正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
基本经营
（一）主体概况与公司治理
公司的前身为成立于 1996 年 9 月的江西大和实业有限公司(以下
简称“大和实业”)，发起人为江西省樟树市大桥四特酒基二厂、江
西省临川市华泰饲料厂和自然人刘道君（加拿大国籍），注册资本
1,000 万元，公司性质为中外合作经营企业。2001 年 1 月，江西正邦
投资有限公司（2003 年更名为江西正邦集团有限公司，以下简称“江
西正邦”）出资 650 万元购买江西正邦实业有限公司（以下简称“正
邦实业”）65%的股权，成为正邦实业的控股股东。2004 年 6 月，控
股股东江西正邦更名为正邦集团有限公司（以下简称“正邦集团”）。
2018年3月末
2016/08 截至2018年3月末，
公司注册资本为
2015/12 公司通过资本公积 233,366 万 元 ， 正
转 增 股 本 134,298 邦集团持有公司
2014年 公司向广东温氏投 万股，公司总股本 46,902万股股份，
变 更 为 201,446 万 占公司股本总额的
资有限公司（以下
20.10%，为公司的
2007/08 公司采取非公开发 简 称 “ 温 氏 投 股。12月，公司向
控股股东；林印孙
资”）、华富基金 现代种业发展基金
行股票的方式向江 为公司的实际控制
2004/03 管理有限公司（以 有限公司（以下简
公司在深圳证券交 西永联农业控股有 人。
下简称“华富基 称“现代种业”）、
易所挂牌上市，股 限公司（以下简称
金”）等6名特定 北信瑞丰基金管理
1996/09 票简称“正邦科 “江西永联”）发
正邦实业变更为现 投资者非公开发行 有限公司（以下简
技”，股票代码 行16,529万股，使
名，公司注册资本 6,576 万 股 股 票 ， 称“瑞丰基金”）
002157.SZ ， 并 公 公司总股本增加至
大和实业成立，同 为 5,630 万 元 ， 发 公司总股本增加至 等7名特定投资者
开发行人民币普通 59,635万股
年11月更名为江西 起人为江西正邦、 67,072万股。 非公开发行27,629
自然人刘道君、华 股 1,900 万 股 ， 募 万股，公司总股本
正邦实业有限公司。
大企业有限公司、 集资金净额19,289 变 更 为 229,076 万
江西永惠化工有限 万元，注册资本变 股。
公司和武汉新华扬 更为7,530万元。
生物有限责任公司，
分 别 持 有 公 司
60.73%、22.12%、
9.50% 、 6.65% 和
1.00%的股权。
图 1 公司历史沿革
数据来源：根据公司提供资料整理
2016 年 6 月 27 日，公司发布《关于控股股东正邦集团有限公司
签订维持控股权协议的公告》，为确保正邦集团对公司实现直接控制，
维持其控股股东的地位，第一大股东江西永联同意按照正邦集团的指
示行使其作为股东对上市公司享有的表决权，双方签订了《正邦集团
有限公司和江西永联农业控股有限公司关于江西正邦科技股份有限
公司之维持控股权协议》，协议签署后，公司实际控制人不变仍为林
印孙。
2017 年 6～11 月，公司控股股东正邦集团及正邦集团一致行动
人林印孙先生、程凡贵先生分别以自有资金通过竞价交易的方式增持
7
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
公司 3,577 万股、364 万股和 173 万股，分别占公司股权的 1.53%、
0.15%和 0.07%。2017 年 9 月 7 日，江西永联与正邦集团签订《股份
转让协议》，江西永联通过协议转让的方式将其直接持有的公司无限
售流通股 2,700 万股转让给正邦集团，转让价格 1.56 亿元，股份过
户登记手续已于 2017 年 9 月末办理完成。上述增持及股权转让完成
后，正邦集团持有公司股权的 20.10%，超过江西永联所持公司股权
数量，成为公司第一大股东。
公司严格按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》
和《深圳证券交易所股票上市规则》等有关法律、法规的要求，持续
规范公司治理结构。公司建立了由股东大会、董事会、监事会、经理
层组成的治理结构体系，并设立了采购部、发展部、技术部、市场企
划部、人力资源部、财务部、证券部、审计部和法律事务部，实行垂
直化管理，集团总部向各子公司派驻高级管理人员，进行集团化统一
管理。为适应管理需要，公司建立了一套较完整的内部管理制度，包
括预算制度、财务管理制度、重大投融资决策制度、内部审计制度等，
为公司健康发展奠定了良好基础。总体来看，公司建立了较为完善的
法人治理结构和内部组织架构，内部控制体系较为完善。
（二）盈利模式
公司主要从事饲料、生猪、兽药及农药的生产与销售，并为养殖
户和种植户提供产品、养殖技术服务、植保技术服务等综合服务，其
中饲料和养殖业务为公司收入和利润的主要来源，2017 年饲料及养
殖业务收入分别占公司营业收入的 68.10%和 26.74%，兽药和农药业
务在收入及利润中占比较小，公司其他业务主要包括原料贸易、肉制
品销售和种植业务等。预计未来 1～2 年，饲料和养殖业务仍将是公
司的主要发展板块。
8
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
养殖
26.74%
兽药
1.06%
农药
2.21%
饲料
68.10% 其他
1.89%
图2 2017 年公司营业收入构成情况
数据来源：根据公司提供资料整理
公司养殖业务主要由子公司江西正邦养殖有限公司（以下简称
“正邦养殖”）、黑龙江正邦农牧有限公司（以下简称“黑龙江正邦”）
和加美（北京）育种科技有限公司（以下简称“加美育种”）经营。
公司兽药和农药业务的经营主体分别为江西新世纪民星动物保健品
有限公司和江西正邦生物化工有限责任公司（以下简称“正邦生化”）。
（三）股权链
截至 2018 年 3 月末，公司注册资本为 233,366 万元，正邦集团
持有公司 46,902 万股股份，占公司股本总额的 20.10%，为公司的控
股股东；林印孙通过分别持有公司第二大股东江西永联 97.20%的股
权和公司控股股东正邦集团 97.20%的股权，为江西永联和正邦集团
的实际控制人，因此为公司的实际控制人。截至 2018 年 3 月末，公
司共有一级子公司 50 家，此外，正邦集团累计质押所持公司股份
2,700 万股，占公司总股本的 1.16%，占其所持公司股份的 5.76%，
江西永联累计质押所持公司股份 46,887 万股，占公司总股本的
20.09%，占其所持公司股份的 100%。
（四）供应链
公司饲料生产所需的主要原材料包括玉米、豆粕、棉粕等大宗商
品及其他饲料添加剂，上游供应商多为贸易公司及炼油企业等，公司
自有原材料贸易采购业务，但业务量总体较小，对公司收入贡献有限。
近年来，公司不断向饲料行业下游养殖及兽药行业拓展，已构建“饲
料—兽药—种猪繁育—商品猪养殖”的一体化产业链结构，其中养殖
业务生猪出栏量已达到较大规模；公司通过为养殖户提供配套服务，
9
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
加强饲料及兽药产品的销售和宣传，在加强服务质量的同时形成各业
务板块间的协同效应，有助于提高公司的盈利能力及抗风险能力。
（五）信用链
截至 2018 年 3 月末，公司总有息债务 77.20 亿元，其中短期有
