信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券
存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、
法规及时对外公布。
3 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2019）
炭消费量增速承压。中诚信证评认为未来煤炭行业
行业分析
消费增速将保持在较低水平。
2018 年全国煤炭市场供需实现基本平衡，煤 在煤炭市场供需基本平衡、动力煤销售长协占
炭价格在合理区间波动，行业效益持续好转。 比提升、进口煤调节以及煤炭企业库存考核的综合
但当前煤炭产能仍然较大，结构性问题依然 影响下，2018 年我国煤炭价格在合理区间波动，全
突出，需关注未来政策调控以及需求端支撑 年价格波动幅度小于 2017 年。2018 年 12 月 29 日，
不强等因素对煤炭行业的负面影响 秦皇岛 5,500 大卡动力煤平均价格为 577 元/吨，晋
2017 年煤炭行业优质产能加速释放使得原煤 城无烟煤中块价格为 1,120 元/吨，分别较年初下跌
产量小幅增长 3.3%至 35.2 亿吨。2018 年煤炭供应 126 元/吨和 80 元/吨。2019 年以来，受春节假期影
能力持续增加，全国原煤产量 36.8 亿吨，同比增长 响，下游补库需求释放；同时矿难频发，陕西省榆
4.5%。当年煤炭进口 2.81 亿吨，同比增长 3.9%， 林地区 45 万吨以下及炮采、残采井工矿全部停产
出口 493.4 万吨，同比下降 39%，净进口 2.76 亿吨， 整顿，煤炭供应量收缩，煤炭价格持续小幅上涨；
同比增长 5.2%，为近四年来最高水平。同时，2018 2019 年 3 月 7 日，秦皇岛 5,500 大卡动力煤价格报
年全国铁路累计煤炭运输量完成 23.81 亿吨，同比 638 元/吨。但 3 月中下旬天气转暖促需求回落叠加
增长 10.3%，主要港口发运煤炭 8.1 亿吨，同比增 产地煤矿加速复产，供需宽松下煤炭价格有所回
长 7.5%。需求端方面，我国商品煤消费量为 39.30 调。
亿吨，同比增长 3.4%，消费增速同比上升 1.0 个百 图 1：2017～2019 年 3 月秦皇岛 5,500 大卡
分点。从下游消费结构来看，2018 年电力、钢铁、 动力煤价格走势（元/吨）
建材及化工四大行业煤炭消费占比分别为 53.94%、
16.54%、12.21%和 7.12%，其中电力行业耗煤量最
高，是煤炭最重要的下游行业。具体来看，2018 年
全国房地产开发投资和基础设施投资分别同比增
长 9.5%和 3.8%，受益于房地产和基建的投资拉动，
钢铁行业需求继续平稳释放，当年全国粗钢产量为
9.28 亿吨，同比增长 6.6%，表观消费量为 8.7 亿吨，
同比增长 14.8%，达到历史最高水平；此外，随着
数据来源：同花顺 iFinD，中诚信证评整理
国内经济增长以及电能替代效应推动，2018 年我国
炼焦煤方面，2018 年一季度，受春节期间下游
全社会用电量同比增长 8.5%至 6.8 亿千瓦时，带动
需求低迷及环保限产等因素影响，我国焦煤价格有
全国发电量同比增长 6.8%至 6.79 万亿千瓦时，其
所下降，5 月以来随着环保限制的放松，焦煤价格
中火电发电量为 5.07 万亿千瓦时，同比增长 6.7%，
相应回升，截至 2018 年 12 月 28 日，炼焦煤全国
较上年增加 1.6 个百分点。总体来看，2018 年以来
平均价为 1,653.24 元/吨，较年初上涨 15.72%。2019
电力、钢铁及化工等煤炭主要下游行业回暖使得煤
年一季度，受春节煤矿安全检查影响，各大煤矿多
炭需求有所回升，但中诚信证评亦关注到，在经济
以保安全为主，再加上春节放假，煤矿复产缓慢，
转型、环保加强及新能源行业不断发展等因素的制
供应受限，低硫煤种紧缺。另外，2019 年 2 月 21
约下，煤炭在我国能源消费中占比已由 2010 年的
日，大连港海关无限期禁止进口澳大利亚煤，并将
69.2%降至 2018 年的 59.0%，且随着中国经济改革
于 2019 年将总量限制在 1,200 万吨以内。2018 年
和人口红利逐步减弱，原有的投资拉动型经济增长
我国从澳大利亚进口焦煤量，占总进口量的 80%以
模式也难以为继，目前煤炭消费量增速整体处于较
上，占国内焦煤产量的 14%左右。澳洲煤低硫的特
低水平。未来，经济增长方式的不断转变、能源结
性，使其较难被替代。限制进口煤政策进一步支撑
构的调整以及政府治理大气污染的决心均将使煤
4 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2019）
了一季度焦煤价格走强。 供给侧改革仍将持续的背景下，“调结构”、“去产能”
图 2：2016~2019 年 3 月主要城市焦煤价格走势情况 的政策方向不会改变，煤炭价格仍将处于合理区
间。但在经济增长方式不断转变、能源结构调整以
及政府治理大气污染决心加大背景下，未来煤炭消
费量增速或将承压，需关注需求端支撑不强等因素
对煤炭行业的负面影响。
近年来受益于钢铁行业供给侧改革及环保要
求的日趋严格，焦炭市场供需结构改善，产
品价格上涨。但我国焦化行业产能总体过剩，
数据来源：东方财富 choice，中诚信证评整理
未来仍需关注钢铁行业景气度以及环保政策
2018 年我国煤炭行业经营效益持续好转，根据
变化的影响
中国煤炭工业协会数据，全国规模以上煤炭企业主
我国焦化行业处于供给过剩状态，产能利用率
营业务收入 2.27 万亿元，同比增长 5.5%1；实现利
长期不及 70%，产能规模 200 万吨及以上的企业仅
润 0.29 万亿元，同比增长 5.2%，其中协会统计的
90 多家，整体行业集中程度较低。从设备规模来看，
90 家大型企业利润总额（含非煤）0.16 万亿元，同
4.3 米及以下的焦炉产能占比达到 40%以上，落后
比增长 26.7%。此外，规模以上煤炭企业资产负债
产能占比较高。2016 年 1 月中国炼焦行业协会出台
率 65.66%，同比下降 2.14 个百分点；协会统计的
了《焦化行业“十三五”发展规划纲要》，提出化解过
90 家大型企业应收账款（含非煤）0.18 万亿元，同
剩产能 5,000 万吨的目标，并指出焦炭炭化室高度
比下降 22.7%，企业现金流明显増加。
低于 4.3 米属于落后产能，应鼓励加速淘汰。随着
图 3：2014~2018 年煤炭开采和洗选业主要财务指标
去产能工作的不断推进，国家对焦化行业的环保要
单位：亿元
求亦日趋严格，2017 年以来焦化行业面临多次环保
检查和限产。环保政策的相继出台在对焦化行业的
要求逐渐提高的过程中，加速了我国焦化行业的产
