合反渗透膜销量有
情况需关注 所下滑，未来产能释放情况仍需关注。
2017 年我国环保要求不断提高，相关政策陆续 整体看来，环保政策带动工业膜需求增长，但
出台及进一步趋严执行，工业制造领域面临环保设 民用膜则处于低价无序竞争阶段，受此影响，公司
施升级改造，水处理市场需求增加，带动工业用膜 复合反渗透膜销量有所波动。同时，公司复合反渗
增长；而民用净水行业增速趋缓，卷膜企业陆续进 透膜产能持续扩充，产能利用效率不高，关注后续
6 南方汇通股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
产能释放情况。 产能释放率大幅降至 47.43%，未来产能释放情况
仍需关注。
2017 年，公司棕纤维产品结构得到丰富，销
整体来看，2017 年，受益于新产品的开发及销
售网络逐步完善，产销量保持增长，但其产
售网络的完善，公司棕纤维产品产销量及收入规模
能扩张速度过快，市场推广进度相对滞后，
持续提升。但目前我国床垫市场行业集中度低，市
现有产能释放率低，且在激烈的市场竞争下，
场竞争激烈，公司产能快速扩张下，市场推广进度
未来业务拓展压力较大
相对滞后，现有产能释放率低，未来业务拓展压力
目前公司“大自然”品牌床垫产品涵盖各个年
较大。
龄段，拥有“婴堡”婴幼儿床垫、“快乐时光”青少年
床垫、“大自然”成人床垫、“强护脊”中老年床垫以
财务分析
及“翡洛奇”高端床垫等 30 余个产品系列，2017 年
以下财务分析基于公司提供的经瑞华会计师
公司开发了森梦、森语、v8、格调等 45 款新产品，
事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意
新产品实现销售收入 0.86 亿元。产品推新的同时，
见的 2015~2017 年审计报告，以及未经审计的 2018
公司逐步完善销售网络，2017 年新增 6 家直销店，
年一季报财务报告。
直销店数量增至 34 家。受益于产品结构的丰富以
及营销网络的扩张，公司棕纤维产品产销量持续增 资本结构
长，2017 年棕纤维产品产量为 6.17 万立方米，同 2017 年受益于经营利润的积累，公司净资产和
比增长 6.23%；销量为 6.10 万立方米，同比增长 资产规模均有所增长，当年末规模分别为 9.69 亿元
5.79%。但因我国床垫市场集中度低，各品牌竞争 和 18.19 亿元，同比分别增长 7.47%和 1.76%；同
较为激烈，公司棕纤维产品的产销比率有所下滑， 期，公司负债总额 8.49 亿元，同比减少 4.06%。截
同时库存量有所上升，2015~2017 年棕纤维产品的 至 2017 年末，公司资产负债率和总资本化比率分
产销比率分别为 106.76%、99.12%和 98.01%，同期 别为 46.70%和 16.26%，其中资产负债率较上年同
库存量分别为 868 立方米、1,381 立方米和 2,058 期下降 2.83 个百分点，总资本化比率较上年上升
立方米，大自然品牌床垫面临一定市场竞争风险。 4.81 个百分点。截至 2018 年 3 月末，公司总资产
表 4：公司棕纤维产品产销情况 和净资产分别为 17.50 亿元和 9.64 亿元，期末资产
单位：立方米 负债率和总资本化比率分别为 44.70%和 15.26%，
指标 2015 2016 2017 财务杠杆比率维持在合理水平。
产能 70,000 70,000 130,000 图 1：2015～2018.Q1 公司资本结构
产量 51,146 58,157 61,661
产能利用率（%） 73.07 83.08 47.43
棕纤维产品销量 54,604 57,644 60,984
其中：床垫 48,601 55,315 60,431
枕头 477 356 553
库存量 868 1,381 2,058
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
截至 2017 年末，公司床垫生产厂区整体搬迁
扩建项目累计投资 2.46 亿元（计划总投资 2.6 亿
元），项目建设基本完工，产能达到设计水平 13 万
立方米/年（折合成标准床垫为 40 万床），产能规模 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
迅速提升，但市场竞争激烈，公司市场推广进度慢 从资产构成来看，公司资产以非流动资产为
于产能扩张速度，产品产销量增速不及产能扩张， 主，2017 年末及 2018 年 3 月末，非流动资产分别
为 13.27 亿元和 12.93 亿元，占总资产的比重分别
7 南方汇通股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
为 72.95%和 73.90%，主要为可供出售金融资产、 公司债券。债券发行后，公司债务期限结构优化，
固定资产和无形资产。截至 2017 年末，公司可供 长短期债务比降至 0.90 倍。截至 2018 年 3 月末，
出售金融资产 5.04 亿元，其中按公允价值计量和成 公司总债务为 1.74 亿元，其中短期债务因应付票据
本计量的可供出售金融资产分别为 2.30 亿元（持有 的减少而降至 0.74 亿元，当期长短期债务比进一步
