上海东洲资产评估有限公司
关于对深圳证券交易所关注函的回复
重庆宗申动力机械股份有限公司（简称“宗申动力”、“上市公司”、“公司”）
于2018年1月23日披露了《关于终止发行股份及支付现金购买资产暨关联交易事
项改为现金收购的公告》、《关于现金购买股权的公告》和《关于变更募集资金
用途的公告》。2018年1月29日，公司收到深圳证券交易所《关于对重庆宗申动
力机械股份有限公司的关注函》 公司部关注函[2018]第20号,简称“《关注函》”），
要求公司就相关事项认真自查并做出书面说明。根据关注函的要求，上海东洲资
产评估有限公司对相关事项进行了认真复核，现就关注函所涉及问题回复如下：
二、关于资产评估报告
你公司前期披露的重组预案显示，以 2017 年 8 月 31 日为评估基准日，依
据收益法，大江动力合并报表中归属于母公司的所有者权益账面价值为 7,204.1
万元，评估值为 105,000 万元，评估增值 97,795.9 万元，增值率为 1,357.5%。
而你公司本次提供的大江动力资产评估报告显示，在评估基准日没有发生
变化的前提下，大江动力的估值出现了向下调整的情形。本次公告披露的评估
报告显示，按资产基础法，净资产账面价值为 7,658.38 万元，评估价值为
11,611.68 万元，增值率为 51.62%；而按收益法评估的基准日净资产账面价值
为 7,658.38 万元，评估价值为 95,000 万元，增值率为 1140.47%，且你公司最
终选取收益法的结果作为评估结论。请你公司依照《主板信息披露业务备忘录
第 6 号—资产评估相关事宜》的规定对下列问题进行补充说明并披露：
（一）补充说明预评估与本次评估在评估基准日与选取评估方法都相同的
基础上，最终估值存在 1 亿元偏差的原因及其合理性，包括但不限于两次评估
在评估过程、结果、收益法预估假设、预估参数和选取依据上的异同及合理性；
特别是预估收入、收入增长率、营业成本、毛利率、费用、折现率、税收政策
等重要预估参数取值情况的异同及其合理性；收益法评估折现率选取的合理性。
回复：
1、补充说明预评估与本次评估在评估基准日与选取评估方法都相同的基础
上，最终估值存在 1 亿元偏差的原因及其合理性，包括但不限于两次评估在评
估过程、结果、收益法预估假设、预估参数和选取依据上的异同及合理性
（1）标的公司正式评估报告评估过程与预评估过程一致
1）收益法评估过程
①对企业管理层提供的未来预测期期间的收益进行复核。
②分析企业历史的收入、成本、费用等财务数据，结合企业的资本结构、经
营状况、历史业绩、发展前景，对管理层提供的明确预测期的预测进行合理的调
整。
③在考虑未来各种可能性及其影响的基础上合理确定评估假设。
④根据宏观和区域经济形势、所在行业发展前景，企业经营模式，对预测期
以后的永续期收益趋势进行分析，选择恰当的方法估算预测期后的价值。
⑤根据企业资产配置和固定资产使用状况确定营运资金、资本性支出。
2）折现率选取
折现率，又称期望投资回报率，是收益法确定评估价值的重要参数。按照收
益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业净现金流量，则折现
率选取加权平均资本成本(WACC)。WACC 是期望的股权回报率和所得税调整后的
债权回报率的加权平均值。
3）溢余及非经营性资产负债
溢余资产是指与企业主营业务收益无直接关系的，超过企业经营所需的多余
资产，主要包括溢余现金。
非经营性资产、负债是指与企业经营业务收益无直接关系的，未纳入收益预
测范围的资产及相关负债，包括：非经营性往来、长期股权投资、其他非流动资
产、递延所得税资产、应付利息、预计负债、递延收益等，对该类资产单独评估
后加回。
4）有息债务
有息债务主要是指标的公司向金融机构或其他单位、个人等借入款项，如：
短期借款等，本次采用成本法评估。
5）长期股权投资
大江动力名下设立了 4 家子公司及 1 家控股孙公司，本次评估对各子公司单
独进行评估，作为非经营性资产加回。相关企业及业务如下：
序号 被投资单位名称 持股比例 账面价值（万元） 业务关联情况
主要资产为土地、房产，自成立
以来未开展生产、销售业务，其
1 阳达机械 100% 7,798.26
营业收入主要来源于其向母公司
出租土地、房屋收取的租金。
2 大江杜卡 100% - 未出资，暂无生产经营业务。
3 浦尔萨 100% - 未出资，暂无生产经营业务。
4 Power-Vision 100% 1,233.13 境外投资平台，暂无经营业务。
合计 - 9,031.39 -
远大户外动力设备有限公司 Power-Vision 的长期股权投资如下：
序号 被投资单位名称 持股比例 账面价值（万元） 业务关联情况
主要从事通用动力设备的销售
1 Pulsar 61.51% 1,716.26
业务
长期股权投资的评估方法如下：
①对于主要资产为房产、土地，除按市场价格租赁给母公司用于生产经营外，
暂无生产经营业务的阳达机械，本次对其采用资产基础法评估。其主要实物资产
（固定资产、无形资产-土地使用权）采用房地分估（重置成本法及市场比较法）
及收益法（房地合一）评估后，选取收益法（房地合一）作为主要实物资产的评
估结论，并据此确定阳达机械的资产基础法评估值，将该长期股权投资评估值作
为非经营性资产加回。
②对于未出资且暂无生产经营业务的大江杜卡、未出资且未开展实际经营的
浦尔萨，其未来获利能力存在一定不确定性，故对其采用资产基础法评估后，将
该长期股权投资评估值作为非经营性资产加回。
③对于暂无经营业务的投资平台—Power-Vision，本次采用资产基础法评估
后，将该长期股权投资评估值作为非经营性资产加回。
④对于存在实际经营业务的 Power-Vision 的长期股权投资单位 Pulsar 采用
收益法和资产基础法进行评估，并选取的收益法作为评估结论。由于 Pulsar 经
营较为独立，办公场所为按照市场价格向外部单位租赁，子公司相关人员均未在
母公司有额外的任职，成本、费用也独立核算，以确保其公允性及独立性。尽管
Pulsar 与大江动力之间仍存在一定的关联交易，但由于相关业务均为独立公允
的市场行为，故采用收益法结论能客观的反映企业的内在价值。
⑤大江动力的下属子公司在资产基础法及收益法中汇总的评估值均系根据
子公司的评估结论进行汇总。
（2）正式评估报告的相关评估假设与预评估的评估假设保持一致
1）基本假设
①公开市场假设：公开市场是指充分发达与完善的市场条件，是一个有自愿
的买者和卖者的竞争性市场，在这个市场上，买者和卖者的地位是平等的，彼此
都有获取足够市场信息的机会和时间，买卖双方的交易行为都是在自愿的、理智
的而非强制的或不受限制的条件下进行的。
②持续使用假设：该假设首先设定被评估资产正处于使用状态，包括正在使
用中的资产和备用的资产；其次根据有关数据和信息，推断这些处于使用状态的
资产还将继续使用下去。持续使用假设既说明了被评估资产所面临的市场条件或
市场环境，同时又着重说明了资产的存续状态。
③持续经营假设，即假设被评估单位以现有资产、资源条件为基础，在可预
见的将来不会因为各种原因而停止营业，而是合法地持续不断地经营下去。
2）一般假设
①本报告除特别说明外，对即使存在或将来可能承担的抵押、担保事宜，以
及特殊的交易方式等影响评估价值的非正常因素没有考虑。
②国家现行的有关法律及政策、产业政策、国家宏观经济形势无重大变化，
评估对象所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化，无其他人力不可抗拒及
不可预见因素造成的重大不利影响。
③评估对象所执行的税赋、税率等政策无重大变化，信贷政策、利率、汇率
基本稳定。
④依据本次评估目的，确定本次估算的价值类型为市场价值。估算中的一切
取价标准均为估值基准日有效的价格标准及价值体系。
3）收益法假设
①被评估单位提供的业务合同以及公司的营业执照、章程，签署的协议，审
计报告、财务资料等所有证据资料是真实的、有效的。
②评估对象目前及未来的经营管理班子尽职，不会出现影响公司发展和收益
实现的重大违规事项，并继续保持现有的经营管理模式持续经营。
③企业以前年度及当年签订的合同有效，并能得到执行。
④本次评估的未来预测是基于现有的市场情况对未来的一个合理的预测，不
考虑今后市场会发生目前不可预测的重大变化和波动。如政治动乱、经济危机、
恶性通货膨胀等。
⑤假设被评估单位拥有的各类资质证书、各项注册商标等到期后申请续期，
并得到批准。
⑥本次评估假设被评估单位高新技术企业证书到期后可以得到续展。
⑦被评估单位管理层提供给评估机构的盈利预测是本评估报告收益法的基
础，评估师对被评估单位盈利预测进行了必要的调查、分析和判断，经过与被评
估单位管理层多次讨论，被评估单位进一步修正、完善后，评估机构采信了被评
估单位盈利预测的相关数据。评估机构对被评估单位未来盈利预测的利用，并不
是对被评估单位未来盈利能力的保证。
本报告评估结果的计算是以评估对象在评估基准日的状况和评估报告对评
估对象的假设和限制条件为依据进行。根据资产评估的要求，认定这些假设在评
估基准日时成立，当未来经济环境发生较大变化，将不承担由于假设条件改变而
推导出不同评估结论的责任。
（3）正式评估报告的评估结果与预评估的评估结果差异分析
1）预案中披露的预评估结果以 2017 年 8 月 31 日为预评估基准日，依据收
益法，大江动力合并报表中归属于母公司的所有者权益账面价值为 7,204.1 万元，
评估值为 105,000 万元，评估增值 97,795.9 万元，增值率为 1,357.5%。
2）本次公告披露的正式评估报告中收益法评估结果为：
按照收益法评估，大江动力于基准日假设条件下，合并报表归属于母公司的
净资产账面值为 6,842.62 万元，收益法评估值 95,000.00 万元，增值额
88,157.38 万元，增值率 1,288.36%。
上述两次评估结果的差异为 10,000.00 万元，差异率为 9.52%。
评估报告中的评估过程、评估假设与预评估过程、预评估时点的假设保持一
致，但预估值与正式评估报告评估值存在差异的主要原因是：
①评估报告将 2017 全年的预测数据改为未经审计的实际财务数据
预评估时点是 2017 年 11 月，预评估采用的财务数据为报告期内的未经审计
数据。2017 年度的预测数系根据当年 9-10 月的未经审计财务数据，结合 11 月、
12 月的预测数予以测算。而评估报告出具日为 2018 年 1 月 20 日，基于实质重
于形式原则，评估报告中的 2017 全年数据并非预测数据，数据摘自大江动力 2017
全年未经审计的财务报表。本次对 2017 年度的预评估的预测数据按照实际数进
行调整是符合大江动力实际经营情况的，采用实际的营业收入、营业成本、毛利
率、期间费用等数据调整后的盈利预测更符合大江动力当下的实际盈利能力，相
关的数据基础亦更加客观、准确、谨慎。
预评估时点与评估报告出具时点所采用的财务数据差异如下：
预评估时点 2017 全 评估报告出具时点 2017 全 差异额（万元）
项目
年数据（预测数） 年数据（实际数） /差异率（%）
一、营业总收入 79,239.55 93,304.65 14,065.10
增长率 59.53% 87.85% 28.32%
预评估时点 2017 全 评估报告出具时点 2017 全 差异额（万元）
项目
年数据（预测数） 年数据（实际数） /差异率（%）
二、营业总成本 75,244.39 89,315.38 14,070.99
其中:营业成本 66,781.96 79,004.39 12,222.43
毛利率 15.72% 15.33% -0.39%
营业税金及附加 283.68 163.91 -119.77
销售费用 2,812.96 3,460.41 647.45
管理费用 3,612.05 4,110.11 498.06
财务费用 1,555.21 2,256.41 701.20
资产减值损失 198.53 320.15 121.62
三、营业利润 4,071.50 4,065.62 -5.88
四、利润总额 4,464.01 4,528.85 64.84
所得税率 15% 15% 0%
五、净利润 3,791.16 3,892.81 101.65
六、归属于母公司损益 3,791.16 3,892.81 101.65
②在手订单在不同时点的金额、产品结构存在差异
评估报告出具日时点，对大江动力待发货产品、在手订单进行了更新统计，
更新后的订单的合同涉及的产品结构存在差异，其对综合毛利率的预测趋势亦会
产生影响，导致预测期内的预测发生相应调整。
预评估时点大江动力已签订预计将于 2018 年执行完毕的订单统计与评估报
告出具日时点相关统计订单的差异如下：
产品 预评估时点在手订单金额（万元） 评估报告出具时点在手订单金额（万元）
发动机 3,246.12 3,780.34
发电机 14,306.23 11,137.89
清洗机 1,866.40 1,355.74
园林机械 1,359.35 544.34
水泵 14.98 439.91
合计 20,793.08 17,258.22
注：截至评估报告出具日（2018年1月20日），大江动力2018年1月的财务报表尚未出具，
故上述评估报告出具时点的2018年在手订单未包含2018年1月的收入数据。
由上表得知，预评估时点在手订单金额为 20,793.08 万元（由 2017 年确认
收入的 14,065.10 万元订单以及将在 2018 年确认收入的订单两部分组成）；评估
报告出具时点在手订单金额为 17,258.22 万元，该部分订单系将在评估报告出具
日（2018 年 1 月 20 日）之后确认收入的订单。
假设条件中 “3）收益法假设/③企业以前年度及当年签订的合同有效，并
能得到执行。④本次评估的未来预测是基于现有的市场情况对未来的一个合理的
预测，不考虑今后市场会发生目前不可预测的重大变化和波动。”上述条件均是
针对预测数据的合理假设，2017 全年的实际财务数据调整及当时实际在手订单
的更新导致的数据调整不受上述假设约束。
（4）正式评估报告与预估涉及的相关参数及取价依据的差异及合理性
由于预估参数尚未根据最终定稿的审计报告进行调整，并完成审核验证程序，
相关参数仅供参考，最终评估报告数据及内容与下列内容存在一定差异。
预案中披露的资产评估相关内容为预评估结果，财务数据摘自于未经审计的
管理层报表，预案评估值为人民币 105,000.00 万元。本次正式评估报告相关财
务数据，摘自于四川华信（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）出具的 2015
年、2016 年、2017 年 1-8 月专项审计报告（报告编号：川华信审（2018）072
号），审计报告均为无保留意见。此外，截至正式评估报告出具日，大江动力已
出具 2017 年度的未经审计的管理层报表，故本次评估结合 2017 全年实际数据进
行综合调整，正式报告评估值为人民币 95,000.00 万元。
调整前（预案披露的预评估数据）：
根据大江动力母公司单体预测数据，未来五年收入及利润情况如下：
单位：万元
2022 年及以
项目 2017 全年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
后
一、营业总收入 79,239.55 108,983.40 134,487.80 159,764.96 177,016.36 177,016.36
增长率 59.53% 37.54% 23.40% 18.80% 10.80% 0.00%
二、营业总成本 75,244.39 100,772.38 123,086.27 145,179.96 160,208.02 160,208.02
其中:营业成本 66,781.96 91,607.36 112,630.34 133,345.57 147,613.32 147,613.32
