众联资产评估有限公司
A S S E T S ＆ A P P R A IS A L C O . , LT D
高升控股股份有限公司
商誉减值测试所涉及的上海莹悦网络科技有限公司
（CGU）预计未来现金流量现值估值项目
估值报告
众联估值字[2019]第 1037 号
湖北众联资产评估有限公司
2019 年 4 月 25 日
“莹悦网络”（CGU）预计未来现金流量现值估值项目●估值报告
目 录
第一部分 估值报告声明 ............................................................................................................ 3
第二部分 估值技术思路 ............................................................................................................ 4
一、估值目的 ............................................................................................................................ 4
二、估值对象和估值范围 ...................................................................................................... 4
三、估值方法的选择 ............................................................................................................... 4
四、估值基本假设 ................................................................................................................... 7
第三部分 行业经营情况分析 ................................................................................................... 9
一、行业经营概况 ................................................................................................................... 9
二、被估值范围资产组经营情况概述............................................................................... 12
第四部分 预计未来现金流量现值的分析 ........................................................................... 16
第五部分 估值结论 .................................................................................................................. 19
湖北众联资产评估有限公司
“莹悦网络”（CGU）预计未来现金流量现值估值项目●估值报告
第一部分 估值报告声明
高升控股股份有限公司：
因高升控股股份有限公司拟对并购重组上海莹悦网络科技有限公司形成的商誉
进行减值测试，湖北众联资产评估有限公司接受高升控股股份有限公司的委托，在由
估值对象产权持有者及经营管理层提供的资产组或资产组组合的经营相关资料及企
业未来经营发展规划基础上，进行合理性分析后，采用现金流折现法，对所涉及的上
海莹悦网络科技有限公司（以下简称莹悦网络）含商誉的资产组或资产组组合预计未
来现金流量在估值基准日 2018 年 12 月 31 日的现值进行了估算。
估值对象产权持有者及管理层按照企业经营情况、未来发展规划和对未来发展趋
势的判断，编制并提交盈利预测及相关资料。保证企业经营的合法、合规及所提供相