能出清，同时随着行业洗牌推进，一些规模较小、
存在安全隐患、污染和排放标准不严格的独立焦化
企业将面临一定的经营压力，但对于行业中对自身
环保要求严格、规模效应明显的行业或区域性龙头
企业影响较小，焦炭行业集中度将有所提升，且供
数据来源：国家统计局，中诚信证评整理 需格局有望改善。
目前全国总体煤炭产能相对过剩的态势没有 我国焦炭消费主要集中在冶金和化工行业，占
改变，市场供需平衡的基础还比较脆弱，行业发展 全部焦炭消费总量的 90%左右。而冶金行业中，高
不平衡不充分的问题突出，生产力水平有待提升， 炉炼铁的焦炭需求占全行业焦炭总需求的 85%左
去产能和“三供一业”分离移交难、人才流失与采掘 右，是中国焦炭消费最重要的领域，因此焦炭行业
一线招工接替等问题仍然突出。 有明显的顺经济周期性。随着“十三五”规划逐步落
总体来看，未来一段时期煤炭消费将保持基本 实、PPP 项目加速落地等举措，建筑、汽车、机械
平稳，煤炭产能释放加快，煤炭供应能力进一步增 工业等主要钢铁下游行业的用钢需求有所回暖。钢
加，全国煤炭市场供需将逐步向宽松方向转变。在 铁生产方面，随着宏观经济形势企稳向好，2016 年
以来，国内粗钢实现生产消费量双增长，当期国内
1
增速按可比口径计算，报告期数据与上年同指标数据有不 粗钢表观消费和产量分别为 7.10 亿吨和 8.08 亿吨。
可比因素，不能直接计算增速；下同。
5 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2019）
2017 年我国粗钢产量进一步增至 8.32 亿吨。2018 出清，焦炭行业供需格局进一步改善，产品价格上
年，我国钢铁行业持续推进供给侧结构性改革，产 涨推动相关企业盈利明显改善。但从长远来看，我
业结构不断优化，市场秩序明显改善，全行业经济 国焦化行业产能总体过剩，下游行业的供给过剩亦
效益创历史最好水平，全年累计生产粗钢 9.28 亿 对焦炭价格难以形成长期支撑。此外，下游钢企与
吨，同比增长 6.60%，产量创历史新高，且创近三 上游焦煤企业均以国有企业为主，焦化行业采购及
年最快增速。 销售时易受到两头挤压，也增加了其面临的经营压
供给方面，2017 年，焦炭市场延续供不应求态 力。
势，但受环保政策趋严及前期淘汰落后焦炭产能的
2018 年全国发电装机结构进一步优化，新增
影响，当期我国焦炭产量为 4.31 亿吨，同比下降
非化石能源发电装机容量创历年新高，煤电
3.94%，产能利用率由 2014 年的 65%左右升至 75%，
装机增速放缓；且伴随煤炭市场价格继续高
短期内产能过剩状态有所减轻。2018 年，由于上半
位运行，煤电价格联动政策未得到有效执行，
年面临供暖季，环保限产压力较大，加之高炉开工
火电企业仍面临较大的经营压力
率修复未达预期，1~11 月我国焦炭产量为 3.98 亿
近年我国发电设备装机容量仍保持较快增速，
吨，同比小幅下降 0.10%；12 月，我国粗钢产量大
发电装机结构清洁化趋势明显。截至2018年末，全
幅增长带动当月焦炭产量同比增长 4.9%至 3,807 万
国全口径发电装机容量19.0亿千瓦，同比增长6.5%。
吨，拉动 2018 年全年焦炭产量同比小幅增长 0.80%
其中，非化石能源发电装机容量7.7亿千瓦，占总装
至 4.38 亿吨。
机容量的比重为40.8%，占比较上年提高2.0个百分
价格方面，2017 年以来，我国焦炭价格高位震
点。全国新增发电装机容量1.2亿千瓦，较上年减少
荡，截至 2017 年末，山西临汾一级冶金焦价格为
605万千瓦，其中，新增非化石能源发电装机占新
2,400 元/吨，仍维持较高水平。2018 年一季度，随
增总装机的73.0%。2018年全国新增煤电2,903万千
着冬季环保政策的趋严，前期高炉开工率降幅较
瓦，较上年少投产601万千瓦，为2004年以来的最
大，焦炭库存规模有所增加，焦炭价格有所降低；
低水平。根据国家发展改革委、国家能源局发布的
二季度至三季度，随着高炉开工率的提升，加之焦
《电力发展“十三五”规划（2016~2020年）》，我国将
化行业环保限产压力较大，焦炭价格多次提涨；四
加快煤电转型升级，积极发展非化石能源消费，按
季度以来，受焦炭行业环保限产政策执行不及预
照非化石能源消费比重达到15%的要求，“十三五”
期，行业产能供给过剩，焦炭价格出现大幅回调，
期间力争淘汰火电落后产能2,000万千瓦以上，取消
截至 2019 年 3 月 31 日，山西临汾准一级冶金焦（车
和推迟煤电建设项目1.5亿千瓦以上，到2020年全国
板）价格为 2,000 元/吨，较 2018 年年初下降 400
煤电装机规模将力争控制在11亿千瓦以内，占比降
元/吨。
至约55%。
图 4：2015~2019 年 3 月焦炭价格走势情况
从发电量来看，全国全口径发电量 6.99 万亿千
瓦时，同比增长 8.4%。其中，非化石能源发电量
2.16 万亿千瓦时，同比增长 11.1%，占总发电量的
比重为 30.9%，较上年提高 0.6 个百分点。水电发
电量 1.23 万亿千瓦时，同比增长 3.2%；火电发电
量 4.92 万亿千瓦时，同比增长 7.3%。全国并网太
阳能发电、风电、核电发电量分别为 1,775 亿千瓦
时、3,660 亿千瓦时和 2,944 亿千瓦时，同比分别增
数据来源：东方财富 Choice，中诚信证评整理
长 50.8%、20.2%和 18.6%。新能源发电已成为内蒙
总体来看，2017 年以来环保政策的相继出台提
古、新疆、河北、山东、宁夏、山西、江苏、黑龙
高了对焦化企业的要求，并加速了焦化行业的产能
6 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2019）
江、安徽、吉林等 14 个省份第二大发电类型。 业电价，自 2018 年 4 月 1 日起执行，具体措施包
从发电设备利用小时数看，2018 年，全国发电 括全面落实已出台的电网清费政策；推进区域电网
设备平均利用小时为 3,862 小时，较上年提高 73 小 和跨省跨区专项工程输电价格改革；进一步规范和
时。其中，水电 3,613 小时，较上年提高 16 小时； 降低电网环节收费及临时性降低输配电价。虽然根
火电 4,361 小时，较上年提高 143 小时；核电 7,184 据此前出台的煤电联动公式，2018 年应上调火电标
小时，较上年提高 95 小时；并网风电 2,095 小时， 杆上网电价，但为降低工商业电价，煤电联动没有
为 2013 年以来新高，较上年提高 146 小时；并网 得到有效执行，一定程度上加剧了火电企业的经营
太阳能发电 1,212 小时，较上年提高 7 小时。 压力。
图 5：2011~2018 年全国 6,000 千瓦及以上 总体来看，以煤炭为主的能源结构决定了燃煤
