关 注
经营性业务盈利能力继续下滑。目前零售行业
竞争日趋激烈，公司业务转型持续投入，导致
成本费用持续攀升，对盈利造成较大侵蚀，预
计公司短期内经营性业务盈利状况难有明显改
善。
转型效果有待观察。公司致力于通过线上线下
融合以实现由传统零售企业向互联网零售服务
商的转变，目前在电商、物流及金融服务等领
域均实施了大规模的开发投资，新的业务运营
模式初具雏形，但转型升级效果尚待观察。
2 苏宁云商集团股份有限公司
2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组
成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联
关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其
认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提
供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及
时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业
目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。
3 苏宁云商集团股份有限公司
2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
额为36,027亿元，同比增长12.9%，较上年下降1.7
重大事项披露 个百分点。
2014 年四季度苏宁云商集团股份有限公司（以 按零售形态来看，2014年全年国内商品零售额
下简称“公司”）与中信金石基金管理有限公司合作 为234,534亿元，同比增长12.2%，较2013年下降1.4
开展创新资产运作模式，并推出了《中信华夏苏宁 个百分点。另据中华全国商业信息中心数据显示，
云创资产支持专项计划》（以下简称“专项计划”）。 2014年全国百家重点大型零售企业零售额同比仅增
1
根据专项计划的安排，公司以 11 家自有门店物业 的 长0.4%，增速较上年大幅放缓，且连续三年呈现持
房屋所有权及对应的土地使用权设立 11 家全资子 续下滑态势。在国内经济持续转型的大环境下，零
公司（以下简称“项目公司”），待相关转让手续完成 售行业增长乏力，行业整体处于低位运行阶段。
2
后，由公司旗下 7 家子公司 分别与项目公司签订《租 家电零售行业方面，尽管2013年家电零售额增
赁合同》及《物业服务合同》，以市场价格租赁前述 速有所恢复，但进入2014年以来，受房地产持续调
11 处门店物业用于店面经营，并接受相关项目公司 控、消费增速放缓等因素影响，当年家电零售情况
提供的物业服务。 再次波动。根据国家统计局数据，2014年全国限额
以所涉资产估值为基础，本次专项计划商定的 以上企业家用电器和音像器材类商品零售额同比增
转让价款合计 43.42 亿元。截至 2014 年 12 月 17 日， 长9.1%，增速较上年下降了5.4个百分点，继2013年
公司已将相关门店的资产权益全部转让至专项计 回升后再次下滑。
划，并已收到转让价款 41.163 亿元，剩余对价款公
国内网络购物市场保持快速增长态势，B2C
司目前已全部结清。上述专项计划的达成对公司的
模式逐步成为线上交易的“主流”，线上线下
盈利状况产生一定影响，并在公司 2014 年年度报告
零售企业的竞争加剧，销售服务向三四线城
中有所体现。
市及乡镇地区推进
行业关注 近年来国内网购市场保持了较快的发展速度，
网购人群及销售额均持续增长。根据艾瑞咨询数据
2014 年国内经济增长放缓，零售行业维持低
显示，2014年中国网络交易规模达到2.8万亿元，同
位运行，受此影响，家电零售行业销售额增
比增长48.7%，在社会消费品总零售额的占比已突破
速再次回落
10.00%。网络渠道的扩张显著改变了居民的消费习
2014年国际经济缓慢复苏，国内经济平稳增长
惯及零售行业业态，国内网购人数由2006年的3,357
成为新常态，当年国内实现生产总值636,463亿元，
万人迅速扩大到2014年的36,100万人，网购交易规
同比增长7.4%，增幅较2013年继续回落0.3个百分
模占社会零售总额的比重已经由2006年的0.41%提
点。零售行业方面，根据国家统计局公布的《2014
高至2014年的10.63%，人均网购金额从2006年的不
年国民经济和社会发展统计公报》显示，2014年1-12
足1,000元增加到2014年的8,000元左右。
月份国内社会消费品零售总额为262,394亿元，同比
图 1：2006 年～2014 年网购人数及金额变化情况
增长12.00%，增速较上年进一步回落1.1个百分点，
40,000 人均网购金额（元） 12.00
