公司债券信用评级报告
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具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下：
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了客观、真实、公正的原则。
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见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。本评级报告所依据的评
级方法在大公官网（www.dagongcredit.com）公开披露。
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发债主体
公司的前身为成立于 1996 年 9 月的江西大和实业有限公司(以下
简称“大和实业”)，发起人为江西省樟树市大桥四特酒基二厂、江西
省临川市华泰饲料厂和自然人刘道君（加拿大国籍），注册资本 1,000
万元，公司性质为中外合作经营企业；同年 11 月，大和实业更名为江
西正邦实业有限公司（以下简称“正邦实业”）。2001 年 1 月，江西正
邦投资有限公司（2003 年更名为江西正邦集团有限公司，以下简称“江
西正邦”）出资 650 万元购买正邦实业 65%的股权，成为正邦实业的控
股股东。2003 年 1 月，正邦实业公司性质变更为中外合资经营企业。
后经过多次股权变更和增资扩股，2004 年 3 月，经国家商务部批复，
正邦实业变更为现名，公司注册资本为 5,630 万元，发起人为江西正
邦、自然人刘道君、华大企业有限公司、江西永惠化工有限公司和武
汉新华扬生物有限责任公司，分别持有公司 60.73%、22.12%、9.50%、
6.65%和 1.00%的股权，同年 6 月，控股股东江西正邦更名为正邦集团
有限公司（以下简称“正邦集团”）。2007 年 8 月 17 日，公司在深圳证
券交易所挂牌上市，股票简称“正邦科技”，股票代码 002157，并公
开发行人民币普通股 1,900 万股，募集资金净额 19,289 万元，注册资
本变更为 7,530 万元。
上市后，公司进行了多次增资扩股及股权变更，其中 2014 年，公
司采取非公开发行股票的方式向江西永联农业控股有限公司（以下简
称“江西永联”）发行 16,529 万股，使公司总股本增加至 59,635 万股；
2015 年 12 月，公司向广东温氏投资有限公司（以下简称“温氏投资”）、
华富基金管理有限公司（以下简称“华富基金”）等 6 名特定投资者非
公开发行 6,576 万股股票，公司总股本增加至 67,072 万股。
2016 年 6 月 27 日，公司发布《关于控股股东正邦集团有限公司签
订维持控股权协议的公告》，2016 年 1 月至 2016 年 6 月期间，由于公
司 2015 年非公开发行的股票上市流通及实施股权激励计划，正邦集团
持有公司的股权比例被稀释，此外，正邦集团 2015 年非公开发行可交
换债1于 2016 年 5 月进入换股期，其持有的公司股份被动减少，受以上
综合因素影响，正邦集团持有公司股权比例下降至 23.95%，成为公司
的第二大股东，江西永联持有公司 16,529 万股股份，占总股本的
24.61%，成为公司第一大股东。为确保正邦集团对公司实现直接控制，
维持其控股股东的地位，江西永联同意按照正邦集团的指示行使其作
为股东对上市公司享有的表决权。双方签订了《正邦集团有限公司和
江西永联农业控股有限公司关于江西正邦科技股份有限公司之维持控
股权协议》（以下简称“控股权协议”），控股权协议约定的协议期限为
自双方签署之日起生效，除非双方书面约定提前终止，否则只要正邦
1
正邦集团于 2015 年 11 月 25 日非公开发行 7.6 亿元 2 年期可交换债券，换股期为 2016 年 5 月 26 日至 2016 年
7 月 21 日，该债券已于 2016 年 7 月 22 日摘牌并完成全额转股。
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集团仍持有公司的股票，则控股权协议应自协议生效之日起十年内无
限制地持续有效；经书面通知江西永联，正邦集团可以随时解除本协
议，但江西永联在任何情况均无权终止或解除控股权协议。控股权协
议签署后，公司实际控制人不变。2016 年 8 月，公司通过资本公积转
增股本 134,298 万股，公司总股本变更为 201,446 万股。2016 年 12
月，公司向现代种业发展基金有限公司（以下简称“现代种业”）、北
信瑞丰基金管理有限公司（以下简称“瑞丰基金”）等 7 名特定投资者
非公开发行 27,629 万股，公司总股本变更为 229,076 万股；此外，公
司还多次向员工授予股票期权与限制性股票。
2017 年 6 月 13 日至 2017 年 9 月 6 日，公司控股股东正邦集团及
公司董事长程凡贵分别以自有资金通过竞价交易的方式增持公司股份，
增持后正邦集团持有公司 18.83%的股权，程凡贵持有公司 0.13%的股
权。2017 年 9 月 7 日，江西永联与正邦集团签订《股份转让协议》，江
西永联通过协议转让的方式将其直接持有的公司无限售流通股 2,700
万股转让给正邦集团，转让价格 1.56 亿元。截至 2017 年 9 月末，股
份过户登记手续已办理完成，公司注册资本为 233,365 万元，江西永
联持有公司 20.09%的股权，正邦集团持有公司 19.88%的股权，分别为
公司第一大及第二大股东，在控股权协议的作用下，正邦集团为公司
控股股东；林印孙通过分别持有江西永联 97.20%的股权和正邦集团
97.20%的股权为江西永联和正邦集团的实际控制人，因此为公司的实
际控制人。
公司主要从事饲料、生猪、兽药及农药的生产与销售，并为养殖
户和种植户提供产品、养殖技术服务、植保技术服务等综合服务。截
至 2017 年 9 月末，公司共有一级子公司 48 家。截至 2017 年 9 月末，
正邦集团累计质押所持公司股份 2,700 万股，占公司总股本的 1.16%，
占其所持公司股份的 5.82%。
发债情况
债券概况
本次债券是正邦科技面向合格投资者公开发行的公司债券，发行总
额不超过 17 亿元（含 17 亿元）人民币，分为两个品种，品种一发行规
模不超过 10 亿元（含 10 亿元），品种二发行规模不超过 7 亿元（含 7
亿元），发行期限不超过 5 年（含 5 年）。本次债券面值为 100 元，按面
值平价发行。本次债券采用单利按年计息，不计复利，每年付息一次，
最后一期利息随本金的兑付一起支付。
本次债券品种一由深圳高新投提供全额无条件不可撤销的连带责
任保证担保，品种二无担保。
募集资金用途
本次债券募集资金拟用于补充流动资金、偿还银行贷款。
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宏观经济和政策环境
2014 年以来我国经济增速有所回落，但主要经济指标仍处于合理
区间，产业结构更趋优化；短期内我国经济下行压力仍较大，但随着
“十三五”规划和供给侧结构性改革的持续推进，我国经济仍具有保
持中高速增长的潜力
近年来，受固定资产投资和房地产投资增速降低、传统产业产能
过剩严重及实体经济运营成本提高增长乏力等因素影响，我国经济增
速有所回落，从高速增长转向中高速增长。2014～2016 年，我国 GDP
同比增长速度分别为 7.3%、6.9%和 6.7%，经济增速有所回落。
2016 年，我国经济整体表现为稳中趋缓、稳中有进、稳中有忧，
产业结构持续优化，主要经济指标仍处于合理区间。2016 年，我国实
现国内生产总值 744,127 亿元，同比增长 6.7%，增速同比下降 0.2 个
百分点。根据国家统计局初步核算数据，2017 年上半年，我国实现国
内生产总值 381,490 亿元，同比增长 6.9%，增速同比上升 0.2 个百分
点。分产业看，第一产业增加值 21,987 亿元，比上年增长 3.5%；第二
产业增加值 152,987 亿元，比上年增长 6.4%；第三产业增加值 206,516
亿元，比上年增长 7.7%，占国内生产总值的比重为 54.13%，高于第二
产业 14.0 个百分点，产业结构更趋优化。经济景气度方面，2017 年 7
月，中国制造业 PMI 终值为 51.4%，较上月回落 0.3 个百分点，仍位于
临界点之上。总的来看，2014 年以来，国民经济增速有所回落，但主
要经济指标仍处于合理区间，运行较为平稳，结构调整在加快推进，
保持稳中有进的态势，产业结构更趋优化。
从国际形势来看，2017 年以来，世界经济整体有所复苏，世界银
行于 2017 年 6 月将 2017 年世界经济增长预期由 2.4%上调至 2.7%，但
全球经济仍面临下行风险，处在危机后的深度调整之中。在宏观经济
方面，美、欧、日等发达经济体总需求不足和长期增长率不高现象并
存，新兴市场经济体总体增长率下滑趋势难以得到有效遏制；在金融
市场方面，发达经济体政府债务负担有所好转，但新兴市场经济体和
发展中经济体政府债务负担未见改观，此外，全球非金融企业债务水
平进一步升高，成为全球金融市场中新的风险点。2016 年 11 月 9 日，
特朗普当选美国总统，其团队所主张的医疗、贸易、金融、外交等方
面政策，预示美国战略收缩力度将加大，继英国脱欧之后，美国大选
结果将增加全球经济的不可预见性和波动性。美联储于 2017 年 6 月 14
日再次将联邦基金利率目标区间上调 25 个基点到 1.0%至 1.25%的水平，
美元走强的同时大宗商品价格不可避免地承受更大的压力，同时加大
了诸多国家货币汇率的贬值压力。整体而言，2017 年以来，世界经济
有所复苏，但仍存在一定的不稳定性和不确定性。
2014 年以来，央行延续之前稳健的货币政策基调，更加注重松紧
适度，适度预调微调。2015 年内多次降息、降准，有效压低了短期流
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动性价格及社会融资成本。国务院通过出台文件扩大社保基金的投资
范围向市场补充流动性，改善社会融资结构，同时颁布促进互联网金
融、电子商务、小微企业发展的优惠政策，不断改善企业经营所面临
的融资难问题。2015 年 11 月 3 日，国家发布“十三五”规划建议稿，
建议稿提出了创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，这五大发
展理念将是“十三五”乃至更长时期我国发展思路、发展方向、发展
着力点的集中体现。2016 年，央行在继续稳健货币政策的基础上，加
强对供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度
的货币金融环境，促进经济科学发展和可持续发展。2017 年 3 月，两
会于北京召开，会议要求贯彻稳中求进工作总基调，坚持以推进供给
侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，依靠创新推动新旧动能转换
和结构优化升级，全面深化改革，预计在稳增长的基调下改革将成为
2017 年经济工作的一大重点。
总的来看，我国经济正处在调结构、转方式的关键阶段，国内经
济下行的压力仍然较大。同时，我国工业化和城镇化仍处在一个加快
发展的过程之中，“十三五”规划建议稿将创新置于最核心地位，新老
产业交替时期，以“互联网+”为代表的新型产业是大势所趋，新型产
业将会与工业化和城镇化高度融合，创造出新的经济增长动力。供给
侧结构性改革将持续化解过剩产能和房产库存，促进基础设施和房地
产行业的有效投资。从长期来看，我国经济仍具有保持中高速增长的
潜力。
行业及区域经济环境
● 饲料
我国饲料行业步入稳定成长期，饲料产量逐年递增，但增速有所
放缓，饲料行业整合提升速度有所加快
饲料行业是连接种植业与养殖业的中间行业，其发展水平是衡量
一国农牧业综合实力的重要指标之一，饲料发展间接促进了我国肉、
蛋、奶和水产品产量和质量，对提高人民生活水平发挥了不可替代的
作用。
1980～1991 年是我国饲料业的起步阶段，该阶段我国饲料产量快
速增长，年均增长速度 11%。全国饲料产量从 1980 年的 100 万吨增长
到 1991 年的 3,579 万吨，十年间增长了 30 余倍；1991 至 2000 年间，
饲料产业继续保持快速增长，2000 年末我国饲料总产量已近 7,500 万
吨，较 1991 年翻了一倍，年均复合增长率 8.57%；2000 年后，我国饲
料产业开始步入稳定成长期，饲料总产量平稳增长，增速有所放缓，
饲料产品的科技含量逐步加大。2014～2016 年全国饲料总产量继续逐
年增长，分别为 1.97 亿吨、2.00 亿吨和 2.91 亿吨；其中 2015 年，全
国饲料总产量突破 2 亿吨大关，位居世界第一。
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随着人民生活水平的不断提高、城镇化进程的加快，动物性产品
的需求呈增长趋势，饲料行业仍将具有一定的市场潜力；但经过了前
期的高速发展，饲料行业高利润、高增长的时期已经结束，行业整合
提升、优胜劣汰的速度将有所加快，2013～2015 年末，全国获得饲料
生产许可证的企业数量分别为 10,858 家、10,113 家和 7,061 家，2016
年末饲料企业数量约 6,000 家左右；根据国家“十三五”规划，饲料
企业的数量将进一步减少到 3,000 家，行业集中度的提高将促使各饲
料企业向规模化、现代化、专业化、规范化的方向发展。同时，大型
饲料企业依托雄厚的资金实力，在采购成本和规模化经营等方面的优
势将更为显著，通过向产业链上下游的延伸，使企业有效减少了产业
链上各环节交易产生的成本，获利和抗风险能力进一步提高。
饲料的主要原材料玉米、豆粕价格波动较大，给饲料生产企业带
来一定的成本控制压力；饲料行业的需求受养殖业的景气度及食品安
全、动物疫情等突发事件影响较大，企业经营面临市场行情波动风险
饲料的主要原材料为玉米和豆粕，约占饲料原料成本 80%左右，其
中玉米用量占 60%左右，豆粕用量占 20%左右。
2014 年至 2017 年 9 月末，全国玉米现货均价整体呈下跌趋势，其
中 2014 年，受国家政策主导玉米市场供求和价格影响，国内玉米价格
大起大落。2015 年，玉米价格大幅下滑，部分地区价格已跌至 2,000
元/吨以下。2016 年，国内玉米现货价格自年初持续下跌，3 月国家发
展改革委宣布东北三省和内蒙古自治区将玉米临时收储政策调整为
“市场化收购”加“补贴”的新机制使玉米价格大幅下落，四月底玉
米“最后一次”临时收购结束后，收购总量超过 1.2 亿万吨，从 5 月
开始玉米现货价格逐步止跌并步入上行通道，三季度和四季度随着新
玉米上市，玉米价格再次进入下行趋势。2017 年 3 月起玉米价格略有
上扬。豆粕价格方面，2014～2015 年，国内豆粕现货均价整体呈震荡
下跌趋势。2016 年，受全球大豆产量及库存预测不稳，国际大豆价格
炒作强烈影响，国内豆粕现货价格从 5 月开始大幅上涨，7 月之后价格
有所震荡，整体较年初呈增长趋势。2017 年初，受国际市场大豆供应
增加等因素影响，国内豆粕价格有所回落,2017 年 6 月末以来，国内豆
粕价格有所回升，并保持小幅波动。原材料价格的波动给饲料生产企
业带来较大的成本控制压力。
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元/吨
4,500
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
2014-02
2014-04
2014-08
2014-12
2015-02
2015-04
2015-08
2015-12
2016-02
2016-06
2016-10
2017-02
2017-06
2017-10
2014-06
2014-10
2015-06
2015-10
2016-04