电力设备利用小时数 发电机组为我国电源结构中的主导地位，但在国家
大力支持清洁能源发展战略下，未来非化石能源占
比将持续提升，火电企业将持续承压，其设备利用
小时数也将保持较低水平。另外，煤炭价格高企，
煤电价格联动政策未得到有效执行，亦对火电企业
经营带来压力。
业务运营
公司是国内炼焦煤上市龙头企业，2018 年继续
资料来源：中电联，中诚信证评整理
利用自身煤炭资源优势，持续优化“煤-电-材”和“煤
煤炭为火电行业的主要原料，占火电企业生产
-焦-化”两条循环经济产业链。跟踪期内，古交电厂
成本 50%~80%左右，近年来上涨的煤炭价格不断
三期正式投产运营使得公司“煤-电-材”产业链得到
侵蚀火电企业的盈利能力。但随着我国火电技术水
进一步巩固。2018 年在下游钢铁等行业需求延续良
平提升，高参数、大容量、高效机组比例不断提高，
好态势下，公司煤炭和焦化产品价格上涨，且电力
供电煤耗持续下降。2018 年，全国 6,000 千瓦及以
电热业务产销量增加，带动公司经营规模持续扩
上火电机组供电标准煤耗由 2017 年的 309 克/千瓦
张，全年营业总收入同比增长 12.62%至 322.71 亿
时下降至 308 克/千瓦时。
元。其中，煤炭、电力热力和焦炭业务分别实现销
煤电价格方面，2015 年 4 月国家发改委发布《国
售收入 172.79 亿元、44.23 亿元和 88.98 亿元，分
家发改委关于完善煤电价格联动机制有关事项的
别同比增长 9.26%、34.76%和 13.80%；营业毛利率
通知》（发改委价格【2015】3169 号），对煤电价格
分别为 55.61%、-3.18%和 5.46%，较上年增加-2.02
实行区间联动，以中国电煤价格指数 2014 年各省
个百分点、3.11 个百分点和 0.09 个百分点。
平均价格为基准煤价（444 元/吨），当周期内电煤
表 1：2018 年公司营业收入和毛利率情况
价格（每期电煤价格为上一次 11 月至当年 10 月电
单位：亿元、%
煤平均数）与基准煤价相比超过每吨 30 元的，对 同比增加
分产品 营业收入 同比增长 毛利率
超出部分实行分档累退联动，上网电价调整水平不 （百分点）
煤炭 172.79 9.26 55.61 -2.02
足 0.2 分/千瓦时的，当年不实施联动，调整金额并 电力热力 44.23 34.76 -3.18 3.11
入下一周期。2018 年 3 月，为进一步优化营商环境， 焦化板块： 88.98 13.80 5.46 0.09
国家发改委发布了特急文件《关于降低一般工商业 焦炭 78.71 11.75 5.79 0.09
煤气 6.90 35.13 2.71 5.25
电价有关事项的通知》，通知中称，决定分两批实 焦油 3.37 24.47 3.28 -3.92
施降价措施，落实一般工商业电价平均下降 10%的 其他 16.71 -3.91 18.12 3.25
合计 322.71 12.62 31.78 -1.67
目标要求，第一批降价措施全部用于降低一般工商
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
7 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2019）
公司具备煤炭资源和区位优势，2018 年斜沟 能进一步提升。
矿置换产能的释放以及技改矿井竣工验收等 表 3：截至 2019 年 3 月末公司在建煤矿情况
因素推动公司原煤产能和产量增长，加之商 单位：万吨、万吨/年、万元、年
可采 设计 计划 已投 预计达
品煤销售均价高位运行，公司煤炭板块经营 矿井
储量 产能 总投资 资额 产时间
规模持续提升 圪堆煤矿 505 60 33,753 20,358 2019
煤炭开采系公司核心产业，目前主要开采的煤 鸿兴煤矿 1,041 60 41,090 40,458 2019
田地处国家大型煤炭规划基地的山西省太原、吕梁 光道煤业 1,898 120 5,0130 9,043 2020
合计 3,444 240 124,973 69,859 -
地区，具有天然的炼焦煤资源优势。公司煤炭品种
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
包括主焦煤、肥煤、1/3 焦煤、气煤、瘦煤和贫煤
原煤开采方面，2017 年公司下属斜沟煤矿向山
等，具有硫份低、粘结性强和发热值稳定等特点，
西焦煤集团下属煤矿购置产能共计 210 万吨/年，收
是大型炉焦用煤的理想原料。截至 2019 年 3 月末，
购子公司西山庆兴煤业置换指标 90 万吨/年。2018
公司拥有煤矿 11 座，煤炭资源储量 40.72 亿吨，可
年斜沟矿置换产能释放，且登福康煤矿投入生产，
采储量 21.34 亿吨。
加之其他在产矿井产量持续增长，公司原煤产量同
表 2：截至 2019 年 3 月末公司在产煤矿产能情况
比增长 9.89%至 2,745 万吨。2018 年公司精煤洗出
单位：万吨、万吨/年、年
可采 核定 率略有下降，但公司原煤入洗规模增加推动当年洗
矿井 主要煤种 服务年限
储量 产能 精煤产量同比增长 6.36%至 1,170 万吨。2019 年一
贫煤、贫瘦煤、
西铭矿 12,728 360 25.30 季度，公司原煤和洗精煤产量为 721.20 万吨和
瘦煤
西曲矿 焦煤、瘦煤 16,145 400 28.80 311.29 万吨，分别同比增长 11.12%和-3.02%。
镇城底矿 焦煤、肥煤 9,833 190 36.90 表 4：2016~2019.Q1 公司煤炭生产情况
焦煤、肥煤、瘦
马兰矿 60,306 360 119.70 单位：万吨
煤、贫煤
气煤、1/2 中粘 2016 2017 2018 2019.Q1
兴县斜沟矿 106,558 1,500 71.70
煤、1/3 焦煤 原煤 2,428 2,498 2,745 719.99
登福康矿 焦煤 2,220 60 26.40 洗精煤 1,116 1,100 1,170 308.80
生辉煤业 肥煤 1,682 90 13.30 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
义城煤业 焦煤 467 60 5.60 生产成本方面，2018 年公司煤炭生产所需材料
合计 - 209,939 3,020 -
及其他成本费用略有上升，推升当年末吨煤生产成
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
本同比增长 3.62%至 219.93 元/吨。吨煤生产成本的
在产矿井方面，目前公司在产煤矿 8 座，合计