2022 年及以
项目 2017 全年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
后
毛利率 15.72% 15.94% 16.25% 16.54% 16.61% 16.61%
营业税金及附加 283.68 394.76 493.90 589.17 659.32 659.32
销售费用 2,812.96 3,724.63 4,500.51 5,320.17 5,823.28 5,823.28
管理费用 3,612.05 3,853.57 4,329.10 4,795.79 5,094.31 5,094.31
财务费用 1,555.21 778.95 778.19 778.19 778.19 778.19
资产减值损失 198.53 413.11 354.23 351.07 239.60 239.60
三、营业利润 4,071.50 8,211.02 11,401.53 14,585.00 16,808.34 16,808.34
四、利润总额 4,464.01 8,211.02 11,401.53 14,585.00 16,808.34 16,808.34
所得税率 15% 15% 15% 15% 15% 15%
五、净利润 3,791.16 6,976.06 9,687.92 12,393.81 14,283.58 14,283.58
六、归属于母公司损益 3,791.16 6,976.06 9,687.92 12,393.81 14,283.58 14,283.58
折现率 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50%
调整后：
根据大江动力母公司单体 2017 年未经审计财务数据及 2018-2021 年预测数
据，未来五年收入及利润情况如下：
单位：万元
2022 年及以
项目 2017 全年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
后
一、营业总收入 93,304.65 112,948.40 136,618.85 164,844.96 182,619.99 182,619.99
增长率 87.85% 21.05% 20.96% 20.66% 10.78% 0.00%
二、营业总成本 89,315.38 105,634.41 126,536.54 151,425.74 167,537.42 167,537.42
其中:营业成本 79,004.39 95,672.16 115,414.65 138,866.75 153,797.30 153,797.30
毛利率 15.33% 15.30% 15.52% 15.76% 15.78% 15.78%
营业税金及附加 163.91 389.00 478.00 583.89 651.19 651.19
销售费用 3,460.41 4,100.06 4,861.56 5,761.36 6,388.85 6,388.85
管理费用 4,110.11 4,436.90 4,696.15 5,066.01 5,693.57 5,693.57
财务费用 2,256.41 770.84 766.31 766.31 766.31 766.31
资产减值损失 320.15 265.46 319.87 381.43 240.20 240.20
三、营业利润 4,065.62 7,313.99 10,082.31 13,419.22 15,082.57 15,082.57
四、利润总额 4,528.85 7,313.99 10,082.31 13,419.22 15,082.57 15,082.57
2022 年及以
项目 2017 全年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
后
所得税率 15% 15% 15% 15% 15% 15%
五、净利润 3,892.81 6,213.85 8,566.86 11,403.17 12,816.95 12,816.95
六、归属于母公司损益 3,892.81 6,213.85 8,566.86 11,403.17 12,816.95 12,816.95
折现率 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50%
主要参数的差异对比：
单位：万元
2022 年及以
项目 2017 全年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
后
营业总收入差异额 14,065.10 3,965.00 2,131.05 5,080.00 5,603.63 5,603.63
增长率差异率 28.32% -16.49% -2.44% 1.86% -0.02% 0.00%
营业成本差异额 12,222.43 4,064.80 2,784.31 5,521.18 6,183.98 6,183.98
毛利率差异率 -0.39% -0.64% -0.73% -0.78% -0.83% -0.83%
净利润差异额 101.65 -762.21 -1,121.06 -990.64 -1,466.63 -1,466.63
由于 2017 年下半年大江动力实际完成的收入规模较预评估存在较大幅度的
增长，毛利率等相关参数随评估基准日至报告出具日的美元兑人民币汇率的波动、
原材料的价格波动而产生变化。本次按照 2017 全年的未经审计的实际财务数据
进行调整后，营业收入增长率趋于平稳、净利润下降，符合大江动力的实际经营
情况及未来的战略发展趋势。
2、预估收入、收入增长率、营业成本、毛利率、费用、折现率、税收政策
等重要预估参数取值情况的异同及其合理性
（1）正式评估报告与预评估关于营业收入、收入增长率的异同及合理性分
析
单位：万元
2022 年及以
项目 2017 全年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
后
调整前（预案披露的预评估数据、2017 年为预测数）
一、营业总收入 79,239.55 108,983.40 134,487.80 159,764.96 177,016.36 177,016.36
增长率 59.53% 37.54% 23.40% 18.80% 10.80% 0.00%
调整后（2017 年为实际数）
2022 年及以
项目 2017 全年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
后
一、营业总收入 93,304.65 112,948.40 136,618.85 164,844.96 182,619.99 182,619.99
增长率 87.85% 21.05% 20.96% 20.66% 10.78% 0.00%
差异额 14,065.10 3,965.00 2,131.05 5,080.00 5,603.63 5,603.63
差异率 17.75% 3.64% 1.58% 3.18% 3.17% 3.17%
由于预案中披露的 2017 全年数据为预评估时的估算数据，而正式评估报告
中的 2017 全年数据为大江动力未经审计的财务数据，营业收入的数据较预评估
数据的差异为 14,065.10 万元，增长幅度达 17.75%。主要原因为终端产品种类
齐全，具有较强竞争优势，以及新型园林机械系列产品得到市场和客户的广泛认
可所致，大江动力 2017 年第三、第四季度的订单充裕，产能匹配及生产线优化
效果显著。
大江动力保有长期优质客户，客户资源稳定，历史年度中发生合同违约或延
期的可能性很小。
调整后预测期内收入增长率保持较为平稳的下降趋势，2018-2021 年度的营
业收入增长率分别为 21.05%、20.96%、20.66%及 10.78%。在各类产品不含税售
价基本保持现有价格水平的基础上，综合考虑了大江动力的五大类产品的市场发
展状况、其遍布全球市场范围内的各大客户（北美、欧洲为主）的综合需求量及
自身产能上限进行测算。
调整后的预测期收入增长率放缓，但基于大江动力 2017 年度的收入规模、
客户的长期合作框架协议及在手订单的支撑，2018 年的营业收入预期较好，预
测数据较之调整前的数据存在小幅增长，2018-2021 年的调整后收入较预评估数
据的平均增幅为 2.89%，调整后的增长率较为合理。
（2）正式评估报告与预评估关于营业成本、毛利率的异同及合理性分析
单位：万元
2022 年及以
项目 2017 全年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
后
调整前（预案披露的预评估数据、2017 年为预测数）
营业成本 66,781.96 91,607.36 112,630.34 133,345.57 147,613.32 147,613.32
2022 年及以
项目 2017 全年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
后
毛利率 15.72% 15.94% 16.25% 16.54% 16.61% 16.61%
调整后（2017 年为实际数）
营业成本 79,004.39 95,672.16 115,414.65 138,866.75 153,797.30 153,797.30
毛利率 15.33% 15.30% 15.52% 15.76% 15.78% 15.78%
营业成本差异额 12,222.43 4,064.80 2,784.31 5,521.18 6,183.98 6,183.98
毛利率差异 -0.39% -0.64% -0.73% -0.78% -0.83% -0.83%
2017 全年营业成本的实际财务数据较预评估的数据差异金额为 12,222.43
万元，差异率为 18.30%。主要受实际营业收入数据较之预评估的营业收入上升
幅度较大所致。
调整后的预测期内的毛利率基本保持稳定，较之预案披露数据而言更为合理。
此外，2017 年三季度的原材料价格波动也进一步影响大江动力的毛利率。大江
动力主营产品为通用动力设备产品，近年来钢材、铝合金、橡胶、铜和塑料等原
材料的价格出现了一定的波动，上游零部件企业的生产成本发生一定变化，进而
导致通用动力设备产品的成本发生变化。主要材料成本报告期内的价格波动趋势
情况如下：
1）钢材的价格波动趋势：
2）铝材价格波动趋势：
3）塑料制品价格趋势：
上述材料价格经三季度的大幅波动后，大部分材料在四季度末已趋于平稳。
出于谨慎原则，调整后的预测数据中毛利率数据已根据实际材料成本的价格波动
进行下调。
考虑到营业成本中的材料、人工、制造费用的组成不同，因此，存在与收入
正相关的变动费用（如材料成本）、与收入没有明显线性关系的固定费用（折旧、
厂房租赁费）等。同时，为了保证生产经营和盈利水平的稳定性，大江动力更加
注重零部件管控能力和质材成本的控制能力，并对部分客户就原材料价格上涨事
宜进行了相应的调价以保证预测期内产品毛利率的持续稳定。
（3）正式评估报告与预评估关于期间费用的异同及合理性分析
单位：万元
2022 年及以
项目 2017 全年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
后
调整前（预案披露的预评估数据、2017 年为预测数）
销售费用 2,812.96 3,724.63 4,500.51 5,320.17 5,823.28 5,823.28
管理费用 3,612.05 3,853.57 4,329.10 4,795.79 5,094.31 5,094.31
财务费用 1,555.21 778.95 778.19 778.19 778.19 778.19
调整后（2017 年为实际数）
销售费用 3,460.41 4,100.06 4,861.56 5,761.36 6,388.85 6,388.85
管理费用 4,110.11 4,436.90 4,696.15 5,066.01 5,693.57 5,693.57
财务费用 2,256.41 770.84 766.31 766.31 766.31 766.31
期间费用差异额 1,846.71 950.65 716.22 699.53 1,152.95 1,152.95
由于大江动力第四季度的销售额较为集中，按照 2017 全年数据调整后的销
售费用、管理费用中与营业收入呈高度线性相关的费用，其占比有所上涨，本次
调整后的相关费用采用 2017 年度实际发生额占收入比例对未来年度进行预测，
故导致相关费用的调整后数据大于预评估中的数据。预测期内销售费用、管理费
用的预测方式更为稳健，对相关的费用预测金额充分合理。
1）销售费用
主要由广告宣传费、运费、返利费、出口费用、售后三包费、信保费及职工
薪酬等组成。以上费用中广告宣传费每年由销售部门严格控制其市场投放比例，
以实现精准营销，提升广告效果，因此该部分费用与收入的线性关系不强；运费、
返利费、出口费用、售后三包费、信保费采用 2017 年的实际发生金额占收入比
例预测，与收入线性关系强；职工薪酬方面，销售人员与管理人员类似，基本按
固定工资，绩效奖金较少，故收入与销售费用中的员工工资的关联程度较低。
2）管理费用
管理费用中主要为大江动力运营所需承担的固定费用，而其可变成本、费用
主要在主营业务成本及销售费用中核算。随着大江动力收入的规模增加，规模效
应显现，每年发生金额较为固定的管理费用的占比下降具有合理性。
3）财务费用中汇兑损益对当期损益的影响较大
2017 全年财务费用的实际财务数据较预评估的数据差异金额为 701.20 万元，
主要差异来源于汇兑损益。本次按照 2017 全年的未经审计财务报表数据中列示
数据确认汇兑损益。
受到美元兑人民币汇率波动的影响，2017 年人民币兑美元中间价由 1 月 3
日的 6.9498 上涨至 12 月 29 日的 6.5342，累计上涨 5.98%。具体来看，1-4 月
人民币兑美元中间价小幅双向波动，汇率走势较为平稳；5-9 月则逐渐升值，尤
其是 8 月 28 日至 9 月 11 日连续 11 个交易日上涨，累计上涨 1582 个基点，达到
年度最高的 6.4997；9 月中旬至 12 月末则出现了倒 U 型走势，年末几个交易日
人民币兑美元中间价持续上涨，29 日中间价达到 6.5342。故评估基准日至 2017
年 12 月 31 日的美元兑人民币汇率波动幅度较大，主要受宏观经济及全球货币环
境影响。
本次评估根据 2017 全年已实际发生的汇率波动对大江动力各项参数的影响
进行测算，但未考虑剩余预测期内的汇率大幅波动对未来年度经营发展的影响。
（4）正式评估报告与预评估关于税收政策的异同及合理性分析
1）流转税优惠政策
正式评估报告与预评估关于流转税的税收政策保持一致，重庆大江动力设备
制造有限公司享受增值税出口生产型免抵退。
2）所得税优惠
2022 年及以
项目 2017 全年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
后
调整前
所得税率 15% 15% 15% 15% 15% 15%
调整后
所得税率 15% 15% 15% 15% 15% 15%
预评估中大江动力现持有的《高新技术企业证书》将于 2017 年 11 月到期，
其 2017 年的企业所得税可暂按 15%的税率预缴。经对比分析大江动力的实际情
况与高新技术企业认定标准，大江动力均符合高新技术企业认定条件，从而对预
测期内的所得税率按照 15%的进行测算。
调整后未来各年的所得税率仍保持 15%。截至本回复出具日，大江动力重新
申请高新技术企业证书的事项已基本完成，经与专管部门确认，预计 2018 年初
可获取新批准的《高新技术企业证书》。目前，重庆市 2017 年拟认定高新技术企
业名单的通知已在《重庆高新技术企业认定管理工作网》公示，被评估单位大江