2016-08
2016-12
2017-04
2017-08
玉米现货均价 豆粕现货均价
图 1 2014 年至 2017 年 10 月玉米、豆粕全国现货均价走势
数据来源：Wind 资讯
作为饲料业最主要的下游行业，养殖业的景气程度直接影响着饲
料行业的需求。2014 年以来，受“猪周期”及养殖环保和用地政策影
响，生猪养殖去落后产能效果明显，生猪养殖规模的下滑使猪饲料市
场的需求随之下降。长期以来，以散户养殖为主的养殖模式决定了我
国养殖行业受猪、禽价格波动影响，具有明显的周期性特征。此外，
受动物疫情、食品安全等突发事件的影响，生猪与禽类养殖企业经营
面临市场行情波动风险，饲料行业作为养殖业上游，经营也会面临不
确定性。以生猪养殖为例，生猪存栏数直接决定了猪饲料产量增速。
国内生猪产业产量及销量呈现出波动变化规律，猪饲料产量和消费量
也将受到影响。
国家政策的支持和行业的日趋规范促进饲料行业集中度的进一步
提高，有利于大中型饲料企业的发展
2013 年 1 月 31 日，中共中央国务院发布《关于加快发展现代农业
进一步增强农村发展活力的若干意见》，鼓励大型农牧企业在产业链发
展、良种繁育、“公司+农户”模式创新等方面进一步发展，国家质检
总局发布《饲料标签》已于 2014 年 7 月 1 日开始实施，旨在规范饲料
行业生产经营秩序、提高产品质量和安全水平。2014 年 1 月 13 日中华
人民共和国农业部颁布《饲料质量安全管理规范》制定了从原料采购
到产品销售的全程质量安全控制规范措施，政策的支持和行业的规范
有利于行业龙头通过兼并和新建生产线扩大产能产量，最终导致行业
集中度将进一步提高，有利于大中型饲料企业的发展。2016 年农业部
发布的国家畜牧业补贴政策中，国家实行 52 项落实发展新理念，加快
农业现代化，促进农民持续增收政策措施，其中涉及“粮改饲”支持
政策及动物防疫补助政策。
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● 养殖
我国是世界最大的猪肉生产国和消费国，但养殖市场以中小养殖
散户为主要参与者，市场集中度和产业化程度较低；2014 年以来，存
栏量和出栏量的持续下滑使生猪供求呈现短缺局面
我国的人口数量和饮食习惯决定了我国庞大的猪肉消费市场。近
年来，我国猪肉年产量占全球猪肉产量的比例始终保持在 50%左右，已
成为世界最大的猪肉生产国和消费国。
但长期以来，我国生猪养殖行业市场较为分散，中小养殖散户为
市场的主要参与者导致了我国生猪饲养体系产业化程度低、市场集中
度不高的局面。同时，受到技术、资金等条件的制约，不同规模的养
殖企业在猪价波动时的应对策略也不尽相同，散户作为生猪养殖的重
要主体，具有进入或退出的成本低、信息获取不对称、技术落后及资
金实力弱等特点，在实际操作中通常表现为猪价高涨时高价补充产能，
猪价低迷时恐慌性出栏，从而造成生猪市场短时间内产生供需失衡，
使猪肉价格产生波动。
头
50,000 180
48,000 160
46,000 140
44,000 120
42,000
100
40,000
80
38,000
36,000 60
34,000 40
32,000 20
30,000 0
2010-01
2010-10
2011-01
2011-10
2012-01
2012-10
2013-01
2013-04
2013-10
2014-01
2014-04
2014-10
2015-01
2015-04
2016-01
2016-04
2017-01
2017-04
2010-04
2010-07
2011-04
2011-07
2012-04
2012-07
2013-07
2014-07
2015-07
2015-10
2016-07
2016-10
2017-07
生猪存栏量 农产品集贸市场猪肉价格当月同比指数
图2 2010 年至 2017 年 8 月我国生猪存栏量情况及农产品集贸市场猪肉价格当月同比指数
数据来源：Wind 资讯
2012 年起，受饲料原材料价格波动及生猪价格低迷等影响，生猪
养殖户利润偏低，倒逼中小散户退出市场或延缓规模扩增计划，此外，
环保管控、用地审批趋严等政策问题也对中小散户的养殖意愿起到负
面影响，致使我国能繁母猪存栏量产能大幅下降。2014 年，全国猪肉
产量 5,671 万吨，同比增长 3.2%；年末生猪存栏量 46,583 万头，同比
下降 1.7%；生猪出栏量 73,510 万头，同比增长 2.7%；2015～2016 年，
我国猪肉产量分别为 5,487 万吨和 5,299 万吨，同比分别下降 3.3%和
3.4%；年末生猪存栏量分别为 45,113 万头和 43,504 万头，同比下降
3.2%和 3.6%；生猪出栏量分别为 70,825 万头和 68,502 万头，同比分
别下降 3.7%和 3.8%，存栏量和出栏量的连续下滑使生猪供求呈现短缺
局面。自 2013 年 7 月以来，我国能繁母猪存栏量连续 29 个月下行，
10
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截至 2016 年 1 月，我国能繁母猪存栏量 3,783 万头，处于 2009 年以
来的最低水平。截至 2017 年 8 月末，我国能繁母猪存栏量仍处于下降
趋势，由于能繁母猪补栏到增加商品猪供应一般需要 13 个月左右，且
养殖预期和生产存在时滞性，因而生猪价格的“猪周期”一般为 3～4
年，预计 2017 年生猪供给仍将呈短缺状态。猪肉价格方面，根据全国
农产品集贸市场猪肉价格指数，2012 年中旬至 2014 年末，猪肉价格相
对较为平稳，2015 年起，受生猪存栏量降低等因素影响，猪肉价格步
入上升通道，并于 2016 年上半年创造近年来价格最高点，2016 年下半
年以来，进口猪肉市场的扩大对国内生猪市场价格产生一定冲击，导
致生猪价格有所下降。
政府鼓励生猪标准化养殖、生猪良种饲养以及养殖环节无害化处
理；环保管控和用地审批政策趋严将加快中小养殖散户的退出，加速
养猪行业的区域整合，有利于规模化大型养殖企业的发展
中央政府通过各项补贴鼓励生猪标准化养殖、生猪良种饲养以及
养殖环节无害化处理。为加快生猪品种改良，提高生猪良种化水平，
财政部、农业部印发了《生猪良种补贴资金管理暂行办法》，由中央财
政设立专项资金，对供精单位给予一定的补贴。2007 年开始，国家支
持在全国范围内建立能繁母猪重大病害、自然灾害、意外事故等保险
制度，财政部印发了《能繁母猪保险保费补贴管理暂行办法》，财政部
门按照保费的一定比例，为投保的养猪户提供直接补贴。2013 年 3 月
1 日起施行的《农业保险条例》规定，在地方财政至少补贴 30%的基础
上，中央财政育肥猪保险保费补贴比例由之前的 10%提高至中西部地区
50%、东部地区 40%；为促进生猪生产持续健康发展，有效防控重大动
物疫病，国务院办公厅出台了《关于促进生猪生产平稳健康持续发展、
防止市场供应和价格大幅波动的通知》，对标准化规模养殖场养殖环节
病死猪无害化处理费用给予每头 80 元的补助。
同时，养殖环保管控和用地审批政策趋严将进一步迫使中小养殖
散户的退出，加速了养猪行业的区域整合，有利于规模化大型养殖企
业的发展。2014 年颁布的新《环境保护法》，进一步要求从事畜禽养殖
的单位对畜禽粪便、尸体和污水等废弃物进行科学处置，防止污染环
境。2015 年 1 月，随着新修订《环境保护法》的实施，浙江、福建以
及重庆等沿江沿海领域政府均设立禁养区和限养区，对于处于禁养区
中的猪场采取强制关停和拆除；4 月，国务院印发《水污染防治行动计
划》，其中《畜禽养殖污染防治管理办法》规定，禁止保护区、人口集
中区及其它划定禁养区区域内建设畜禽养殖场；11 月，《关于促进南方
水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》出台，长江中下游地区
猪场清拆活动进程进一步加快，福建地区 2015 年关停猪场 3 万家，减
少生猪出栏近 400 万头。2016 年 11 月，国务院发布《“十三五”生态
环境保护规划的通知》，要求各地区应在 2017 年底之前依法关闭或搬
迁禁养区的畜禽养殖场和养殖专业户。此外，2017 年一号文件指出要
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公司债券信用评级报告
优化南方水网地区生猪养殖区域布局，引导产能向环境容量大的地区
和玉米主产区转移。农业部规划，到 2020 年南方水网地区年出栏 500
头以上规模猪场要达到 70%以上，未来环保政策或愈趋严格，预计南方
地区大部分小型养殖场和散养户在未来将永久性退出，而一些拥有技
术、资金实力的大型养殖企业将侵吞其所空出的市场份额。但是未来
环保监管要求进一步提高将使养殖行业环保费用增长，可能对行业的
经营业绩和利润水平产生一定影响。
动物疫病对于养殖业的危害较大，对养殖户经济利益造成损失，
造成供给失衡；饲料原材料价格下滑使养殖企业成本压力得到缓解
动物疫病对于养殖业的危害较大，不仅是对养殖户经济利益造成
损失，同时也会在一定时间内影响到人们的消费习惯，造成供给失衡。
20 世纪八十年代之前，我国主要生猪疫病仅 15 种，防治难度较低，随
着国外品种不断引进，大量新病毒迅速产生，造成混合感染，对生猪
的供应造成重大影响。目前国内对生猪养殖影响较大的疫病主要有猪
瘟、蓝耳病、口蹄疫等，这些疫病防治难度较大，死亡率高。重大疫
病爆发对生猪存栏和市场供需影响较大，在生猪存栏不足的时候，疫
病爆发会导致供给进一步减少，推高猪价继续上涨；在生猪存栏过剩
时期，疫病爆发会导致养殖户恐慌性出栏，造成短时间生猪供应急剧
过剩，猪价加速下跌。自 2006 年以来，我国已经爆发 8 次较为严重的
生猪疫情，对猪价稳定运行产生了严重的干扰，其中 2009～2010 年爆
发的全国性疫病是目前影响程度最深、范围最广的一次，疫病种类包
括口蹄疫、蓝耳病、流行性腹泻等六种，母猪、仔猪、商品猪等都相
继受到疫病影响，直接导致 2011 年全国生猪供应出现巨大缺口，猪价
出现暴涨。总体来看，疫病会加大猪价的波动程度，偶发性因素严重
时会影响到“猪周期”的运行。
生猪养殖的成本主要由仔猪成本和饲料成本构成。仔猪价格直接
影响散户的补栏意愿；饲料中，玉米主要提供能量需求，占饲料成本
的 60%左右，豆粕作为动物生长过程中蛋白质摄取的主要来源，约占饲
料成本的 20%，因此生猪养殖成本受玉米和豆粕等原材料价格的影响颇
大。近年，饲料主要原材料价格有所下滑，养殖企业成本压力得到缓
解，为其扩大产能、提高出栏提供一定支撑。
江西省与多个最具活力的经济圈相毗邻，陆、河交通运输便利，
地区生产总值增长较快；江西省是生猪养殖大省之一，省内设立多个
生猪生产重点县，有利于生猪养殖规模化和区域化发展
江西省与中国最具经济活力的长三角、珠三角、闽中南经济圈相
毗邻，被纳入泛珠三角经济圈，陆、河交通运输便利，拥有紧连粤闽
浙、深延港澳台的区位优势。2014～2016 年及 2017 年 1～9 月，江西
省地区生产总值快速增长，分别为 15,708.6 亿元、16,723.8 亿元、
18,364.4 亿元和 14,725.1 亿元，同比分别增长 9.7%、9.1%、9.0%和
9.0%，增速高于全国平均增速约 2 个百分点。2015 年以来，南昌市入
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公司债券信用评级报告
选“一带一路”重要节点城市，给南昌乃至江西带来重大发展机遇，
有利于江西省参与东部和西部的区域经济合作，加强江西与东部、西
部地区产业对接，促进投资贸易和科技、教育、文化、旅游等多领域
合作；根据《江西省新型城镇化规划（2014～2020 年）》，江西省将以
鄱阳湖生态经济区为依托，以沿沪昆线和京九线为主轴，聚集优势产
业，提高规模效应，着力培育和发展以南昌市为核心的南昌都市区，
加快发展九江都市区、赣州都市区，构筑“一群两带三区四组团”为
主骨架的省域城镇体系，较好的区域经济环境给企业的发展提供了一
定的有利条件。
江西省是生猪养殖大省之一，大力推行“猪沼果”生态养殖模式，
通过将猪粪在沼气池发酵，产生沼气用于生产、生活用能，发酵后的
猪粪成为有机化肥用于附近的果园、蔬菜等，实现了农业资源的高效
利用并优化了生态环境建设；此外，受益于地理位置，江西为沪、港
地区的主要生猪供应地。省内“一片两线生猪生产基地”即赣中优势
片和浙赣铁路沿线、京九铁路沿线共设有 20 个生猪生产重点县，有利
于生猪养殖规模化、区域化发展，年出栏生猪约占全省的 50%左右；2016
年，省内生猪年出栏 500 头以上规模养殖场占比 65%。2014～2016 年，
全省生猪出栏量分别为 3,325.7 万头、3,242.5 万头、3,101.1 万头，
其中 2014 年同比增长 3.0%，2015～2016 年同比分别下降 2.5%和 4.3%；
生猪出栏量分别占全国的 7.1%、4.6%、4.5%；生猪存栏量分别为 1,943.0
万头、1,890.0 万头和 1,814.3 万头，同比分别下降 1.3%、2.6%和 4.2%。
2014～2016 年，全省猪肉产量分别为 247.56 万吨、253.5 万吨和 258.7
万吨，逐年下降。同时，江西生猪产业使用的玉米、豆粕等原料主要
依靠外省调入，超过 40%的生猪销往省外市场，省内养猪业与省外市场
依存度较高。
综合来看，江西省与多个最为活跃的经济圈相毗邻，陆、河交通
运输便利地区生产总值增长较快，为区域内企业的发展提供了一定的
有力条件。省内设立多个生猪生产重点县，有利于生猪养殖规模化及
区域化发展，省内养猪业于省外市场依存度较高。
经营与竞争
公司已构建饲料养殖一体化产业链结构，有利于形成协同效应，提
高盈利和抗风险能力；2014～2016 年，公司收入有所波动，但受益于
养殖业务销量和售价齐增，公司毛利润及毛利率逐年增长；2017 年 1～
9 月，公司收入同比有所增长，但受育肥猪售价下降影响，毛利率同比
有所降低
公司主要从事饲料、生猪养殖、兽药及农药的生产与销售业务，
并逐渐发展了养殖技术服务、植保技术服务等综合服务。公司已构建
“饲料—兽药—种猪繁育—商品猪养殖”的一体化产业链结构，有利
于形成协同效应，提高公司的盈利和抗风险能力，其中饲料和养殖业
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公司债券信用评级报告
务为公司收入和利润的主要来源，兽药和农药业务在收入及利润中占
比较小，公司其他业务主要包括原料贸易、肉制品销售和种植业务等。
2014～2016 年，受饲料业务原材料价格波动等因素影响，饲料产品售
价随之波动导致公司营业收入有所波动，但毛利润和毛利率逐年增长。
表1 2014～2016 年及 2017 年 1～9 月公司营业收入及毛利润构成情况（单位：亿元、%）
2017 年 1～9 月 2016 年 2015 年 2014 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
营业收入 147.29 100.00 189.20 100.00 164.16 100.00 169.63 100.00
饲料 106.05 72.00 145.16 76.72 130.96 79.78 142.59 84.06
养殖 32.96 22.38 33.77 17.85 21.12 12.87 15.61 9.20
兽药 1.56 1.06 1.46 0.77 1.10 0.67 1.07 0.63
农药 3.83 2.60 4.35 2.30 4.96 3.02 4.64 2.74
其他 2.89 1.97 4.45 2.35 6.02 3.67 5.71 3.37
毛利润 18.18 100.00 26.08 100.00 15.23 100.00 11.03 100.00
饲料 11.61 63.86 10.61 40.67 10.34 67.85 8.24 74.69
养殖 4.52 24.87 12.92 49.52 2.72 17.88 0.33 2.99
兽药 0.69 3.81 0.77 2.95 0.64 4.22 0.59 5.39