息债务占比 46.44%，长期有息债务主要集中在未来 1～2 年及 2～3
年进行偿付；公司存续期内的债券共计 5.30 亿元，全部为公司于 2017
年 11 月发行的公司债券“17 正邦 01”，债券到期日为 2022 年 11 月 17
日，该债券附有第 3 年末公司票面利率调整权及投资者选择回售权，
因此公司存在一定集中偿付压力；截至 2018 年 3 月末，公司无对外
担保情况。
进出口银行
应收账款
12.00 亿元
3.87 亿元
授信
中信银行
5.00 亿元等
正邦科技
公司债券 其他应收款
债券发行
5.30 亿元 2.68 亿元
图 3 截至 2018 年 3 月末公司主要债权债务关系
数据来源：根据公司提供资料整理
根据公司提供的中国人民银行征信中心出具的企业信用报告，截
至 2018 年 4 月 4 日，公司本部未曾发生过信贷违约事件。截至本报
告出具日，公司在债券市场发行的“12 正邦债”到期已正常还本付
息，“17 正邦 01”尚未到还本付息日。
在监管处罚方面，深圳证券交易所于 2014 年 7 月 31 日，发布《关
于对江西正邦科技股份有限公司及相关当事人给予通报批评处分的
决定》，由于公司 2013 年度实际净利润与披露的业绩预告、业绩快
报差异较大且盈亏性质发生变化，但公司未及时、准确披露业绩修正
公告，因此交易所对公司及公司时任董事长周健、总经理程凡贵、财
务总监周定贵、董事会秘书孙军给予通报批评的处分。
10
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
（六）本次跟踪债券概况及募集资金使用情况
本次跟踪债券概况及募集资金使用情况如下表所示：
表1 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况（单位：亿元）
债券简称 发行额度 发行期限 募集资金用途 进展情况
补充流动资金、偿 已按募集资金
17 正邦 01 5.30 2017.11.17～2022.11.17
还银行贷款 要求使用
数据来源：根据公司提供资料整理
偿债环境
中国供给侧结构性改革不断推进，充足的政策支持为公司业务发
展提供良好的偿债环境；行业的日趋规范促进饲料行业集中度的进一
步提高；环保管控和用地审批政策趋严将加快中小养殖散户的退出，
加速养猪行业的区域整合，有利于规模化大型养殖企业的发展。
偿债环境指数：偿债环境在评级矩阵中的位置
C CC CCC B BB BBB A AA AAA
（一）宏观与政策环境
中国供给侧结构性改革不断推进，充足的政策空间有利于消费和
产业结构升级，为公司业务发展提供良好的政治生态。
中国供给侧结构性改革基本思路已经明确：对内坚决淘汰过剩产
能为制造业升级和技术产业发展腾出空间，对外以“一带一路”战略
为依托，加快全球产业链布局，拓宽经济发展空间。2017 年以来，
在强调稳增长、保就业的同时，中国政府围绕“三去一降一补”在过
剩产能、农业、财政、金融、国有企业混业改革等重点领域进一步提
出具体要求和措施、加快改革进度，并与众多国家和国际组织就“一
带一路”建设达成合作协议，在政策对接、经济走廊建设、项目合作、
资金支持等方面提出多项举措，表明其改革的决心和毅力。政府政策
调整空间依然充足，稳中求进的审慎态度、极强的政策执行能力将为
中国经济转型和稳定政府偿债能力提供可靠保障。为防范系统性风
险、抑制资产泡沫，2017 年以来政府着力发挥财政政策“经济稳定
器”和“改革助推器”的作用。同时，政府在改革过程中注重稳增长、
11
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
保就业、促民生，努力提高经济韧性，也有助于形成结构性改革与经
济增长之间的良性互动，逐步化解改革阻力。总体来看，政府政策空
间依然充足，其极强的政策执行力和统筹能力将为中国推进结构性改
革、实现经济换代升级提供有力政治保障和现实依据，从而为企业发
展营造良好的宏观政策环境。
（二）产业环境
1、饲料
国家政策的支持和行业的日趋规范促进饲料行业集中度的进一
步提高，有利于大中型饲料企业的发展。
2013 年 1 月 31 日，中共中央国务院发布《关于加快发展现代农
业进一步增强农村发展活力的若干意见》，鼓励大型农牧企业在产业
链发展、良种繁育等方面进一步发展。2014 年 1 月 13 日中华人民共
和国农业部颁布《饲料质量安全管理规范》制定了从原料采购到产品
销售的全程质量安全控制规范措施，政策的支持和行业的规范有利于
行业龙头通过兼并和新建生产线扩大产能产量，最终导致行业集中度
将进一步提高，有利于大中型饲料企业的发展。2016 年农业部发布
的国家畜牧业补贴政策，国家实行 52 项落实发展新理念，加快农业
现代化，其中涉及“粮改饲”支持政策及动物防疫补助政策。
我国饲料产量增速有所放缓，饲料行业整合提升速度有所加快。
饲料主要原材料价格波动较大，给饲料生产企业带来一定的成本控制
压力；饲料行业的需求受养殖业的景气度及食品安全、动物疫情等突
发事件影响较大。
饲料行业是连接种植业与养殖业的中间行业，其发展水平是衡量
一国农牧业综合实力的重要指标之一。2017 年全国饲料总产量为
2.85 亿吨，位居世界第一。但饲料行业经过了前期的高速发展，行
业整合提升、优胜劣汰的速度将有所加快，根据国家“十三五”规划，
饲料企业的数量将进一步减少到 3 千家，行业集中度的提高将促使各
饲料企业向规模化、现代化、专业化、规范化的方向发展。
饲料的主要原材料为玉米和豆粕，约占饲料原料成本 80%左右，
其中玉米用量占 60%左右，豆粕用量占 20%左右。2017 年初，受国际
12
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
市场大豆供应增加等因素影响，国内豆粕价格有所回落,2017 年 6 月
末以来，国内豆粕价格有所回升，并保持小幅波动，年末消费旺季后，
由于环保限产和转基因证书问题，豆粕局部供应偏紧，价格出现阶段
性上涨行情。原材料价格的波动给饲料生产企业带来较大的成本控制
压力。作为饲料业最主要的下游行业，养殖业的景气程度直接影响着
饲料行业的需求。受动物疫情、食品安全等突发事件的影响，生猪与
禽类养殖企业经营面临市场行情波动风险，饲料行业作为养殖业上
游，经营也会面临不确定性。以生猪养殖为例，生猪存栏数直接决定
了猪饲料产量增速。国内生猪产业产量及销量呈现出波动变化规律，
猪饲料产量和消费量也将受到影响。
2、养殖
政府鼓励生猪标准化养殖、生猪良种饲养以及养殖环节无害化处
理；环保管控和用地审批政策趋严将加快中小养殖散户的退出，加速
养猪行业的区域整合，有利于规模化大型养殖企业的发展。
中央政府通过各项补贴鼓励生猪标准化养殖、生猪良种饲养以及
养殖环节无害化处理。
《关于促进生猪生产平稳 新《环境保护法》 《“十三五”生态环境保护
健康持续发展、防止市场 规划的通知》
供应和价格大幅波动的通 政策要点及影响：
知》 进一步要求从事畜禽养殖的 政策要点及影响：
单位对畜禽粪便、尸体和污 要求各地区应在2017年底之
政策要点及影响： 水等废弃物进行科学处置， 前依法关闭或搬迁禁养区的
对标准化规模养殖场养殖 防止污染环境。 畜禽养殖场和养殖专业户。
环节病死猪无害化处理费 引导产能向环境容量大的地
用给予每头80元的补助。 区和玉米主产区转移。
时 2011.07 2014.02 2016.11
间
2012.11 2015.10～2015.11 2017.02
轴
《农业保险条例》 《水污染防治行动计划》、《关于 2017年中央一号文件
