深圳市沃尔核材股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行
公司债券(第一期)信用评级报告
额分别为 4,753.15 万元、14,959.91 万元、56,571.41 万元。
公司收购长园电子 75%股权有利于提升公司在热缩行业的地位并增强公司盈利能
力。2018 年 6 月 7 日，长园电子已完成工商变更登记手续，公司持有其 75%股权，
长园电子在国内热缩材料领域具有较强的竞争实力，收购长园电子将提升公司在
热缩领域的竞争地位并增强盈利能力，2018 年 7-12 月，长园电子实现营业收入
54,405.14 万元，剔除评估增值摊销后净利润 7,105.46 万元，已纳入公司 2018 年利
润表。
深圳高新投提供的保证担保有效提升了本期债券的信用水平。经中证鹏元综合评
定，深圳高新投主体长期信用等级为 AAA，其为本期债券提供的连带责任保证担
保有效提升了本期债券的信用水平。
关注：
近年公司外延式拓展未达预期。为进入智能制造及新能源领域，公司收购了深圳
市华磊迅拓科技有限公司（以下简称“华磊迅拓”）60%股权、并参股了深圳市依
思普林科技有限公司等公司，但收益均不达预期，其中华磊迅拓未实现业绩承诺，
将对公司业绩补偿 708.12 万元。
公司资产流动性偏弱。公司资产主要以应收账款（含应收票据）和固定资产为主，
2018 年末，应收账款（含应收票据）占总资产比重为 23.75%，固定资产占总资产
比重 32.13%。总体来看，公司应收款项规模较大，且存在一定坏账风险，对公司
营运资金占用过多，资产流动性偏弱。
公司投资收益稳定性较差。2016-2018 年，公司投资收益分别为 3,243.67 万元、
7,295.31 万元和-20,573.19 万元，波动较大。其中 2016-2017 年，公司投资收益主
要来源于长园集团股份有限公司（以下简称“长园集团”）净利润增长带来的股
权增值收益，2018 年公司因转让长园集团大部分股权而不再对长园集团有重大影
响，因此将所持剩余 2.21%长园集团股权重新计量计入可供出售金融资产，价值差
额 20,666.27 万元计入当期投资损失。但未来公司对长园集团的投资价值变动将计
入其他综合收益，不再影响公司净利润。
公司资产负债率逐年提升，偿债压力较大。近年公司资产负债率逐年提升，2018
年末为 56.39%，较 2016 年末增加了 5.80 个百分点。截至 2018 年末公司有息债务
为 205,371.97 万元，其中短期有息债务占比 84.47%，有息债务偿还压力主要集中
在 2019 年，公司短期偿债压力较大。
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公司主要财务指标（单位：万元）
项目 2019 年 3 月 2018 年 2017 年 2016 年
总资产 651,812.73 642,736.09 623,026.19 536,039.17
归属于母公司所有者权益合计 268,669.39 258,334.86 274,856.91 262,022.30
有息债务 223,512.93 205,371.97 258,858.44 206,632.91
资产负债率 55.41% 56.39% 55.29% 50.59%
流动比率 0.95 0.87 0.87 1.33
速动比率 0.76 0.71 0.68 1.07
营业收入 82,448.20 352,502.42 257,967.65 186,335.47
投资收益 -360.30 -20,573.19 7,295.31 3,243.67
营业利润 3,484.52 1,086.78 18,084.30 7,434.82
利润总额 3,542.80 2,044.89 18,037.52 10,925.96
扣除非经常性损益后净利润 1,523.40 10,771.90 11,178.32 8,354.62
综合毛利率 31.98% 32.20% 29.27% 30.92%
总资产回报率 - 2.76% 5.24% 4.68%
EBITDA - 36,594.51 41,817.61 30,413.56
EBITDA 利息保障倍数 - 2.37 3.18 2.79
经营活动现金流净额 8,836.49 56,571.41 14,959.91 4,753.15
注：2016 年数据采用 2017 年审计报告期初数。
资料来源：公司 2017-2018 年审计报告及未经审计的 2019 年一季报，中证鹏元整理
深圳高新投主要财务指标（单位：万元）
项目 2018 年 2017 年 2016 年 2015 年
总资产 2,052,718.02 1,346,952.97 789,850.84 820,240.46
归属于母公司所有者权益合计 1,177,908.41 1,119,107.66 655,949.44 639,623.84
融资性担保期末在保责任余额（亿元）* - 105.3 95.36 70.32
融资担保业务准备金覆盖率* - 3.70% 3.64% 4.83%
融资担保净资产放大倍数* - 1.58 1.45 1.10
融资担保业务累计担保代偿率* - 1.16% 1.24% 1.10%
注：带“*”指标截至时点为 2017 年 6 月末；2015 年数据采用 2016 年年初数。
资料来源：深圳高新投 2016、2017、2018 年审计报告，深圳高新投提供，中证鹏元整理
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一、发行主体概况
公司前身为深圳市沃尔热缩材料有限公司，成立于1998年6月19日。2004年9月8日，
经广东省深圳市人民政府深府股[2004]31号《关于以发起方式改组设立深圳市沃尔核材股
份有限公司的批复》文件批准，深圳市沃尔热缩材料有限公司以经审计的2004年6月30日
净资产4,035万元折股4,035万股，整体改制为股份有限公司，改制后公司名称变更为现名。
2007年3月28日，中国证券监督管理委员会以证监发行字[2007]63号《关于核准深圳
市沃尔核材股份有限公司首次公开发行股票的通知》，核准公司向社会公开发行人民币普
通股1,400万股（每股面值1元）。此次公开发行增加公司股本1,400万元，注册资本变更为
5,435万元。公司股票在深圳证券交易所中小企业板上市，股票代码为：002130。
公司于2016年6月8日收到中国证监会《关于核准深圳市沃尔核材股份有限公司非公开
发行股票的批复》证监许可[2016]898 号），公司向5名特定投资者非公开发行股票5,434.06
万股，发行价格为15.09元/股，募集资金总额人民币8.2亿元。2016年5月，根据公司董事
会和监事会审议通过的《关于首次授予股票期权第四个行权期以及预留期权第三个行权期
可行权的议案》，同意公司按照《股权激励计划草案》相关规定办理股票期权的解锁行权
相关事宜，公司于2016年11月完成行权工作，增加股本250.09万股。2017年5月，根据公
司股东大会审议通过的《2016年年度利润分配方案》，决定通过资本公积转增股本62,622.95
万股；2017年3、5月，根据公司股东大会和董事会通过的《关于公司 2017 年股权激励计
划（草案）》、《调整2017年股权激励计划激励对象名单、授予数量及价格的议案》，决
定授予限制性股票986.00万股。上述事项合计共增加公司股本69,293.10万股。
截 至 2019 年 3月 末， 公司注 册 资本 和实 收 资本 较 2017 年末 均 小幅 减少 47万元 至
126,184.91万元，主要系公司回购离职高管限制性股票所致。前十名股东持股情况如表1
所示，周和平直接持有公司27.48%的股份，为公司实际控制人。截至2019年4月27日，公
司实际控制人周和平持有的公司股票无质押情况。
表 1 截至 2019 年 3 月末公司前十名股东持股情况
序号 股东名称 股份数量(万股) 股权比例
1 周和平 34,675.04 27.48%
2 杭州慧乾投资管理合伙企业（有限合伙） 6,198.41 4.91%
3 深圳市沃尔达利科技企业（有限合伙） 2,494.33 1.98%
新沃基金－广州农商银行－中国民生信托－中国民生
4 1,325.38 1.05%
信托至信 252 号沃尔核材定向增发集合资金信托计划
5 周文河 1,295.69 1.03%
4
6 张跃军 1,125.34 0.89%
7 全国社保基金一零四组合 1,000.00 0.79%
8 彭雄心 514.01 0.41%
9 向上 300.00 0.24%
10 颜江 300.00 0.24%
合计 49,228.20 39.02%
资料来源：公司 2019 年第一季度报告
公司主要从事电线电缆及辐射改性材料相关产品的研发、制造和销售业务。产品主要
应用于电子、电力等线路保护领域。截至2019年3月末，纳入公司合并范围的子公司情况
详见附录二。
二、本期债券概况
债券名称：深圳市沃尔核材股份有限公司2019年面向合格投资者公开发行公司债券
(第一期)；
发行总额：采用分期发行方式，本期债券为首期发行，发行规模为不超过人民币3亿
元（含）；
债券期限和利率：固定利率债券，3年；
还本付息方式：存续期内按年计息，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随
本金的兑付一起支付；
增信方式：深圳高新投为本期债券的偿付提供连带责任保证担保。
三、本期债券募集资金用途
本期债券拟募集资金不超过3亿元（含），募集资金扣除发行费用后全部用于偿还商
业银行贷款。
四、运营环境
热缩材料应用广泛且具有国家政策支持，发展前景较好，但产品利润易受原材料价格
波动影响
由于我国辐射化工行业发展初期在产业化、技术水平、产品质量等方面与国外先进水
平相比存在明显的差距，在上世纪90年代中后期，国外厂家曾主导国内辐射化工产品市场，
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占有的市场份额高达90%以上。近年来，随着国内辐射功能材料技术和质量的不断提高，
国内产品与国外产品的差距越来越小，国内厂家的市场份额得到快速提高。
热缩材料是辐射化工的重要分支领域，是高分子材料与辐射加工技术交叉结合的一种
智能型材料，高分子材料通常是线形结构，经过电子加速器等放射源的辐射作用变成网状
结构后，这些材料就会具备独特的“记忆效应”，扩张、冷却定型的材料在受热后可以重
新收缩恢复原来的形状。热缩材料的记忆性能可用于制作热收缩管材、膜材和异形材，主
要特性是加热收缩包覆在物体外表面，能够起到绝缘、防潮、密封、保护和接续等作用。
热缩材料辐射功能材料性能优异，市场需求较为稳定，主要需求来自电力、电子、汽车、
高铁、石化等产业。
电力类热缩材料主要为电缆附件，其占电网投资的1.3%左右，市场容量受当年电网投
资总额决定。2018年上半年电网投资完成额同比大幅下降20%的情况下，全年投资额恢复
到基本持平。根据国家能源局《配电网建设改造行动计划（2015-2020年）》，从2015年
起至2020年，配电网建设改造投资不低于2万亿元，年均配电网投资超3,000亿元，“十三
五”期间累计投资不低于1.7万亿元，预计配网投资将加速。
目前汽车制造中使用国内热缩材料的比例较低，大部分汽车制造商应用美国瑞侃、日
本住友的热缩材料，产品毛利率高达40%-50%。然而，随着国产热缩材料通过汽车行业的
认证以及成本优势，国内热缩材料制造的高端厂商有望进入该长期被欧美企业垄断的汽车
热缩材料的巨大市场。根据申银万国的研究，中国汽车制造所需用的热缩套管市场接近42
亿元。
管道防腐热缩材料主要用于输油、输气等管道焊接部位的补扣防腐，起到防腐保温的
作用，属于成长期的新产品，随着国内能源消费结构的加速转变，石油、天然气等能源使
用比重提高，几大石化集团也加紧建设全国性原油、成品油、天然气输送管道，未来国内
管道建设工程量将有望呈现高速增长态势，从而为管道防腐热缩材料提供新的市场空间。
高速铁路中博格板的热缩材料，能在轨道传输信号时起绝缘作用。“十三五”期间，
高速铁路里程将达到3万公里，未来五年新增高铁里程将达1.1万公里，覆盖80%以上的城
市。根据申银万国研究部估计，高铁建设对热缩材料的直接需求将在2020年达到17.5亿元，
有着一定的市场前景，高铁建设也为高铁用热缩材料提供了新的市场空间。
热缩材料的原材料主要是乙烯与醋酸乙烯酯共聚物（EVA）、聚乙烯（PE）、聚氯
