信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效；同时，
在本次债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 云南锡业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018）
供给方面，全球锡资源的分布较为集中，中国、
行业关注 印度尼西亚、巴西、玻利维亚、澳大利亚、俄罗斯
2017 年，全球经济复苏，精锡需求量和产量 和马来西亚等7国掌控了全球约85%的资源储量。
双双上升，虽二者差额缩小但供应短缺局面 近几年，受矿山品位下降和政策性供给收紧等因素
不变，全年锡价高位震荡 影响，中国及印度尼西亚等生产大国锡精矿产量均
2017年，全球经济增速和增长预期提升，发达 有所下滑；但缅甸自2014年以来矿山供应快速增
经济体经济增长势头良好，新兴市场和发展中经济 长，目前为全球第三大锡精矿生产国。随着大规模
体增速企稳回升。受益于电子工业、可再生能源和 开采的持续进行，在开采活动进入低海拔地区之
基础设施建设等领域需要的增长，锡消费需求亦有 后，缅甸矿山品位降幅较大，其锡精矿产量已达到
所回暖。与此同时，锡作为稀缺金属，在地壳中含 阶段性顶峰。然而，选矿产能的快速投放使得前期
量低且全球储量、资源开采品位逐年下降，以及锡 未经处理的低品位尾矿库重新形成有效供给，这在
在焊料、镀层中应用回收率低等加剧了锡资源的紧 一定程度上将对缅甸地区锡精矿产量形成一定支
张。受环保政策趋严、部分锡主要供给国因资源减 撑。此外，由于2016年以来锡价的暴涨，印度尼西
少而限制生产等影响，锡精矿资源供应量虽有所增 亚、巴西等国家加大了锡的供给力度，2017年全球
长，但相对于下游需求而言依旧紧张。受此影响， 精锡产量约为35.50万吨，同比增长4.80%。
全年全球锡价高位震荡。截至2017年末，伦敦金属 表1：2015~2017年全球精锡市场供求平衡表
交易所（LME）锡现货和三月期货锡年均价分别为 单位：万吨
20,109美元 /吨 和19,991 美元 /吨 ，同比 分别 上涨 2015 2016 2017
产量 33.63 34.00 35.50
11.7%和11.8%。
需求量 34.69 35.10 36.20
图1：2016年1月~2018年4月LME锡现货和3个月 平衡 -1.06 -1.10 -0.70
期货锡价格走势 资料来源：安泰科，中诚信证评整理
总体来看，2017年全球锡市场短缺局面不变，
但缺口有所缩小。考虑到全球新增矿山储备较少且
锡回收率低，现有矿山品位趋势性下滑，采选成本
逐年上升，环保督察持续压制小型矿山开工，以及
下游需求持续增长等影响，未来在几年内，锡供需
缺口或将重回扩大态势，锡价将维持高位震荡运
行。
2017年我国取消精锡出口关税和出口配额，
资料来源：Choice，中诚信证评整理 并特批锡业股份开展锡精矿加工贸易，国内
从主要消费行业看，2017年随着全球宏观经济 供应过剩局面改善，国内外锡价价差明显收
的好转以及智能终端、消费电子等为代表的电子产 窄
品需求的爆发式增长，电子行业持续稳中向好的发 自2008年以来，我国开始对锡锭出口征收10%
展态势，行业效益水平持续提升。半导体是电子产 的出口关税，同时很多锡深加工产品取消出口退税
品的核心，世界半导体贸易统计组织（WSTS）发 或降低出口退税率，导致我国锡精矿基本上不再出
布的数据显示，2017年全球半导体市场规模达到为 口，库存持续增加，国内锡市场呈现供给过剩格局。
4,122亿美元，增速为21.6%，创历史新高。全球电 2016年12月，国务院关税税则委员会下发《关于
子行业企稳回升在一定程度上提振了锡的需求。随 2017年关税调整方案的通知》（税委会〔2016〕31
着可穿戴设备、汽车电子、光伏发电设备等的需求 号 ） ， 取 消 锡 废 碎 料 （ 80020000 ） 、 非 合 金 锡
不断释放，未来用锡量或将进一步提升。
4 云南锡业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018）
（80011000）（即精锡）以及其他锡矿砂及其精矿 合约年均价为144,465元/吨，同比增长21.1%；国内
（26171090）的出口关税；同时在商务部公布的工 现 货 市 场 锡 年 均 价 为 143,755 元 / 吨 ， 同 比 上 涨
业品和农产品出口配额总量信息中，2017年取消了 20.1%。国内锡价涨幅明显高于国际上涨水平，也
锡及锡制品出口配额。此外，锡业股份于2017年4 反映政策的调节作用显著。
月20日获得商务部允许开展进口锡精矿出口锡锭 图2：2016年1月~2018年4月上海金属市场锡现货
及锡产品加工贸易业务，这是商务部对锡行业内唯 价格走势
一一家企业发布的特许政策。这些措施在一定程度
上推动了我国锡锭流入国际市场。2017年我国精锡
累计出口2,175吨，同比增长195.90%。
从需求端看，我国一半的锡消费用于电子焊锡
领域，锡的需求主要随着电子行业需求的变化而变
化。目前国内锡消费市场活跃度一般，其主要消费
领域焊料行业整体呈现稳定态势，据安泰科估计，
全年焊料用锡约为10.20万吨，同比增加4.1%，年
增长率稳定；镀锡板行业由于钢铁行业去产能效果 资料来源：Choice，中诚信证评整理
的逐步显现用锡量有所下滑，全年用锡量约为1.35 综合来看，中国精锡出口量的增加，有助于调