的海通证券股份）和 2.74 亿元；当年末公司可供出 降至 0.75 倍。2018 年 5 月，公司成功发行债券 2.85
售金融资产同比减少 0.38 亿元，主要系海通证券股 亿元，债务期限结构进一步优化。整体来看，公司
价波动所致，中诚信证评对公司投资风险保持关 债务期限结构逐步改善，短期偿债压力较小。
注。当年末公司固定资产为 5.12 亿元，主要为房屋 图 2：2015～2018.Q1 公司债务结构
建筑物、机器设备及运输设备等；无形资产为 0.99
亿元，主要为土地使用权和软件。流动资产方面，
2017 年末，公司流动资产合计 4.92 亿元，占总资
产的比重为 27.05%，主要由货币资金、应收账款
和存货构成，分别为 2.58 亿元、0.38 亿元和 1.08
亿元。其中，货币资金中受限货币资金为 0.30 亿元，
整体流动性较好；应收账款账龄 1 年内的占
96.91%，销售回款较快，回收风险相对可控；存货
主要为原材料和在产品，占存货账面价值的比重分
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
别为 45.89%和 28.80%，因产销比率的下降，库存
总体来看，公司负债水平适中，且 2017 年以
规模逐步上升，面临一定跌价风险。总体来看，公
来，债券发行使其债务期限结构得以改善，财务结
司资产质量较好，但资产以长期资产为主，流动性
构较稳健。
较弱。
盈利能力
负债构成方面，2017 年末及 2018 年 3 月末，
公司复合反渗透膜应用领域逐步拓宽，产品销
公司流动负债分别为 5.54 亿元和 5.04 亿元，占负
量的提升及销售结构的优化使得膜业务收入逐年
债总额的比重分别为 65.20%和 64.07%。2017 年末
增长；同时公司不断开展棕纤维产品的新品研发、
公司流动负债主要包括应付账款 1.18 亿元、其他应
技术改造和销售渠道拓展等，棕纤维产品业务规模
付款 2.46 亿元和一年内到期的非流动负债 0.58 亿
逐步增加。受益于此，2017 年公司实现营业收入
元，其中应付账款为应付的材料款、劳务及设备款
10.83 亿元，同比增长 7.28%；但膜行业竞争激烈，
等；其他应付款中拆借自中车产业投资有限公司的
2018 年一季度，公司复合反渗透膜销量及价格均同
款项为 2.40 亿元，年利率为 4.35%，期限为 1 年；
比下滑，当期营业收入为 2.13 亿元，同比减少
一年内到期的非流动负债系一年内到期的长期应
14.27%。
付款。2017 年末及 2018 年 3 月末，公司非流动负
营业毛利率方面，2017 年以来民用膜低价竞争
债分别为 2.96 亿元和 2.83 亿元。2017 年末，公司
激烈，且受环保关停、石油涨价等因素影响原材料
非流动负债主要由应付债券、长期应付款和递延收
价格增长明显，膜业务的毛利率同比下滑 5.83 个百
益组成，其中应付债券 0.99 亿元；长期应付款 0.58
分点至 47.14%，但因该产品技术含量高，仍具备
亿元，系应付股权款；递延收益 0.88 亿元，主要为
较高获利空间。床垫市场行业集中度低，市场竞争
抗污染复合反渗透膜及组件产业化项目等收到的
激烈，2017 年公司加强对生产技术的改造升级，成
政府补助。
本管控能力及生产效率提升，棕纤维产品毛利率有
债务方面，2017 年末公司债务规模为 1.88 亿
所提高，当年毛利率由 2016 年的 33.10%提升至
元，同比增长 61.29%，主要系当年发行了 1 亿元
8 南方汇通股份有限公司 2017 年面向合格投资者
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35.02%。2017 年及 2018 年一季度，公司营业毛利 图 3：2015～2018.Q1 公司利润总额变化及其构成
率分别为 41.47%和 39.44%，整体仍处于较高水平。
表 5：2015～2018.Q1 公司主要产品毛利率
单位：%
项目名称 2015 2016 2017 2018.Q1
复合反渗透膜 50.88 52.97 47.14 47.39
棕纤维产品 39.34 33.10 35.02 29.79
营业毛利率 44.05 43.94 41.47 39.44
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
期间费用方面，2017 年公司期间费用为 3.05
亿元，主要集中于销售费用 1.10 亿元和管理费用为 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
1.75 亿元。受产品宣传力度及投入增加的影响，公 总体来看，2017 年公司复合反渗膜业务及棕纤
司销售费用逐年小幅上升；管理费用主要包括技术 维业务均实现增长，虽因所处行业市场竞争较为激
人工费用、开发费用和修理、折旧费用等，2017 烈，整体盈利空间有所收窄，但毛利率整体处于较
年研发费用支出减少，当期管理费用有所回落；财 高水平，盈利能力表现尚可；但 2018 年以来，受
务费用为 0.20 亿元，随着债务规模增加，利息支出 市场竞争激烈影响，公司收入及净利润明显下滑，
大幅增加。2017 年及 2018 年一季度，公司三费收 盈利水平的呈现一定波动性。
