关 注
客户集中度风险。2018 年，公司前五大客户
销售合计占比为 49.60%，同比提高 10.03 个百
分点，其中对恒大地产集团有限公司（以下简
称“恒大地产”）的销售占比已达到 36.43%，同
比提高 7.57 个百分点，公司对单一客户依赖程
度加大，潜在的业务波动风险值得关注。同时
需关注恒大地产资金链状况对公司流动性及资
产质量的影响。
应收账款规模较大，回收风险值得关注。2018
年末公司应收账款账面价值为 60.83 亿元，同
比增长 18.62%，占总资产比重高达 65.75%，
自身资金周转压力趋增，当年末已累计计提坏
账准备 7.91 亿元，计提比例为 11.50%，中诚
信证评将持续关注公司与主要下游客户结算周
期进一步延长下应收账款的资产质量及回收风
险。
经营活动现金流持续净流出。公司海外项目推
进缓慢，加之结算模式变更导致经营环节业务
垫资压力上升，2018 年公司经营活动现金流
呈大幅净流出状态，为-7.99 亿元，2019 年 1~3
月经营性现金流为-3.44 亿元，经营活动现金
流呈持续净流出状态。
盈利能力有所弱化。因出售深圳市中建南方建
设集团有限公司股权导致业务规模小幅下降及
资产减值损失等对整体盈利形成一定侵蚀，导
致整体盈利能力一定程度受到削弱。
2 深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券
存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟
踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法
规及时对外公布。
3 深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
币 3,000 万元以及自投资日起至全部履行之日止按
重大事项说明
人民银行同期贷款利率支付利息。2018 年，公司已
2019 年 1 月 3 日，深圳市宝鹰建设控股集团股
对鸿洋电商长期股权投资计提全额减值准备
份有限公司（以下简称“宝鹰股份”或“公司”）发布
13,001.15 万元。上述关于 10,800 万元回购事项诉
公告称，全资子公司深圳市宝鹰建设集团股份有限
讼已于 2019 年 4 月 23 日在上海市第一中级人民法
公司（以下简称“宝鹰建设”）于近日与 PT.Eksotika
院开庭审理，截至本报告出具日尚未判决；上述关
Abadi Indonesia 共同签署了《股权转让协议》，双方
于 3,000 万元回购事项诉讼，截至本报告出具日公
同意以印尼宝鹰建设集团有限公司（以下简称“印
司尚未收到法院受理文件。中诚信证评对公司上述
尼宝鹰”）截至 2018 年 9 月 30 日的净资产为基础，
未决诉讼事项的进展及其可能对公司产生的影响
宝 鹰 建 设 将 其 持 有 的 印 尼 宝 鹰 60% 的 股 权 以
予以关注。
1,071.27 万美元（含税）的价格（按照 2019 年 1 月
3 日银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价报 行业关注
6.8631 元计算，折合人民币 7,352.25 万元）转让给
2018 年我国固定资产投资增速放缓，但受益
PT.Eksotika Abadi Indonesia，于 2018 年 12 月 31 日
于“一带一路”政策及“十三五”规划布局，我
丧失对印尼宝鹰的控制权。截至 2018 年末，印尼
国建筑行业将持续健康发展。
宝鹰总资产 2.00 亿元，净资产 1.33 亿元，当年营
建筑行业与固定资产投资密切相关，2010 年以
业收入为 0.38 亿元，净利润亏损 0.37 亿元。本次
来，在国家宏观经济调控背景下，固定资产投资增
股权转让后，宝鹰建设不再持有印尼宝鹰的股权，
速持续放缓，相应建筑业增幅有所下降。但在“十
且股权转让事宜对公司整体业务及盈利未产生重
三五”规划布局和“一带一路”政策带动下，建筑业增
大影响。
加值保持增长态势。2018 年我国全社会固定资产投
由于上海鸿洋电子商务股份有限公司（以下简
资 635,636 亿元，同比增长 5.9%，增速较上年下滑
称“鸿洋电商”）未按《关于上海鸿洋电子商务有限
1.3 个百分点。伴随着固定资产投资的增长，国内
公司投资协议》1实现承诺的业绩，亦未按期实现上
建筑业亦保持了增长态势，“十二五”期间，建筑业
市，2018 年 12 月 11 日，公司向上海市第一中级人
增加值年均复合增长率为 9.75%。2018 年，全国建
民法院提起诉讼，要求鸿洋电商实际控制人谢虹、
筑业总产值达 235,086.00 亿元，同比增长 9.90%，
马自强履行与公司签订的《关于上海鸿洋电子商务
增速较上年下滑 0.60 个百分点。
有限公司投资协议》中股权回购条款购回公司持有
图 1：2011~2018 年全国建筑业总产值及增速
的鸿洋电商 18.948%股权并支付公司股权回购款人
民币 10,800 万元以及自投资日起至全部履行之日
止按人民银行同期贷款利率支付利息；同日，公司
向上海市静安区人民法院提起诉讼，要求马自强履
行与公司签订的《关于上海鸿洋电子商务有限公司
投资协议》和《关于上海鸿洋电子商务有限公司之
股权转让协议》中股权回购条款，购回公司持有的
鸿洋电商 2.368%股权并支付原告股权回购款人民
1
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
根据《关于上海鸿洋电子商务有限公司投资协议》，鸿洋
电商的实际控制人谢虹、马自强和鸿洋电商承诺鸿洋电商 虽然近年来全社会固定资产投资继续保持了
2014 年、2015 年、2016 年实现的扣除非经常性损益后的净 较快的增长态势，但增速逐年回落，全社会固定资
利润分别不低于人民币 4,500 万元、人民币 5,850 万元、人
民币 7,605 万元即每年净利润复合增长率不低于 30%并于 产投资增速的放缓对建筑行业形成了一定压力。从
2016 年 12 月 31 日前向中国证券监督管理委员会递交上市
固定资产投资的细分行业来看，基建、制造业和房
申报材料。
4 深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者
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地产三大行业固定资产投资在城镇固定资产投资 国建筑装饰每年总需求将达到 3.51 万亿元到 5.94
中的占比基本保持在 78%左右，但过去 10 年间三 万亿元，总需求年复合增速约 11.09%。
大行业投资增速整体处于下行趋势。从三大投资表 公共建筑装修装饰方面，公共建筑装修装饰产
现看，受房地产景气带动，房建投资增速相对平稳， 值的增速连续多年超过住宅装修装饰市场增速，在
