美年大 健康产业控股股 份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)
跟 踪评级 报告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
新世纪评级
Brilliance Ratings
跟踪评级概述
编号：【新世纪跟踪(2018)100163】
评级对象： 美年大健康产业控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)
18 美年 01
主体/展望/债项/评级时间
本次跟踪： AA/稳定/AA/2018 年 6 月 14 日
首次评级： AA/稳定/AA/2018 年 3 月 6 日
主要财务数据及指标 跟踪评级观点
2018 年 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本
项 目 2015 年 2016 年 2017 年
第一季度 评级机构）对美年大健康产业控股股份有限公司
金额单位：人民币亿元 （简称美年健康、发行人、该公司或公司）2018
母公司口径数据： 年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期) 的
货币资金 0.33 0.60 3.03 11.07
跟踪评级反映了 2017 年以来美年健康在外部环
刚性债务 － 0.60 8.96 9.25
所有者权益 58.81 58.31 88.18 87.99 境、规模优势及品牌知名度、资本实力、盈利能
经营性现金净流入量 -1.34 0.51 -5.40 9.46 力及即期偿债能力等方面所取得的积极变化，同
合并口径数据及指标： 时也反映了公司在投资压力及商誉减值、并购扩
总资产 44.81 59.90 124.79 127.55 张及整合、竞争风险、医疗差错和医疗纠纷及未
总负债 12.39 24.06 55.77 59.47 决诉讼等方面继续面临压力。
刚性债务 6.61 12.79 30.79 41.56
所有者权益 32.42 35.84 69.03 68.08
营业收入 21.01 30.82 62.33 12.25
主要优势：
净利润 2.86 3.79 6.94 -0.99
健康体检行业发展前景较好。随着经济的发
经营性现金净流入量 3.30 7.07 14.45 -1.61
EBITDA 5.26 7.56 14.14 －
展、城镇化进程加快和人均收入的提升，我国
资产负债率[%] 27.66 40.16 44.69 46.63 医疗服务市场后续市场容量仍较大。随着国家
权益资本与刚性债务
490.74 280.30 224.16 163.80 鼓励健康体检行业发展的政策相继出台，美年
比率[%]
健康所处行业未来有较好的发展前景。
流动比率[%] 170.28 113.01 102.79 113.68
现金比率[%] 99.06 52.51 53.02 63.05 规模优势及较好的品牌知名度。美年健康是我
利息保障倍数[倍] 21.68 13.76 9.59 －
国规模最大的专业体检连锁集团之一，截至
净资产收益率[%] 12.08 11.09 13.24 －
2017 年末，公司在全国各地拥有 200 多家控股
经营性现金净流入量与
39.12 44.00 44.02 — 体检中心，拥有“美年大健康”、“慈铭”、 “奥
流动负债比率[%]
非筹资性现金净流入量 亚”、“美兆”等多个知名健康体检品牌，具有
-132.24 -24.92 -14.27 －
与负债总额比率[%]
较好的规模及品牌优势。
EBITDA/利息支出[倍] 30.33 19.34 13.47 －
EBITDA/刚性债务[倍] 1.16 0.78 0.65 －
资本实力增强。跟踪期内，美年健康通过非公
注：根据美年健康经审计的 2015～2017 年及未经审计的 2018 开发行股份及支付现金方式完成对慈铭体检
年第一季度财务数据整理、计算。
收购，加上主业经营积累，公司所有者权益快
速增长。
较好的盈利能力。美年健康主业盈利能力强，
分析师 经营效益良好，重组时签订的《盈利预测补偿
王婷亚 wty@shxsj.com 协议》有望对公司近几年业绩形成较好保障。
贾飞宇 jfy@shxsj.com
Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 即期偿债能力较强。美年健康货币资金存量较
上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F
充裕，经营性现金流回笼情况较好，具有较强
http://www.shxsj.com 的即期偿债能力。
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主要风险：
门店投资压力。美年健康规划到 2018 年及 2020
年分别实现 600 家（含参股）及 1000 家（含参股）
体检门店，快速扩张可能导致公司未来面临较大
的投资压力。
整合风险及商誉减值风险。美年健康规模快速扩
大后面临人员、业务、财务等一系列内部整合，
存在一定的内部整合风险；且公司在并购过程中
形成了较大规模商誉，若被并购企业业绩不如预
期，公司还将面临商誉减值风险。
竞争风险。相比公立医院体检加诊疗的服务体
系，民营体检机构业务相对单一，且在我国医疗
体系中，民众对公立医院有较大的信任度和依赖，
包含美年健康在内的民营体检机构面临较大的竞
争压力。
医疗差错和医疗纠纷风险。美年健康主要从事体
检医疗服务业务，较易因病患个体差异、医生水
平差异及体检门店条件限制等因素造成医疗差
错，易对公司业务造成负面影响，存在一定的风
险。
未决诉讼风险。截至报告日，美年健康作为被起
诉方尚有两起诉讼正在审理中，合计涉及赔偿金
额 1.03 亿元，存在或有损失风险，关注诉讼进展。
未来展望
通过对美年健康及其发行的本期公司债券主要信
用风险要素的分析，本评级机构给予公司 AA 主
体信用等级，评级展望为稳定；认为本期公司债
券还本付息安全性很高，并给与本期公司债券
AA 信用等级。
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美年大健康产业控股股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照美年大健康产业控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行
公司债券(第一期)（简称 18 美年 01）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构
根据美年健康提供的经审计的 2017 年年财务报表、未经审计 2018 年第一季度
财务报表及相关经营数据，对美年健康的财务状况、经营状况、现金流量及相
关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了
定期跟踪评级。
该公司已发行债券情况如图表 1 所示。
图表 1. 公司已发行债务融资工具概况
发行金额 期限 发行利率
债项名称 发行时间 本息兑付情况 备注
（亿元） （天/年） （%）
附第二年末调整票面
未到期且尚未
18 美年 01 5.00 3年 6.57 2018 年 4 月 利率选择权、投资者回
付息
售选择权
未到期且正常
17 美年 MTN001 4.00 3年 6.78 2017 年 6 月 —
付息
17 美年 SCP001 4.00 270 天 5.20 2017 年 4 月 已兑付 —
资料来源：美年健康
业务
1. 外部环境
（1） 宏观因素
2018 年一季度全球经济景气度自高位略有回落，增长前景依然向好，美联
储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩，主要经济体间关税政策将加剧贸
易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。我国宏观
经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断
推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步提升。随着我国对外开放范围和
层次的不断拓展，稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作稳步落
实，我国经济有望长期保持中高速增长态势。
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2018 年一季度全球经济景气度自高位略有回落，增长前景依然向好，美联
储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩，主要经济体间关税政策将加剧贸
易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。在主要发
达经济体中，美国经济、就业表现依然强劲，美联储换届后年内首次加息、缩
表规模按期扩大，税改计划落地，特朗普的关税政策将加剧全球贸易摩擦，房
地产和资本市场仍存在泡沫风险；欧盟经济复苏势头向好，通胀改善相对滞后，
以意大利大选为代表的内部政治风险不容忽视，欧洲央行量化宽松规模减半，
将继美联储之后第二个退出量化宽松；日本经济温和复苏，通胀回升有所加快，
而增长基础仍不稳固，超宽松货币政策持续。在除中国外的主要新兴经济体中，
经济景气度整体上要略弱于主要发达经济体；印度经济仍保持中高速增长，前
期的增速放缓态势在“废钞令”影响褪去及税务改革积极作用逐步显现后得到
扭转；俄罗斯经济在原油价格上涨带动下复苏向好，巴西经济已进入复苏，两
国央行均降息一次以刺激经济；南非经济仍低速增长，新任总统对经济改革的
促进作用有待观察。
2018 年一季度我国宏观经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改
革为主的各类改革措施不断推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步提
升。国内消费物价水平温和上涨、生产价格水平因基数效应涨幅回落，就业形
势总体较好；居民收入增长与经济增长基本同步，消费稳定增长，消费升级需
求持续释放、消费新业态快速发展的态势不变；房地产投资带动的固定资产投
资回升，在基建投资增速回落、制造业投资未改善情况下可持续性不强，而经
济提质增效下的投资结构优化趋势不变；进出口增长强劲，受美对华贸易政策
影响或面临一定压力；工业企业生产增长加快，产业结构升级，产能过剩行业
经营效益提升明显，高端制造业和战略性新兴产业对经济增长的支撑作用持续
增强。房地产的调控政策持续、制度建设加快、区域表现分化，促进房地产市
场平稳健康发展的长效机制正在形成。“京津冀协同发展”、“长江经济带发展”、
雄安新区建设及粤港澳大湾区建设等国内区域发展政策持续推进，新的增长
极、增长带正在形成。
在经济稳中向好、财政增收有基础条件下，我国积极财政政策取向不变，
赤字率下调，财政支出聚力增效，更多向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜；
防范化解地方政府债务风险持续，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，
地方政府债务风险总体可控。货币政策维持稳健中性，更加注重结构性引导，
公开市场操作利率上调，流动性管理的灵活性和有效性提升；作为双支柱调控
框架之一的宏观审慎政策不断健全完善，金融监管更加深化、细化，能够有效
应对系统性金融风险。人民币汇率形成机制市场化改革有序推进，以市场供求