入占比分别为 28.16%和 30.56%，期间费用规模高
偿债能力
企，侵蚀大量经营所得。
2017 年公司 EBITDA 为 2.30 亿元，维持小幅
表 6：2015～2018.Q1 公司期间费用分析
增长趋势；从 EBITDA 构成来看，公司 EBITDA
单位：亿元、%
项目名称 2015 2016 2017 2018.Q1 主要由利润总额和折旧构成，其中近年利润总额相
销售费用 0.90 0.97 1.10 0.21 对稳定，而折旧规模则随资产规模的增长不断扩
管理费用 1.75 2.15 1.75 0.41 大。从 EBITDA 对债务本息的保障程度来看，2017
财务费用 -0.04 0.05 0.20 0.04 年，公司总债务/EBITDA 和 EBITDA 利息倍数分
三费合计 2.62 3.16 3.05 0.65
别为 0.82 倍和 11.86 倍，2017 年债务规模的扩大使
营业总收入 9.05 10.09 10.83 2.13
EBITDA 对债务本息的保障程度有所削弱，但仍处
三费收入占比 28.91 31.30 28.16 30.56
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
于较高水平。
利润总额方面，公司利润总额主要由经营性业 图 4：2015～2017 年公司 EBITDA 构成情况
务利润和投资收益构成。2017 年，公司收入规模保
持增长，当年经营性业务利润增至 1.23 亿元；同期，
公司取得投资收益 0.15 亿元，主要来源于持有可供
出售金融资产所得的投资收益。2017 年，公司实现
利润总额 1.55 亿元，净利润 1.27 亿元，盈利水平
相对稳定。2018 年一季度，公司利润总额和净利润
分别为 0.20 亿元和 0.14 亿元；较上年同期 0.43 亿
元和 0.35 亿元，分别下降 53.75%和 59.62%。 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
经营活动现金流方面，因下游回款速度有所放
缓，公司经营性净现金流规模逐年降低，2015~2017
年公司经营性净现金流分别 2.20 亿元、1.89 亿元和
1.16 亿元。2015~2017 年，公司经营性净现金流/
9 南方汇通股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
总债务分别为 1.53 倍、1.62 倍和 0.62 倍；同期经 造企业，其高速动车组、大功率机车、重载货车、
营活动净现金流利息保障倍数分别为 48.10 倍、 城轨车辆等轨道交通装备整机产品达到世界先进
30.41 倍和 6.01 倍。2017 年经营性现金流对债务本 水平。2017 年中车集团实现营业收入 2,169.34 亿
息的保障程较往年有所减弱，但仍具备一定保障能 元，同比减少 6.93%；其中轨道交通装备板块实现
力。2018 年一季度，公司备货规模增加，当期经营 收入 1,417.91 亿元，同比增长 5.79%，占营业收入
性净现金流为-0.11 亿元。 的比重为 65.36%，是主要收入来源；延伸产业实
表 7：2015～2018.Q1 公司部分偿债指标 现收入 573.22 亿元，同比减少 3.81%；其他业务实
指标 2015 2016 2017 2018.Q1 现收入 178.21 亿元，同比减少 54.85%。总体来看，
EBITDA（亿元） 1.80 2.17 2.30 -
2017 年中车集团优化调整业务结构、缩减物流业务
总债务/EBITDA（X） 0.80 0.54 0.82 -
规模，致使其他板块收入大幅下滑，但核心主业铁
EBITDA 利息倍数（X） 39.27 34.91 11.86 -
经营活动净现金流/总 路装备稳健发展，城市轨道交通装备业务发展良
1.53 1.62 1.16 -0.83*
债务（X） 好，对其他板块收入下滑形成一定弥补，全年营业
经营活动净现金流/利
息支出（X）
48.10 30.41 6.01 -9.29 收入降幅较小。
资产负债率（%） 35.67 49.53 46.70 44.94 表8：2017年公司各业务板块收入情况
总资本化比率（%） 11.82 11.46 16.26 15.26 单位：亿元
长期资本化比率（%） 0.00 0.00 9.28 9.33 项目 收入 占比 收入同比增减
注：2018 年一季度带“*”指标经年化处理。 轨道交通装备 1,417.91 65.36% 5.79%
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
延伸产业 573.22 26.42% -3.81%
或有事项方面，2018 年 3 月末，公司担保仅为 其他 178.21 8.22% -54.85%
对下属子公司时代沃顿担保的余额为 218.23 万元。 合计 2,169.34 100.00% -6.93%
截至 2018 年 3 月末，公司不存在未决诉讼仲裁形 资料来源：中车集团年报，中诚信证评整理
成的或有负债。 轨道交通装备方面，从细分产品来看，国内货
财务弹性方面，2018 年 3 月末，公司获得银行 运需求的提升带动了机车及货车产品的销售，2017