2018 年全国房地产开发投资 12.03 万亿元，比上年 “保基建促投资”的行业基调下，公装市场的结构性
增长 9.50%，维持相对高位；基建投资受宏观降杠 增长趋势或将进一步维系，基础性投资工程以及公
杆、PPP（Public-Private Partnership）清库以及地方 共服务设施项目仍具有市场扩展空间。同时，随着
政府债务约束等影响，增速持续下行，2018 年全年 “一带一路”倡议的全面深入推进，我国对外工程承
增速仅为 3.80%；制造业投资整体虽仍较低迷，但 包行业整体呈现增长态势，行业规模持续扩大。其
从 2018 年 3 月起已经明显触底回升，2018 年全年 中，装饰公司紧抓“一带一路”契机拓展海外业务，
制造业投资增长 9.50%，同比提升 4.70 个百分点。 跟随建筑央企“走出去”步伐，建筑装饰企业或独立
此外，2017 年 4 月 26 日，住房和城乡建设部 承揽海外工程项目，建立海外合作关系，以及相关
发布《建筑业发展“十三五”规划》，提出“十三五” 政策性金融机构对民企同步开放优惠政策等，为建
期间全国建筑业总产值年均增长 7%，到 2020 年全 筑装饰行业带来了新的市场机遇；中共中央、国务
国装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到 15%。 院印发的《粤港澳大湾区发展规划纲要》于 2019
同时提出今后五年建筑业发展的主要目标：以完成 年 2 月 18 日正式发布，指导粤港澳大湾区充分发
全社会固定资产投资建设任务为基础，建筑业增加 挥粤港澳综合优势，深化内地与港澳合作，进一步
值年均增长 5.5%，全国建筑企业对外工程承包营业 提升粤港澳大湾区在国家经济发展和对外开放中
额年均增长 6%，进一步巩固建筑业在国民经济中 的支撑引领作用。
的支柱地位；促进大型企业做优做强，形成一批以 此外，在城市经济结构调整中，既有建筑由于
开发建设一体化、全过程工程咨询服务、工程总承 功能转换、室内外环境升级而进行装修改造，为建
包为业务主体、技术管理领先的龙头企业。 筑装饰行业提供大量的中、小规模的装修改造工
中诚信证评认为，随着全社会固定资产投资基 程，对建筑装饰行业平稳较快发展做出很大贡献。
数的不断增加，近年全社会固定资产投资增速回落 未来，与民生相关、与消费升级相关、与居民对美
属于正常经济现象。“一带一路”政策、“十三五”布 好生活向往相关领域的投资依然趋于旺盛，为公装
局等国家战略规划的有效实施，将继续助力我国建 行业的发展提供良好的外部环境。
筑业持续健康发展。 住宅装修装饰方面，近年来，我国房地产行业
的快速发展成为推动住宅装修装饰行业增长的重
2018 年，“一带一路”发展契机、消费转型升
要力量。2018 年以来，各线城市调控政策未出现明
级以及房地产开发投资增加等因素共同推动
显放松，加之外部融资环境持续收紧，房企为尽快
建筑装饰行业发展，且未来住宅全装修政策
回笼资金，加快房地产开发建设节奏，2018 年全国
的推广及装饰更新需求的释放等将为行业发
房地产开发投资较上年同期增长 9.50%至 120,264
展提供有力支撑。
亿元，增速同比上升 2.50 个百分点。其中，住宅投
建筑装饰行业市场空间广阔，除家用住宅装修
资 85,192 亿元，增长 13.4%，比 1~11 月回落 0.2
外，众多不同行业均对公共建筑装饰具有广泛需
个百分点，同比提高 4 个百分点，住宅投资占房地
求，涉及领域包括：政府企业等的办公建筑、购物
产开发投资的比重为 70.8%。房地产开发投资保持
中心等的商业建筑、酒店餐饮/会议中心等的旅游会
较高的增速将一定程度保障建筑装饰行业需求。
展建筑、学校/医院/体育中心等的科教文卫建筑、
机场/车站等的交通运输建筑等。根据国家城镇化发
展规划等相关数据，预计 2015~2020 年 6 年间，全
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图 2：2010~2018 年全国房地产开发投资情况 高于装饰装修行业整体水平。未来随着存量房数量
单位：亿元 的进一步增长，二次装修需求的逐步释放将成为行
业整体发展的有效推动力。同时，在装饰装修整体
向“绿色环保、设计装修一体化、住宅批量全装修”
演进的大背景下，行业将会进一步的向具备资金、
技术及规模化优势的企业集中。
2018 年，“一带一路”发展契机、消费转型升级
以及房地产投资保持较高增速等均为建筑装饰行
业发展提供良好的机遇，同时受益于住宅全装修政
策的深度推广，叠加装饰更新的需求释放，未来行
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 业发展动力仍较强劲。
随着市场经济的发展、国家政策的引导以及行
业协会的规范，中国建筑装饰市场逐步成熟，过度
业务运营
分散的状况日新改善，并逐渐通现出一批资质高、 公司以国内建筑装饰业务作为主营业务，经过
规模大、具有一定市场影响力的大中型企业，中国 多年的经营发展，在业务范围不断拓宽的同时，已
建筑装饰市场集中度持续提高。 成为全国建筑装饰行业中拥有较丰富业务资质的
行业政策方面，我国住宅全装修行业与日本、 企业之一。截至 2018 年末公司及子公司拥有建筑
美国等发达国家相比起步较晚，推行进程较为缓慢 装修装饰工程、建筑幕墙工程、建筑机电安装工程、
使得目前住宅全装修比例仍不足 20%。随着人工成 电子与智能化工程以及消防设施工程 5 个施工壹级
本的上升以及环保要求的提高，住宅全装修鼓励政 资质；建筑装饰工程设计、建筑幕墙工程设计、建
策密集出台，2017 年 5 月，住建部发布《建筑业“十 筑智能化系统设计以及消防设施工程 4 个设计专项
三五”规划》，明确提出到 2020 年新开工全装修住 甲级资质证书；钢结构工程专业承包贰级资质 1 个。
宅面积占比达到 30%，同时各省市亦陆续出台住宅 此外，公司亦具备安全技术防范系统、医疗器械、
全装修指导意见，为行业发展提供了良好的政策支 金融安全防范设施等多项施工设计资质，业务资质
持，加之大型地产开发商为提升项目品质，逐步提 较齐备。
高住宅全装修项目比例，以及购房者消费需求的升 2018 年公司实现营业总收入 68.56 亿元，同比
级转变，住宅全装修市场规模将持续扩大，行业发 下降 4.31%。分业务看，装饰工程施工业务收入为
展前景良好。 64.77 亿元，占营业总收入的比例为 94.47%，主营
近年来，我国经济步入新常态阶段，国家宏观 业务突出，同比下降 3.91%，；装饰工程设计业务收
经济政策的调整对建筑装饰行业的发展产生一定 入为 0.97 亿元，板块业务规模较小，对整体收入的
的影响。一方面，新一届政府对于“反腐”的持续推 贡献有限，同比下降 12.49%；其他收入为 2.82 亿