其中，城镇消费品零售额为226,368亿元，同比增长 35,000 网购人数（万人）
10.00
11.8%，较上年减缓1.1个百分点；乡村消费品零售 30,000 网购占社零的比重
（%） 8.00
25,000
1
分别为北京通州世纪联华店、北京刘家窑店、常州南大 20,000 6.00
街店、武汉唐家墩店、重庆观音桥步行街店、重庆解放碑 15,000
4.00
店、昆明小花园店、成都春熙路店、成都万年场店、成都 10,000
西大街店和西安金花路店； 5,000
2.00
2
包括北京苏宁云商销售有限公司、常州苏宁云商商贸有
0 0.00
限公司、武汉苏宁云商销售有限公司、重庆苏宁云商销售 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
有限公司、云南苏宁云商销售有限公司、四川苏宁云商销
售有限公司和陕西苏宁云商销售有限公司。 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
4 苏宁云商集团股份有限公司
2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
从国内网购市场的交易规模结构来看，2014年
中国网络购物市场中B2C交易规模达12,882亿元，在 业务运营
网络购物市场总交易规模的占比达到45.8%，较2013 2014 年公司加速落实 O2O 模式，全年收入继
年的40.4%提高了5.4个百分点。从增速来看，B2C 续保持增长，但毛利水平维持低位
市场增长迅猛，2014年中国网络购物B2C市场增长 继2013年公司全面转型“云商”发展模式、明确
3
68.7%，远高于C2C市场35.2%的增速，B2C市场继 了“一体两翼” 的互联网转型升级路线图之后，2014
续成为网络购物行业的主要推动力。预计到2015年， 年公司围绕“三效法则” 4 ，在全渠道运营体系的融
B2C在整体网络购物市场交易规模中的比重将超过 合、商品供应链体系的变革、物流与IT平台的升级
C2C。 以及企业创新机制建设与管理体系简化等方面，进
图 2：2011 年～2014 年中国网购市场交易规模结构 行了一系列深刻变革，推进O2O转型升级各项工作
的落地实践。
收入方面，随着公司O2O模式各环节逐步完善
以及系统化效应的显现，自2014年下半年起，公司
收入增长有所恢复，当年三、四季度收入同比增长
分别为15.90%和16.31%。2014年全年公司实现营业
收入1,089.25亿元，同比增长3.45%。盈利方面，现
阶段公司着眼于扩大用户群体、提升规模，公司实
施了积极的价格竞争策略和较为频繁的促销推广策
略，因此主营业务毛利水平维持低位，2014年主营
资料来源：艾瑞咨询，中诚信证评整理
业务毛利率为14.31%，较2013年基本持平。
从市场份额来看，目前国内网购市场行业集中
图 3：2014 年～2015 年一季度公司收入情况
度较高，B2C市场大部分份额由行业前三的企业占
据。根据艾瑞咨询公布的数据显示，2014年国内B2C
市场前十的企业市场份额合计占比为93.6%，其中天
猫的领先地位进一步巩固，当年天猫市场份额达到
61.4%；京东位居次席，为18.6%；苏宁易购市场份
额为3.2%，居于第三位。从自营为主的B2C市场份
额来看，京东的优势地位进一步扩大，2014年市场
份额达到49.0%；苏宁易购市场份额为8.5%，继续
保持第二位；唯品会占据7.7%，升至第三位。
从零售市场的竞争格局来看，以天猫、京东为 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
代表的线上企业不断完善网络零售的各个环节，包 分产品来看，2014年公司各类产品销售收入增
括在线支付、自营物流网络、商家金融服务链等， 幅存在一定的差异，其中小家电产品增幅较大，全
并逐步向移动端延伸；传统连锁零售企业在搭建自 年同比增长17.50%；冰箱及洗衣机、通讯产品、空
有在线平台的同时，利用线下实体店增强客户体验， 调器产品分别实现销售增幅8.05%、2.61%和0.79%；
并进一步提升服务模式。此外，随着一二线城市市 同期彩电、音像及碟机，数码及IT产品销售有所下
场份额逐步饱和，线上线下零售企业纷纷采取销售 滑，同比分别下降3.26%和2.51%。未来公司还将继
服务下沉策略，将三四线城市及县乡镇地区等作为
3
业务新的增长来源，预计未来国内网络零售市场的 以互联网零售为主体，打造 O2O 的全渠道经营和线上线
下的开放平台。
竞争将进一步加剧。 4
指用户体验讲效果、经营创新讲效益、制度优化讲效
率。
5 苏宁云商集团股份有限公司
2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
续巩固传统家电的经营优势，同时突出3C产品、培 门店配置持续调整和优化，二三级市场连锁
育母婴超市等品类，以进一步扩大市场份额。不过 开发加速，线下门店持续升级，总的门店数