动力在上述名单中。故未来年度按照 15%的所得税率进行预测具备合理性。
（5）正式评估报告与预评估关于折现率的异同及合理性分析
2022 年及以
项目 2017 全年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
后
调整前
折现率 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50%
调整后
折现率 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50%
预评估与正式评估报告中采用的折现率保持一致。
3、收益法评估折现率选取的合理性
折现率是将未来年期收益折算成现值的比率，为收益法估值的重要参数。本
次通过比较大江动力和可比交易对应标的公司的折现率分析参数取值的合理性。
由于大江动力与可比交易对应标的公司的资本结构存在一定差异，故比较股权收
益率及其计算过程更能体现参数选择的合理性。
本次评估利用资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or “CAPM”）
确定股权回报率。CAPM 是通常估算投资者收益要求并进而求取股东权益资本成
本的方法，它可以用下列公式表述：
Re ：权益资本成本，按资本资产定价模型（CAPM）确定权益资本成本 Re ；
Re R f e MRP
式中：
Rf
：无风险报酬率；
MRP
：市场风险溢价；
ε ：评估对象的特定风险调整系数；
e ：评估对象权益资本的预期市场风险系数；
D
e t (1 (1 t ) )
E
式中： t 为可比公司的预期无杠杆市场风险系数；
D、E：分别为可比公司的付息债务与权益资本。
选取近期 A 股市场发生的标的公司属于“通用设备制造业”的可比交易，其
股权收益率计算过程及结果对比如下：
近年已通过并购重组委审核的案例中，各标的公司折现率取值如下：
项目 华东重机 环能科技 五洋科技 宗申动力
标的公司 润星科技 江苏华大 天辰智能 大江动力
选取模型 WACC WACC WACC WACC
无风险收益率 3.96% 3.35% 3.95% 3.57%
市场风险溢价 8.08% 6.60% 10.55% 6.96%
调整后贝塔 0.900 0.799 0.997 0.886
企业特定风险 ε 1.50% 2.00% 2.00% 2.00%
股东权益资本报酬率 Re 12.74% 10.62% 13.58% 12.50%
债务资本成本 Rd 4.35% 5.97% 3.68% 5.88%
折现率 WACC 12.51% 10.16% 12.07% 11.50%
数据来源：上市公司公告
（1）权益资本报酬率 Re 的比较
由上表可见，在收益法评估大江动力全部股东权益价值时，本次预评估选择
的 Rf 市场风险溢价、β 基本处于可比交易案例的平均水平，企业特定风险 ε
高于可比交易（主要考虑到大江动力主要针对海外市场客户，客户依赖性较低、
全球范围内产品销售增长势头良好，企业特定风险 ε 取值较为谨慎），Re 总体
与可比交易保持一致。因此，本次评估涉及折现率的评估参数选取总体合理，与
可比交易不存在重大差异。
（2）加权平均资本成本 WACC 的比较
本次收益法评估时，由于采用的是企业自由现金流模型，故折现率采用 WACC
计算，WACC 计算的折现率与企业资本结构相关。根据上述并购案例分析，近期
交易案例的折现率为 10.16%-12.51%，本次大江动力评估的折现率为 11.5%，处
于处于正常区间范围内。
综上所述，结合近期已通过并购重组委审核的同行业可比交易案例的折现率
分析，本次大江动力收益法选取的折现率介于近期可比交易案例的折现率之间，
现率的选取具备合理性。
（二）本次资产评估报告显示，资产基础法评估值为 11,611 万元而收益法
评估值为 95,000 万元，两者相差 83,388 万元，差异率为 718.14%。而你公司最
终选取收益法的结果作为评估结论。请说明，选取收益法评估的依据及合理性。
回复：
1、选取收益法评估的依据及合理性
大江动力所处的通用动力设备制造行业，以往年度的经营业绩稳步提升，未
来年度的收益可以合理预测，与企业预期收益相关的风险报酬能估算计量。大江
动力核心技术团队一直专注于通用动力设备制造领域，经过多年的研发和积累，
在通用动力设备制造方面形成了较强的技术优势。相较于企业的技术、研发投入，
企业实物资产投入相对较小，账面值比重不高，而企业的主要价值除了实物资产、
营运资金等有形资源之外，还应包含企业所具有的品牌优势、技术优势、客户资
源、产品优势等重要的无形资源的贡献。鉴于本次评估目的，收益法评估的途径
能够客观、合理地反映评估对象的价值，故以收益法的结果作为最终评估结论。
（1）标的公司所处行业的特征，多以 ODM 方式积累口碑，并积极推广自主
品牌
我国通用动力设备行业为外向性行业，产品主要用于出口。当前我国通用动
力设备制造企业普遍采用 OEM 方式，即按国外客户的产品技术要求贴牌生产和代
工，重点在零部件采购和产品装配环节，产品开发和市场营销环节相对薄弱。行
业内重视自主研发、质量控制和品牌推广的优势企业，多数采用定向开发的 ODM
方式和发展自主品牌并举的模式。一方面，注重产品开发创新，力求掌握关键部
件的核心技术。另一方面，重视市场营销环节投入，借助贴牌生产积累的口碑和
用户，积极扩大自主品牌产品的市场占有率。针对国内市场的销售，通用动力设
备制造企业通常主推自主品牌，大多采用直销和经销相结合的销售模式。
（2）标的公司具体业务开展基于自主的专利及相关技术以提升产品性能
大江动力拥有较多自主研发的专利技术，是集研发、设计、制造、销售为一
体的通用动力设备供应商，主营业务为通用动力设备的研发、设计、生产、销售
与售后服务。大江动力在通用发动机、发电机、清洗机、园林机械等产品外观设
计、功能结构设计、材料工艺技术、外包装设计等方面具备卓越的能力，具备符
合各国各类通用动力设备的整体研发实力，通过对产品设计开发，提高产品的经
济性能和环保性能。
（3）标的公司遍布全球的客户资源
大江动力设立国际业务部及国内销售部分别负责海外及国内销售的市场开
拓、销售、客户反馈及售后服务等工作。
1）海外销售
大江动力以 ODM 模式与销售自主品牌相结合的方式为海外客户提供定制化
通用动力设备，其中主要采用 ODM 的销售模式，产品销售覆盖全球 50 多个国家
和地区。
对于 ODM 模式，一部分由海外客户规定产品参数或研发方向，大江动力进行
产品研发、试验和检测；一部分为大江动力自主研发新产品后向海外客户推荐。
目前，大江动力已掌握了通用动力设备从研发、设计到生产、制造、检测的完整
流程并拥有丰富的行业经验，未来大江动力仍将坚持以 ODM 模式为主，为发达国
家的中高端客户定制开发具有自主知识产权的新产品。对于销售自主品牌，大江
动力的系列产品已销往美洲、欧洲、亚洲、澳洲、非洲等地区，大江动力将利用
自身的技术、品牌和渠道优势，积极扩大自主品牌在海外市场的影响力。
2）国内销售
国内销售方面，大江动力主要销售发动机及发电机、水泵等产品，根据销售
产品的不同类型，采用不同的销售模式。
对于发动机，大江动力采用直销与经销相结合的销售模式。对于发电机、水
泵等终端产品，大江动力采用经销与 ODM 相结合的销售模式。
3）盈利模式
大江动力主要从事通用动力设备产品，如发动机、发电机、清洗机、园林机
械、水泵等产品的研发、设计、制造及销售，通过向国内外客户销售以上产品、
配件创造收入并获得相应利润。
（4）标的公司产品线较为全面，具备产品种类优势
通用动力设备产品种类较多，对于通用动力制造企业而言，齐全的品类可以
发挥规模效应，降低单品销售成本，同时可以满足客户一站式采购的需求，提高
客户采购效率。大江动力一直专注于在通用动力设备产品行业精耕细作，是行业
内少数同时拥有发动机、发电机、清洗机、园林机械、水泵等通用动力设备制造
能力及生产经验的企业。经过多年的发展，大江动力是通用动力设备产品领域中
产品线较为全面的供应商之一，与同行业的其他公司相比，具有较为明显的产品
种类优势。
（三）本次收益法评估过程中的参数选择依据及其合理性；收入增长率、
成本增长率、费用增长率和折现率等重要评估参数的取值情况及估值的合理性；
并结合标的公司历史业绩、同行业可比公司的估值、补充披露交易标的评估过
程中的评估假设、评估依据及评估值的合理性。
1、收益法评估过程中的参数选择依据及其合理性，收入增长率、成本增长
率、费用增长率和折现率等重要评估参数的取值情况及估值的合理性
（1）主营业务收入分析预测
企业历年主营业务收入情况如下：
单位：万元
序号 项目 \ 年份 2015 年 2016 年 2017 年 1-8 月 2017 全年
1 发动机系列产品 6,773.93 11,101.76 8,626.29 15,094.63
2 增长率 63.89% 35.97%
3 销售数量（万台） 15.45 26.91 18.80 33.24
4 增长率 74.19% 23.49%
5 销售单价（元/台） 438.41 412.49 458.92 454.16
6 增长率 -5.91% 10.10%
7 发电机系列产品 23,717.27 30,382.84 32,648.74 60,807.87
8 增长率 28.10% 100.14%
9 销售数量（万台） 17.61 21.96 22.57 41.02
10 增长率 24.68% 86.77%
11 销售单价（元/台） 1,346.44 1,383.44 1,446.66 1,482.45
12 增长率 2.75% 7.16%
13 清洗机系列产品 4,335.74 5,258.91 5,853.56 8,764.81
14 增长率 21.29% 66.67%
15 销售数量（万台） 3.77 5.32 5.88 8.70
16 增长率 41.02% 63.59%
17 销售单价（元/台） 1,150.13 989.21 995.64 1,007.80
18 增长率 -13.99% 1.88%
19 园林机械系列产品 0.00 289.02 3,408.83 5,435.06
20 增长率 1780.54%
21 销售数量（万台） 0.00 0.45 5.01 8.20
22 增长率 1740.44%
序号 项目 \ 年份 2015 年 2016 年 2017 年 1-8 月 2017 全年
23 销售单价（元/台） 649.04 679.94 663.18
24 增长率 2.18%
25 水泵系列产品 842.49 1,656.45 1,536.15 2,015.30
26 增长率 96.61% 21.66%
27 销售数量（万台） 1.09 2.61 2.40 3.00
28 增长率 139.36% 14.94%
29 销售单价（元/台） 772.22 634.32 641.18 671.43
30 增长率 -17.86% 5.85%
31 主营业务收入小计 35,669.43 48,688.99 52,073.56 92,117.67
32 增长率 36.50% 89.20%
注：2017 全年数据摘自于未经审计的大江动力母公司报表。
1）主营业务分类
大江动力主要产品为通用动力设备产品，包括发动机系列、发电机系列、清
洗机系列、园林机械系列、水泵系列等五大类产品。大江动力主要产品类型、产
品特点、功能用途如下：
①发动机系列
大江动力发动机系列产品功率涵盖900W到20,000W，适用燃料包括汽油、液
化石油气、天然气等，主要用于配套生产发电机、清洗机、园林机械和水泵产品
等通用机械终端产品。
②发电机系列
大江动力发电机系列产品功率涵盖900W到15,000W，适用燃料包括汽油、液
化石油气、天然气等，广泛应用于家庭出游、户外运动、家庭备用电力、工业备
用电力、应急电力等领域。
③清洗机系列
大江动力清洗机系列产品主要涵盖家用汽油高压清洗机、专用汽油高压清洗
机等。
④园林机械系列
大江动力园林机械系列产品主要涵盖汽油动力割草机、锂电割草机、微耕机
等。
⑤水泵系列
大江动力水泵系列产品主要包括清水泵、化学泵、污水泵、高扬泵等，广泛
运用于生活排水、农业灌溉、园林维护、工业建设、消防用水等各种领域。
上述各类零件按照发动机系列、发电机系列、清洗机系列、园林机械系列、
水泵系列大类予以区分。
2）企业经营前景
近年来，全球通用动力行业的布局发生了巨大变化，具体表现为： 1）传统
的通用汽油机供应商积极向通用动力终端设备发展；2）通用动力终端设备制造
企业不断寻求更具性价比的通用汽油机供应商；3）传统的通用汽油机生产企业
基于控制成本的需要，将其生产基地向更具成本优势的国家和地区的转移。中国
是世界通用汽油机生产大国，具有承接产业转移的先发优势和集群优势，国外通
用动力生产市场的转移为我国的通用动力及终端设备市场提供了巨大的发展空
间。通过产业转移与我国本土企业合作，促进了环保材料、成型技术、自动化技
术等先进工艺在我国的传播应用，进一步提高了本土通用机械全行业的技术水平
和管理水平。同时，国内企业通过与国际企业的合作，在国际市场的份额也逐步
扩大。
同时，国务院出具《国务院办公厅关于加强内燃机工业节能减排的意见》（国
办发 [2013] 12 号），明确“重点开展二冲程汽油机多气流协调导向性高速扫气
道等先进技术产业化应用研究，加快推广四冲程汽油机应用空燃比精确可控的电
控技术，加强通用小型汽油机及摩托车用汽油机高效传动和动力匹配、性能优化
和排气后处理技术的研发和应用。”发改委将非道路移动机械用高可靠性、低排
放、低能耗的内燃机列入《产业结构调整指导目录》（2013 年修正）中鼓励类产
业。在国家大力培育和发展高新技术产业的战略背景下，通用动力设备行业的持
续升级及快速发展将具备良好的产业政策机遇。
①国内市场需求增加
随着我国国民经济的不断发展和人民生活品质的不断提高，通用动力设备将
逐渐成为必备的生活、生产工具，特别在发电机组、园林机械、农业机械等通用
动力设备领域，未来增长空间巨大。
Α 、发电机组
为了提高抗击自然灾害、极端天气等突发状况的应急能力，应对电力短缺现
状和改善城市环境需要，我国对便携式发电机组等应急电力设备的需求将大幅增
长。
B、园林机械
随着我国城市化进程加快和城市绿化意识的提高，我国城市的绿化面积不断
增长，绿化植物品种多样化和地形复杂化致使政府、企事业单位的绿化部门和工
作量增加，用于购置园林机械的投资资金亦大幅提高，增大了国内园林机械行业
的市场需求。
C、农业机械
为加快农业机械化进程，我国相继出台了相关政策支持农业机械的推广和普
及。其中，《中华人民共和国农业机械化促进法》、《国家支持推广的农业机械产
品目录管理办法》等法律法规明确列入《2015-2017 年国家支持推广的农业机械
产品目录》的产品，按照有关规定，享受国家促进农业机械化的财政补贴、金融
扶持等优惠政策支持。同时，中共中央办公厅、国务院办公厅引发了《关于引导
农村土地经营权有序流转发展农业适度规模经营的意见》（中办发 [2014] 61 号），
明确发展农业适度规模经营已成为必然趋势，必将有利于农业机械设备市场需求
的增长。
②新兴海外市场需求日益增长
亚洲、非洲、南美洲等地区的新兴市场国家对通用动力设备的消费需求较为
旺盛，而其相对落后的本国工业难以满足市场日益增长的消费需求，这就为我国
通用动力设备行业的海外拓展提供了广阔空间，市场规模迅速增长，通用动力设
备企业面临良好的发展机遇。
③企业历年生产经营状况
通用动力设备应用领域广阔，作为欧美家庭必备商品，拥有广泛的客户群和
市场容量。宏观经济的发展、国民经济景气度甚至气候条件的多变性对通用动力
设备行业具有一定的影响，但由于通用动力设备产品应用领域广阔，其需求也保
持一定的稳定性，故大江动力近几年营业收入保持较为强劲的增长态势。
从企业历史经营情况可以发现，大江动力 2015 年度各类通用动力设备产品
的主营业务收入为 35,669.43 万元，2016 年较 2015 年增长 36.50%，主营业务收