动使得各地“楼堂馆所”项目的开工建设大幅受限， 元 ，主 要系 建筑 材料 购销 贸易 收入 ， 同 比下 降
在建工程项目的装修档次也有所降低，“反腐”的推 10.05%。分区域看，公司集中优势力量进一步布局
进亦对旅游地产、商业地产、高端酒店等产生的装 华南、华东和西南等重点区域，2018 年华南、华东
饰装修需求增长有所抑制，使得公装行业产值增速 和西南区域收入分别为 25.69 亿元、12.59 亿元和
整体呈走低态势。另一方面，近年来较为宽松的住 10.97 亿元，同比分别增长 2.38%、增长 0.06%和下
房信贷政策有效刺激了商品住宅市场，同时住宅精 降 7.52%；东北和西北区域基础设施投资下降导致
装修交房占比提升、二手房交易增加及消费升级驱 建筑装饰工程需求量减少，以及受公司主动缩减上
动等因素使得家装行业迎来了快速发展，增速持续 述两大区域业务承揽量的影响，当年东北和西北地
区业务收入同比分别大幅下降 61.99%和 35.19%。
6 深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
此外，受 2017 年底将深圳市中建南方建设集团有 入为 28.64 亿元，同比下降 23.47%，占比较上年回
2
限公司 （以下简称“中建南方”，主要从事海外建筑 落 10.46 个百分点至 41.77%。住宅精装修方面，主
装饰工程施工业务）股权转让及部分海外项目开展 要受益于各省市陆续出台住宅全装修指导意见的
进程缓慢影响，2018 年公司海外市场收入为 4.44 良好政策环境，公司住宅精装修业务增长明显，
亿元，同比下降 47.05%。 2018 年该板块业务收入为 25.02 亿元，同比增长
表 1：2018 年公司收入分业务和分区域情况 35.48%，占装饰工程业务的比例同比提高 10.72 个
单位：亿元、% 百分点至 36.50%。幕墙装饰方面，2018 年公司实
业务 收入 同比增长 现业务收入 5.56 亿元，同比下降 6.11%。此外，2018
装饰工程施工 64.77 -3.91
年公司取得其他工程收入 5.55 亿元，基本较上年持
装饰工程设计 0.97 -12.49
平。
其他 2.82 -10.05
表 2：2018 年公司装饰工程项目收入类型情况
区域 收入 同比增长
类型 收入（亿元） 同比增长（%）
华东地区 12.59 0.06
公共建筑装饰 28.64 -23.47
华北地区 5.93 22.22
住宅精装修 25.02 35.48
华南地区 25.69 2.38
幕墙装饰 5.56 -6.11
华中地区 6.98 42.56
其他工程 5.55 -0.79
东北地区 0.87 -61.99
合计 64.77 -3.91
西北地区 1.09 -35.19
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
西南地区 10.97 -7.52
海外 4.44 -47.05
客户合作方面，公司客户类型包括民营商业地
合计 68.56 -4.31 产开发商、政府工程建设方、项目总包商和外资企
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 业等，其中对民营商业地产开发商的业务占比在
2018 年，主要受中建南方股权转让及部分海 50%左右。公司作为建筑装饰行业，通常在结算环
外项目施工进度缓慢等因素影响，公司整体 节需为客户垫付一定资金，当年受国家金融环境的
收入小幅下滑。此外，较高的客户集中度以 影响，部分客户资金压力加大，回款速度放缓，客
及项目垫资压力趋升等因素均构成公司未来 户采用票据结算方式增多，加之公司与主要客户恒
稳定经营的压力。 大地产集团有限公司（以下简称“恒大地产”）结算
装饰工程施工业务是公司最主要的收入和利 模式（部分施工合同由原本的按工程量进度按期申
润来源。2018 年，公司装饰工程施工业务收入 64.77 报进度款的结算模式改为项目完成至竣工阶段一
亿元，同比下降 3.91%。从装饰工程施工业务的结 次性支付 90%工程款）发生变化，导致 2018 年公
构来看，2018 年基础设施建设行业受到地方政府投 司项目回款进一步趋缓，应收账款规模大幅增长且
融资监管趋严和 PPP 清库等因素影响投资增速下 处于较高水平，负面影响营运资金周转情况。2018
滑，加之海外业务减少，公司当年公共建筑装饰收 年，公司前五大客户分别为恒大地产、中国建筑工
程总公司、碧桂园控股有限公司、万科企业股份有
限公司和北京城建集团有限责任公司，销售合计占
2
2017 年 12 月 10 日，公司全资子公司宝鹰建设与其控股子
公司中建南方、刘慧永、程纪平、张珏等 16 位自然人签订 比为 49.60%，同比提高 10.03 个百分点。公司第一
《关于深圳市中建南方建设集团有限公司 51%股权转让的 大客户为恒大地产，2018 年对恒大地产的销售占比
协议书》，公司将按中建南方 100%股权的估值为人民币
38,800.00 万元，标的股权（中建南方 51%股权）的股权转 已达到 36.43%，同比提高 7.57 个百分点。鉴于公
让价格为人民币 22,627.71 万元（其中包含尚未收到的业绩 司对单一客户较为依赖，且依赖程度增大，潜在的
补偿 2,839.71 万元），截至 2018 年末剩余未收回股权转让
款 4,876.96 万元。2017 年末，中建南方总资产规模为 16.90 业务波动风险值得关注，加之由于公司装饰工程业
亿元，净资产为 2.44 亿元，全年实现营业总收入 14.07 亿
务集中度相对较高，客户对业务需求的调整亦会对
元，取得净利润 0.21 亿元（均为合并口径），中建南方已
于 2017 年 12 月出表。
7 深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
公司各类业务收入及各业务区域收入的稳定性产 业务新签合同额同比下降 83.33%。鉴于公司主要业
生一定程度影响。同时，需关注恒大地产现金流状 务板块订单承揽情况呈现波动，或对未来业务经营
况对公司项目回款及资产质量造成的不确定性，及 的稳定性提出一定挑战。截至 2018 年末，公司所
其对公司流动性的影响。 有未完工项目合同金额总计 213.76 亿元，累计确认
表 3：2018 年公司前五大客户情况 收入 59.96 亿元，已签约未完工合同金额为 153.80
单位：亿元、% 亿元（包括海外工程在手合同 74.26 亿元），整体的
公司名称 销售金额 占比 项目储备仍较充足。
恒大地产集团有限公司 24.97 36.43
表 4：2016~2019.Q1 公司新增订单情况
中国建筑工程总公司 3.77 5.50
单位：亿元
碧桂园控股有限公司 2.85 4.16
2016 2017 2018 2019.Q1