授信额度总计 22,000.00 万元，其中未使用授信额 年中国中车股份有限公司（以下简称“中国中车”，
度 21,781.77 万元，能够为公司偿付债务提供一定 系中车集团轨道交通装备主要经营实体）销售机车
的流动性支持。 1,531 台（含轨道工程机械产品），同比增长 27.69%，
整体来看，公司复合反渗膜的核心技术仍处于 机车业务实现收入 234.37 亿元，同比增长 88.93%；
国内领先水平，同时棕纤维产品具有一定行业地 销售货车 51,473 辆，同比增长 181.97%，货车业务
位。目前，公司财务杠杆比率处于合理水平，受益 实现收入 220.10 亿元，同比增长 101.02%。2017
于债券发行，债务期限结构得以改善，财务结构较 年中国中车销售客车 103 辆，同比减少 91.88%，
为稳健，且获现能力较好，对债务本息的保障程度 客车业务实现收入 51.84 亿元，同比减少 38.14%，
较高，公司整体偿债能力很强。 高铁大规模开行导致普通客车需求量下降，当年中
国中车客车业务收入亦出现下降。2016 年为动车组
担保实力 招标小年，2017 年中国中车动车组交付量下降，全
中国中车集团有限公司（简称“中车集团”，原 年销售动车组 2,752 辆，同比减少 23.39%，动车组
“中国中车集团公司”）就本期债券提供全额无条件 业务实现营收 575.41 亿元，同比减少 23.44%，随
且不可撤销的连带责任保证担保。 着 2017 年以来动车组招标量的回升，后期中国中
业务运营 车动车组业务将有望恢复增长。此外，在城市轨道
中车集团系全球轨道交通装备制造行业的龙 交通建设高景气度下，2017 年中国中车销售城轨地
头企业，同时也是国内最大的综合轨道交通装备制 铁 6,298 辆，同比增长 26.92%，城轨地铁业务实现
10 南方汇通股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
收入 335.77 亿元，同比增长 23.72%。 进入欧盟市场，未来三年内将为德国的风电巨头提
表9：中国中车2017年轨道交通装备产品收入及销量 供 100 台以上风力发电机；收购的德国 BOGE 公司
单位：亿元、辆、% 获得大众公司、戴姆勒公司的订单；城乡环保污水
收入 增幅 销量 增幅 处理业务订单不断取得新进展。受相关新产业产品
机车 234.37 88.93 1,531 27.69
交付量下降影响，当年中车集团延伸产业实现收入
客车 51.84 -38.14 103 -91.88
573.22 亿元，同比减少 3.81%。未来中车集团将围
动车组 575.41 -23.44 2,752 -23.39
货车 220.10 101.02 51,473 181.97
绕交通、能源、生态环保等高端装备，借助中车技
城轨地铁 335.77 23.72 6,298 26.92 术、品牌优势，加快打造新能源客车、风力发电装
合计 1,417.49 5.75 62,157 112.31 备、环保水处理、高分子复合材料等若干个核心竞
注：机车业务统计中包含了轨道工程机械产品 争能力突出、行业地位领先的支柱产业，非传统业
资料来源：中国中车年报，中诚信证评整理
务收入规模将有望持续提升，成为公司收入的重要
近年来，中车集团持续加强国内外市场开拓，
组成部分。
积极把握“一带一路”建设和“走出去”战略发展机
整体来看，国内货运需求的提升及城轨建设的
遇，大力拓展海外市场，目前各类轨道交通装备实
持续推进较好地支撑了中车集团轨道交通装备业
现全面出口，出口产品覆盖全球 104 个国家和地区。
务的稳定发展；同时中车集团不断发展延伸产业，
2017 年，中国中车新签订单约 3,141 亿元（其中国
对收入形成有益补充，整体业务运营较为稳健。
际业务签约额约 57 亿美元），同比增长 19.61%，
期末在手订单约 2,434 亿元，同比增长 29.40%。2018 财务分析
年 1~3 月，中国中车新签订单约 487.4 亿元。总体 以下财务分析基于中车集团提供的经大华会
来看，中车集团订单承接情况良好，订单储备充足， 计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
将有效保障未来业务发展。同时，伴随着轨道交通 留意见的 2015~2017 年审计报告，其中 2016 年数
装备存量的快速增长，大量轨道交通装备进入维修 据采用 2017 年年报期初重述数据。中车集团各期
期，技术更新换代更加紧迫，轨道交通装备维修服 财务报表均按新会计准则编制，均为合并口径数
务市场将保持较快增速。尤其在高速动车组方面， 据。
目前动车检修共有五个级别，其中一、二级修为低 资本结构
级修，多由铁路路局负责，而三、四、五级修则属 2017 年中车集团子公司中国中车非公开发行
于高级修，需要进厂检修。作为世界一流的动车制 A 股股票募集资金 119.34 亿元，加之当年经营利润
造基地，中国中车累计交付的动车组体量大，检修 的 积 累 ， 年 末 所 有 者 权 益 同 比 增 长 10.19% 至
业务将成为其未来稳定的增收业务，并且随着业务 1,412.42 亿元。此外，中车集团整体资产及负债规