为基础、参考一篮子货币进行调节，人民币汇率双向波动明显增强。
在“开放、包容、普惠、平衡、共赢”理念下，以“一带一路”建设为依
托，我国的对外开放范围和层次不断拓展，开放型经济新体制逐步健全同时对
全球经济发展的促进作用不断增强。人民币作为全球储备货币，人民币资产的
国际配置需求不断提升、国际地位持续提高，人民币国际化和金融业双向开放
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不断向前推进。
我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变
发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2018 年作为推动高质量
发展的第一年，供给侧结构性改革将继续深入推进，强化创新驱动，统筹推进
稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作，打好三大攻坚战，经济
将继续保持稳中有进的态势。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、
经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的
基本面有望长期向好和保持中高速增长趋势。同时，在主要经济体货币政策调
整、地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性及国内防范金融风险和去
杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风
险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性因
素的冲击性风险。
医疗行业是一个具有刚性需求、弱周期特性的成长性行业。近年来，国家
陆续出台了一系列促进医药产业发展的政策，政府医疗卫生的投入持续加大，
并扩大基本医疗保险的受益面。随着医保覆盖面扩大、支付水平提升，有利于
进一步释放医药需求并为制药企业带来新的机遇。但另一方面，受到宏观经济
大势以及医药监管政策的影响，医药行业同时也面临医保控费、药审制度趋严、
药品招标降价多重因素影响。
（2） 行业因素
随着我国经济的发展、城镇化进程加快和国民收入的提高，社会对医药和
医疗服务的需求不断扩大，且新医改制度的医保扩容也将进一步刺激医疗行业
的发展，未来我国医疗服务行业发展空间较广阔。在居民健康意识逐渐增强的
背景下，健康体检人数总体呈增长态势，体检行业发展空间较大。目前我国体
检业务仍以公立医院体检为主，专业体检机构通过差异化竞争形成一定补充。
A. 行业概况
改革开放以来，我国社会经济保持平稳较快发展，城镇化水平不断提高，
国民收入、人均寿命也不断增长。据相关统计分析，城镇化水平的提升使人们
医疗保健意识增强、医疗服务便利性提高，从而促进医药和医疗服务需求。同
时，我国老龄化人口占比上升较快，研究表明医疗保健支出与年龄呈正相关性，
老龄化趋势的不断提高同样促进需求。新医疗体制改革中，国家加大医保投入，
医保扩容刺激了抑制的医药需求，促进医药和医疗服务行业不断发展。近年来
我国医疗机构诊疗人次、卫生总费用及人均卫生费用总体均保持快速增长。
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图表 2. 2005 年以来我国人均收入及医疗卫生费用支出增长情况
资料来源：Wind 资讯、卫生计生委网
注：2017 年全国卫生费用数据尚未披露
随着医疗体制改革的进一步深化，人口城镇化率和人民生活水平的提高，
人口寿命的延长以及老龄化趋势的增强，我国医疗服务行业有着继续稳步增长
的空间。但随着国家对民营资本办医政策的放松，越来越多民营资本进入医疗
服务行业，市场竞争日趋激烈。此外，医疗服务企业不时有医疗服务纠纷发生，
也使得医疗服务行业内企业经营的不确定性有所增加。
城镇化水平提高、国民收入增长背景下人们的健康意识逐步增强，疾病的
“早发现、早诊断、早治疗”已经逐渐成为人们的共识，参与体检的人数不断
增长。根据中国产业信息网数据显示，2017 年我国参加健康检查的人数约为
5.01 亿人次，约占全国总人口数的 36.04%，较 2009 年的 2.30 亿人次增长了
117.83%，健康体检行业市场空间较大。
图表 3. 2009 年以来我国参加健康体检人数（亿人次）1
数据来源：卫计委、中国产业信息网
1 体检人次数据中 2009-2014 年相关数据来自于卫计委；2015-2017 年相关数据来自于中国产业
信息网。
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B. 政策环境
医疗服务业是社会保障体系的重要组成部分，与国民经济发展计划和综合
财政计划紧密相关。2013 年 9 月 28 日，国务院发布《关于促进健康服务业发
展的若干意见》首次明确了健康服务业的内涵外延，指明医疗服务是健康服务
业的关键环节和核心内容；提出到 2020 年，健康服务业总规模要达到 8 万亿
元以上，打造一批知名品牌和良性循环的健康服务产业集群，成为推动经济社
会持续发展重要力量的总体目标；同时，大力支持社会资本举办医疗机构、提
供基本医疗卫生服务；进一步放宽中外合资、合作办医条件，加快落实对非公
立医疗机构和公立医疗机构的市场准入等。2016 年 8 月，国家卫生计生委印
发了《医疗机构设置规划指导原则（2016-2020 年）》，指导各地加强“十三五”
期间医疗机构设置管理。其中提到，在符合规划总量和结构的前提下，取消对
社会办医疗机构数量和地点的限制，明确了 2020 年全国医疗机构设置规划主
要指标。根据指标要求，到 2020 年，中国每千常住人口医疗卫生机构床位数
达到 6 张，医院达到 4.8 万个。其中，公立医院 3.3 万个，社会办医院 1.5 万
个。县办综合性医院适宜床位规模为 500 张，市办综合性医院适宜床位规模为
800 张，省办及以上综合性医院适宜床位规模为 1,000 张。
2017 年 5 月，国务院办公厅在《关于支持社会力量提供多层多样化医疗服
务的意见》指出，社会办医是本轮医药卫生体制改革的重点任务之一，推动社
会办医有利于提供多层次多样化的医疗保健服务，形成竞争共赢的办医格局，
可以进一步优化医疗供给结构，满足人民群众日益增长的卫生需求。意见提出
力争在 2020 年形成若干具有影响力的特色健康服务产业集聚区，发展治未病，
在体检、专科、全科等领域，加快打造一批具有竞争力的品牌服务机构。国家
多项政策的出台，有助于医疗服务行业，尤其是民营资本办医的发展，行业未
来的发展潜力较大。
C. 竞争格局/态势
我国体检行业市场主体众多，已形成了以公立医院为主，以民营专业体检
机构为辅的市场格局。据 Frost&Sullivan 的数据显示，中国的体检机构约有 6500
家，其中约 4,900 家是公立医院的体检机构，500 家是私立专业体检机构（约
占 7.7%的市场份额）。相较民营体检机构，公立医院在医生资源、区域影响力
及设备资源上具有较大优势，但存在用户体验差、设备与患者公用导致的交叉
感染风险等不足。民营体检机构通过较好的市场化营销、差异性服务、连锁式
经营，形成了对公立体检医院的较好补充。
截至报告日，国内大型民营专业体检机构主要有美年健康、爱康国宾集团
公司（股票代码为“KANG.O”，以下简称“爱康国宾”）和瑞慈医疗服务控股有
限公司（股票代码为“1526.HK”，以下简称“瑞慈医疗”）等，其中美年健康、
爱康国宾主要从事体检业务，瑞慈医疗除体检业务外还有部分医院综合业务，
2017 年上述三家机构体检人次分别为 2,160 万人次和 564 万人次和 154 万人次。
大型民营医疗体检机构虽市场占有率较低，但形成了对公立医疗的重要补充，
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未来有较大市场发展前景。美年健康拥有全国最大规模专业体检连锁集团，主
要竞争对手为公立医院和其他有一定规模的专业体检机构，主要包括：北京协
和、301 医院、上海瑞金等公立医院以及爱康国宾、瑞慈医疗等其他的专业体
检机构。
图表 4. 行业内核心样本企业基本数据概览（2017 年/末，亿元，亿美元，%）
核心经营指标 核心财务数据（合并口径）
权益资
核心样本企业名称 经营性
营业收 资产负 本/刚性
毛利率 总资产 净利润 净现金
入 债率 债务
流
（倍）
美年健康 62.33 46.96 124.79 44.69 2.24 6.94 14.45
体检业务
爱康国宾* 4.36 47.21 7.29 52.79 1.56 -0.11 0.50
体检及医院
瑞慈医疗 10.80 37.14 20.63 54.92 3.47 -0.62 2.73
综合业务
资料来源：新世纪评级整理
注:爱康国宾为美股上市公司，财务数据金额单位均为亿美元。由于爱康国宾尚未批
露 2017 年年报，因此使用财务数据均来自 2016 年报。
D. 风险关注
该公司所处行业风险主要来自（1）竞争风险。相比公立医院体检加诊疗
的服务体系，民营体检机构业务相对单一，且在我国医疗体系中，民众对公立
医院有较大的信任度和依赖，民营体检机构面临较大的竞争压力及消费者信任
度建立和维护压力；（2）医疗差错和医疗纠纷风险。医疗服务业务较易因病患
个体差异、医生水平差异及体检门店条件限制等因素造成医疗差错，存在一定
医疗差错和医疗纠纷风险； 3）民营医疗体检机构近年呈并购扩张及整合趋势，
关注并购资本补充压力、整合压力及估值过高导致的资产减值风险。
2. 业务运营
该公司通过新建门店、外延式并购及内生式发展等方式，实现了体检医疗
服务主业的快速发展。公司于 2017 完成了对慈铭体检及其他多家体检门店的
收购，业务规模进一步扩大，品牌实现多元化；同时，通过内生发展，体检客
户数量及单价均有所提升，推动盈利水平进一步提升。业务的持续扩张也导致
公司在人才储备、管理、资金周转等方面面临一定的压力。
该公司主要从事包含体检、健康咨询、健康评估、健康干预等内容的健康
体检业务，是国内规模最大、分布最广的专业体检连锁集团之一。近年来，通
过内生式增长和外延并购扩张相结合的方式，公司实现了体检医疗服务业务的
快速增长。2015-2017 年及 2018 年第一季度，公司营业收入分别为 21.01 亿元、
30.82 亿元、62.33 亿元和 12.25 亿元，同比增幅分别为 46.89%、46.65%、102.25%
和 120.71%；净利润分别为 2.86 亿元、3.79 亿元、6.94 亿元和-0.99 亿元。公
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司 2017 年收入及净利润规模增长较大，主要系于 2017 年完成了对慈铭体检2及
多个体检门店的收购，合并范围进一步扩大，同时依托自有门店内生发展3，
体检客单价及客户数量不断增加所致。2018 年第一季度，公司净利润为负，
主要是由于体检行业存在季节性特征4，当期收入规模相对较小，但成本全年
平均分布拉低了当期利润。从收入结构看，体检业务为公司的核心主业，占公
司营业收入比重在 97%以上，并贡献了绝大部分利润。公司其他收入主要包括
软件收入、咨询费等，占比较小。
图表 5. 公司主业基本情况
主营业务 市场覆盖范围 基础运营模式 业务的核心驱动因素
体检服务 全国 横向并购扩张 规模、品牌、渠道等
资料来源：美年健康
其他业务方面，该公司不断依托数据资源及规模优势开始着手增加附加业
务，有序开展基因测序业务、电子健康病历、远程医疗服务、转诊服务、健康
保险、慢病管理等业务，积极打造体检产业链闭环。未来该公司将持续以大健
康为产业入口，不断通过横向、纵向布局打造体检行业产业链。通过远程医疗、
基因检测、大数据等业务的完善，推进预防检测、健康值以及健康干预等业务。