中诚信证评也注意到，受现阶段低毛利策略影响， 量有所增长
公司毛利率继续维持在低位区间。公司将通过优化 2014年，公司在持续推进连锁纵深发展的同时，
产品结构、提升差异化产品销售占比以及通过物流、 继续加大店面调整，优化店面布局，通过购置、自
IT、金融、推广等服务应用带来增值服务收入等举 建及合作开发长期租赁等方式继续获取优质门店资
措，来改善公司毛利率水平。 源。2014年公司新进12个地级城市，大陆地区及海
表 1：公司 2014 年主要产品收入、毛利变化情况 外新开店面合计192家，置换/关闭连锁店122家，门
单位：亿元、% 店覆盖中国大陆289个地级以上城市以及澳门、香港
主营业务 收入同比 毛利率同
产品 毛利率 和日本市场。截至2014年末公司店面总数1,696家，
收入 增幅 比变化
其中大陆地区门店1,650家、港澳地区门店29家、日
彩电、音像、碟机 212.96 17.77 -3.26 0.86
本门店17家。
冰箱、洗衣机 192.44 17.98 8.05 0.26
表 3：2012～2014 公司门店基本情况
通讯产品 178.77 9.21 2.61 -0.70
单位：万平方米
数码及 IT 产品 175.93 5.32 -2.51 -1.86
2012 2013 2014
小家电产品 1 172.85 18.49 17.50 0.64
门店数量 1,705 1,626 1,696
空调器产品 128.06 16.46 0.79 -0.60
其中：自有 37 42 36
注：小家电产品包括厨卫、生活电器以及母婴、百货、日用等品类
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 租赁 1,668 1,584 1,660
总面积（大陆地区） 692.90 667.49 685.30
可比店面销售收入方面，2014年年初公司成立
资料来源：公司定期公告，中诚信证评整理
线上线下融合的运营总部，以推进全渠道融合。受
从国内门店的城市分布类型来看，2014年公司
新运营体系磨合、用户体验改善效果的影响，一季
继续深化各级店面市场调整，突出二三级市场的支
度可比店面销售增速显著下滑；二季度以来，随着
柱作用。在一级市场方面，公司继续关闭低效社区
运营体系及提升门店引流、丰富门店功能等举措的
店面；对于二三级市场，公司则通过加快店面布局
落实，加之高频度的促销推广活动，可比门店经营
以巩固市场，两者门店数量占公司门店总数的比重
状况逐步恢复，但全年可比门店销售收入仍较去年
进一步提高至64.55%，较2013年增加了3.23个百分
同期下降3.96%。
点，其中三级市场成为新增门店的主要区域。
表 2：公司 2012～2014 年可比店面销售收入同比增速
表 4：截至 2013、2014 年公司大陆地区各级市场门店
单位：%
数量及占比
2012 2013 2014
一级市场 -12.17 5.89 -4.52 单位：家、%
二级市场 -12.62 6.59 -3.63 2013 2014
市场级别 数量 占比 数量 占比
三级市场 -13.40 8.85 -1.46
一级市场 510 32.18 496 30.06
四级市场 -10.80 1.25 -9.59
二级市场 462 29.14 474 28.73
旗舰店 -12.52 6.33 -4.05
中心店 -11.73 6.00 -5.22 三级市场 510 32.18 591 35.82
店面类型 四级市场 103 6.50 89 5.39
社区店 -12.89 6.84 -2.05
合计 1,585 100.00 1,650 100.00
县镇店 -9.14 7.13 -2.56
注：一级市场指副省级以上城市；二级市场指一级市场以外的地级
乐购仕店 - -18.12 -7.74
市；三级市场指一、二级市场下辖的县、县级市或远郊区；四
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
级市场主要指镇级城市。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从店面类型看，2014年公司继续贯彻旗舰店策
略，同时强化门店体验、销售、服务、本地化营销
6 苏宁云商集团股份有限公司
2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
四位一体功能。此外，公司还继续推进母婴、超市 营奠定基础。
品类的线下实体体验店开发，包括增加“红孩子”实 移动通信方面，公司打造了独立品牌“苏宁互
体店数量、新增“苏宁超市”店等，积极探索苏宁店 联”，先后与中国电信、中国联通、中国移动签订了
面的品类升级、体验升级和服务升级。截至2014年 转售业务合同。截至2014年末“苏宁互联”获得中国
12月31日，公司旗舰店占比达到20.54%，同期新增 联通61个地市、中国电信55个地市、中国移动35个