关资料的真实性、准确性、完整性，是其应承担的责任。
我们的工作是对估值对象产权持有者及管理层提交的盈利预测所涉及的相关重
大方面的预测逻辑和计算过程进行核查，并采用通行的估值模型进行估算。我们在估
值过程中主要执行了询问、检查、分析和重新计算等核查程序。
我们出具的估值报告中的分析、判断和结论受估值报告中假设和限定条件的限
制，估值报告使用者应当充分考虑估值报告中载明的假设、限定条件及其对估值结论
的影响。
本报告未对估值对象的业务、运营、财务状况进行全面分析，亦未对估值对象未
来财务、业务或其他方面的发展前景发表任何意见。本报告不构成对估值对象未来实
际盈利情况的预测。
本报告的观点仅基于财务分析，未将商业、法律、税务、监管环境等其他因素纳
入考虑。
非法律、行政法规规定，本报告的全部或部分内容不得提供给其它任何单位和个
人，也不得见诸于公开媒体；任何未经估值机构和委托方确认的机构或个人不能由于
得到估值报告而成为估值报告使用者。
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第二部分 估值技术思路
一、估值目的
根据《企业会计准则第 8 号-资产减值》的相关规定，高升控股股份有限公司拟
对并购重组上海莹悦网络科技有限公司形成的商誉进行减值测试，本次估值目的即
是对所涉及的上海莹悦网络科技有限公司含商誉的资产组（CGU）或资产组组合预计
未来现金流量现值在 2018 年 12 月 31 日这一基准日所表现的价值提供参考依据。
二、估值对象和估值范围
（一）估值对象
根据本次估值目的，估值对象是上海莹悦网络科技有限公司（CGU）预计未来现
金流量现值。
（1）初始资产组的形成
根据高升控股与莹悦网络 2 名自然人股东袁佳宁、王宇正式签署的《发行股份及
支付现金购买资产的协议》以及《发行股份及支付现金购买资产的协议之补充协议》。
高升控股向袁佳宁、王宇 2 名自然人股东发行股份及支付现金购买其合计持有的莹悦
网络 100%股权，交易价格 115,000 万元。
1、交易定价
根据具有证券从业资格的资产评估机构上海申威资产评估有限公司出具的《高升
控股股份有限公司拟发行股份及支付现金收购上海莹悦网络科技有限公司股权涉及的
股东全部权益价值评估报告》（沪申威评报字（2016）第 0058 号），以 2015 年 12 月
31 日作为基准日，莹悦网络股东全部权益的评估值为 115,295.00 万元。以前述资产评
估报告的评估值为基础，经公司与交易对方公平协商后确定公司就购买标的资产需支
付的交易总对价为 115,000.00 万元。对价中的 56.52%由上市公司以发行股份的方式购
买，另外 43.48%由高升控股以现金方式购买。
2、业绩承诺
根据高升控股股份有限公司第八届董事会第二十六次会议决议公告（公告编号：
2016-57 号），及相关专业机构出具的业绩承诺实现情况核查意见，莹悦网络原股东袁
佳宁、王宇四年业绩承诺及业绩完成情况如下（单位万元）：
项 目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
承诺扣非归属母公司净利润 6,000.00 7,000.00 9,000.00 11,100.00
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实际实现 6,316.67 7,060.78 2,443.62
完成率 105.28% 100.87% 27.15%
莹悦网络在承诺年度期间实际净利润数未达到承诺净利润数的，袁佳宁、王宇应
按照以下方式向高升控股进行补偿：在高升控股聘请的具有证券期货从业资格的审计
机构出具上年度审计报告之日起 60 日内，由袁佳宁、王宇向高升控股支付该年度需支
付给高升控股的全部股份和现金补偿，袁佳宁、王宇各自支付的比例为本次交易前各
自所持莹悦网络股权占袁佳宁、王宇合计持有的莹悦网络股权的比例。未能在 60 日之
内补偿的，应当继续履行补偿责任并按日计算延迟支付的利息，日利率为未付部分的
万分之五。
莹悦网络原股东袁佳宁、王宇 2018 年度未能完成约定的业绩承诺，该业绩承诺
对商誉减值测试具有重大影响。
（2）账面商誉的形成
被估值单位确定的购买日为 2016 年 9 月 30 日，以审计后的合并口径账面净资产