乙烯（PVC）等高分子材料。EVA、PE、PVC为石油附属产品，价格随原油价格而波动。
从2014年下半年开始，原油价格受新兴国家需求疲软、产油国大幅增加供给等影响，原油
价格大幅下滑，EVA、PE、PVC的出厂价亦出现下滑，降幅在20%左右。但2016年初开始，
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原油价格触底反弹，整体涨势延续至今，带动了EVA、PE、PVC等石油附属产品的上涨。
原材料采购成本在热缩产品生产成本中占比在70%以上，近年EVA、PE、PVC等石油附属
产品价格波动较大，在销售端竞争激烈情况下，加大了企业采购运营管理难度，对企业盈
利空间产生不利影响。
图1 近年来热缩材料的原材料出厂价情况
元/吨
资料来源：Wind，中证鹏元整理
新材料作为国民经济先导产业和高端制造、国防工业的重要保障，而我国新材料产业
起步晚、底子薄，仍处于发展初期。《中国制造2025》和《中国制造2025重点领域技术路
线图》明确提出以高性能结构材料、功能性结构材料等新材料为发展重点，并积极发展军
民共用特种新材料，促进新材料产业军民融合发展。2017年1月，工业和信息化部联合发
展改革委、科技部、财政部联合发布了《新材料产业发展指南》（以下简称“指南”），
指南指出要推进材料先行、产用结合，着力构建以企业为主体、以高校和科研机构为支撑、
军民深度融合、产学研用协同促进的新材料产业体系。国家对相关产业的政策支持为热缩
材料等新产业的快速发展提供了难得的机遇和挑战。
总体而言，热缩材料作为新材料的重要组成部分，受到国家相关政策的支持力度较大，
应用领域较为广泛，发展前景较好，但行业竞争激烈，产品利润易受原材料价格波动影响，
增加了企业运营管理难度，对企业利润空间产生冲击。
我国电线电缆行业集中度仍较低，且主要以低端产品为主；在铜材价格上涨及电力、
房地产项目投资进度放缓等影响下，电线电缆行业较低迷
电线电缆的使用范围非常广泛，从家装的用电布线，到电器、机电设施、通讯，再到
轨道交通、电力电网建设改造和优化等。
由于电线电缆行业的门槛很低，造成了国内生产电线电缆的厂家繁多，近年随着电力
行业的快速发展，我国电线电缆生产企业数持续增长。根据中国产业信息网提供的数据显
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示，截至2018年末，我国电线电缆企业数为4,075家，同比增加1.60%，主要以中小企业为
主，占比在90%左右，且设备利用率在30%-40%，远低于国际上设备利用率70%以上的水
平。目前国内电线电缆行业90%以上的产能集中在低端产品上，平均投入研发经费不足销
售额的1%，技术创新能力比较弱。
电线电缆产品主要原材料为铜线、铜杆等。受供给侧改革以及国际大宗商品价格上涨
的影响，2017年，电解铜价格从45,000元/吨上涨至54,000元/吨，涨幅高达20.00%；2018
年至今震荡回落，但价格仍维持在50,000元/吨左右的高位。由于铜占电线电缆产品原材料
的比重较高，铜价格的波动将带来电线电缆产品毛利的起伏，2018年电解铜价格的有所回
调，减少了电线电缆的生产成本，生产厂商的利润空间得到一定提升。
2017年-2018年上半年，在质检部门的严格监管下，电线电缆规模、环境和景气指数
均有所下滑，2018年下半年至今则有所回升。行业正处在加速整合过程中，待技术水平、
行业集中度有所提升后，行业发展将重回正轨。此外，受行业政策及宏观经济景气度影响，
预计2020年电力、房地产行业投资将有所放缓。
图2 电线电缆行业的相关指数表现
资料来源：Wind，中证鹏元整理
我国风电投资在经历高速发展之后出现下降；弃风现象有所缓和，风电消纳能力增强；
补贴逐步退坡，平价上网临近，部分区域风电企业运营压力加大
在国家政策的扶持下，我国风电经历了2004-2015年长达十几年的高速发展时期。在
此之后，2015年风电抢投形成高基数透支了以后年度的风电投资，而国家风电发展思路的
调整也使得企业投资逐步回归理性的影响，2016-2017年全国风电电源基本建设投资完成
额分别为926.66亿元、643.14亿元，同比分别下降22.78%、30.60%，但仍继续领跑世界，
风电稳居我国第三大电源。
2018年，我国风电新增装机容量为2,059万千瓦，占全球风电新增装机容量的38.20%；
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风电累计并网装机容量为18,400万千瓦，继续稳居全球首位。2018年风电发电量3,660亿千
瓦时，占全部发电量的5.20%。根据国家能源局制定出台的《风电发展“十三五”规划》
显示，到2020年底，风电累计并网装机容量将达到2.1亿千瓦以上，风电年发电量将达到
4,200亿千瓦时，约占全国总发电量的6%。
图3 2013-2018 年我国风电累计装机容量及新增装机容量
万千瓦
资料来源：Wind，中证鹏元整理
尽管近几年我国风电发展增速较快，但弃风现象严重，并网消纳问题严峻，制约着我
国风电的进一步发展。我国风电场主要分布在“三北”（东北、西北和华北）地区，其中
华北地区一直是我国风电机组装机容量最大的地区，2018年内蒙古地区以累计并网装机容
量2,869万千瓦位列全国累计装机容量第一，新疆以累计1,921万千瓦位列全国累计装机容
量第二位。但是内蒙古、甘肃、新疆等地区电网结构相对薄弱，加之当地用电需求较少，
多余电量若输送到其他负荷中心则需要高电压大容量远距离输送。该地区的配套电网规划
建设速度滞后于风电项目并网运行的需求，电力外送消纳受限，企业投资建设风电项目将
因弃风面临巨额亏损。
图4 2013 年以来我国弃风率情况
亿千瓦时
资料来源：Wind，中证鹏元整理
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2017年“弃风”问题首次写入政府工作报告，国家发改委、国家能源局也发布了《解
决弃水弃风弃光问题实施方案》，具体举措为清洁能源优先安排发电计划，全额保障性收
购持续提升利用小时，特高压助力清洁能源外送消纳，可再生能源配额强制促进区域及市
场主体消纳等。受益于政策助力风电消纳，从电力辅助、电力交易等多方面有针对性的出
台政策采取措施以及特高压在建项目进程加速，使电力运输的通道更加通畅，2017年我国
弃风现象有明显改善，2017年全国风电弃风率下降至12%，2018年又持续下滑至7.0%，处
于近三年的较低水平。弃风量也由2018年的419亿千瓦时下降至2018年的277亿千瓦时，同
比大幅下降33.89%；风电利用小时数同比增长147小时至2,095小时。
山东是我国风电发展大省之一，且兼具陆上海上风电资源，主要分布于山东沿海地区、
潍坊中部地区、鲁中山区以及半岛内陆丘陵等区域。受益于区域工业环境较好，用电需求
较大，山东的弃风现象及弃风量均优于全国平均水平，风电项目经济效益较好。2018年，
山东弃风率及弃风量分别为1.4%、3亿千瓦时，远低于全国水平。
上网电价方面，2014年12月，国家发改委价格司发布《关于适当调整陆上风电标杆上
网电价的通知》，明确陆上I类、 II类、 III类资源区风电标杆上网电价每千瓦时降低2分，
分别降为0.49、0.52、0.56元；第IV类资源区维持每千瓦时0.61元。2016年12月26日，国家
发改委正式公布陆上风电标杆上网电价至2018年1月1日之后，一类至四类资源区新核准建
设陆上风电标杆上网电价分别调整为每千瓦时0.40元、0.45元、0.49元、0.57元，风电行业
政策逐步从政策调整期步入政策退坡期。根据《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》，
2020年风电上网电价将与煤电电价相当。标杆电价下调后将有相当一部分风电项目不再具
有开发价值，风电项目开发重心将逐渐向华南、华东等负荷中心区域集中。
表 2 全国陆上风力发电上网标杆电价表（单位：元/千瓦时）
资源区 2009 年 2015 年 2016 年 2018 年 各类资源区所包括地区
I 类地区 0.51 0.49 0.47 0.40 内蒙古除赤峰市、通辽市、兴安盟、呼伦贝
尔市以外其他地区、乌鲁木齐市、伊犁哈萨
克族自治州、克拉玛依市、石河子市
II 类地区 0.54 0.52 0.50 0.45 张家口市、承德市、赤峰市、通辽市、兴安
盟、呼伦贝尔市、嘉峪关市、酒泉市
III 类地区 0.58 0.56 0.54 0.49 白城市、松原市、鸡西市、双鸭山市、七台
河市、绥化市、伊春市、大兴安岭地区；甘
肃省除嘉峪关市、酒泉市及新疆除乌鲁木齐
市、伊犁哈萨克族自治州、克拉玛依市、石
河子市以外其他地区；宁夏回族自治区
IV 地区 0.61 0.61 0.60 0.57 除 I 类、II 类、III 类资源区以外的其他地区
资料来源：公开资料
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五、公司治理与管理
1、公司治理
公司按照《公司法》、《证券法》等有关法律法规和《公司章程》的要求，建立健全
治理结构，形成了公司董事会决策、管理层执行、监事会监督的运作机制。
股东大会作为权力机构，行使决定公司经营方针等公司章程规定的职权。公司制定了
股东大会议事规则规范召开和表决的程序。
董事会由7名董事组成，其中非职工代表董事2名，独立董事3名，并设董事长及副董
事长各一名。董事会按公司章程规定行使职权，并制定了董事会议事规则落实股东大会决
议，以提高决策的效率和科学性。
公司监事会由3名监事组成，设监事会主席1名，对公司重大事项、关联交易、财务状
况以及董事、总经理和其他高级管理人员履行责职的合法、合规性进行有效监督并发表独
立意见。监事会制定了监事会议事规则，明确监事会的议事方式和表决程序，以确保监事
会的工作效率和科学决策。
2、公司管理
为规范日常经营活动，公司总部设立较为健全的组织结构，包括财务中心、研发部、
采购管理部等部门。
其中，财务中心负责制定、组织实施公司财务战略，建设发展财务系统各项构成体系
和管理政策，最大限度地开发财务系统，提高财务系统管理的有效性，为实现公司经营发
展战略目标提供财务保障，包括组织和领导公司的会计核算工作，负责上市公司财务信息
的公开对外披露；组织和领导公司的财务管理工作，负责为公司提供及时准确的经营财务
分析；负责组织公司的资金筹措，提高资金使用效率；组织领导公司财务预算管理，不断
降低成本，优化库存管理；制定内部管理控制制度，落实公司经营目标责任制，制定相关
财务责任考核标准等。
营销系统下设五个部门，其中，国内销售部、海外销售部的销售人员全部下派至各个
子公司，对子公司的年度销售、回款目标负责；市场部对公司的市场营销决策，推广总体
规划与计划实施负责；综合管理部对销售公司文件的制定，审核以及流程的不断完善负责
等，大客户管理部负责对公司的重点客户进行日常管理与维护。
采购管理部负责制定公司采购政策，采购计划与实施方案；主持采购执行部日常管理
工作，部门工作计划、总结分析，人员分工和部门间协调；供应商的开发与管理；采购活
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动的指导、统筹、管理和监控；各子公司采购业务正常开展的管控及监控等。
图5 截至 2018 年末公司组织架构图
资料来源：公司提供
根据公开信息查询，近三年公司未有证券市场处罚或处分记录。
截至2018年末，公司共有员工6,643人，其中4,514人为生产人员；从学历构成来看，
大专及以上学历的员工占比26.60%。
表3 截至 2018 年末公司员工构成情况（单位：人）
学历构成 人数 占比 专业构成 人数 占比
博士 4 0.06% 技术人员 517 7.78%
硕士研究生 111 1.67% 销售人员 852 12.83%
本科 774 11.65% 行政及财务人员 497 7.48%
大专 878 13.22% 生产人员 4,514 67.95%
中专 2,211 33.28% 其他 263 3.96%
中专以下 2,665 40.12%
合计 6,643 100.00% 合计 6,643 100.00%
资料来源：公司2018年年度报告
六、经营与竞争
公司主营业务为高分子核辐射改性新材料及系列电子、电力、电线新产品的研发、制
造和销售，主要产品分为电子产品、电力产品、电线电缆和新能源发电。2017年10月，青
岛风电项目一期正式并网发电实现收益，随着风电并网发电规模的持续扩大，公司新能源
12