“红孩子”母婴实体店6家、“苏宁超市”店4家，进一 城市移动通信转售业务牌照，可以同时为用户提供
步加深消费者对公司经营品牌的认识。 1700、1705、1709等不同网络制式的业务服务，业
表 5：2012～2014 年公司大陆地区各店面类型数量 务覆盖全国28个省75个城市。同时，依托于苏宁600
单位：家 多个城市的连锁网络覆盖，“苏宁互联”为用户提供
2012 2013 2014 线上线下特色服务。未来公司移动通信业务将与自
旗舰店 336 330 339
身会员、内容产品、金融服务、供应链服务等多方
中心店 433 428 438
面资源有机结合，提供相应的增值服务。
社区店 777 737 797
常规店小计 1,546 1,495 1,574 家庭互联网方面，PPTV为作为公司家庭互联网
精品店 6 - - 战略的重要布局，经过一年的磨合，已经全面融入
县镇店 104 76 61 了公司的运营体系，双方在会员共享、数据打通、
乐购仕店 8 12 3 智能终端发展与大数据投放推广等方面进行了融合
红孩子店 - 2 8
推进，并在内容投资、智能硬件、视频内容方面进
超市店 - - 4
一步发力。PPTV内部也在战略定位、竞争策略、团
合计 1,664 1,585 1,650
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 队建设与运营推广上开始走向新的轨道，强化体育、
2015年公司将继续坚持核心旗舰店升级，打造 综艺制作运营能力，加大移动、OTT发展，布局视
集体验、销售、服务、本地化营销于一体的区域生 频电商融合，提升对广告主客户的增值服务能力。
活服务中心；同时继续推进大型社区服务站、农村 截至2014年12月，PPTV会员总数1.03亿，全站的日
市场服务站、校园服务站的建设，作为互联网渠道、 均UV约为5,400万、峰值7,000万，日均VV3.2亿、
核心旗舰店的延伸，发挥本地化优势。 峰值3.8亿。目前PPTV仍处于快速布局、用户扩容
阶段，因此在研发、人才、内容等方面保持了持续
2014 年公司继续推进转型升级，线上业务收
投入，2014年末PPTV亏损4.85亿元。
入规模保持增长态势，但较大规模的资本和
物流服务方面，截至2014年末公司拥有的物流
费用支出仍对公司业绩表现形成较大考验
仓储及相关配套总面积达到了403万平方米；形成了
根据公司的云商模式定位，以及进一步落实线
全国性仓储配送网络，包括8个采购枢纽中心、57
上线下融合战略、布局各环节服务端的需要，公司
个区域配送中心、352个城市转配中心、1,777个快
持续投资新业务及物流仓储建设，其中新业务主要
递网点；另外取得全国164个城市的国内快递业务资
包括金融产品、移动通信及家庭互联网等。
质，以及国际快递经营业务资质许可。同期，公司
金融产品方面，截至2014年12月底公司推出的
在全国23个城市物流基地投入运营，同时温州、南
“易付宝”已接入快捷支付银行71家，注册用户数达
宁、苏州、兰州等18个城市物流基地在建，另外19
到8,420万人；理财业务方面，上线“零钱宝”、票据
个城市物流基地落实选址、完成土地签约储备。此
产品、对公理财，规模持续提升；信贷业务方面，
外，完成了北京、广州、南京等多地自动化仓库的
公司通过旗下的苏宁小贷、苏宁保理为上游供应商、
改造与建设。截至2014年末，公司在全国235个城市、
开放平台商户提供无抵押、无担保，全程系统申请
近1,000个区县已实现了“次日达”；在55个城市、152
的金融服务产品；消费信贷领域，公司通过大数据
个区县实现了“半日达”。未来公司还将依托苏宁“物
应用，不断完善信用模型，为消费金融公司开业运
流云”这一信息服务平台推进物流的社会化运营。
7 苏宁云商集团股份有限公司
2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
从经营成果来看，自2010年2月苏宁易购平台正 为295.37亿元。
式上线以来，公司线上业务获得的消费者认可度和 图 5：2012～2015.Q1 公司资本结构分析
品牌知名度持续提升，在国内B2C市场占有率排名
亦处于前列。2012~2014年公司线上业务分别实现自
营商品销售收入130.05亿元、187.09亿元和193.15亿
元，三年复合增长率21.87%；同期线上销售收入占
主 营 业 务 收 入 的 比重 分 别 为 13.41% 、 18.00% 和
18.01%，线上业务已成为公司收入增长的主要贡献
来源。
图 4：2012～2014 年公司线上业务自营商品销售收入情况
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
负债水平方面，近年来公司持续推进互联网零
售相关领域的投资，有效利用银行信用支持，配套
进行了筹资安排，负债保持一定规模。2014年公司