万科企业股份有限公司 1.23 1.79
公共建筑装饰 67.27 50.93 43.56 4.38
北京城建集团有限责任公司 1.18 1.72
住宅精装修 39.13 17.43 61.59 4.01
合计 34.00 49.60
幕墙装饰 8.82 9.98 9.03 2.21
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
其他工程 9.94 6.66 1.11 0.25
从订单情况来看，2018 年公司新签订单金额为
工程设计 1.20 1.85 1.25 0.32
116.54 亿元，同比增长 34.20%。具体来看，受基建 合计 126.36 86.84 116.54 11.17
增速大幅回落及中建南方股权转让等因素影响，公 注：其他工程类型主要包括智能化、消防和机电设备等工程。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
共建筑装饰业务新增订单金额同比下降 14.47%至
从在建工程来看，公司项目量较大，目前主要
43.56 亿元。住宅精装修业务方面，在各省市陆续
建设项目包括中国海南海花岛 2#岛 2-03-2、2-07-1
出台住宅全装修指导意见的政策利好下，公司住宅
地块 260-261#、269-270#、289-294#公寓室内精装
精装修业务新签订单规模大幅增长，2018 年为
修工、倍易通移动智能终端产品生产项目和北京新
61.59 亿元，同比增长 253.36%。由于客户基于自身
机场旅客航站楼及综合换乘中心精装修工程四标
发展需要，对装饰业务结构需求做出调整，致使幕
段等。
墙装饰和其他工程板块出现不同程度下降，其中幕
墙装饰业务新签合同额同比下降 9.52%，其他工程
表 5：截至 2018 年末公司主要在建项目情况
单位：万元
账款回收
工程项目 合同造价 签约时间 完工进度
比例
中国海南海花岛 2# 岛 2-03-2、2-07-1 地块 260-261# 、
34,464.09 2018/2/8 9.00% 0.00%
269-270#、289-294#公寓室内精装修工
倍易通移动智能终端产品生产项目 20,000.00 2017/11/29 16.00% 40.00%
北京新机场旅客航站楼及综合换乘中心精装修工程四标段 17,324.09 2018/2/2 69.00% 43.35%
西藏航空成都基地一期工程标段施工（项目名称）室内装饰
12,935.00 2018/4/19 35.00% 50.22%
标段
横琴星艺文创天地项目一期地块 1 精装修专业分包工程-酒
11,999.41 2018/12/21 15.00% 100.00%
店标（三）
达州市中心医院业务综合楼建设项目室内装修工程 10,962.52 2017/7/14 65.00% 42.07%
安国数字中药都一期续建区外檐装饰工程 9,000.00 2018/1/2 82.00% 17.62%
汇隆商务中心项目 1#楼标准层 LOFO 公寓室内精装修 9,000.00 2018/1/30 100.00% 69.61%
“博今商务广场”（A、B 座）标准层电梯厅及公共走道室内
8,862.80 2018/5/4 90.00% 78.91%
装饰工程
海口百方广场索菲特酒店室内精装修工程 8,000.00 2017/4/20 9.00% 100.00%
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海外业务方面，公司积极践行国家建设“一带 一路”倡议，重点关注各区域经济走廊的发展动向，
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公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
通过经贸合作、文化交流和政商互动等方式，积极 方式变化导致的应收账款账期进一步延长，以及海
有效整合各方资源。2018 年公司新设立宝鹰中东公 外在手项目推进缓慢等对公司业务经营的影响。
司、柬埔寨宝鹰集团有限公司、马来西亚宝鹰集团
有限公司、澳门宝鹰集团有限公司和新西兰宝鹰集
财务分析
团有限公司等海外子公司，将通过属地化管理和经 下列财务分析主要基于公司提供的经瑞华会
营方式拓展海外业务。公司部分海外工程项目新签 计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
合同金额较大，但开工时间较晚且施工进度缓慢， 留意见的 2016~2018 年合并财务报告，以及未经审
以及海外业务新签合同规模相对有限，致使海外业 计的 2019 年一季度合并财务报表。公司财务报表
务结转收入明显减少。当年公司实现海外业务收入 均按新会计准则编制，均为合并口径数据。
4.40 亿元，同比大幅下降 47.05%。从海外工程订单 资本结构
承接看，主要受美国加息、国家外汇政策监管及中 图 3：2016~2019.Q1 末公司资本结构
建南方股权转让完成的影响，公司近年海外业务开
展受到一定程度限制，对整体订单的承接尤其是公
共建筑装饰业务新签合同额产生较为显著的影响，
2018 年公司海外工程新签合同额为 14.62 亿元，同
比下降 5.37%，较 2016 年下降 72.61%，新签订单
规模相对较小。2018 年，公司对 ODI 注册资本、
人民币双向资金池使用、内保外贷及海外直接授信
等申请获得审批通过，一定程度缓释了外汇管控对
海外业务开展构成的压力。2018 年，公司境外开展
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
的项目如下：其中缅甸 4 个项目，累计金额 4.01 亿
2018 年，受与主要客户结算模式发生变化等影
元；越南 3 个项目，累计金额 24.10 亿元；澳门 1
响，公司结算环节资金占用增加，虽受益于盈利经
个项目，累计金额 0.06 亿元；美国 14 个项目，累
营的积累，自有资本有所增加，同期末所有者权益
计金额 1.23 亿元；澳大利亚 1 个项目，金额为 13.00
合计 40.11 亿元，同比增长 4.29%，但无法完全满
亿元；香港 4 个项目，累计金额 0.97 亿元；印度尼
足经营所需。2018 年随着外部融资需求的加大，负
西亚 10 个项目，金额为 30.90 亿元（其中印尼宝鹰
债总额同比增长 15.67%至 52.41 亿元，并推动整体
已于 2018 年 12 月 31 日出售）。截至 2018 年末，
资产规模上升，当年末资产总额为 92.52 亿元，同
公司拥有境外项目 37 个，在手合同金额合计 74.26
比增长 10.45%。2018 年，公司债务融资规模的扩
亿元，未来海外工程项目的施工进度、完成情况以