通过多领域布局，将有望发挥协同效应，提高客户服务体验，增加客户粘性。
（1） 主业运营状况/竞争地位
图表 6. 公司核心业务收入及变化情况（亿元，%）
2015 年 2016 年 2017 年 2018 年第一季度
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
营业收入 21.01 100.00 30.82 100.00 62.33 100.00 12.25 100.00
体检业务 20.56 97.85 30.59 99.25 61.42 98.54 12.04 98.27
其他 0.45 2.15 0.23 0.75 0.91 1.46 0.21 1.73
业务毛利 10.08 100.00 14.89 100.00 29.22 100.00 4.01 100.00
体检业务 9.65 95.81 14.69 98.64 28.63 97.99 3.97 99.00
其他 0.42 4.19 0.20 1.36 0.59 2.01 0.04 1.00
毛利率 47.56 48.31 46.96 32.70
体检业务 46.95 48.01 46.61 32.73
资料来源：美年健康
截至 2017 年末，该公司共拥有 208 家控股体检中心（其中 60 家为并购慈
铭体检新增的门店），门店覆盖全国 32 个省（自治区、直辖市）、215 个核心
城市。此外，公司还拥有约 170 家参股门店，后续公司将在参股体检中心渡过
2 由于公司在编制 2017 年合并报表时，对合并报表的相关项目进行了调整，视同合并慈铭体检
前后的报告主体在以前期间一直存在，因此公司 2017 年合并了慈铭体检全年收入及净利润数
据。2017 年，慈铭体检 2017 年收入为 16.09 亿元，净利润为 1.65 亿元。具体会计政策调整情
况详见报告数据与调整说明。
3 公司门店一般在体外培育不再亏损后并表，并表后通常有 1-2 年快速增长期。
4 健康体检行业具有明显的季节性特征，通常一季度为业务淡季，二、三季度业务相对平稳，
四季度为业务旺季。
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市场培育期、经营稳定后，逐渐对其进行收购，进一步扩大规模。
该公司主要通过自建及收购方式实现门店的快速扩张。2015-2017 年，公
司分别新建控股门店 8 家、7 家和 3 家，由于市场上现有门店主要分布在一二
线城市，公司新建门店多分布在二三线城市或四线城市，以实现渠道下沉。考
虑到自建体检中心周期较长、投入较大5，通过并购成熟的体检中心可节省时
间，减小开设过程中不确定因素的影响且成熟体检中心拥有一定的市场份额、
客户资源及知名度，可以缩短市场培育期，减少期间成本，因此并购成为公司
扩大门店的另一重要策略。公司分别于 2011 年 11 月、2012 年 11 月、2015 年
8 月、2016 年 11 月及 2017 年 10 月完成了对沈阳大健康科技健康管理有限公
司6（简称“沈阳大健康”）、深圳市瑞格尔健康管理科技有限公司（以下简称
“瑞格尔”）、深圳市鸿康杰科技有限公司7（以下简称“深圳鸿康杰”）、新新
健康控股有限公司8（以下简称“新新健康”）以及慈铭体检9等多家公司的收购，
2011 年至 2017 年分别新增控股并购门店 18 家、12 家、4 家、4 家、5 家、9
家及 82 家。
图表 7. 2014 年以来公司新增控股体检门店情况（单位：家）
暂歇业/股权被稀
年份 新建门店 并购新增门店 期末门店数
释门店
2014 年 15 4 0 94
2015 年 8 5 1 107
2016 年 7 9 0 123
2017 年 3 82 0 208
资料来源：根据美年健康提供的数据整理
备注：差异部分为控股门店和参股门店的转换
为降低前期开设体检中心的成本，减轻资金压力，该公司于 2016 年起，
分别以自有资金 0.65 亿元、0.67 亿元、0.50 亿元和 0.50 亿元，参股设立了上
海美年大健康一期股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“美年大健
康一期基金”）、美年医疗体检中心投资基金合伙企业（有限合伙） 以下简称“美
年医疗体检中心”）、上海健亿投资中心（有限合伙）（以下简称“上海健亿”）
和南通美兆美年健康产业并购投资基金（有限合伙）（以下简称“南通基金”），
5 每个自建门店需要约 1-2 年的培育期，设备投入 1000-2000 万元，装修投入 300-500 万元。
6 该公司于 2011 年 11 月完成了对沈阳大健康的收购，沈阳大健康作价 1.11 亿元，公司以股权
加现金的方式对其支付作价，收购完成后，公司增加 18 家体检中心，营业网点布局至东北地
区。
7 该公司分别于 2014 年 5 月和 2015 年 8 月，分两次完成对深圳鸿康杰 49%和 35%的股权收购，
合计持股 84%，取得成本分别为 0.93 亿元和 1.22 亿元。
8 2016 年 11 月，该公司完成了对新新控股有限公司 100%股权的收购，收购成本 1.80 亿元，收
购完成后公司共取得其在国内的北京美兆体检公司和上海美兆门诊部两家体检门店。2017
年，新新体检实现年体检人次 5.38 万，年末总资产规模为 1.07 亿元，资产负债率为 70.97%，
全年实现营业收入 1.05 亿元。
9 该公司分别于 2014 年 12 月和 2017 年 10 月以 10.30 亿元和 26.97 亿元交易作价收购了慈铭体
检 27.78%和 72.22%的股权，其中 2017 年 10 月，公司以发行 1.51 亿股股份及支付 3.50 亿元现
金方式收购慈铭体检剩余 72.22%的股权。按照业绩承诺协议，天亿资产及维途投资作为盈利
预测补偿义务人承诺。慈铭体检 2017 年、2018 年、2019 年经审计的扣除非经常性损益后归属
于母公司股东的净利润分别不低于人民币 16,250.00 万元、20,300.00 万元、24,775.62 万元。慈
铭体检 2017 年度归母净利润为 16,476.56 万元，实现了当年的业绩承诺。
10
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出资占比分别为 16.54%、14.82%、9.96%和 9.96%，其中美年大健康一期基金
为“美年”品牌收购专业体检机构的专业并购平台；美年医疗体检中心主要投
资标的为贵州及浙江地区的 12 家医疗体检中心；上海健亿主要投资标的为“美
兆”品牌10医疗体检中心；南通基金投资标的为美兆；美年体检中心相关企业，
公司拟待产业并购基金体系内参股体检中心培育成熟后择机注入公司体系。此
外，2017 年 6 月，公司控股股东天亿投资及关联方上海中孵创业投资管理有
限公司合计出资 6.51 亿元共同参与设立了嘉兴信文淦富股权投资合伙企业（有
限合伙）进行美年体检中心及美兆体检中心的收购。以上产业并购基金出资方
主要为公司关联企业及证券机构等，主要通过收取一定固定收益或超额收益分
成获取盈利。按照约定，基金培育的体检标的将于 48 个月内注入上市公司体
系。产业并购基金将成公司快速实现扩张计划的重要方式，按照规划，2018
年和 2020 年分别实现国内 600 家（含参股）和 1000 家（含参股）体检中心，
未来投资需求仍较大。
区域布局方面，针对体检行业地域差异现状，该公司制定了“重点城市与
全国布局”的发展战略，坚持“加强一线城市占有率，巩固、完善二、三线城
市布局，适时发展四线城市网点”的区域发展策略，不断在全国重要城市新设
体检中心。截至 2017 年末，公司在一、二、三、四线控股体检中心数分别为
65 家、109 家、21 家和 13 家。公司通过以点带面的方式占据中心市场对相关
区域形成辐射效应，从发达地区向发展中地区扩张。
检测设备方面，该公司计划给每个体检中心配备核磁和 CT 等重要设备11，
并于部分门店引进国际、国内知名品牌的体检设备和试剂，如西门子、东芝的
1.5T 核磁、64 排 CT、16 排 CT；西门子、日立、飞利浦、迈瑞的彩色超声诊
断仪；华科泰、迈克全自动化学发光免疫分析仪等。另外近两年公司逐步对收
购门店设备进行更新换代，目前设备整体成新率较高。人员方面，公司每个体
检中心至少配备 2 名具有内科或外科副高以上专业技术职务任职资格的职业
医师，每个临床科室至少具有 1 名中级以上专业技术任职资格的执业医师，并
至少具有 10 名注册护士。
该公司客户按群体性质不同分为团检客户、个检客户和其他客户三类。近
几年随着业务规模扩大，公司体检人次呈增长趋势，2015-2017 年，公司接待
体检人次分别为 695 万人次、919 万人次和 1,508 万人次。同时，公司不断升
级体检套餐内容，体检客单价呈上升趋势。
图表 8. 公司客户情况
2015 年 2016 年 2017 年
客户分类
金额（万元） 比例（%） 金额（万元） 比例（%） 金额（万元） 比例（%）
团检 156,056.24 74.39 229,597.15 74.63 483,216.92 77.52
个检 19,144.31 9.13 30,775.31 10.00 102,817.04 16.50
10 “美兆”品牌为新新健康旗下高端体检品牌。
11 截至目前，公司旗下约有 50 台核磁分布在全国 40 余个城市，门店覆盖率达到 40%；约有超
过 80 台 CT 分布在 45 余个城市，门店覆盖率超过 60%。
11
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2015 年 2016 年 2017 年
客户分类
金额（万元） 比例（%） 金额（万元） 比例（%） 金额（万元） 比例（%）
职业体检 22,652.78 10.80 33,705.02 10.96 5830.45 0.94
入职体检 4,831.75 2.30 5,899.39 1.92 8323.134 1.34
其他 7,086.79 3.38 7690.44 2.49 23,117.53 3.71
合计 209,771.87 100.00 307,667.31 100.00 623,305.07 100.00
资料来源：根据美年健康提供的数据整理
图表 9. 公司体检接待情况
接待量（万人次） 客单价（元/人.次）
客户分类
2015 年 2016 年 2017 年 2015 年 2016 年 2017 年
团检客户 429 700 1,153 363 403 401
个检客户 53 72 184 360 426 558
其他客户 213 147 171 129 169 205
资料来源：根据美年健康提供的数据整理
团检客户是该公司最主要的客户群，数量占比近 70%，团检收入占比约
80%；个检客户和其他客户12收入占比约为 20%。团检客户一般是由企业或单
位与公司签订体检服务合同，约定体检套餐所包含的检测内容和套餐价格，该
企业或单位的员工按照服务合同约定的内容进行体检。截至 2017 年末，公司
团体客户已超过 8 万家，主要为世界 500 强企业、大型央企、国企和事业单位
等，公司已与多家国内外知名企业及其分支机构建立了长期合作关系，形成了
大批稳定的优质客户，成为公司利润的较好保障。2015~2017 年，公司团检业
务收入分别为 15.61 亿元、22.96 亿元和 48.32 亿元，其中前五十名客户收入贡
献占比分别为 12.76%、10.03%和 13.88%，公司单一大客户占比较小，不存在
对重要客户的依赖性。
产品方面，该公司早期为快速占领市场，以大众路线为主导，着重发展团
体客户。随着基础市场逐渐稳固，目前公司逐步把销售重心向开拓高净值的个
检客户转移，并通过提升服务品质，投放高端体检设备，提高套餐的性价比，
吸引高端的个检客户。同时公司通过收购慈铭体检和新新健康等公司业务，进