调整为持续计量下的公允价值作为合并对价分摊的对象，确定的商誉为 106,788.71 万
元。本年度进行会计差错更正后确定的账面商誉为 107,198.06 万元，计算过程如下：
收购莹悦 合并对价 115,000.00
2016 年 9 月 30 日经审计 净资产（合并口径） 5,775.19
2015 年 12 月 31 日评估增值持续计量 固定资产增值 2,436.10
2017 年年末 商誉 106,788.71
2018 年度调整期初数 游驰账面商誉 409.35
商誉 107,198.06
（3）资产组的分析和认定
资产组，是指企业可以认定的最小资产组合，其产生的现金流入应当基本上独立
于其他资产或者资产组产生的现金流入。资产组一经确定，各个会计期间应当保持一
致，不得随意变更。
被估值单位“莹悦网络”于 2016 年重组时有长期股权投资，被投资单位是全资子
公司 “游驰网络”。从“莹悦网络”的经营实质分析，属于经营投资管理公司性质，
在职员工控制在 5 人以内，账面上拥有的固定资产提供给全资子公司“游驰网络”经
营使用。可合并视为一个现金流循环体，确认为一个资产组。至本估值基准日 2018 年
12 月 31 日，管理层对生产经营活动的管理或监控方式和对资产的持续使用或处置的决
策方式并未发生重大变化，其与商誉初始确认时的资产组一致。
因此，上海莹悦网络科技有限公司可以确认为并购重组形成商誉的资产组。该资
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产组在作为商誉减值测试载体具体使用时，应当包括下属全资子公司“游驰网络”在
内的合并报表口径基础上，剔除与商誉无关的不应纳入资产组的单独资产及负债，即
非经营性资产及负债和付息债务。
（二）估值范围
估值范围为估值对象涉及的长期经营性资产，以及并购重组形成的商誉。其账面
价值是在估值基准日 2018 年 12 月 31 日，经审计后的合并资产负债表相关数据进行的
如下调整：
单位：人民币万元
会计师对相关资产重组 估值对象（CGU）
科目名称 账面价值
评估增值持续计量 账面价值
固定资产 22,302.33 2,227.36 24,529.70
无形资产 671.83 671.83
开发支出 91.01 91.01
长期待摊费用 701.34 701.34
一、小计 23,766.52 2,227.36 25,993.88
二、商誉 107,198.06
三、合 计 133,191.94
三、估值方法的选择
（一）估值方法的选择
资产在使用过程中创造收益会受到使用方式、使用者能力、经验等因素的影响，
不同的使用方式、使用者可能在使用同样资产时产生不同的收益，对于同样的资产、
不同的使用方式和使用者会有不同的在用价值。本次估算在用价值对于未来的预测完
全基于被并购方会计主体现状使用与商誉相关的资产组或者资产组组合的方式、力度
以及使用能力等方面的因素，即按照目前状态及管理水平使用与商誉相关的资产组或
者资产组组合可以获取的预测收益，采用收益途径进行测算。
本次测算方法采用现金流折现法确定其预计未来现金流量的现值。
预计未来现金流量的现值为按照资产在持续使用过程中和最终处置时所产生的预
计未来现金流量，选择恰当的折现率对其进行折现后的金额加以确定。
（二）现金流折现法
预计未来现金流量的现值为按照资产在持续使用过程中和最终处置时所产生的
预计未来现金流量，选择税前折现率对其进行折现后的金额加以确定。
1.基本公式为：
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n
R R i 1
P i (1 ir )i
1
r(1 r )i
式中：
Ri：估值基准日后第 i 年预期的税前自由现金流量；r：折现率；i：预测期。
各参数确定如下：
自由现金流 Ri 的确定
Ri=EBIT+折旧摊销-追加资本
EBIT 为息税前利润，其计算公式如下：
EBIT=主营业务收入-主营业务成本-营业税金及附加+其他业务利润-营业费用-管
理费用
其中：追加资本=资产更新投资+营运资金增加额
2.折现率 r
折现率采用（所得）税前加权平均资本成本（WACCBT）确定，公式如下：
WACC
WACCBT
1T
E D
WACC Re Rd (1 T )
DE DE
式中： Re：权益资本成本；Rd：负息负债资本成本；T：所得税率。
权益资本成本 Re