万吨，同比下滑10.0%；锡化工行业用量持续增长， 节国内、国外供需平衡，并缩小国内外精锡价格差
占比从上一年的13.0%增长至14.0%；铅酸蓄电池行 异，国内供需局面向更良好的方向发展，缓解长期
业的用锡量略有增长，全年用量占总消费量的 以来因国内供应过剩对锡价的打压，市场前景将有
8.9%。合金、浮法玻璃等行业用锡量变化不大，2017 所改观。
年国内锡总消费量稳中有升，全年消费预计达16.10
万吨，同比小增0.6%，但不及国际消费市场增速。 业务运营
从供给端看，我国全年锡精矿产量为9.30万吨， 公司主要从事有锡、铜、锌矿的开采、选矿，
同比小增1.1%。精锡方面，全球经济环境向好，以 锡、铜金属的冶炼及锡的深加工，是我国最大锡生
电子工业为代表的主要锡消费领域迎来快速增长 产、出口基地。公司拥有完整的锡的采、选、冶及
期，锡价格维持在高位震荡，外需的扩张提高了我 深加工产业链，拥有矿山勘探、采掘、选冶、锡、
国生产商们的积极性；同时，我国精锡关税政策的 铜、锌、铟及其他有色金属深加工纵向一体化的产
取消以及特批锡业股份锡精矿加工贸易在一定程 业格局。2005 年以来，公司锡金属产销量一直稳居
度上促进了精锡产量的增长。据安泰科估计，2017 全球第一。2017 年公司锡金属国内市场占有率
年国内精锡产量16.85万吨，同比增长5.3%。 43.55%，全球市场占有率 21.08%，行业地位稳固。
表2：2015~2017年我国精锡市场供求平衡表 近年来公司在立足主业基础上，逐步开展铜、锌等
单位：万吨 有色金属冶炼业务及铜、锡等有色金属贸易业务。
2015 2016 2017 2017 年公司实现营业收入 344.10 亿元，同比增长
产量 16.00 16.00 16.85
2.93%，其中锡锭、锡材、锡化工、铜产品、锌精
净进口量 0.54 0.87 0.10
矿和贸易产品在营业收入中占比分别为 12.15%、
需求量 15.40 16.00 16.10
平衡 1.17 1.07 0.85
10.14%、3.18%、11.43%、4.63%和 55.51%。
资料来源：安泰科，中诚信证评整理
价格方面，长期以来LME锡含税价格远高于国
内含税价格。关税取消后，2017年国内与国际锡价
价差明显收窄。上海期货交易所（SHFE）锡主力
5 云南锡业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018）
图 3：2017 年公司各类产品业务收入占比 2017 年公司主要产品产销情况稳定，在锡、
锌、铜等有色金属价格回升带动下，主要产
品营业收入大幅增长，毛利率亦不同程度提
高
公司产品以锡锭、锡材、锡化工、阴极铜和锌
精矿含锌为主，截至 2017 年末上述产品产能分别
为 8.00 万吨/年、3.84 万吨/年、2.39 万吨/年、10
万吨/年和 12 万吨/年。产销方面，2017 年公司商
品锡锭、锡材、锡化工、阴极铜和锌精矿含锌 5 类
产品产量分别为 3.34 万吨、2.83 万吨、1.61 万吨、
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
9.30 万吨和 11.57 万吨。销售量分别为 3.38 万吨、
公司持续开展现有矿区矿产资源勘查，有色 2.89 万吨、1.60 万吨、9.46 万吨和 10.78 万吨，产
金属资源储备量有所增长，但有色金属价格 销衔接情况较好。
波动对经营影响较大 表 3：2015~2017 年公司主要产品产销量情况
公司核心矿区位于我国锡储量最丰富的云南 单位：万吨
省红河州个旧地区，该地区锡资源占全国总量三分 2015 2016 2017
产品
之一以上。公司近年来持续对矿区矿产资源开展勘 产量 销量 产量 销量 产量 销量
查，积极推动有色金属资源储备量增长。2017 年， 锡锭 3.61 3.98 3.74 3.71 3.34 3.38
锡材 2.45 2.53 2.58 2.58 2.83 2.89
公司强化地质综合研究，积极推进个旧矿区、马关
锡化工 2.01 1.98 2.06 2.03 1.61 1.60
都龙矿区等地找矿及勘查工作，全年新增有色金属
阴极铜 8.91 8.27 10.00 9.85 9.30 9.46
资源储量 22.03 万吨1，有色金属资源储备量增加为 锌精矿含锌 13.13 11.01 11.03 13.02 11.57 10.78
可持续发展提供了资源保障。截至 2017 年末公司 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
保有资源储量为：矿石量 2.68 亿吨，锡金属 75.18 2017 年锡、锌、铜等有色金属价格震荡回升，
万吨、铜金属 119.84 万吨、铅金属 8.38 万吨、锌 公司主要产品营业收入大幅增长，毛利率亦不同程
金属 407.73 万吨、钨金属 8.26 万吨、银 2,924 吨、 度提高。2017 年公司锡锭、锡材、铜和锌精矿四类
铟 6,187 吨，与上年末基本持平。2018 年公司计划 产品分别实现营业收入 41.84 亿元、34.92 亿元、
加大地质找矿力度，考虑到个旧地区、马关都龙成 39.32 亿元和 15.94 亿元，分别较上年增长 13.48%、
矿条件良好，持续矿产勘查投入下的找矿前景较 33.68%、25.19%和 53.09%。同期，上述四类产品
好，有利于提升有色金属资源储备量。 毛利率分别为 18.80%、18.87%、9.64%和 69.96%，