一步开拓个人体检市场13。公司于 2016 年推出售价 3650 元的个人体检套餐业
务，该套餐主要包括：脑部核磁、肺部 CT、胶囊内镜、其他一般体检项目及
大病体检等体检项目，并提供保险服务，为体检一年内出现重大疾病的客户提
供 10 万元保险费用。该套餐相比其他公立医院体检项目具有个性化、费用低14
等优势，2015~2017 年，公司个人体检业务收入分别为 1.91 亿元、3.08 亿元和
10.28 亿元。按照公司规划，未来个人体检业务占比将不断提高，未来 5~8 年
内将实现与团体体检收入持平水平。
12 包括职业病检测、入职体检客户等。
13 新新健康旗下美兆健康体检集团创始于台湾，同英国 BUPA、日本 PL 并列世界三大高端体
检机构。“美兆”和慈铭体检旗下“奥亚”品牌，主要客户为均为中高端个检客户。
14 医院检测脑部核磁、肺部 CT、胶囊内镜等项目费用约 800 元、400 元和 4000 元，合计约为
5200 元。
12
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品牌方面，该公司采取以全国品牌“美年大健康”为主导， “奥亚”、“美
兆”等部分被收购企业原有品牌为辅的多品牌策略。由于被收购企业原有品牌
已通过多年积累获得了较多当地客户的认可，因此收购完成后公司将继续保留
原品牌以发挥其品牌价值。目前，公司主要以“美年大健康”、“慈铭”为重点，
发展中低端市场；以慈铭体检旗下“奥亚”以及新新健康旗下“美兆”为重点
布局中高端体检市场。
销售模式方面，该公司采取直营为主，第三方代理为辅的方式，并逐步开
拓了电子商务销售、团购销售和代理商销售等模式，其中体检中心零售和电子
商务销售对象主要为个人客户，团购和代理商销售主要针对团体客户。直营模
式由公司战略客户部、高端事业部、电子商务部、运作支持部执行整体营销计
划，负责全国各区域销售服务的协调和支持；子公司专门营销服务团队负责区
域内的销售服务。代理销售主要通过与优医家、好医通、中智外企等第三方渠
道合作，公司授予合作方非独家代理权的方式进行。此外公司积极开展电子商
务，与天猫、京东等电商平台合作，将线下健康体检服务推送给互联网用户。
从销售区域分布来看，近三年华东区、华北区、东北区、华南区销售占比较高，
主要原因系该地区一二线城市较多，经济较发达，市场较为成熟。公司客户以
团体客户为主，结算周期较长，目前平均结算周期为 3 个月。
图表 10. 主要服务销售的市场分布15
2015 年度 2016 年度 2017 年度
地区名称
金额（亿元） 占比 金额（亿元） 占比 金额（亿元） 占比
东北区 2.55 12.15% 3.47 11.26% 5.37 8.62%
华东区 6.23 29.63% 8.52 27.66% 17.25 27.68%
华北区 2.68 12.76% 3.96 12.85% 14.39 23.09%
中南区 2.06 9.80% 3.63 11.77% 6.83 10.96%
西北区 1.57 7.46% 2.54 8.24% 3.77 6.05%
西南区 2.73 13.01% 3.76 12.20% 6.21 9.96%
华南区 3.19 15.18% 4.94 16.03% 8.50 13.64%
合计 21.01 100.00% 30.82 100.00% 62.33 100.00%
资料来源：根据美年健康提供的数据整理
该公司采购分为设备及耗材采购、医学检验和病理样本外送检测及委外体
检三类。设备及耗材方面，公司编制采购目录，对采购目录范围内的设备、耗
材，由集团进行集中招标采购；采购目录范围外的小型仪器设备、其他低值耗
材由各子公司在所属地区自行采购。核磁共振及 CT 等设备为公司采购金额及
单价最高的设备，目前公司主要采用融资租赁16方式集中采购。一般由公司同
出租人、出卖人签订融资租赁合同，子公司作为第一承租人享有设备使用权并
15基于同审计报告财务分区一致考虑，此处未采用行政管理上的区域划分。
16公司融资租赁出租方分别有上海富汇融资租赁有限公司、江苏中润融资租赁有限公司、拉
赫兰顿融资租赁（中国）有限公司（以下简称“拉赫兰顿”）以及上海美鑫融资租赁有限公司
（以下简称“美鑫租赁”），其中美鑫租赁为公司于 2015 年 10 月同香港大嶺有限公司共同设立
的融资租赁公司，公司控股比例为 75%。截至报告日，公司共计通过上海富汇、江苏中润以
及拉赫兰顿合计租赁资金为 1265.14 万元，公司其余设备租赁均通过美鑫租赁实现。
13
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分期向出租人付款，租赁期满租金支付完毕并且公司根据融资租赁合同的规定
履行完全部义务后，可选择留购、续租或退还租赁设备。
该公司将体检过程中采集的部分属于专业细分领域内的医学检验、病理样
本集中送到外部专业检验机构进行检测，如液基薄层细胞学检测（TCT）、肿
瘤疾病检测、TORCH 检测，该部分占比较小，其成本在公司营业成本中占比
为 4%左右。委外体检的形成是由于公司团体客户较多，部分公司在全国拥有
多家分支机构，全国性订单的情况下，公司针对部分尚未开设体检门店的城市
客户，采取将超出服务能力的订单交由具有合格资质的医疗机构完成。随着门
店扩张，预计该部分比例将进一步下降。
该公司依托数据资源及规模优势开始着手增加附加业务，有序开展基因测
序业务、电子健康病历、远程医疗服务、转诊服务、健康保险、慢病管理等业
务，积极打造体检产业链闭环。大数据方面，公司于 2016 年 9 月购买上海好
卓数据服务有限公司（简称“好卓数据”）1719.90%股权，拟借助好卓数据建
立电子档案，为客户提供更加精准技术服务和大数据分析；基因检测方面，2018
年 4 月末，公司发布公告拟购买美因健康科技18（北京）有限公司（以下简称
“美因健康”）33.42%的股权，并与其达成合作协议，进行健康管理、大数据
分析、基因检测与信息技术等方向的技术合作19；移动医疗方面，公司已于 2016
年 7 月与关联方上海大象医疗健康科技有限公司20（简称“大象医疗”）签订合
作框架协议，公司下属单位将通过大象医生的远程影像系统与体检及医疗机构
的大型影像设备连接，实现 CT、核磁以及胶囊胃镜阅片等远程阅片服务及影
像学专家会诊服务。此外，公司还于 2016 年 12 月发布公告，同西门子医疗系
统有限公司联合设立医学影像研究中心上海美熙医学诊断有限公司21，以提升
公司在健康筛查、疾病诊断、中心体检的效率以及整体的标准化程度，截至目
前，合资公司仍在筹建设立中；保险方面，公司于 2015 年 10 月通过了《关于
17 好卓数据为俞熔于 2014 年 7 月创办的有限责任公司。好卓数据依托云计算、移动互联等技
术，围绕个人健康及医疗档案建立、健康数据服务、健康管理等业务展开技术开发服务。
2016 年 7 月，美年健康公司以自有资金人民币 223.60 万元购买了天亿资管持有的好卓数据
19.90%股权。
18 美因健康为 2015 年 12 月由美年大健康董事长俞熔投资发起，并于 2016 年 1 月成立的有限
责任公司，注册资金 1000 万元。美因健康是无创 DNA 检测整体解决方案提供商（侧重产前），
主营业务为健康管理、医学检验、疾病预防、基因检测等。2016 年 7 月 4 日，公司以人民币
200 万元购买了天亿资管持有的美因健康 17.14%股权。2018 年 4 月，公司发布公告拟以
38,767.20 万元收购上海天亿资产管理有限公司持有的美因基因 33.42%股权，收购完成后共持
有美因基因 50.56%的股权。截至 2017 年末，美因健康总资产为 1.54 亿元，净资产 1.09 亿元；
2017 年实现营业收入 0.78 亿元，实现净利润-0.62 亿元。此外天亿资产承诺美因基因 2018 年
度、2019 年度和 2020 年度对应的净利润分别不得低于 4,262.73 万元、8,866.08 万元、12,330.33
万元。若美因基因未实现业绩承诺数，天亿资产需向美年健康提供业绩补偿，关注业绩实现情
况。
19 美因健康将依据美年健康海量数据资源开发易感基因检测、肿瘤早期筛查、药物敏感基因
检测、微生物基因检测等“治未病”的基因检测产品，帮助公司客户实现精准健康管理。
20 大象医疗的主营业务为医疗健康科技领域内的技术咨询，实际控制人俞熔控制的天亿资管
直接持有大象医疗 65%股权，俞熔直接持有大象医疗 7%股权。
21 拟设立的上海美熙医学诊断有限公司总投资额为人民币 1.00 亿元，其中美年健康拟以自有
资金出资人民币 0.51 亿元，持有合资公司 51%的股权；西门子医疗拟出资人民币 0.49 亿元，
持有合资公司 49%的股权，目前牌照仍在申请过程中。
14
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全资子公司参与发起设立健康保险股份有限公司的议案》，拟出资 2 亿元，参
股设立健康保险股份有限公司（最终名称以公司登记机关核准的名称为准），
持有其 20%的股权。保险公司将利用公司客户资源、渠道建设、数据分析等多
方面优势，开展健康保险有关业务22，目前保险牌照正在申请办理中。
（2） 盈利能力
图表 11. 公司盈利来源结构（单位：亿元）
资料来源：根据美年健康所提供数据绘制
注：经营收益=营业利润-其他经营收益
随着该公司外延式并购扩张及内生式发展，其营业收入保持快速增长趋
势。2015~2017 年及 2018 年第一季度，公司营业收入分别为 21.01 亿元、30.82
亿元、62.33 亿元和 12.25 亿元，同比增幅 46.89%、46.65%、102.25%和 120.71%。
公司主业突出，毛利率保持较高水平，同期分别为 47.95%、48.31%、46.96%
和 32.70%。其中 2018 年第一季度毛利率偏低主要是受体检行业季节性特征影
响所致。
随着新开体检中心的增加，该公司营业成本快速增长，2015~2017 年及 2018
年 1-3 月，公司营业成本分别为 10.94 亿元、15.93 亿元、33.06 亿元和 8.24 亿
元。其中人工费用及房租物业费用占比较大，近三年合计占公司营业成本的
54.26%、48.37%和 49.09%。预计未来随着公司营业网点的增加，公司人工费
用及房屋租赁费用将继续增长。
22该保险股份有限公司主营业务包括：互联网交易直接相关的企业/家庭健康保险、责任保
险、短期健康、意外伤害保险；各种人民币和外币的健康保险业务、意外伤害保险业务，与
国家医疗保障政策配套、受政府委托的健康保险业务，与健康保险有关的咨询服务业务及代
理业务以及与健康保险有关的再保险等。
15
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图表 12. 公司近三年营业成本情况（单位：亿元）
2015 年 2016 年 2017 年
项目
金额 占营业成本比 金额 占营业成本比 金额 占营业成本比
人工费用 3.78 34.52% 5.13 32.17% 10.74 32.49%
房租物业费用 2.16 19.74% 2.58 16.20% 5.49 16.60%
其他 4.99 45.62% 8.20 51.46% 16.72 50.57%
资料来源：根据美年健康所提供资料整理、绘制
该公司近年投资并购活动较多，投资并购活动产生了一定投资收益。
2015~2017 年及 2018 年 1~3 月，公司投资净收益分别为 0.54 亿元、0.37 亿元、
0.61 亿元和 0.04 亿元。同期公司营业外净收入分别为 0.01 亿元、0.02 亿元、
-0.02 亿元和 0.01 亿元。整体而言，公司投资净收益及营业外净收入规模较小。
图表 13. 公司营业利润结构分析
2018 年
公司营业利润结构 2015 年度 2016 年度 2017 年度
第一季度