权益资本成本采用资本资产定价模型(CAPM)计算，公式如下：
Re＝Rf＋β×ERP＋Rs
式中：Re为股权回报率；Rf为无风险回报率；β为风险系数；ERP为市场风险超
额回报率；Rs为公司特有风险超额回报率
四、估值基本假设
1.企业持续经营；
2.估值对象的收益预测以公开市场环境为基础；
3.企业在经营中所需遵循的国家和地方的现行法律、法规、制度及社会政治和经
济政策与现时无重大变化；
4.国家现行的税赋基准及税率，税收优惠政策、银行信贷利率以及其他政策性收
费等不发生重大变化；
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5.无其他人力不可抗拒及不可预见因素造成的重大不利影响；
6.企业现有和未来经营经营管理层是负责的，且能稳步推进企业的发展计划，保
持良好的经营态势；
7.企业经营者遵守国家相关法律和法规，不会出现影响企业发展和收益实现的重
大违规事项；
8.企业提供的历年财务资料所采用的会计政策和进行收益预测时所采用的会计
政策与会计核算方法在重要方面基本一致；
9.假设预测期的收入和支出是均匀实现的，现金流按年中折算。
当上述条件发生变化时，估值结果一般会失效。
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第三部分 行业经营情况分析
一、行业经营概况
（一）产品与服务
莹悦网络的主营业务包括虚拟专用网服务和其他增值服务，涵盖了基于虚拟专用
网服务等业务基础上衍生的用户端设备代维、用户端设备管理、网络管理服务等。虚
拟专用网服务贡献了莹悦网络 90%以上的业务收入。
虚拟专用网，是指在互联网上建立私有专用网络的技术，整个网络的任意两个节
点之间的连接并没有传统专网所需的端到端的物理链路，而是架构在互联网服务商所
提供的网络平台，如 Internet、ATM（异步传输模式）、FrameRelay（帧中继）等之上
的逻辑网络，用户数据在逻辑链路中传输。虚拟专用网利用互联网作为企业内部互联
专网，具有低成本优势，同时克服了互联网缺乏保密性的弱点，可以有效保证数据的
完整性、真实性和私有性。
综上，莹悦网络的主营业务围绕其虚拟专用网平台开展，面向云和端客户提供丰
富的连接管理服务。莹悦网络主要依托大容量虚拟专用网系统平台及运营支撑系统，
结合客户所处行业的特点及自身特征，向客户提供虚拟专用网连接解决方案，取得相
关服务费用。
（二）行业状况分析及发展前景
虚拟专用网市场发展概述
近年来，国内虚拟专用网市场已呈现出规模扩大的趋势，并将保持持续增长。在
不断增长的市场需求刺激之下，国内运营商在数据网络、VPN 等业务服务上的能力逐
渐提高。
根据从事电信与信息技术商业策略研究的咨询顾问公司 Ovum 的数据，从 2009
年至 2014 年，中国虚拟专用网服务市场规模保持了较高的增长率，2014 年的销售收
入达到了 3.86 亿美元，该机构当时预测 2015 年中国虚拟专用网服务市场的销售收
入可以达到 4.27 亿美元，年复合增长率为 19.7%。随着虚拟专用网牌照的发放，市场
的进一步规范，在更多虚拟专用网服务商的推动下，未来中国虚拟专用网市场还将保
持快速增长。
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由于信息化战略的带动，政府开始实施电子政务网的建设，银行、教育、证券、
电力、铁路、交通、民航、政法、国防等大型国有企事业间的数据沟通也日渐增长。
虚拟专用网协助企业实现内部数据的统一规划，方便、经济地提供对客户服务与交流
的网络平台。通过多年发展，用户对虚拟专用网服务了解程度加深，随着企业用户业
务的扩张，企业信息需求开始朝个性化、深度化发展，由此带动虚拟专用网服务的新
一轮发展。
虚拟专用网市场的发展趋势
随着大数据时代的到来，未来几年内，数据中心之间的流量将以每年 30%以上的
速度增长，预计到 2016 年将达到 1ZB 以上，海量的数据会在数据中心之间的网络
中传输。研究表明，大数据时代网络数据流的分布出现了新的特征，不同的数据类型
需要不同的网络传输方式，如多个数据中心之间同步和备份的流量，绝大部分来自对
时延不太敏感的背景业务，完全可以通过低成本的传输网来降低单位流量成本。
根据通信世界网消息（CWW），在 2015 世界移动通信大会（MWC）上，贝尔实