公司生产所需主要原材料包括锡精矿、铜精 分别较上年同期增长 3.04、1.18、2.79 和 13.05 个
矿，鉴于锡资源的稀缺性，为满足持续生产和长期 百分点。
发展的需要，公司在拥有一定资源储备的同时仍大 表 4：2017 年公司主要产品收入结构与毛利率情况
量外购锡精矿。2017 年公司锡精矿自给率约为 收入较上 毛利率
收入 毛利率
产品 年同期增 较上年同期增
37%，外部采购锡精矿规模较大，有色金属价格波 （亿元） （%）
减（%） 减（百分点）
动对经营业绩具有较大影响。 锡锭 41.84 18.80 13.48 3.04
锡材 34.92 18.87 33.68 1.18
总体来看，公司主要矿区成矿条件较好，持续
铜产品 39.32 9.64 25.19 2.79
开展矿产资源勘查使得有色金属储备增长，但有色
锌精矿 15.94 69.96 53.09 13.05
金属价格波动对经营业绩具有较大影响。 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
贸易业务方面，公司贸易品种以铜产品和锡锭
1
由云南省有色地质局 308 队审查确认，未经国土资源部门
评审备案。
为主，该部分业务规模近年来保持在较高水平。
6 云南锡业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018）
2017 年，公司实现贸易业务收入 191.02 亿元，同 总体来看，2017 年全球有色金属供给相对短
比减少 8.67%，在营业收入中占比亦下降 7.05 个百 缺 推动 其价格回升，公司主要有色金属产品营业
分点至 55.51%；其中铜产品和锡锭贸易额分别为 收入规模大幅增长，毛利水平提升。同时，公司依
94.22 亿元和 15.83 亿元，同比分别下降 42.37%和 靠自身规模优势，在锡产品领域具有显著竞争优
上升 18.95%。2017 年公司贸易业务毛利率不变， 势。
仍为 0.32%。
财务分析
为加快采选冶产业结构的优化升级，公司投
以下财务分析基于公司提供的经瑞华会计师
资了多个项目，目前项目建设整体进展顺
事务所（特殊普通合伙）审计的 2015~2017 年合并
利，但由于投资额较大，公司或面临一定的
审计报告以及未经审计的 2018 年一季度财务报表，
资本支出压力
所有财务数据均为合并口径。
公司现有在建项目以技术改造和园区建设项
目为主。公司主要在建项目包括年产 10 万吨锌及 资本结构
60 吨铟冶炼扩建工程项目、南部选矿园区项目和矿 随着业务规模的不断扩张，公司总资产规模继
山一类工程项目等。其中，公司锌、铟扩建项目设 续增长，截至 2017 年末，公司资产总额为 305.53
计规模为年产电锌锌锭 10.22 万吨和铟锭 87.40 吨， 亿元，同比增长 7.49%。同期末，受益于非公开发
该项目于 2016 年底动工，目前已进入全面施工阶 行股票 24 亿元以及公司自身盈余累积，自有资本
段，预计将于 2018 年上半年试生产。南部选矿园 得以进一步夯实，公司所有者权益增至 122.33 亿
区中的厂前浓缩回水工程、田湾尾矿库挖潜改造工 元，同比增长 36.51%。随着有息债务的到期归还，
程、风筝山至卡房尾矿输送管线三个子项已竣工验 截至 2017 年末，公司负债总额为 183.20 亿元，同
收，其余正在施工建设中。公司在建项目后续投资 比下降 5.88%。财务杠杆比率方面，截至 2017 年
需求较大，中诚信证评将对相关项目建设进展及资 末，公司资产负债率和总资本化比率分别为 59.96%
本支出情况保持关注。 和 54.58%，分别同比下降 8.51 和 9.46 个百分点。
表 5：截至 2017 年末公司主要项目投资情况 截至 2018 年 3 月末，公司资产总额 321.20 亿元，
单位：亿元 负债总额为 196.50 亿元，所有者权益为 124.70 亿
预计 截至 2017 年末 元；资产负债率和总资本化比率分别为 61.18%和
项目名称
总投资 已投资额
56.64%，财务杠杆水平较上年末略有上升。
锡冶炼异地搬迁项目 35.40 0.12
云锡产业园建设项目 6.62 1.18 图 4：2015~2018.Q1 公司资本结构分析
大屯硫化矿花坟库（花坟尾
1.53 1.31
矿库恢复使用）
大 屯 硫 化矿 选厂 改 造
10.33 1.01
（8000t/d 硫化锡铜矿技改）
南部选矿园区 30.72 7.75
2
矿山一类工程 20.71 1.95
年产 10 万吨锌、60 吨铟冶炼
21.17 9.04
扩建工程
松江区漕河泾产业园公租房 1.00 -
其他工程 5.53 1.34
合计 133.01 23.70
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
公司资产以非流动资产为主，截至 2017 年末，
2
在自有矿山开展资源开拓、找矿、采切、回填等工作，上 公司非流动资产合计 198.57 亿元，占总资产的比重
述项目在公司每年投资预算中按工程项目进行管理并核
算，项目统称为“矿山一类工程”。 为 64.99%，主要包括固定资产 114.96 亿元、在建
7 云南锡业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018）
工程 21.58 亿元和无形资产 38.26 亿元。其中，公 5.03 倍。公司短期债务规模较大，面临一定的短期