营业收入合计（亿元） 21.01 30.82 62.33 12.25
毛利（亿元） 10.08 14.89 29.27 4.01
期间费用率（%） 33.27 33.16 33.10 42.91
其中：财务费用率（%） 0.95 1.31 1.78 3.08
全年利息支出总额（亿元） 0.17 0.39 1.05 —
其中：资本化利息数额（亿元） — — — —
资料来源：根据美年健康所提供数据整理
该公司期间费用以销售费用和管理费用为主，财务费用支出较少。随着公
司体检网点数量的增加及销售人员工资水平的上升，公司销售费用呈快速增长
趋势，2015-2017 年及 2018 年 1-3 月分别为 4.84 亿元、7.18 亿元、14.88 亿元
和 3.68 亿元。同期公司管理费用分别为 1.95 亿元、2.64 亿元、4.64 亿元和 1.20
亿元，主要是人力成本、公司本部房租等；公司财务费用规模相对较小，分别
为 0.20 亿元、0.40 亿元、1.11 亿元和 0.38 亿元。随着各项费用的增长，公司
期间费用水平快速增长，2015~2017 年及 2018 年第一季度分别为 6.99 亿元、
10.22 亿元、20.63 亿元和 5.26 元，期间费用率分别为 33.27%、33.16%、33.10%
和 42.91%。
图表 14. 影响公司盈利的其他因素分析（单位：万元）
2018 年
影响公司盈利的其他因素 2015 年度 2016 年度 2017 年度
第一季度
投资净收益 5,357.08 3,711.89 6,050.12 367.39
其中：合营企业投资收益 350.19 -696.44 -480.10 -57.13
分步交易达到控制公允价值产生的收益 5,001.81 2,397.79 5,281.30 —
营业外收入 165.24 404.06 405.37 154.53
其中：政府补助 27.45 279.04 90.64. 33.63
其他综合收益 — — 452.41 —
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2018 年
影响公司盈利的其他因素 2015 年度 2016 年度 2017 年度
第一季度
公允价值变动损益 -0.00 — — —
资料来源：根据美年健康所提供数据整理
该公司通过体检中心的迅速扩张、品牌认可度的提升、个检及其他增值服
务的推广等带动盈利水平逐年增长，2015-2017 年及 2018 年第一季度，公司营
业利润分别为 3.58 亿元、4.97 亿元、9.04 亿元和-1.19 亿元，净利润分别为 2.86
亿元、3.79 亿元、6.94 亿元和-0.99 亿元。2018 年第一季度公司营业利润及净
利润为负，主要与体检行业季节性特征有关，且亏损幅度同比有所收窄。总体
上看，公司主业具有较好的盈利能力。
另外该公司于 2015 年重大资产重组过程中，与部分股东（55 名）签订了
《盈利预测补偿协议》。美年大健康在盈利补偿期间内每个会计年度经审计的
扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润数应不低于《资产评估报告》
中当年的净利润预测数。否则，上述 55 名股东应按照本协议的规定予以补偿。
该协议约定美年大健康 2015~2018 年合并口径归属于母公司股东的净利润数
为 2.23 亿元、3.31 亿元、4.24 亿元和 4.88 亿元。该协议的签订对公司相关期
限内的经营利润形成了较好保障。
（3） 运营规划/经营战略
该公司新体检门店主要通过产业并购基金进行前期的建设及培育工作，待
培育成熟后再通过收购的形式并入合并体系，因此在建项目规模较小，主要集
中于老门店的装修、设备的安装和医疗服务管理信息化系统建设等。公司在建
项目建设周期约为 1 年，截至 2017 年末在建项目预计总投资金额为 3.09 亿元，
已投资金额为 1.25 亿元。
图表 15. 截至 2017 年末在建工程情况（单位：万元）
工程累计投入
项目 预算数 工程进度 累计投入金额
占预算比例
门店装修费 8,811.02 60.75% 装修进行中 5,352.57
在安装的设备 3,090.33 93.02% 安装调试中 2,874.63
医疗服务管理信息化系统建设项目 19,000.00 2.87% 建设中 4,290.45
合计 30,901.35 — — 12,517.65
资料来源：根据美年健康提供的数据整理
该公司以“做大主业、建立生态、协同创新、形成闭环”为核心发展战略，
计划通过自身、并购相结合的方式，扩张门店规模。公司 2017 年末共有控股
体检门店 208 家控股体检中心，参股门店 170 家。公司计划于 2018 年和 2020
年分别实现国内 600 家（含参股）和 1000 家（含参股）体检中心的布局，预
计未来三年每年用于收购体检门店的资金约为 20 亿元，资金需求仍较大。
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管理
该公司系自然人控制的民营上市企业。公司股权结构清晰，产权关系较稳
定。公司关联交易在购销活动中占比不大，对其经营业绩影响相对有限。
该公司为民营公司，2015 年通过资产置换的方式实现借壳上市。公司成
立以来，实际控制人未发生变更，为俞熔先生。截至 2018 年 3 月末，俞熔通
过天亿投资、天亿资管、美馨投资、和途投资和中卫成长直接和间接持有公司
8.96 亿股份，占公司总股份的 34.44%，其中股权质押比例 81.09%。公司实际
控制人所持公司股份质押比例较高，关注解质押情况及公司股权变化情况。公
司股权状况详见附录一。
该公司实行集团统一领导下各区域总经理分管、各子公司总经理具体负
责经营的管理模式。公司设立了以城市为单位的子公司管理组织架构，各子
公司总经理负责所在城市体检中心的日常经营管理工作。公司由总经理总筹，
通过职能部门、属地管理相结合的权力架构设置，明确各级职责与权限，并
给予区域总经理、子公司总经理一定的自主管理权限，以更好地满足公司业
务发展的需要。公司组织架构详见附录二。
该公司建立了以体检中心为单位的健康体检标准化管理体系，公司建立
了较为完善的健康体检信息系统，主要包括健康体检业务系统、销售管理系
统、客户管理系统、考核管理系统等。通过该系统，实现了业务流程信息化，
极大提高了集团管理效率。公司在子公司财务、采购、业绩考核、医疗质量
控制等主要环节建立了相应的管理制度。
在财务管控方面，该公司建立了以现金流为导向的财务管理系统，用以
便捷的管理各分支机构。该财务系统涵盖了人、机、物、料、财、费、时等
方面，可用于分析成本效益、成本效果和成本效用，为公司管理层提出财务
报告和风险分析建议。
采购方面，该公司采用集中招标制，通过和西门子、东芝、日立、飞利
浦、GE 等长期供应商签订《采购框架合同》，批量订购设备控制采购价格。
采购目录范围外的小型仪器设备、其他低值耗材由各子公司在所属地区自行
采购。
业绩考核方面，该公司对连锁医院建立了综合目标考核体系。公司还通
过信息化管理系统的不断建设，提升对整个连锁服务网络的管控水平。通过
这些举措的实施，公司的管理水平和管理效率得到很大提高。但是，随着规
模的进一步扩张，如果公司的管理水平不能同步提高，仍将面临一定的管理
风险，对经营产生不利影响。
质量控制方面，该公司建立了三级质量管理制度、重大阳性报告制度、
诊断报告控制制度、第三方评估等系列制度，形成了较完善的体检业务质量
控制体系。同时，公司严格审查医务人员资质要求、岗位职责，定期组织人
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员业务知识、操作规范培训，不断提高业务技能、强化医疗质量意识。近三
年，公司未发生重大医疗质量纠纷。
关联交易方面，该公司与关联企业之间的商品购销、关联租赁及及应收、
预付项目等，交易规模均较小，对公司业绩影响有限。2017 年，公司向关联
方采购设备、外包体检服务合计 0.76 亿元，向好卓数据等关联方提供体检服
务 0.34 亿元，价格均以协议价交易。资金往来方面，2017 年末，公司与关联
方应收款项和应付款项分别为 0.81 亿元和 0.32 元。此外，公司还存在少量关
联租赁业务，主要为向联营企业提供的医疗设备等租赁业务和向控股股东控
制的企业租赁房屋等资产。
根据该公司提供的《企业信用报告》（2018 年 5 月 25 日）及相关资料，
公司近三年不存在未结清违约记录及重大诉讼情况。此外，根据公开信息披
露，公司债券偿付正常，无违约事项。
图表 16. 公司不良行为记录列表（跟踪期内）
存在担保等
核心子 风险敞口的
信息类别 信息来源 查询日期 控股股东 母公司
公司 非核心子公
司
中国人民银行征信
欠贷欠息 2018/5/25 未提供 无 无 不涉及
局
各类债券还本付息 公开信息披露 2018/5/30 不涉及 无 不涉及 不涉及
最高人民法院失信
重大诉讼 被执行人信息查询 2018/5/30 无 无 无 无
平台/公司情况说明
国家企业信用信息
工商 2018/5/30 无 无 无 无
公示系统
安全 公司情况说明 2018/5/30 无 无 无 无
资料来源：根据美年健康所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理
财务
该公司体检主业突出，近年来收入快速增长，且保持了良好的盈利能力。
但公司用于扩张的投资支出规模较大，推动负债规模不断上升。得益于良好的
经营积累以及多次非公开发行股票，公司资本实力不断增强，资产负债率仍处
于合理水平。公司经营获现能力较强，货币资金存量较充裕，具有较强的即期
偿债能力。
1. 数据与调整
瑞华会计师事务对该公司 2015-2017 年财务报表进行了审计，均出具了
标准无保留意见的审计报告。公司执行《企业会计准则—基本准则》（2006
版）和财政部颁布的其他各项会计准则。公司 2018 年 1~3 月财务报表未经审
计。2017 年，公司按照财政部新颁布的《关于印发<企业会计准则第 42 号—
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—持有待售的非流动资产、处置组和终止经营>的通知》（财会[2017]13 号）
和《关于印发修订<企业会计准则第 16 号——政府补助>的通知》（财会
[2017]15 号）对会计政策进行变更。
该公司分别于 2016 年和 2017 年分别完成了对新新健康和慈铭体检的收
购，体检门店分别新增 2 家和 60 家。由于公司与慈铭体检在合并前后均受同
一实际控制人俞熔控制且该控制并非暂时性的，因此公司对慈铭体检的合并
为同一控制下企业合并。公司在编制 2017 年合并报表时，对合并资产负债表
的期初数及比较报表的相关项目进行调整，视同合并后的报告主体在以前期
间一直存在（如图表 18 所示）。本报告使用的 2015 年及 2016 年财务及经营
数据为调整前的财务报表及经营数据。
图表 17. 追溯调整后的财务报表情况（单位：亿元）
2015 年 2016 年
财务科目 2017 年
调整前 调整后 调整前 调整后
总资产 44.81 75.31 59.90 90.15 124.79
归属于上市公司股东的净资产 30.56 54.97 33.13 58.61 64.97
营业收入 21.01 21.01 30.82 43.14 62.33
归属于上市公司股东的净利润 2.60 2.38 3.39 4.52 6.14
经营活动产生的现金流量净额 3.30 3.30 7.07 8.90 14.45
资料来源：美年健康
该公司不断通过设立及并购的方式，实现体检门店的扩张。截至 2015 年
末，公司纳入合并范围子公司共 83 家；2016 年合并范围共新增 10 家子公司，
合并范围增至 93 家；2017 年合并范围共新增 67 家子公司，另外由于其他股