入达到 48,688.99 万元。2017 年未经审计的主营业务收入为 92,117.67 万元，
较 2016 全年销售业绩增长 89.20%，产品销售规模情况良好。
3）2017 年大江动力销售业绩增长显著的原因
①终端产品种类齐全，具有较强竞争优势
通用动力设备细分产品种类较多，对于动力配件，齐全的终端品类可以发挥
规模效应，降低单品销售成本，而且企业可以凭借着齐全的产品种类，满足客户
一站式采购的需求，提高客户采购效率，因此在服务客户的时候具备更强的竞争
优势。受益于此，发电机系列产品、清洗机系列产品年产销均超过往年同期水平。
②新型园林机械系列产品得到市场和客户的广泛认可
大江动力园林机械系列产品主要销售给北美及欧洲客户，2016 年大江动力
顺应市场需求推出户外工具、锂电割草机、汽油割草机等产品，在经历了一年多
的推广期后，其产品性能和品质得到了市场和客户的广泛认可。因此，2017 年
园林机械系列产品的销量较上年增长幅度较大。
③客户较强购销粘性，存在长期且稳定的合作关系
在通用动力设备制造行业，供需双方通常在达成明确供货意向后，通过框架
协议进行总体约定，在供需双方后续未发生重大违约事项的情况下，框架协议长
期有效；在后续合作期间，供方定期根据采购方下达的订单要求进行供货。大江
动力与主要客户签署的合同和订单情况也遵循上述行业惯例。
目前，大江动力与美国 NT、Generac 等主要客户已签署了框架协议，在框架
协议下，客户会发出订单（Purchase Order），明确产品的型号、规格、价格、
数量、交货条款等商务细节以及交货信息；且上述订单为周期性订单，基本为每
个月下达并当月或次月执行结束，续签安排以下个月下达的订单为准。
截至本回复出具日，大江动力与主要客户签署的框架协议如下：
序号 客户名称 合同签订日期 合作期限
1 NT 2017 年 1 月 五年
2 Generac 2017 年 7 月 长期协议
3 Toolklub PTY LTD 2017 年 6 月 五年
4 King Canada Inc. 2017 年 9 月 三年
5 MWE Investments, LLC 2017 年 9 月 长期协议
6 Princess Auto Ltd. 2016 年 6 月 三年
7 “Elfort”Limited Liability Company 2016 年 8 月 长期协议
8 Essendant Management Services LLC, 2017 年 7 月 五年
9 Great Lakes Technologies LLC 2017 年 7 月 长期协议
4 Kraft spólka z ograniczon
10 2017 年 6 月 长期协议
odpowiedzialnoci
注：“Elfort”Limited Liability Company 系注册于俄罗斯的企业，4 Kraft spólka
z ograniczon odpowiedzialnoci 系注册于波兰的企业，Comercial e Industrial Itaka
Ltda 系注册于智利的企业。
如上表所述，大江动力与全球通用动力设备领域的知名制造商签订了长期稳
定的框架协议。因此，大江动力与客户存在较强购销粘性，存在长期且稳定的合
作关系。
4）主营业务收入分析和预测
大江动力主营业务收入包括发动机系列、发电机系列、清洗机系列、园林机
械系列、水泵系列产品销售收入。
本次对主营业务收入的预测按照企业管理层为本次评估作出的盈利预测确
定。
被评估单位管理层对该部分业务的预测方法如下：
通用动力设备产品的销售收入=单价（元/台）×数量（台）
①销量的预测
A、发动机系列产品收入的预测情况
发动机产品作为终端产品的部件，可直接对外销售，亦可用于加工终端产品，
主要分为水平轴动力发动机、垂直轴动力发动机。
作为消费类产品，通用动力设备市场空间巨大，欧美地区、亚洲地区、澳洲
地区等国家经济发达，居民生活方式及气候环境的影响使得当地已成为通用动力
机械产品的主要消费市场。其中，美国是全球通用动力机械产品最大的消费市场。
随着居民收入水平的提高、生活方式的改变和政府对农业机械化的政策支持，以
中国、印度、巴西等为代表的新兴发展中国家的市场需求近年来也已呈现快速增
长趋势。在全球市场整体销售增速加快的带动下，大江动力的发动机产品市场反
应良好，相关产品销售收入迅速增长。
a、2017年度相关产品的销量预测
在全球市场整体销售增速加快的带动下，大江动力的通用汽油发动机产品市
场反应良好，相关产品销售收入迅速增长，销量从2015年的15.45万台增至2016
年度的26.91万台，增幅为74.19%。根据企业未经审计报表数据，2017年大江动
力主要发动机系列产品的销量如下：
产品类别 主要目标客户 9-12 月实际销量（万台）
美国 DYNO、美国 NT、加拿大 KC、
水平轴动力发动机 重庆力华自动化技术有限责任公
司、东莞 TTI（AC）
美国 MM、东莞 TTI（AC）、日本三
14.44
垂直轴动力发动机 菱 MHI、重庆华世丹机械制造有限
公司
重庆力华自动化技术有限责任公
其他
司等
合计 14.44
由于通用汽油发动机产品即可作为部件销售，同时又具备连续生产终端产品
的特征，故其在整体市场接受度及通用性方面具备良好的市场表现。结合大江动
力以往年度部分发动机产品销量占相同统计口径的总出口市场份额而言，在市场
总量呈上升趋势的情况下，其2017年的市场份额占比较2016年有一定提升，展现
大江动力发动机产品具备较强的全球市场竞争力。2017年全年通用汽油发动机产
品实现收入15,094.63万元，较上年增长35.97%。
鉴于2017年1-8月销售额快速增长的主要因素为发电机及园林机械系列产品
的异军突起。结合大江动力关于发动机生产线的部署，以及发动机作为动力设备，
其被用于生产市场抢占能力更强的终端产品（如发电机及园林机械系列产品），
2017年发动机的预测销量增速放缓。
为避免上述情况影响大江动力原本较高的发动机产品市场占有率，2018年度
新增1条发动机复合生产线以解决因发动机不同机型峰值产能对大江动力经营的
影响。该复合生产线的投入计划如下：
规划产线及预算情况
年份 生产线 数量 设计产能（万台） 金额（万元） 备注
发动机复 解决发动机不同机型峰值
2018 1条 38.88 300
合线 产能问题
据此方案解决上述的产能峰值问题后，大江动力从2018年起的发动机系列的
产品会恢复到较为具有市场竞争力的水平。
b、2018年度相关产品的销量预测
通用动力设备受季节性影响，不同的产品淡旺季不一。例如，北美、欧洲等
地区下半年电力供应不足会导致发电机组产品在秋冬季节需求量上升；突发的恶
劣天气如飓风、地震等自然灾害也会影响发电机组等产品短期销量急剧上升。
大江动力与海外的主要客户已签署了框架协议，在框架协议下，客户会发出
订单（Purchase Order），明确产品的型号、规格、价格、数量、交货条款等商
务细节以及交货信息；且上述订单为周期性订单，订单周期基本为2个月以内。
同时，根据大江动力的报告期内的平均存货周转率分析，平均周转天数为27天，
加上前期订单确认时间、后期产品运输配送时间，与订单的周期基本一致。
综上，按照大江动力的订单周期，在手订单的完成周期为2个月。近期将签
署订单为下一订单周期伊始，客户将与大江动力新签的新一轮订单，签署周期亦
为2个月。
截至本回复出具日，大江动力发动机系列产品中，已签订预计将于2018年执
行完毕订单（不含税）统计如下：
2018 年在手 2018 年预
产品类别 主要目标客户 订单金额（万 测金额（万 占比
元） 元）
美国 DYNO、美国 NT、加拿大 KC、
水平轴动力
重庆力华自动化技术有限责任公
发动机
司、东莞 TTI（AC）
4,792.92 18,620.60 25.74%
美国 MM、东莞 TTI（AC）、日本三
垂直轴动力
菱 MHI、重庆华世丹机械制造有限
发动机
公司
注：截至本回复出具日，大江动力2018年1月的财务报表尚未出具，故上述2018年在手
订单未包含1月数据。
同时考虑到未来年度发动机产品行业竞争的加剧，本次管理层预计
2018-2021年，被评估单位发动机系列产品销量的增长率将分别按23.36%、23.17%、
23.17%及10.00%的比例逐步放缓，直至达到稳定状态，2022年及以后年度保持
2021年的销量水平不变。
B、发电机系列产品销售收入的预测情况
我国小型发电机组行业是外向性行业，产品主要用于对外出口。北美及欧洲
地区是小型发电机组的主要销售区域。近年来北美及欧洲地区市场规模保持稳定
增长态势，主要源于上述地区对发电机组的高需求量、更新换代及愈加频发的恶
劣气候带来的市场需求；非洲和南美洲等地区为小型发电机组的新兴市场，随着
人口的增加和经济的增长，上述地区基础设施建设、工程施工及电力设施不完善
等因素产生电力供应缺口，为小型发电机组行业发展提供了广阔的市场空间。
根据企业未经审计报表数据，2017年9-12月大江动力主要发电机系列产品的
销量如下：
9-12 月实际销
产品类别 主要目标客户
量（万台）
变频发电机 加拿大 KC、美国 CR、美国 ML、
小机组 加拿大 KC、美国 TTI、NT、俄罗斯 FB、美国 QQ 等 18.45
大机组 美国 CR、智利 LO、美国 NT、美国 MM
超大机组 加拿大 MTI、美国 ML、俄罗斯 KX
柴油发电机 克罗地亚 SL、塞尔维亚 SAV
合计 18.45
2017年全年发电机系列产品实现收入60,807.87万元，较上年增长100.14%。
截至本回复出具日，大江动力发电机系列产品中，已签订预计将于2018年执
行完毕的订单（不含税）统计如下：
2018 年在 2018 年预
产品
主要目标客户 手订单金 测金额（万 占比
类别
额（万元） 元）
变频发电机 加拿大 KC、美国 CR、美国 ML、美国 QQ
加拿大 KC、美国 TTI、NT、俄罗斯 FB、
小机组
美国 QQ 等
12,807.18 69,935.96 18.31%
大机组 美国 CR、智利 LO、美国 NT、美国 MM
超大机组 加拿大 MTI、美国 ML、俄罗斯 KX
柴油发电机 克罗地亚 SL、塞尔维亚 SAV
注：截至本回复出具日，大江动力2018年1月的财务报表尚未出具，故上述2018年在手
订单未包含1月数据。
鉴于发电机系列作为终端产品，其品类较为全面，功率涵盖900W到15,000W，
适用燃料包括汽油、液化石油气、天然气等，广泛应用于家庭出游、户外运动、
家庭备用电力、工业备用电力、应急电力等领域。良好的品类储备基础使得其在
2017年度占领了极大的市场空间，预计发电机系列产品未来几年可以继续保持较
快的发展速度，但随着市场竞争的加剧，增速可能会逐步趋缓。
同时，2019-2020年新增3条普通发电机生产线以解决发电机峰值产能问题。
该生产线的投入计划如下：
规划产线及预算情况
设计产能（万
年份 生产线 数量 金额（万元） 备注
台）
2019 发电机生产线 1条 12.96 250 解决发电机峰值产能
2020 变频机生产线 1条 12.96 200 解决变频机峰值产能
超大机组生产 解决超大机组产能问
2020 1条 0.648 50
线 题
本次管理层预计2018-2021年，被评估单位发电机系列产品销量的增长率将
分别按11.17%、14.69%、14.34%及10.00%的比例逐步放缓，直至达到稳定状态，
2022年及以后年度保持2021年的销量水平不变。
C、清洗机系列产品销售收入的预测情况
高压清洗机能够在多种行业中应用广泛，包括制造、市政、采矿、冶金、石
油化工等，而且很多应用已成为高压清洗的热点市场。高压清洗机具备的节能、
高效的清洗效果，比传统的人工清洗、机械清洗和化学清洗要更具优越性，具备
无污染、无腐蚀、劳动强度低、节约原材料等优点，已成为工业清洗领域的重要
设备。随着基础设施建设的不断开展和优化、传统能源产业的升级改造，高压清
洗机将会被越来越多的用于清洗各类作业工具。
虽然清洗机系列产品销售量总体规模较小，但近年仍处于高速爆发式增长的
阶段。在全球范围内，高压清洗机的市场前景将非常广阔，具备巨大的市场潜力，
需求量不断增大。国外发达国家如北美等地区家庭以及工业场合已经普遍使用高
压清洗机。在我国，高压清洗机当前尚处于市场培育期，对高压清洗机的使用尚
未推广和普及。随着我国国民经济水平的不断提高、汽车产业的迅速发展，居住
环境的日益改善和优化，高压清洗机的市场需求将会与日俱增，具备较好的市场
潜力。
根据企业未经审计报表数据，2017年9-12月大江动力主要清洗机系列产品的
销量如下：
9-12 月实际销
产品类别 主要目标客户
量（万台）
高压清洗机 美国 NT、智利 IT、波多黎各 PS、墨西哥 TP 等 2.82
合计 2.82
大江动力在该细分领域的客户已覆盖如NT、IR、AP、GLT、QQ、盈合YHE、墨
西哥TP及比利时VARO等。2017年1-8月，大江动力清洗机系列产品已实现营业收
入约5,853.56万元。根据企业未经审计报表数据，2017年9-12月，清洗机系列产
品实现营业收入约2,911.26万元，全年可实现营业收入约8,764.81万元，较上年
增长66.67%。
截至本回复出具日，大江动力清洗机系列产品中，已签订预计将于2018年执
行完毕的订单（不含税）统计如下：
2018 年在 2018 年预
产品类别 主要目标客户 手订单金额 测金额（万 占比
（万元） 元）
高压清洗 美国 NT、智利 IT、波多黎各 PS、墨
1,605.17 11,025.37 14.56%
机 西哥 TP 等
注：截至本回复出具日，大江动力2018年1月的财务报表尚未出具，故上述2018年在手
订单未包含1月数据。
鉴于大江动力清洗机系列产品目前的销量较其他终端产品销量较小，但其家
用汽油高压清洗机、专用汽油高压清洗机覆盖了家用及工业等多个领域，市场中
占据的优势地位及对应的市场发展空间将日益凸显。
本次管理层预计2018-2021年，被评估单位该产品销量的增长率分别为
19.58%、25.29%、25.25%及10.00%；2022年及以后年度保持2021年的销量水平不
变。
D、园林机械系列产品销售收入的预测情况
园林机械是指割草机、割边机、修边机、绿篱机、割灌机、梳草机等用于园
林绿化、园林建设、园林养护的户外机械设备。从全球市场看，北美、欧洲人均
收入水平处于领先地位，人居环境（私人草坪、小花园、小果园）和市政园林等
均已建设成熟和完善，园林机械产品市场培育较早，发展成熟，已成为现阶段割
草机市场需求集中区域，主要消费国包括美国、加拿大、法国、德国等。从国内
市场看，随着我国居民收入水平的大幅增长，城市基础设施建设的大规模开展，
住宅小区和别墅（私人花园）的大量兴起和建设，园林机械行业必将迎来良好的
发展机遇。
大江动力于2015年开始在园林机械系列产品进行产业布局，2017年起实现快
速增长。2016年度该系列产品销量为0.45万台，而截至2017年8月末，该销量数
据已达5.01万台。
大江动力的产品主要为汽油动力割草机，适用于园林、草地、城市街道、绿
化景点等对环保较高的用草场地；微耕机适用于花园、果园、蔬菜基地、农田、
丘陵、山地等的耕地作业。作为近年来崛起的明星产品，其销量的增速迅猛，主
要是基于居民生活质量的提升，以及对园林生态需求的提升。
根据企业未经审计报表数据，2017年9-12月大江动力主要园林机械系列产品
的销量预测如下：
9-12 月预计销
产品类别 主要目标客户
量（万台）
汽油动力割草机 美国 QQ、THK、俄罗斯 HTR、澳洲 STP 等
3.18
其他 俄罗斯 HTR 等
合计 3.18
2017年1-8月，大江动力园林机械系列产品作为主营业务的新增长点，已实
现营业收入约3,408.83万元。根据企业未经审计报表数据，2017年9-12月，园林
机械系列产品实现营业收入2,026.23万元，全年实现营业收入5,435.06万元，较