促进南方水网地区生猪养殖布局调
政策要点及影响： 整优化的指导意见》 政策要点及影响：
条例规定在地方财政至少 优化南方水网地区生
补贴30%的基础上，中央财 政策要点及影响： 猪养殖区域布局，引
政育肥猪保险保费补贴比 禁止保护区、人口集中区及其它划 导产能向环境容量大
例由之前的10%提高至中西 定禁养区区域内建设畜禽养殖场。 的地区和玉米主产区
部地区50%、东部地区40% 浙江、福建以及重庆等沿江沿海领 转移。
域政府均设立禁养区和限养区，对
于处于禁养区中的猪场采取强制关
停和拆除。
图4 生猪养殖行业政策分析
数据来源：根据公开资料整理
根据农业部规划，到 2020 年南方水网地区年出栏 500 头以上规
模猪场要达到该部分地区生猪出栏量 70%以上。未来环保监管要求进
13
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
一步提高将使养殖行业环保费用增长，或将对行业的经营业绩和利润
水平产生一定影响。
我国养殖行业以中小养殖散户为主要参与者，市场集中度和产业
化程度较低；2017 年以来，全国母猪存栏量继续下行。
长期以来，我国生猪养殖行业以中小养殖散户为市场的主要参与
者导致了我国生猪饲养体系产业化程度低、市场集中度不高。同时，
受到技术、资金等条件的制约，不同规模的养殖企业在猪价波动时的
应对策略也不尽相同，散户作为生猪养殖的重要主体，具有进入或退
出的成本低、信息获取不对称、技术落后及资金实力弱等特点，在实
际操作中通常表现为猪价高涨时高价补充产能，猪价低迷时恐慌性出
栏，从而造成生猪市场短时间内产生供需失衡，使猪肉价格产生波动。
2017 年，我国猪肉产量为 5,340 万吨，同比增长 0.8%；年末生
猪存栏量为 43,325 万头，同比下降 0.4%；生猪出栏量为 68,861 万
头，同比增长 0.5%。2013 年 7 月至 2018 年 3 月，我国能繁母猪存栏
量持续下行，由于能繁母猪补栏到增加商品猪供应一般需要 13 个月
左右，且养殖预期和生产存在时滞性，因而生猪价格的“猪周期”一
般为 3～4 年。猪肉价格方面，2016 年下半年以来，进口猪肉市场的
扩大以及生猪供应量的增长对国内生猪市场价格产生一定冲击，导致
生猪价格有所下降。
动物疫病对于养殖业的危害较大，对养殖户经济利益造成损失，
同时造成供给失衡。
动物疫病会对养殖户经济利益造成损失，同时也会在一定时间内
影响到人们的消费习惯。目前国内对生猪养殖影响较大的疫病主要有
猪瘟、蓝耳病、口蹄疫等，这些疫病防治难度较大，死亡率高。重大
疫病爆发对生猪存栏和市场供需影响较大，在生猪存栏不足的时候，
疫病爆发会导致供给进一步减少，推高猪价继续上涨；在生猪存栏过
剩时期，疫病爆发会导致养殖户恐慌性出栏，猪价加速下跌。自 2006
年以来，我国已经爆发 8 次较为严重的生猪疫情，对猪价稳定运行产
生了严重的干扰，其中 2009～2010 年爆发的全国性疫病是目前影响
程度最深、范围最广的一次，导致 2011 年全国生猪供应出现巨大缺
口，猪价出现暴涨。总体来看，疫病会加大猪价的波动程度，偶发性
14
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
因素严重时会影响到“猪周期”的运行。
（三）区域环境
江西省与多个最具活力的经济圈相毗邻，陆、河交通运输便利，
地区生产总值仍增长较快。
江西省与中国最具经济活力的长三角、珠三角、闽中南经济圈相
毗邻，被纳入泛珠三角经济圈，陆、河交通运输便利，拥有紧连粤闽
浙、深延港澳台的区位优势。2017 年及 2018 年 1～3 月，江西省地
区生产总值快速增长，分别为 20,818.5 亿元和 5,048.3 亿元，同比
分别增长 8.9%和 9.0%，增速高于全国平均增速约 2 个百分点。江西
省是生猪养殖大省之一，受益于地理位置，江西为沪、港地区的主要
生猪供应地。省内“一片两线生猪生产基地”即赣中优势片和浙赣铁
路沿线、京九铁路沿线共设有 20 个生猪生产重点县，有利于生猪养
殖规模化、区域化发展，年出栏生猪约占全省的 50%左右；2017 年，
全省生猪出栏量为 3,180.5 万头，同比增长 2.5%；占全国的 4.6%。
财富创造能力
公司财富创造能力很强，其饲料和养殖业务经营规模仍较大，且
业务区域分布较广，仍能有效分散局部市场需求波动引起的风险；
2017 年以来，公司营业收入持续增长。
财富创造能力指数：财富创造能力在评级矩阵中的位置
C CC CCC B BB BBB A AA AAA
（一）市场需求
公司业务区域分布仍较广，能有效分散局部市场需求波动引起的
风险，北方片区销售额占比仍最大；2017 年，公司猪饲料产销规模
较大，且销量逐年增长。
公司饲料产销规模仍较大，2017 年，公司销售饲料 479.36 万吨，
同比降低 10.74%。在销售模式方面，由于饲料行业的下游养殖户分
布较为分散，因此公司饲料销售客户以具备技术服务优势的经销商为
15
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
主，直销为辅，可有效降低销售费用。截至 2018 年 3 月末，公司饲
料业务经销商数量达 4 万家左右，其中专销商占比 40%以上。2017 年，
公司猪饲料销量 263.65 万吨，同比增长 6.71%，禽料和其他饲料销
量同比分别降低 27.15%和 12.90%，主要是公司对饲料产品结构进行
调整，减少了禽料等低附加值产品产量占比，同时加大了猪饲料销售
力度。同期，受原材料价格及公司营销策略等因素影响，猪饲料售价
同比略有降低，禽饲料和其他饲料销售均价同比分别增长 16.49%和
1.50%。2018 年 1～3 月，公司猪饲料销售量和销售均价同比分别降
低 1.71%和 2.26%；禽料销售量和销售均价同比分别降低 28.97%和
3.15%（见附件 5）。
公司业务区域分布仍较为广泛，能有效分散局部市场需求波动引
起的风险。2017 年，公司北方片区销售额仍占比最大，主要是山东
和东北地区在饲料销售和养殖业务中均占比较大；南方片区销售额次
之，其中养殖业务在江西省内占比较大；西南片区销售额占公司总销
售额比例最小；2018 年 1～3 月，公司南方片区销售额占总销售额比
重有所提升，主要是南方地区“公司+农户”模式生猪出栏量增长所
致。公司市场覆盖度仍较高，有利于降低区域集中风险。
（二）产品和服务竞争力
公司已构建产业链结构，仍有利于形成协同效应，提高盈利能力；
公司饲料和养殖业务经营规模较大，且业务区域仍分布较广，能有效
分散局部市场需求波动引起的风险；养殖业务盈利能力仍受生猪市场
价格波动影响较大，公司未来盈利稳定性存在一定不确定性。
1、饲料
公司继续重视技术研发，获得多项专利技术；公司被认定为“农
业产业化国家重点龙头企业”，多项饲料产品仍拥有较高的品牌知名
度。
公司继续从事畜、禽、水产饲料的研究开发，先后与中国农业大
学、国家农业生物技术重点实验室等 10 多个科研院校建立了技术合
作关系，同时，公司还建立了企业博士后工作站，公司技术研发中心
被江西省经委认定为“省级企业技术中心”。截至 2018 年 3 月末，
16
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
公司拥有专利 57 项，其中发明专利 28 项，实用新型专利 15 项，外
观设计专利 14 项；共拥有“正邦”、“广联”等 5 个饲料品牌，涉