验室预计：从网络速率的发展演进来看，未来网络没有具体的标准，仅以满足用户需
求为准，未来网络会连接很多的物、人、传感器等，很难做速率的界定。然而在网络
容量方面将有一个界定数值，2020 年网络容量将比现在增长 100 倍。贝尔实验室认
为未来个人终端将呈现 10 倍的增长，同时带宽方面也会有 10 倍的增长，整个网络
容量就要有 100 倍的增长，目前估计大约是在 2020 年。
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2015 年 3 月 5 日，李克强总理在第十二届全国人民代表大会第三次会议开幕会
上提出制定“互联网+”行动计划。李克强在政府工作报告中提出，“制定‘互联网+’
行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电
子商务、工业互联网和互联网金融健康发展，引导互联网企业拓展国际市场。”中国
各行各业“互联网+”化趋势，使得数据存储量和计算量将会呈现指数性的爆发，根
据 IBM 的预测，在 2014 年年底，国内网络上集中存储的数据已经达到 1ZB，2014 年
当年的数据增长量 0.5ZB；到 2020 年时，当年的新增数据量将会达到 15.45ZB，整体
的网络上数据存储量将会达到 39ZB，未来 6 年的年复合增长率达到 84%。具体情况
如下：
而海量的数据存储、在线数据分析和云服务的普及，将会带动了对数据传输流量
需求的爆发性增长，用户对虚拟专用网络需求也日益旺盛。
因此，从所处行业来看，虚拟专用网市场拥有广阔的发展空间。
虚拟专用网市场的发展方向
随着虚拟专用网牌照增多，市场竞争格局将发生变化，市场客户群体的服务诉求、
运营商的业务战略以及虚拟专用网服务的发展方向也将随之改变。
第一，大型企业仍是目前市场主要用户。大型企业的稳定发展对虚拟专用网的需
求相对全面，以业务区域拓展所需的新建网点、虚拟专用网增值服务及其他 ICT 服
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务的需求为主。中小企业是业务增长的新动力，服务需求相对单一，伴随国家经济快
速发展，未来很长时间内中小型企业继续成为虚拟专用网市场增长的新主力，主要为
新建内部网等基础虚拟专用网的服务需求。
第二，丰富相关增值服务成为吸引用户的关键。随着企业用户业务的发展，信息
化需求不断提高。用户根据网络的私密性、经济性等因素可以自由选取适合自己的组
网模式以实现基础虚拟专用网服务需求。为了有效吸引用户，提高用户使用粘性和资
源利用率，服务商在资源网上开发了多种增值业务，并不断深化服务内容和服务品质，
以增强市场竞争力，这一战略在市场上很有成效，逐渐成为用户评价服务商能力的一
项指标。
第三，移动虚拟专用网或将成为未来虚拟专用网服务的热点。目前，结合移动网
络发展起来的移动虚拟专用网业务越来越被企业用户认可，从诺达咨询的调研数据可
以看出，具有多分支机构的企业中差不多 40%的用户已经使用移动虚拟专用网，有超
过 50%的用户计划使用该项业务，市场用户的高需求将刺激该业务的发展。
第四，具有全球网络资源的虚拟专用网服务商在未来市场更具竞争力。我国经济
的高速发展使得在华投资的外资企业逐渐增多，而我国企业在经济刺激下也将逐渐走
出国门，企业的国际化市场战略在虚拟专用网服务需求上会更青睐于拥有国际网络资
源的服务商。因此，在该领域的市场竞争中，具有全球网络资源的服务商更具竞争力。
二、被估值范围资产组经营情况概述
（一）概况
企业名称：上海莹悦网络科技有限公司
注册地址：上海市青浦区徐泾镇京华路84-86-2号1幢4层A区444室
法定代表人：袁佳宁
注册资本：26000.00万人民币
成立日期：2010年9月15日
营业期限：2010年9月15日至2020年9月14日
经营范围：计算机、通信、自动控制、电子技术专业领域内的技术开发、技术服
务，计算机网络工程（除专项审批），通信工程，电信工程，电信业务，销售通信设
备、计算机、软件及辅助设备（除计算机信息系统安全专用产品）。[依法须经批准的
项目,经相关部门批准后方可开展经营活动]
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（二）历史沿革
上海莹悦网络科技有限公司（简称“莹悦网络”）于 2010 年 8 月成立。2010 年