上年增长1780.54%。
截至本回复出具日，大江动力园林机械系列产品中，已签订预计将于2018
年执行完毕订单（不含税）统计如下：
2018 年在手订 2018 年预测
产品类别 主要目标客户 占比
单金额（万元） 金额（万元）
汽油动力割 阿根廷 AN、波兰 4KFT、THK、美
1,012.97 9,483.41 10.68%
草机 国 QQ、芬兰 TOK 等
注：截至本回复出具日，大江动力2018年1月的财务报表尚未出具，故上述2018年在手
订单未包含1月数据。
大江动力园林机械系列产品具备新颖性、环保性、经济性及便携性等性能，
与传统的园林机械相比，具有较强的市场竞争力，在欧美市场占据优势地位。
鉴于园林机械系列产品投入市场的时间较短，随着未来年度对产品的性能的
调整、对消费者用户感受等因素而进行的产品升级，将会为大江动力带来极大的
获利空间。同时，随着园林机械在国内市场的发展成熟，该系列产品在未来几年
走向高档别墅也将是必然趋势。
因此，管理层预计未来几年该产品继续保持爆发性增长。预计2018-2021年，
被评估单位园林机械系列产品销量的增长率分别为74.49%、58.04%、46.90%及
15.00%；2022年及以后年度保持2021年的销量水平不变。
E、水泵系列产品销售收入的预测情况
我国农用水泵行业内产品较为低端，国内产品基本能满足国内的市场需求；
工业水泵方面，特别是电力方面的需求相对较为高端，技术要求较高。基于可持
续发展和环保意识的不断增强，未来我国城市供水、污水系统、土木建筑系统等
城市及工业环境对汽油机水泵的需求量不断增加。
水泵系列产品市场投放较早，由于该系列产品的市场竞争较为激烈，其销售
规模相对较小。2016年以后，大江动力在传统产品的基础上先后推出了清水泵、
化学泵、污水泵及高扬泵系列产品，导致当年销量较2015年增长了139.36%。
根据企业未经审计报表数据，2017年9-12月大江动力水泵系列产品的销量预
测如下：
9-12 月实际销
产品类别 主要目标客户
量（万台）
水泵系列 美国 NT、俄罗斯 KX、智利 LO、厄瓜多尔 DK 等 0.61
合计 0.61
大江动力在该细分领域的客户为东南亚及非洲地区的国家。目前已覆盖如NT、
泰国SOI、菲律宾AM、阿尔及利亚SR及土耳其SK等。2017年1-8月，大江动力水泵
列产品已实现营业收入约1,536.15万元。根据企业未经审计报表数据，2017年
9-12月，水泵系列产品实现营业收入约479.15万元，全年实现营业收入2,015.30
万元。
截至本回复出具日，大江动力水泵系列产品中，已签订预计将于2018年执行
完毕的订单（不含税）统计如下：
2018 年在手订单金额 2018 年预测金
产品类别 主要目标客户 占比
（万元） 额（万元）
克罗地亚 SL、塞尔维亚
水泵系列 461.61 2,446.21 18.87%
SAV
注：截至本回复出具日，大江动力2018年1月的财务报表尚未出具，故上述2018年在手
订单未包含1月数据。
大江动力近年推出的水泵产品广泛运用生活排水、农业灌溉、园林维护、工
业建设、消防用水等各种领域，产品在美国、厄瓜多尔、智利等地的销售业绩持
续走高，销售网络的布局已从发达国家延伸至发展中国家。发展中国家在完善基
础建设的过程中，对应用于供水、污水系统、土木建筑系统等城市及工业环境的
水泵需求量巨大，水泵系列产品的销售前景良好。
2018-2021年被评估单位该产品销量的增长率预测分别为22.27%、19.89%、
18.18%及15.00%；2022年及以后年度保持2021年的销量水平不变。
②产品销售单价预测
2017年5-8月，由于原材料的价格发生了一定的波动，行业整体的毛利率均
受到一定的影响。大江动力与其他同行业公司根据原材料价格的上涨情况相应提
高产品的销售单价，将原材料价格上涨带来的影响及时转移至下游客户。截至本
回复出具日，大江动力已与大部分客户完成了调价事宜。
大江动力对各类主营产品单价的预测系基于其已签订尚未执行的在手订单，
同时按照订单约定的产品交付时间进行销售排期。2017全年的销售单价主要根据
2017年1-8月的销售金额、数量，结合大江动力2017年9-12月的未经审计的销售
金额、数量进行汇总测算。预计2018年的销售单价基本维持2017年末在手订单的
平均水平，2019年起销售单价保持2018年度水平不变。
预测期销售单价预测如下：
序
项目 \ 年份 2017 全年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
号
发动机系列产品单价
1 454.16 454.16 454.16 454.16 454.16
（元/台）
2 增长率 10.10% 0.00% 0.00% 0.00% -
发电机系列产品单价
3 1,482.45 1,533.68 1,533.68 1,533.68 1,533.68
（元/台）
4 增长率 7.16% 3.46% 0.00% 0.00% -
清洗机系列产品单价
5 1,007.80 1,060.13 1,060.13 1,060.13 1,060.13
（元/台）
6 增长率 1.88% 5.19% 0.00% 0.00% -
园林机械系列产品单
7 663.18 663.18 663.18 663.18 663.18
价（元/台）
8 增长率 2.18% 0.00% 0.00% 0.00% -
序
项目 \ 年份 2017 全年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
号
水泵系列产品单价
9 671.43 666.54 666.54 666.54 666.54
（元/台）
10 增长率 5.85% -0.73% 0.00% 0.00% -
2018 年起的销售单价预计基本维持 2017 年末在手订单的平均水平。2019
年起相关产品销售单价保持 2018 年度水平不变。
综上，通过上述逐一对产品单价及销量的预测，可以计算出未来年度的各品
类产品的销售收入，最后通过求和可预测出企业未来年度的主营业务收入。具体
如下：
单位：万元
2017 全年 2022 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
（实际数） 及以后
发动机系
15,094.63 18,620.60 22,935.13 28,248.81 31,073.69 31,073.69
列产品
增长率 35.97% 23.36% 23.17% 23.17% 10.00% 0.00%
发电机系
60,807.87 69,935.96 80,211.64 91,714.27 100,885.69 100,885.69
列产品
增长率 100.14% 15.01% 14.69% 14.34% 10.00% 0.00%
清洗机系
8,764.81 11,025.37 13,813.52 17,301.35 19,031.49 19,031.49
列产品
增长率 66.67% 25.79% 25.29% 25.25% 10.00% 0.00%
园林机械
5,435.06 9,483.41 14,987.77 22,017.43 25,320.05 25,320.05
系列产品
增长率 1780.54% 74.49% 58.04% 46.90% 15.00% 0.00%
水泵系列
2,015.30 2,446.21 2,932.79 3,466.03 3,985.93 3,985.93
产品
增长率 21.66% 21.38% 19.89% 18.18% 15.00% 0.00%
主营业务
92,117.67 111,511.56 134,880.85 162,747.89 180,296.85 180,296.85
收入合计
增长率 89.20% 21.05% 20.96% 20.66% 10.78% 0.00%
（2）主营业务成本分析预测
企业历年主营业务成本情况如下：
单位：万元
序号 项目\年份 2015 年 2016 年 2017 年 1-8 月 2017 全年
1 合 主营业务成本 30,513.70 40,346.69 43,974.93 78,323.64
2 计 成本率 85.55% 82.87% 84.45% 85.03%
3 材料成本 29,559.52 38,625.59 42,359.17 75,445.82
材
4 料 占收入比例 82.87% 79.33% 81.34% 81.90%
5 成 材料成本合计 29,559.52 38,625.59 42,359.17 75,445.82
本
6 成本率 82.87% 79.33% 81.34% 81.90%
7 工资薪酬 583.89 1,173.08 1,188.52 2,116.86
工
8 资 增长率 100.91% 80.45%
9 薪 人工成本合计 583.89 1,173.08 1,188.52 2,116.86
酬
10 成本率 1.64% 2.41% 2.28% 2.30%
11 折旧、摊销 86.59 90.53 71.11 126.66
12 维修费 5.33 4.81 0.56 0.99
13 制 机物料消耗及其他 170.22 320.12 81.21 144.64
造
14 水电费 89.71 104.88 65.89 117.35
费
15 租赁阳达厂房租金 - 5.36 191.86 341.73
用
16 其他零星制造费用 18.45 22.32 16.61 29.59
17 制造费用合计 370.30 548.02 427.25 760.97
18 成本率 1.04% 1.13% 0.82% 0.83%
19 合 主营业务成本合计 30,513.70 40,346.69 43,974.93 78,323.64
20 计 成本率 85.55% 82.87% 84.45% 85.03%
注：2017 全年数据摘自于未经审计的大江动力母公司报表。
本次对主营业务成本的预测从料、工、费三个角度逐一分析，通过对当年的
生产成本拆分料、工、费，并结合当年的产量过渡分析到主营业务成本。
由于受到近年美元汇率波动及原材料成本均存在一定涨幅的影响，2015 年
度、2016 年度、2017 年 1-8 月经审计的成本测算，大江动力产品的主营业务毛
利率分别为 14.45%、17.13%和 15.55%。
对于被评估单位生产的主要产品为通用动力设备，钢材、铜、铝合金、橡胶
和塑料等原材料的价格出现了一定价格波动，上游零部件企业的生产成本造成了
较大变化，进而引起成本变化，影响行业大江动力的盈利水平和能力。为了保证
生产经营和盈利水平的稳定性，大江动力在更加关重零部件管控能力和质材成本
的控制能力。
1）材料成本的预测
从历史数据来看，材料成本占销售收入的比例基本稳定，且原材料价格的变
化影响与销售收入高度线性相关。
材料成本在主营业务成本构成中的占比基本稳定，是主营业务成本构成的核
心部分，2017年1-8月的材料成本占主营业务收入的比例较2016年有所上升，主
要原因系大江动力产品结构的调整所致。2017年度按照当年1-12月的平均毛利率
测算。2018年后基本维持稳定，这是由行业特点决定，也基本符合行业平均水平。
2017年及以后年度材料成本按照2017年实际材料成本占销售收入比例进行
预测。
2）人工成本的预测
从历史数据来看，人工成本占营业成本的比例变化较大，主要系由于近年来
良好的销量需求带动产品产量大幅提升，大江动力在职的生产员工数量激增所致。
2017年1-8月的月均生产线员工398人，根据工种不同，普通的员工从入职到
成为熟练工，周期有所不同，平均为20-30天。随着生产部门职工的工龄增长，
将进入较为完整的生产周期，生产效率也会相应得以提升。人工成本的预测考虑
了生产员工人数的增加和社会平均工资自然增长的影响。
3）制造费用成本的预测
①折旧的预测：主营业务成本中主要为固定资产-设备的折旧费用，由于大
江动力现有产能无法满足未来年度的产量增长，因此本次预测考虑了新增固定资
产-生产线的投入以及现有固定资产的维护对折旧科目的影响。未来年度设备更
新导致的资本性支出及折旧、摊销费用的预计根据企业未来年度增加的相关项目
确定。
②固定资产修理费：随着固定资产规模的扩张，未来年度的发生额按照一定
金额的增加予以预计。
③机物料消耗及其他：机物料消耗是指生产车间为维护生产设备正常生产所
消耗的各种材料。主要包括模具的更新及用于机器设备的润滑油，机油、机器的
清洁用具等。根据企业的产能及产量增加按照一定的增长率予以预计。
其中模具费用采用一次性计入当期损益，结合未来年度的模具更新进度予以
测算。
④水电费：由于生产线常年处于连续生产的基本特性，不会随产量上升而导
致水电费急剧上升。故连续生产状态下，成本中的水电费与产量的线性关系较低，
未来年度按一定的比例预计其增长。
⑤租赁阳达厂房租金：根据大江动力与其全资子公司阳达机械签订的相关厂
房租赁合同，大江动力租赁阳达机械位于重庆市璧山区青杠街道白云大道的厂房。
经核实，上述厂房及附属的配套设施的租金价格基本与当地同一供需圈内的类似
厂房租金价格保持同等水平，租赁价格为客观公允的市场价格。
此外，为了使大江动力在未来年度的稳定有序地进行生产，子公司阳达机械
预计将在2018年度将目前租赁给重庆珠峰大江摩托车有限公司的厂房及办公楼
予以回收，并按照现有的合同价格租赁给大江动力，以保证2018年大江动力新装
配的动力生产线有足够的生产经营场地。
上述租赁合同到期后，未来年度预计合理客观的租金增长率，并根据2017
年1-8月营业成本及管理费用中分摊的租金的比例对未来年度的房屋租金费用分
摊。
⑥其他零星制造费用：就其他零星制造费用，未来年度考虑一定幅度的增长。
通过上述逐一分析料、工、费的未来成本，可以计算出未来年度的材料成本、
人工成本及制造费，最后通过求和可预测出企业未来的成本。
单位：万元
2017 全年 2022 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
（实际数） 及以后
主营业务成本 78,323.64 94,848.12 114,417.90 137,664.06 152,464.96 152,464.96
成本率 85.03% 85.06% 84.83% 84.59% 84.56% 84.56%
材料成本 75,445.82 91,329.71 110,469.53 133,293.07 147,665.94 147,665.94
工资薪酬 2,116.86 2,481.46 2,798.24 3,144.10 3,458.51 3,458.51
制造费用 760.97 1,036.95 1,150.13 1,226.88 1,340.50 1,340.50
主营业务成本
78,323.64 94,848.12 114,417.90 137,664.06 152,464.96 152,464.96
合计
主营业务毛利
14.97% 14.94% 15.17% 15.41% 15.44% 15.44%
率
（3）其他业务收入和成本分析预测
企业的其他业务收入主要为配件收入，配件均系通用产品与主营产品的相关
性较高。本次未来年度材料收入根据主营业务业务收入的预测比例测算。相关的
成本按照2017年实际成本率平均水平预计。
单位：万元
2017 全年 2022 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
（实际数） 及以后
其他业务收入
1,186.98 1,436.84 1,738.00 2,097.07 2,323.14 2,323.14
-配件收入等
增长率 21.09% 21.05% 20.96% 20.66% 10.78% 0.00%
其他业务成本
680.74 824.04 996.76 1,202.69 1,332.34 1,332.34
-配件销售支出