及猪、禽、鱼等饲料产品。
公司多项饲料产品仍拥有较高的品牌知名度，其中“仔猪代乳饲
料”、“仔猪预混合饲料”等五个产品被江西省科学技术厅认定为“高
新技术产品”，“正邦牌”猪饲料被认定为“中国名牌产品”，“正
邦”牌饲料被认定为“江西省名牌产品”，“正邦”牌商标被认定为
“江西省著名商标”。经农业部、国家发改委、国家财政部等八部委
联合审定，公司被认定为“农业产业化国家重点龙头企业”，还先后
被江西省科学技术厅认定为“高新技术企业”、被国家发改委认定为
“现代农业高新技术产业化工程示范企业”。
饲料业务继续采用“统一管理、分散经营”的商业运作模式，降
低了运输和销售等成本；2017 年，公司饲料产能及产量均有所增长。
饲料生产由于受下游市场分散和销售半径的限制，2017 年公司
继续采取“统一管理、分散经营”的商业运作模式，从而降低了运输、
采购、销售和技术服务成本。截至 2018 年 3 月末，公司已在全国近
20 个省建立了 96 家饲料子公司，9 家饲料分公司和 161 家养殖公司。
万吨 %
1,000 100
728 775 775
800 683 80
582 583
600 528 60
400 40
152
200 20
0 0
2015年 2016年 2017年 2018年1～3月
年产能 产量 产能利用率
1
图 5 2015～2017 年及 2018 年 1～3 月饲料产能、产量及产能利用率 情况
数据来源：根据公司提供资料整理
公司饲料生产仍主要为以销定产，2017 年，公司东营泊头分公
司、东营新户分公司等新建饲料生产线共计 47 万吨/年产能投产，饲
料产能提升至 775 万吨/年，但当期饲料产量仅小幅增长，主要是新
1
公司 2018 年 1～3 月饲料产量为 152 万吨，年化产量=152×4=608 万吨，产能利用率为年化产能利用率。
17
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
增产能为 2017 年年末投产，产能尚未释放，因此也致使饲料业务产
能利用率同比降低 4.72 个百分点。2018 年 1～3 月，公司饲料产量
152 万吨，同比增长 6.29%；产能利用率为 78.45%，同比基本持平。
公司仍采用集中采购模式，与多个规模型供应商保持战略合作关
系，有利于原材料供应的稳定性；主要饲料原材料采购价格的波动使
公司成本控制依旧面临一定压力。
玉米和豆粕占公司饲料生产成本的 70%左右，棉粕和鱼粉占生产
成本的 10%左右，因此玉米和豆粕的价格将决定公司饲料和养殖成本
的高低。2017 年，玉米价格同比增长 1.65%，豆粕和棉粕价格同比分
别降低 10.14%和 19.04%；采购量方面，玉米和棉粕采购量同比降低
4.66%和 21.30%，豆粕采购量同比略有增长（见附件 5）。2018 年 1～
3 月，公司玉米采购均价同比增长 6.59%，豆粕采购均价同比变化不
大，棉粕采购均价同比降低 19.57%；同时，玉米、豆粕和棉粕采购
量同比分别降低 2.37%、10.35%和 37.42%，主要是公司加强了前期原
材料库存消耗，其中棉粕采购量下降幅度较大，主要由于菜粕性价比
高于棉粕，公司在配方中以部分菜粕取代了棉粕。2017 年以来，公
司主要饲料原材料采购价格的波动，使公司成本控制依旧面临一定压
力。
为降低采购成本，公司仍采用“集中采购”模式，“集中采购”
量占总采购量的 90%以上。公司与多个规模型供应商保持长期合作关
系，有利于原材料的品质及供应的稳定性。2017 年，公司主要原材
料合计向前五大供应商采购额占总采购额的 5.55%，由于公司饲料生
产区域较为分散，为了降低运输和人力等费用，公司采购的供应商集
中度较低，但始终受公司采购中心及采购决策委员会统一管理。结算
方式上，公司原材料采购到货后先支付 80%货款，收到发票后结算剩
余 20%货款。
18
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
2、养殖
公司形成了完整的生猪养殖产业链，养殖技术获得行业认可；公
司饲料和兽药仍部分自供，确保了原材料的品质安全，依旧有利于养
殖业务的原材料成本控制。
公司 2017 年继续扩大养殖规模，养殖业务主要子公司正邦养殖、
加美育种及黑龙江正邦期末资产及当期收入规模同比均有所增长；但
2018 年 1～3 月，由于新增的自建猪场投产，在建工程转入固定资产，
折旧增加，黑龙江正邦和加美育种毛利率同比有所降低，其净利润出
现亏损（见附件 4）。
养殖业务是公司“饲料—兽药—种猪繁育—商品猪养殖”一体化
产业链结构中的重要的业务板块之一，包括生猪养殖和少数商品禽的
养殖。公司继续致力于发展规模化养殖猪场，通过对核心猪场、扩繁
场和商品场三级猪场的构建，形成了“育种—繁育—养殖”完整的生
猪养殖产业链，有利于降低养殖成本。目前公司已获得“中国肉类食
品行业强势企业”、“国家生猪核心育种场”、“第一届全国养猪行
业百强优秀企业”等荣誉，养殖技术获得行业认可。
公司仍重视猪场环保建设，猪场建设严格按照畜禽良种化、养殖
设施化、生产规范化、防疫制度化、粪污无害化等“五化”标准进行
投资规划。在疫情防疫方面，公司从猪场选址、防疫距离到猪场内隔
离措施安排等方面均建立了严格的流程管控体系，每个猪场均配备有
专业兽医团队；养殖场的建设远离人口密集区，采用为全封闭式管理。
公司通过饲料和种猪的部分自供，减少外部生产物资的流入，一定程
度上降低了病菌流入的风险。截至 2018 年 3 月末，公司尚未发生过
重大疫情。
公司养殖业务的成本主要有饲料、疫苗和规定的兽药等。其中，
部分养殖业务使用的饲料和兽药依旧由公司自供，而疫苗全部需要对
外采购。公司饲料和兽药的部分自供不仅确保了原材料的品质安全，
还有利于养殖业务的原材料成本控制。2017 年，随着公司养殖规模
的扩大，养殖业务饲料、疫苗和兽药采购金额同比分别增加 16.67 亿
元、0.86 亿元和 1.52 亿元，主要是存栏肥猪数量的增长，加大了养
殖业务对饲料等原材料的消耗。2018 年 1～3 月，由于公司 2017 年
19
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
末及 2018 年一季度新增的养殖产能逐步投产，养殖业务采购的饲料、
疫苗和兽药金额同比分别增长 4.93 亿元、0.24 亿元和 0.45 亿元（见
附件 5-1）。
公司养殖模式和生猪产品仍较为多样，可一定程度上分散市场风
险；“公司+农户”模式可减少公司对固定资产的投资，但若猪价倒
挂可能使公司面临一定损失。
公司生猪养殖仍主要包括“自繁自养”、“繁殖场”、“育肥场”
和“公司+农户”模式，出栏生猪产品涵盖种猪、仔猪和肥猪，养殖
模式和产品仍较为多样，可一定程度上分散市场风险。近年来“公司
+农户”经营模式的推行，一方面可以减少公司养殖规模扩张对固定
资产的大量投资，降低自身的资本投入，另一方面带动了周边农民向
农业工人的就地转化，提高农户的养殖规模和养殖水平，但是该模式
对养殖户的资金投入要求较高，且养殖户对安全防疫和成本控制等问
题的把控能力参差不齐，此外，当市场生猪价格低于公司与养殖户约
定的回收价格时，猪价倒挂可能使得公司面临一定的损失。
万头 %
600 150
493
455
401 120
450 362
312 266 90
300 193
149 60
150
30
0 0
2015年 2016年 2017年 2018年1～3月
年产能 产量 产能利用率
2