农药 1.21 6.67 1.53 5.87 1.64 10.77 1.46 13.19
其他 0.14 0.78 0.25 0.99 -0.12 -0.72 0.42 3.73
毛利率 12.34 13.79 9.28 6.50
饲料 10.95 7.31 7.89 5.78
养殖 13.72 38.25 12.90 2.12
兽药 44.58 52.63 58.22 55.47
农药 31.72 35.22 33.10 31.35
其他 4.89 5.62 -1.99 7.36
数据来源：根据公司提供资料整理
分业务板块来看，2014～2016 年，公司饲料业务收入有所波动，
其中 2015 年，饲料业务收入同比降低 8.16%，主要是饲料原材料价格
下降导致产品售价下降所致，但受益于成本下降幅度大于产品售价下
降幅度，饲料业务毛利润同比增长 25.49%，毛利率同比增长 2.11 个百
分点；2016 年，饲料业务收入同比增长 10.84%，主要是下游养猪行业
景气度回升，猪饲料销售价格和销量均有所增长所致，但由于公司禽
饲料销售给予部分下游客户一定的价格优惠，饲料业务毛利润仅略有
增长，毛利率同比降低 0.58 个百分点。
2014～2016 年，公司养殖业务收入逐年增长，其中 2015 年，随着
育肥猪出栏量和销售均价的增长，养殖业务收入同比增长 35.30%，同
时，受益于原材料成本的下降，养殖业务毛利润同比增加 2.39 亿元，
毛利率同比增长 10.78 个百分点；2016 年，公司育肥猪出栏量的增加
和销售均价的持续高位使养殖业务收入同比增长 59.90%，此外，公司
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公司债券信用评级报告
养殖规模的持续扩大使单位成本有所下降，养殖业务毛利润同比增长
375.00%，毛利率同比大幅增加 25.35 个百分点。
2014～2016 年，公司兽药业务收入逐年增长，其中 2016 年，兽药
业务收入同比增长 32.73%，主要是公司新增兽药疫苗销售业务所致，
兽药业务毛利率有所波动但始终保持在 50%以上；农药业务收入有所波
动，其中 2016 年，农药业务收入同比降低 12.30%，主要是公司取消了
部分低利润农药产品的销售所致，农药业务毛利率逐年增长，且始终
保持在较高水平。
2014～2016 年，公司其他业务收入有所波动，但占比始终较小，
2016 年，其他业务收入同比降低 26.08%，主要是其他业务中的原料贸
易业务量降低，收入同比减少所致；其他业务毛利率有所波动，其中
2015 年为-1.99%，出现亏损，主要是 2015 年玉米、豆粕价格呈下降趋
势，公司饲料业务采购原材料的同时也从事少量原料贸易业务，为避
免较大的存货跌价损失，将储备的原材料以低于成本价进行销售所致；
2016 年，其他业务毛利率扭亏，同比提高 7.61 个百分点，主要是公司
加快原料贸易业务的原材料周转，避免了存货跌价损失，经营状况好
转所致。
2017 年 1～9 月，公司实现营业收入 147.29 亿元，同比增长 6.06%，
其中饲料业务收入 106.05 亿元，同比略微降低，主要是禽饲料销售量
降低所致；养殖业务收入 32.96 亿元，同比增长 24.52%，主要是生猪
销量增长所致；公司毛利润为 18.18 亿元，同比降低 16.11%，其中养
殖养殖业务毛利润同比降低 54.57%，主要是育肥猪售价下降所致；毛
利率为 12.34%，同比降低 3.26 个百分点，其中养殖业务毛利率同比降
低 23.87 个百分点。
综合来看，公司已构建“饲料—兽药—种猪繁育—商品猪养殖”
一体化产业链结构，有利于形成协同效应，提高盈利和抗风险能力。
预计未来 1～2 年，公司饲料板块将稳定发展，养殖业务规模将继续扩
大。
● 饲料生产和销售
饲料业务是公司的传统业务，猪饲料是饲料业务收入和利润的主
要来源；2014 年以来，饲料业务收入及毛利率均有所波动
饲料业务是公司的传统业务，主要的饲料产品包括猪饲料、禽饲
料、水产料和反刍料等，其中猪饲料是饲料业务收入和利润的主要来
源。
2014～2016 年，饲料业务收入和毛利率均有所波动。2015 年，受
饲料原材料价格下跌影响，饲料产品整体价格下滑，猪饲料收入同比
下降 14.48%，禽饲料收入受销量增长影响同比小幅增长 2.24%，其他
饲料收入同比小幅下降；但受益于猪、禽饲料产品售价下降幅度小于
原材料价格下降幅度，猪饲料、禽饲料毛利率同比分别增长 3.63 和
15
公司债券信用评级报告
0.52 个百分点，其他饲料毛利率同比变化不大。2016 年，受益于下游
生猪养殖业市场景气度回升影响，猪饲料收入同比增长 13.17%，但由
于原材料价格上涨使毛利率同比降低 0.96 个百分点；禽饲料收入同比
增长 4.01%，主要是公司调整禽料营销策略，给予下游客户一定价格优
惠，使销量有所增长所致，但同时售价的优惠使禽饲料毛利率同比降
低 0.66 个百分点；其他饲料收入及毛利润同比均有所增长。
表2 2014～2016 年及 2017 年 1～9 月公司饲料业务收入及毛利润构成情况（单位：亿元、%）
2017 年 1～9 月 2016 年 2015 年 2014 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
营业收入 106.05 100.00 145.16 100.00 130.96 100.00 142.59 100.00
猪饲料 62.14 58.60 83.35 57.42 73.65 56.24 86.12 60.40
禽饲料 35.58 33.55 52.19 35.95 50.18 38.32 49.08 34.42
其他饲料 8.33 7.85 9.62 6.63 7.13 5.44 7.38 5.18
毛利润 11.61 100.00 10.61 100.00 10.34 100.00 8.24 100.00
猪饲料 8.88 76.45 7.99 75.31 7.77 75.15 5.95 72.21
禽饲料 2.01 17.27 1.87 17.62 2.13 20.60 1.83 22.21
其他饲料 0.73 6.28 0.76 7.16 0.45 4.35 0.47 5.70
毛利率 10.95 7.31 7.89 5.78
猪饲料 14.28 9.58 10.54 6.91
禽饲料 5.64 3.58 4.24 3.72
其他饲料 8.75 7.86 6.25 6.31
数据来源：根据公司提供的资料整理
2017 年 1～9 月，公司饲料业务收入为 106.05 亿元，同比略微降
低，其中，猪饲料收入同比增长 9.81%，禽饲料收入同比降低 15.37%；
饲料毛利润为 11.61 亿元，同比增长 17.27%，由于原材料价格同比下
降以及饲料产品售价的提高，饲料业务毛利率同比增长 1.63 个百分点。
公司重视技术研发，获得多项专利技术；公司被认定为“农业产
业化国家重点龙头企业”，多项饲料产品拥有较高的品牌知名度
公司长期从事畜、禽、水产饲料的研究开发，先后与中国农业大
学、国家农业生物技术重点实验室等 10 多个科研院校建立了技术合作
关系，与中国农业大学合作承担了国家“948”育种项目“双肌臀大白
猪”的引进和推广；与江西农业大学共同承担了国家农业科技成果转
化项目“抗仔猪断奶前腹泻种猪配套系培育与示范”；与四川凯路威公
司合作承担了一千万头猪肉制品安全可溯源信息化系统建设，探索建
立食品安全监管、追溯、召回、市场准入和退出制度，建立农产品和
食品生产经营质量安全诚信体系；同时，公司还建立了企业博士后工
作站，公司技术研发中心被江西省经委认定为“省级企业技术中心”。
截至 2017 年 9 月末，公司拥有专利 57 项，其中发明专利 28 项，实用
新型专利 15 项，外观设计专利 14 项；共拥有“正邦”、“广联”等 5
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公司债券信用评级报告
个饲料品牌，涉及猪、禽、鱼等饲料产品。
公司多项饲料产品拥有较高的品牌知名度，其中“仔猪代乳饲料”、
“仔猪预混合饲料”等五个产品被江西省科学技术厅认定为“高新技
术产品”，“正邦牌”猪饲料被认定为“中国名牌产品”，“正邦”牌饲
料被认定为“江西省名牌产品”，“正邦”牌商标被认定为“江西省著
名商标”。经农业部、国家发改委、国家财政部等八部委联合审定，公
司被认定为“农业产业化国家重点龙头企业”，还先后被江西省科学技
术厅认定为“高新技术企业”、被国家发改委认定为“现代农业高新技
术产业化工程示范企业”。
饲料业务采用“统一管理、分散经营”的商业运作模式，节约了
运输和销售等成本；随着新建厂区逐步建成投产，饲料产能及产量均
逐年增长
饲料生产由于受下游市场分散和销售半径的限制，公司采取以公
司总部为核心、统一管理为主导，在全国各重点销售区域以分公司、
控股子公司等形式设立分支机构，贴近市场从事饲料的生产，即“统
一管理、分散经营”的商业运作模式，从而降低了运输、采购、销售
和技术服务成本。截至 2017 年 9 月末，公司已在全国近 20 个省建立
了 83 家饲料子公司，9 家饲料分公司和 126 个养殖公司。
饲料生产设备方面，公司主要采用国际技术水平领先的瑞士布勒
和牧羊工艺及成套设备，耗能较低和精度性能较好，保障了公司饲料
生产低残留、低故障和高效率。饲料生产过程从投料、粉碎、配料、
混料、制粒、膨化到最终包装全过程均有中控全屏系统全程监控，生
产全流程可查可控，增加了产品品质的稳定性。此外，公司厂区车间
已基本实现生产流程机械化，降低了劳动强度，提高了生产效率。
表3 2014～2016 年及 2017 年 1～9 月饲料产能、产量及产能利用率情况
项目 2017 年 1～9 月 2016 年 2015 年 2014 年
产能（万吨/年） 728 728 683 678
产量（万吨） 434 582 528 489
2
产能利用率（%） 79.53 79.95 77.31 72.12
数据来源：根据公司提供资料整理
公司饲料生产主要为以销定产，饲料从成品到出场时间不超过 3
天。公司的产能为设计产能，即在特定饲料品种标准状态下满负荷运
转所发挥的生产能力，但由于饲料品种和规格较多，更换需要停机，
设备无法满负荷运行，对产能利用率有一定影响。2014～2016 年，随
着部分新建厂区逐步建成投产，公司饲料产能及产量均逐年增长，2016
年，漳州饲料、预混料一期工程年产 42 万吨生产线及重庆大鲸年产 3
万吨饲料生产线投产，公司饲料产能提升至 728 万吨/年；同期，公司
2 4
公司 2017 年 1～9 月饲料产量为 434 万吨，年化产量=434× =579 万吨。
3
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公司债券信用评级报告
产能利用率有所波动。2017 年 1～9 月，公司饲料产量 434 万吨，同比
略微增长；产能利用率为 79.53%，同比增长 0.78 个百分点。
公司采用集中采购模式，与多个规模型供应商形成战略合作关系，
有利于原材料供应的稳定性；上游供应商在账款支付上给予公司一定
的账期优惠，有利于减轻公司的资金压力
公司饲料生产采购的原材料主要为玉米、豆粕、棉粕和鱼粉等，
其中玉米和豆粕占生产成本的 70%左右，棉粕和鱼粉占生产成本的 10%
左右，因此玉米和豆粕的价格将决定公司饲料和养殖成本的高低。受
国内玉米临时收储政策取消、豆粕产能过剩、国际价格炒作波及国内
豆粕价格波动等因素影响，2014～2016 年，公司玉米采购价格逐年降
低，豆粕采购价格有所波动；主要原材料采购量随产量的增长逐年增
加；2017 年 1～9 月，公司玉米采购量及采购价格同比均变化不大；豆
粕采购量同比增长 13.94%，采购均价同比降低 3.58%；棉粕采购量同
比变化不大，由于棉粕主要用于水产饲料的生产，而水产饲料主要集
中于四季度生产，因此棉粕前三季度采购量较小，采购价格同比降低
10.53%。
为降低采购成本，公司采用“集中采购”模式，公司饲料事业部
设立采购中心及采购决策委员会，负责每天对原材料行情的集中研判
及采购数量、库存数量、采购价位等采购决策的集中制定；采购中心
下设南方、西南及北方三大片区的采购分部，在接收采购中心的采购
计划后，负责片区范围内相关分、子公司的原材料采购，采购部及三
大片区采购分部由公司采购总监垂直管理。公司“集中采购”量占总
采购量的 90%以上。
表4 2014～2016 年及 2017 年 1～9 月公司主要原料采购情况
原料 项目 2017 年 1～9 月 2016 年 2015 年 2014 年
采购量（万吨） 204.32 289.09 260.41 240.02
玉米 采购均价（元/吨） 1,940.21 1,954.95 2,351.14 2,584.05
采购金额（万元） 396,424 565,157 612,261 620,225
采购量（万吨） 135.32 174.68 147.75 125.47
豆粕 采购均价（元/吨） 2,922.32 3,093.81 2,907.17 3,791.05
采购金额（万元） 395,448 540,427 429,534 475,663
采购量（万吨） 40.02 93.16 79.15 58.72
棉粕 采购均价（元/吨） 2,698.42 3,397.14 2,486.80 2,843.87
采购金额（万元） 107,991 316,478 196,830 166,992
资料来源：根据公司提供资料整理
供应商的选择上，公司每年对供应商进行评估，通过信誉度对供
应商进行选择。此外，公司与多个规模型供应商形成长期合作关系，
有利于原材料的品质及供应的稳定性。公司在各采购点、运输码头以
及生产地都设立了专门的品控人员，做到从质量源头对原材料严格把
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关。公司采购以向供应商采购为主，向农户直接收储为辅，2014～2016
年，公司主要原材料合计向前五大供应商采购额占总采购量的 1.91%、
1.16%和 4.91%，由于公司饲料生产区域较为分散，为了降低运输和人
力等费用，公司采购的供应商集中度较低，但始终受公司采购中心及
采购决策委员会统一管理。
上游供应商在账款支付上给予公司一定账期优惠，有利于减轻公
司资金压力。与公司长期合作的上游大型供应商长年给予公司合计
5.00 亿元左右的信用额度。结算方式上，公司原材料采购到货后先支
付 80%货款，收到发票后结算剩余 20%货款。公司玉米原料向贸易商采
购的账期在 15 天左右；豆粕、棉粕、赖氨酸和蛋氨酸等原料账期为 7
天左右，其它添加剂和包装材料账期为 30 天。物流运输方面，公司实
行每 3～6 个月对承运商进行公开招标，通过价格公开透明方式，引进
竞争机制；另外，公司采用铁路运输、江海联运船和短途汽车运输相
结合的方式，实现物流成本最优化选择。
公司业务区域分布较广，能有效分散局部市场需求波动引起的风
险，北方片区销售额占比最大；2014 年以来，公司猪饲料产销规模较
大，且销量逐年增长
公司饲料产销规模较大，2014～2016 年，公司分别对外销售饲料
461.00 万吨、483.04 万吨和 537.01 万吨，销量逐年增长。在销售模
式方面，由于饲料行业的下游客户主要为养殖户，分布较为分散，且
规模较小，因此公司饲料销售客户以具备技术服务优势的经销商为主，
直销为辅，可有效降低销售费用；截至 2017 年 9 月末，公司饲料业务
经销商数量达 4 万家左右，其中专销商占比 40%以上。同时，公司不断
完善和深化猪场托管模式，融合饲料、兽药、种猪、仔猪业务板块产
品供应，为规模猪场提供全套养殖技术服务支持及猪场托管，提升客
户粘性。
表5 2014～2016 年及 2017 年 1～9 月公司主要饲料产品销售情况（单位：万吨、元/吨）
原料 项目 2017 年 1～9 月 2016 年 2015 年 2014 年
销售量 186.58 247.06 228.80 220.32
猪饲料