成本率 57.35% 57.35% 57.35% 57.35% 57.35% 57.35%
（4）毛利率分析预测
通过上述分析，大江动力2017年及以后年度毛利率预测情况如下：
单位：万元
2017 全年 2022 年及
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
（实际数） 以后
营业收入 93,304.65 112,948.40 136,618.85 164,844.96 182,619.99 182,619.99
营业成本 79,004.39 95,672.16 115,414.65 138,866.75 153,797.30 153,797.30
综合毛利率 15.33% 15.30% 15.52% 15.76% 15.78% 15.78%
由于受到近年美元汇率波动及原材料成本上涨的影响，2015年、2016年、2017
年1-8月大江动力母公司报表的综合毛利率分别为14.55%、17.88%及15.84%，平
均为 16.09%。
大江动力主营产品为通用动力设备产品，近年来钢材、铜、铝合金、橡胶和
塑料等原材料的价格出现了一定的波动，上游零部件企业的生产成本发生较大变
化，进而导致通用动力设备产品的成本发生变化，影响大江动力的盈利水平。为
了保证生产经营和盈利水平的稳定性，大江动力更加注重零部件及材料成本的管
控能力。考虑到营业成本中的直接材料、直接人工、制造费用的构成不同，因此
存在与收入正相关的变动费用（如材料成本）、与收入没有明显线性关系的固定
费用（折旧、向子公司阳达机械租赁的厂房租赁费）等。通过上表得知，标的公
司预测期内的毛利率基本维持较为平稳的态势。
根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引（2012年修订）》分类，大
江动力属于“C34通用设备制造业”。截至评估基准日（2017年8月31日），通用
设备制造业上市公司中剔除“B股”上市公司、市盈率为负值或者超过100倍的上
市公司，共62家，报告期内同行业的可比上市公司毛利率情况如下：
销售毛利率[报 销售毛利率[报 销售毛利率[报
证券代码 证券名称 告期] 2015 年报 告期] 2016 年报 告期] 2017 三季
[单位]% [单位]% [单位]%
600218.SH 全柴动力 12.38 13.74 11.55
600475.SH 华光股份 19.00 18.20 15.75
600619.SH 海立股份 15.48 16.13 13.87
600765.SH 中航重机 22.52 25.75 26.86
600835.SH 上海机电 21.65 21.95 20.86
600894.SH 广日股份 22.08 23.24 18.28
601002.SH 晋亿实业 15.97 22.24 24.04
601313.SH 江南嘉捷 30.47 31.49 29.48
601727.SH 上海电气 21.39 21.68 22.19
603090.SH 宏盛股份 31.75 36.07 26.71
603131.SH 上海沪工 28.65 32.12 28.78
603218.SH 日月股份 37.55 35.44 24.64
603298.SH 杭叉集团 24.50 23.60 20.87
603339.SH 四方冷链 28.62 31.89 33.06
603611.SH 诺力股份 23.26 27.46 23.78
603667.SH 五洲新春 25.02 23.15 23.79
603699.SH 纽威股份 41.62 35.40 31.30
603966.SH 法兰泰克 24.95 25.10 25.74
000404.SZ 华意压缩 15.22 13.72 12.04
000530.SZ 大冷股份 18.52 18.03 19.33
000570.SZ 苏常柴 A 16.25 18.24 13.30
000811.SZ 冰轮环境 28.57 30.00 28.89
000903.SZ 云内动力 16.70 13.76 12.31
001696.SZ 宗申动力 18.31 18.92 17.02
002009.SZ 天奇股份 22.40 22.40 25.80
002050.SZ 三花智控 28.51 29.77 30.82
002152.SZ 广电运通 52.19 46.99 41.41
002158.SZ 汉钟精机 35.33 36.12 32.54
002202.SZ 金风科技 26.51 29.26 30.18
002255.SZ 海陆重工 19.22 27.30 23.19
002367.SZ 康力电梯 36.34 36.75 32.32
002418.SZ 康盛股份 16.06 20.88 21.01
002438.SZ 江苏神通 33.52 40.77 35.37
002472.SZ 双环传动 25.09 22.45 23.26
002523.SZ 天桥起重 28.21 27.99 30.37
002532.SZ 新界泵业 27.13 28.06 29.07
002534.SZ 杭锅股份 22.97 27.03 26.11
002537.SZ 海联金汇 12.71 23.55 29.49
002553.SZ 南方轴承 34.89 37.84 40.69
002559.SZ 亚威股份 25.91 25.81 26.01
002598.SZ 山东章鼓 37.83 35.89 33.03
002630.SZ 华西能源 17.59 20.03 21.94
002686.SZ 亿利达 34.88 35.40 33.49
002774.SZ 快意电梯 34.54 37.84 34.97
002793.SZ 东音股份 29.11 28.75 31.87
002795.SZ 永和智控 29.62 29.85 27.42
002808.SZ 苏州恒久 28.17 22.67 25.90
300145.SZ 中金环境 41.90 45.32 44.65
300154.SZ 瑞凌股份 27.83 28.67 31.40
300185.SZ 通裕重工 23.07 26.52 21.60
300193.SZ 佳士科技 33.99 37.11 35.12
300202.SZ 聚龙股份 53.37 58.07 44.15
300362.SZ 天翔环境 44.20 38.50 41.49
300421.SZ 力星股份 24.38 26.76 26.04
300435.SZ 中泰股份 35.07 31.95 26.67
300441.SZ 鲍斯股份 28.42 34.14 37.35
300470.SZ 日机密封 57.83 58.51 55.45
300473.SZ 德尔股份 39.05 38.49 30.41
300503.SZ 昊志机电 52.72 52.36 51.13
300512.SZ 中亚股份 47.11 49.89 46.54
300607.SZ 拓斯达 48.23 41.66 39.33
300611.SZ 美力科技 39.16 37.25 33.84
平均数 29.28 30.26 28.64
中位数 28.19 28.71 28.10
由上表可见，同行业可比上市公司的毛利率为28%左右。对比处于同行业中
主营业务最为接近、同样生产通用动力设备的隆鑫通用（603766）以及宗申动力
（001696）2015年度、2016年度及2017年三季度的毛利率平均数20.48%和17.00%
而言，其毛利率水平与同行业上市公司基本吻合，大江动力的毛利率数据较为合
理。
标的公司经过多年积累，具备了技术研发优势、销售团队优势、产品价格优
势，通过开发新客户、维护老客户，逐步扩大产品的市场占有率，标的公司毛利
率能够维持较为稳定的水平。
（5）销售费用分析预测
对销售费用中的各项费用进行分类分析，根据不同费用的发生特点、变动规
律进行分析，按照和营业收入的关系、自身的增长规律，采用不同的模型计算。
企业以前年度的销售费用情况如下：
单位：万元
序号 项目 \ 年份 2015 年 2016 年 2017 年 1-8 月 2017 全年
1 职工薪酬 147.01 322.88 221.27 363.17
2 增长率 119.63% 12.48%
3 折旧费 0.94 0.95 0.63 1.09
4 增加额 0.00
5 运输费 272.24 374.13 322.79 704.34
序号 项目 \ 年份 2015 年 2016 年 2017 年 1-8 月 2017 全年
6 占营业收入比例 0.76% 0.75% 0.61% 0.75%
7 出口费用 321.79 338.77 385.95 622.59
8 占营业收入比例 0.90% 0.68% 0.73% 0.67%
9 差旅费 90.19 142.23 90.50 139.87
10 占营业收入比例 0.25% 0.29% 0.17% 0.15%
11 广告费 160.83 455.40 139.52 300.13
12 占营业收入比例 0.45% 0.92% 0.27% 0.32%
13 售后三包费 315.78 376.43 124.27 147.85
14 占营业收入比例 0.88% 0.76% 0.24% 0.16%
15 返利费 101.07 432.98 152.09 494.07
16 占营业收入比例 0.28% 0.87% 0.29% 0.53%
17 信保费 252.36 304.63 263.85 538.82
18 占营业收入比例 0.71% 0.61% 0.50% 0.58%
19 业务招待费 12.38 27.55 21.04 32.56
20 增长率
21 办公费 12.62 32.73 28.14 36.78
22 增长率 159.35% 12.38%
23 其他 13.45 55.49 37.89 79.12
24 增加额 42.05
25 销售费用 1,700.66 2,864.17 1,787.94 3,460.41
26 占营业收入比例 4.75% 5.77% 3.40% 3.71%
注：2017 全年数据摘自于未经审计的大江动力母公司报表。
1）职工薪酬：主要考虑二个因素：一是人员增加数量。据悉，被评估单位
客户数量近年稳定增加，国际业务部的销售员工人数由2015年的17个增加到目前
的33个，在未来年度，未来年度随着业务量的增长以及新客户的拓展，员工人数
仍会持续增加。二是工资平均增长水平，未来年度在以前年度的平均薪资水平上，
将按照一定比例逐年增长。
2）返利费、差旅费、售后服务费、运输费、信保费及出口费等费用：该类
费用与企业的营业收入显著相关，未来年度将按照以前年度其占营业收入的比例
予以测算。
3）办公费用、业务招待费等费用：未来年度按照一定比例的增长予以测算。
4）折旧摊销：企业销售费用中涉及固定资产可满足企业现有经营的需求，
未来年度按照2017年1-8月的水平预计。
5）广告宣传费、其他费用：保持一定比例的增加。
通过上述分析，大江动力预测期内销售费用预测情况如下：
单位：万元
2022 年及
项目 2017 全年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
以后
职工薪酬 363.17 443.29 531.72 629.16 680.80 680.80
折旧费 1.09 1.09 1.09 1.09 1.09 1.09
运输费 704.34 852.63 1,031.32 1,244.39 1,378.57 1,378.57
出口费用 622.59 753.67 911.61 1,099.96 1,218.57 1,218.57
差旅费 139.87 169.32 204.81 247.12 273.77 273.77
广告费 300.13 300.00 300.00 300.00 350.00 350.00
售后三包费 147.85 178.98 216.49 261.22 289.38 289.38
返利费 494.07 598.09 723.43 872.89 967.02 967.02
信保费 538.82 652.26 788.95 951.95 1,054.60 1,054.60
业务招待费 32.56 33.21 33.87 34.55 35.24 35.24
办公费 36.78 37.52 38.27 39.03 39.82 39.82
其他 79.12 80.00 80.00 80.00 100.00 100.00
销售费用合计 3,460.41 4,100.06 4,861.56 5,761.36 6,388.85 6,388.85
占营业收入比
3.71% 3.63% 3.56% 3.50% 3.50% 3.50%
例
销售费用的合理性分析：
大江动力预测期内的销售费用占收入比例基本维持在 3.5%以上。其费用主
要由广告宣传费、运费、返利费、出口费用、售后三包费、信保费及职工薪酬等
组成。以上费用中广告宣传费每年由销售部门严格控制其市场投放比例，以实现
精准营销，提升广告效果，因此该部分费用与收入的线性关系不强；运费、返利
费、出口费用、售后三包费、信保费采用 2017 年的实际发生金额占收入比例预
测，与收入线性关系强；职工薪酬方面，销售人员与管理人员类似，基本按固定
工资，绩效奖金较少，故收入与销售费用中的员工工资的关联程度较低。故销售
费用预计充足合理。
（6）管理费用分析预测
对管理费用中的各项费用进行分类分析，根据不同费用的发生特点、变动规
律进行分析，按照和营业收入的关系、自身的增长规律，采用不同的模型计算。
近年的管理费用如下：
单位：万元
序号 项目 \ 年份 2015 年 2016 年 2017 年 1-8 月 2017 全年
1 职工薪酬 847.94 1,036.85 630.56 1,266.97
2 增长率 22.28% 22.19%
3 管理层增资-股份支付 1,794.00
4 增长率
5 中介机构费 104.50 148.41 116.86 272.61
6 增加额 43.91 124.20
7 租赁费 100.36 77.46 80.49 151.20
8 增长率 -22.82% 95.20%
9 折旧及摊销 100.47 75.57 52.61 87.74
10 增加额 -0.25
11 办公费 22.11 48.95 24.03 47.29
12 增长率 121.38% -3.38%
13 车辆费用 77.53 75.26 40.34 73.03
14 增长率 -2.93% -2.96%
15 业务招待费 5.97 7.82 15.02 17.23
16 增长率 31.06% 120.16%
17 修理费 11.33 63.38 28.73 97.66
18 增加额 52.05
19 差旅费 6.70 27.56 19.44 133.40
20 增长率 311.39% 383.97%
21 研发费用 922.43 1,490.27 1,294.21 1,862.99
22 占营业收入比例 2.58% 3.00% 2.46% 2.00%
23 税金 31.16 36.85 0.00
24 增加额 5.69
序号 项目 \ 年份 2015 年 2016 年 2017 年 1-8 月 2017 全年
25 其它 68.58 79.00 64.77 100.00
26 增加额 10.42
27 管理费用 2,299.08 4,961.39 2,367.04 4,110.11
28 占营业收入比例 6.42% 9.99% 4.50% 4.41%
注：2017 全年数据摘自于未经审计的大江动力母公司报表。
1）工资薪酬：近年的管理费用增长平稳，虽然员工人数略有增多，但是新
增员工均非中高级管理人员，本次预评估以市场薪酬水平为基准，考虑了员工人
数的增加和社会平均工资自然增长率的影响。
2）股份支付费用：2016 年度大江动力进行股权激励而发生的费用计入管理