向后期运营和维护环节延伸，中车集团由制造业向 模保持增长趋势，2017 年末资产总额为 4,052.87
制造服务业转身的步伐加快，对其利润的保持与提 亿元，同比增长 12.93%；负债合计 2,640.45 亿元，
升也将起到促进作用。 同比增长 14.46%；期末资产负债率和总资本化比
表10：2015~2017年中国中车订单承接情况 率分别为 64.15%和 40.80%，分别较上年上升 0.87
单位：亿元 个百分点和 3.27 个百分点，财务杠杆比率维持在较
2015 2016 2017
合理水平。
新签订单 2,875 2,626 3,141
2018 年 3 月末，中车集团资产总额及总负债分
期末在手订单 2,144 1,881 2,434
资料来源：中国中车年报，中诚信证评整理 别为 4,090.62 亿元和 2,663.61 亿元，所有者权益
延伸产业方面，中车集团延伸产业主要包括机 1,427.01 亿元，期末资产负债率和总资本化比率分
电设备、新能源及环保设备、工程机械、汽车装备 别为 64.12%和 40.14%。
和复合新材料等业务。2017 年，中车集团风电装备
11 南方汇通股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
图 5：2015～2018.Q1 中车集团资本结构分析 债务方面，2017 年末，中车集团总债务为
973.62 亿元，同比增长 26.44%，其中长期债务
336.97 亿元，短期债务 636.65 亿元，长短期债务比
为 1.89 倍，较上年略有上升。2018 年 3 月末，公
司总债务为 956.91 亿元，长短期债务比进一步升至
2.41 倍，债务以短期债务为主，债务期限结构有待
优化。
总体来看，尽管目前仍以短期债务为主，但中
车集团自有资本实力稳步增长，财务杠杆比率保持
资料来源：中车集团审计报告，中诚信证评整理 相对稳定。
中车集团资产以流动资产为主，2017 年末，流 盈利能力
动资产 2,721.11 亿元，占总资产的比重分别为 2017 年中车集团缩减物流业务规模，致使其他
67.14%，主要由货币资金（631.84 亿元）、应收账 板块收入大幅下滑，但受益于核心主业轨道交通装
款（804.26 亿元）和存货（637.74 亿元）构成；其 备业务的良好发展，全年营业收入小幅下滑 6.93%
中货币资金中受限部分仅为 48.71 亿元，占比 至 2,169.34 亿元。2018 年 1~3 月，中车集团实现
7.71%，整体流动性良好；应收账款客户以中国铁 营业收入 338.09 亿元，同比下滑 1.32%，但公司在
路总公司等大型国有企业为主，回收风险不大；受 手订单充足，同时随着国内轨道交通行业的发展以
订单规模大且付款周期较长等因素影响，中车集团 及公司国际化战略的实施，未来公司业务发展空间
应收账款逐步增长，2017 年末同比增长 7.72%；中 依然较大。营业毛利率方面，2017 年中车集团营业
车集团在手订单较多，同时产品生产周期相对较 毛利率为 22.76%，较上年提升 1.83 个百分点，主
长，整体存货保持较高水平。2017 年末中车集团非 要受益于公司缩减了获利水平较低的物流业务规
流动资产合计分别为 1,331.76 亿元，占总资产的比 模；2018 年 1~3 月，中车集团营业毛利率为 22.95%，
重为 32.86%，主要由固定资产（607.18 亿元）、长 依然保持良好的初始获利水平。
期应收款（122.06 亿元）、长期股权投资（107.27 期间费用方面，中车集团销售费用主要由销售
亿元）和无形资产（181.91 亿元）构成。其中，长 人员职工薪酬、预计产品质量保证准备组成，2017
期应收款主要为融资租赁款和工程施工款及 BOT 年合计 74.83 亿元，基本与上年持平；管理费用包
特许经营权应收款；长期股权投资对象主要中华联 括管理人员职工薪酬、技术研发费用等，2017 年中
合保险控股股份有限公司（年末账面价值 49.16 亿 车集团发生职工安置费较多，致使管理费用同比增
元，下同）和济青高速铁路有限公司（13.02 亿元） 长 9.48%至 246.53 亿元；财务费用以利息支出为主，
等。 2017 年中车集团债务规模扩张，利息支出相应增
图 6：2015～2018.Q1 中车集团债务结构分析 加，当年财务费用为 19.24 亿元，同比增长 50.62%。
2017 年中车集团三费合计 340.60 亿元，同比增长
9.09%，三费收入占比为 15.70%，较上年增加 2.31
个百分点。2018 年 1~3 月，中车集团三费合计 62.81
亿元，三费收入占比上升至 18.58%。总体来看，
中车集团三费规模及三费收入占比均呈现上升趋
势，期间费用控制能力有待加强。
资料来源：中车集团审计报告，中诚信证评整理
12 南方汇通股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
图 7：2015～2018.Q1 中车集团期间费用分析 表 11：2015～2018.Q1 中车集团主要偿债指标
项目 2015 2016 2017 2018.Q1
短期债务（亿元） 436.47 493.60 636.65 676.64
总债务（亿元） 660.97 770.05 973.62 956.91