东增资股权被稀释，减少 1 家子公司，截至 2017 年末纳入合并范围的子公司
共 167 家。公司整体经营情况较好，营业收入稳步增长，经营效益良好。但
公司近年投资并购活动频繁，扩张速度较快，存在一定整合及投资压力。公
司主营业务资金回笼能力较强，资产质量总体较好，能对债务偿付形成一定
保障。
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2. 资本结构
（1） 财务杠杆
图表 18. 公司财务杠杆水平变动趋势
资料来源：根据美年健康所提供数据绘制
近年来，该公司主要通过新建和并购的方式实现主业的快速增长，随着
经营规模扩大，营运资金、投资资金需求也不断上升，推动公司负债规模不
断扩大。2015-2017 年末及 2018 年 3 月末，公司负债总额分别为 12.39 亿元、
24.06 亿元、55.77 亿元和 59.47 亿元，资产负债率分别为 27.66%、40.16%、
44.69%和 46.63%，公司负债经营程度有所上升，但负债水平仍处于合理水平。
近年来该公司经营积累情况较好，加之股东增资及完成增发，资本实力
逐年增强，2015-2017 年末及 2018 年 3 月末，公司所有者权益分别为 32.42
亿元、35.84 亿元、69.03 亿元和 68.08 亿元。其中 2015 年所有者权益变化较
大，主要是公司于 2015 年 2 月获得天亿资管、中卫成长等股东货币形式增资
10.30 亿元及公司借壳上市过程中募集配套资金 4.00 亿元所致；2017 年公司
通过非公开发行股份及支付现金的方式完成对慈铭体检剩余 72.22%股权的
收购，本次收购导致公司实收资本增加 1.80 亿元，资本公积增加 26.188 亿元；
所有者权益进一步增长。根据利润分配政策，现阶段公司属于成长期且有重
大资金支出安排，每年现金分红数不应低于利润的 20%。2015~2017 年分别
分红 0 亿元、0.36 亿元和 1.30 亿元。
图表 19. 公司近年分红情况
2015 年 2016 年 2017 年
现金分红数（万元） 0 0.36 1.30
分红年度合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润（万元） 2.38 4.52 6.14
占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率(%) 0.00 8.04 21.19
资料来源：根据美年健康所提供数据绘制
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（2） 债务结构
图表 20. 公司债务结构及核心债务
2018 年第
核心债务 2013 年末 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末
一季度末
刚性债务（亿元） 0.70 2.47 6.61 12.79 30.79 41.56
应付账款（亿元） 0.58 0.98 1.53 2.75 5.91 4.38
预收账款（亿元） 0.89 1.08 2.04 4.56 10.93 8.21
其他应付款（亿元） 0.52 0.52 0.96 1.47 2.64 2.16
刚性债务占比（%） 21.12 38.95 53.29 53.15 55.22 69.89
应付账款占比（%） 17.56 15.45 12.36 11.42 10.60 7.37
预收账款占比（%） 26.95 17.08 16.50 18.94 19.60 13.81
其他应付款占比（%） 15.58 8.15 7.74 6.10 4.73 3.63
资料来源：根据美年健康所提供数据绘制
该公司债务主要由刚性债务、应付账款、其他应付款和预收账款等构成。
2015~2017 年及 2018 年 3 月末，公司刚性债务分别为 6.61 亿元、12.79 亿元、
30.79 亿元和 41.56 亿元；分别占债务总额的 53.29%、53.15%、55.22%和
69.89%。应付账款余额分别为 1.53 亿元、2.75 亿元、5.91 亿元和 4.38 亿元，
主要由应付材料费用、应付房租费用、应付外包体检款及应付外送检验费用
等构成。同期，其他应付款分别为 0.96 亿元、1.47 亿元、2.64 亿元和 2.16
亿元，主要由应付设备款、应付装修款及往来款构成。同期末，预收账款分
别为 2.04 亿元、4.56 亿元、10.93 亿元和 8.21 亿元，主要原因系公司经营规
模增长带动预收体检费用增长；此外，公司应付职工薪酬同期末分别为 0.65
亿元、1.56 亿元、4.15 亿元和 2.46 亿元，呈增长趋势，主要原因系体检中心
数量增加及公司为激励员工拓展下游客户支付给员工的工资、奖金、津贴等
短期薪酬的增长。
（3） 刚性债务
图表 21. 公司刚性债务构成（单位：亿元）
2018 年
2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
刚性债务种类 第一季
末 末 末 末 末
度末
短期刚性债务合计 0.47 2.34 5.46 9.89 19.88 23.05
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2018 年
2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
刚性债务种类 第一季
末 末 末 末 末
度末
其中：短期借款 0.25 1.93 4.79 8.30 11.44 17.22
一年内到期银行借款 0.18 0.25 0.52 1.46 3.92 1.96
应付短期债券 — — — — 4.00 —
应付票据 0.04 0.03 0.02 — — —
其他短期刚性债务 — 0.14 0.14 0.13 0.51 3.87
中长期刚性债务合计 0.23 0.13 1.15 2.90 10.92 18.51
其中：长期借款 0.23 0.04 0.86 2.45 6.03 8.56
应付债券 — — — — 3.96 8.95
其他中长期刚性债务 — 0.08 0.28 0.45 0.92 1.01
综合融资成本（年化，%） 4.75 4.75 4.87 4.45 4.99 5.24
资料来源：根据美年健康所提供数据整理，其中综合融资成本系根据财务报表数据估
算
近年来，该公司债务规模随公司业务范围的扩大持续增长。2015~2017
年及 2018 年 3 月末，公司刚性债务总额分别为 6.61 亿元、12.79 亿元、30.79
亿元和 41.56 亿元。公司刚性债务主要由银行借款、应付债券构成。同期末，
公司银行借款分别为 6.17 亿元、12.21 亿元、21.40 亿元和 27.74 亿元，以信
用借款、保证借款及抵押借款为主，借款结构偏短期，借款利率在 4%-7%之
间。同期，公司长期应付款分别为 0.34 亿元、0.50 亿元、0.92 亿元和 1.01
亿元，主要为应付融资租赁设备款，公司融资租赁款期限一般为 36-60 个月，
年利率区间 4.04-5.44%。2017 年及 2018 年 3 月末，公司应付债券分别为 3.96
亿元和 8.95 亿元，主要由 17 美年 MTN001 和 18 美年 01 构成。此外，公司
于 2017 年 4 月发行了 270 天的超短期融资券 17 美年 SCP001 计入其他流动
负债科目，该债券已于 2018 年 1 月到期偿付。
图表 22. 公司 2017 年末刚性债务综合融资成本/利率区间与期限结构
综合融资成本或利率区间\到期年 1~2 年（不 2~3 年（不 3~5 年（不
1 年以内 5 年及以上
份 含 2 年） 含 3 年） 含 5 年）
3%以内 — — — — —
3%~4%（不含 4%） — — — — —
4%~5%（不含 5%） 52,143.00 — 8,500.00 38,927.00 15,905.00
5%~6%（不含 6%） 101,900.00 — — 32,270.00 3,700.00
6%~7%（不含 7%） 400.00 — — 40,259.00 —
7%及以上 — — — — —
合计 154,443.00 — 8,500.00 111,456.00 19,605.00
资料来源：美年健康
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3. 现金流量
（1） 经营环节
图表 23. 公司经营环节现金流量状况
主要数据及指标 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
营业周期（天） 98.02 78.99 81.73 91.16 73.64
营业收入现金率（%） 91.27 94.46 95.51 97.23 102.13
业务现金收支净额（亿元） 2.38 4.22 6.39 11.09 22.19
其他因素现金收支净额（亿元） -1.61 -2.15 -3.09 -4.02 -7.74
经营环节产生的现金流量净额（亿元） 0.77 2.07 3.30 7.07 14.45
EBITDA（亿元） 1.49 2.88 5.26 7.56 14.14
EBITDA/刚性债务（倍） 0.18 0.25 0.24 0.17 0.11
EBITDA/全部利息支出（倍） 30.76 43.36 30.33 19.34 13.47
资料来源：根据美年健康所提供数据整理
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；
其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净
额
该公司经营创现能力较好，且应收账款管理较好。近年随销售结构调整
及应收账款管理政策的不断实施，公司营运周期呈缩短趋势。2015~2017 年，
公司营业周期分别为 81.73 天、91.16 天和 73.64 天。2015-2017 年及 2018 年
第一季度，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 3.30 亿元、7.07 亿元、
14.45 亿元和-1.61 亿元，营业收入现金率分别为 95.51%、97.23%、102.13%
和 132.61%。公司 2018 年第一季度经营活动现金流净额为负值，主要原因系
体检行业存在季节性特征，一季度为淡季，致使第一季度经营活动流入较少。
2015~2017 年，该公司 EBITDA 分别为 5.26 亿元、7.56 亿元和 14.14 亿
元，随利润总额变化呈增长趋势。2017 年，公司利润总额、列入财务费用的
利息支出、固定资产折旧和无形资产及其他资产摊销在 EBITDA 中占比分别
为 63.78%、7.42%、14.81%和 13.99%。随着公司体检门店的扩张，整体债务
规模不断增长，EBITDA 对刚性债务的覆盖程度也有所降低。
（2） 投资环节
图表 24. 公司投资环节现金流量状况（亿元）
2018 年第
主要数据及指标 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
一季度
回收投资与投资支付净流入额 -0.70 -0.63 -12.22 -4.42 -8.71 -3.97
购建与处置固定资产、无形资产及
-2.22 -2.57 -3.47 -4.54 -8.03 -2.23
其他长期资产形成的净流入额
其他因素对投资环节现金流量影
-0.21 — — -2.65 -3.39 0.09
响净额
投资环节产生的现金流量净额 -3.13 -3.21 -15.69 -11.61 -20.14 -6.11
资料来源：根据美年健康所提供数据整理