销售均价 3,330.55 3,373.83 3,219.07 3,909.08
销售量 149.86 258.56 231.02 220.02
禽料
销售均价 2,374.37 2,018.46 2,172.15 2,230.84
销售量 27.90 31.39 23.21 20.87
其他饲料
销售均价 2,984.30 3,063.79 3,071.13 3,537.95
资料来源：根据公司提供资料整理
销售回款方面，公司主要采取现金、银行转账及 POS 机当天结算
方式，对于部分信用好的客户，公司给予不超过年购买额 5%的信用赊
销额度，授信期限不超过一年，滚动循环使用，客户开具发票后，会
计在客户授信额度内办理欠款手续。2014～2016 年，受益于下游养殖
19
公司债券信用评级报告
市场景气度提高及公司饲料产能提升，公司猪饲料、禽料和其他饲料
对外销售量均逐年增长，但受原材料价格及公司营销策略等因素影响，
猪饲料销售均价有所波动，禽饲料及其他饲料价格均逐年下滑；公司
猪饲料除对外销售外，还对公司内部养殖业务进行自供。2017 年 1～9
月，公司猪饲料销售量同比增长 8.12%，销售均价同比增长 1.56%；禽
料销售量同比降低 23.63%，销售均价同比增长 10.83%。
公司收入可按区域划分为南方、北方和西南三大片区，业务在全
国 19 个省级行政单位布局，业务区域分布较广，能有效分散局部市场
需求波动引起的风险。在饲料销售半径内，营销网络已下沉至各乡镇
销售网点，布局原则为“60 公里无死角、100 公里村村有、300 公里见
得到”。2014～2016 年，公司北方片区销售额始终占比最大，主要是山
东和东北地区在饲料销售和养殖业务中均占比较大；南方片区销售额
次之，其中养殖业务在江西省内占比较大；西南片区销售额占公司总
销售额比例最小，但占比小幅增长；2017 年 1～9 月，公司南方片区销
售额占总销售额比重有所提升，主要是南方地区“公司+农户”模式生
猪出栏量增长所致。公司市场覆盖度较高，有利于降低区域集中风险。
3
表6 2014～2016 年及 2017 年 1～9 月公司主要销售区域情况 （单位：亿元、%）
销售 2017 年 1～9 月 2016 年 2015 年 2014 年
4
区域 销售额 占比 销售额 占比 销售额 占比 销售额 占比
南方片区 49.37 33.52 54.50 28.80 43.95 26.77 47.73 28.14
北方片区 79.89 54.24 102.98 54.43 95.52 58.19 98.25 57.92
西南片区 17.40 11.81 31.26 16.52 24.11 14.69 23.66 13.95
其他 0.63 0.43 0.46 0.24 0.58 0.35 - -
合计 147.29 100.00 189.20 100.00 164.16 100.00 169.63 100.00
资料来源：根据公司提供资料整理
● 养殖
公司的养殖业务主要由子公司江西正邦养殖有限公司（以下简称
“正邦养殖”）、黑龙江正邦农牧有限公司和加美（北京）育种科技
有限公司（以下简称“加美育种”）经营。由于公司 2017 年继续扩大
养殖规模，在建工程较多，2017 年 9 月末，养殖业务主要子公司资产
规模较 2016 年末均有所增长；2017 年 1～9 月，“公司+农户”模式的
推行使正邦养殖的收入同比增长 68.56%，但由于新增的自建猪场投产，
在建工程转入固定资产，折旧增加，正邦养殖毛利率同比降低 21.58
个百分点至 7.82%，同时管理费用同比增长 1.23 亿元，其净利润出现
亏损。
3
包含公司所有业务板块。
4
南方片区主要包括江西省、湖南省、广东省、江苏省、浙江省、安徽省和湖北省；北方片区主要包括北京市、
河南省、黑龙江省、山东省、吉林省、辽宁省、陕西省和新疆维吾尔自治区；西南片区主要包括广西省、贵州省、
四川省和云南省。
20
公司债券信用评级报告
表7 2016 年及 2017 年 1～9 月公司养殖业务主要子公司基本情况（单位：亿元、%）
期末总 期末资产 营业 经营性净
子公司 期间 净利润
资产 负债率 收入 现金流
江西正邦养殖有 2017 年 1～9 月 82.07 74.87 35.32 -0.15 4.15
限公司 2016 年 45.79 60.88 25.56 4.88 7.42
黑龙江正邦农牧 2017 年 1～9 月 33.07 80.49 11.24 0.65 7.37
有限公司 2016 年 23.70 81.41 7.98 1.75 7.17
加美（北京）育种 2017 年 1～9 月 30.45 56.09 10.23 1.14 -2.36
科技有限公司 2016 年 26.05 53.05 9.42 2.32 2.68
数据来源：根据公司提供资料整理
公司形成了完整的生猪养殖产业链，养殖技术获得行业认可；公
司重视猪场的环保建设和疫情防疫工作，生态化养殖模式适应行业未
来发展趋势
养殖业务是公司“饲料—兽药—种猪繁育—商品猪养殖”一体化
产业链结构中的重要的业务板块之一，包括生猪养殖和少数商品禽的
养殖，其中生猪养殖收入占公司养殖业务收入的 95%左右。
公司致力于发展规模化养殖猪场，通过对核心猪场、扩繁场和商
品场三级猪场的构建，形成了“育种—繁育—养殖”完整的生猪养殖
产业链，有利于降低养殖成本。核心猪场从国外引进世界先进的长白
猪、大白猪和杜洛克猪等原种猪，扩繁场继续配种后形成“杜长大”
三元杂交商品猪，其具有生长快、饲料利用率高、瘦肉率高、经济效
益明显等特点。猪场设施方面，近年来公司对新建猪场全部采取了全
自动化养殖模式，可实现自动通风、供热、喂料、排粪，并对猪场水、
电、料、环境等进行全自动监视和控制，实时获取设备和环境的状态
和信息，及时对各项数据进行存储和处理，降低了养殖过程对人力的
依赖程度，有利于养殖安全和质量的提高。目前公司已获得“中国肉
类食品行业强势企业”、“国家生猪核心育种场”、“第一届全国养猪行
业百强优秀企业”等荣誉，养殖技术获得行业认可。
公司重视猪场环保建设，一方面，猪场建设严格按照畜禽良种化、
养殖设施化、生产规范化、防疫制度化、粪污无害化等“五化”标准
进行投资规划，并组建了专业环保公司，为公司及客户提供猪场环保
方案设计、环保投入筹划、环保设备采购与安装等服务，提升了公司
环保处理水平，降低了环保成本；另一方面，公司积极发展“种养结
合”规模化生态养殖模式，通过在规模猪场及周边荒地发展“猪-沼-
林”、“猪-沼-果”等绿色循环经济，将生猪排泄物通过发酵等工艺
进行处理，制成生态有机肥，发展配套种植业，适应行业未来发展趋
势。
在疫情防疫方面，公司从猪场选址、防疫距离到猪场内隔离措施
安排等方面均建立了严格的流程管控体系，每个猪场均配备有专业兽
21
公司债券信用评级报告
医团队；养殖场的建设远离人口密集区，采用为全封闭式管理，所有
人员和物资的进入都要经过数道消毒处理，降低疫病发生的风险。公
司通过饲料和种猪的部分自供，减少外部生产物资的流入，一定程度
上降低了病菌流入的风险。截至 2017 年 9 月末，公司尚未发生过重大
疫情。
公司饲料和兽药实现部分自供，确保了原材料的品质安全，有利
于养殖业务的原材料成本控制
公司养殖业务的成本主要有饲料、疫苗和规定的兽药等。其中，
公司自有饲料场对临近养殖区的猪场进行饲料内供，部分距离饲料生
产地较远的养殖区域需向其他饲料供应商购另行购买饲料。随着公司
养殖规模的扩大，2014～2016 年，养殖饲料对外采购量逐年增长。疫
苗和兽药5主要是通过公开招标的方式进行采购，2014～2016 年，疫苗
和兽药的采购金额均逐年增长，其中养殖使用的疫苗全部需要对外采
购，而得益于公司产业链一体化的发展，兽药亦实现了部分自供。公
司饲料和兽药的部分自供不仅确保了原材料的品质安全，还有利于养
殖业务的原材料成本控制。2017 年 1～9 月，由于公司养殖规模的扩大，
养殖业务采购的饲料、疫苗和兽药金额同比分别增长 71.15%、68.55%
和 88.70%。
表8 2014～2016 年及 2017 年 1～9 月公司养殖业原材料对外采购金额情况（单位：万元）
原料 2017 年 1～9 月 2016 年 2015 年 2014 年
饲料 174,121 129,018 106,200 78,950
疫苗 10,347 6,648 5,712 5,439
兽药 17,459 11,161 10,006 6,224
数据来源：根据公司提供资料整理
公司养殖模式和生猪产品较为多样，可一定程度上分散市场风险；
“公司+农户”模式可减少公司对固定资产的投资，但若猪价倒挂可能
使公司面临一定损失
公司生猪养殖主要有“自繁自养”、“繁殖场”、“育肥场”和
“公司+农户”模式，出栏生猪产品涵盖种猪、仔猪和肥猪，养殖模式
和产品较为多样，可一定程度上分散市场风险。“繁殖场”模式中，
公司需自建猪场、引种、配种至母猪分娩仔猪，主要上市产品为种猪、
保育仔猪和断奶仔猪。“自繁自养”模式即在繁殖场模式的基础上，
对出生的仔猪进行哺乳、保育、生长和育肥至肥猪出栏的全阶段饲养
管理模式，上市产品为肥猪。2014～2016 年，公司“自繁自养”和“繁
殖场”为公司生猪养殖的主要模式，但合计出栏量在总出栏量中占比
逐年下降。“育肥场”模式即直接调入仔猪育肥至肥猪的养殖场模式。
“公司+农户”模式是公司与养殖户合作养殖、分工协作的新型业务模
5
疫苗和兽药针对不同养殖品种所对应的药剂计量标准不一致，因此无法统计采购量。
22
公司债券信用评级报告
式，由公司统一提供猪苗、饲料、兽药、技术服务以及回收销售。公
司认为规模化家庭农场将是未来生猪规模养殖的主要群体，因此 2016
年以来利用自身品牌、人才、技术等产业链资源优势，在养殖优势区
域试行“公司+农户”发展策略，以实现公司肥猪出栏量的快速增长。
“公司+农户”经营模式的推行，一方面可以减少公司养殖规模扩张对
固定资产的大量投资，降低自身的资本投入，另一方面带动了周边农
民向农业工人的就地转化，提高农户的养殖规模和养殖水平。未来“公
司+农户”将成为公司养殖业务的主要模式，但是该模式对养殖户的资
金投入要求较高，且养殖户对安全防疫和成本控制等问题的把控能力
参差不齐，此外，当市场生猪价格低于公司与养殖户约定的回收价格
时，猪价倒挂可能使得公司面临一定的损失。
表9 2014～2016 年及 2017 年 1～9 月公司生猪产能及产量情况
项目 2017 年 1～9 月 2016 年 2015 年 2014 年
产能（万头/年） 397 362 312 227
产量（万头） 306.58 266.19 193.03 176.93
6
产能利用率（%） 103.02 73.53 61.87 77.94
数据来源：根据公司提供资料整理
生猪养殖的产能计算方法为所有能繁母猪每年的产仔总数。
2014～2016 年，公司生猪产能和产量逐年提高，其中 2015 年，扶余自
繁自养一场、梅塘猪场、牟桥猪场、巴彦猪场相继投产，新增养殖产
能 85 万头；2016 年，澧田三期、扶余自繁自养三场、海丰父母代种猪
场投产，共新增养殖产能 50 万头，使公司养殖产能增加至 362 万头/
年。同期，公司产能利用率水平一般且有所波动，主要是公司近年来
新建猪场较多，新猪场建成后，按照设计产能增加产能，但从引种至
实际产能释放需要 1～2 年的时间，公司产能尚未完全释放。2017 年 1～
9 月，公司年化产能为 397 万头/年，较 2016 年增长 35 万头，主要是
湖南茶场猪场、湖南汾市猪场和湖北寒塘猪场分别新增产能 10 万头、
20 万头和 5 万头，此外，由于公司前期新建猪场产能得到释放，公司
生猪产量大幅增加。预计 2018 年，公司的江西游城猪场 10 万头生猪
项目、江西古县渡猪场 20 万头生猪项目、林西 60 万头生猪项目以及
肇源 30 万头生猪项目将逐渐投产。
公司生猪销售规模较大，且生猪出栏量逐年增长，但生猪养殖盈
利能力与生猪销售价格密切相关，生猪价格市场的波动对盈利能力影
响较大，未来存在一定不确定性
公司生猪销售规模较大，且生猪出栏量逐年增长。2014～2016 年，
公司生猪出栏量分别为 145.95 万头、157.94 万头和 226.45 万头，逐
年增长。其中 2015 年，在猪价行情回暖情况下，公司基于对育肥猪价
格的预判，提前调整了产品结构，减少了种猪、仔猪对外的出栏量，
6
该产能利用率为年化产能利用率。
23
公司债券信用评级报告
使育肥猪的出栏量提升至 113.35 万头，同比增长 36.65%；同期，公司
种猪、仔猪和育肥猪的销售均价同比分别增长 9.15%、22.86%和 24.20%。
2016 年，种猪的出栏量继续下降，主要是公司猪场投产，种猪大多内
部使用，未进行对外销售；同期，由于仔猪价格上涨幅度大于育肥猪
价格，公司因此加大仔猪的对外销售，销量同比增长约 80 万头，育肥
猪的出栏量下降 10.35 万头；同期，由于生猪养殖行业景气度的提升，
公司种猪、仔猪和育肥猪的销售均价同比分别增长 37.93%、64.83%和
33.76%。
表 10 2014～2016 年及 2017 年 1～9 月公司养殖业务情况
品种 项目 2017 年 1～9 月 2016 年 2015 年 2014 年
期末存栏量（头） 334,883 177,626 144,098 112,446
种猪 出栏量（头） 13,948 37,096 55,681 115,131
销售均价（元/头） 3,449.04 2,628.94 1,906.06 1,746.34
期末存栏量（头） 445,540 397,940 401,812 348,254
仔猪 出栏量（头） 155,889 1,197,448 390,202 514,875
销售均价（元/头） 691.03 872.19 529.16 430.69
期末存栏量（头） 2,299,072 663,864 470,164 436,882
育肥
出栏量（头） 1,847,440 1,029,967 1,133,530 829,484
猪
销售均价（元/斤） 7.25 9.00 7.56 6.39
期末存栏量（只） - - 509,872 538,747
商品
出栏量（只） - 7,841,600 8,111,700 8,680,000
禽
销售均价（元/只） - 5.44 7.52 7.77
资料来源：根据公司提供资料整理
2017 年 1～9 月，种猪销售均价同比增长 30.96%，仔猪和育肥猪
价格同比分别降低 24.70%和 21.71%；由于公司推广的“公司+农户”
模式使育肥猪出栏量大幅增加，公司产品销售结构发生了变化，因此
育肥猪存栏量和出栏量同比分别增加 182.19 万头和 111.01 万头，同
时，种猪和仔猪出栏量同比均大幅降低，主要是公司新建猪场逐渐投
产，以及“公司+农户”模式下，种猪和仔猪大多内部使用，未进行对
外销售。未来随着公司重心向生猪养殖的倾斜，生猪总体存栏量有望
提升，养殖业务收入有望进一步提高。但是养殖业务盈利能力与生猪
销售价格密切相关，生猪价格市场的波动对盈利能力影响较大，未来
存在一定不确定性。
公司的种猪和仔猪除自供外，还销售给其他养殖农户，近年来随着
公司养殖规模扩大，种猪自供比例增加，对外销售数量逐年减少；商品
猪的下游客户主要为屠宰场及经销商。生猪出栏全部以银行转账和 POS
机付款方式结算，公司不向客户提供赊销额度。
公司商品禽养殖业务的经营主体为正邦养殖，近年来由于禽业价
格竞争激烈，公司市场占有率较低，该业务出现亏损。由于公司主要
24
公司债券信用评级报告
从事生猪养殖，因此 2016 年 12 月，正邦养殖将其权属下商品禽养殖
相关的土地使用权、存货及生产性生物性资产等一并转让予江西庆龙
农牧科技有限公司，资产转让价格约 1,739 万元，已达到上市销售条
件的 4,200 只商品禽并未转让，该部分商品禽已于 2017 年一季度销售
完毕。
● 兽药及农药
公司兽药和农药业务对公司收入和利润形成一定补充，有利于公
司养殖产业链的延伸
公司兽药和农药业务的经营主体分别为江西新世纪民星动物保健
品有限公司和江西正邦生物化工有限责任公司（以下简称“正邦生化”）。
表 11 2016 年及 2017 年 1～9 月公司兽药及农药业务主要子公司基本情况（单位：亿元、%）