司固定资产主要为房屋及机器设备等；在建工程主 偿债压力，债务期限结构仍需优化。
要包括锡冶炼异地搬迁项目、南部选矿园区项目和 总体来看，公司总资产不断增加，自有资本实
锌铟扩建项目等主要在建项目；无形资产主要包括 力增强，财务杠杆比率有所下降；但债务规模较大，
采矿、探矿权及土地使用权。2017 年末公司流动资 且以短期债务为主，未来仍面临一定的短期偿债压
产合计 106.95 亿元，主要包括货币资金 40.64 亿元、 力。
应收票据 12.01 亿元、应收账款 7.51 亿元和存货
盈利能力
41.34 亿元。其中，公司应收票据为银行承兑汇票，
2017 年公司有色金属冶炼和加工业务（包括锡
其中 3.05 亿元处于质押状态；应收账款账龄基本在
锭、锡材、锡化工、铜产品和锌精矿）规模稳定增
一年以内，账龄在一年以内账款占应收账款总额比
长，有色金属贸易业务规模小幅下降，整体业务规
例为 93.81%，且应收对象主要为长期合作客户，
模略有增长。2017 年公司实现营业总收入 344.10
回收风险基本可控；存货主要为库存商品、在产品
亿元，同比增长 2.93%。其中，锡锭、锡材、铜和
和原材料，占比分别为 39.14%、29.98%和 29.94%，
锌 精 矿 四 类 产 品 收 入 分 别 同 比 增 长 13.48% 、
2017 年末存货跌价准备为 0.16 亿元。
33.68%、25.19%和 53.09%；受益于此，公司全年
从负债结构来看，公司负债主要为流动负债，
有色金属冶炼和加工业务营业收入增至 142.95 亿
截至 2017 年末公司流动负债合计 155.09 亿元，占
元。受铜产品贸易量下降影响，公司铜产品贸易额
负债总额比例为 84.65%，主要包括短期借款 96.53
同比下降 42.37%至 94.22 亿元，全年有色金属贸易
亿元、应付账款 19.05 亿元和一年内到期的非流动
业务同比下降 8.67%至 191.02 亿元。毛利率方面，
负债 18.54 亿元，其中应付账款主要系尚未支付的
得益于锡等有色金属价格的回升，2017 年公司营业
工程、设备和原材料采购款。2017 年末公司非流动
毛利率为 10.10%，同比增长 3.06 个百分点。2018
负债合计 28.11 亿元，主要包括长期借款 10.94 亿
年第一季度，公司实现营业总收入 90.33 亿元，毛
元、应付债券 5.00 亿元和递延收益 7.77 亿元。其
利率为 9.22%。
中，递延收益为政府补助。
图 6：2015~2018.Q1 公司收入及成本分析
图 5：2015~2018.Q1 公司债务结构分析
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
期间费用方面，2017 年公司期间费用规模整体
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 有所上升。当年公司共发生销售费用 1.57 亿元，同
债务期限结构方面，截至 2017 年末公司短期 比减少 7.37%；管理费用 11.42 亿元，同比增长
债务为 131.05 亿元，同比下降 2.84%；长期债务为 35.00%；财务费用 5.76 亿元，同比减少 22.64%。
15.94 亿元，同比下降 35.54%；期末总债务为 147.00 其中管理费用增长较多，主要系职工薪酬、资产折
亿元，同比下降 7.90%。截至 2017 年末，公司长 旧摊销费、技术开发费、修理费及租赁费增加所致；
短期债务比为 8.22，同比上升 1.51。截至 2018 年 3 财务费用下降较多，主要得益于公司加大信用证等
月末，公司总债务为 162.88 亿元，长短期债务比为 低成本贷款融资，总体融资金额下降导致财务利息
8 云南锡业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018）
支出减少，以及人民币升值汇兑收益大幅增加等。 图 8：2015~2018.Q1 公司利润总额分析
2017 年，公司期间费用合计 18.76 亿元，同比增长
6.53%，三费收入占比为 5.45%，同比增长 0.18 个
百分点。2018 年第一季度，公司期间费用合计 4.60
亿元，三费收入占比为 5.09%。整体看，公司期间
费用控制情况较好。
图 7：2015~2018.Q1 公司三费分析
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
总体来看，公司盈利状况受有色金属价格波动
影响较大，2017 年随着主要产品销售收入以及价格
的增长，全年主业获利能力提升，经营性业务利润
大幅增长。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 偿债能力
利润总额方面，2017 年有色金属价格回升，且 获现能力方面，公司 EBITDA 主要由利润总
公司期间费用控制情况良好，当年经营性业务利润 额、折旧和利息支出构成。2017 年，公司 EBITDA
同比增长 206.80%至 14.09 亿元。同时，由于处置 为 25.58 亿元，同比增长 32.42%；其中利润总额、
相关闲置资产，2017 年公司确认固定资产减值损失 折旧和利息支出分别为 10.25 亿元、7.53 亿元和 6.11
1.09 亿元；公司根据云南华联锌铟股份有限公司经 亿元。从偿债能力指标看，2017 年公司总债务