大使得财务杠杆比率有所回升，当年末资产负债率
及海外业务的拓展情况仍有待观察。同时需关注的
和总资本化比率分别为 56.65%和 45.90%，同比分
是，海外工程业务面临一定的汇率风险、政治风险
别上升 2.56 和 4.95 个百分点。截至 2019 年 3 月末，
及突发性事件的风险，且该类风险控制难度高于国
公司资产总额、负债总额和所有者权益分别为 98.81
内市场，公司的项目管理能力面临挑战。
亿元、58.35 亿元和 40.47 亿元，当期末资产负债率
2018 年，在基建投资增速下滑、中建南方股权
和总资本化比率分别为 59.05%和 50.77%，较于同
转让以及部分海外在手项目开展进程缓慢的影响
行业主要上市公司，公司负债水平适中，财务杠杆
下，公司公共建筑板块收入减少，但住宅精装修业
比率较合理。
务承揽量的快速增长有效带动板块收入规模上升，
整体收入规模呈小幅下降态势，同时需关注单一客
户集中度较高带来的较大潜在市场波动风险，结算
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公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
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表 6：截至 2018 年末建筑装饰行业主要上市公司资本结构 内采用余额百分比法，计提比例为 5%，超过信用
比较 期应收账款采用账龄法分析，按账龄分析的应收账
公司名称 总资产（亿元） 资产负债率（%） 款计提比例分别为 1 年以内（含 1 年）为 30%、1~2
宝鹰股份 92.52 56.65
年为 50%、2~3 年为 80%、3 年以上为 100%；销售
亚厦股份 209.16 61.17
及设计服务按账龄法分析应收账款计提比例分别
广田集团 209.67 58.14
为 1 年以内（含 1 年）为 5%、1~2 年为 10%、2~3
洪涛股份 118.83 55.72
金螳螂 333.04 59.15 年为 30%、3~4 年为 50%、4~5 年为 80%、5 年以
资料来源：公开资料，中诚信证评整理 上为 100%。2018 年公司计提应收账款坏账准备
从资产结构来看，公司资产以流动资产为主， 0.50 亿元，年末信用期内应收账款 54.51 亿元，期
2018 年末流动资产规模为 88.87 亿元，占总资产的 末坏账准备余额 2.87 亿元；超过信用期应收账款
比重为 96.06%。公司流动资产主要包括货币资金和 5.29 亿元，期末坏账准备余额 4.71 亿元；销售及设
应收票据及应收账款，占流动资产的比重分别为 计服务应收账款 1.03 亿元，期末坏账准备余额 0.33
13.22%和 77.55%。随着经营性资金需求上升，当年 亿元，坏账计提比例达 11.50%。本次会计估计变更
末货币资金为 11.75 亿元，同比下降 29.32%，其中 增 加 2018 年 度 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润
受限部分为 4.84 亿元，包括保函保证金、定期存单 9,835.29 万元，占本年归属于上市公司股东的净利
资金及法院冻结资金 0.57 亿元等。应收票据 8.08 润的 34.50%，增加当期末归属于上市公司股东的净
亿元，同比增长 204.53%，主要为商业承兑汇票， 资产 9,835.29 万元，占本年末归属于上市公司股东
应收票据前五名分别为恒大地产（6.66 亿元）、樟 净资产的 2.49%，此次对应收账款会计估计的变更
树市财富实业有限公司（0.70 亿元）、上海和新房 对公司盈利表现产生较大影响。此外，公司应收账
地产开发有限公司（0.06 亿元）、邢台市政建设集 款坏账损失规模相对较大，对盈利能力造成较大不
团股份有限公司（0.05 亿元）和华润（集团）有限 利影响，应收账款的资产质量及回收风险需予以持
公司（0.04 亿元）；应收账款方面，受行业结算模 续关注。
式影响，公司需为下游客户垫付一定资金，加之受 2018 年末公司非流动资产合计 3.65 亿元，占
当年国家金融环境影响以及与主要客户恒大地产 资产总额的 3.94%，主要包括可供出售金融资产
结算模式改变，导致项目回款趋缓，应收账款规模 （0.61 亿元）、固定资产（0.56 亿元）、商誉（1.24
增长且处于较高水平，2018 年末应收账款账面价值 亿元）和递延所得税资产（1.19 亿元）。其中，可
为 60.83 亿元，同比增长 18.62%，占总资产比重高 供出售金融资产系可供出售权益工具。固定资产主
达 65.75%。公司于 2018 年 6 月 15 日对应收账款进 要为房屋及建筑物和机器设备。商誉主要系溢价收
行会计估计变更，根据《企业会计准则第 28 号－ 购深圳高文安设计有限公司（以下简称“高文安设
会计政策、会计估计变更和差错更正》的相关规定， 计”）形成，其中 2018 年末商誉同比下降 30.93%，
本次会计估计变更采用未来适用法进行会计处理， 系由于当年对高文安设计计提商誉减值准备 0.56
变更前按信用风险特征组合计提坏账的应收款项 亿元。根据宝鹰建设与高文安设计股东高文安先生
分成账龄组合和合并范围内关联方组合，其中采用 共同签署的《股权转让协议》，高文安先生承诺高
账龄分析的计提比例分别为 1 年以内（含 1 年）为 文安设计 2015 年度、2016 年度、2017 年度的承诺
5%、1~2 年为 10%、2~3 年为 30%、3~4 年为 50%、 净利润（扣非后净利润）数额分别不低于 4,000 万
4~5 年为 80%、5 年以上 100%，变更后组合按建筑 元、5,000 万元和 6,000 万元。根据瑞华会计师事务
装饰、幕墙装饰等建筑行业、销售及设计服务及其 所于 2018 年 10 月 10 日出具的《审计报告》（瑞华
他款项类型进行分类，其中按建筑行业分类信用期 深圳专审字【2018】48500001 号），高文安设计于
3
装饰工程的信用期指项目结算完成后 1 个月内。
10 深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者
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补偿期累计实现的净利润为 0.80 亿元，其与承诺净 及应付账款中，应付票据均为银行承兑汇票；应付
利润金额 1.50 亿元之间的差额为 0.70 亿元。高文 账款主要为应付材料款和劳务费，同比下降 8.50%。
安先生已于 2018 年 8 月 30 日向高文安设计支付补 应交税费主要为增值税和企业所得税等。2018 年末
偿款 0.10 亿港元（根据当日银行间外汇市场港元对 公司非流动负债均为应付债券，当年完成对“16 宝