业务收入也逐年增长。
2016-2018年公司分别实现营业收入186,335.47万元、257,967.65万元和352,502.42万
元，近三年复合增长率为37.54%，其中近三年电子、电力及电线电缆产品收入合计占比均
在90%左右，是公司收入的主要来源。分产品来看，由于国内电线电缆市场需求容量空间
较大，加之近年公司加大营销力度，使得电线电缆收入保持稳定增长；电子产品得益于下
游通讯、电器等行业需求的稳定增长及下游行业应用范围的扩张，也保持较好增速，其中
2018年电子产品收入合并了长园电子7-12月的收入，使得公司电子产品收入大幅同比增长
78.88%，目前电子产品收入超过电线电缆产品，成为公司收入最多的业务板块。电力产品
客户主要以国家电网为主，主要通过招投标获取订单，在我国全口径发电装机容量的稳定
提高的背景下，公司占有一定的市场份额，公司电力产品收入近三年复合增长率为17.15%，
增速较为稳定。新能源收入增速较快，主要系新能源汽车产品销量增长迅速且公司风电业
务收入规模增长较快所致。其他收入主要包含安装收入、租赁收入、废品变卖收入等，其
他收入虽逐年增长，但规模较小，对公司营收贡献有限。
从毛利率来看，电力产品毛利率最高，但近年公司通过低价中标方式获取订单扩大收
入规模，且由于人力成本上升等原因导致电力产品毛利率由2016年的46.37%下降至2018
年的42.32%；2016-2018年公司电子产品毛利率小幅波动，2017年升高得益于公司对部分
中高端电子产品提价，2018年行业景气度有所下滑，毛利率也小幅下降。而电线电缆产品
的门槛较低，竞争激烈，故毛利率相对较低，近年受主要原材料铜价格波动及国家税收优
惠政策的出台而有所变动。2018年新能源产品毛利率大幅提升主要系风电业务毛利率较高
且收入占比提高所致。整体来看，公司综合毛利率整体保持稳定。
表 4 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
产品 2018 年 2017 年 2016 年
金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率
电子产品 133,163.48 39.11% 74,442.14 39.77% 57,625.57 38.17%
电力产品 59,588.79 42.32% 47,777.74 44.09% 43,419.52 46.37%
电线电缆产品 119,195.98 16.15% 114,866.89 15.05% 78,688.29 15.63%
新能源产品 33,177.78 38.75% 14,759.56 24.55% 3,450.24 21.06%
其他 7,376.39 55.62% 6,121.32 64.20% 3,151.84 78.01%
合计 352,502.42 32.20% 257,967.65 29.27% 186,335.47 30.92%
资料来源：公司提供
近年公司电子、电力等热缩材料产品收入持续增长，且产品品牌知名度较高，技术实
力较强，具备较强的市场竞争力
公司自成立以来一直精耕于国内热缩材料行业，通过不断的技术创新和自主开发，加
13
之多年经营积累，使得热缩材料产品已成为公司传统优势产品业务，在行业中树立了很强
的产品影响力。公司自产的热缩产品主要以电子、电力产品为主，是公司收入的重要组成
部分，近三年电子、电力产品收入合计占营业收入比重约在50%左右。
辐射改性新材料行业面临的终端客户群体庞大，产品规格繁多，产品在环保、绝缘、
阻燃、抗腐蚀等物理性能和电性能方面要求高，且每种产品均要求有良好的均匀拉伸和收
缩性能等特点。因此，该行业竞争是以研发实力为主导的高性价比产品开发、生产、品牌、
销售和服务的全方位竞争。
在生产技术方面，公司专注于辐照应用技术开发和新型绝缘材料制造应用，经过多年
发展，公司已形成成熟的产、供、销体系，通过母料配方、造粒、挤出、辐照、扩张、包
装等工序形成产品。母料配制作为辐射改性新材料的核心技术，其在很大程度上决定了产
品能否在环保、绝缘、阻燃、抗腐蚀等物理性能和电性能方面同时达到标准。母料成本占
总成本的70%以上，有效控制母料成本可以有效地增强企业竞争力，目前，公司母料配方
有近200种，属于企业的技术秘密，实行全代码管理；电子加速器是实现产品改性的核心
设备，加速器的辐射剂量参数设置是否正确，对接受辐照的产品的质量稳定性也有重要影
响，需经验丰富的专业技术人员操作，截至2018年末，公司合并长园电子资产后，共计拥
有数十台具有国际领先水平的辐射改性电子直线加速器，是国内拥有最多加速器的厂家之
一。此外，扩张是热缩套管等产品辐照之后确定产品内径、壁厚等指标的关键技术环节，
目前市场上部分扩张机是进口产品，并不能保证与企业生产线的协调运行，从而可能导致
能耗提高，每分钟扩张数量偏低；公司技术研发中心近年来加大设备自动化开发力度，成
功研制开发出了新型干式扩张机，新型干式扩张技术将逐步代替传统的油式扩张技术，将
提高产品质量及自动化水平。
在产品品牌方面，经过多年发展与积累，公司拥有的“WOER”品牌在业内拥有良好
的口碑，公司相继荣获“中国驰名商标”、“广东省守合同重信用企业”、“最具影响力
的深圳知名品牌”等荣誉称号，在电线绝缘物、电力网络绝缘体等商品上的“WOER及图”
注册商标被国家工商行政管理总局商标局评定为驰名商标，使得公司品牌知名度进一步提
升。
凭借品牌知名度、产品性价比等优势，公司主导产品热缩套管产销量近年持续位于国
内品牌前列，已经成为国内热缩材料行业的领先企业。2016-2018年，公司电子、电力产
品收入合计分别为101,045.09万元、122,219.88万元和192,752.27万元，复合增长率为
38.12%，其中电子产品收入增速快于电力产品收入增速，主要得益于通讯、家电等下游行
业回暖以及合并长园电子收入。公司于2018年7月起合并子公司长园电子利润表，2018年
14
7-12月，长园电子实现营业收入54,405.14万元，净利润6,086.42万元，全部计入公司电子
产品科目。但长园电子控股子公司深圳市长园特发科技有限公司、湖州长园特发科技有限
公司2018年先后收到当地环保部门下发的《行政处罚决定书》，后续公司将持续关注长园
电子子公司环保整改情况。2018年公司考虑到电力产品毛利率较高，加之近年国家电力投
资增速下滑，公司通过价格优势获取投标订单，导致电力产品毛利率逐年下滑。
公司电线电缆业务收入保持较快增长，但盈利能力相对较弱
公司的电线电缆业务主要由乐庭电线工业（惠州）有限公司（以下简称“惠州乐庭”）
负责运营。公司于2012年末通过出资2.73亿元收购惠州乐庭等五家子公司股权，进一步加
强电线电缆行业业务。惠州乐庭从80年代开始即在本行业从事经营，其实验室获得美国
UL认可，研发实力较强，在线缆的生产工艺、精密制造能力上也具有较高的水平，产品
远销东南亚、日韩、欧美等地区，拥有的“LTK”品牌在业内具备较高的知名度。惠州乐
庭主要客户为消费电子产品厂商，包括个人电脑及手提电脑、电视、手机及数码相机等。
在产品方面，除传统的电线电缆产品外，近年惠州乐庭成功推出了自动化高柔性线缆、机
器人线缆、高速传输线系列产品，其中SCARA水平工业机器人线取得国家专利证书，目
前乐庭电线已成为权威第三方检测机构德国莱茵TUV集团认证的机器人线缆厂商。
2016-2018 年 公 司 电 线 电 缆 业 务 收 入 分 别 为 78,688.29 万 元 、 114,866.89 万 元 和
119,195.98万元，得益于巨大的国内电线电缆市场容量及部分新产品开发，2017年电线电
缆业务收入同比增长45.98%，但2018年增速放缓，主要系市场竞争加大。但由于该行业集
中度低、产品同质化严重等问题，导致市场竞争激烈，产品毛利率偏低，2016-2018年电
线电缆毛利率分别为15.63%、15.05%、16.15%，主要系受主要原材料铜价格的变化及国
家税收优惠政策的出台而有所波动。
公司产品主要以直销为主，国内主要市场区域增长较快且积极扩展国外市场
公司经过多年生产技术的积累和改进，具备了成熟的生产流程，采取批量生产与专业
化生产相结合的方式。具体销售模式为，公司先根据以前年度生产经验以及市场情况等信
息，初步研判下一年全年销售量，制订全年生产计划，然后采购、销售等部门制定相应配
套的支持计划。在实际生产过程中，公司根据客户差异化的订单合理安排生产。截至2018
年末，公司在40个大中城市建立了销售分公司，发展经销商数千家，拥有一支800多人的
销售队伍，形成点多面广的营销网络；此外，近年公司还积极开展多渠道营销，建立了B2C、
B2B等电子商务销售业务平台，进一步完善了营销布局。
根据产品特点和自身实际情况，公司产品以直销为主，代销为辅，其中国内大客户主
要以直销为主，而海外地区产品主要以代销为主。2016-2018年，公司直销收入占比分别
15
为71.21%、74.94%和78.62%，占比逐年提升。公司的销售结算主要采用电汇方式，部分
采取银承票据。
表 5 按销售渠道分类公司营业收入情况（单位：万元）
2018 年 2017 年 2016 年
销售渠道
金额 占比 金额 占比 金额 占比
直销 277,134.33 78.62% 193,310.04 74.94% 132,692.10 71.21%
代销 75,368.09 21.38% 64,657.61 25.06% 53,643.37 28.79%
合计 352,502.42 100.00% 257,967.65 100.00% 186,335.47 100%
资料来源：公司提供
公司各主要产品的产销率保持在较高水平，客户较为分散
由于公司主要采取以销定产的销售模式，近年公司各主要产品的产销率均保持在较高
水平。2016-2018年，公司电力及电线电缆等产品的产销率均在95%以上，电子产品受合并
长园电子影响，2018年产销率有所下降。得益于近年公司电子、电力等业务规模的扩张，
使得2016-2018年公司电子、电力等产品产销量均保持持续增长趋势。其中电子产品2018
年合并长园电子后，产量及销量分别同比大幅增长82.95%和73.22%。新能源产品方面，2017
年公司产品结构有所转型，由生产大型新能源综合产品转变为生产充电枪、连接器等特定
核心产品，在取得一定市场份额和竞争力后，公司新能源产品产销量均大幅增加，2018
年产销量分别为98.60万只、95.20万只，较2016年分别大幅增长890.95%、956.60%。
表 6 近年公司主要产品产销量情况
按产品 2018 年 2017 年 2016 年
分类 产量 销量 产销率 产量 销量 产销率 产量 销量 产销率
电子产品
37.67 34.02 90.31% 20.59 19.64 95.39% 15.67 15.78 100.70%
（亿米）
电力产品
253.09 252.03 99.58% 217.24 210.66 96.97% 185.90 181.96 97.88%
（万套）
电线电缆产
21.61 21.86 101.16% 20.07 20.16 100.45% 16.30 15.68 96.20%
品（亿米）
新能源产品
98.60 95.20 96.55% 73.89 66.98 90.65% 9.95 9.01 90.55%
（万只）
资料来源：公司提供
销售价格方面，由于产品结构及市场需求的变化，各产品销售均价也有所波动。具体
分产品来看，电子产品价格平稳，波动较小；电力产品均价2017年下滑幅度较大，主要系
通过低价中标方式增加订单所致，2018年有所上涨，但相较于2016年价格仍低15.23%；由
于主要原材料铜价格的提升，公司电线电缆销售均价也由2016年的0.52元/米上涨至2017
年的0.63元/米，上涨幅度为21.15%，2018年均价维持在0.65元/米。公司新能源产品主要包
括新能源充电枪、连接器、叠层母排及新能源汽车线束系列产品，为获取新订单，扩大业
16
务规模，公司下调了部分产品价格并新增了部分低价产品，导致2017年公司新能源产品均
价同比大幅下滑了58.04%。受行业整体景气度下降及低价产品比例提升的影响，2018年新
能源产品均价再度下降到152.11元/只。总体来看，虽然各主要产品价格销售均价有所波动，
但近年各主要产品销量逐年攀升，使得公司各产品的销售收入持续增长。
表 7 近年公司主要产品的均价
项目 2018 年 2017 年 2016 年
电子产品（元/米） 0.38 0.36 0.38
电力产品（元/套） 236.43 226.80 278.92