营计划、产能安排等方面综合考虑，按照账面价值 /EBITDA 和 EBITDA 利息倍数分别为 5.75 倍和
与可收回金额孰低的计价原则，于 2017 年末对其 3.97 倍，较上年分别减少 2.52 倍和增长 1.27 倍，
持有的对联营及合营企业的长期股权投资计提了 EBITDA 对债务本息的保障程度有所增强。
减值准备 0.90 亿元；同期公司确认存货跌价损失和 图 9：2015~2017 年公司 EBITDA 构成
坏账损失分别为 0.03 亿元和 0.20 亿元。受此影响，
公司 2017 年资产减值损失合计为 2.23 亿元。2017
年公司发生营业外损失 2.76 亿元，主要包括非流动
资产毁损报废损失 2.09 亿元。受以上因素影响，公
司 2017 年实现利润总额 10.25 亿元，同比增长
198.70%。2018 年 1~3 月公司利润总额为 3.24 亿元，
其中经营性业务利润为 3.13 亿元。
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
现金流方面，2017 年，公司经营活动净现金流
为 22.95 亿元，同比增长 27.63%，主要系 2017 年
公司加大银行承兑汇票贴现、托收金额以及积极催
收货款等所致。同期，公司经营净现金流/总债务和
经营净现金流/利息支出分别为 0.16 倍和 3.56 倍，
9 云南锡业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018）
均较上年有所增长，经营性现金流对债务利息保障 业务运营
程度进一步提升。 2017 年云锡控股实现营业收入 549.53 亿元，
表 6：2015~2018.Q1 公司部分偿债指标 同比增长 16.52%。云锡控股主要业务分为三大板
2015 2016 2017 2018.Q1 块，一是以锡及其深加工材料为主的有色金属板
总债务（亿元） 155.24 159.61 147.00 162.88
块；二是以铂、钯为主的贵金属板块；三是以房地
长期债务（亿元） 31.78 24.73 15.94 27.01
产开发为主的建筑安装及房地产板块。
EBITDA（亿元） 2.38 19.32 25.58 -
表 7：2017 年云锡控股各板块营业收入和毛利率情况
总资本化比率（%） 64.12 64.04 54.58 56.64
板块 收入（亿元） 毛利率（%）
资产负债率（%） 68.50 68.47 59.96 61.18
经营活动净现金流（亿 有色金属板块 344.51 9.89
20.31 17.98 22.95 -3.74
元） 贵金属板块 155.86 1.90
EBITDA 利息倍数（X） 0.29 2.70 3.97 - 建筑安装及房地产板块 9.01 9.47
总债务/EBITDA（X） 65.19 8.26 5.75 - 其他 40.15 19.85
经营活动净现金/利息 合计 549.53 8.34
2.46 2.51 3.56 -
支出（X）
注：其他包括其他产品收入、转租水电、租赁和材料销售等业务。
经营净现金流/总债务
0.13 0.11 0.16 -0.09 资料来源：云锡控股定期报告，中诚信证评整理
（X）
注：经营活动净现金/总债务经过年化处理。 云锡控股的锡、铜等基本有色金属产品生产运
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 营主体系锡业股份，贵金属产品生产运营主体系贵
或有负债方面，截至 2018 年 3 月 31 日，公司 研铂业。
无重大未决诉讼事项；期末公司担保余额为 10.33 由于房地产板块运营主体云南锡业房地产开
亿元，占所有者权益的比例为 8.28%，均系为下属 发经营有限公司（以下简称“云锡地产”）经营不佳，
子公司提供的担保。 现金回收速度不理想。2017 年 6 月，云锡控股将云
银行授信方面，截至 2018 年 3 月 31 日，公司 锡地产 100%股权以非公开协议方式转让给云南省
共获得中国银行、中国工商银行和中国农业银行等 国有资产经营有限责任公司的全资子公司云南磐
金融机构授信总额度 247.78 亿元，未使用授信额度 恒置业有限公司，以减轻经营负担。
为 132.62 亿元，备用流动性较充分。 目前，锡等有色金属销售收入仍为云锡控股收
总体来看，公司短期债务规模较大，即期偿债 入主要来源。2017 年云锡控股在锡等有色金属价格
压力仍较高。但考虑到 2017 年有色金属行业整体 上涨的带动下销售收入增长，当年有色金属板块实
回暖，公司主业获利能力提升，经营性现金流稳定 现销售收入 344.51 亿元，同比增长 2.98%；贵金属
增长，对债务利息保障程度提升，加之备用流动性 销售规模增加及产品价格回暖，使得 2017 年贵金
较充分，中诚信证评认为锡业股份仍具有很强偿债 属板块业务规模大幅上涨，当年实现营业收入
能力。 155.86 亿元，同比增长 48.07%。此外，受此次地
产板块剥离影响，云锡控股建筑安装及房地产板块
担保实力
收入规模呈下滑趋势，2017 年建筑安装及房地产板
云锡控股为本次债券提供全额无条件的不可
块收入规模由上年的 9.30 亿元减少至 9.01 亿元。
撤销的连带责任保证担保。
云锡控股前身是 1883 年清政府成立的个旧厂 财务实力
务招商局，经过多次改制和重组，于 2006 年改制 以下分析基于云锡控股提供的经瑞华会计师