费用，金额为 1,794.00 万元，该部分费用系偶然发生的职工薪酬，未来年度不
予预计。
3）办公费、差旅费、业务费、运输费、培训招聘费、通讯费及水电费费用：
均保持一定比例的增长。
4）折旧费：被评估单位管理费用中涉及固定资产可满足现有经营的需求，
未来年度按照 2017 年 1-8 月的水平预计。
5）房租：被评估单位目前租赁的经营办公用场所租金，按照房屋租赁合同
约定的租金金额，按照 2017 年 1-8 的管理费用中的租金与营业成本中的租金的
分摊比例进行测算。
6）研发费用：研发费用由人工工资、折旧、房租及研发材料等组成。
①研发工资的预测
被评估单位为高新技术企业，其研发费用同营业收入有较强的相关性，预计
按照一定比例增长。经与管理层确认，研发人员数量预计可以满足未来年度的研
发需求，故本次仅预计一定的工资增长。
②折旧摊销：被评估单位管理费用中涉及固定资产可满足现有经营的需求，
未来年度按照2017年1-8月的水平预计。
③维修费：考虑一定金额的增加。
④研发机物料消耗及其他：按照一定比例增长进行测算。
7）税金：主要为印花税，根据财会【2016】22号文，未来年度在税金及附
加中核算。
8）咨询顾问费：2017年以前咨询服务费主要包含被评估单位在拟上市费用、
现上市费用等方面的支出。现根据本次经济行为目的，已无需支出聘请律师、审
计、券商的服务费。未来年度预计仅会产生审计及律师费用，即无需发生额外的
券商的保荐费用，故未来年度的咨询费金额会较2016年有大幅下降，2017年及以
后考虑一定金额的发生。
9）修理费、工会经费及其他费用：预计一定金额的增加。
通过上述分析，大江动力预测期内管理费用预测情况如下：
单位：万元
2017 全年 2022 年及
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
（实际数） 以后
职工薪酬 1,266.97 1,342.99 1,436.28 1,522.46 1,642.37 1,642.37
中介机构费 272.61 120.00 120.00 120.00 160.00 160.00
租赁费 151.20 162.20 189.33 200.69 212.74 212.74
折旧及摊销 87.74 87.74 87.74 87.74 87.74 87.74
办公费 47.29 48.24 49.21 50.19 51.19 51.19
车辆费用 73.03 74.49 75.98 77.50 79.05 79.05
业务招待费 17.23 17.57 17.92 18.28 18.65 18.65
修理费 97.66 99.66 101.66 103.66 105.66 105.66
差旅费 133.40 136.06 138.79 141.56 144.39 144.39
研发费用 1,862.99 2,247.94 2,379.24 2,643.93 3,071.78 3,071.78
其它 100.00 100.00 100.00 100.00 120.00 120.00
管理费用合计 4,110.11 4,436.90 4,696.15 5,066.01 5,693.57 5,693.57
占营业收入比例 4.41% 3.93% 3.44% 3.07% 3.12% 3.12%
管理费用的合理性分析：
管理费用中主要为大江动力运营所需承担的固定费用，而其可变成本、费用
主要在主营业务成本及销售费用中核算。随着大江动力收入的规模增加，规模效
应显现，每年发生金额较为固定的管理费用的占比下降具有合理性。
（7）财务费用分析预测
财务费用中，贷款利息支出根据企业长短期贷款合同利率预测；存款利息收
入同银行手续费之间基本抵消；其他财务费用按照企业历年的发生情况预测一定
的金额。
评估基准日企业借款情况如下：
基准日借 折算全年
序 负债 借款利
借款具体明细项 借款日期 借款到期日 款余额（万 的利息支
号 类型 率
元） 出（万元）
重庆农村商业银行股
1 2017/08/14 2018/08/10 5.22% 980.00 51.16
份有限公司璧山支行
浙商银行股份有限公
2 2017/03/30 2017/09/29 5.22% 1,560.00 81.43
司重庆分行
浙商银行股份有限公
3 2017/04/18 2018/04/17 5.22% 932.00 48.65
司重庆分行
浙商银行股份有限公
4 2017/05/15 2018/05/08 5.66% 1,990.00 112.53
司重庆分行
浙商银行股份有限公
5 2017/07/06 2017/11/27 5.10% 555.22 28.32
司重庆分行（融资）
浙商银行股份有限公
6 2017/07/19 2017/11/27 5.10% 76.90 3.92
司重庆分行（融资）
浙商银行股份有限公
7 2017/07/07 2017/12/26 5.10% 473.08 24.13
银行 司重庆分行（融资）
借款 浙商银行股份有限公
8 2017/07/26 2017/12/27 5.10% 553.46 28.23
司重庆分行（融资）
浙商银行股份有限公
9 2017/07/19 2017/11/27 5.10% 132.02 6.73
司重庆分行（融资）
浙商银行股份有限公
10 2017/08/11 2017/10/26 4.85% 435.01 21.10
司重庆分行（融资）
浙商银行股份有限公
11 2017/08/18 2017/12/25 5.10% 290.83 14.83
司重庆分行（融资）
浙商银行股份有限公
12 2017/08/29 2018/01/25 5.10% 371.14 18.93
司重庆分行（融资）
重庆农村商业银行股
滚动融
13 份有限公司璧山支行 2017/06/09 2018/01/25 4,871.41 50.25
资
（融资）
14 小计 13,221.05 490.20
基准日借 折算全年
序 负债 借款利
借款具体明细项 借款日期 借款到期日 款余额（万 的利息支
号 类型 率
元） 出（万元）
长期应付款-融资租
15 2017/08/26 6.79% 57.25 0.76
其他 赁款
机构 一年到期非流动负债
16 2017/08/31 2018/08/31 6.8% 151.84 8.41
融资 -融资租赁款
17 小计 209.09 9.17
18 谭顺琼 2017/08/28 2018/02/27 6.00% 1,000.00 60.00
重庆市璧山区城市建
19 其他 2017/07/01 2018/06/30 4.90% 1,000.00 49.00
设投资有限公司
20 小计 2,000.00 109.00
21 付息负债净值 15,430.15 608.37
财务费用中汇兑损益对当期损益的影响较大，2017全年财务费用的实际财务
数据较预评估的数据差异金额为701.20万元，主要差异来源于汇兑损益。本次按
照2017全年的未经审计财务报表数据中列示数据确认汇兑损益。
（8）净利润预测
单位：万元
2017 全年 2022 年及以
项目\年份 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
（实际数） 后
一、营业总收入 93,304.65 112,948.40 136,618.85 164,844.96 182,619.99 182,619.99
增长率 87.85% 21.05% 20.96% 20.66% 10.78% 0.00%
其中：主营业务收
92,117.67 111,511.56 134,880.85 162,747.89 180,296.85 180,296.85
入
其他业务收入 1,186.98 1,436.84 1,738.00 2,097.07 2,323.14 2,323.14
二、营业总成本 89,315.38 105,634.41 126,536.54 151,425.74 167,537.42 167,537.42
其中:营业成本 79,004.39 95,672.16 115,414.65 138,866.75 153,797.30 153,797.30
毛利率 15.33% 15.30% 15.52% 15.76% 15.78% 15.78%
其中：主营业务成
78,323.64 94,848.12 114,417.90 137,664.06 152,464.96 152,464.96
本
其他业务成本 680.74 824.04 996.76 1,202.69 1,332.34 1,332.34
税金及附加 163.91 389.00 478.00 583.89 651.19 651.19
营业费用 3,460.41 4,100.06 4,861.56 5,761.36 6,388.85 6,388.85
占收入比例 3.71% 3.63% 3.56% 3.50% 3.50% 3.50%
管理费用 4,110.11 4,436.90 4,696.15 5,066.01 5,693.57 5,693.57
2017 全年 2022 年及以
项目\年份 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
（实际数） 后
占收入比例 4.41% 3.93% 3.44% 3.07% 3.12% 3.12%
财务费用 2,256.41 770.84 766.31 766.31 766.31 766.31
资产减值损失 320.15 265.46 319.87 381.43 240.20 240.20
加：公允价值变动
0.00
收益
投资收益 0.00
其他收益 76.34
三、营业利润 4,065.62 7,313.99 10,082.31 13,419.22 15,082.57 15,082.57
加：营业外收入 526.48 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
减：营业外支出 63.25 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
四、利润总额 4,528.85 7,313.99 10,082.31 13,419.22 15,082.57 15,082.57
所得税税率 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0%
五、所得税 636.04 1,100.14 1,515.45 2,016.05 2,265.62 2,265.62
六、净利润 3,892.81 6,213.85 8,566.86 11,403.17 12,816.95 12,816.95
净利润增长率 784.03% 59.62% 37.87% 33.11% 12.40% 0.00%
其中：少数股东损
0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
益
七、归属于母公司
3,892.81 6,213.85 8,566.86 11,403.17 12,816.95 12,816.95
损益
（9）收益法评估折现率选取
折现率，又称期望投资回报率，是收益法确定评估企业市场价值的重要参数。
由于被评估企业不是上市公司，其折现率不能直接计算获得。因此本次评估采用
选取对比公司进行分析计算的方法估算被评估企业期望投资回报率。为此，第一
步，首先在上市公司中选取对比公司，然后估算对比公司的系统性风险系数β ；
第二步，根据对比公司平均资本结构、对比公司β 以及被评估公司资本结构估算
被评估企业的期望投资回报率，并以此作为折现率。
本次采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率。WACC模型它是期
望的股权回报率和所得税调整后的债权回报率的加权平均值。
在计算总投资回报率时，第一步需要计算，截至评估基准日，股权资金回报
率和利用公开的市场数据计算债权资金回报率。第二步，计算加权平均股权回报
率和债权回报率。
总资本加权平均回报率利用以下公式计算：
R Rd 1 T Wd Re We
式中：
Wd ：评估对象的付息债务比率；
D
Wd
( E D)
We ：评估对象的权益资本比率；
E
We
( E D)
T ：所得税率；
Rd ：付息债务利率；
Re ：权益资本成本；
1）权益资本成本
权益资本成本，按资本资产定价模型（CAPM）确定权益资本成本 Re ：
Re R f e MRP
式中：
R f ：无风险报酬率；
MRP ：市场风险溢价；
ε ：评估对象的特定风险调整系数；
e ：评估对象权益资本的预期市场风险系数；
D
e t (1 (1 t ) )
E
式中： t 为可比公司的预期无杠杆市场风险系数；
D、E：分别为付息债务与权益资本。
分析CAPM我们采用以下几步：
1.1 无风险报酬率
根据 Aswath Damodaran 的研究，一般会把作为无风险资产的零违约证券的
久期，设为现金流的久期。国际上，企业价值评估中最常选用的年限为 10 年期
债券利率作为无风险利率。经查中国债券信息网最新 10 年期的、可以市场交易
的国债平均到期实际收益率为 3.57%。
1.2 市场风险溢价 MRP 的确定
市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高
于无风险报酬率的回报率。
由于我国证券市场是一个新兴而且相对封闭的市场，历史数据较短、投机气
氛较浓、市场波动幅度很大，存在较多非理性因素，并且存在大量非流通股，再
加上我国对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，因此，直接采用我国证
券市场历史数据得出的股权风险溢价可信度不高。而以美国证券市场为代表的成
熟证券市场，由于有较长的历史数据，且市场有效性较强，市场总体的股权风险
溢价可以直接通过分析历史数据得到。国际上新兴市场的股权风险溢价通常可以
采用成熟市场的风险溢价进行调整确定。
因此，本次评估中采用美国纽约大学斯特恩商学院著名金融学教授、估值专
家 Aswath Damodaran 的方法，通过在成熟股票市场风险溢价的基础上进行信用
违约风险息差调整，得到中国市场的风险溢价。具体计算过程如下：
成熟市场的风险溢价计算公式为：
市场风险溢价=成熟股票市场的风险溢价+国家风险溢价
其中：成熟股票市场的风险溢价：美国股票市场是世界上成熟股票市场的最
典型代表，Aswath Damodaran 采用 1928 年至今美国股票市场标准普尔 500 指数
和国债收益率数据，计算得到截至目前美国股票与国债的算术平均收益差为
5.69%。
国家风险溢价：对于中国市场的国家风险溢价，Aswath Damodaran 根据彭
博数据库（Bloomberg）发布的最新世界各国 10 年期 CDS（信用违约互换）利率，
计算得到世界各国相对于美国的信用违约风险息差。其中，当前中国市场的信用
违约风险息差为 1.27%。
则：MRP =5.69%+1.27%
=6.96%
即当前中国市场的权益风险溢价约为 6.96%。
1.3 e 值
该系数是衡量委估企业相对于资本市场整体回报的风险溢价程度，也用来衡
量个别股票受包括股市价格变动在内的整个经济环境影响程度的指标。由于委估
企业目前为非上市公司，一般情况下难以直接对其测算出该系数指标值，故本次
通过选定与委估企业处于同行业的上市公司于基准日的 β 系数（即 t ）指标平
均值作为参照。
目前中国国内同花顺资讯公司是一家从事于 β 的研究并给出计算 β 值的计
算公式的公司。经查通用机械行业的可比公司加权剔除财务杠杆调整平均 t =
0.886。
本次评估中，计算被评估单位贝塔系数 时，资本结构 D/E 采用被评估企
业目标资本结构比率，根据每年年末付息负债与股东全部权益价值评估值迭代计