图 6 2015～2017 年及 2018 年 1～3 月公司生猪产能、产量及产能利用率 情况
数据来源：根据公司提供资料整理
生猪养殖的产能计算方法为所有能繁母猪每年的产仔总数，由于
公司在设计产能时，对能繁母猪的产仔数估计相对保守，因此实际产
能存在大于设计产能的情况。2017 年,公司新增投产猪场 9 个，共新
增养殖产能 93 万头/年，生猪产量为 400.61 万头，同比增长 50.50%，
2
2018 年 1～3 月产能利用率已年化。公司 2018 年 1～3 月生猪产量为 148.62 万头，年化产量=148.62×
4=594.48 万吨。
20
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
产能利用率为 88.05%，同比增长 14.52 个百分点，主要是前期投产
猪场产能释放，生猪产量大幅增长所致（见附件 5-1）。2018 年 1～
3 月，公司年化生猪养殖产能为 493 万头/年，较 2017 年增长 38 万
头，主要是肇源和义县猪场投产所致，新猪场建成后，按照设计产能
增加产能，但从引种至实际产能释放需要 1～2 年的时间。
公司生猪销售规模仍较大，且生猪出栏量持续增长，但生猪市场
价格的波动对公司盈利能力影响仍较大，未来盈利情况存在一定不确
定性。
公司生猪销售规模仍较大，2017 年，公司生猪出栏量为 342.25
万头，同比增长 51.14%；随着生猪养殖产能和产量的增长以及“公
司+农户”模式的推行，公司产品销售结构发生了一定变化，育肥猪
出栏量同比大幅增加 195.11 万头，但由于育肥猪市场行情回落，销
售均价同比降低 20.22%；公司根据种猪和仔猪的市场售价对销售结
构进行了调整，由于公司种猪品种较好，毛利率较高，且当期种猪售
价大幅上涨，因此 2017 年种猪出栏量同比增加 3.43 万头；此外，由
于仔猪售价有所下降，且仔猪大多用于内部“公司+农户”模式的培
育，出栏量同比降低 82.75 万头（见附件 5-2）。
2018 年 1～3 月，种猪、仔猪和育肥猪的销售均价同比分别降低
5.57%、56.34%和 24.88%；在“公司+农户”模式的推广下，育肥猪
存栏量和出栏量同比分别增加 95.32 万头和 62.21 万头，同时，种猪
和仔猪出栏量同比均大幅降低，主要是公司新建猪场逐渐投产，以及
种猪和仔猪大多内部使用，未进行对外销售。未来随着公司重心向生
猪养殖的倾斜，生猪总体存栏量有望提升，养殖业务收入有望进一步
提高。但是养殖业务盈利能力与生猪销售价格密切相关，生猪价格市
场的波动对盈利能力影响较大，未来养殖业务盈利存在一定不确定
性。
公司商品禽养殖业务的经营主体为正邦养殖，近年来由于禽业价
格竞争激烈，该业务出现亏损。由于公司主要从事生猪养殖，因此
2016 年 12 月，正邦养殖将其权属下商品禽养殖相关的土地使用权、
存货及生产性生物性资产等一并转让予江西庆龙农牧科技有限公司，
资产转让价格约 1,739 万元，已达到上市销售条件的 4,200 只商品禽
21
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
并未转让，该部分商品禽已于 2017 年一季度销售完毕，因销售收入
较小，公司未予以统计。
3、兽药及农药
公司兽药和农药业务对公司收入和利润形成一定补充，有利于公
司养殖产业链的延伸。
公司兽药业务仍主要以猪、禽用兽药为主，有利于公司养殖产业
链的延伸，兽药业务主要通过一级代理商进行分销，同时成立大客户
部，面向规模猪场直销。公司充分利用自身在动物疾病服务方面优势，
组建了技术服务营销团队，为高端客户提供养殖场疾病防控服务及个
性化的产品定制。
公司农药业务产品以除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂
为主，此外还包含农药原药及植物营养剂。产品从原来以水稻大田为
主向蔬菜、瓜果经济作物转变。农药业务主要采用经销商模式，即通
过“区域总代理”和“地县级经销商”进行网络式销售，并以“零售
商直供”模式和“种植基地直销”模式作为有益补充。2017 年，公
司各类农药产品总产量和总销量分别为 0.88 万吨和 1.24 万吨，产量
同比降低 13.73%，销量同比略有提高。
（三）盈利能力
2017 年以来，公司营业收入持续增长，但受生猪售价波动影响，
公司毛利润和毛利率均有所波动。
2017 年，公司营业收入为 206.15 亿元，同比增长 8.96%，主要
受益于养殖业务规模的不断扩大以及主要饲料产品销量的增加，但受
养殖业务中生猪销售价格波动影响，毛利润和毛利率均有所降低。
分业务板块来看，2017 年，饲料业务收入同比降低 3.29%，一方
面由于猪饲料售价同比有所下降，此外禽料和其他饲料销量的降低亦
使饲料收入有所减少；饲料毛利率同比提高 1.96 个百分点，主要由
于销量占比较大的猪饲料售价下降幅度小于原材料价格降低幅度，以
及禽饲料和其他饲料售价的增长；饲料毛利润为 13.01 亿元，同比增
长 22.62%。同期，养殖业务收入随生猪销量的提高大幅增长 63.25%，
但由于生猪价格的降低，养殖业务毛利润同比降低 38.54%，毛利率
22
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
同比大幅减少 23.84 个百分点。兽药业务收入同比增长 50.00%，主
要受益于兽药销量的增长，但兽药业务毛利率有所降低，主要是公司
加大了代理商激励力度，兽药价格有所降低所致。同期，农药业务收
入同比增长 4.60%，主要是公司加强开发网络销售渠道，使农药销量
有所增长，农药业务毛利率同比降低 2.44 个百分点，但仍保持在较
高水平。其他业务收入同比降低 10.34%，主要是其他业务中的原料
贸易业务量降低导致收入同比减少所致。
表2 2015～2017 年及 2018 年 1～3 月公司营业收入及毛利润构成情况（单位：亿元、%）
2018 年 1～3 月 2017 年 2016 年 2015 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
营业收入 49.59 100.00 206.15 100.00 189.20 100.00 164.16 100.00
饲料 31.49 63.50 140.39 68.10 145.16 76.72 130.96 79.78
养殖 15.61 31.49 55.13 26.74 33.77 17.85 21.12 12.87
兽药 0.62 1.26 2.19 1.06 1.46 0.77 1.10 0.67
农药 1.38 2.79 4.55 2.20 4.35 2.30 4.96 3.02
其他 0.48 0.97 3.89 1.89 4.45 2.35 6.02 3.67
毛利润 4.73 100.00 23.97 100.00 26.08 100.00 15.23 100.00
饲料 3.31 70.00 13.01 55.26 10.61 40.67 10.34 67.85
养殖 0.64 13.51 7.94 33.73 12.92 49.52 2.72 17.88
兽药 0.19 4.05 0.97 4.10 0.77 2.95 0.64 4.22
农药 0.53 11.18 1.49 6.33 1.53 5.87 1.64 10.77
其他 0.06 1.27 0.55 0.58 0.25 0.99 -0.12 -0.72