期末总 期末资产 营业 经营性净
子公司 期间 净利润
资产 负债率 收入 现金流
江西新世纪民星动 2017 年 1～9 月 1.22 26.81 1.56 0.29 0.10
物保健品有限公司 2016 年 1.15 48.16 1.53 0.28 0.74
江西正邦生物化工 2017 年 1～9 月 7.81 34.10 3.83 0.35 -0.92
有限责任公司 2016 年 7.61 36.94 4.59 0.73 0.34
数据来源：根据公司提供资料整理
公司兽药业务主要以猪、禽用兽药为主，有利于公司养殖产业链
的延伸，2014～2016 年，公司兽药业务收入逐年增长，对收入和利润
的贡献比例始终较小，毛利率有所波动，但始终保持在 50%以上；2017
年 1～9 月，兽药业务收入为 1.56 亿元，同比增长 44.44%，主要是兽
药销量增长所致，毛利率为 44.58%，同比降低 5.62 个百分点，主要是
兽药售价同比下降所致。预计未来 1～2 年，随着生猪养殖业景气度的
提高，兽药需求量将有所提高，兽药销售仍具有一定增长空间。
兽药业务主要通过一级代理商进行分销，同时成立大客户部，面
向规模猪场直销。公司充分利用自身在动物疾病服务方面优势，组建
了技术服务营销团队，为高端客户提供养殖场疾病防控服务及个性化
的产品定制。
公司农药业务产品以除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂
为主，此外还包含农药原药及植物营养剂。产品从原来以水稻大田为
主向蔬菜、瓜果经济作物转变。2014～2016 年，公司农药业务收入有
所波动，对公司收入和利润形成一定补充，且毛利率保持在较高水平；
2017 年 1～9 月，农药业务收入为 3.83 亿元，同比增长 10.37%，毛利
率为 31.72%，同比略有提高。
农药业务主要采用经销商模式，即通过“区域总代理”和“地县
级经销商”进行网络式销售，并以“零售商直供”模式和“种植基地
直销”模式作为有益补充。公司积极推动“产品+服务”模式，为种植
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公司债券信用评级报告
大户提供产品套餐和植保服务，2016 年，公司开展“无人机飞防植保”
运营模式，通过无人机为农户喷洒农药，该模式较传统人工喷洒方式
一方面提高了工作效率，对药量控制更为精准，还避免了农药喷洒过
程中对人体产生的伤害。2014～2016 年，公司农药业务产、销量均有
所波动，其中 2016 年各类农药产品产量和销量分别为 1.02 万吨和 1.21
万吨。
综合来看，公司兽药和农药业务对公司收入和利润形成一定补充，
有利于公司养殖产业链的延伸。
公司治理与管理
产权状况与公司治理
截至2017年9月末，公司注册资本为233,365万元，正邦集团为公
司的控股股东，林印孙为公司实际控制人。公司严格按照《公司法》、
《证券法》、《上市公司治理准则》和《深圳证券交易所股票上市规则》
等有关法律、法规的要求，完善公司治理制度，积极履行信息披露义
务，持续规范公司治理结构。公司建立了由股东大会、董事会、监事
会、经理层组成的治理结构体系，股东大会是公司最高权力机构，董
事会根据章程及股东大会的决议履行职责，公司董事会由5名董事组成，
设董事长1人；监事会由3名监事组成，其中职工代表监事1名，监事会
对董事会、高级管理人员履行监督职能，经理层根据董事会的决议具
体负责公司的日常经营。总体来看，公司建立了较为完善的法人治理
结构和内部组织架构，内部控制体系较为完善。
战略与管理
公司坚持向产业链一体化竞争战略升级，将主营业务由单一饲料
主业向集饲料原料贸易、饲料生产与销售、兽药研发生产与销售、生
猪育种及自繁自养等业务转型升级，并在饲料、兽药、生猪养殖业务
领域形成明显规模效应和技术优势。在生猪养殖规模方面，未来公司
将主要通过三种方式继续推动生猪养殖规模的扩大：第一，通过新建
养殖场项目的产能释放，保持生猪出栏量的稳定增长；第二，在具有
资源优势和产业链上下游优势的区域，并购具有一定规模的优质猪场；
第三，利用自身品牌、人才、技术等产业链资源优势，与家庭农场的
发展需求相结合，在养殖优势区域推行“公司+农户”发展策略，实现
公司肥猪出栏量快速增长。
在养殖服务方面，公司将继续深化养殖综合服务业务模式，组建
养殖技术服务团队，为中小规模生猪养殖场提供行业信息服务、生产
管理服务、环保解决方案等养殖综合服务；同时，协助中小型养殖场
解决养殖过程中面临的猪场设计、设备选购、种猪引种及生产物资购
买、生产管理落后、科学喂养和疫病防控水平较低、生猪流通效率低
等困难，提高中小型生猪养殖场现代化管理水平、降低生产成本、增
26
公司债券信用评级报告
强食品安全保障。通过提供养殖综合服务，构建与客户更紧密的长期
合作关系，带动饲料、兽药、种猪、仔猪等产品的协同销售。
在科研技术方面，公司将继续加强科研资金投入，强化在饲料、
育种和兽药、农药研发力量，提高产品的安全性、高效性，在猪场建
设方面寻求更现代化、更节能和更高效的建设和饲养模式，提供公司
的核心竞争力，打造现代化高科技农业企业。
为规范管理，公司设立了采购部、发展部、技术部、市场企划部、
人力资源部、财务部、证券部、审计部和法律事务部。公司实行垂直
化管理，集团总部向各子公司派驻高级管理人员，进行集团化统一管
理。为适应管理需要，公司建立了一套较完整的内部管理制度，包括
预算制度、财务管理制度、重大投融资决策制度、内部审计制度等，
为公司健康发展奠定了良好基础。
在监管处罚方面，深圳证券交易所于 2014 年 7 月 31 日，发布《关
于对江西正邦科技股份有限公司及相关当事人给予通报批评处分的决
定》，由于公司 2013 年度实际净利润与披露的业绩预告、业绩快报差
异较大且盈亏性质发生变化，但公司未及时、准确披露业绩修正公告，
因此交易所对公司及公司时任董事长周健、总经理程凡贵、财务总监
周定贵、董事会秘书孙军给予通报批评的处分。
抗风险能力
饲料和养殖行业整合提升速度有所加快，大型企业在采购和经营
等方面的优势将更为显著。公司饲料和养殖业务经营规模较大，在同
行业内均名列前位。“饲料—兽药—种猪繁育—商品猪养殖”的一体化
产业链结构，有利于形成协同效应，提高公司的盈利能力。公司重视
技术研发，获得多项专利技术，作为“农业产业化国家重点龙头企业”，
多项饲料配方和产品质量位居行业优质水平。近年来，随着新建养殖
场的投产，公司生猪养殖产能及产量逐年增长。但同时，原材料价格
的波动使公司始终面临一定的成本控制压力；饲料和养殖行业的需求
受食品安全和动物疫情等突发事件影响较大，公司面临市场行情波动
的风险。综合来看，公司具有很强的抗风险能力。
财务分析
公司提供了2014～2016年和2017年1～9月财务报表。大华会计师
事务所(特殊普通合伙)对公司2014～2016年财务报表分别进行了审计，
均出具了标准无保留意见的审计报告。2015年6月公司分别从关联方正
邦发展（香港）有限公司7 （以下简称“正邦发展”）和非关联方先达
控股有限公司收购了正邦生化75%和25%的股权，共支付现金62,093万
元。根据此次收购交易对手方正邦发展的承诺：正邦生化在2015～2017
年实现的经审计合并报表中，在扣除非经常性损益后的归属于母公司
7
正邦发展及正邦生化的实际控制人均为林印孙，本次交易构成关联交易。
27
公司债券信用评级报告
所有者的净利润累计不得低于16,500万元，否则交易对手方将按照《盈
利补偿协议》的规定进行补偿；由于公司实际控制人林印孙亦为正邦
发展的实际控制人，本次交易构成关联交易，因此就正邦发展的上述
补偿义务，承担连带赔偿责任；2015～2016年，正邦生化已实现扣除
非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润11,694万元。由于上
述收购事项，公司2015年审计报告对2014年的财务数据进行了追溯重
述，本报告2014年数据采用2015年审计报告年初数，2015年公司纳入
合并范围的子公司同比新增36家，减少13家；2016年，公司纳入合并
范围的子公司同比新增27家，减少9家。公司2017年1～9月财务报表未
经审计。
资产质量
2014 年以来，公司资产逐年增长，始终以非流动资产为主；应收
账款周转效率和存货周转效率持续下降
2014～2016 年末，公司总资产规模逐年增长，2016 年末公司总资
产 122.59 亿元，同比增长 25.56%，主要是货币资金、存货及在建工程
等科目的增长所致；2017 年 9 月末，公司总资产 159.90 亿元，较 2016
年末增长 30.44%。公司资产结构以非流动资产为主，占总资产比重保持
在 60%左右。
亿元 %
200 100
98.31
150 80
70.69
56.73 60
100 50.14
40
50 20
40.90 51.90 61.60
31.91
0 0
2014年末 2015年末 2016年末 2017年9月末
非流动资产合计 流动资产合计 流动资产占比
图3 2014～2016 年末及 2017 年 9 月末公司资产构成情况
公司流动资产主要由货币资金、存货和应收账款等构成。2014～
2016 年末，公司货币资金逐年增长，主要为银行存款，其中 2015 年末
为 15.27 亿元，同比增加 9.88 亿元，主要是公司 2015 年非公开发行
普通股，募集资金 11.38 亿元资金到位及新增银行贷款所致；2016 年
末为 22.03 亿元，同比增长 44.23%，主要是公司 2016 年定向增发普通
股，募集资金 16.61 亿元资金到位所致，其中受限货币资金 0.88 亿元，
占货币资金的 3.99%，主要为银行承兑汇票、信用证及贷款保证金；公
司存货有所波动，2015 年末为 15.05 亿元，同比降低 7.02%，2016 年
末为 20.75 亿元，同比增长 37.87%，一方面由于公司为预防玉米等原
材料价格上升，提前增加了原材料库存，此外，豆粕价格的增长使原
28
公司债券信用评级报告
材料价值有所增长，存货中原材料、库存商品及消耗性生物资产分别
占比 40.76%、16.84%和 38.60%。
存货
其他
39.99%
8.72%
应收账款
8.86%
货币资金
42.44%
图4 2016 年末公司流动资产构成情况
2014～2016 年末，公司应收账款逐年增长，2015 年末为 4.33 亿
元，同比增长 31.97%，主要是正邦生化纳入合并报表范围后增加应收
账款 1.35 亿元所致，另外，公司为促进饲料销售，将部分优质客户的
回款期由半年延长至一年；2016 年末为 4.60 亿元，同比增长 6.18%，
其中账龄在一年以内的占比为 81.78%，共计提坏账准备 0.23 亿元，应
收账款前五大客户占比 13.16%，由于公司下游客户较为分散且数量较
多，应收账款集中度较低。
2014～2016 年末，公司其他应收款逐年减少，以关联方往来款为
主，2015 年末为 3.07 亿元，同比降低 6.48%；2016 年末为 1.95 亿元，
同比降低 36.49%，主要是公司加大力度清收往来款项所致，共计提坏
账准备 0.82 亿元，期末账龄在一年以上的占比为 61.69%，按欠款方归
集的其他应收款前五大客户占比 35.87%。同期，公司预付款项逐年降
低，主要为期末未结算的工程款和业务款，2015 年末为 2.72 亿元，同
比降低 11.38%；2016 年末为 2.06 亿元，同比降低 24.29%，主要是原
材料价格降低，公司支付给供应商的预付款降低所致。
表 12 2016 年末公司其他应收款余额前五名情况（单位：万元、%）
占期末余额 计提坏账
单位名称 款项性质 期末余额 年限 8
合计数比例 准备比例
客户一 往来款 3,626 1～4 年 13.06 100.00
客户二 往来款 2,399 1～4 年 8.64 19.73
客户三 往来款 1,557 1～4 年 5.61 25.16
客户四 往来款 1,289 1～2 年 4.64 6.00
客户五 往来款 1,088 1～2 年 3.92 5.45
合计 - 9,959 - 35.87 -
数据来源：根据公司提供资料整理
8
客户一原为公司下属子公司，后因公司转让剥离客户一，该笔往来款项未能收回，公司对该笔款项全部计提坏
账准备；公司对其他客户产生的其他应收款根据账龄按比例计提坏账准备。
29
公司债券信用评级报告
2017 年 9 月末，公司货币资金为 15.34 亿元，较 2016 年末降低
30.35%，主要是公司加大了对各养猪场工程的资金投入所致，其中受
限货币资金 1.18 亿元；存货 34.73 亿元，较 2016 年末增长 67.34%，
主要是公司扩大生猪养殖规模使消耗性生物资产增长所致；应收账款
为 6.14 亿元，较 2016 年末增长 33.55%，主要是饲料销售业务增长导
致应收饲料销售款项增多；其他应收款 2.56 亿元，较 2016 年末增长
30.86%，主要由于“公司+农户”养殖业务扩展，经营备用金借款增长
所致，备用金回收期限一般在 3 个月以内；公司流动资产其他主要科
目较 2016 年末变化不大。
公司非流动资产主要有固定资产、在建工程和生产性生物资产等
构成。2014～2016 年末，公司固定资产逐年增长，主要是随着公司业
务发展，生产所需的设备逐年增长以及部分建设完工的猪场转入固定
资产所致，其中 2015 年末为 44.52 亿元，同比增长 40.16%；2016 年
末为 49.19 亿元，同比增长 10.47%；公司在建工程有所波动，2015 年
末为 3.28 亿元，同比降低 67.07%，主要是部分在建项目完工转入固定
资产所致；2016 年末为 8.99 亿元，同比增加 5.71 亿元，主要是公司
加大了山东、黑龙江等地的猪场建设投入所致；公司生产性生物资产
主要是用于繁殖的生猪和禽类，随着公司养殖规模的不断扩大，生产
性生物资产 2015 年末为 2.54 亿元，同比增长 17.82%；2016 年末为 5.04
亿元，同比增长 98.72%，其中种猪占比 98.31%；公司无形资产逐年增
长，2015 年末为 2.82 亿元，同比增长 16.66%，主要是公司购置及新
纳入合并范围的土地使用权增长所致；2016 年末为 2.93 亿元，同比略
有增长。
2017 年 9 月末，公司在建工程为 27.04 亿元，较 2016 年末增加
18.05 亿元，主要是公司继续加大对在建猪场项目的投资所致；生产性
生物资产为 10.38 亿元，较 2016 年末增长 5.34 亿元，主要是种猪养
殖规模扩大所致；长期股权投资为 2.93 亿元，较 2016 年末增加 1.67
亿元，主要是公司下属子公司江西正邦畜牧发展有限公司向南昌绿色兴
农投资中心（有限合伙）投资 1.44 亿元所致；长期待摊费用 2.33 亿元，
较 2016 年末增长 36.37%，主要是公司新建厂房及土地租赁增加所致；
非流动资产其他主要科目较 2016 年末变化不大。
2014～2016 年及 2017 年 1～9 月，公司应收账款周转天数分别为
6.37 天、8.35 天、8.49 天和 9.84 天，受饲料业务延长部分客户的回
款期限等因素影响，公司应收账款周转效率有所放缓；同期，公司存
货周转天数分别为 33.39 天、37.76 天、39.52 天和 58.02 天，存货周
转效率逐年降低，主要是公司养殖业务规模扩大使消耗性生物资产规
模增加所致。
截至 2017 年 9 月末，公司受限资产总额为 2.57 亿元，占总资产
比重为 1.61%，与净资产比例 3.83%，其中受限的货币资金为 1.18 亿
元，主要为银行承兑汇票保证金及信用证保证金；受限固定资产 0.59
亿元，主要为通过融资租赁形成的固定资产以及用于抵押贷款的固定
30
公司债券信用评级报告
资产；用于抵押贷款的无形资产 0.79 亿元，公司受限资产规模不大。
此外，正邦集团累计质押所持公司股份 2,700 万股，占公司总股本的
1.16%，占其所持公司股份的 5.82%。
总体来看，2014 年以来，公司资产规模逐年增长，其中非流动资