上升对公司当期利润形成一定影响。
核定产能为 3,020 万吨/年，较上年增加 60 万吨/年。
表 5：2017~2018 年公司煤炭生产成本
其中，登福康煤矿于 2018 年 2 月完成竣工验收，
单位：元/吨、%
于 2018 年 6 月转为生产矿井。在建煤矿方面，截
成本构成 2017 2018 同比增幅
至 2019 年 3 月末，公司在建矿井包括圪堆煤矿、 材料 32.83 36.82 12.15
鸿兴煤矿和光道煤业，合计可采储量 3,444 万吨， 燃料、动力 10.59 10.25 -3.21
设计产能 240 万吨/年。以上煤矿计划总投资 12.50 人工成本 84.09 74.19 -11.77
亿元，已投资 6.99 亿元，尚需投入 5.51 亿元。公 折旧及摊销 14.86 14.93 0.47
其他成本 69.88 83.64 19.69
司上述在建煤矿预计将于 2019~2020 年达产，其中
合计 212.25 219.93 3.62
鸿兴煤业为技改矿井，已于 2019 年 1 月进入联合
注：公司其他成本包括安全费用、维简井巷费用、资源费、环境恢
试运转。整体来看，公司煤炭储备资源短期内增长 复治理费用等。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
空间不大，但技改矿井的竣工验收、关停矿井的产
2018 年公司主要客户基本维持不变，前五大客
能置换以及资源整合收购仍有望推动公司整体产
户为首钢集团有限公司、陕西省电力公司、山西焦
8 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2019）
煤集团（不含西山煤电集团及其子公司）、河钢集 晋兴公司斜沟矿井配套项目晋兴苛瓦铁路及宁苛
团有限公司和山西太钢不锈钢股份有限公司，销售 瓦线开行万吨列扩能改造项目工程已进入项目后
额共计 148.94 亿元，占销售收入比重的 46.15%， 期，预计于 2019 年完工，届时苛瓦铁路的通行将
与上年基本持平。从销售情况来看，2018 年煤炭市 有助于宁苛瓦线运力大幅提升，以保障公司逐年提
场供需环境维持较高的行业景气度，公司各煤炭品 升的煤炭运输需求。
种销量基本实现全面增长，当年商品煤销量 2,561 总体来看，公司自有煤矿可采量丰富，具备煤
万吨，同比增长 7.38%；商品煤销售均价同比增长 种优势和资源禀赋优势。2018 年公司煤炭产品量价
1.73%至 674.68 元/吨。其中，因焦煤市场受供给受 齐升推动收入规模增长，但受成本上升影响，公司
限（环保限产和安检压力）、需求不弱以及下游焦 当年煤炭业务盈利水平稍有下降。
企议价能力不强等因素影响，公司焦精煤平均售价
2018 年煤焦化行业景气度依然较好，公司焦
同比上涨 6.45%至 1,094.55 元/吨。公司煤炭产品量
化产品价格延续上涨趋势，推动焦化板块经
价齐升推动 2018 年煤炭业务收入同比增长 9.26%
营规模提升。但焦化业务初始获利水平仍较
至 172.79 亿元。
低，且环保限产、原材料价格上涨和波动等
表 6：2018 年公司煤炭销售情况
因素仍对公司焦化板块形成一定成本压力
单位：万吨、元/吨、%
公司焦化业务的运营主体为山西西山煤气化
销量同 平均 售价同
销量
比增幅 售价 比增幅 有限公司（以下简称“西山煤气化”）和唐山首钢京
焦精煤 240 3.90 1,094.55 6.45 唐西山焦化有限责任公司（以下简称“京唐焦化”），
肥精煤 388 8.68 1,170.41 0.35
目前合计拥有 540 万吨/年的焦炭生产能力。2017
瘦精煤 198 24.53 797.86 5.26
年以来环保限产等因素导致多数焦化企业产量减
气精煤 372 3.33 653.32 -0.91
原煤 221 49.32 292.83 -4.40
少，2018 年西山煤气化完成重点环保工程升级改
洗混煤 1,040 -1.42 509.25 4.48 造；京唐焦化通过市环保组织的超低排放验收，在
煤泥 102 36.00 153.22 5.42 2018 年秋冬季错峰生产绩效评价中被评为 A 类级
合计 2,561 7.38 674.68 1.73 别，有效地降低了环保限产对公司的影响，但京唐
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
焦化和西山煤气化均位于华北地区，面临生态环境
安全环保方面，为减少安全事故发生，2018 年
改善及环保治理压力仍较大。当年，公司焦炭产量
公司继续保持较大规模的安全和环保投入，秉承
同比增长 1.62%至 438 万吨，焦炭销量同比增长
“安全第一、预防为主”的理念，强化一通三防、防
5.66%至 448 万吨。除焦炭产品外，公司焦化业务
治水、机电运输、顶板管理和地面系统等专项治理
还生产和销售少量副产品，包括焦油和煤气。2018
活动。当年，公司煤炭生产百万吨死亡率为零，安
年公司实现焦油产销量 12 万吨，与上年基本持平；
全生产工作取得较好成绩。另外，为坚持清洁绿色
因西山煤气化地处偏远，产品需求较不稳定，2018
发展路线，2018 年公司环保累计投入资金 2.98 亿
年公司煤气产销量均有所下降。
元，完成燃煤锅炉清洁能源替代、矿井水处理升级
产品价格方面，2018 年钢铁行业供给侧改革持
改造、储煤场封闭、矸石山生态恢复治理等污染治
续推进以及环保要求日趋严格使得焦炭市场供需
理工程建设，矿区环境质量提升。
结构改善，焦化产品价格高位运行。当年公司焦炭
煤炭运输方面，公司主要通过自有铁路或公路
平均售价为 1,756.92 元/吨，同比上涨 5.71%；焦油
运输的方式连接到国家铁路后销往客户处，2018 年
平均售价为 2,808.33 元/吨，同比上涨 24.89%；煤
随着公司煤炭产销量的增长，公司煤炭外运量同比
气平均售价为 0.60 元/立方米，同比上涨 50%。受
增长 16.14%至 2,778.13 万吨。煤炭外运量的逐年增
公司焦化产品量价齐升的推动，公司 2018 年焦化
长对公司铁路运力提出了更高的要求，2018 年公司
业务营业收入同比增长 13.80%至 88.98 亿元。2018
9 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2019）
年公司焦炭毛利率较上年小幅提升 0.09 个百分点 供电，需求不旺可能导致装机量过剩，2018 年公司
至 5.46%；焦油毛利率同比下降 3.89 个百分点至 发 电 机 组 平 均 利 用 小 时 数 同 比 下 降 5.64% 至
3.28%；煤气产品因销售价格上涨覆盖了成本上涨， 3,549.14 小时，低于全国发电机组平均利用小时数