资产负债率（%） 64.41 64.28 65.15 65.12
总资本化比率（%） 36.14 37.53 40.80 40.14
EBITDA（亿元） 240.68 244.92 218.00 -
EBITDA 利息倍数
13.00 12.79 8.53 -
（X）
总债务/EBITDA
2.75 3.14 4.47 -
（X）
资料来源：中车集团审计报告，中诚信证评整理 经营活动净现金流
6.87 11.26 6.94 -
/利息支出（X）
中车集团利润总额主要来源于经营性业务利 经营活动净现金流
0.19 0.28 0.18 -0.25
润，2017 年受业务收入下滑，加之期间费用上升， /总债务（X）
资料来源：中车集团审计报告，中诚信证评整理
当年中车集团取得经营性业务利润（营业收入-营
财务弹性方面，截至 2017 年末，中车集团取
业成本合计-营业税金及附加-三费）130.48 亿元，
得主要合作银行授信额度合计为 2,732.00 亿元人民
同比减少 16.27%；投资收益（11.17 亿元）和营业
币和 11.65 亿美元，其中，尚未使用的银行授信额
外损益（9.20 亿元）一定程度弥补经营性业务利润
度为 2,362.20 亿元人民币和 2.97 亿美元；此外，作
下滑的影响，中车集团最终实现利润总额 130.01
为中国中车、时代新材和南方汇通的控股公司，能
亿元，同比减少 20.64%，净利润为 107.15 亿元，
够通过上述上市子公司在资本市场直接进行权益
同比下滑 19.64%。2017 年中车集团净资产收益率
融资，亦有助于提高财务弹性。中车集团整体备用
为 7.59%，较上年下降 2.81 个百分点，但仍保持在
流动性充足。
高水平，整体盈利能力表现仍很强。
受限资产方面，截至 2017 年末，中车集团受
总体来看，中车集团经营规模较大，业务具有
限资产账面价值合计 92.93 亿元，整体受限资产占
竞争优势，随着行业的进一步发展，未来业务发展
当期末总资产的比重小，为 2.29%。截至 2017 年
空间仍较大。同时公司营业毛利率有所提升，依然
末，中车集团及其控股子公司为第三方提供担保余
保持很强的盈利能力。
额 74.98 亿元，占净资产的比重为 5.31%。
偿债能力
截至 2017 年末，公司对外担保合计 74.98 亿元，
2017 年，受利润总额下滑影响，中车集团
与年末净资产的比率为 5.31%，包括子公司中国中
EBITDA 降至 218.00 亿元，当年中车集团总债务
车对其参股公司芜湖运达轨道交通建设运营公司
/EBITDA 为 4.47 倍，EBITDA 利息保障倍数为 8.53
提供最高金额 74.41 亿元额度担保以及子公司中车
倍。经营活动现金流方面，中车集团业务盈利能力
大连实业管理有限公司对其改制的集体企业银行
很强，同时上下游货款收付进度控制较好，近年来
贷款提供担保 0.57 亿元。公司对外担保规模相对较
经营活动现金流保持净流入。2017 年中车集团经营
小，担保风险较小。此外，截至 2017 年末，公司
活动净现金流为 177.24 亿元，同期中车集团经营活
无未决的重大诉讼或仲裁事项。
动净现金/总债务为 0.18 倍，经营活动净现金/利息
综合来看，中车集团系国资委全资企业，在轨
支出为 6.94 倍，经营性净现金流对债务利息的保障
道交通装备行业处于龙头地位，具有突出的行业地
程度保持在较高水平。此外，中车集团持有大量现
位和极强的综合竞争实力，具备极强的抗风险能
金资产，2017 年货币资金/短期债务进一步增至 0.99
力，可为本期债券的还本付息提供有力保障。
倍，对短期债务的覆盖水平高。
13 南方汇通股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
结 论
综上，中诚信证评维持南方汇通股份有限公司
主体信用等级 AA，评级展望为稳定；维持“南方汇
通股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）”信用级别 AAA。
14 南方汇通股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附一：南方汇通股份有限公司股权结构图（截至 2018 年 3 月 31 日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
15 南方汇通股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附二：南方汇通股份有限公司组织结构图（截至 2018 年 3 月 31 日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
16 南方汇通股份有限公司 2017 年面向合格投资者
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附三：南方汇通股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元） 2015 2016 2017 2018.Q1
货币资金 20,574.94 30,035.41 25,842.99 15,384.23