算 D/E= 16.2%。最后得到评估对象权益资本预期风险系数的估计值 β e= 1.009。
1.4 企业特定风险 ε 的确定
采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合的组合收益，一般认为对
于单个公司的投资风险要高于一个投资组合的风险，因此，在考虑一个单个公司
或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额收益。
由于测算风险系数时选取的为上市公司，相应的证券或资本在资本市场上可
流通，而纳入本次评估范围的资产为非上市资产，与同类上市公司比，该类资产
的权益风险要大于可比上市公司的权益风险。
企业特定风险调整系数 ε 的确定需要将被评估单位重点考虑以下几方面因
素：企业规模；历史经营情况；企业的财务风险；企业经营业务、产品和地区的
分布；企业内部管理及控制机制；对主要客户及供应商的依赖等。编制特定调整
系数评分表如下：
序号 叠加内容 说明 取值（%）
企业年营业额、占地面积、职 大型 中型 小型、微型
1 企业规模
工人数等 0-0.2 0.2-0.5 0.5-1
企业在成立后的主营业务收 盈利 微利 亏损
2 历史经营情况 入、主营业务成本、净利润、
0-0.3 0.3-0.7 0.7-1
销售利润率、人均利润率等
较低 中等 较高
3 企业的财务风险 企业的外部借款、对外投资等
0-0.2 0.2-0.6 0.6-1
海外及全 国内部分地
企业经营业务、产品和 省内
4 主要产品或服务的市场分布 国 区
地区的分布
0-0.3 0.3-0.7 0.7-1
包括人员管理制度、财务管理 非常完善 一般 不完善
企业内部管理及控制
5 制度、项目管理制度、内部审
机制 0-0.3 0.3-0.7 0.7-1
计制度等
企业各级管理人员的工作时 丰富 中等 匮乏
管理人员的经验和资
6 间、工作经历、教育背景、继
历 0-0.3 0.3-0.7 0.7-1
续教育程度等
对主要客户及供应商 对主要客户及供应商的依赖 不依赖 较依赖 完全依赖
7
的依赖 程度 0-0.2 0.2-0.6 0.6-1
根据评分表，结合被评估企业的实际情况，对被评估单位的特定风险溢价打
分如下：
序号 叠加内容 说明 取值（%）
1 企业规模 企业在通用机械生产行业的规模为中型企业 0.5
2 历史经营情况 企业成立数年，目前处于盈利状态 0.3
3 企业的财务风险 企业截至基准日有外部借款 0.3
4 企业经营业务、产品和地区的分布 市场分布主要在全球各地，主要为欧洲及北美洲 0.3
序号 叠加内容 说明 取值（%）
5 企业内部管理及控制机制 内部管理和控制机制较为健全 0.3
6 管理人员的经验和资历 企业管理人员的经验比较丰富 0.2
7 对主要客户及银行的依赖 ODM 客户遍布全球，均为制造生产商，不依赖 0.2
合计 - 2.0
结合企业的规模、行业地位、经营能力、抗风险能力等因素，经过上述综合
考虑，评估人员估计特定风险溢价 ε 约为 2.0%。
1.5 权益资本成本的确定
最终得到评估对象的权益资本成本 Re：
Re=3.57%+1.009×6.96%+2.0%
=12.6%
2）债务资本成本
债务资本成本 Rd ，由于民营企业取得的付息债务的利息一般会通过基准利
率进行一定上浮，故按照5年期以上贷款利率4.90%上浮20%确定债务资本成本为
5.88%。
3）资本结构的确定
结合企业未来盈利情况、管理层未来的筹资策略，确定被评估单位自身的资
本结构为企业目标资本结构比率。
D
Wd ＝14.0%
( E D)
E
We ＝86.0%
( E D)
4）折现率计算
R Rd 1 T Wd Re We
适用税率：所得税为15%。
折现率R：
将上述各值分别代入公式即有：
＝5.88%×（1－15%）×14.0%＋12.6%×86.0%
＝11.5%
（10）折现率的合理性
折现率是将未来年期收益折算成现值的比率，为收益法估值的重要参数。本
次通过比较大江动力和可比交易对应标的公司的折现率分析参数取值的合理性。
由于大江动力与可比交易对应标的公司的资本结构存在一定差异，故比较股权收
益率及其计算过程更能体现参数选择的合理性。
本次评估利用资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or “CAPM”）
确定股权回报率。CAPM 是通常估算投资者收益要求并进而求取股东权益资本成
本的方法，它可以用下列公式表述：
Re ：权益资本成本，按资本资产定价模型（CAPM）确定权益资本成本 Re ；
Re R f e MRP
式中：
Rf
：无风险报酬率；
MRP
：市场风险溢价；
ε ：评估对象的特定风险调整系数；
e ：评估对象权益资本的预期市场风险系数；
D
e t (1 (1 t ) )
E
式中： t 为可比公司的预期无杠杆市场风险系数；
D、E：分别为可比公司的付息债务与权益资本。
选取近期 A 股市场发生的标的公司属于“通用设备制造业”的可比交易，其
股权收益率计算过程及结果对比如下：
近年已通过并购重组委审核的案例中，各标的公司折现率取值如下：
项目 华东重机 环能科技 五洋科技 宗申动力
标的公司 润星科技 江苏华大 天辰智能 大江动力
选取模型 WACC WACC WACC WACC
无风险收益率 3.96% 3.35% 3.95% 3.57%
市场风险溢价 8.08% 6.60% 10.55% 6.96%
调整后贝塔 0.900 0.799 0.997 0.886
企业特定风险 ε 1.50% 2.00% 2.00% 2.00%
股东权益资本报酬率 Re 12.74% 10.62% 13.58% 12.50%
债务资本成本 Rd 4.35% 5.97% 3.68% 5.88%
折现率 WACC 12.51% 10.16% 12.07% 11.50%
数据来源：上市公司公告
1）权益资本报酬率 Re 的比较
由上表可见，在收益法评估大江动力全部股东权益价值时，本次预评估选择
的 Rf 市场风险溢价、β 基本处于可比交易案例的平均水平，企业特定风险 ε
高于可比交易（主要考虑到大江动力主要针对海外市场客户，客户依赖性较低、
全球范围内产品销售增长势头良好，企业特定风险 ε 取值较为谨慎），Re 总体
与可比交易保持一致。因此，本次评估涉及折现率的评估参数选取总体合理，与
可比交易不存在重大差异。
2）加权平均资本成本 WACC 的比较
本次收益法评估时，由于采用的是企业自由现金流模型，故折现率采用 WACC
计算，WACC 计算的折现率与企业资本结构相关。根据上述并购案例分析，近期
交易案例的折现率为 10.16%-12.51%，本次大江动力评估的折现率为 11.5%，处
于处于正常区间范围内。
综上所述，结合近期已通过并购重组委审核的同行业可比交易案例的折现率
分析，本次大江动力收益法选取的折现率介于近期可比交易案例的折现率之间，
现率的选取具备合理性。
（11）大江动力收益法评估值
单位：万元
2017 全年 2022 年及以
项目 \ 年份 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
（实际数） 后
一、营业总收入 93,304.65 112,948.40 136,618.85 164,844.96 182,619.99 182,619.99
二、营业总成本 89,315.38 105,634.41 126,536.54 151,425.74 167,537.42 167,537.42
其中:营业成本 79,004.39 95,672.16 115,414.65 138,866.75 153,797.30 153,797.30
营业税金及附加 163.91 389.00 478.00 583.89 651.19 651.19
营业费用 3,460.41 4,100.06 4,861.56 5,761.36 6,388.85 6,388.85
管理费用 4,110.11 4,436.90 4,696.15 5,066.01 5,693.57 5,693.57
财务费用 2,256.41 770.84 766.31 766.31 766.31 766.31
资产减值损失 320.15 265.46 319.87 381.43 240.20 240.20
加：公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
三、营业利润 4,065.62 7,313.99 10,082.31 13,419.22 15,082.57 15,082.57
四、利润总额 4,528.85 7,313.99 10,082.31 13,419.22 15,082.57 15,082.57
五、净利润 3,892.81 6,213.85 8,566.86 11,403.17 12,816.95 12,816.95
六、归属于母公司损益 3,892.81 6,213.85 8,566.86 11,403.17 12,816.95 12,816.95
其中：基准日已实现母公
2,693.65
司净利润
加：折旧和摊销 119.18 231.35 252.18 273.02 273.02 273.02
减：资本性支出 63.81 428.36 388.77 399.19 149.19 273.02
减：营运资本增加 0.00 2,694.73 3,575.11 4,290.88 2,761.45 0.00
七、股权自由现金流 1,254.52 3,322.11 4,855.17 6,986.12 10,179.33 12,816.95
加：税后的付息债务利息 217.30 513.20 509.30 509.30 509.30 509.30
八、企业自由现金流 1,471.83 3,835.31 5,364.47 7,495.42 10,688.63 13,326.25
折现率 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5%
折现期（月） 2.0 10.00 22.00 34.00 46.00
折现系数 0.9820 0.9133 0.8191 0.7346 0.6588 5.7287
九、收益现值 1,445.34 3,502.79 4,394.04 5,506.14 7,041.67 76,342.09
经营性资产价值 98,232.07
基准日非经营性资产净 溢余资产评 注：对于非经营性资产和溢余资产，详见
12,203.28 0.00
值评估值 估值 各计算表。
2017 全年 2022 年及以
项目 \ 年份 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
（实际数） 后
企业整体价值评估值(扣除少数股东权益) 110,435.35
付息债务 15,430.15 股东全部权益价值评估值（扣除少数股东权益） 95,000.00
2、结合标的公司历史业绩、同行业可比公司的估值、补充披露交易标的评
估过程中的评估假设、评估依据及评估值的合理性
（1）标的公司历史业绩、标的公司评估过程中的评估依据详见“二、关于
资产评估报告/第二题/第二问”之“（一）收益法评估过程中的参数选择依据及
其合理性，收入增长率、成本增长率、费用增长率和折现率等重要评估参数的取
值情况及估值的合理性”中相关披露内容。
（2）由于本次交易标的正式报告评估过程中的评估假设未作修改，详见本
回复正文中“二、关于资产评估报告/第一题/第一问”之“（三）正式评估报告
的相关评估假设与预评估的评估假设保持一致”。
（3）结合大江动力所在行业，对近年来 A 股上市公司的并购交易进行了梳
理，并筛选出评估基准日在 2016 年以来交易标的公司亦属于通用设备制造业的
并购交易，其进展情况及具体定价情况如下：
预案披露前
证券 交易进展 承诺期第一 承诺期平
交易标的 评估基准日 一会计年度
简称 情况 年市盈率 均市盈率
市盈率
已取得证
诺力 无锡中鼎
2016/03/31 监会核准 47.47 18.75 12.00
股份 90.00%股权
批文
已取得证
诚益 博日鸿
2016/06/30 监会核准 42.53 26.00 13.00
通 100.00%股权
批文
已取得证
鲍斯 新世达
2016/06/30 监会核准 28.39 15.00 11.57
股份 100.00%股权
批文
已取得证
华东 润星科技
2016/12/31 监会核准 17.60 11.80 9.73
重机 100.00%股权
批文
已取得证
五洋 天辰智能
2016/12/31 监会核准 14.13 10.87 7.98
科技 100.00%股份
批文
均值 30.02 16.48 10.86
大江动力 48.03 15.08 10.71
数据来源：上市公司公告
注：①预案/草案披露前一会计年度市盈率=交易价格/（预案/草案披露前一会计年度扣
除非经常性损益后的净利润*交易股权比例），②承诺期第一年市盈率=交易价格/（第一年承
诺业绩*交易股权比例），③承诺期平均市盈率=交易价格/（承诺期前三年业绩年均值*交易
股权比例）
本次大江动力利润承诺期第一年的市盈率倍数和承诺期平均市盈率均低于
近期市场可比交易市盈率的平均值，故本次交易作价的市盈率倍数处于合理水平，
本次交易标的资产定价公允。
通过上表可知，目前可比并购案例中的预案/草案披露前一会计年度市盈率
从 14.13 至 47.47 不等，平均值为 30.02，宗申动力本次交易预案披露前一会计
年度市盈率为 48.03，高于近期可比并购案例预案/草案披露前一会计年度市盈
率的平均值。具体原因如下：1）大江动力在通用动力设备行业经营多年，具备
行业先发优势，目前已通过 EPA、CARB、ICES、CSA、CE、EU、EMC、Noise、GS、
AS3100、SONCAP 等国际认证，产品已进入主要国际市场，为 TTI、Generac、NT
等全球通用机械制造领域的知名企业等的长期业务合作伙伴，在行业内拥有较高
的知名度和美誉度；2）目前大江动力产品种类已形成族谱系列化，具备成熟的
研发设计队伍以及丰富的开发制造经验，可以为客户提供多元化的产品，具备较
强的获取订单的核心优势；3）目前大江动力产品出口到全球各大洲及地区，营
销网络覆盖欧洲、美洲、澳洲及亚洲等，在国外市场建立了稳定的客户群；4）
随着国外通用动力的生产由国外向中国进行产业转移，大江动力将获得更加广阔
的市场空间，标的公司未来较好的发展预期使得市盈率较可比交易平均市盈率略
高。
综上所述，结合近期市场可比交易的市盈率，同时考虑大江动力行业先发优
势、核心竞争力和未来业绩的快速增长潜力，本次交易作价合理、公允。
（四）请评估师就上述问题发表明确意见。
回复：
经核查，评估师认为：
1、两次评估结论的主要差异是由于大江动力 2017 年度实际的业绩实现情况
较预评估时点发生变动，从而导致大江动力根据实际经营状况对盈利预测数据进
行了调整，以符合其实际经营状况。本次评估值调整后在评估假设、选取的各项
参数、税收优惠政策及折现率等因素未发生重大变化的前提下，评估值较为合理。
2、鉴于大江动力未来市场前景较为广阔，其所具备的行业影响力、技术研
发优势、客户资源优势及产品质量优势，大江动力未来的预期盈利能力较强，采
用收益法评估结果能更客观、全面的反映大江动力的企业整体价值，标的公司较
账面净资产存在较大评估增值是合理的。结合近期已通过并购重组委审核的同行
业可比交易案例的折现率分析，本次大江动力收益法选取的折现率介于近期可比
交易案例的折现率之间，折现率的选取具备合理性。根据近期市场可比交易的市
盈率，同时考虑大江动力行业先发优势、核心竞争力和未来业绩的快速增长潜力，
本次交易作价合理、公允。
（以下无正文）
（本页无正文，为《上海东洲资产评估有限公司关于对深圳证券交易所关注
函的回复》的签字页）
上海东洲资产评估有限公司
2018 年 02 月 02 日