毛利率 9.54 11.63 13.79 9.28
饲料 10.51 9.27 7.31 7.89
养殖 4.09 14.41 38.25 12.90
兽药 30.74 44.06 52.63 58.22
农药 38.22 32.78 35.22 33.10
其他 12.46 14.20 5.62 -1.99
数据来源：根据公司提供资料整理
2018 年 1～3 月，公司实现营业收入 49.59 亿元，同比增长 7.29%，
其中饲料业务收入为 31.49 亿元，同比略微降低，主要是禽饲料和其
他饲料收入降低所致；养殖业务收入为 15.61 亿元，同比增长 93.67%，
主要是随着公司生猪产能和存栏量的大幅增长，生猪销量亦大幅增长
所致；公司毛利润为 4.73 亿元，同比降低 15.96%，主要是生猪价格
的降低导致养殖业务毛利润同比降低 65.02%所致；毛利率为 9.54%，
同比降低 2.69 个百分点，其中养殖业务毛利率同比降低 18.56 个百
23
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
分点。
预计未来 1～2 年，随着饲料业务“产品+服务”模式的不断完善，
猪饲料销售占比或将有所提高；养殖业务方面，根据公司新增产能情
况及计划出栏量，预计公司 2018 年生猪销量的增长或将带动养殖业
务收入增长，但由于养殖市场生猪销售价格波动较大，公司养殖业务
盈利存在一定不确定性，预计公司盈利能力在 2018 年将保持平稳。
偿债来源
2017 年以来，公司盈利能力受生猪市场行情波动影响较大，经
营性净现金流对债务及利息的覆盖程度较不稳定；投资性现金流出对
流动性偿债来源消耗较大，债务融资收入是流动性偿债来源的重要组
成，且公司在建项目较多，未来仍将保持一定的融资需求；公司可变
现资产以存货、货币资金及固定资产等构成，可变现能力一般。
偿债来源指数：偿债来源在评级矩阵中的位置
C CC CCC B BB BBB A AA AAA
（一） 盈利
2017 年以来，公司利润总额和净利润同比有所下降，盈利能力
受生猪市场行情波动影响较大。
2017 年，受毛利率降低及期间费用的增长影响，公司营业利润、
利润总额和净利润分别为 6.11 亿元、5.88 亿元和 5.57 亿元，同比
分别降低 41.08%、45.10%和 53.66%，公司盈利能力受生猪市场价格
下滑有所下降；公司总资产报酬率和净资产收益率分别为 4.65%和
8.30%，同比分别降低 5.54 个百分点和 8.40 个百分点。
由于公司经营规模不断扩大，且业务区域较为分散，2017 年销
售人员、管理人员的人数及薪酬均有所提高，致使期间费用中销售费
用和管理费用占比较高；公司期间费用率为 8.65%，同比增加 0.31
个百分点，期间费用控制能力有待加强。同期，公司投资收益为 0.17
亿元，主要为按权益法核算的长期股权投资收益及处置子公司所获得
24
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
的收益；资产减值损失为 0.29 亿元，主要是对应收账款和其他应收
款计提的坏账损失。
亿元 %
20.00 1.94 9.00
2.04
15.00 1.98 8.50
9.21
10.00 6.94 8.00
5.12
5.00 7.50
5.56 6.80 6.68
0.00 7.00
2015年 2016年 2017年
销售费用 管理费用 财务费用 期间费用率
图 7 2015～2017 年公司期间费用及占营业收入比重情况
2018 年 1～3 月，受毛利润降低影响，公司分别实现营业利润、
利润总额和净利润 0.62 亿元、0.52 亿元和 0.48 亿元，同比分别降
低 51.56%、60.90%和 62.79%，盈利能力有所下滑；总资产报酬率和
净资产收益率分别为 0.74%和 0.71%，同比分别降低 0.69 个百分点和
1.33 个百分点。公司期间费用率为 8.32%，同比降低 0.84 个百分点，
其中销售费用同比变化不大；管理费用同比降低 18.87%，主要是 2017
年一季度期间公司对员工支付的奖励金较多，使管理费用较高，本期
管理费用有所回落；财务费用同比增长 68.66%，主要是公司有息债
务规模同比扩大所致。
（二）自由现金流
2017 年以来，公司经营性现金流对债务及利息的覆盖能力较不
稳定；公司在建项目数量较多，投资规模较大，投资性现金流出使流
动性偿债来源消耗较大，未来仍将保持一定的融资需求。
2017 年，公司经营性净现金流为 9.12 亿元，净流入同比降低 7.99
亿元，主要是存货规模的大幅增长及经营性应收科目的增长所致，经
营性现金流对债务和利息的保障程度同比有所下降，但仍处于较好水
平；投资性净现金流为-41.80 亿元，净流出规模同比增加 21.14 亿
元，主要是由于公司猪场建设投资规模增加所致；现金回笼率为
99.24%，现金流获取能力同比略有降低。
25
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
亿元
40 13.08 21.14 24.67
17.21 16.91 9.12
20 11.81
7.35 2.76
0
-20
-14.22
-20.66
-40
-41.80
-60
2015年 2016年 2017年
经营性净现金流 投资性净现金流
筹资性净现金流 期初现金及现金等价物余额
图 8 2015～2017 年现金流和期初现金及现金等价物余额情况
2018 年 1～3 月，公司经营性净现金流为-5.01 亿元，净流出规
模同比增加 1.19 亿元，主要是公司经营规模扩大，采购规模、业务
往来款及员工工资随之增长所致，无法对债务和利息形成保障；投资
性净现金流为-3.30 亿元，净流出规模同比减少 2.65 亿元；现金回
笼率为 101.93%。
截至 2018 年 3 月末，公司尚有多个在建项目，主要是在建猪场
项目，预计投资总额 99.62 亿元，已累计投资 63.34 亿元，2018 年 4～
12 月、2019 年及 2020 年分别预计投资 12.98 亿元、13.00 亿元和 10.30
亿元。公司在建项目数量较多，投资额较大，投资性现金流出对流动
性偿债来源消耗较大，未来仍将保持一定的融资需求。
（三）债务收入
公司债务融资渠道仍较为多元，以银行借款为主，债务融资收入
对流动性偿债来源贡献度较高，可对债务偿还形成一定保障。
2017 年，公司筹资性净现金流为 24.67 亿元，净流入规模同比
增加 12.86 亿元，主要是借款收到的现金大幅增长所致。2018 年 1～
3 月，筹资性净现金流为 9.24 亿元，净流入同比增加 7.52 亿元，主
要是借款规模增加以及偿还债务规模有所降低所致。
从筹资性现金流入来源来看，公司债务融资仍以银行借款为主，
此外公司还于 2017 年通过债券市场非公开发行公司债进行融资，总
体来看融资渠道仍较为通畅，债务融资收入是公司偿债来源的重要组
成。公司继续与多家银行及其他金融机构保持良好的合作关系，授信
额度较为稳定，截至 2018 年 3 月末，公司共获得授信额度 132.59 亿
26
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
元，未使用授信额度为 56.37 亿元。同期，公司债务中银行类借款占
比为 87.72%，公司部分银行借款有抵质押物，若抵质押物资产未出
现大幅变动以及外部融资环境未出现重大变动，预计公司借款额度可