人民币汇率中间价报 0.8678 计算，折合人民币 0.09 鹰 01”的全部回售，以及一年内到期的中期票据转
亿元），剩余业绩承诺补偿款 0.61 亿元，因个人财 入一年内到期的非流动负债，使得应付债券同比下
务原因，高文安先生暂时无法支付全部业绩补偿 降 47.30%。
款。根据《业绩补偿方案之协议》和《关于深圳高 截至 2019 年 3 月末，公司负债结构中流动负
文安设计有限公司业绩承诺事项的协议》（以下简 债和非流动负债占比分别为 89.57%和 10.43%，流
称“业绩承诺协议”），首先，公司将持续督促高文安 动负债中短期借款、应付票据及应付账款和应交税
先生履行业绩承诺补偿义务，催促其尽快支付剩余 费分别为 24.65 亿元、17.01 亿元和 3.08 亿元，非
的补偿款；其次，如高文安先生不能以现金方式按 流动负债中应付债券为 6.09 亿元。
时足额补偿给高文安设计时，根据业绩承诺协议， 债务方面，由于经营性需求的增加，公司短期
高文安先生已将其拥有的位于深圳华侨城两处房 借款规模大幅攀升，2018 年末总债务为 34.03 亿元，
产（合计面积为 621.61 平方米）授权给宝鹰建设处 同比增长 27.60%，其中短期债务同比增长 84.77%，
置变现；再次，如高文安先生未按照上述约定支付 长期债务同比下降 47.30%，长短期债务比（短期债
补偿款，公司有权按照未足额支付的补偿款，要求 务/长期债务，下同）为 4.59 倍，同比提高 3.28 倍，
高文安先生按照银行贷款基准利率的 3 倍支付滞纳 短期偿债压力趋增。截至 2019 年 3 月末，公司总
金；最后，如果上述房产处置后仍不能完全支付剩 债务规模进一步扩大至 41.73 亿元，长短期债务比
余补偿款，公司可通过法律途径向其进行催收。此 升至 5.86 倍。整体看，公司债务结构中短期债务占
外，在全部补偿款支付完毕前，补偿协议已约定高 比不断提高，债务期限结构亟待优化。
文安先生不能转让直接或间接持有的高文安设计 图 4：2016~2019.Q1 末公司债务结构分析
股权。但后续剩余业绩补偿款的到位情况及相关商
誉面临的减值风险仍需予以关注。
截至 2019 年 3 月末，公司资产结构中流动资
产和非流动资产占比分别 96.30%和 3.70%，其中货
币资金和应收票据及应收账款分别为 11.97 亿元和
74.00 亿元，其中应收账款较上年末进一步增加至
63.67 亿元；非流动资产中可供出售金融资产、固
定资产、商誉和递延所得税资产分别为 0.60 亿元、 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
0.55 亿元、1.24 亿元和 1.21 亿元。 总体看，2018 年公司经营环节资金占用压力增
从负债结构来看，2018 年末公司流动负债为 大，资产和负债规模同步增长，且随着短期债务占
46.33 亿元，占负债总额的 88.39%，主要由短期借 比的提高，债务期限结构不甚合理，同时需关注应
款（20.92 亿元）、应付票据及应付账款（14.83 亿 收账款的资产质量、回收情况以及可能面临的商誉
元）和应交税费（3.02 亿元）构成，分别占流动负 减值风险。
债的比重为 45.61%、32.01%和 6.52%。随着经营环
盈利能力
节资金垫付压力的增大，公司融资需求相应加大，
公司营业收入主要来自装饰工程施工业务。
当年末短期借款同比增长 48.20%，系抵押借款
2018 年，公司实现营业总收入 68.56 亿元，同比下
（6.23 亿元）和保证借款（14.69 亿元）。应付票据
降 4.31%。分板块来看，当年住宅精装修业务受益
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公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
于政策利好实现快速增长，但基础设施建设投资增 提升。
速回落及海外项目收入减少致使公共建筑装饰收 表 8：2016~2019.Q1 公司期间费用分析
入规模下降，综上影响，全年装饰工程施工业务收 单位：亿元
入 64.77 亿元，同比下降 3.91%；装饰工程设计板 2016 2017 2018 2019.Q1
销售费用 0.29 0.32 0.27 0.07
块规模较小，易受业务量波动的影响，当年实现业
管理费用 2.37 1.61 1.26 0.29
务收入为 0.97 亿元，同比下降 12.49%。其他业务
研发费用 - 2.01 2.07 0.44
收入 2.82 亿元，同比下降 10.05%，主要系建筑材 财务费用 1.06 1.77 1.84 0.57
料购销贸易收入。 期间费用合计 3.72 5.71 5.44 1.38
图 5：2016~2019.Q1 公司收入及成本分析 营业总收入 68.16 71.64 68.56 14.82
期间费用收入
5.45% 7.98% 7.94% 9.29%
占比
注：根据财会〔2018〕15 号文，将原“管理费用”拆成“管理费用”、
“研发费用”两个科目列报，2017 年度已重述，之前年度未重述。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
利润总额方面，公司利润总额主要由经营性业
务利润构成。受业务规模小幅下降的影响，2018 年
公司经营性业务利润为 6.18 亿元，同比下降 1.81%。
当年公司发生资产减值损失 2.71 亿元，同比增长
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
44.75%，包括坏账损失 0.82 亿元、长期股权投资减
营业毛利率方面，2018 年公司营业毛利率为
值损失 1.33 亿元（当年对鸿洋电商的长期股权投资
17.18%，同比小幅上升 0.14 个百分点，处于同行业
计提全额减值准备 1.30 亿元）和商誉减值损失 0.56
中等水平。2019 年 1~3 月，公司营业毛利率为
亿元，资产减值损失的扩大对整体盈利形成一定侵
17.24%。
蚀。受此影响，2018 年，公司利润总额为 3.47 亿
表 7：2018 年建筑装饰行业主要上市公司盈利能力指标比较
元，同比下降 23.66%，全年实现净利润 2.72 亿元，
单位：亿元、%
同比下降 29.13%，所有者权益收益率为 6.79%，同
公司名称 营业总收入 营业毛利率
宝鹰股份 68.56 17.18 比下降 3.20 个百分点，整体盈利水平有所下降。从
亚厦股份 91.99 13.53 近期来看，2019 年 1~3 月公司经营性业务利润为
广田集团 143.98 14.65 1.14 亿元，利润总额为 0.99 亿元，当期实现净利润