产占比较高；账期一年以上的其他应收款占比较高，对公司资金形成
一定占用；公司应收账款和存货周转效率持续下降。
资本结构
2014 年以来，公司负债规模有所波动，2017 年 9 月末，负债规模
大幅增长，且有息债务规模较 2016 年末增幅较大，到期期限主要集中
在一年以内，存在一定集中偿付压力
2014～2016 年末及 2017 年 9 月末，公司总负债有所波动，分别为
54.44 亿元、62.12 亿元、60.40 亿元和 92.92 亿元，其中 2017 年 9 月
末，总负债较 2016 年末大幅增长 53.84%；负债结构上以流动负债为主，
截至 2017 年 9 月末，流动负债占比 64.00%。
亿元 %
100 33.45 100
80 80
19.47 23.34
14.75
60 60
40 40
59.46
20 38.78 45.65 20
34.97
0 0
2014年末 2015年末 2016年末 2017年9月末
非流动负债合计 流动负债合计 流动负债占比
图5 2014～2016 年末及 2017 年 9 月末公司负债构成情况
公司流动负债主要由短期借款、应付账款、一年内到期的非流动
负债和其他应付款等构成。2014～2016 年末，公司短期借款逐年增加，
2016 年末为 16.39 亿元，同比增长 39.88%，主要是公司增加银行借款
补充流动资金所致，其中保证借款占比 92.92%；公司应付账款有所波
动，2015 年为 9.59 亿元，同比降低 9.18%，2016 年末为 13.02 亿元，
同比增长 35.73%，主要是应付材料采购款同比增加 3.32 亿元所致；公
司一年内到期的非流动负债逐年增长，2015 年末为 4.47 亿元，同比增
长 94.52%，2016 年末为 5.65 亿元，同比增长 26.32%，均由于一年内
到期的长期借款同比大幅增长所致；公司应付票据逐年减少，2016 年
末为 2.18 亿元，同比降低 61.05%，主要是银行承兑汇票同比减少 0.55
亿元所致；公司预收款项逐年增长，2016 年末为 1.88 亿元，同比增长
36.76%，主要是公司预收货款增长所致；公司其他应付款逐年增长，
2016 年末为 4.72 亿元，同比增长 18.42%，主要是应付的保证金及押
金增长所致，其中账龄超过 1 年的重要其他应付款 903 万元。
31
公司债券信用评级报告
一年内到
其他
期的非流
12.85%
动负债
12.38%
其他应付
款 短期借款
10.33%
35.91%
应付账款
28.52%
图6 2016 年末公司流动负债构成
2017 年 9 月末，公司短期借款为 25.00 亿元，较 2016 年末增长
52.47%，主要是公司增加银行借款用于补充流动资金所致；应付账款
为 16.28 亿元，较 2016 年末增长 24.99%，主要是应付材料款增长所致；
其他应付款为 9.65 亿元，较 2016 年末增加 4.93 亿元，主要是随着“公
司+农户”模式推广，公司收取的农户保证金增长所致；应付票据为 5.10
亿元，较 2016 年末增加 2.92 亿元，主要是公司增加票据结算方式所
致；其他主要流动负债科目较 2016 年末变化不大。
2014～2016 年末，公司非流动负债有所波动，主要由长期借款和
应付债券等构成；公司长期借款有所波动，2015 年末为 15.60 亿元，
同比增长 22.50%，2016 年末为 12.36 亿元，同比降低 20.80%，其中保
证借款和信用借款分别为 11.96 亿元和 0.39 亿元；公司应付债券有所
波动，全部为公司于 2013 年 3 月发行的 5.50 亿元公司债券“12 正邦
债”，2015 年为 5.46 亿元，同比略有增长，2016 年末为 1.16 亿元，
同比降低 78.69%，主要是公司回购了 4.33 亿元“12 正邦债”所致。
2017 年 9 月末，公司长期借款为 30.53 亿元，其中保证借款和信
用借款分别为 30.13 亿元和 0.39 亿元，较 2016 年末增加 18.17 亿元，
主要是公司用于投资在建项目的长期借款增加所致；长期应付款为
1.20 亿元，同比增长 79.10%，主要是正邦养殖新增与“浙江浙银金融
租赁股份有限公司”的租赁业务 0.90 亿元所致；其他主要非流动负债
科目较 2016 年末均变化不大。
2014～2016 年末，公司有息债务规模及占总负债比重均有所波动，
其中 2016 年末，短期有息债务同比增长 14.20 个百分点；长期有息债
务规模同比降低 37.79%，主要是长期借款和应付债券同比分别减少
3.24 亿元和 4.30 亿元所致；长期有息债务的大幅减少及短期有息债务
的增长使短期有息债务占总有息债务比重提升至 63.06%，同比增长
14.20 个百分点。2017 年 9 月末，公司总有息债务规模较 2016 年末大
幅增长 63.50%，其中，长期有息债务较 2016 年末增加 18.52 亿元，主
要是长期借款的增长所致；短期有息债务较 2016 年末增长 24.24%，短
期有息债务中短期借款及应付票据分别占比 83.07%和 16.93%。
32
公司债券信用评级报告
表 13 2014～2016 年末及 2017 年 9 月末公司有息债务及其构成情况（单位：亿元、%）
项目 2017 年 9 月末 2016 年末 2015 年末 2014 年末
短期有息债务 30.09 24.22 21.79 18.88
长期有息债务 32.71 14.19 22.81 18.96
总有息债务 62.80 38.41 44.59 37.84
短期有息债务占总有息债务比重 47.92 63.06 48.86 49.90
总有息债务占总负债的比重 67.59 63.60 71.79 69.50
资料来源：根据公司提供资料整理
从债务期限结构分布来看，截至 2017 年 9 月末，公司有息债务到
期期限主要集中在一年以内，长期有息债务主要集中在 1～2 年进行偿
付，存在一定集中偿付压力。
表 14 截至 2017 年 9 月末公司有息债务期限结构（单位：亿元、%）
项目 ≤1 年 （1,2]年 （2,3]年 （3,4]年 （4,5]年 ＞5 年 合计
金额 30.09 13.93 7.17 8.78 1.66 1.16 62.80
占比 47.92 22.18 11.41 13.99 2.65 1.85 100.00
资料来源：根据公司提供资料整理
2014～2016 年末，公司所有者权益逐年增长，分别为 27.61 亿元、
35.52 亿元和 62.19 亿元，主要为股本及资本公积增长所致；公司股本
逐年增长，2015 年末为 6.72 亿元，同比增加 0.76 亿元，主要是向激
励对象授予限制性股票以及向温氏投资、华富基金、招商财富资产管
理有限公司、华泰柏瑞基金管理有限公司、申万菱信基金管理有限公
司、天安财产保险股份有限公司 6 名特定投资者定向增发股票所致；
2016 年末，公司股本为 22.91 亿元，同比增加 16.19 亿元，主要是公
司通过资本公积转增股本以及向现代种业、瑞丰基金、广西铁路发展
投资基金（有限合伙）、信诚基金管理有限公司、九泰基金管理有限公
司、平安大华基金限公司、财通基金管理有限公司 7 名特定投资者定
向增发股票所致；资本公积逐年增长，分别为 11.89 亿元、17.44 亿元
和 18.04 亿元，主要是资本溢价和其他资本公积的增长所致；盈余公
积逐年增长，分别为 0.47 亿元、0.76 亿元和 1.38 亿元，主要是公司
每年提取法定盈余公积所致；未分配利润分别为 4.31 亿元、7.07 亿元
和 16.24 亿元，占所有者权益比重逐年增长。
2017 年 9 月末，公司所有者权益为 66.99 亿元，较 2016 年末小幅
增长，其中，股本为 23.34 亿元，较 2016 年末增长 1.87%，一方面是
公司于 2017 年 7 月 8 日回购了 2015 年授予的股权激励限制性股票投
资款项，共计 91.20 万元，使公司股本从 22.91 亿元减少至 22.90 亿
元，另一方面是 2017 年 7 月 17 日，公司收到 2017 年股权激励投资款
合计 1.03 亿元，其中 0.44 亿元计入股本、0.59 亿元计入资本公积所
致；资本公积为 18.92 亿元，较 2016 年末增长 4.89%；盈余公积较 2016
年末未发生变化；未分配利润为 19.17 亿元，较 2016 年末增长 18.08%；
33
公司债券信用评级报告
少数股东权益为 4.63 亿元，较 2016 年末增长 12.91%。
表 15 2014～2016 年末及 2017 年 9 月末公司部分偿债能力指标（单位：倍、%）
项目 2017 年 9 月末 2016 年末 2015 年末 2014 年末
流动比率 1.04 1.14 1.05 0.91
速动比率 0.45 0.68 0.67 0.45
资产负债率 58.11 49.27 63.62 66.35
债务资本比率 48.39 38.18 55.66 57.82
长期资产适合率 102.17 108.84 103.74 93.89
2014～2016 年末，公司流动比率和速动比率均逐年增长，但流动
资产对流动负债的保障程度一般；受益于公司多次的增资扩股，资产
负债率逐年降低；公司债务资本比率逐年降低，长期偿债能力有所提
高；长期资产适合率逐年略有增长。2017 年 9 月末，公司流动比率和
速动比率较 2016 年末均有所下滑；资产负债率较 2016 年末增长 8.84
个百分点；债务资本比率和长期资产适合率分别为 48.39%和 102.17%。
截至 2017 年 9 月末，公司无对外担保事项。
综上所述，2014 年以来，公司负债规模有所波动，主要为流动负
债；2017 年 9 月末，公司有息债务规模较 2016 年末增幅较大，且有息
债务主要集中在一年以内，存在一定的集中偿付压力。预计未来 1～2
年，随着公司继续扩大养殖经营规模，资金需求将进一步提升，公司
负债规模将继续增长。
盈利能力
2014～2016 年，公司营业收入有所波动，总资产报酬率、净资产
收益率等盈利指标逐年增长；公司期间费用率逐年上升，期间费用控
制能力有待加强；2017 年 1～9 月，公司盈利水平同比有所下降
2014～2016 年，公司营业收入有所波动，2015 年为 164.16 亿元，
同比略有下滑，主要是饲料产品销售价格下降所致；2016 年，受益于
饲料业务销量的增长及生猪出栏量的增加，公司营业收入同比增长
15.25%。同期，公司毛利率逐年增长，其中 2016 年毛利率同比增长 4.51
个百分点，主要是生猪销售均价增长所致。
34
公司债券信用评级报告
亿元 %
200 189.20 15
169.63 164.16
150
10
100
3.68 5
50
1.24 10.71
0 0
2014年 2015年 2016年
营业收入 利润总额 毛利率 营业利润率
图7 2014～2016 年公司收入和盈利情况
2014～2016 年，由于公司经营规模不断扩大，且业务区域较为分
散，销售人员及管理人员人数及薪酬均有所提高，致使期间费用中销
售费用和管理费用始终占比较高；公司期间费用率逐年增长，期间费
用控制能力有待加强。
表 16 2014～2016 年及 2017 年 1～9 月公司期间费用情况（单位：万元、%）
期间费用 2017 年 1～9 月 2016 年 2015 年 2014 年
销售费用 59,996 67,978 55,557 48,734
管理费用 60,705 69,354 51,285 41,773
财务费用 17,901 20,412 19,760 19,514
期间费用 138,602 157,745 126,602 110,021
期间费用/营业收入 9.41 8.34 7.71 6.49
2014～2016 年，公司投资收益分别为 1.14 亿元、0.47 亿元和 0.59
亿元，主要为按权益法核算的投资收益及处置子公司所获得的收益；
资产减值损失 0.76 亿元，主要是对应收账款和其他应收款计提的坏账
损失，占比 71.05%；公司营业利润逐年增长，分别为 0.79 亿元、2.81
亿元和 9.99 亿元；利润总额分别为 1.24 亿元、3.68 亿元和 10.71 亿
元；所得税费用分别为 0.32 亿元、0.32 亿元和 0.33 亿元，由于公司
为高新技术企业，公司下属多个子公司的经营主业为西部大开发战略
中《西部地区鼓励类产业》，因此公司本部及多个下属子公司均按 15%
税率缴纳企业所得税，同时，正邦养殖和加美育种等多个畜牧饲养类
子公司均免征企业所得税；同期，公司净利润分别为 0.92 亿元、3.36
亿元和 10.38 亿元，利润总额与净利润均逐年增长。2014～2016 年，
公司总资产报酬率分别为 3.90%、5.79%和 10.19%；净资产收益率分别
为 3.33%、9.46%和 16.70%；总资产报酬率和净资产收益率逐年增长。
2017 年 1～9 月，公司实现营业收入 147.29 亿元，同比增长 6.06%；
实现毛利润 18.18 亿元，同比降低 16.11%；毛利率为 12.34%，同比降
低 3.26 个百分点，主要是育肥猪售价下降所致；期间费用率为 9.41%，
同比增长 0.67 个百分点，其中销售费用同比增长 18.44%，主要是公司
35
公司债券信用评级报告
经营规模扩大，销售费用随之增长；管理费用同比增长 11.16%，主要
是工资福利的增长所致；财务费用同比增长 11.26%，主要是公司有息
债务规模同比扩大所致；受毛利润降低及期间费用增长的影响，公司
分别实现营业利润、利润总额和净利润 4.39 亿元、4.43 亿元和 4.25
亿元，同比分别降低 50.75%、53.20%和 54.38%；总资产报酬率为 3.81%，
净资产收益率为 6.34%。
预计未来 1～2 年，随着公司养殖规模的扩大，生猪出栏量将继续
提高，公司收入规模将有所增长。
现金流
2014～2016 年，公司经营性现金流始终表现为净流入且规模逐年
增长，对债务及利息的保障能力较好；投资性现金流净流出规模逐年
增长，在建项目数量较多，投资规模较大，未来仍将保持很大的融资
需求
2014～2016 年，公司经营性净现金流始终表现为净流入且规模逐
年增长，2016 年，公司经营性净现金流为 16.91 亿元，净流入同比增
加 9.56 亿元，主要是公司饲料和养殖销售收入增长所致；公司投资性
净现金流净流出规模逐年增长，2016 年为-20.66 亿元，净流出规模同
比增加 6.44 亿元，主要是公司猪场建设投资增加所致；公司筹资性净
现金流有所波动，始终为净流入，2016 年为 11.81 亿元，净流入规模
同比减少 5.40 亿元，主要是公司回购于 2013 年 3 月发行的公司债券
“12 正邦债”及偿还部分银行借款所致。
亿元
17.21 16.91
20 11.81
5.63 7.87 7.35
10
0
-10
-20 -14.17 -14.22
-30 -20.66
2014年 2015年 2016年
经营性净现金流 投资性净现金流 筹资性净现金流
图8 2014～2016 年公司现金流情况
2017 年 1～9 月，公司经营性净现金流为 2.02 亿元，净流入规模
同比减少 3.59 亿元，主要是公司经营规模扩大，采购规模、业务往来
款及员工工资随之增长所致；投资性净现金流为-25.70 亿元，净流出
规模同比增加 17.83 亿元，主要是公司加大猪场建设投资所致；筹资
性净现金流为 17.88 亿元，同比由净流出转为净流入，主要是借款收
到的现金同比增加 20.73 亿元所致。
36
公司债券信用评级报告
表 17 2014～2016 年及 2017 年 1～9 月公司部分偿债指标
偿债指标 2017 年 1～9 月 2016 年 2015 年 2014 年
经营性净现金流/流动负债（%） 3.84 40.05 19.93 24.69
经营性净现金流/总负债（%） 2.64 27.60 12.61 11.33
经营性净现金流利息保障倍数（倍） 1.21 9.33 3.34 2.48
EBIT 利息保障倍数（倍） 3.66 6.90 2.57 1.41