为云南锡业集团（控股）有限责任公司。云锡控股 事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意
系国有控股公司，控股股东为云南省国有资产监督 见的 2015~2017 年度审计报告。所有财务数据均为
管理委员会。云锡控股旗下共有 40 余家全资、控 合并口径。
股子公司，包括 2 家国内 A 股上市公司，系公司及 截至 2017 年末，云锡控股总资产为 557.25 亿
贵研铂业股份有限公司（以下简称“贵研铂业”）。 元，同比增长 5.04%；所有者权益为 131.43 亿元，
10 云南锡业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018）
同比增长 17.93%，大幅增长主要受益于超额亏损 图 10：2015~2017 年末云锡控股债务期限结构分析
企业云锡地产的剥离，锡业股份成功非公开发行股
票以及云南国资国企改革壹号股权投资基金合伙
企业（有限合伙）增资等。
2017 年云锡控股流动资产和非流动资产分别
为 250.35 亿元和 306.90 亿元，分别较上年增长
18.90%和下降 4.09%，其中，云锡控股应收票据、
应收账款和其他应收款金额分别为 19.26 亿元、
17.50 亿元和 64.25 亿元，同比分别增长 78.75%、
21.25%和 282.71%。云锡控股应收票据包括 18.66 资料来源：云锡控股财务报告，中诚信证评整理
亿元银行承兑汇票和 0.60 亿元商业承兑汇票，其中 盈利能力方面，2017 年云锡控股实现营业收入
3.05 亿元被质押；2017 年末应收票据大幅增长，主 549.53 亿元，同比增长 16.52%。受益于有色金属
要系业务量扩大，11、12 月收到的票据未到期兑付 和贵金属产品价格上涨，有色金属板块毛利率增长
导致。根据云锡地产转让协议，原云锡控股向云锡 至 9.89%，同比上升 2.95 个百分点；贵金属板块毛
地产及其控股子公司提供的房地产项目内部借款 利率增长至 1.90%，同比上升 0.24 个百分点。2017
转化为外部债权，截至 2017 年末，应收云锡地产 年云锡控股综合毛利率为 8.34%，同比上升 1.72 个
应收账款余额为 1.80 亿元、其他应收款余额为 百分点，盈利能力增强。2017 年云锡控股有色金属
59.21 亿元。云锡控股与收购方签署了一系列股权 及贵金属板块营业收入和盈利水平提高，以及亏损
转让及应收账款清偿计划等协议，双方约定云锡地 的房地产板块剥离，使得云锡控股扭亏为盈，2017
产所欠云锡控股款项未来将主要通过云锡地产的 年实现利润总额 2.49 亿元，实现净利润 0.93 亿元。
房地产商品销售最终实现经营收入回款，从而实现 图 11：2015~2017 年云锡控股利润总额分析
对债权的陆续清偿。受此影响，期末云锡控股应收
账款和其他应收款大幅增长。云锡控股应收账款和
其他应收款账龄账龄均以一年以内为主，占比分别
为 87.13%和 78.93%，云锡控股已按照会计政策足
额计提了相应的坏账准备。其中，其他应收款中云
锡地产借款已计提坏账准备 3.77 亿元。
截至 2017 年末，云锡控股总债务规模为 322.35
亿元，同比增长 1.44%。从财务杠杆比率来看，截
至 2017 年末，云锡控股资产负债率和总资本化比
资料来源：云锡控股财务报告，中诚信证评整理
率分别为 76.41%和 71.04%，较上年分别下降 2.58
从EBITDA对债务本息的保障程度看，2017年
个百分点和 3.00 个百分点，财务杠杆基本保持稳
云锡控股的总债务/EBITDA指标由上年的23.21倍
定。
下降至9.60倍，EBITDA利息倍数由上年的0.59倍提
从债务的期限结构来看，截至 2017 年末，云
升至1.70倍，EBITDA对债务本息的保障能力持续
锡控股短期债务和长期债务分别为 282.91 亿元和
增强。从现金流情况来看，2017年云锡控股经营活
39.44 亿元，较大规模的短期债务易对云锡控股形
动净现金流/总债务为0.07倍；经营活动净现金流/
成一定的集中偿付风险。受短期债务增加和长期债
利息支出为1.17倍。
务减少影响，截至 2017 年末，云锡控股长短期债
务比增至 7.17，债务期限结构有待优化。
11 云南锡业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018）
表 8：2015~2017 年云锡控股部分财务指标
项目 2015 2016 2017
所有者权益（亿元） 90.40 111.45 131.43
总资产（亿元） 525.79 530.54 557.25
长期债务（亿元） 80.40 69.14 39.44
总债务（亿元） 327.38 317.78 322.35
营业总收入（亿元） 418.79 471.62 549.53
营业毛利率（%） 4.05 6.62 8.34
资产负债率（%） 82.81 78.99 76.41
总资本化比率（%） 78.36 74.04 71.04
EBITDA 利息倍数（X） 0.13 0.59 1.70
总债务/EBITDA（X） 104.38 23.21 9.60
经营净现金流/总债务（X） -0.01 0.06 0.07
资料来源：云锡控股财务报告，中诚信证评整理
或有负债方面，截至 2017 年 12 月 31 日，云
锡控股无重大未决诉讼事项；期末对外担保余额为
33.48 亿元，对外担保余额占所有者权益的比例为