毛利率较上年提升 5.25 个百分点至 2.71%，结束了 3,862 小时以及火电发电机组平均利用小时数 4,361
成本倒挂局面。2018 年公司焦化业务综合毛利率较 小时，中诚信证评对公司新增电力的产能利用情况
上年提升 0.09 个百分点至 5.46%，整体盈利水平稍 保持关注。
有上升。但中诚信证评亦关注到，化工行业周期性 具体来看，上网电价方面，2018 年公司平均售
较强，在环保限产、产品以及原材料价格波动等因 电价格同比上涨 5.91%至 279.73 元/兆瓦时，但仍处
素影响下，公司焦化板块或将长期面临一定成本控 于较低水平。供电能耗方面，随着煤价上升，公司
制压力。 控制外购煤的使用量，同时注重节能减排、改善管
表 7：2017~2018 年公司焦化产品产销情况 理运行效率，2018 年公司供电标准煤耗同比下降
产品 指标 2017 2018 同比增幅 7.64%至 312 克/千瓦时。从盈利情况来看，公司通
产量（万吨） 431 438 1.62%
过一系列降本增效措施来弥补成本上涨以及电价
焦炭 销量（万吨） 424 448 5.66%
承压给公司电力板块盈利带来的负面影响，且 2018
均价（元/吨） 1,661.97 1,756.92 5.71%
年公司电力业务毛利率较上年提升 3.11 个百分点
产量（万吨） 12 12 0.00%
焦油 销量（万吨） 12 12 0.00% 至-3.18%，亏损面有所收窄。但中诚信证评关注到，
均价（元/吨） 2,248.58 2,808.33 24.89% 短期内煤炭价格出现大幅下降的可能性较小，公司
产量（万立方米） 126,856 114,857 -9.46% 该业务板块面临的成本压力仍较大，其盈利或将受
煤气 销量（万立方米） 126,856 114,832 -9.48% 到持续影响。
均价（元/立方米） 0.40 0.60 50.00%
表 8：2017~2018 年公司电力业务运营指标
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
项目 2017 2018 增幅
2018 年古交电厂三期投入运营使得公司电热 装机容量（兆瓦） 3,150.00 4,562.00 44.83%
产销规模同比上升，且在电价上升以及降本 发电量（亿千瓦时） 131.00 159.00 21.37%
上网电量（亿千瓦时） 117.00 143.00 22.22%
增效措施取得成效共同推动下，公司电力热
机组平均利用小时数
力板块亏损面继续收窄。但在国家大力发展 （小时）
3,761.46 3,549.14 -5.64%
清洁能源背景下，火电企业或持续承压，加 供电煤耗（克/千瓦时） 337.81 312.00 -7.64%
平均售电价格（元/兆瓦
之公司发电机组主要用于当地供电，平均利 264.13 279.73 5.91%
时）
用小时低于全国平均水平，新增电力或面临 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
装机量过剩风险 总体来看，随着供给侧结构改善，2018 年公司
2018 年 7 月公司全资子公司古交西山发电有限 煤炭和焦化板块经营规模均呈继续上升态势，电力
公司建设的古交电厂三期（装机容量 2×660 兆瓦） 板块在电价上涨以及降本增效措施共同作用下亏
项目投产运营，推动公司装机容量同比大幅提升 损面继续收窄。但中诚信证评亦关注到，煤炭和化
44.83%至 4,562 兆瓦，相应电热产销规模的上升推 工行业周期性较强，在安全生产和环保政策趋严、
动公司当年电力热力业务营业收入同比增长 产品以及原材料价格波动等因素影响下，公司业务
34.76%至 44.23 亿元。当年，公司发电量和上网电 仍面临成本控制压力；且在国家大力支持清洁能源
量分别同比增长 21.37%和 22.22%至 159 亿千瓦时 发展背景下，火电企业将持续承压，其设备利用小
和 134 亿千瓦时；供热量同比增长 36.07%至 2,573 时数也将保持较低水平，公司新增电力或面临装机
万吉焦。但总体来看，在国家大力支持清洁能源发 量过剩风险。
展的背景下，未来非化石能源占比将持续提升，火
电企业将持续承压；且公司发电机组主要用于当地
10 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2019）
17.38%，在建工程同比下降 15.52%；公司无形资产
财务分析
主要为采矿权和土地使用权，2018 年子公司山西西
以下财务分析基于公司提供的经立信会计师
山晋兴能源有限责任公司采矿权增加 48 亿元推动
事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意
公司年末无形资产同比增长 146.45%；商誉系公司
见的 2016 和 2017 年财务报告、经大华会计师事务
于 2012 年以人民币 0.15 亿元收购武乡发电 100%股
所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的
权，合并成本超过获得的武乡发电可辨认资产、负
2018 年财务报告，以及未经审计的 2019 年一季度
债公允价值的差额确认为与武乡发电相关的商誉
财务报表。
15.78 亿元，2018 年末经商誉减值测试，公司对武
资本结构 乡发电计提商誉减值损失 2.04 亿元（截至 2018 年
2018 年公司继续推进矿井技改等项目投资，叠 末已累计计提商誉减值损失 4.54 亿元）。公司长期
加 自身 业务 规模扩 大推动 年末 总资 产同比 增长 股权投资均为对联营企业的股权投资，2018 年公司
12.44%至 650.56 亿元；同时，受益于盈利经营及利 权益法下确认投资收益增加 1.86 亿元，对山西焦化
润积累，公司年末净资产同比增长 10.47%至 234.13 股份有限公司（以下简称“山西焦化”）的长期股权
亿元。2018 年因经营性负债规模扩大，公司年末总 投资确认其他权益变动 1.72 亿元，以上推动年末长
负债同比增长 13.58%至 416.43 亿元。当年末公司 期股权投资同比增长 18.25%。
资产负债率同比上升 0.64 个百分点至 64.01%，总 公司流动资产规模相对较小，2018 年末占总资
资本化比率同比下降 1.65 个百分点至 48.99%。2019 产比重为 25.80%，包括货币资金（61.45 亿元）、应
年 3 月末，公司总负债较年初下降 2.68%至 405.25 收票据（42.35 亿元）、应收账款（18.54 亿元）和
亿元，资产负债率较年初下降 1.55 个百分点至 存货（32.13 亿元）等。具体来看，公司货币资金