9 月 13 日，上海瑞和会计师事务所有限公司出具了《验资报告》瑞和会青验字（2010）
第 769 号）。经审验，截至 2010 年 9 月 8 日止，上海莹悦网络科技有限公司已收
到股东梁月涛缴纳的注册资本（实收资本）合计人民币一千万元，为货币出资，持股
比例 100%。
2012 年 2 月 23 日，根据公司股东会决议：同意李贝娜受让梁月涛持有的公司
100%股权，选举李贝娜为公司执行董事兼经理，通过修改后的公司章程等。同日，李
贝娜与梁月涛签署了《股权转让协议》。
2012 年 7 月 9 日，莹悦网络召开股东会，决议：同意王宇受让李贝娜持有的公
司 50%的股权，任命王宇为公司执行董事兼经理、法定代表人，李贝娜为监事，通过
修改后的公司章程等。同日，李贝娜与王宇签订了《股权转让协议》；股东李贝娜、
王宇共同签署了修改后的《上海莹悦网络科技有限公司章程》。股权结构如下：
序
号 股东名称 出资额（万元） 持股比例
1 李贝娜 500.00 50.00%
2 王宇 500.00 50.00%
3 合 计 1,000.00 100.00%
2015 年 1 月 9 日，莹悦网络召开股东会决议：袁佳宁以壹元受让李贝娜所持有
公司的 50%股权，通过修改后的公司章程等。同日，股权转让双方签署了《股权转让
协议》。股权结构如下：
序
号 股东名称 出资额（万元） 持股比例
1 袁佳宁 500.00 50.00%
2 王宇 500.00 50.00%
3 合 计 1,000.00 100.00%
2015 年 12 月至 2016 年 3 月，高升控股拟发行股份及支付现金购买莹悦网络。
2016 年 8 月，高升控股与莹悦网络 2 名自然人股东袁佳宁、王宇正式签署了《发
行股份及支付现金购买资产的协议》以及《发行股份及支付现金购买资产的协议之补
充协议》。高升控股向袁佳宁、王宇 2 名自然人股东发行股份及支付现金购买其合计
持有的莹悦网络 100%股权，交易价格 115,000 万元。
2016 年 11 月，股东高升控股向莹悦网络现金增资 15,000 万元；2017 年 9 月，再
次向莹悦网络增资 10,000 万元，增资后新的营业执照已下发，至本估值基准日 2018
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年 12 月 31 日，莹悦网络的股东及认缴注册资本金变更如下：
序
号 股东名称 出资额（万元） 持股比例
1 高升控股股份有限公司 26,000.00 100.00%
2 合 计 26,000.00 100.00%
（三）企业近四年经营成果
上海莹悦网络科技有限公司近四年合并口径财务状况及经营成果情况见下表：
（单位万元）
项 目 2015 年 12 月 31 日 2016 年 12 月 31 日 2017 年 12 月 31 日 2018 年 12 月 31 日
总资产 8,570.42 42,536.23 34,680.50 38,236.69
负债合计 6,076.53 19,052.19 4,127.57 5,090.40
净资产 2,493.89 23,484.04 30,552.94 33,146.29
项 目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年
营业收入 4,810.72 14,974.30 18,609.82 18,888.88
主营成本 2,445.84 6,493.07 8,692.41 13,252.67
净利润 1,267.34 6,321.89 7,068.89 2,593.35
2015 年 数 据 摘 自 瑞 华 会 计 师 事 务 所 （ 特 殊 普 通 合 伙 ） 出 具 的 瑞 华 专 审 字
[2016]31150002 号《审计报告》（合并重组专项审计报告）。
2016、2017 年数据摘自中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）出具的众环审字
（2017）012771 号、众环审字（2018）011463 号年度财务报表《审计报告》。2018 年
数据业经审计，由企业提供审计后的财务报表。
（四）莹悦网络组织结构图
截止估值基准日 2018 年 12 月 31 日，莹悦网络的组织结构图如下：
（五）子公司概况
上海游驰