循环使用。
预计未来 1～2 年，公司债务收入的主要来源仍将以银行借款及
债券发行为主，较好的融资能力对债务偿还将形成一定保障。
（四）外部支持
公司股东对公司获取债务收入提供了较大支持；公司作为上市公
司，股权融资渠道较为通畅，有利于其资本实力的提升。
外部支持方面，2017 年及 2018 年 1～3 月，公司收到的政府补
助分别为 2,682 万元和 699 万元，对公司偿债来源贡献比例极小。
股东支持方面，截至 2017 年末，公司短期借款中，保证借款为
23.49 亿元，其中公司控股股东正邦集团和实际控制人林印孙共对短
期借款担保 18.69 亿元；长期借款中，保证借款为 20.66 亿元，其中
公司控股股东正邦集团担保金额为 10.58 亿元，公司控股股东和实际
控制人对公司获取债务收入提供了较大支持。
（五）可变现资产
2015 年以来，公司资产规模逐年增长，始终以非流动资产为主；
可变现资产以存货、货币资金及固定资产等构成，可变现能力一般；
存货周转效率持续下降。
2017 年末，公司总资产 166.16 亿元，同比增长 35.54%，主要是
存货、固定资产及在建工程等科目的增长所致；2018 年 3 月末，公
司总资产 168.29 亿元，较 2017 年末增长 1.28%。公司资产结构以非
流动资产为主，占总资产比重保持在 60%左右。
公司流动资产主要由存货、货币资金、应收账款和其他应收款等
构成。2017 年末，公司存货为 33.29 亿元，同比增长 60.39%，主要
是存货中的商品猪价值同比增加 12.34 亿元所致，存货中原材料、库
存商品及消耗性生物资产分别占比 28.87%、8.65%和 61.13%，公司分
别对原材料和库存商品计提存货跌价准备 464.35 万元和 9.86 万元，
由于存货中的生猪及原材料价值均受市场行情波动影响，且生猪养殖
27
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
还受疫情等因素影响，存在一定不确定性，可变现能力一般。
亿元 %
200 111.72 100
108.75
150 80
70.69
56.73 60
100
40
50 20
40.90 51.90 57.40 56.57
0 0
2015年末 2016年末 2017年末 2018年3月末
非流动资产合计 流动资产合计 流动资产占比
图 9 2015～2017 年末及 2018 年 3 月末公司资产构成情况
2017 年末，公司货币资金为 14.08 亿元，同比降低 36.09%，主
要由于公司养殖业务规模扩大以及在建猪场项目的投资，对资金需求
较大所致，其中受限货币资金 0.94 亿元，占货币资金的 6.68%，主
要为银行承兑汇票、信用证保证金以及用于担保的定期存款或通知存
款，受限货币资金占比较小，可变现能力强，可对公司日产流动性提
供一定支持。
其他
4.82%
货币资金
24.52%
应收账款
存货 6.73%
57.99%
其他应收
款
5.94%
图 10 2017 年末公司流动资产构成情况
2017 年末，公司应收账款为 3.86 亿元，同比降低 15.98%，其中
账龄在一年以内的占比为 81.78%，共计提坏账准备 0.23 亿元，应收
账款前五大客户占比 13.16%，由于公司下游客户较为分散且数量较
多，应收账款集中度较低；其他应收款为 3.41 亿元，以往来款为主，
同比增长 74.53%，主要由于“公司+农户”养殖业务扩展，经营备用
金借款增长所致，备用金回收期限一般在 3 个月以内，按账龄分析法
计提坏账准备的其他应收款中，一年以内的占比 61.52%，账期一年
28
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
以上的其他应收款占比较高，对公司资金形成一定占用，按欠款方归
集的其他应收款前五大客户占比 24.55%（见附件 5-1），公司累计计
提坏账准备 0.82 亿元。
2018 年 3 月末，公司其他应收款为 2.56 亿元，较 2017 年末降
低 21.36%，主要是春节前公司加大了其他应收账款清收力度，部分
账款回收所致；公司流动资产其他主要科目较 2017 年末变化不大。
公司非流动资产主要由固定资产、在建工程、生产性生物资产和
无形资产等构成。2017 年末，公司固定资产为 66.63 亿元，同比增
长 35.47%，主要是随着公司业务发展，生产所需的设备逐年增长以
及部分建设完工的猪场由在建工程转入固定资产所致；公司在建工程
为 22.26 亿元，同比增加 13.27 亿元，均是由于公司加大对猪场建设
的投入规模所致。公司生产性生物资产主要包括用于繁殖的生猪和禽
类，随着公司养殖规模的不断扩大，2017 年末生产性生物资产为 9.80
亿元，同比增长 94.44%，其中种猪占比 99.29%；无形资产主要为土
地使用权，2017 年末为 3.17 亿元，同比增长 8.27%。
2018 年 3 月末，公司生产性生物资产为 12.88 亿元，较 2017 年
末增长 31.49%，主要是种猪养殖规模扩大所致；非流动资产其他主
要科目较 2017 年末变化不大。
资产周转效率方面，2017 年及 2018 年 1～3 月，公司应收账款
周转天数分别为 7.39 天和 7.02 天，应收账款周转效率有所提高；同
期，公司存货周转天数分别为 53.40 天和 66.27 天，存货周转效率有
所降低，主要是公司养殖业务规模扩大使存货中的消耗性生物资产规
模增加所致。
截至 2018 年 3 月末，公司受限资产总额为 1.81 亿元，占总资产
比重为 1.08%，与净资产比例 2.68%，其中受限的货币资金为 1.06 亿
元，主要为票据保证金、履约保证金及信用证保证金；受限固定资产
0.24 亿元，主要为用于抵押贷款的固定资产；用于抵押贷款的无形
资产 0.11 亿元，公司受限资产规模一般。
一定规模的货币资金可为公司日常流动性提供一定支持，债务收
入对流动性偿债来源贡献较大，较大规模的投资性现金流出对流动性
偿债来源消耗较大；可变现资产总体变现能力一般。
29
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
流动性偿债来源方面，公司具有一定规模的货币资金，可对公司
日常流动性产生一定支持。2017 年以来，公司经营性现金流有所波
动，其中 2018 年一季度为净流出，对债务及利息的保障程度有所波
动；投资性现金流出规模继续增长，对流动性偿债来源消耗较大；公
司为上市公司，融资渠道较为多元，债务融资收入对流动性偿债来源
贡献较大，为债务偿还形成一定保障。
公司清偿性偿债来源为可变现资产，截至 2018 年 3 月末，公司
可变现资产以存货、货币资金及固定资产等为主，可变现能力一般，
可对公司整体债务偿还提供一定保障。
偿债能力
2017 年以来，公司存量债务规模继续增长，有息债务中短期
有息债务占比较大，存在一定集中偿债压力；公司流动性偿债来
源以债务收入及现金及现金等价物为主，流动性还本付息能力和
清偿性还本付息能力一般；盈利对利息保障程度较好。
偿债能力指数：偿债能力在评级矩阵中的位置
C CC CCC B BB BBB A AA AAA
（一）存量债务分析
2017 年以来，由于养殖业务发展使债务融资规模大幅增长，公
司总负债规模持续增长，以流动负债为主。
2017 年末及 2018 年 3 月末，公司总负债分别为 99.14 亿元和