线路保护产品（元/只） 0.18 0.20 0.21
电线电缆产品（元/米） 0.63 0.63 0.52
新能源产品（元/只） 152.11 176.90 421.62
资料来源：公司提供
由于应用广泛，公司终端客户遍布多个行业和类型企业。2016-2018年，公司前五大
客户销售额合计占当年销售总额的比重分别为9.80%、9.77%、6.83%，比重逐年下滑，主
要系公司优化了客户选取系统，淘汰了部分劣质客户，选择在回款、价格等方面更具优势
的客户，账期主要集中在1年之内，使得客户较为分散所致，客户分散使得公司不存在严
重依赖个别客户的情形，有利于公司经营的稳定性。
得益于技改、新增生产基地投入运营和下游需求回暖，近年公司产能和产能利用率整
体保持增长态势
公司下属各产品事业部及子公司的生产模式基本相同。各事业部及子公司根据公司全
年经营计划制定生产计划，同时根据市场实际销售情况进行调整；采购部门按照生产计划
采购原辅材料；品质中心负责对产品生产全过程进行有效的监督和检查；产品生产完成后
由营销中心组织销售。截至2018年末，公司拥有的主要生产基地为深圳坪山沃尔工业园区
一、二、三期、江苏常州沃尔工业园一期、天津沃尔法一期、惠州乐庭工业园及长园电子
多处生产基地。
在技改及部分新增厂房设备投入的带动下，2016-2018年公司电力、电力及电线电缆
产品产能也不断扩张，复合增速分别为33.66%、9.63%和7.24%，仍低于同期相应产品的
产量增速。受此影响，2016-2018年公司电子、电力及电线电缆产品的产能利用率持续攀
升，2018年分别为93.43%、91.63%和93.96%，均保持在较高水平，其中电子产品主要受
收购长园电子影响。此外，由于深圳坪山沃尔工业园区三期产能于2017年逐步释放，使得
公司2017年新能源产品的产能及产量同比均有大幅增长，2018年产量进一步增长，主要系
公司充电枪产品市场占有率及竞争力有所提高。但考虑到未来新能源汽车补贴退坡，下游
新建充电桩增速可能不及预期，公司的新能源产品未来产能利用率具有一定不确定性。
17
表 8 近年公司产品年产能、产量及销量情况
2018 年 2017 年 2016 年
按产品分类 产能利 产能利 产能利
产能 产量 产能 产量 产能 产量
用率 用率 用率
电子产品（亿米） 40.32 37.67 93.43% 23.30 20.59 88.37% 22.57 15.67 69.43%
电力产品（万套） 276.20 253.09 91.63% 234.85 217.24 92.50% 229.81 185.90 80.89%
电线电缆产品
23.00 21.61 93.96% 22.00 20.07 91.23% 20.00 16.30 81.50%
（亿米）
新能源产品
120.00 98.60 82.17% 120.00 73.89 61.58% 15.60 9.95 63.78%
（万只）
资料来源：公司提供
公司建立了较完善的采购体系，拥有广泛的原材料供应商群体，议价能力有所提升
在采购模式方面，公司采用“双线竞价+集中决策”的模式，即背靠背独立报价，内
审部、生产部门、品质中心、研发中心等多个部门综合反馈，采购中心集中决策的采购机
制，以最大限度的确保原材料品质优良，价格公正。
由于EVA、POE、铜等原材料易受国内外供求因素影响，价格波动较大，针对此种情
况公司主要采取的方式为根据采购周期、生产周期以及客户历史交易频率制定构建安全库
存，一般维持在一个月左右，通过上述方式保证了产品成本的相对稳定，降低原材料价格
波动对公司正常经营的影响。在严格的采购价格控制下，原材料价格占产品成本的比例保
持稳定。
表 9 近年产品成本构成情况（单位：万元）
项目 2018 年 2017 年 2016 年
金额 占比 金额 占比 金额 占比
原材料 182,359.99 76.30% 144,219.67 79.04% 99,667.56 77.43%
人工 28,228.96 11.81% 20,233.21 11.07% 14,530.10 11.29%
制造费用 25,131.99 10.52% 15,810.64 8.66% 13,830.43 10.74%
其他 3,273.60 1.37% 2,191.46 1.64% 693.10 0.54%
合计 238,994.53 100.00% 182,454.99 100.00% 128,721.18 100.00%
注：2016年数据为调整产品分类前数据。
资料来源：公司提供
具体来看，2015-2016年下半年，国际原油、铜等大宗商品价格处于下行通道，下游
的附属品、铜制品价格也随之下降，导致2016年公司采购的铜及大部分石油附属品价格出
现不同幅度的下降，对公司当期盈利具有积极影响。其中，得益于铜和EVA价格的下降，
使得2016年公司电子和电线电缆产品毛利率有所提升。而2016年底以来，原油、铜等大宗
商品触底反弹，涨幅较快，传导至中游导致公司大部分原材料采购价格较2016年均有所上
涨，但由于部分中高端电子产品提价，使得2017年电子产品毛利率仍保持增长，铜占电线
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电缆产品的总成本的50%-60%左右，而2017年铜采购价格涨幅快于电线电缆销售均价涨
幅，导致2017年电线电缆产品毛利率同比下滑0.58个百分点，2018年铜采购成本仍小幅上
涨，但由于国家税收优惠政策的出台，导致电线电缆产品毛利率有所上涨。
2016-2018 年公司主要原材料采购情况（单位：万元、万元/吨）
表 10
2018 年 2017 年 2016 年
原材料名称
采购额 占比 均价 采购额 占比 均价 采购额 占比 均价
铜 73,348.92 40.22% 5.10 65,274.91 45.26% 4.91 42,210.94 42.35% 4.01
EVA 13,899.83 7.62% 1.24 8,224.55 5.70% 1.24 7,336.70 7.36% 1.16
粒状十溴二苯
3,499.45 1.92% 5.09 2,241.46 1.55% 4.76 2,033.11 2.04% 3.78
乙烷
硅橡胶.A/B 胶 1,025.33 0.56% 3.70 1,192.89 0.83% 4.40 589.11 0.59% 2.84
氢氧化镁 3,305.58 1.81% 0.40 1,986.23 1.38% 0.37 1,676.86 1.68% 0.38
聚乙烯弹性体
1,184.21 0.65% 1.34 943.40 0.65% 1.23 1,164.51 1.17% 1.24
7256
L-1 磷 2,673.37 1.47% 2.83 1,132.27 0.79% 2.63 751.85 0.75% 1.92
资料来源：公司提供
公司采购的主要原材料为EVA、POE、铜、硅橡胶等，供应商较为分散，2016-2018
年前五大供应商采购额占当期采购总额的比重分别为29.09%、24.40%和24.99%，供应商
集中度有一定波动。公司采购主要通过票据及赊账方式进行结算，账期一般为月结30天和
60天，但近年由于公司对供应商考核标准趋严，选择在账期、支付方式等方面更具优惠的
供应商，这一方面使得公司供应商趋于分散，同时一方面也提升了公司对于供应商的议价
能力。
公司持续加大技术投入，研发能力较强，取得了一定的研发成果
公司是国家级高新技术企业，拥有全部产品自主知识产权和多项国际、国内发明和专
利。截至2018年末，公司累计申请专利1,183项，已获授权专利821项，其中发明专利168
项，实用新型专利619项，外观设计34项。2018年新增专利申请142项，2018年新增授权专
利189项，其中发明专利27项，实用新型专利146项，外观设计专利16项。公司累计获得注
册商标250项，其中境外商标78项，境内商标172项。公司倡导科技创新引领行业发展，研
发技术中心被评为“深圳市市级研究开发中心”，多年来一直承担国家、省、市重大科研
创新项目，为公司持续发展提供了有力的技术支持。
近年公司研发投入持续增长，2016-2018年研发支出年均复合增长率为37.89%，取得
了一定的研发成果。具体来看，2017年，公司与中国核电工程有限公司联合研制的“华龙
一号1E级K1类热缩套管（核级电缆附件）通过了由中国机械工业联合会组织的产品及科
技成果鉴定会，并已签订3个核电工程项目合同；电力产品方面，公司已完成了220KV电
19
缆附件的开发，目前已具备稳定量产能力；2018年，公司研发的直流±320kV电缆附件已
顺利通过型式试验与鉴定试验，标志着公司在直流输电领域实现新的技术突破。电子产品
方面，公司开发了用于最新通讯基站用的微型光纤管和陶瓷插芯带状光纤管系列产品，该
系列产品已通过华为产品性能测试。成功开发通信用界面反应型增强密封防水冷缩套管，
不仅有效的防水密封，更能为长期稳定安全的信号传输提供保障；多款产品分别取得德国
大众、雷诺尼桑等主机厂认可，不断开拓公司产品在汽车行业的市场份额。
表 11 2016-2018 年公司的研发投入情况（单位：万元）
项目 2018 年 2017 年 2016 年
研发投入金额 18,564.08 10,664.51 9,764.06
研发投入占营业收入比例 5.27% 4.13% 5.24%
研发投入资本化金额 1,884.69 2,716.91 3,053.22
资本化研发投入占研发投入比例 10.15% 25.48% 31.27%
资料来源：公司2016-2018年年报
风电行业逐步实现收益，丰富了公司收入来源
公司于2009年开始着手进入风力发电行业，风电业务的发展完善了公司现有产业链，
通过向下游延伸，形成新的利润增长点。公司的风电项目主要由青岛沃尔新源风力发电有
限公司（以下简称“青岛沃尔”）负责运营。截至2018年末，青岛沃尔资产总额为83,666.77
万元，所有者权益为81,534.77万元；2018年度，实现收入14,138.53万元，净利润7,888.42
万元，同比大幅增长488.48%。
目前公司主要风电项目为青岛风电项目，其中青岛风电项目一期山东莱西东大寨风电
场项目和山东莱西河头店风电场项目完成投产工作，全部风力发电机组已于2017年9月预
验收合格，项目进入正式运营阶段。青岛风电一期共计装机容量为9.6万千瓦，截止2018
年末，上网电量为2.13亿千瓦时，上网电价为0.61元/千瓦时（含税）。
公司将锡林郭勒盟融丰风电有限公司（以下简称“融丰风电”）100%股权转让给中
广核风电有限公司（以下简称“中广核风电”），并于2018年11月20日完成工商变更登记
手续。此次转让的交易价格为5,518.45万元。截至2018年10月末，融丰风电资产总额为
37,407.73万元，净资产为3,020.57万元3；2018年全年，融丰风电实现净利润-151.67万元。
依据协议，2018年融丰风电利润表仍纳入公司合并报表。该笔交易完成后，有助于降低公
司负债规模，优化资产负债结构，提高盈利水平。
3
该数据未经审计，根据股权转让协议，公司仅对 2018 年全年利润表进行了审计。
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表 12 2018 年末风电项目情况
项目 山东莱西东大寨风电场 山东莱西河头店风电场
风电装机容量（万千瓦） 4.8 4.8
上网电量（亿千瓦时） 1.15 0.98
风电平均上网电价（元/千瓦时） 0.61（含税） 0.61（含税）
资料来源：公司提供
公司新能源产品销量及市场竞争力有所提升，未来有望扭亏
在新能源产品方面，公司成立了深圳市沃尔新能源电气科技股份有限公司（以下简称
“沃尔新能源”），由其负责运营。沃尔新能源的主要产品为新能源汽车的充电枪、充电
插座及连接器。截至2018年末，沃尔新能源资产总额为20,583.35万元，净资产为5,732.86
万元，2016-2018年度分别实现营业收入3,450.24万元、12,334.63万元和14,664.66万元，净
利润分别为4.54万元、-2,069.42万元和-173.90万元。沃尔新能源出现亏损的原因主要系新
能源汽车补贴逐步退坡导致的产品价格下降较多所致，公司为消化新增产能，采取低价销
售措施及前期投入成本较大所致，但2018年公司新能源产品销量增长较快，公司充电枪产
品市场竞争力提升较高，产能利用率及产销率均有所提升，相比于2017年沃尔新能源净利
润-2,069.42万元的情况，亏损已大幅收窄，接近扭亏。面对新能源产品价格下滑情况，公