洪涛股份 39.26 20.21 0.85 亿元，年化所有者权益收益率为 8.43%。
金螳螂 250.89 19.51
图 6：2016~2019.Q1 公司利润总额构成
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
期间费用方面，2018 年公司期间费用合计 5.44
亿元，同比下降 4.76%。主要由于保函手续费减少，
当年销售费用同比下降 15.21%至 0.27 亿元；管理
费用因职工薪酬和折旧及摊销费减少，同比下降
21.69%，为 1.26 亿元；根据财会〔2018〕15 号文，
研发费用变更为单独列报，当年规模为 2.07 亿元，
同比增长 2.79%；当年应收票据贴息支出增加，财
务费用小幅增长 3.93%至 1.84 亿元。当年公司期间 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
费用收入占比为 7.94%，基本较上年持平。2019 年 2018 年，在海外项目收入结转减少等因素影响
1~3 月，公司期间费用为 1.38 亿元，期间费用收入 下，公司建筑装饰主营业务规模小幅下降，且资产
占比进一步上升至 9.29%，期间费用控制能力有待 减值损失对利润的侵蚀加大，整体盈利水平下行，
12 深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者
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后续公司整体的业务发展及盈利情况需持续关注。 南方提供担保 0.26 亿元（2019 年 3 月末担保余额
已为零），另对子公司宝鹰建设提供担保余额为
偿债能力
27.52 亿元，或有风险可控。截至当年末，公司涉
从 EBITDA 构成来看，公司 EBITDA 主要由利
及未决诉讼案件 1 起，即上文所述的公司作为原告
润总额和利息支出构成，2018 年主要由于应收票据
向被告鸿洋电商的实际控制人谢虹、马自强发起的
贴息增加，利息支出同比增长 9.36%至 1.82 亿元；
诉讼，涉案金额为 1.38 亿元及相应利息。此外，公
受经营性业务利润减少的影响，当年利润总额为
司下属子公司宝鹰建设涉及未决诉讼金额在 1,000
3.47 亿元，同比下降 23.66%。综上影响，2018 年
万元以上的案件 3 起，均为施工合同纠纷，涉案项
EBITDA 为 5.39 亿元，同比下降 16.01%。从 EBITDA
目包括航洋国际城购物中心精装修工程、几内亚卡
对债务本息的保障程度看，当年公司总债务
鲁姆酒店项目和天津帝旺凯悦酒店装饰工程项目，
/EBITDA 和 EBITDA 利息倍数分别为 6.32 倍和 2.96
其中前两起公司作为被告，另外一起公司作为原
倍，同比分别上升 2.16 倍和下降 0.90 倍。整体看，
告，涉案金额合计 0.54 亿元，中诚信证评关注相关
公司 EBITDA 对债务利息的保障程度有所弱化，但
诉讼案件的进度以及对公司造成的影响。
仍能对债务利息的偿还形成良好保障。
受限资产方面，截至 2018 年末，公司受限资
图 7：2016~2018 年公司 EBITDA 构成分析
产合计 9.25 亿元，占总资产的比重为 10.00%，包
括受限的货币资金 4.84 亿元（主要为经营性保证
金）、附追索权贴息的应收票据 3.82 亿元、用于借
款抵押担保的固定资产 0.25 亿元、附追索权保理的
应收账款 0.34 亿元和用于借款抵押担保的投资性
房地产 0.01 亿元。此外，截至 2019 年 5 月 20 日，
公司实际控制人古少明先生持有公司股票
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 328,356,191 股，占公司股份总数 24.48%，古少明
现金流方面，2018 年公司收入规模收缩导致盈 先生累计质押公司股票 224,173,211 股，占其所持
利水平下降，加之受国家金融环境及结算模式改变 有公司股份总数的 68.27%，占公司股份总数的
的影响，施工环节资金垫付压力增大，当年公司经 16.71%。中诚信证评对实际控制人所持有公司的股
营活动产生的现金流量净额为-7.99 亿元，净流出金 份质押情况予以关注。
额同比增加 4.03 亿元。2019 年 1~3 月，公司经营 财务弹性方面，截至 2019 年 3 月 31 日，公司
活动净现金流为-3.44 亿元，净流出额同比减少 3.56 拥有的银行授信总额为人民币 91.90 亿元，其中尚
亿元。 有 61.46 亿元人民币额度未使用，具备一定的备用
表 9：2016~2019.Q1 公司主要偿债能力指标 流动性。此外，作为 A 股上市公司，公司资本市场
指标 2016 2017 2018 2019.Q1
融资渠道较为通畅，具备较好的财务弹性。
EBITDA（亿元） 6.85 6.41 5.39 -
综合来看，2018 年公司施工环节项目垫资压力
经营活动净现金流（亿元） -5.69 -3.97 -7.99 -3.44
资产负债率（%） 66.15 54.09 56.65 59.05 升高，致使外部融资规模扩大，财务杠杆比率上升，
总资本化比率（%） 48.95 40.95 45.90 50.77 但尚属较合理区间，同时 EBITDA 对债务利息仍能
经营活动净现金流/利息支
出（X）
-5.49 -2.38 -4.39 - 够形成良好保障，整体偿债能力仍较强。同时需关
经营活动净现金流/总债务
-0.20 -0.15 -0.23 -0.33
注公司债务期限结构不甚合理、应收账款面临回收
（X）
风险以及现金流恶化等因素对公司经营及信用状
EBITDA 利息倍数（X） 6.60 3.86 2.96 -
总债务/EBITDA（X） 4.15 4.16 6.32 - 况产生的影响。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
或有负债方面，截至 2018 年末，公司对中建
13 深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者
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结 论
综上，中诚信证评维持深圳市宝鹰建设控股集
团股份有限公司主体信用级别为 AA，评级展望为
稳定；维持“深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公
司 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券（第
一期）”信用级别为 AA。