EBITDA 利息保障倍数（倍） - 9.73 4.45 2.90
2014～2016 年及 2017 年 1～9 月，公司现金回笼率分别为 98.98%、
111.47%、100.72%和 98.95%，现金流获取能力略有波动。2014～2016
年，公司经营性净现金流对债务和利息的保障能力较好；EBIT 及 EBITDA
对利息的保障能力逐年提升。2017 年 1～9 月，经营性净现金流对债务
和利息的保障程度同比有所下降。
公司通过多次股权融资募集资金，为饲料及养殖等项目的建设提
供了有力支持，其中，2015 年 12 月，公司通过非公开发行股票共募集
资金总额 11.38 亿元，其中 7.98 亿元用于生猪养殖和新建饲料厂，2016
年 12 月，公司非公开发行股票募集资金总额 16.85 亿元，其中 14.35
亿元用于建设养殖技术服务站和生猪养殖场；截至 2017 年 9 月末，公
司共有 28 个主要在建项目，主要是在建饲料生产线及猪场项目，预计
投资总额 125.46 亿元，已累计投资 34.58 亿元，2017 年 10～12 月、
2018 年及 2019 年分别预计投资 20.12 亿元、45.59 亿元和 25.17 亿元。
公司在建项目数量较多，投资额较大，未来仍将保持很大的融资需求。
综合来看，受公司生猪养殖所需的投资规模较大等因素影响，预
计公司未来仍将保持很大的外部融资需求。
偿债能力
公司作为上市公司，股权融资渠道较为畅通，2014 年以来已完成
多次股权增发，有利于其资本实力的提升
随着公司饲料及养殖业务规模的不断扩张，公司资产规模逐年增
长，截至 2017 年 9 月末，公司非受限货币资金 14.16 亿元，占流动资
产的比重较大。2014～2016 年末，公司负债及有息债务规模均有所波
动，受益于公司多次增资扩股，资产负债率逐年降低；截至 2017 年 9
月末，公司总负债 92.92 亿元，资产负债率 58.11%，总有息债务 62.80
亿元。2014～2016 年，受饲料业务原材料价格波动等因素影响，公司
营业收入有所波动，毛利润和毛利率均逐年增长；总资产报酬率和净
资产收益率逐年增长，公司盈利能力较好；经营性净现金流对债务及
利息的保障程度较好，EBIT 及 EBITDA 对利息的保障能力逐年提升；但
2017 年 1～9 月，受公司加大对猪场的建设投资影响，公司经营性净现
金流对债务及利息的保障程度同比有所降低，公司在建项目投资额度
较大，预计未来仍有很大的融资需求。从外部流动性支持来看，公司
与多家银行保持良好合作关系；此外，公司为上市公司，股权融资渠
37
公司债券信用评级报告
道较为畅通，其中 2014 年，公司采取非公开发行股票的方式向江西永
联农业控股有限公司（以下简称“江西永联”）发行 16,529 万股，使
公司总股本增加至 59,635 万股，共募集资金净额 9.85 亿元；2015 年
12 月，公司向温氏投资、华富基金等 6 名特定投资者非公开发行 6,576
万股股票，公司总股本增加至 67,072 万股，共募集资金总额 11.38 亿
元；2016 年 12 月，公司向现代种业、瑞丰基金等 7 名特定投资者非公
开发行 27,629 万股，公司总股本变更为 229,076 万股，共募集资金总
额 16.85 亿元；公司已完成多次股权增发有利于其资本实力的提升。
总体来看，公司的偿债能力很强。
债务履约情况
根据公司提供的中国人民银行征信中心出具的企业信用报告，截
至 2017 年 10 月 10 日，公司本部未曾发生过信贷违约事件。截至本报
告出具日，公司仅于 2013 年在债券市场公开发行 5.50 亿元公司债券
“12 正邦债”，并于 2016 年回购了 4.33 亿元，到期利息均已按时支付，
尚未到还本日。
担保分析
深圳高新投对本次债券品种一提供了全额无条件不可撤销连带责
任保证担保，具有很强的增信作用
深圳高新投成立于 1994 年 12 月，是经深圳市人民政府批准，由
深圳市投资管理公司（现深圳市投资控股有限公司）、深圳市科学技术
发展基金会、深圳市国家电子技术应用工业性试验中心和深圳市生产
力促进中心投资设立，初始注册资本为 1.00 亿元。经过多次股权转让
和增资，截至 2012 年 5 月末，深圳高新投注册资本增加至 22.00 亿元。
2015 年，深圳高新投为发展国有企业公司制改革，引进深圳远致富海
三号投资企业（有限合伙）9、恒大企业集团有限公司和深圳市海能达
投资有限公司 3 家战略投资者以落实混合所有制改革，同时新增注册
资本 13.39 亿元。截至 2017 年 9 月末，深圳高新投注册资本和实收资
本均为 48.52 亿元，前五大股东分别为深圳市投资控股有限公司、深
圳远致富海三号投资企业（有限合伙）、深圳市财政金融服务中心、恒
大集团有限公司和深圳市远致投资有限公司，持股比例分别为 35.69%、
20.00%、14.94%、14.26%和 11.04%，其余股东持股比例均未超过 10.00%。
深圳市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“深圳市国资委”）、
深圳市财政委员会和深圳市经济贸易和信息化委员会间接对深圳高新
投持股比例合计为 62.17%，深圳高新投实际控制人为深圳市国资委。
截至 2017 年 9 月末，深圳高新投共有 7 家分公司，25 个办事处，以及
7 家全资或控股子公司。
9
深圳远致富海三号投资企业（有限合伙）的合伙期限自 2014 年 12 月 24 日起至 2019 年 12 月 24 日止。
38
公司债券信用评级报告
随着业务的不断拓展，深圳高新投营业收入规模持续增长，其中
非融资担保业务收入和资金管理业务收入是营业收入的主要构成部分。
深圳高新投通过新业务品种的开发和全国营销网络的搭建，在非融资
性担保领域形成一定竞争优势，推动以工程担保为主的非融资性担保
业务持续较快增长；深圳高新投积极引入外部战略投资者，加入深圳
市再担保体系，有利于增强深圳高新投的业务拓展能力和风险抵御能
力。深圳高新投积极发展与深圳地区各商业银行的业务联系，合作渠
道的扩宽为业务的持续发展提供了重要保障。截至 2017 年 9 月末，深
圳高新投已与 23 家银行签订授信协议，合计获得银行授信额度 791.80
亿元，尚余额度 548.59 亿元，在同行业中处于较高水平。
2014～2016 年末和 2017 年 9 月末，深圳高新投的总资产分别为
48.68 亿元、82.02 亿元、78.99 亿元和 114.67 亿元，有所波动；负债
规模分别为 14.12 亿元、18.06 亿元、13.39 亿元和 45.16 亿元；担保
赔偿准备分别为 1.66 亿元、2.16 亿元、2.61 亿元和 2.77 亿元，金额
逐年增加，在负债总额中的占比分别为 11.78%、11.95%、19.47%和 6.13%；
净资产分别为 34.56 亿元、63.96 亿元、65.60 亿元和 69.51 亿元。2014～
2016 年和 2017 年 1～9 月，深圳高新投实现净利润 4.87 亿元、6.07
亿元、7.09 亿元和 7.38 亿元；2014～2016 年，担保责任放大比例分
别为 10.67 倍、8.18 倍和 17.83 倍，其中融资性担保责任放大比例为
1.73 倍、1.10 倍和 1.45 倍，远低于融资性担保放大比例不得超过净
资产 10 倍的监管规定，担保业务存在较大的发展空间。
深圳高新投对本次债券品种一提供了全额无条件不可撤销连带责
任保证担保，具有很强的增信作用。
结论
近年来饲料和养殖行业整合提升速度有所加快，行业集中度将进
一步提高，大型企业在采购和经营等方面的优势更为显著。公司饲料
和养殖业务经营规模较大，在同行业内均名列前位。公司已形成“饲
料—兽药—种猪繁育—商品猪养殖”的一体化产业链结构，有利于形
成协同效应，提高公司的盈利能力。公司技术研发能力较强，获得多
项专利技术，作为“农业产业化国家重点龙头企业”，多项饲料配方
和产品质量位居行业优质水平。2014～2016 年，随着经营规模的扩大，
公司利润水平逐年增长；2017 年 1～9 月，受毛利润下降及期间费用增
长的影响，公司盈利水平有所下降。但同时，原材料价格的波动使饲料
企业始终面临一定的成本控制压力；饲料和养殖行业的需求受食品安
全和动物疫情等突发事件影响较大，公司面临市场行情波动的风险。
另外，深圳高新投为本次债券品种一提供了全额无条件不可撤销的连
带责任保证担保，具有很强的增信作用。
综合分析，公司偿还债务的能力很强，本次债券品种一到期不能
偿付的风险极小，品种二到期不能偿付的风险很小。预计未来 1～2 年，
39
公司债券信用评级报告
随着公司养殖业务规模的扩大，公司收入水平将保持增长。因此，大
公对正邦科技的评级展望为稳定。
40
公司债券信用评级报告
跟踪评级安排
自评级报告出具之日起，大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）将对江西正
邦科技股份有限公司（以下简称“发债主体”）进行持续跟踪评级。持续跟踪评级包括定期
跟踪评级和不定期跟踪评级。
跟踪评级期间，大公将持续关注发债主体外部经营环境的变化、影响其经营或财务状况
的重大事项以及发债主体履行债务的情况等因素，并出具跟踪评级报告，动态地反映发债主
体的信用状况。
跟踪评级安排包括以下内容：
1) 跟踪评级时间安排
定期跟踪评级：大公将在本次债券存续期内，在每年发债主体发布年度报告后两个月内
出具一次定期跟踪评级报告。
不定期跟踪评级：大公将在发生影响评级报告结论的重大事项后及时进行跟踪评级，在
跟踪评级分析结束后下 1 个工作日向监管部门报告，并发布评级结果。
2) 跟踪评级程序安排
跟踪评级将按照收集评级所需资料、现场访谈、评级分析、评审委员会审核、出具评级
报告、公告等程序进行。
大公的定期和不定期跟踪评级报告将在本公司网站和交易所网站予以公告，且交易所网
站公告披露时间将不晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
3) 如发债主体不能及时提供跟踪评级所需资料，大公将根据有关的公开信息资料进行
分析并调整信用等级，或宣布前次评级报告所公布的信用等级失效直至发债主体提供所需评
级资料。
41
公司债券信用评级报告
附件 1 截至 2017 年 9 月末江西正邦科技股份有限公司股权结构图
江西安邦实业
林印孙 程凡贵
97.20% 有限公司 2.80%
97.20%
37.50%
江西永联农业
正邦集团有限公司
60.75% 控股有限公司
1.75% 2.80%
19.88% 20.09%
其他社会公众股股东 江西正邦科技股份有限公司
60.03%
42
公司债券信用评级报告
附件 2 截至 2017 年 9 月末江西正邦科技股份有限公司组织结构图
股东大会
审计委员会
监事会
提名委员会
董事会
战略委员会
薪酬与考核委员会
董事会秘书
总经理
副总经理
人 市 法
力 财 审 采 发 场 证 技 律
资 务 计 购 展 企 券 术 事
源 部 部 部 部 划 部 部 务
部 部 部
43
公司债券信用评级报告
附件 3 截至 2017 年 9 月末江西正邦科技股份有限公司主要在建项目情况
（单位：万元单位：万元
未来预计资金投入
项目总 累计
项目名称 2017 年
投资 投资 2018 年 2019 年
9～12 月
江西正邦科技股份有限公司饲料生产线
205 179 26 - -
扩建
北京中农智邦生物科技有限公司浓缩料
57 42 14 - -
生产线改造
贵阳正邦畜牧有限公司饲料扩建生产线 800 727 73 - -
河南广联畜禽有限公司猪舍、仓库、晾
300 265 35 - -
粪台建设
湖北正嘉畜牧投资有限公司猪场建设 15,000 6,718 2,000 6,282 -
黑龙江正邦农牧有限公司猪场建设 198,633 81,659 31,917 85,058 -
山东天普阳光生物科技有限公司猪场建
1,600 1,587 13 - -
设
山东万事兴农牧集团有限公司饲料生产
3,000 117 2,883 - -
线扩建
山东和康源集团有限公司饲料生产线扩
30 24 6 - -
建
四川彭山正邦饲料有限公司饲料生产线
4,550 4,530 20 - -
扩建
广西广联饲料有限公司饲料生产线扩建 2,500 1,450 1,050 - -
加美（北京）育种科技有限公司养殖工
247,125 101,565 47,506 98,054 -
程新建及改造项目
江西正邦养殖有限公司养殖工程新建及
616,201 83,103 100,666 232,432 200,000
改造项目
江西正邦生物科技有限公司饲料生产线
2,500 99 2,401 - -
建设
江门市得宝集团有限公司饲料生产线扩
2,500 1,321 1,179 - -
建
漳州正邦农牧科技有限公司饲料生产线
6,459 6,459 - - -
扩建
吉安市正邦畜禽有限公司零星饲料生产
2 2 - - -
线工程
昆明新好农科技有限公司饲料生产线扩
2,800 128 2,112 560 -
建
广西牧标农业科技有限公司饲料生产线
4,600 3,487 1,113 - -
扩建
湖南正邦立成饲料有限公司饲料生产线
600 419 181 - -
扩建
资料来源：根据公司提供资料整理
44
公司债券信用评级报告
附件 3 截至 2017 年 9 月末江西正邦科技股份有限公司
主要在建项目情况（续表 1）
（单位：万元单位：万元
未来预计资金投入
项目总 累计
项目名称 2017 年
投资 投资 2018 年 2019 年
9～12 月
江西正农通网络科技有限公司饲料生产
2,500 2,485 15 - -
线建设
四川金川农饲料有限公司饲料生产线建
78 78 - - -
设
江西汇和化工有限公司新建农药基地 102,000 19,864 3,000 27,405 51,731
驻马店正邦生物饲料有限公司饲料厂房
700 649 38 9 4
建设
漳州正邦农牧科技有限公司饲料厂房建
7,809 7,809 - - -
设
云南广联畜禽有限公司饲料厂房建设 2,000 1,063 937 - -
江西畜牧发展有限公司猪场建设项目 30,000 19,889 4,000 6,111 -
香港贸易有限公司饲料生产线扩建 50 38 12 - -
合计 1,254,599 345,756 201,197 455,911 251,735
资料来源：根据公司提供资料整理
45
公司债券信用评级报告
附件 4 江西正邦科技股份有限公司主要财务指标
单位：万元
2017 年 9 月 2014 年
年份 2016 年 2015 年
（未经审计） （追溯调整）
资产类
货币资金 153,420 220,265 152,718 53,947
应收票据 809 610 358 3,013
应收账款 61,399 45,975 43,299 32,810
其他应收款 25,554 19,528 30,749 32,881
预付款项 21,611 20,616 27,232 30,728
存货 347,315 207,550 150,544 161,909
流动资产合计 615,985 519,038 409,043 319,083
长期股权投资 29,327 12,572 8,676 8,741
固定资产 514,825 491,876 445,259 317,679
在建工程 270,441 89,879 32,813 99,515
无形资产 30,176 29,322 28,156 24,136
商誉 3,848 3,848 6,019 5,907
非流动资产合计 983,051 706,856 567,309 501,410
总资产 1,599,037 1,225,895 976,352 820,493
占资产总额比（%）
货币资金 9.59 17.97 15.64 6.57
应收票据 0.05 0.05 0.04 0.37
应收账款 3.84 3.75 4.43 4.00
其他应收款 1.60 1.59 3.15 4.01
预付款项 1.35 1.68 2.79 3.75