司预计将通过增强产品研发能力，调整产品结构，聚焦优势产品，随着2018年公司新能源
产品产销量实现较大增长，公司充电枪产品在国内市场的市场占有率和竞争力有一定提
升，且已经与国内大部分充电桩企业建立合作关系。但考虑到国家补贴逐步减少，削弱了
新能源汽车企业的盈利能力，短期内新能源企业领域增长较有所放缓，进而导致该业务运
营压力较大。
为拓展新能源产品领域，公司还参股电机控制器企业深圳市依思普林科技有限公司等
公司，并控股了充电桩生产运营商聚电网络，通过整合吸收参股、控股公司在技术、客户
资源、人员等方面的优势，进而利用企业现有的营销网络，覆盖电池、充电桩和控制器等
下游客户企业以获取销售渠道，节约市场开拓成本，但目前行业环境并不理想，其中聚电
网络2018年度营业收入为4,630.78万元，营业利润为-1,749.55万元，净利润为人民币
-1,757.48万元。
公司收购长园电子75%股权，将有利于增强公司在热缩产品领域优势地位，提升公司
收入和利润水平
在深圳证券期货业纠纷调解中心的组织下，2018年1月，公司与长园集团签署了《长
园集团股份有限公司与深圳市沃尔核材股份有限公司之和解协议》（以下简称“《和解协
议》”）、《长园集团股份有限公司与深圳市沃尔核材股份有限公司之和解协议的补充协
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议》（以下简称“《补充协议》”）。根据《和解协议》和《补充协议》约定，公司同意
以协议转让的方式向山东科兴药业有限公司（以下简称“科兴药业”）转让其持有的长园
集团无限售流通股7,400万股，转让价格为16.8元/股，合计交易金额为12.43亿元，而长园
集团同意向公司转让长园电子75%的股权。2018年6月7日，长园电子完成工商变更登记手
续，公司持有其75%股权，成为控股股东，并于2018年7月24日收到科兴药业支付的股份
全部转让款共计124,320.00万元。截止到2019年4月末，公司已经将长园电子股权转让款全
部支付完毕。
长园电子成立于1993年，是国内最早研发、生产热缩套管新材料的企业，也是中国热
缩材料行业协会和中国热缩材料标准委员会依托单位，旗下子公司是国家级高新技术企
业，部分子公司还是国家火炬计划重点高新技术企业，拥有200多项专利，技术实力雄厚。
在原材料采购、母料配方方面，长园电子也具有较强的成本优势。本次收购完成后，公司
可将其相关产品扩展至核电、航空航天、轨道交通及新能源汽车等领域，完善上下游产业
链，有利于公司提升核技术辐射改性材料领域的自主创新能力和竞争力。
根据《和解协议》和《补充协议》，本交易完成后，长园集团（除长园长通新材料股
份有限公司可以从事热缩包敷片及PET热缩管外，不能从事与长园电子现有业务有竞争关
系的业务）不再从事热缩材料、辐射发泡业务（长园集团仍持有长园电子25%股权不在此
限制之列）。这将摆脱之前公司与长园集团价格竞争不良循环，进一步提升公司在热缩行
业优势地位，提升公司盈利能力和收入水平。截至2018年末长园电子资产总额为112,378.84
万元，归属于母公司所有者权益为72,442.71万元；2018年下半年度营业收入为55,405.14
万元，剔除评估增值摊销后净利润7,105.46万元，计算摊销后净利润为6,086.42万元。
表 13 2017 及 2018 年下半年长园电子主要财务指标（单位：万元）
项目 2018 年 12 月/7-12 月 2017 年
总资产 112,378.84 94,020.86
归属于母公司所有者权益合计 72,442.71 37,078.04
资产负债率 35.54% 60.56%
营业收入 54,405.14 91,232.81
净利润 7,105.46 10,380.57
综合毛利率 39.97% 38.59%
经营活动现金流净额 9,739.40 12,254.34
注：总资产、归属于母公司所有者权益、资产负债率为2018年末数据。
资料来源：长园电子2017年审计报告，公司2018年年度报告，中证鹏元整理
近年公司积极进行外延式扩展，但收益未达预期，面临一定的经营风险
为拓展公司在智能制造领域业务，2016年公司与新余精拓投资管理中心（有限合
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伙）、章黎霞和黄睿签订了股权转让协议，以现金7,500万元收购了华磊迅拓60%股权。
华磊迅拓是国内新兴MES系统供应商，结合自身以往MES系统开发、实施、维护经验
的基础之上，帮助制造业企业通过MES系统技术降低生产管理成本、提高生产效率等。
根据股权转让协议，华磊迅拓在2016-2018年承诺实现的扣除非经常性损益的净利润分
别不低于500万元、800万元和 1,100万元，如三年合计未能实现2,400万元的业绩承诺，
则由章黎霞和黄睿进行业绩补偿。而2016-2018年华磊迅拓扣除非经常性损益的净利润
分别为193.55万元、725.68万元和1,124.59万元，三年累计完成2,043.82万元，按股权转
让协议约定补偿方式章黎霞、黄睿需向深圳市沃尔核材股份有限公司进行业绩补偿金
额为708.12万元。其中现金补偿金额240.00万元，股份补偿比例为2.93%，股份对应金
额为468.12万元。华磊讯拓在公司投资初期由于销售不及预期等因素没有完成约定业
绩承诺，但近三年华磊迅拓经营情况持续向好。考虑到行业竞争对手较多且行业壁垒
较低，未来公司仍面临一定的经营风险。
七、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
留意见的2017、2018年度审计报告及未经审计的2019年一季报，其中2016年年末数采用
2017年年初数，财务报表均按新会计准则进行编制。截至2018年末，纳入合并报表范围的
子公司情况见附录二。2018年，公司新增纳入报表范围的重要子公司分别为长园电子及其
控股子公司、聚电网络及其控股子公司，分别直接持股75.00%和58.78%。
资产结构与质量
近年公司资产规模保持快速增长，但应收款项规模较大，资产流动性偏弱
近年公司总资产逐年增长，截至2018年末，公司资产总额为642,736.09万元，近三年
复合增长率为9.50%；虽增加了两家重要合并主体，但长期股权投资的减少及融丰风电的
出售使得公司资产规模仅小幅增长。从资产结构看，随着之前占比较大的长期股权投资科
目中的长园集团股权完成转让，2018年公司非流动资产比例明显下降，非流动资产占总资
产比例由2017年末的67.62%下降至2018年末的57.52%。
公司流动资产主要由货币资金、应收账款、其他应收款和存货构成。近年公司货币资
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金有所波动，2017年末公司货币资金余额为36,956.08万元，同比下降32.41%，主要系“16
沃尔01”债券募集资金投入使用所致；随着经营业务现金回款以及长园集团股权转让款到
账，2018年末货币资金同比增长36.75%至50,538.01万元，共7,840.74万元货币资金使用受
限，其中其他货币资金7,560.78万元使用权受到限制，主要系银行承兑汇票保证金等。近
年公司应收账款逐年快速增长，近三年复合增长率为43.75%，其中2018年增幅较大主要系
合并范围扩大所致。截至2018年末，公司应收账款规模为135,598.63万元，其中前五大应
收客户账款占比为9.74%，应收账款客户结构相对分散。从按账龄分析法计提坏账准备的
应收账款来看，2018年末一年以内的应收账款净额为122,698.10万元，占对应组合应收账
款净额的94.87%，账龄较短；2018年末应收账款累计计提坏账10,285.31万元，计提比例为
7.05%，较2017年提高了1.25个百分点，具有一定坏账风险。总体来看，公司应收款项规
模较大，对公司营运资金占用过多且占比逐年加大，坏账风险加大。公司存货主要由原材
料、产成品和自制半成品构成，近年随着业务规模扩大而持续增加，近三年复合增长率为
17.13%，2019年3月末规模进一步增长至54,137.23万元。其中2018年存货规模增长主要系
新增合并主体存货。存货跌价准备方面，近年石油、铜等大宗商品价格波动较大，公司原
材料库存管理难度增加，也增加了公司存货跌价减值风险，截至2018年末公司计提的存货
跌价准备余额为1,993.75万元，较2016年末增长43.28%。
公司非流动资产主要为可供出售金融资产、长期股权投资、固定资产、在建工程、无
形资产和商誉构成。2018年公司将7,400万股长园集团股票转让给科兴药业，并将剩余的
2,925.85万股股票全部划转至可供出售金融资产，该部分股票按公允价值计量，受此影响，
2018年末可供出售金融资产规模为17,572.15万元，同比增长66.50%。2019年3月末进一步
增长至24,781.77万元，并在报表中其他权益投资科目体现，主要系长园集团股票价格上涨
所致，后续需关注股票市场价格变动对该部分资产价值的影响。公司长期股权投资主要随
着持有长园集团股权的增减变动较大，2018年末为9,028.5万元，主要系对几家联营企业的
股权投资，公司对其采用权益法核算，2018年共确认投资损失5,244.35万元。固定资产主
要以机器设备及厂房为主，2018年末为206,529.94万元，三年复合增长54.65%，2017年增
长主要系账面原值为62,519.36万元的青岛风电工程一期设备完工转入所致，2018年增长主
要系新增合并主体所致。2016年以来公司在建工程逐年减少，主要系青岛风电工程一期及
融丰风电工程分别于2017、2018年大规模转入固定资产所致。公司的无形资产主要为土地
使用权和专利权，2018年末规模为26,929.79万元，较2016年末大幅增加55.66%，主要为新
增合并子公司无形资产7,214.42万元及常州二期土地使用权3,352.75万元。截止2018年末，
公司商誉规模为77,379.30万元，较2016年末规模同比大幅增长1,087.81%，主要系收购长
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园电子及聚电网络所形成，商誉减值准备为3,416.67万元，较期初新增2,510.56万元，全部
来自于聚电网络。未来需持续关注公司商誉减值风险。
在受限资产方面，截至2018年末，公司货币资金、固定资产和无形资产等资产中受限
资产的账面价值合计为52,769.33万元，占期末资产总额的比重为8.21%，受限资产占比较
小。
总体而言，近年公司资产规模保持稳定增长，固定资产占比较高；且应收款项规模较
大，占用公司过多资金，且存在一定的坏账风险，总体资产流动性偏弱。
表 14 公司主要资产构成情况（单位：万元）
2019 年 3 月 2018 年 2017 年 2016 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 53,363.94 8.19% 50,538.01 7.86% 36,956.08 5.93% 54,679.10 10.20%
应收账款 136,244.09 20.90% 135,598.63 21.10% 89,253.61 14.33% 65,624.88 12.24%
存货 54,137.23 8.31% 49,501.41 7.70% 43,451.68 6.97% 36,083.99 6.73%
流动资产合计 277,791.84 42.62% 273,012.76 42.48% 201,753.70 32.38% 185,116.65 34.53%
可供出售金融资产 - - 17,572.15 2.73% 10,554.14 1.69% 8,800.00 1.64%
其他权益工具 24,781.77 3.86% - - - - - -
长期股权投资 8,360.94 1.28% 9,028.58 1.40% 179,755.83 28.85% 135,862.56 25.35%
固定资产 204,518.47 31.38% 206,529.94 32.13% 150,852.03 24.21% 86,351.84 16.11%
在建工程 11,062.14 0.00% 10,172.41 1.58% 46,253.77 7.42% 88,814.58 16.57%
无形资产 25,793.23 3.96% 26,929.79 4.19% 17,256.19 2.77% 17,300.38 3.23%