通过加强供应商合作、优化供应链管理等措施，期
末应付账款及应付票据规模有所下降，负债水平略
有回落。截至2014年12月31日，公司负债总额526.57
亿元，当年末公司资产负债率和总资本化比率分别
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
为64.06%和53.05%，较上年同期下降1.39和1.87个
总体的来看，2014年公司加速落实O2O模式，
百分点。2015年第一季度末公司总资产、所有者权
并围绕线上线下融合战略积极布局，在物流、移动
益和总负债均有所增长，分别为852.22亿元、306.16
通信、家庭互联以及金融服务等领域持续投入，促
亿元和546.06亿元，资产负债率和总资本化比率则
进了公司向互联网零售服务商的转变，并有利于增
分别为64.07%和54.06%。
强其在互联网零售行业的竞争实力。同时，中诚信
表 6：截至 2014 年 12 月 31 日零售行业部分上市公司
证评也注意到，公司目前仍处于业务转型期，短期
资本结构比较
内为推动自身转型升级面临较大的资本支出压力， 公司 资产总计（亿元） 资产负债率（%）
而市场营销、人力资源、融资费用等方面的支出攀 苏宁云商 821.94 64.06
升亦对公司的盈利表现造成较大影响。 百联股份 440.37 56.44
国美电器 440.77 61.64
财务分析 豫园商城 138.31 41.93
注：国美电器指上市公司 HK.0493
以下财务分析由公司提供的经普华永道中天会
资料来源：上述公司定期报告，中诚信证评整理
计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的 公司资产以货币资金、存货以及预付款项等流
2012、2013、2014年度合并财务报告，以及未经审 动资产为主，截至2014年12月31日，公司流动资产
计的2015年一季度财务报表。 占资产总额的比重为61.62%，与商业流通类企业流
资本结构 动资产规模较大的行业特点相符。与其资产结构较
受2014年公司合并报表范围变动影响，当年资 为匹配的是，公司目前债务以短期债务为主，长期
产规模有所收缩。截至2014年12月31日，公司总资 债务基本为公司于2012年和2013年所公开发行的两
产为821.94亿元，较期初略降1.02%。所有者权益方 期公司债券。截至2014年12月31日，公司总债务为
面，近年来公司通过非公开发行及留存收益积累， 333.71亿元，其中短期债务244.96亿元，长期债务
自有资本实力有所增强，2014年末公司所有者权益 88.75亿元。
8 苏宁云商集团股份有限公司
2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
总体看，公司资产规模整体呈增长态势，且资 表 7：2012～2015 年 3 月末公司费用情况
产流动性较高，虽然近年来随着转型期资本投入的 项目 2012 2013 2014 2015.3
销售费用（亿元） 118.11 127.40 141.05 38.94
增加导致负债维持一定水平，但仍处于合理范围，
管理费用（亿元） 23.50 28.06 33.57 11.56
其资本结构较为稳健。
财务费用（亿元） -1.86 -1.49 0.67 0.19
盈利能力 三费收入占比（%） 14.21 14.62 16.09 17.21
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
2014年公司经历组织架构调整、优化、运营效
率的融合、商品经营的持续创新，自当年三季度以 公司利润总额主要来自于经营性业务利润和营
业外损益，2014年公司经营性业务利润为-12.45亿
来，企业运行效率逐步提升，销售收入逐季改善，
元，同期获得营业外损益24.31亿元。2014年专项计
全年公司 实现营 业收入1,089.25亿元 ，同比 增长
划实施后，公司将上述交易价格与账面价值的差额
3.45%；2014年第三季度、第四季度营业收入同比分
扣除相关税费并确认以公允价值计量且其变动计入
别增长15.90%和16.31%。毛利方面，目前零售市场
当期损益的金融负债后的盈余，约人民币24.75亿元
竞争日趋激烈，公司现阶段注重客户群体培养，因
计入当期营业外收入，实现税后净利润约为人民币
此整体毛利处于低位，2014年度综合营业毛利率为
20.46亿元；考虑门店物业初始购入时的评估增值之
15.28%，较2013年基本持平；2015年第一季度末营
后，则门店物业于转让日的账面价值总计约为人民
业毛利率略增至16.01%。
币17.56亿元，营业外收入约为人民币23.81亿元，税
图 6：2012～2015.Q1 公司收入成本分析
后净利润约为人民币19.77亿元。2014年公司利润总
额为9.73亿元，主要依赖于非经营性业务利润。整