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①基本情况
企业名称：上海游驰网络技术有限公司
法定住所：上海市青浦区徐泾镇京华路 84-86-2 号 1 幢 4 层 A 区 443 室
法定代表人：袁佳宁
注册资本：人民币 1000 万元
成立日期：2011 年 8 月 1 日
企业类型：一人有限责任公司（法人独资）
主要经营范围：计算机网路工程（除专项审批），计算机科技专业领域内的技
术开发、技术服务、技术咨询，商务信息咨询，销售计算机、软件及辅助设备。【依
法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动】
②历史沿革
上海游驰成立于 2011 年 8 月，股权结构为恩际恩网络持股 95%、薛梅子持股 5%。
其中，恩际恩网络为袁佳宁委托他人代为持股并实际控制的公司。
2013 年 9 月，王宇、李贝娜与袁佳宁签订了《股权转让协议》，双方约定，袁佳
宁将上海游驰 100%的股权转让给莹悦网络（原持股 5%的股东薛梅子自愿退出此次交
易，并在此之前将股权以注册资本 15 万元作价转让给了袁佳宁，但未办理工商变更）。
作为对价，李贝娜将所代持 50%的莹悦网络股权转让给袁佳宁；同时，股东王宇放弃
对莹悦网络形成的债权。双方实际上进行了莹悦网络和上海游驰的换股合并。鉴于换
股的实质和操作的便捷，双方约定，李贝娜转让给袁佳宁的莹悦网络 50%股权、袁佳
宁转让给莹悦网络的上海游驰 100%股权的对价均为名义价格一元。
此后上海游驰成为莹悦网络的全资子公司，并形成统一运作的整体。2015 年 1 月
开始，分步完成工商变更手续。
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“莹悦网络”（CGU）预计未来现金流量现值估值项目●估值报告
第四部分 预计未来现金流量现值的分析
一、现金流折现法简介
现金流折现方法（DCF）是通过将资产组未来预期净现金流量折算为现值，估算
资产组价值的一种方法。其基本思路是通过估算资产组在未来预期的净现金流量和采
用适宜的折现率折算成现时价值，得出估值。其适用的基本条件是：资产组具备持续
经营的基础和条件，经营与收益之间存有较稳定的对应关系，并且未来收益和风险能
够预测及可量化。使用现金流折现法的最大难度在于未来预期现金流的预测，以及数
据采集和处理的客观性和可靠性等。当对未来预期现金流的预测较为客观公正、折现
率的选取较为合理时，其估值结果具有较好的客观性，易于为市场所接受。
二、收益法的具体思路
对纳入估值范围的含商誉相关资产组或资产组组合，按照最近几年的历史经营状
况的变化趋势和业务类型，结合产权持有单位提供的盈利预测资料，测算资产组未来
经营活动导致的现金流量的现值。
1.估值模型
本次估值的基本模型为：
n
Ri Ri 1
P
i 1 (1 r ) r (1 r ) i
i
式中：
P：估值对象经营性资产的价值；
Ri：估值对象未来第 i 年的预期收益（自由现金流量）；
r：折现率；
n：估值对象的未来经营期；
2.收益指标
收益口径包括资产使用过程中产生的归属于资产组现金流（R）和最终处置时产
生的现金流量（Pn），其中，资产使用过程中产生的归属于资产组现金流（R）的计
算公式如下：
R=EBIT+折旧摊销-追加资本
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EBIT 为息税前利润，其计算公式如下：
EBIT=主营业务收入-主营业务成本-营业税金及附加+其他业务利润-营业费用-管理
费用
其中：追加资本=资产更新投资+营运资金增加额
3.折现率
根据企业会计准则的规定，为了资产减值测试的目的，计算资产未来现金流量现
值时所使用的折现率应当是反映当前市场货币时间价值和资产特定风险的税前利率。
该折现率是企业在购置或者投资资产时所要求的必要报酬率。本次估值采用（所得）
税前资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率 r，确定折现率 r 的计算公式如
下：
rd (1 t ) w d re w e
r
1 t
式中：Wd：评估对象的债务比率；
D
wd
( E D)
We：评估对象的权益比率；
E
we
( E D)