商誉 77,379.30 11.87% 77,379.30 12.04% 6,514.44 1.05% 6,514.44 1.22%
非流动资产合计 374,020.89 57.38% 369,723.33 57.52% 421,272.50 67.62% 350,922.52 65.47%
资产总计 651,812.73 100.00% 642,736.09 100.00% 623,026.19 100.00% 536,039.17 100.00%
资料来源：公司 2017-2018 年审计报告及未经审计的 2019 年一季报，中证鹏元整理
资产运营效率
公司营运能力有所波动，资产运营效率逐年提升
受市场行情变动及合并范围增加影响，公司应收账款和存货周转天数均有所波动。
2016年，由于下游市场仍较低迷，对公司产品需求有所放缓，公司为维持并扩大市场份额，
整体放宽了客户的信用期限，而2017年下游通讯行业及国外市场需求回暖，公司业务规模
增长，带动应收账款和存货周转天数表现提升。2018年，由于公司新增了合并主体，应收
账款周转天数有所增加，存货周转天数减少，但整体情况变动较小。为优化采购流程，节
约采购成本，公司根据市场变化不断调整供应商，尽量选取能在账期、支付方式方面给予
公司一定优惠力度的供应商，使得2016-2017年公司供应商集中度逐年下滑，也拉长了供
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应商对公司信用账期，2018年账期有所缩短。综合上述因素，2016-2017年公司净营业周
期缩短，2018年净营业周期有所拉长，但整体营运效率尚可。
资产周转率方面，应收账款虽有所增长，但公司营收情况较好，2016-2018年公司流
动资产周转天数逐年下降；但由于新合并主体固定资产规模较大，2018年固定资产周转天
数有所拉长。公司资产规模稳步增长，但合并新增主体后的营收端增长较快，使得公司总
资产周转天数大幅缩减，整体来看，公司资产的整体运营效率有一定提升。
表 15 公司主要运营效率指标（单位：天）
项目 2018 年 2017 年 2016 年
应收账款周转天数 114.82 108.07 114.11
存货周转天数 70.01 78.47 85.61
应付账款周转天数 65.90 78.61 75.08
净营业周期 118.93 107.93 124.64
流动资产周转天数 242.43 269.94 294.31
固定资产周转天数 182.49 165.51 166.67
总资产周转天数 646.34 808.75 872.61
资料来源：公司 2017-2018 年审计报告，中证鹏元整理
盈利能力
公司营业收入持续增长，但较高的期间费用侵蚀了公司利润，且投资收益稳定性较差
公司营业收入主要来源于电子、电力业务和电线电缆业务，2016-2018年公司分别实
现营业收入为186,335.47万元、257,967.65万元、352,502.42万元，复合增长率为37.54%，
增长较快，其中电子、电力和电线电缆三者收入合计占比分别为96.46%、91.90%、88.49%。
随着青岛风电项目的运营逐步成熟，风电收入将成为公司的稳定利润点；公司收购长园电
子后，热缩产品的市场份额进一步扩大，公司利润水平得到一定提升。剔除上述新增收入
外，2018年公司营业收入较上年同期增长13.76%。
在毛利率方面，受铜等原材料价格波动及销售产品结构调整影响，近年公司综合毛利
率有所波动，2016-2018年分别为30.92%、29.27%、32.20%，但整体保持稳定，盈利能力
尚可。
投资收益方面，过去三年分别实现3,243.67万元、7,295.31万元、-20,573.19万元。
2016-2017年投资收益主要来源于权益法确认的长园集团股权投资收益，2018年公司出售
了长园集团5.58%的股权并剩余2.21%股权转入可供出售金融资产，转换日账面投资成本与
公允价值之间的差额20,666.27万元计入当期投资损失。
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2018年公司营业收入增长较多，毛利率保持稳定，2018年公司扣非后净利润为
10,771.90万元，较2017年有所下降，主要系2018年资产减值损失中新增商誉减值损失
2,510.56万元。
随着公司对外融资规模增加、销售推广力度增强及股权激励等措施实施，近年公司期
间费用逐年提升，2016-2018年分别为49,461.22万元、62,218.77万元和88,181.06万元，期
间费用率均在20%以上，较大规模的期间费用侵蚀了公司利润，随着公司渠道维护支出扩
大和人工成本上升，预计期间费用在未来仍将维持在较高水平。
表 16 公司主要盈利指标（单位：万元）
项目 2019 年 3 月 2018 年 2017 年 2016 年
营业收入 82,448.20 352,502.42 257,967.65 186,335.47
投资收益 -360.30 -20,573.19 7,295.31 3,243.67
资产减值损失 -27.61 5,012.53 2,461.37 2,002.59
营业利润 3,484.52 1,086.78 18,084.30 7,434.82
营业外收入 86.62 1,240.09 118.03 3,782.40
利润总额 3,542.80 2,044.89 18,037.52 10,925.96
扣除非经常性损益后净利润 1,523.40 10,771.90 11,178.32 8,354.62
综合毛利率 31.98% 32.20% 29.27% 30.92%
期间费用率 28.28% 25.02% 24.12% 26.54%
营业利润率 4.23% 0.31% 7.01% 3.99%
总资产回报率 - 2.76% 5.24% 4.68%
资料来源：公司 2017-2018 年审计报告及未经审计的 2019 年一季报，中证鹏元整理
现金流
公司现金生成能力逐年增强，目前短期负债压力较大，公司仍存在一定的筹资压力
近年来，受益于业务规模的扩大及盈利能力的相对稳定，公司经营活动现金生成能力
FFO表现较好，2016-2018年FFO分别为28,195.65万元、32,872.42万元和54,836.10万元，经
营活动现金生成能力逐步增强。随着公司业务规模和合并范围的扩大，经营活动产生的现
金流净额逐年快速增长，2016-2018年分别为4,753.15万元、14,959.91万元、56,571.41万元。
2016-2017年，公司投资扩张较快，持续加大对固定资产、风电等在建项目的投入以
及股权投资，投资活动现金流均表现为较大规模的净流出，2018年公司减少了对在建项目
的投资且通过出让长园集团部分股权收回了大量现金，因此投资活动现金流净额由负转
正。为满足公司资金需求，公司通过银行借款、定向增发和发行债券等手段进行融资，
2016-2017年公司筹资活动现金净流入合计163,408.25万元，2018年则面临较大偿还压力，
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筹资活动净流出71,730.44万元。公司目前短期负债压力较大，未来面临一定筹资压力。
表 17 公司现金流情况（单位：万元）
项目 2018 年 2017 年 2016 年
净利润 3,402.43 16,718.10 10,604.69
非付现费用 24,120.52 13,923.88 11,267.77
非经营损益 27,313.15 2,230.44 6,323.19
FFO 54,836.10 32,872.42 28,195.65
营运资本变化 1,735.31 -17,959.86 -23,442.49
其中：存货减少（减：增加） -6,487.20 -7,532.44 -11,345.28
经营性应收项目的减少（减：增加） -12,165.90 -28,139.71 -15,257.61
经营性应付项目的增加（减：减少） 20,388.41 17,712.29 3,160.40
经营活动产生的现金流量净额 56,571.41 14,959.91 4,753.15
投资活动产生的现金流量净额 25,456.50 -78,256.85 -89,931.65
筹资活动产生的现金流量净额 -71,730.44 46,674.52 116,733.73
现金及现金等价物净增加额 10,466.89 -16,690.49 31,681.76
资料来源：公司 2017-2018 年审计报告，中证鹏元整理
资本结构与财务安全性
公司资产负债率逐年递增，短期刚性偿债压力较大
近年，公司通过银行借款和发行债券等方式扩大对外融资规模，截至2018年末公司负
债总额为362,439.33万元，近三年年均复合增长率为15.61%。公司所有者权益随着利润留
存缓慢增长，近三年年均复合增长率仅2.88%，远低于负债增速。综合上述因素，近年公
司负债与所有者权益比率逐年提升，公司净资产对负债的保障程度减弱。
表 18 公司资本结构情况（单位：万元）
指标名称 2019 年 3 月 2018 年 2017 年 2016 年
负债总额 361,157.04 362,439.33 344,442.44 271,193.58
所有者权益 290,655.69 280,296.76 278,583.75 264,845.60
负债与所有者权益比率 124.26% 129.31% 123.64% 102.40%
资料来源：公司 2017-2018 年审计报告及未经审计的 2019 年一季报，中证鹏元整理
近年，随着部分应付债券的发行与兑付及短期借款的增加，公司负债结构有所波动。
2016年公司流动负债与非流动负债大致持平，而随着“15沃尔债”、“16沃尔01”的还本
到期及短期借款的增加，2016-2018年公司流动负债占比逐年提升，由2016年的51.35%提
高至2018年末的86.78%，公司负债以流动负债为主。
公司的流动负债主要由短期借款、应付账款、其他应付款和一年内到期的非流动负债
28
构成。公司短期借款主要以信用借款为主，2018年末为134,563.63万元，三年复合增长率
为22.66%，其中信用借款、质押借款分别占比51.43%和43.01%；近三年应付账款规模有
所波动，2018年末为41,663.94万元，主要为原材料采购款项。截止2018年末，其他应付款
规模为57,355.54万元，相较于2017年末规模大幅增长，其中39,600.00万元为收购长园电子
股权应付款剩余款项，截止2019年4月末，该笔款项已经全部支付。此外，还有公司新增
合并主体长园电子及聚电网络其他应付款11,329.57万元。随着长期借款、应付债券等长期
负债临近偿还期限，2017年末新增一年内到期的非流动负债45,037.67万元，主要以“15
沃尔债”为主。2018年末，一年内到期的非流动负债规模下降到38,908.33万元，随着“15
沃尔债”的到期偿还，一年内到期的非流动负债主要变为“16沃尔01”本息。
非流动负债主要由长期借款、应付债券和长期应付款构成。公司长期借款规模有所波
动，截至2018年末，公司长期借款为31,900.00万元，主要以质押借款为主，质押物为所持
有的长园集团股票，利率区间为5.23%-5.61%。由于“15沃尔债”、“16沃尔01”先后转
入一年内到期的非流动负债，2018年末已无应付债券。公司长期应付款为子公司融丰风电
应付中广核国际融资租赁有限公司风力发电相关设备融资租赁款，截止2018年11月16日，
公司已将子公司融丰风电100%股权出售给中广核风电，并于2018年11月20日正式完成工
商变更登记手续。该部分债务已不再属于公司。
表 19 公司主要负债构成情况（单位：万元）
2019 年 3 月 2018 年 2017 年 2016 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借款 142,063.35 39.34% 134,563.63 37.13% 116,027.66 33.69% 89,431.13 32.98%
4
应付账款 - - 41,663.94 11.50% 45,835.09 13.31% 33,848.63 12.48%
其他应付款 39,651.45 10.98% 57,355.54 15.82% 2,903.23 0.84% 4,739.09 1.75%
一年内到期的非