体来看，公司处于业务转型期，前期投资尚未转化
为收入及盈利的增长，短期内公司盈利面临一定考
验。
偿债能力
从经营性现金流表现来看，2014年受公司经营
性业务利润亏损的影响，期末经营性现金净流出
13.81亿元。同期公司经营活动净现金/总债务、经营
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
活动净现金/短期债务分别为-0.04和-0.06倍，经营活
期 间 费 用 方 面 ， 2014 年 公司 期 间 费 用 合 计
动净现金对债务的保障减弱。
175.28亿元，较2013年增长13.85%；三费收入占比
受专项计划实施获取的营业外损益影响，2014
为16.09%，较2013年增长1.47个百分点。销售费用
年 公 司 EBITDA 达 到 30.80 亿 元 ， 同 期 总 债 务
方面，公司通过密集推广快速提升3C及日用新品的
/EBITDA和 EBITDA利息 保障倍 数分 别为10.83和
规模，加之品牌传播投入，当期销售收入同比增长
5.86倍，偿债对债务本息的保障程度较好。
10.72%；管理费用方面，公司在IT、互联网运营以
及新业务领域（如金融产品、苏宁互联等）专业人
才的大量引进带来人员费用增长加快，同时物流基
建折旧及研发投入进一步推动了费用增加，当期管
理费用同比增长19.64%；财务费用方面，主要系公
司支出公司债券利息以及并购贷款融资利息等导致
费用增长。整体来看，随着公司转型升级战略的实
施，费用规模逐步扩大，对其盈利造成一定的侵蚀。
9 苏宁云商集团股份有限公司
2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
表 8：2012～2015.Q1 公司偿债能力分析
项目 2012 2013 2014 2015.Q1
长期债务（亿元） 44.65 85.40 88.75 88.79
总债务（亿元） 304.93 349.40 333.71 360.28
资产负债率（%） 62.11 65.46 64.06 64.07
总资本化比率（%） 51.15 54.92 53.05 54.06
EBITDA（亿元） 47.52 19.95 30.80 -
EBITDA 利息倍数（X） 51.18 6.97 5.86 -
总债务/ EBITDA（X） 6.42 17.51 10.83 -
经营活动净现金/
57.07 7.82 -2.63 12.60
利息支出（X）
经营活动净现金/
0.17 0.06 -0.04 0.05
总债务（X）
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
或有负债方面，截至2015年3月31日，公司无对
生产经营产生重大影响的未决诉讼、仲裁事项以及
对外担保事项。
财务弹性方面，截至2015年3月31日，公司共获
得人民币授信额度303.71亿元，未使用额度104.36
亿元，此外公司还积极通过资本市场进行债权和股
权融资，融资渠道较为通畅，再融资能力较强。
总的来看，公司资本结构较为稳健，资产规模
整体呈增长态势，虽然主营业务受转型影响处于亏
损状态，但货币资金较为充裕，且备用流动性充足，
其整体偿债能力很强。
结 论
综上，中诚信证评维持苏宁云商主体信用等级
AAA，评级展望负面；维持“苏宁云商集团股份有限
公司2012公司债券（第一期）”信用等级AAA。后续
中诚信证评将持续关注公司所面临的行业环境、经
营策略、经营业绩以及财务状况的变化，以及上述
变化对苏宁云商主体信用水平、“苏宁云商集团股份
有限公司2012年公司债券（第一期）”信用水平的影
响。
10 苏宁云商集团股份有限公司
2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
附一：苏宁云商集团股份有限公司股权结构图（截至 2014 年 12 月 31 日）
张近东
39.75% 100.00%
苏宁电器集团有限公司 苏宁控股集团有限公司
14.73% 26.44% 4.20%
苏宁云商集团股份有限公司
北京 浙江 陕西 广东
苏宁 苏宁云商 苏宁 苏宁
云商 商贸 云商 云商销售
销售 有限 销售 有限
有限 公司 有限 公司
公司 公司
注：截至 2014 年 12 月 31 日，苏宁云商集团股份有限公司下属子公司共计 582 家。
11 苏宁云商集团股份有限公司
2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2015)
附二：苏宁云商集团股份有限公司组织架构图（截至 2014 年 12 月 31 日）
12 苏宁云商集团股份有限公司
2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2015)
附三：苏宁云商集团股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2012 2013 2014 2015Q1