14 深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附一：深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公司股权结构图（截至2019年3月31日）
资料来源：公司提供
15 深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附二：深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公司组织架构图（截至2019年3月31日）
资料来源：公司提供
16 深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者
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附三：深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018 2019.Q1
货币资金 128,487.60 166,188.15 117,466.28 119,697.81
应收账款净额 549,587.26 512,833.64 608,348.07 636,653.28
存货净额 58,328.11 30,427.75 34,304.69 37,936.92
流动资产 778,876.45 775,517.01 888,711.38 951,554.91
长期投资 29,104.85 25,962.89 6,088.51 6,030.78
固定资产合计 19,220.73 5,917.62 5,683.59 5,566.28
总资产 876,233.98 837,704.66 925,203.03 988,107.47
短期债务 229,181.88 151,254.37 279,470.60 356,441.80
长期债务 55,192.74 115,449.18 60,844.44 60,869.48
总债务（短期债务＋长期债务） 284,374.62 266,703.56 340,315.04 417,311.29
总负债 579,612.25 453,117.26 524,109.24 583,453.28
所有者权益（含少数股东权益） 296,621.73 384,587.40 401,093.79 404,654.18
营业总收入 681,551.01 716,445.14 685,582.03 148,164.75
期间费用前利润 110,521.75 108,574.51 116,205.41 25,189.36
投资收益 -171.68 -1,783.42 -499.09 2.35
净利润 42,079.66 38,431.44 27,234.75 8,523.46
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 68,459.23 64,136.53 53,870.50 -
经营活动产生现金净流量 -56,934.35 -39,671.66 -79,935.24 -34,425.43
投资活动产生现金净流量 -5,729.10 -4,080.96 9,853.13 4,587.56
筹资活动产生现金净流量 96,425.53 88,158.94 -15,267.62 5,837.17
现金及现金等价物净增加额 34,459.90 43,222.01 -85,000.45 -24,072.39
财务指标 2016 2017 2018 2019.Q1
营业毛利率（%） 17.11 17.04 17.18 17.24
所有者权益收益率（%） 14.19 9.99 6.79 8.43
EBITDA/营业总收入（%） 10.04 8.95 7.86 -
速动比率（X） 1.37 2.21 1.84 1.75
经营活动净现金/总债务（X） -0.20 -0.15 -0.23 -0.33
经营活动净现金/短期债务（X） -0.25 -0.26 -0.29 -0.39
经营活动净现金/利息支出（X） -5.49 -2.38 -4.39 -
EBITDA 利息倍数（X） 6.60 3.86 2.96 -
总债务/EBITDA（X） 4.15 4.16 6.32 -
资产负债率（%） 66.15 54.09 56.65 59.05
总资本化比率（%） 48.95 40.95 45.90 50.77
长期资本化比率（%） 15.69 23.09 13.17 13.08
注：1、上述所有者权益含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、2019 年一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务指标经年化处理。
17 深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
期间费用前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合
同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合
同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
期间费用收入比＝（财务费用+管理费用+研发费用+销售费用）/合同销售收入
所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益）
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
18 深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
内容 含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期
内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 基本不能保证偿还债券
C 不能偿还债券
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
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公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
短期债券信用评级等级符号及定义
等级 含义
A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
20 深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