29,949.58 8.29% 38,908.33 10.74% 45,037.67 13.08% - -
流动负债
流动负债合计 293,246.30 81.20% 314,525.29 86.78% 232,133.64 67.39% 139,247.40 51.35%
长期借款 51,500.00 14.26% 31,900.00 8.80% 54,000.00 15.68% 32,100.00 11.84%
应付债券 - - - - 29,743.33 8.64% 64,401.78 23.75%
长期应付款 - - - - 14,049.77 4.08% 20,700.00 7.63%
非流动负债合计 67,910.74 18.80% 47,914.04 13.22% 112,308.79 32.61% 131,946.17 48.65%
负债合计 361,157.04 100.00% 362,439.33 100.00% 344,442.44 100.00% 271,193.58 100.00%
其中：有息债务 223,512.93 61.89% 205,371.97 56.66% 258,858.44 75.15% 206,632.91 76.19%
资料来源：公司 2017-2018 年审计报告及未经审计的 2019 年一季报，中证鹏元整理
公司有息债务主要由短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款构成，近年公司
4
2019 年一季度仅提供应付票据及应付账款合计数据。
29
有息债务规模有所波动，2018年末为205,371.97万元，较2017年末下降20.66%，其中短期
有息债务占比84.47%，根据公司有息债务本息偿还计划可看出，公司有息债务主要在2019
年偿还，而公司资产以非流动资产为主，公司存在债务期限错配风险，短期刚性偿债压力
较大。
表 20 截至 2018 年 12 月 31 日公司有息债务偿还期限分布表（单位：万元）
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
本金 177,935 5,800 6,693 7,140 7,804
利息 4,770 1,666 1,593 834 363
合计 182,705 7,466 8,286 7,974 8,167
资料来源：公司提供
近年公司资产负债率逐年提升，2018年末为56.39%，较2016年末增加了5.80个百分点。
在短期借款大幅增加的影响下，公司流动比率和速动比率整体均有所下滑，2018年末分别
为0.87、0.71，短期偿债能力有所下滑。受2018年大额投资损失影响，公司2018年EBITDA
有所下滑，进而使得EBITDA利息保障倍数也有所下降。
表 21 公司偿债能力指标
指标名称 2019 年 3 月 2018 年 2017 年 2016 年
资产负债率 55.41% 56.39% 55.29% 50.59%
流动比率 0.95 0.87 0.87 1.33
速动比率 0.76 0.71 0.68 1.07
EBITDA（万元） - 36,594.51 41,817.61 30,413.56
EBITDA 利息保障倍数 - 2.37 3.18 2.79
有息债务/EBITDA - 5.61 6.19 6.79
资料来源：公司 2017-2018 年审计报告及未经审计的 2019 年一季报，中证鹏元整理
八、本期债券偿还保障分析
（一）本期债券偿债资金来源及其风险分析
本期债券的本息偿付资金主要来源于公司日常经营活动的现金流。2016-2018年，公
司三年平均营业收入为26.56亿元，业务规模较大，近三年扣除非经常性损益的净利润平
均为1.01亿元。2016-2018年，公司经营活动现金流净额分别为4,753.15万元、14,959.91万
元和56,571.41万元，持续净流入。业务规模的扩大及经营活动现金的持续流入能对本期债
券的本息提供较好支撑。
但需关注2018年末公司应收款项和固定资产等资产占比较高，资产流动性较弱，变现
30
能力较弱。截至2018年末公司仍持有长园集团股票2,925.85万股，但目前我国股票市场行
情不确定性较大，公司未来仍可能面临一定的投资损失风险。
（二）债券保障措施分析
深圳高新投为本期债券提供的连带责任保证担保有效提升了本期债券的信用水
平
本期债券由深圳高新投提供连带责任保证担保，担保范围包括不超过3亿元的本期债
券的本金、利息及实现债权的费用，担保期限为本期债券的存续期及本期债券到期之日起
两年。
深圳高新投原名深圳市高新技术产业投资服务有限公司，由深圳市政府于1994年12
月发起设立，初始注册资本1亿元。根据《深圳市投资控股有限公司关于同意高新投公司
增资立项的批复》（深投控【2017】185号），2017年11月24日，深圳高新投股东与深圳
高新投签订《深圳市高新投集团有限公司增资协议》，深圳市投资控股有限公司、深圳市
财政金融服务中心、深圳市远致投资有限公司、深圳远致富海三号投资企业（有限合伙）
以人民币40亿元认购深圳高新投新增注册资本242,524.17万元，其中242,524.17万元计入注
册资本，剩余157,475.83万元计入资本公积，该增资事项于2018年3月9日完成工商信息变
更。2018年12月，经全体股东同意，上述计入资本公积的157,475.83万元增资款项转增注
册资本，截至2018年末，深圳高新投注册资本和实收资本均为88.52亿元，控股股东深圳
市投资控股有限公司持有公司41.80%股权，最终控制人为深圳市人民政府，股权结构如表
22所示
表 22 截至 2018 年末深圳高新投股东情况（单位：万元）
公司名称 出资额 出资比例 企业类别
深圳市投资控股有限公司 370,027.25 41.80% 国资有限责任公司
深圳远致富海三号投资企业（有限合伙） 177,043.79 20.00% 民营有限责任公司
深圳市财政金融服务中心 132,236.81 14.94% 事业单位法人
深圳市远致投资有限公司 97,728.026 11.04% 国资有限责任公司
恒大集团有限公司 84,189.37 9.51% 民营有限责任公司
深圳市海能达投资有限公司 21,047.34 2.38% 民营有限责任公司
深圳市中小企业服务署 2,937.91 0.33% 事业单位法人
合计 885,210.50 100.00% -
资料来源：国家企业信用信息公示系统，中证鹏元整理
公司经营以融资担保和保证担保业务（非融资担保业务）为主、创业投资业务为辅、
31
资金管理及咨询、典当、小额贷款等延伸业务作为补充的多元业务结构，并通过设立专业
子公司实现融资担保、保证担保和创业投资等业务的专业化经营。作为深圳市委、市政府
为解决中小科技企业融资难问题而设立的金融担保机构，公司主要为深圳市内科技企业提
供服务，包括融资担保、短期资金支持等。
截至2018年末，深圳高新投资产总额为205.27亿元，归属于母公司所有者权益为117.79
亿元；2018年，深圳高新投实现营业总收入20.85亿元，利润总额15.21亿元。截止2017年6
月末，深圳高新投期末融资担保在保责任余额105.30亿元，融资担保净资产放大倍数为
1.58，放大倍数偏低；融资担保业务准备金充足率为216.98%，风险准备金计提较充分。
但是我们也关注到，深圳高新投融资担保业务代偿规模持续上升，累计代偿回收率一般。
2016年深圳高新投间接融资担保当期代偿金额为8,455.73万元，较2015年上升22.08%，当
期代偿率由2015年的1.29%上升至1.58%；截至2017年6月末，间接融资担保累计代偿回收
率仅为41.04%。深圳高新投主要财务指标如表23所示。
表 23 2015-2018 年深圳高新投主要财务指标情况（单位：万元）
项目 2018 年 2017 年 2016 年 2015 年
总资产 2,052,718.02 1,346,952.97 789,850.84 820,240.46
归属于母公司所有者权益合计 1,177,908.41 1,119,107.66 655,949.44 639,623.84
资产负债率 42.58% 16.88% 16.95% 22.02%
净资产收益率 9.86% 9.40% 10.94% 12.31%
营业总收入 208,520.14 150,517.45 110,064.01 93,401.72
投资收益 5,793.09 8,676.67 17,187.44 16,193.47
营业利润 152,094.45 111,043.67 95,212.96 81,610.03
净利润 113,306.69 83,487.27 70,880.53 60,662.15
经营活动现金流净额 -661,853.62 -217,237.31 -61,634.54 -153,852.71
融资性担保期末在保责任余额*（亿元） - 105.3 95.36 70.32
担保风险准备金* - 38,996.55 34,702.83 33,966.51
融资担保净资产放大倍数* - 1.58 1.45 1.10
融资担保业务累计担保代偿率* - 1.16% 1.24% 1.10%
融资担保业务累计代偿回收率* - 41.04% 39.70% 35.66%
融资担保业务准备金覆盖率* - 3.70% 3.64% 4.83%
融资担保业务准备金充足率* - 216.98% 172.39% 272.04%
注：带“*”指标截至时点为 2017 年 6 月末；2015 年数据采用 2016 年年初数。
资料来源：深圳高新投2016、2017、2018年审计报告，深圳高新投提供，中证鹏元整理
综合来看，深圳高新投实力雄厚，业务发展情况较好，经中证鹏元综合评定，深圳高
新投主体长期信用等级为AAA，其为本期债券提供的连带责任保证担保能有效提升本期债
券的信用水平。
32
九、其他事项分析
（一）过往债务履约情况
根据公司提供的企业信用报告，截至2019年4月19日，公司本部近五年不存在未结清
不良类信贷记录，公司各项债务融资工具均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。
截止2019年4月18日，公司实际控制人不存在未结清不良类信贷记录，无到期未还款或逾
期情况。
（二）或有事项分析
截至2018年末，公司对外担保合计30,000.00万元，占公司2018年末净资产的比重为
10.70%。公司的全资子公司常州市沃尔核材有限公司（以下简称“常州沃尔”）就“16
沃尔01”债与深圳市中小企业信用融资担保集团有限公司（以下简称“深中小担”）签订
的《保证反担保合同》，常州沃尔以其拥有合法处分权的财产为公司向深中小担提供保证
反担保。
表 24 截至 2018 年末公司对外担保情况（单位：万元）
被担保方 担保金额 担保期限 担保形式
深圳市中小企业信用融资担保集团有限公司 30,000.00 2016.07.22-2019.07.22 反担保
资料来源：公司提供
33
附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2019 年 3 月 2018 年 2017 年 2016 年
货币资金 53,363.94 50,538.01 36,956.08 54,679.10
应收账款 136,244.09 135,598.63 89,253.61 65,624.88
存货 54,137.23 49,501.41 43,451.68 36,083.99
流动资产合计 277,791.84 273,012.76 201,753.70 185,116.65
长期股权投资 8,360.94 9,028.58 179,755.83 135,862.56
固定资产 204,518.47 206,529.94 150,852.03 86,351.84
在建工程 11,062.14 10,172.41 46,253.77 88,814.58
非流动资产合计 374,020.89 369,723.33 421,272.50 350,922.52
总资产 651,812.73 642,736.09 623,026.19 536,039.17
短期借款 142,063.35 134,563.63 116,027.66 89,431.13
5
应付账款 58,285.31 41,663.94 45,835.09 33,848.63
其他应付款 39,651.45 57,355.54 5,337.47 7,120.69