货币资金 3,006,736.50 2,480,628.40 2,227,446.80 2,412,865.70
应收账款净额 127,050.20 67,107.50 53,557.90 100,210.90
存货净额 1,722,248.40 1,825,835.50 1,603,852.20 1,572,742.60
流动资产 5,410,849.10 5,431,218.20 5,064,741.40 5,251,904.30
长期投资 58,245.30 235,756.70 289,635.80 123,969.10
固定资产合计 1,233,537.40 1,571,472.10 1,641,512.80 1,677,636.40
总资产 7,685,005.50 8,304,365.50 8,219,372.90 8,522,171.50
短期债务 2,602,721.20 2,640,000.80 2,449,584.80 2,714,844.30
长期债务 446,540.50 853,976.30 887,539.10 887,931.80
总债务（短期债务＋长期债务） 3,049,261.70 3,493,977.10 3,337,123.90 3,602,776.10
总负债 4,773,132.80 5,435,848.30 5,265,692.70 5,460,561.50
所有者权益（含少数股东权益） 2,911,872.70 2,868,517.20 2,953,680.20 3,061,610.00
营业总收入 9,835,716.10 10,529,222.90 10,892,529.60 2,944,774.30
三费前利润 1,715,943.40 1,568,322.60 1,628,356.40 463,116.60
投资收益 1,250.80 3,391.90 -2,984.70 15,552.20
净利润 250,546.20 10,430.30 82,403.80 -37,016.10
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 475,236.60 199,521.10 308,044.70 -
经营活动产生现金净流量 529,944.10 223,848.40 -138,141.90 180,225.00
投资活动产生现金净流量 -613,645.90 -1,004,842.80 -200,704.80 -103,679.10
筹资活动产生现金净流量 816,710.10 287,417.30 62,854.40 117,570.20
现金及现金等价物净增加额 729,456.10 -512,562.70 -282,052.00 192,664.50
财务指标 2012 2013 2014 2015Q1
营业毛利率（%） 17.76 15.21 15.28 16.01
所有者权益收益率（%） 8.60 0.36 2.79 -1.21
EBITDA/营业总收入（%） 4.83 1.89 2.83 -
速动比率（X） 0.88 0.82 0.82 0.84
经营活动净现金/总债务（X） 0.17 0.06 -0.04 0.05
经营活动净现金/短期债务（X） 0.20 0.08 -0.06 0.07
经营活动净现金/利息支出（X） 57.07 7.82 -2.63 12.60
EBITDA 利息倍数（X） 51.18 6.97 5.86 -
总债务/ EBITDA（X） 6.42 17.51 10.83 -
资产负债率（%） 62.11 65.46 64.06 64.07
总资本化比率（%） 51.15 54.92 53.05 54.06
长期资本化比率（%） 13.30 22.94 23.11 22.48
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东权益；
2、2015年Q1所有者权益收益率指标经年化处理。
13 苏宁云商集团股份有限公司
2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2015)
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
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2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2015)
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
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