62.46%，总资本化比率较年初下降 2.07 个百分点至 主要为银行存款和银行承兑汇票保证金，其中受限
46.92%，公司财务杠杆水平有所下降。 的货币资金共 1.87 亿元，为银行承兑汇票保证金。
图 6：2016～2019.Q1 公司资本结构分析 2018 年随着市场行情持续向好，公司煤炭销售回款
500 亿元 70% 比例增加以及前期货款收回使得年末货币资金同
400
60% 比增长 49.53%，应收账款和应收票据分别同比下降
50%
300 28.94%和 18.47%。其中，2018 年末应收账款账龄 1
40%
200 30% 年以上的占比 24.13%，当年末公司计提的坏账准备
20% 余额为 2.67 亿元；公司应收账款前五名为国网山西
100
10%
省电力公司、山西焦煤集团国际贸易有限责任公司
0 0%
2016 2017 2018 2019.Q1 等，合计占年末余额比例为 65.71%，应收账款集中
长期债务 短期债务
所有者权益 资产负债率 度较高。公司存货主要由原材料和库存商品构成，
长期资本化比率 总资本化比率
以生产辅助材料和煤炭为主，2018 年受益于煤炭和
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 焦化市场景气度向好，公司各产品库存量有所下
从资产构成来看，2018 年末非流动资产占总资 降，存货周转率亦从上年的 5.89 次上升至 6.77 次，
产比重为 74.20%，包括固定资产 280.17 亿元、在 公司存货跌价风险较为可控，当年未计提存货跌价
建工程 64.51 亿元、无形资产 82.86 亿元、商誉 11.24 准备。
亿元和长期股权投资 25.45 亿元等。具体来看，公 从负债结构来看，2018 年末公司负债集中于流
司固定资产主要包括房屋建筑物、矿井建筑物和专 动负债 235.24 亿元，占负债总额比重为 56.49%。
用设备等，2018 年煤矿建设、技改以及发电板块等 主要包括短期借款 46.79 亿元、应付票据 25.69 亿
项 目的 陆续 转固使 得当年 末固 定资 产同比 增长 元、应付账款 96.73 亿元、其他应付款 9.40 亿元和
11 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2019）
一年内到期的非流动负债 26.32 亿元。其中，公司 图 7：2016～2019.Q1 公司债务结构分析
短期借款均为信用借款，2018 年末较上年末增加 140 亿元 0.80
0.78
3.94 亿元；当年公司采购端对供应商的资金占用规 120
0.76
100
模 上升 推动 应付票 据及应 付账 款分 别同比 增长 0.74
80 0.72
92.06%和 8.36%，年末应付票据及应付账款包含应 60 0.70
0.68
付关联方款项 63.36 亿元，主要为与西山煤电集团 40
0.66
20 0.64
的应付材料、配件采购款（55.24 亿元）。公司其他 0 0.62
应付款包括应付山西省国土资源厅的采矿权价款、 2016 2017 2018 2019.Q1
材料工程款以及往来款等，2018 年公司支付 18.00 短期债务 长期债务 长短期债务比
亿 元采 矿权 价款使 得年末 其他 应付 款同比 减少 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
63.95%。当年公司一年内到期的非流动负债同比减 总体来看，随着在建项目逐步完工转固，公司
少 27.86%至 26.32 亿元，包括一年内到期的长期借 资产规模稳步增长，新增融资需求有所减少，总体
款 24.29 亿元和一年内到期的长期应付款 1.83 亿 债务规模维持在相对稳定的水平。另外，公司债务
元。同期，公司非流动负债（181.19 亿元）主要包 期限结构较为合理，随着留存收益的积累，公司自
括长期借款 96.10 亿元、应付债券 29.96 亿元和长 有资本实力逐步增强，财务结构稳健性有所提升。
期应付款 51.99 亿元。2018 年末公司长期借款同比
盈利能力
小幅增长 1.37%；应付债券系公司于 2017 年发行的
受益于煤炭和焦炭等产品价格高位运行，以及
两期 5（3+2）年期公司债券“17 西煤 01”和“17 西煤
电热产销量大幅增加，2018 年公司煤炭、焦化和电
02”，票面利率分别为 4.90%和 4.88%；长期应付款
力热力业务收入增加推动全年营业收入同比增长
为应付造育林费以及资源价款，当年公司增加 52.48
12.62%至 322.71 亿元；2019 年 1~3 月，营业收入
亿元资源价款推动年末长期应付款从上年的 1.29
同比增长 16.59%至 85.10 亿元。
亿元大幅增长至 51.99 亿元。
从营业毛利率来看，2018 年及 2019 年 1~3 月，
从债务情况看，为匹配其业务运行特点、满足
公司营业毛利率分别为 31.78%和 28.96%，较上年
项目投资需要，公司债务以长期债务为主。且近年
同期分别下降 1.67 个百分点和 2.27 个百分点。具
来随着在建工程的逐步完工转固，公司新增融资需
体来看，公司煤炭业务获利能力较好，2018 年毛利
求有所减少，总债务规模较为稳定。2018 年公司总
率较上年小幅下降 2.02 个百分点至 55.61%，；焦化
债务规模同比小幅增长 3.41%至 224.84 亿元，2019
业务受相关产品价格走高支撑，毛利率较上年增加
年 3 月末总债务较年初下降 4.25%至 215.28 亿元。
0.09 个百分点至 5.46%；电力热力业务受益于电价
2018 年末公司长短期债务比（短期债务/长期债务）
上调以及降本增效措施取得成效，毛利率较上年上
从上年的 0.74 倍小幅上升至 0.78 倍，2019 年一季
升 3.11 个百分点至-3.18%。2019 年一季度，受公司
度公司银行短期借款较年初减少 6 亿元使得长短期
电力热力业务亏损面扩大影响，公司营业毛利率较
债务比下降至 0.66 倍，公司目前债务期限结构尚属
上年同期有所下降。
合理。
12 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2019）
图 8：2016～2019.Q1 公司收入成本结构 以及费用控制能力的提升，2018 年公司利润总额同
350 34% 比增长 20.39%至 32.30 亿元，其中经营性业务利润
亿元
300 33%
32% 31.56 亿元，占利润总额比重为 97.72%，是公司利
250
31%
200 润的主要来源。2018 年公司计提资产减值损失 1.99
30%
150
29% 亿元，主要包括对武乡发电确认的商誉减值损失
100 28%