应收账款净额 5,675.84 3,368.93 3,845.23 7,554.03
存货净额 12,001.71 12,542.35 10,752.37 11,807.89
流动资产 44,939.70 49,466.77 49,466.77 45,683.67
长期投资 52,671.07 54,546.13 56,727.23 54,261.07
固定资产合计 42,239.80 52,415.10 51,224.77 50,836.19
总资产 167,315.41 178,725.23 181,864.99 175,030.24
短期债务 14,426.40 11,673.90 8,908.10 7,436.34
长期债务 0.00 0.00 9,920.56 9,920.56
总债务（短期债务＋长期债务） 14,426.40 11,673.90 18,828.66 17,356.90
总负债 59,688.34 88,522.56 84,925.44 78,665.47
所有者权益（含少数股东权益） 107,627.06 90,202.68 96,939.55 96,364.77
营业总收入 90,459.36 100,938.01 108,284.08 21,257.82
三费前利润 39,205.03 43,068.98 42,769.40 8,166.93
投资收益 406.37 2,676.31 1,509.27 46.34
净利润 12,123.63 13,483.84 12,702.33 1,393.20
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 17,991.25 21,688.86 22,960.89 -
经营活动产生现金净流量 22,038.43 18,891.64 11,632.16 -3,597.09
投资活动产生现金净流量 -35,370.34 -11,284.29 -14,296.83 -3,663.79
筹资活动产生现金净流量 6,373.48 2,932.94 -2,622.73 -1,979.71
现金及现金等价物净增加额 -6,690.81 10,619.08 -5,191.51 -9,248.61
财务指标 2015 2016 2017 2018.Q1
营业毛利率（%） 44.05 43.94 41.47 39.44
所有者权益收益率（%） 11.26 14.95 13.10 5.78
EBITDA/营业总收入（%） 19.89 21.49 21.10 -
速动比率（X） 0.77 0.61 0.69 0.67
经营活动净现金/总债务（X） 1.53 1.62 0.62 -0.83*
经营活动净现金/短期债务（X） 1.53 1.62 1.31 -1.93*
经营活动净现金/利息支出（X） 48.10 30.41 6.01 -
EBITDA 利息倍数（X） 39.27 34.91 11.86 -
总债务/EBITDA（X） 0.80 0.54 0.82 -
资产负债率（%） 35.67 49.53 46.70 44.94
总资本化比率（%） 11.82 11.46 16.26 15.26
长期资本化比率（%） 0.00 0.00 9.28 9.33
注：2018 年第一季度加*指标均经过年化。
17 南方汇通股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附四：中国中车集团有限公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元） 2015 2016 2017 2018.Q1
货币资金 4,049,500.39 4,659,837.16 6,318,449.45 4,408,382.87
应收账款净额 7,271,671.43 7,466,112.29 8,042,615.50 9,005,284.60
存货净额 6,551,467.52 6,308,171.04 6,377,355.67 7,826,333.40
流动资产 21,548,989.82 23,252,902.03 27,211,125.93 27,350,437.15
长期投资 849,600.87 1,701,951.24 2,094,472.86 2,386,980.66
固定资产合计 6,647,478.51 7,071,111.91 7,118,446.30 7,111,053.37
总资产 32,810,213.60 35,887,056.52 40,528,703.45 40,906,172.37
短期债务 4,364,670.95 4,936,049.69 6,366,496.82 6,766,437.40
长期债务 2,245,024.16 2,764,427.86 3,369,703.36 2,802,650.69
总债务 6,609,695.10 7,700,477.56 9,736,200.18 9,569,088.10
总负债 21,133,294.84 23,069,548.62 26,404,505.42 26,636,073.39
所有者权益（含少数股东权益） 11,676,918.76 12,817,507.90 14,124,198.04 14,270,098.98