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该公司近年来投资活动现金流持续处于较大规模净流出，2015-2017 年及
2018 年第一季度，公司投资活动产生的现金流量净额分别为-15.69 亿元、
-11.61 亿元、-20.41 亿元和-6.11 亿元。其中 2015 年投资活动净流出规模较大，
主要原因系公司当期以 10.29 亿元收购慈铭体检 27.78%股权，导致大额资金
流出。2016 年以来公司投资活动现金流净流出规模仍较大，主要原因系公司
投资活动较多，同时支付的融资租赁款增多及 2017 年收购慈铭体检剩余
72.77%股权所致。未来随着业务不断扩张，公司投资环节现金流预计仍将保
持净流出状态。
（3） 筹资环节
图表 25. 公司筹资环节现金流量状况（亿元）
2018 年
主要数据及指标 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
第一季度
权益类净融资额 3.06 2.28 14.82 0.07 4.87 —
债务类净融资额 0.28 1.56 3.90 5.89 9.16 5.68
其他因素对筹资环节现
— 0.21 -0.88 -1.08 -5.12 -0.53
金流量影响净额
筹资环节产生的现金流
量净额 3.25 3.97 17.67 4.51 15.59 9.74
资料来源：根据美年健康所提供数据整理
在非筹资环节存在资金缺口的状况下，该公司主要通过银行借款、发行
债券及非公开发行股票等方式弥补，公司筹资环节现金流呈大额净流入状态。
2015-2017 年及 2018 年第一季度，公司筹资活动产生的现金流量净额分别为
17.67 亿元、4.51 亿元、15.59 亿元和 9.74 亿元。近年公司筹资活动现金流净
额规模较大，主要系公司 2015 年为收购慈铭体检股权，新增融资款 10.29 亿
元；2017 年公司通过非公开发行股票购买慈铭体检 72.22%股权，募集资金
总额 28.51 亿元；2018 年第一季度，新增银行借款支付融资租赁款及支付少
数股权尾款所致。截至 2017 年末，公司拥有 208 家控股体检中心，另有 170
家参股门店。公司计划于 2018 年和 2020 年分别实现国内 600 家（含参股）
和 1000 家（含参股）体检中心的布局，未来仍有较大的投融资需求。
4. 资产质量
图表 26. 公司主要资产的分布情况
2018 年
2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
主要数据及指标 第一季
末 末 末 末 末
度末
6.48 10.73 19.01 23.71 45.90 46.31
流动资产（亿元，在总资产中占比%）
48.79% 50.38% 42.43% 39.58% 36.78% 36.31%
其中：现金类资产（亿元） 3.02 5.78 11.06 11.02 23.68 25.69
应收款项（亿元） 2.41 3.28 5.38 8.67 14.06 12.39
存货（亿元） 0.11 0.15 0.25 0.45 0.83 0.79
其他应收款（亿元） 0.61 1.11 1.54 1.58 2.69 2.87
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2018 年
2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
主要数据及指标 第一季
末 末 末 末 末
度末
一年内的到期的非流动资
0.00 0.00 0.01 0.67 1.74 1.77
产（亿元）
预付款项（亿元） 0.33 0.41 0.75 0.70 1.18 1.16
其他流动资产（亿元） 0.00 0.00 0.02 0.62 1.72 1.64
非流动资产（亿元，在总资产中占 6.81 10.56 25.80 36.19 78.90 81.24
比%） 51.21% 49.62% 57.57% 60.42% 63.22% 63.69%
其中：固定资产（亿元） 3.11 4.26 6.24 9.37 18.09 18.44
在建工程（亿元） 0.42 0.75 0.64 0.50 0.87 1.10
可供出售金融资产（亿元） 0.02 0.07 10.71 2.39 5.77 6.91
无形资产（亿元） 0.12 0.13 0.13 0.26 1.38 1.35
长期股权投资（亿元） 0.07 1.37 0.40 10.61 0.31 0.31
长期应收款（亿元） 0.00 0.03 0.03 1.56 3.37 3.48
长期待摊费用（亿元） 1.44 2.14 2.84 3.61 6.56 6.43
其他非流动资产（亿元） 0.38 0.23 0.24 0.41 1.33 1.49
商誉（亿元） 0.94 1.12 4.17 7.10 40.46 40.59
资料来源：根据美年健康所提供数据整理
随着业务规模的扩大，该公司资产规模也呈扩张态势，2015-2017 年末及
2018 年 3 月末资产总额分别为 44.81 亿元、59.90 亿元、124.79 亿元和 127.55
亿元。从资产构成看，公司资产以非流动资产为主。同期末，公司非流动资
产规模分别为 25.80 亿元、36.19 亿元、78.90 亿元和 81.24 亿元，分别占资产
总额的比例为 57.57%、60.42%、63.22%和 63.69%。公司非流动资产以长期
股权投资、固定资产、商誉、长期待摊费用、可供出售金融资产和长期应收
款为主。公司可供出售金融资产和长期股权投资主要系参股的体检公司，近
年随参股体检门店的增加呈增长趋势，其中可供出售金融资产分别为 10.71
亿元、2.39 亿元、5.77 亿元和 6.91 亿元，长期股权投资分别为 0.40 亿元、10.61
亿元、0.31 亿元和 0.31 亿元。2016 年公司可供出售金融资产规模减小，长期
股权投资增大，主要是公司于 2015 年收购的慈铭体检 27.78%股权，2016 年
考虑到对慈铭体检的投资符合长期股权投资核算方法，将其从可供出售金融
资产转入长期股权投资科目所致。2017 年公司长期股权投资科目规模有所下
降，主要系公司于当期完成了对慈铭体检 100%股权的收购，从长期股权投资
科目转出所致。同期末，公司固定资产分别为 6.24 亿元、9.37 亿元、18.09
亿元和 18.44 亿元，呈增长趋势，主要是新增体检门店增加导致的体检设备
投放量增长；商誉分别为 4.17 亿元、7.10 亿元、40.46 亿元和 40.59 亿元，主
要为 2016 年收购深圳鸿康杰及新新健康、2017 年收购慈铭体检产生的溢价，
公司每年对商誉进行减值测试，2015 年~2017 年商誉无减值准备发生。同期
末，公司长期待摊费用分别为 2.84 亿元、3.61 亿元、6.56 亿元和 6.43 亿元，
主要由门店装修费构成；长期应收款分别为 0.03 亿元、1.56 亿元、3.37 亿元
和 3.48 亿元，主要由应收关联体检门店融资租赁费用构成；在建工程分别为
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0.64 亿元、0.50 亿元、0.87 亿元和 1.10 亿元，公司在建项目主要包括医疗信
息化建设项目及在建门店建设等，近年规模较小，主要系公司新体检门店主
要通过收购实现，自建门店数量较小所致。同期末，公司其他非流动资产分
别为 0.24 亿元、0.41 亿元、1.33 亿元和 1.49 亿元，主要由预付设备款及预付
股权收购款构成。
该公司流动资产以货币资金、应收账款、其他应收款为主。2015-2017
年及 2018 年 3 月末，公司货币资金分别为 11.06 亿元、11.01 亿元、23.66 亿
元和 25.68 亿元。截至 2017 年末，公司受限货币资金 600 元23。同期末，公
司应收账款分别为 5.38 亿元、8.67 亿元、14.06 亿元和 12.39 亿元，增长主要
是业务规模扩大所致。2017 年末公司应收账款前五名合计金额为 1.26 亿元，
占应收账款年末余额合计数的比例为 8.67%。2017 年，公司按照会计准则计
提的应收坏账准备合计为 0.13 亿元。同期末，公司其他应收款分别为 1.54
亿元、1.58 亿元、2.69 亿元和 2.87 亿元，主要包括应收履约保证金、往来款
及房租押金等款项等。公司一年内到期的非流动资产分别为 0.01 亿元、0.67
亿元、1.74 亿元和 1.77 亿元，主要由一年内到期的长期应收款构成。
截至 2017 年末，该公司受限资产账面价值合计 8.19 亿元，主要由开立
银行借款抵押的固定资产及质押的长期应收款等构成。
图表 27. 公司受限资产情况（单位：亿元）
项目 金额 原因
固定资产 0.63 银行借款抵押
长期应收款 7.56 银行借款质押
合计 8.19 —
资料来源：根据美年健康所提供数据整理
5. 流动性/短期因素
图表 28. 公司资产流动性指标
2018 年
主要数据及指标 2013 年末 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末
第一季度末
流动比率（%） 212.14 188.28 170.28 113.01 102.79 113.68
速动比率（%） 197.78 178.49 161.33 107.50 98.29 108.89
现金比率（%） 98.81 101.40 99.06 52.51 53.02 63.05
资料来源：根据美年健康所提供数据整理。
随着该公司业务范围的不断扩张，公司负债规模有所增大，流动资产对
流动负债占比有所下降。2015~2017 年末，流动比率分别为 170.28%、113.01%
和 102.79%，速动比率分别为 161.33%、107.50%、98.29%，呈逐年下降趋势。
此外，公司后续资本性支出仍较大，面临一定的融资压力及流动性风险。但
公司 2017 年末货币资金规模为 23.66 亿元，除 2.19 亿元专款专用资金需投入
23 子公司天津美年投资管理有限公司银行存款600元因办理ETC业务被冻结。
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股权投资、项目建设等，其余多为可自由使用用于日常经营的资金，且公司
经营创现能力较好，融资渠道较为畅通。此外，公司仍有一定规模银行授信
尚未使用，具有一定融资空间，可为债务偿付形成一定保障。
6. 表外事项
截至 2018 年 3 月末，该公司尚有两起未决诉讼。爱康国宾健康体检管理
集团有限公司起诉该公司及部分子公司侵犯了其商业秘密，请求法院判令停
止侵权并赔偿 5000 万元，已于法院立案；爱康网健康科技（北京）有限公司
起诉公司等 4 名被告共同侵犯了其计算机软件著作权，并请求法院判令停止
使用并赔偿损失 5300 万元，仍处于法院审理过程中。
截至 2018 年 3 月末，该公司对外担保余额 694.39 万元，主要是对参股公
司因融资租赁设备协议提供的担保。
7. 集团本部财务质量
该公司本部无收入来源，利润主要来源于控股子公司的投资收益。公司
资产以较难变现的非流动资产为主，近年不断通过资本市场发行债券，债务
规模有所提升，存在一定资金偿付压力。
该公司本部资产以非流动资产为主，截至 2017 年末，该公司本部资产总
额为 97.59 亿元，其中流动资产 8.71 亿元，非流动资产 88.88 亿元。公司本
部流动资产以货币资金、其他应收款和应收股利为主。同期末，公司本部货
币资金为 3.03 亿元；其他应收账款为 3.61 亿元，主要为关联方往来款；应收
股利为 2.00 亿元。公司本部非流动资产以长期股权投资和可供出售金融资产
为主，其中长期股权主要系对子公司的投资，期末余额为 86.85 亿元；可供