50 27% 2.03 亿元，对公司盈利形成一定侵蚀。因确认参股
0 26%
2016 2017 2018 2019.Q1 企业山西焦化收购的中煤华晋 49%股权投资收益，
当年投资收益同比大幅增长 106.66%至 1.87 亿元。
营业总收入 营业成本合计 营业毛利率
另外，当年公司确认其他收益 1.03 亿元，主要为与
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 经营活动相关的政府补助。2019 年一季度随着公司
期间费用方面，2018 年公司继续加强成本管控 煤炭和焦化产品继续保持量价齐升，利润总额较上
力度，全年期间费用仅同比增长 7.84%至 56.96 亿 年同期增长 12.15%至 9.47 亿元，净利润同比增长
元，远低于收入增速，期间费用收入占比较上年减 16.74%至 6.98 亿元。
少 0.78 个百分点至 17.65%。公司期间费用中销售 图 9：2016～2019.Q1 公司利润总额构成
费用占比最大，主要为运输费，2018 年在煤炭销量
40 亿元
增长以及自有铁路投运增加态势下，公司将销售费 35
30
用基本控制在上年相同水平；管理费用包括修理 25
20
费、人工成本、税费、折旧及摊销等，2018 年随着 15
10
职工薪酬增加，管理费用同比增长 22.37%；当年公 5
0
司研发投入 2.56 亿元，主要系西山晋兴能源重点科 -5 2016 2017 2018 2019.Q1
-10
研项目“斜沟选煤厂智能化改造”，推动研发费用同
比增长 19.07%；公司债务规模较为稳定，当年财务 经营性业务利润 资产减值损失 公允价值变动收益
投资收益 营业外损益 其他收益
费用变动不大。总体来看，通过加强成本管控力度，
公司期间费用控制能力有所增强，2019 年一季度期 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
间费用收入占比进一步下降至 14.04%，较上年同期 总体来看，2018 年受益于煤炭和煤化工行业高
下降 1.49 个百分点。 景气周期，公司整体业绩表现良好，但公司每年确
表 9：2016～2019.Q1 公司期间费用情况 认一定规模的资产减值损失亦对整体盈利形成一
单位：亿元、% 定影响。且煤炭和化工行业均属于强周期性行业，
项目 2016 2017 2018 2019.Q1 环保限产、产品以及原材料价格波动等因素或对公
销售费用 18.94 24.42 24.41 5.15 司盈利造成一定影响。
管理费用 17.42 19.28 21.04 4.60
偿债能力
研发费用 - 2.15 2.56 0.19
随着盈利能力增强，2018 年公司 EBITDA 同比
财务费用 9.79 9.12 8.96 2.00
期间费用合计 46.15 52.82 56.96 11.95
增长 14.13%至 64.23 亿元，EBITDA 利息保障倍数
营业总收入 196.11 286.55 322.71 85.10 从上年度的 5.06 倍增至 5.69 倍；总债务/EBITDA
期间费用收入占比 23.53 18.43 17.65 14.04 指标从上年的 3.86 倍下降至 3.50 倍。公司总体获
注：根据财会【2018】15 号规定，2018 年度财务报表将研发费用 现能力较强，EBITDA 能够对债务本息形成良好保
作为独立会计科目核算，为方便比较分析，2017 年管理费用中
障。
的研发费用单独列示。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
受益于煤炭和焦化主要业务板块的利润贡献，
13 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2019）
图 10：2016～2018 年公司 EBITDA 构成 表 11：2018 年末公司受限资产情况
单位：亿元
项目 账面价值 受限原因
货币资金 1.87 银行承兑汇票
应收票据 2.95 质押票据
固定资产 66.19 抵押借款
土地使用权质押借款、采
无形资产 4.26
矿权质押借款
在建工程 7.22 抵押借款
合计 82.49 -
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
或有负债方面，截至 2019 年 3 月末，公司实
经营活动现金流方面，2018 年公司收入规模扩
际担保余额为 63.25 亿元，均系对子公司的担保，
大，盈利能力和回款速度提升，同时采购端对供应
占净资产比重为 25.97%。此外，截至 2019 年 3 月
商的资金占用规模上升，经营性负债扩大，全年经
末，公司无重大诉讼、仲裁事项。
营性净现金流同比增长 31.67%至 71.56 亿元，2019
总体来看，公司具备煤炭资源优势以及产量规
年一季度为 14.28 亿元。受益于此，公司经营性净
模优势，2018 年在煤炭和焦化行业高景气度带动
现金流对债务本息的保障程度明显提升，2018 年末
下，公司主要产品延续 2017 年量价齐升行情，经
经营活动净现金/总债务从上年末的 0.25 倍增至
营规模持续增长，获现能力对债务本息的保障程度
0.32 倍，经营活动净现金/利息支出从上年的 4.88
有所提升。但中诚信证评亦关注到，煤炭和化工行
倍增至 6.34 倍。
业周期性较强，在安全生产和环保政策趋严、产品
表 10：2016～2019.Q1 公司主要偿债能力指标
以及原材料价格波动等因素影响下，公司盈利水平
指标 2016 2017 2018 2019.Q1
总债务（亿元） 209.11 217.43 224.84 215.28
或受到影响。
短期债务（亿元） 89.00 92.70 98.79 85.87
长期债务（亿元） 120.11 124.73 126.06 129.41
结 论
EBITDA（亿元） 36.33 56.28 64.23 - 综上，中诚信证评维持公司主体信用等级
EBITDA 利 息 倍 数 AAA，评级展望为稳定；维持“山西西山煤电股份
3.24 5.06 5.69 -
（X）
总债务/EBITDA（X） 5.76 3.86 3.50 -
有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行公司债
经营活动净现金/利息 券（第一期）”信用等级为 AAA，维持“山西西山煤
2.34 4.88 6.34 6.62
支出（X）
电股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行
经营活动净现金/总债
0.13 0.25 0.32 0.27
务（X） 公司债券（第二期）”信用等级为 AAA。