营业总收入 24,373,283.09 23,309,272.49 21,693,414.01 3,380,858.76
三费前利润 4,825,177.11 4,680,677.90 4,710,807.87 739,911.66
投资收益 83,219.48 109,503.69 111,662.42 14,687.69
净利润 1,324,432.60 1,333,372.73 1,071,467.11 142,943.95
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 2,406,834.92 2,449,175.68 2,180,022.18 -
经营活动产生现金净流量 1,271,161.84 2,155,147.66 1,772,422.91 -607,351.75
投资活动产生现金净流量 -657,050.10 -2,728,958.98 -915,100.16 -913,510.91
筹资活动产生现金净流量 -1,356,058.50 330,555.09 1,249,732.98 -330,394.88
现金及现金等价物净增加额 -740,899.14 -194,289.65 2,076,116.99 -1,882,915.56
财务指标 2015 2016 2017 2018.Q1
营业毛利率（%） 20.36 20.93 22.76 22.95
所有者权益收益率（%） 11.34 10.40 7.59 4.01*
EBITDA/营业总收入（%） 9.87 10.51 10.05 -
速动比率（X） 0.87 0.91 0.98 0.88
经营活动净现金/总债务（X） 0.19 0.28 0.18 -0.25
经营活动净现金/短期债务（X） 0.29 0.44 0.28 -0.36
经营活动净现金/利息支出（X） 6.87 11.26 6.94 -
EBITDA 利息倍数（X） 13.00 12.79 8.53 -
总债务/EBITDA（X） 2.75 3.14 4.47 -
资产负债率（%） 64.41 64.28 65.15 65.12
总资本化比率（%） 36.14 37.53 40.80 40.14
长期资本化比率（%） 16.13 17.74 19.26 16.42
注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2、2015年末其他流动负债为短期应付债券，在计算债务指标时调整计入短期债务；
3、2015~2016 年末长期应付款中融资租赁款，以及 2016 年末其他非流动负债中 2016 可转换债券（嵌入衍生金融工具），
在计算债务指标时调整计入长期债务。
18 南方汇通股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附五：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资
产
短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务=长期借款+应付债券
长短期债务比=短期债务/长期债务
总债务=长期债务+短期债务
净债务=总债务-货币资金
三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）=利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率=（营业收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合
同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业收入
EBIT 率=EBIT/营业总收入
三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率=净利润/期末所有者权益
流动比率=流动资产/流动负债
速动比率=（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率=主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率=主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率=负债总额/资产总额
总资本化比率=总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数=EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益
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公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考
虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
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