出售金融资产主要系对参股子公司的投资，期末余额为 1.92 亿元。截至 2017
年末，公司本部资产负债率为 9.64%。
截至 2017 年末，该公司本部负债总额为 9.41 亿元，流动负债 5.45 亿元，
其中短期借款 1.00 亿元，其他流动负债 4.00 亿元，系公司于 2017 年发行的
17 美年 SCP001；非流动负债 3.96 亿元，系 17 美年 MTN001 计入应付债券
科目。2017 年末，本部刚性债务合计 8.96 亿元，占其负债总额的 95.25%。
近年公司本部无营业收入，利润主要依靠控股子公司的投资收益。
外部支持因素
公司为深圳交易所上市企业，能获得一定金融机构信贷支持。截至 2018
年 3 月末，该公司共计获得银行授信 41.67 亿元，其中尚未使用规模 10.62
亿元。
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图表 29. 来自大型国有金融机构的信贷支持
其中： 放贷规模 附加条件/增
机构类别 综合授信 利率区间
贷款授信 /余额 信措施
全部（亿元） 41.67 41.67 31.05 4.04%-6.18% 保证借款
其中：工农中建交五大商业银行（亿元） 0.34 0.34 0.34 4.79%-6.09% —
其中：大型国有金融机构占比（%） 0.82 0.82 1.10 — —
资料来源：根据美年健康所提供数据整理（截至 2018 年 3 月 31 日）
附带特定条款的债项跟踪分析
18 美年 01：利率选择权和投资者回售选择权
该债权期限为 3 年（附第二年末发行人调整票面利率选择权和投资者回
售选择权），存在利率调整及提前兑付的可能，面临一定的即期债务偿付压力。
跟踪评级结论
该公司通过新建门店、外延式并购及内生式发展等方式，实现了体检医
疗服务主业的快速发展。公司于 2017 完成了对慈铭体检及其他多家体检门店
的收购，业务规模进一步扩大，品牌实现多元化；同时，通过内生发展，体
检客户数量及单价均有所提升，推动盈利水平进一步提升。同时业务的持续
扩张也导致公司在人才储备、管理、资金周转等方面面临一定的压力。
该公司体检主业突出，近年来收入快速增长，且保持了良好的盈利能力。
但公司用于扩张的投资支出规模较大，推动负债规模不断上升。得益于良好
的经营积累以及多次非公开发行股票，公司资本实力不断增强，资产负债率
仍处于合理水平。公司经营获现能力较强，货币资金存量较充裕，具有较强
的即期偿债能力。
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附录一：
公司与实际控制人关系图
注：根据美年健康提供的资料绘制（截至 2018 年 3 月末）
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附录二：
公司组织结构图
注：根据美年健康提供的资料绘制（截至 2018 年 3 月末）
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附录三：
相关实体主要数据概览
母公司 2017 年（末）主要财务数据（亿元）
全称 简称 与公司关系 持股比 主营业务 经营环节现金 备注
例（%） 刚性债务余额 所有者权益 营业收入 净利润 EBITDA
净流入量
美年大健康产业控股股份有限公司 美年健康 本部 — 健康体检 8.96 88.18 — 2.18 -5.40 2.24
美年大健康产业（集团）有限公司 美年大健康 一级子公司 100% 健康体检 12.22 39.78 46.09 6.63 16.65 12.01
深圳市瑞格尔健康管理科技有限公
深圳瑞格尔 一级子公司 100% 健康体检 0.38 2.09 4.86 0.41 0.94 0.90
司
深圳市鸿康杰科技有限公司 深圳鸿康杰 一级子公司 100% 健康体检 — 0.89 0.73 0.15 -0.06 0.21
慈铭健康体检管理集团股份有限公
慈铭体检 一级子公司 100% 健康体检 0.90 8.94 16.09 1.65 3.10 3.12
司
沈阳大健康科技管理有限公司 沈阳大健康 一级子公司 100% 健康体检 0.79 3.67 7.06 0.74 2.63 1.60
上海美年门诊部有限公司 上海美年 一级子公司 100% 健康体检 0.00 1.40 5.41 0.23 0.91 0.36
深圳美年大健康健康管理有限公司 深圳美年 一级子公司 100% 健康体检 0.38 2.09 4.86 0.41 0.94 0.89
成都美年大健康健康管理有限公司 成都每年 一级子公司 100% 健康体检 0.29 1.78 3.78 0.72 2.66 1.06
西安美年大健康健康管理有限公司 西安美年 一级子公司 100% 健康体检 0.32 0.93 3.18 0.47 1.18 0.74
注：根据美年健康 2017 年度审计报告附注及所提供的其他资料整理
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附录四：
主要数据及指标
2018 年
主要财务数据与指标[合并口径] 2015 年 2016 年 2017 年
第一季度
资产总额［亿元] 44.81 59.90 124.79 127.55
货币资金［亿元] 11.06 11.01 23.66 25.68
刚性债务[亿元] 6.61 12.79 30.79 41.56
所有者权益 [亿元] 32.42 35.84 69.03 68.08
营业收入[亿元] 21.01 30.82 62.33 12.25
净利润 [亿元] 2.86 3.79 6.94 -0.99
EBITDA[亿元] 5.26 7.56 14.14 －
经营性现金净流入量[亿元] 3.30 7.07 14.45 -1.61
投资性现金净流入量[亿元] -15.69 -11.61 -20.14 -6.11
资产负债率[%] 27.66 40.16 44.69 46.63
权益资本与刚性债务比率[%] 490.74 280.30 224.16 163.80
流动比率[%] 170.28 113.01 102.79 113.68
现金比率[%] 99.06 52.51 53.02 63.05
利息保障倍数[倍] 21.68 13.76 9.59 －
担保比率[%] 0.75 0.36 0.11 0.10
营业周期[天] 81.73 91.16 73.64 —
毛利率[%] 47.95 48.31 46.96 32.70
营业利润率[%] 17.02 16.13 14.50 -9.68
总资产报酬率[%] 11.38 10.28 10.90 －
净资产收益率[%] 12.08 11.09 13.24 －
净资产收益率*[%] 11.62 10.64 12.51 －
营业收入现金率[%] 95.51 97.23 102.13 132.61
经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 39.12 44.00 44.02 －
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -132.24 -24.92 -14.27 －
EBITDA/利息支出[倍] 30.33 19.34 13.47 －
EBITDA/刚性债务[倍] 1.16 0.78 0.65 －
注：表中数据依据美年健康公司经审计的 2015～2017 年度及未经审计的 2018 年第一季度财务数据整理、计算。
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]} +365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余
额)/2] }
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合
计+期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
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新世纪评级
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附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
投 AA 级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
资
级 A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高
B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
投
机 CCC 级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
级
CC 级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C级 发行人不能偿还债务
注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
投 AA 级 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
资
级 A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
投
机 CCC 级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
级
CC 级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
C级 不能偿还债券本息。
注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
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新世纪评级
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评级声明
除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不
存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、
客观、公正的原则。
本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未
因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的
合法性、真实性、完整性、正确性负责。
本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次跟踪评级结论是对前次信用等级结果的确认或调整。在评级有效期内，新世纪评级将根据《跟
踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，决定维持、变更、暂停或中止评级对
象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授
权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
本次评级所依据的评级技术文件
《新世纪评级方法总论》（发布于 2014 年 6 月）
《工商企业信用方法概论评级方法》（发布于 2014 年 6 月）
上述评级技术文件可于新世纪评级官方网站查阅。
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