资产负债率（%） 64.03 63.37 64.01 62.46
总资本化比率（%） 51.90 50.64 48.99 46.92
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
截至 2019 年 3 月末，公司共获金融机构综合
授信额度 255.00 亿元，其中未使用额度 79.00 亿元。
此外，公司系 A 股上市公司，能够在资本市场获取
直接融资，具备一定的财务弹性。
资产抵质押方面，截至 2018 年末，公司受限
资产合计 82.49 亿元，占总资产的比例为 12.68%。
14 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2019）
附一：山西西山煤电股份有限公司股权结构图（截至 2019 年 3 月 31 日）
资料来源：公司提供
15 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2019）
附二：山西西山煤电股份有限公司组织结构图（截至 2019 年 3 月 31 日）
资料来源：公司提供
16 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2019）
附三：山西西山煤电股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018 2019.Q1
货币资金 352,995.48 410,971.83 614,516.79 630,967.42
应收款净额 438,372.42 260,922.78 185,407.06 238,718.39
存货净额 318,505.98 329,423.46 321,328.60 362,591.70
流动资产 1,420,131.97 1,652,518.35 1,678,351.87 1,708,819.62
长期投资 201,978.57 230,218.79 269,490.39 269,490.39
固定资产合计 3,036,010.58 3,154,029.21 3,450,127.64 3,404,021.16
总资产 5,388,217.58 5,785,638.21 6,505,635.94 6,488,221.45
短期债务 889,979.95 926,993.30 987,869.64 858,709.51
长期债务 1,201,147.17 1,247,285.97 1,260,570.26 1,294,079.15
总债务（短期债务＋长期债务） 2,091,127.12 2,174,279.26 2,248,439.90 2,152,788.65
总负债 3,450,067.29 3,666,331.45 4,164,345.12 4,052,534.82
所有者权益（含少数股东权益） 1,938,150.30 2,119,306.76 2,341,290.82 2,435,686.63
营业总收入 1,961,094.43 2,865,527.37 3,227,100.55 851,030.98
三费前利润 545,675.93 827,726.01 885,272.42 214,576.30
投资收益 9,231.55 9,042.10 18,686.49 45,517.73
净利润 45,095.11 183,766.90 214,907.91 69,805.67
EBITDA 363,314.24 562,789.01 642,303.09 -
经营活动产生现金净流量 262,246.81 543,471.82 715,593.36 142,842.69
投资活动产生现金净流量 -240,927.35 -248,646.46 -305,453.22 -51,174.67
筹资活动产生现金净流量 -157,351.59 -225,942.85 -122,241.42 -89,558.39
现金及现金等价物净增加额 -136,032.14 68,882.52 287,898.72 2,109.63
财务指标 2016 2017 2018 2019.Q1
营业毛利率（%） 31.45 33.45 31.78 28.96
所有者权益收益率（%） 2.33 8.67 9.18 11.46*
EBITDA/营业总收入（%） 18.53 19.64 19.90 -
速动比率（X） 0.50 0.56 0.58 0.61
经营活动净现金/总债务（X） 0.13 0.25 0.32 0.27*
经营活动净现金/短期债务（X） 0.29 0.59 0.72 0.67*
经营活动净现金/利息支出（X） 2.34 4.88 6.34 6.62
EBITDA 利息倍数（X） 3.24 5.06 5.69 -
总债务/EBITDA（X） 5.76 3.86 3.50 -
资产负债率（%） 64.03 63.37 64.01 62.46
总资本化比率（%） 51.90 50.64 48.99 46.92
长期资本化比率（%） 38.26 37.05 35.00 34.70
注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2、2019年一季度财务指标中带“*”的为年化指标。
17 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2019）
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
18 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2019）
附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
内容 含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期
内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 基本不能保证偿还债券
C 不能偿还债券
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
19 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2019）
短期债券信用评级等级符号及定义
等级 含义
A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
20 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2019）