re ：权益资本成本。本次评估按资本资产定价模型（CAPM）确定权益资本成本
re；
re r f e (rm r f )
式中：rf：无风险报酬率；
rm：市场预期报酬率；
ε：评估对象的特性风险调整系数；
βe：评估对象权益资本的预期市场风险系数；
D
e u (1 (1 t ) )
E
βu：可比公司的无杠杆市场风险系数；
t
u
Di
1 (1 t )
Ei
βt：可比公司股票（资产）的预期市场平均风险系数
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Di、Ei：分别为可比公司的付息债务与权益资本。
4.收益期限
被估值资产组在未来能够以其经营规划持续经营。本次估值假设资产组寿命到期
后可更新。本次确定经营限期为永续期。
鉴于资产组状况和经营状况，并结合产权持有单位提供的盈利预测，本次估值将
收益期限分为两个阶段：
(1) 第一个阶段为基准日到 2023 年。根据产权持有单位的预测，从估值基准日到
2023 年，经营收入继续上升，达到目前资产规模下公平合理的收益水平。
(2) 第二个阶段为 2024 年到永续经营期。资产组保持第一阶段最大销售水平及经
营水平，现金流量保持在第一阶段水平。
5.年中折现的考虑
考虑到现金流量在未来收益年度内全年都在发生，而不是只在年终发生，因此现
金流量折现时间均按年中（期中）折现考虑。
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第五部分 估值结论
一、估值结论
我们根据会计准则和相关规定的要求，本着客观、独立、公正、科学的原则，
履行了必要的程序，在基于产权持有单位管理层对纳入估值范围的资产组预计的使用
安排、未来年度的经营规划以及盈利预测的前提下，对在估值基准日 2018 年 12 月 31
日，高升控股股份有限公司并购重组上海莹悦网络科技有限公司形成的商誉所涉及的
含商誉资产组或资产组组合预计未来现金流现值估值为 65,220.43 万元。
二、特别风险提示
1、本次估值是在被估值单位基准日财务报表已经审计的基础上进行的，估值基准
日的审计报告是本次估值的重要依据。
2、为了本次估值，我们采用了一些上市公司的有关财务报告和股票交易数据。我
们的估算工作在很大程度上依赖上述财务报告和交易数据，我们假定上述财务报告和
有关交易数据均真实可靠。我们的估算依赖该等财务数据的事实，并不代表我们表达
任何对该财务资料的正确性和完整性的任何保证。
3、本次估值结果是为本次估值目的服务，根据公开市场原则和一些假设前提下对
估值对象的公平市场价值的估值。本次估值所涉及的股东全部权益价值是建立在被估
值单位制定的盈利预测基础上的。我们的估值假设是在目前条件下，对委估对象未来
经营的一个合理预测，如果未来出现可能影响假设前提实现的各种不可预测和不可避
免的因素，则会影响上述营业收入预测的实现程度。我们在此提醒委托方和相关报告
使用人，本估值机构并不保证上述假设可以实现，也不承担实现或帮助实现上述假设
的义务。
4、本次估值采用的盈利预测数据由被估值单位申报，并对其提供资料和预测数
据的真实性、合法性、完整性负责，本估值机构对其预测的合理性进行了必要的复核。
5.对企业存在的可能影响资产估值的瑕疵事项，在企业委托时未作特殊书面说明
而评估人员已履行估值程序仍无法获知的情况下，评估机构及评估人员不承担相关责
任。
6.本次估值未考虑估值范围以外的法律问题，未考虑特殊的交易可能追加的付出，
也未考虑估值基准日后的资产市场变化情况，包括可能发生抵押、质押、担保、拍卖
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估值报告附件目录
附件一：委托人和被估值单位营业执照；
附件二：委托人和其他相关当事人承诺函；
附件三：资产评估机构备案文件或者资格证明文件；
附件四：资产评估机构营业执照副本。
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评估机构名称：湖北众联资产评估有限公司
机构地址：武汉市武昌区东湖路 169 号 1 栋 4 层
法定代表人：胡家望
联 系 人：杨涛
联系电话：(027)86770549 13807166172
邮政编码：430077
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