25.47%。云锡控股担保对象为云南冶金集团股份有
限公司、云南钛业股份有限公司和云南昆钢钢结构
有限公司等，其中为云南冶金集团股份有限公司
（以下简称“云冶集团”）担保 20.00 亿元。受益于
有色金属产品价格的回升和用电成本的下降，2017
年云冶集团扭亏为盈，实现净利润 5.15 亿元，期末
资产负债率下降至 73.67%，经营情况和财务状况
均有所改善，但若在被担保期间出现经营困难或财
务状况恶化，云锡控股经营也将受到一定影响。
融资渠道方面，截至 2018 年 3 月 31 日云锡控
股在多家银行共有综合授信额度 431.69 亿元，未使
用余额为 157.22 亿元；此外，云锡控股拥有 2 家上
市公司，直接融资渠道畅通，且亦可通过发行公司
债券和中期票据等方式取得一定的资金。整体来
看，云锡控股备用流动性较为充裕。
总体来看，云锡控股具备完整产业链布局，业
务运营能力较好，且作为国有控股企业，在云南省
具备重要地位。2017 年云锡控股实现扭亏为盈，其
提供的保证担保对本次债券保障程度增强，但后续
经营情况及担保实力仍需持续关注。
结 论
综上，中诚信证评上调锡业股份主体信用等级
+
为 AA ，评级展望稳定，上调“云南锡业股份有限
+
公司 2011 年公司债券”的信用等级为 AA 。
12 云南锡业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018）
附一：云南锡业股份有限公司股权结构图（截至 2018 年 3 月 31 日）
13 云南锡业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018）
附二：云南锡业股份有限公司组织结构图（截至 2018 年 3 月 31 日）
14 云南锡业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018）
附三：云南锡业股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元） 2015 2016 2017 2018.Q1
货币资金 284,555.33 265,208.46 406,369.30 472,033.95
应收账款净额 51,102.48 82,012.35 75,124.26 165,512.21
存货净额 330,892.23 392,810.96 413,421.19 381,890.54
流动资产 843,972.20 899,534.80 1,069,540.28 1,211,979.22
长期投资 46,754.35 46,629.27 44,250.43 40,491.56
固定资产合计 1,364,581.13 1,360,754.59 1,375,775.81 1,398,253.56
总资产 2,757,773.46 2,842,517.81 3,055,289.62 3,211,950.55
短期债务 1,234,543.97 1,348,814.75 1,310,511.71 1,358,650.95
长期债务 317,844.69 247,267.03 159,472.41 270,149.94
总债务（短期债务＋长期债务） 1,552,388.66 1,596,081.78 1,469,984.12 1,628,800.90
总负债 1,889,077.79 1,946,406.01 1,831,982.96 1,964,983.13
所有者权益（含少数股东权益） 868,695.67 896,111.81 1,223,306.66 1,246,967.42
营业总收入 3,107,919.83 3,342,905.91 3,441,016.86 903,308.32
三费前利润 99,953.04 222,023.59 328,505.66 77,294.93
投资收益 3,997.57 -4,021.64 6,129.82 317.19
净利润 -177,442.09 24,298.39 89,512.83 26,013.47
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 23,813.76 193,184.55 255,821.03 -
经营活动产生现金净流量 203,075.63 179,811.85 229,494.81 -37,376.10
投资活动产生现金净流量 -55,337.76 -148,393.92 -171,262.71 -50,233.05
筹资活动产生现金净流量 -5,835.32 -67,514.32 79,088.89 154,762.55
现金及现金等价物净增加额 142,350.90 -35,090.09 133,103.43 65,658.45
财务指标 2015 2016 2017 2018.Q1
营业毛利率（%） 3.41 7.04 10.10 9.22
所有者权益收益率（%） -20.43 2.71 7.32 8.34*
EBITDA/营业总收入（%） 0.77 5.78 7.43 -
速动比率（X） 0.36 0.32 0.42 0.53
经营活动净现金/总债务（X） 0.13 0.11 0.16 -0.09*
经营活动净现金/短期债务（X） 0.16 0.13 0.18 -0.11*
经营活动净现金/利息支出（X） 2.46 2.51 3.56 -
EBITDA 利息倍数（X） 0.29 2.70 3.97 -