一年内到期的非流动负债 29,949.58 38,908.33 45,037.67 -
流动负债合计 293,246.30 314,525.29 232,133.64 139,247.40
长期借款 51,500.00 31,900.00 54,000.00 32,100.00
应付债券 - - 29,743.33 64,401.78
长期应付款 - - 14,049.77 20,700.00
非流动负债合计 67,910.74 47,914.04 112,308.79 131,946.17
总负债 361,157.04 362,439.33 344,442.44 271,193.58
有息债务 223,512.93 205,371.97 258,858.44 206,632.91
所有者权益 290,655.69 280,296.76 278,583.75 264,845.60
营业收入 82,448.20 352,502.42 257,967.65 186,335.47
营业利润 3,484.52 1,086.78 18,084.30 7,434.82
净利润 3,203.66 3,402.43 16,718.10 10,604.69
经营活动产生的现金流量净额 8,836.49 56,571.41 14,959.91 4,753.15
投资活动产生的现金流量净额 -23,585.60 25,456.50 -78,256.85 -89,931.65
筹资活动产生的现金流量净额 17,726.69 -71,730.44 46,674.52 116,733.73
财务指标 2019 年 3 月 2018 年 2017 年 2016 年
应收账款周转天数 - 114.82 108.07 114.11
存货周转天数 - 70.01 78.47 85.61
应付账款周转天数 - 65.90 78.61 75.08
净营业周期 - 118.93 107.93 124.64
5
2019 年 3 月末该数据包含应付票据。
34
流动资产周转天数 - 242.43 269.94 294.31
固定资产周转天数 - 182.49 165.51 166.67
总资产周转天数 - 646.34 808.75 872.61
综合毛利率 31.98% 32.20% 29.27% 30.92%
期间费用率 28.28% 25.02% 24.12% 26.54%
营业利润率 4.23% 0.31% 7.01% 4.01%
总资产回报率 - 2.76% 5.24% 4.68%
净资产收益率 - 1.22% 6.15% 4.87%
营业收入增长率 46.34% 36.65% 38.44% 14.92%
净利润增长率 17.02% -79.65% 57.65% -81.30%
资产负债率 55.41% 56.39% 55.29% 50.59%
流动比率 0.95 0.87 0.87 1.33
速动比率 0.76 0.71 0.68 1.07
EBITDA（万元） - 36,594.51 41,817.61 30,413.56
EBITDA 利息保障倍数 - 2.37 3.18 2.79
有息债务/EBITDA - 5.61 6.19 6.79
债务总额/EBITDA - 9.90 8.24 8.92
经营性净现金流/流动负债 0.03 0.18 0.06 0.03
经营性净现金流/负债总额 0.02 0.16 0.04 0.02
注：2016 年数据采用 2017 年审计报告期初数。
资料来源：公司 2017-2018 年审计报告及未经审计的 2019 年一季报，中证鹏元整理
35
附录二 截至2019年3月末纳入合并范围的子公司情况
注册资本 持股比例
公司名称 (万元) 业务性质
直接持股 间接持股
深圳市沃尔新能源电气科技股份有限
7,495.32 研发生产销售 75.00% -
公司
深圳市国电巨龙电气技术有限公司 200.00 研发生产销售 100.00% -
深圳市沃尔特种线缆有限公司 1,000.00 研发生产销售 100.00% -
深圳市沃力达贸易有限公司 500.00 研发生产销售 100.00% -
天津沃尔法电力设备有限公司 6,100.00 研发生产销售 100.00% -
北京沃尔法电气有限公司 1,000.00 研发生产销售 100.00% -
常州市沃尔核材有限公司 5,000.00 研发生产销售 100.00% -
长春沃尔核材风力发电有限公司 5,000.00 风电开发建设经营 100.00% -
海林新源风力发电有限公司 500.00 风电开发建设经营 - 100.00%
凉城县新源风力发电有限公司 500.00 风电开发建设经营 - 100.00%
青岛沃尔新源风力发电有限公司 44,000.00 风电开发建设经营 100.00% -
莱西市沃尔风力发电有限公司 1,000.00 风电开发建设经营 - 100.00%
香港沃尔贸易有限公司 7,191.6 万港币 贸易 100.00% -
乐庭电线工业（常州）有限公司 800.00 万美元 生产销售 - 100.00%
乐庭电线(重庆)有限公司 150.00 万美元 研发生产销售 - 100.00%
大连乐庭贸易有限公司 200.00 万美元 贸易 - 100.00%
乐庭电线工业（惠州）有限公司 1,400 万美元 生产销售 - 100.00%
惠州乐庭电子线缆有限公司 200 万美元 研发生产销售 - 100.00%
LTKINTERNATIONALLTD - 贸易 - 100.00%
惠州市悦庭置业有限公司 100.00 实业投资 - 100%
深圳沃尔核材科技服务有限公司 1,000.00 研发 100.00% -
上海蓝特新材料有限公司 2,988.00 投资 100.00% -
深圳市华磊迅拓科技有限公司 1,000.00 研发销售 60.00% -
上海科特新材料股份有限公司 9,000.00 研发生产销售 44.44% 38.27%
常州市沃科科技有限公司 2,000.00 研发生产销售 - 82.71%
上海霖天功能材料有限公司 1,000.00 研发生产销售 - 82.71%
上海神沃电子有限公司 1,500.00 开发生产销售 - 82.71%
深圳市沃尔热缩有限公司 10,000.00 生产销售 100.00%
深圳市沃尔电力技术有限公司 10,000.00 研发生产销售 100.00%
深圳市聚电网络科技有限公司 5,000.00 研发生产销售 58.78% -
深圳聚电新能源汽车服务有限公司 6,000.00 研发生产销售 - 58.78%
深圳市聚电新能源科技有限公司 8,800.00 研发生产销售 - 58.78%
深圳聚电投资控股有限公司 100.00 投资 - 58.78%
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上海聚电新能源汽车科技有限公司 2,000.00 研发生产销售 - 58.78%
北京聚电聚能科技有限公司 200.00 研发生产销售 - 58.78%
北京聚电新能源汽车有限公司 500.00 研发生产销售 - 58.78%
山东聚电新能源科技有限公司 5,088.00 研发生产销售 - 58.78%
长园电子（集团）有限公司 12,000.00 研发生产销售 75.00%
上海长园电子材料有限公司 6,000.00 生产 - 75.00%
天津长园电子材料有限公司 5,000.00 生产销售 - 75.00%
长园电子（东莞）有限公司 5,000.00 设计生产销售 - 75.00%
深圳市长园辐照技术有限公司 200.00 开发生产销售 - 75.00%
深圳市长园特发科技有限公司 1,200.00 生产销售 - 75.00%
上海长园辐照技术有限公司 3,050.00 技术开发 - 75.00%
利多投资有限公司 - 投资控股 - 75.00%
湖州长园特发科技有限公司 1,000.00 研发生产销售 - 75.00%
东莞三联热缩材料有限公司 800 万港币 生产销售 - 75.00%
资料来源：公司提供
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附录三 主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
应收账款周转天数 360/｛营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）] ｝
存货周转天数 360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2] ｝
应付账款周转天数 360/｛营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2] ｝
净营业周期 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
流动资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝
固定资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝
总资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝
综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%
期间费用率 （管理费用+销售费用+财务费用+研发费用）/营业收入×100%
营业利润率 营业利润/营业收入*100%
（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额）
总资产回报率
/2）×100%
EBITDA 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
负债与所有者权益比率 负债总额/所有者权益×100%
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计
有息债务 短期借款 +1 年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款
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附录四 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
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跟踪评级安排
根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在初次评级结束后，将在
受评债券存续期间对受评对象开展定期以及不定期跟踪评级，本评级机构将持续关注受评
对象外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及偿债保障情况等因素，以对受评对象的
信用风险进行持续跟踪。在跟踪评级过程中，本评级机构将维持评级标准的一致性。
定期跟踪评级每年进行一次，跟踪评级报告于每一会计年度结束之日起6个月内披露。
届时，发行主体须向本评级机构提供最新的财务报告及相关资料，本评级机构将依据受评
对象信用状况的变化决定是否调整信用评级。如果未能及时公布定期跟踪评级结果，本评
级机构将披露其原因，并说明跟踪评级结果的公布时间。
自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时，发行
主体应及时告知本评级机构并提供评级所需相关资料。本评级机构亦将持续关注与受评对
象有关的信息，在认为必要时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分
析，并决定是否调整受评对象信用评级。
如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评级资料，本评级机构有
权根据受评对象公开信息进行分析并调整信用评级，必要时，可公布信用评级暂时失效或
终止评级。
本评级机构将及时在公司网站（www.cspengyuan.com）、证券交易所和中国证券业协
会网站公布跟踪评级报告，且在证券交易所网站披露的时间不晚于在其他渠道公开披露的
时间。
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