存货 21.72 16.93 15.42 19.73
流动资产合计 38.52 42.34 41.90 38.89
长期股权投资 1.83 1.03 0.89 1.07
固定资产 32.20 40.12 45.60 38.72
在建工程 16.91 7.33 3.36 12.13
无形资产 1.89 2.39 2.88 2.94
商誉 0.24 0.31 0.62 0.72
非流动资产合计 61.48 57.66 58.10 61.11
46
公司债券信用评级报告
附件 4 江西正邦科技股份有限公司主要财务指标（续表 1）
单位：万元
2017 年 9 月 2014 年
年份 2016 年 2015 年
（未经审计） （追溯调整）
负债类
短期借款 249,964 163,940 117,197 104,616
应付票据 50,955 21,779 55,917 61,192
应付账款 162,771 130,222 95,942 105,641
预收款项 16,046 18,771 13,726 9,903
应付职工薪酬 14,396 12,018 8,722 6,870
其他应付款 96,490 47,173 39,835 29,669
应交税费 2,317 4,090 7,014 3,632
流动负债合计 594,638 456,533 387,827 349,701
长期借款 305,283 123,558 156,001 127,345
应付债券 11,671 11,645 54,634 54,481
非流动负债合计 334,548 147,451 233,351 194,716
负债合计 929,186 603,983 621,178 544,417
占负债总额比（%）
短期借款 26.90 27.14 18.87 19.22
应付票据 5.48 3.61 9.00 11.24
应付账款 17.52 21.56 15.45 19.40
预收款项 1.73 3.11 2.21 1.82
应付职工薪酬 1.55 1.99 1.40 1.26
其他应付款 10.38 7.81 6.41 5.45
应交税费 0.25 0.68 1.13 0.67
流动负债合计 64.00 75.59 62.43 64.23
长期借款 32.85 20.46 25.11 23.39
应付债券 1.26 1.93 8.80 10.01
非流动负债合计 36.00 24.41 37.57 35.77
权益类
实收资本（股本） 233,366 229,076 67,206 59,635
资本公积 189,208 180,393 174,370 118,899
盈余公积 13,820 13,820 7,603 4,731
未分配利润 191,733 162,370 70,709 43,137
归属于母公司所有者权益 623,555 580,909 313,124 226,402
少数股东权益 46,296 41,002 42,049 49,674
所有者权益合计 669,851 621,911 355,173 276,076
47
公司债券信用评级报告
附件 4 江西正邦科技股份有限公司主要财务指标（续表 2）
单位：万元
2017 年 9 月 2014 年
年份 2016 年 2015 年
（未经审计） （追溯调整）
损益类
营业收入 1,472,882 1,892,014 1,641,627 1,696,296
营业成本 1,291,082 1,631,191 1,489,282 1,585,964
营业税金及附加 1,074 1,458 291 231
销售费用 59,996 67,978 55,557 48,734
管理费用 60,705 69,354 51,285 41,773
财务费用 17,901 20,412 19,760 19,514
营业利润 43,927 99,946 28,119 7,932
利润总额 44,288 107,117 36,806 12,358
所得税费用 1,818 3,288 3,217 3,165
净利润 42,470 103,828 33,590 9,193
归属于母公司所有者的净利润 40,817 104,596 31,143 8,074
占营业收入比（%）
营业成本 87.66 86.21 90.72 93.50
营业税金及附加 0.07 0.08 0.02 0.01
销售费用 4.07 3.59 3.38 2.87
管理费用 4.12 3.67 3.12 2.46
财务费用 1.22 1.08 1.20 1.15
营业利润 2.98 5.28 1.71 0.47
利润总额 3.01 5.66 2.24 0.73
所得税费用 0.12 0.17 0.20 0.19
净利润 2.88 5.49 2.05 0.54
现金流类
经营活动产生的现金流量净额 20,204 169,095 73,497 56,301
投资活动产生的现金流量净额 -257,001 -206,555 -142,240 -141,677
筹资活动产生的现金流量净额 178,767 118,057 172,116 78,654
财务指标
EBIT 60,943 124,973 56,559 31,965
EBITDA - 176,369 97,921 65,844
总有息债务 628,014 384,146 445,913 378,393
48
公司债券信用评级报告
附件 4 江西正邦科技股份有限公司主要财务指标（续表 3）
2017 年 9 月 2014 年
年份 2016 年 2015 年
（未经审计） （追溯调整）
财务指标
毛利率（%） 12.34 13.79 9.28 6.50
营业利润率（%） 2.98 5.28 1.71 0.47
总资产报酬率（%） 3.81 10.19 5.79 3.90
净资产收益率（%） 6.34 16.70 9.46 3.33
资产负债率（%） 58.11 49.27 63.62 66.35
债务资本比率（%） 48.39 38.18 55.66 57.82
长期资产适合率（%） 102.17 108.84 103.74 93.89
流动比率（倍） 1.04 1.14 1.05 0.91
速动比率（倍） 0.45 0.68 0.67 0.45
保守速动比率（倍） 0.26 0.48 0.39 0.16
存货周转天数（天） 58.02 39.52 37.76 21.90
应收账款周转天数（天） 9.84 8.49 8.35 6.37
经营性净现金流/流动负债（%） 3.84 40.05 19.93 24.69
经营性净现金流/总负债（%） 2.64 27.60 12.61 17.26
经营性净现金流利息保障倍数（倍） 1.21 9.33 3.34 2.48
EBIT 利息保障倍数（倍） 3.66 6.90 2.57 1.41
EBITDA 利息保障倍数（倍） - 9.73 4.45 2.90
现金比率（%） 25.80 48.25 39.38 15.43
现金回笼率（%） 98.95 100.72 111.47 98.98
担保比率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00
49
公司债券信用评级报告
附件 5 深圳市高新投集团有限公司主要财务数据和指标
单位：万元
2017 年 9 月
年份 2016 年 2015 年 2014 年
（未经审计）
资产类
货币资金 107,493 103,828 207,365 112,926
发放贷款及垫款 916,555 571,277 499,967 303,215
买入返售金融资产 - 1,500 1,000 3,000
存出再担保保证金 16,302 14,702 12,931 10,916
应收代偿款 22,677 24,264 19,646 10,571
流动资产合计 1072,949 720,391 742,014 138,544
可供出售金融资产 55,446 50,425 61,440 27,863
固定资产 11,615 12,204 12,708 13,219
递延所得税资产 5,583 5,583 2,893 2,841
非流动资产合计 73746 69,460 78,226 348,277
资产总计 1,146,695 789,851 820,240 486,821
负债类
预收款项 1,179 1,162 1,680 1,717
应付职工薪酬 2,138 7,514 5,266 3,415
应交税费 14,706 16,849 15,087 12,779
应付股利 1,129 1,024 10,721 433
其他应付款 4,439 4,608 3,452 3,619
短期责任准备金 3,894 3,894 3,701 3,624
担保赔偿准备 27,666 26,066 21,585 16,637
流动负债合计 365,143 62,290 62,358 43,385
专项应付款 86,000 70,000 111,000 93,350
递延所得税负债 51 1,183 6,724 3,533
非流动负债合计 451,621 71,611 118,259 97,811
负债合计 451,621 133,901 180,617 141,196
权益类
实收资本 485,211 485,211 353,870 220,000
资本公积 277 277 131,617 277
盈余公积 24,670 24,670 18,913 13,318
未分配利润 485,211 135,230 108,041 94,425
所有者权益合计 695,074 655,949 639,624 345,624
50
公司债券信用评级报告
附件 5 深圳市高新投集团有限公司主要财务数据和指标（续表 1）
单位：万元
2017 年 9 月
年份 2016 年 2015 年 2014 年
（未经审计）
损益类
营业总收入 117,326 110,064 93,402 81,843
其中：营业收入 117,326 110,064 93,402 81,843
营业总成本 20,650 32,095 27,985 25,518
其中：营业成本 14,636 26,348 20,568 17,346
营业税金及附加 1,095 2,268 5,167 4,529
管理费用 - 3,139 3,426 3,493
财务费用 2,217 -1,107 -1,356 -761
资产减值损失 2,981 1,447 180 912
投资收益 8,492 17,187 16,193 8,606
营业利润 96,674 95,213 81,610 64,930
利润总额 96,742 95,239 81,651 65,928
所得税费用 22,959 24,358 20,989 17,179
净利润 73,782 70,881 60,662 48,749
现金流量类
经营活动产生的现金流量净额 -264,123 -61,635 -153,853 8,630
投资活动产生的现金流量净额 1,137 5,698 14,180 7,862
筹资活动产生的现金流量净额 268,962 -47,659 234,063 -25,993
现金及现金等价物净增加额 3,665 -103,537 94,439 -9,498
期末现金及现金等价物余额 107,493 103,828 207,365 112,926
担保业务
担保责任余额 - 1,169.78 522.92 368.93
担保责任放大比例（倍） - 17.83 8.18 10.67
融资性担保责任放大比例（倍） - 1.45 1.10 1.73
风险管理
担保风险准备金 - 3.31 2.86 2.36
准备金拨备率 - 3.92 4.67 4.11
当期担保代偿率 - 0.26 0.24 0.32
累计担保代偿率 - 0.12 0.10 0.06
盈利能力
总资产收益率 7.62 8.80 9.28 10.36
净资产收益率 10.92 10.94 12.31 14.67
注：2017 年 1～9 月财务数据未经年化
51
公司债券信用评级报告
附件 6 各项指标的计算公式
1. 毛利率（%）＝（1－营业成本/营业总收入）× 100%
2. 营业利润率（%）＝营业利润/营业总收入×100%
3. 总资产报酬率（%）＝ EBIT/年末资产总额×100%
4. 净资产收益率（%）＝净利润/年末净资产×100%
5. EBIT ＝利润总额＋计入财务费用的利息支出
6. EBITDA ＝ EBIT＋折旧＋摊销（无形资产摊销＋长期待摊费用摊销）
7. 资产负债率（%）＝负债总额/资产总额×100%
8. 长期资产适合率（%）＝（所有者权益＋非流动负债）/ 非流动资产×100%
9. 债务资本比率（%）＝总有息债务/资本化总额×100%
10. 总有息债务＝短期有息债务＋长期有息债务
11. 短期有息债务＝短期借款＋应付票据＋其他流动负债（应付短期债券）＋一年内到期的
非流动负债＋其他应付款（付息项）
12. 长期有息债务＝长期借款＋应付债券＋长期应付款（付息项）
13. 资本化总额＝总有息债务＋所有者权益
14. 流动比率＝流动资产/流动负债
15. 速动比率＝（流动资产-存货）/ 流动负债
16. 保守速动比率＝（货币资金＋应收票据＋交易性金融资产）/ 流动负债
17. 现金比率（%）＝（货币资金＋交易性金融资产）/ 流动负债×100%
18. 存货周转天数10＝ 360 /（营业成本/年初末平均存货）
19. 应收账款周转天数11＝ 360 /(营业总收入/年初末平均应收账款）
20. 现金回笼率（%）＝销售商品及提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
21. EBIT 利息保障倍数（倍）＝ EBIT/利息支出＝ EBIT /（计入财务费用的利息支出＋资
本化利息）
10
前三季度取 270 天。
11
前三季度取 270 天。
52
公司债券信用评级报告
22. EBITDA 利息保障倍数（倍）＝ EBITDA/利息支出＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支
出＋资本化利息）
23. 经营性净现金流利息保障倍数（倍）＝经营性现金流量净额/利息支出＝ 经营性现金流
量净额 /（计入财务费用的利息支出＋资本化利息）
24. 担保比率（%）＝担保余额/所有者权益×100%
25. 经营性净现金流/流动负债（%）＝经营性现金流量净额/[（期初流动负债＋期末流动负
债）/2]×100%
26. 经营性净现金流/总负债（%）＝经营性现金流量净额/[（期初负债总额＋期末负债总额）
/2]×100%
27. 担保放大比例=担保余额/净资产
28. 担保责任放大比例=担保责任余额/净资产
29. 融资性担保责任放大比例=（融资性直保业务责任余额+再担保责任余额）/净资产
53
公司债券信用评级报告
附件 7 公司债券及主体信用等级符号和定义
大公公司债券及主体信用等级符号和定义相同。
AAA 级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 级 ：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A级 ：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 ：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级 ：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 级 ：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C级 ：不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
大公评级展望定义：
正面：存在有利因素，一般情况下，未来信用等级上调的可能性较大。
稳定：信用状况稳定，一般情况下，未来信用等级调整的可能性不大。
负面：存在不利因素，一般情况下，未来信用等级下调的可能性较大。
54