总债务/EBITDA（X） 65.19 8.26 5.75 -
资产负债率（%） 68.50 68.47 59.96 61.18
总资本化比率（%） 64.12 64.04 54.58 56.64
长期资本化比率（%） 26.79 21.63 11.53 17.81
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；2018 年一季度财务指标中带“*”的为年化指标。
15 云南锡业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018）
附四：云南锡业集团（控股）有限责任公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元） 2015 2016 2017
货币资金 404,993.94 455,560.60 601,163.07
应收账款净额 146,261.52 144,320.17 174,994.41
存货净额 1,094,895.85 1,119,289.53 685,867.44
流动资产 2,075,732.82 2,105,566.19 2,503,520.38
长期投资 192,047.96 132,778.96 89,056.86
固定资产合计 1,969,444.26 1,937,366.24 1,891,887.08
总资产 5,257,890.48 5,305,363.07 5,572,523.45
短期债务 2,469,753.02 2,486,411.67 2,829,144.06
长期债务 804,019.83 691,402.53 394,396.60
总债务（短期债务＋长期债务） 3,273,772.85 3,177,814.20 3,223,540.66
总负债 4,353,884.37 4,190,896.09 4,258,242.11
所有者权益（含少数股东权益） 904,006.10 1,114,466.99 1,314,281.34
营业总收入 4,187,863.94 4,716,186.48 5,495,338.06
三费前利润 152,476.87 290,502.83 430,864.05
投资收益 26,380.17 13,331.13 97,011.45
净利润 -324,800.04 -207,069.22 9,282.45
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 31,363.12 136,927.09 335,659.30
经营活动产生现金净流量 -41,618.24 198,226.86 231,609.37
投资活动产生现金净流量 -183,316.15 -188,183.19 -191,313.95
筹资活动产生现金净流量 313,421.72 22,068.98 87,001.34
现金及现金等价物净增加额 89,015.52 33,146.97 122,990.56
财务指标 2015 2016 2017
营业毛利率（%） 4.05 6.62 8.34
所有者权益收益率（%） -35.93 -18.58 0.71
EBITDA/营业总收入（%） 0.75 2.90 6.11
速动比率（X） 0.31 0.31 0.52
经营活动净现金/总债务（X） -0.01 0.06 0.07
经营活动净现金/短期债务（X） -0.02 0.08 0.08
经营活动净现金/利息支出（X） -0.18 0.86 1.17
EBITDA 利息倍数（X） 0.13 0.59 1.70
总债务/EBITDA（X） 104.38 23.21 9.60
资产负债率（%） 82.81 78.99 76.41
总资本化比率（%） 78.36 74.04 71.04
长期资本化比率（%） 47.07 38.29 23.08
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
16 云南锡业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018）
附五：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券+长期应付款（应付融资租赁款）
总债务＝长期债务+短期债务
净债务=总债务-货币资金
三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备
金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净
额
营业毛利率=（营业总收入-营业成本）/营业总收入
EBIT 率=EBIT/营业总收入
三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务＋所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
17 云南锡业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018）
附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
18 云南锡业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018）