100.77 亿元，其中 2017 年末，公司总负债同比大幅增长 64.14%。公
司负债结构以流动负债为主，截至 2018 年 3 月末，流动负债占比
58.22%。
公司流动负债主要由短期借款、应付账款、其他应付款、一年内
到期的非流动负债和应付票据等构成。2017 年末，公司短期借为
25.87 亿元，同比增长 57.83%，主要由于公司增加银行借款补充流动
资金所致，其中保证借款占比 95.05%；应付账款为 15.26 亿元，同
比增长 17.17%，主要由于应付材料款的增长所致；公司其他应付款
30
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
为 11.65 亿元，同比增加 6.93 亿元，其中押金及保证金、往来款和
应付限制性股票回购款分别为 6.41 亿元、2.96 亿元和 1.27 亿元。
亿元 %
200 67.51 70
67.02
60
150 50
35.52 40
100 27.68
62.19 42.11 30
50 23.34 14.75 20
71.46 58.66 10
38.78 45.65
0 0
2015年末 2016年末 2017年末 2018年3月末
流动负债合计 非流动负债合计 所有者权益合计
资产负债率 债务资本比率
图 11 2015～2017 年末及 2018 年 3 月末公司负债构成情况
2017 年末，公司一年内到期的非流动负债为 10.63 亿元，同比
增长 88.12%，主要由于一年内到期的长期借款同比大幅增长所致；
公司应付票据为 3.70 亿元，同比增长 70.02%，主要是未结算的以票
据购买的原材料款增加所致。
一年内到
期的非流
动负债 其他
14.88% 6.08%
其他应付
款
16.30%
短期借款
应付票据 36.21%
5.18%
应付账款
21.35%
图 12 2017 年末公司流动负债构成情况
2018 年 3 月末，公司短期借款为 32.51 亿元，较 2017 年末增长
25.63%，主要是公司增加银行借款用于补充流动资金所致；应付账款
为 11.31 亿元，较 2017 年末降低 25.86%，主要是公司加强应付材料
款结算所致；其他应付款为 8.48 亿元，较 2017 年末降低 27.16%，
主要是随着“公司+农户”模式推广，公司收取的农户保证金增长所
31
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
致；一年内到期的非流动负债为 0.00 亿元，主要是 2018 年 3 月末财
务报表未经审计，未对一年内到期的长期有息债务进行划分所致；其
他主要流动负债科目较 2017 年末变化不大。
2017 年末，公司非流动负债为 42.11 亿元，同比增长 52.11%，
主要由长期借款和应付债券等构成；长期借款为 20.87 亿元，同比增
长 68.88%，其中保证借款和信用借款分别为 20.66 亿元和 0.21 亿元；
应付债券为 5.26 亿元，同比增加 4.10 亿元，主要是公司于 2017 年
11 月发行了 5.30 亿元公司债券“17 正邦 01”，同时将一年内到期
的应付债券 1.17 亿元划转至一年内到期的非流动负债科目所致。
2018 年 3 月末，公司长期借款为 35.21 亿元，其中保证借款和
信用借款分别为 30.13 亿元和 0.39 亿元，较 2017 年末增长 68.73%，
主要是公司用于投资在建项目的长期借款增加所致；其他主要非流动
负债科目较 2017 年末均变化不大。
2017 年以来，公司有息债务规模大幅增长，截至 2018 年 3 月末，
有息债务到期期限主要集中在一年以内，存在一定集中偿付压力。
2017 年末，公司总有息债务规模同比增长 75.01%，其中，短期
有息债务规模随短期借款的增长同比大幅增长 66.02%，长期有息债
务规模同比增长 90.35%，主要是长期借款和应付债券同比分别增长
8.51 亿元和 4.10 亿元所致。2018 年 3 月末，公司总有息债务规模较
2017 年末继续增长 14.85%，其中，长期有息债务较 2017 年末增加
14.34 亿元，主要是长期借款的增长所致；同时，长期有息债务占总
有息债务的比重较 2017 年末提高 13.38 个百分点，公司长短期有息
债务结构有所改善。
32
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
亿元 %
80 100
70
27.01 80
60
50 41.35
60
40
30 22.81 14.19 40
20 40.21 35.85 20
10 21.79 24.22
0 0
2015年末 2016年末 2017年末 2018年3月末
短期有息债务 长期有息债务
短期有息债务/总有息债务 总有息债务/总负债
图 13 2015～2017 年末及 2018 年 3 月末公司有息债务及构成情况
从债务期限结构分布来看，截至 2018 年 3 月末，公司有息债务
到期期限主要集中在一年以内，长期有息债务主要集中在 1～2 年及
2～3 年进行偿付，存在一定集中偿付压力。
表3 截至2018年3月末公司有息债务期限结构（单位：亿元、%）
项目 ≤1 年 （1,2]年 （2,3]年 (3,4]年 (4,5]年 ＞5 年 合计
金额 35.85 15.79 13.58 3.15 7.59 1.24 77.20
占比 46.44 20.45 17.60 4.08 9.83 1.61 100.00
资料来源：根据公司提供资料整理
2017 年末，流动比率和速动比率分别为 0.80 倍和 0.34 倍，同
比均有所下降，流动资产对流动负债的保障程度有所降低；由于公司
近年来养殖板块扩增对资金的需求较大，2017 年末公司总负债规模
增幅较大，资产负债率同比增长 10.40 个百分点。2018 年 3 月末，
公司流动比率和速动比率分别为 0.96 倍和 0.41 倍，较 2017 年末均
略有回升；资产负债率较 2017 年末变化不大。
公司无对外担保事项。
截至 2018 年 3 月末，公司无对外担保事项。
2017 年以来，公司所有者权益随股本和未分配利润的增长逐年
增长。
2017 年末，公司所有者权益为 67.02 亿元，同比增长 7.76%,主
要是股本及未分配利润的增长所致。同期，公司股本为 23.34 亿元，
同比增长 1.87%，一方面是公司于 2017 年 7 月 8 日回购了 2015 年授
予的股权激励限制性股票投资款项，共计 91.20 万元，使公司股本从
33
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
22.91 亿元减少至 22.90 亿元，另一方面是 2017 年 7 月 17 日，公司
收到 2017 年股权激励投资款合计 1.03 亿元，其中 0.44 亿元计入股
本、0.59 亿元计入资本公积所致。同期，资本公积为 19.36 亿元，
同比增长 7.32%，主要是资本溢价和其他资本公积的增长所致；盈余
公积为 1.64 亿元，同比增长 18.63%，主要是公司每年提取法定盈余
公积所致；未分配利润为 20.09 亿元，同比增长 23.74%，占所有者
权益的 29.98%。2018 年 3 月末，公司所有者权益为 67.51 亿元，较
2017 年末略有增长，所有者权益各主要科目较 2017 年末均变化不大。
公司流动性偿债来源以债务收入及期初现金及现金等价物为主，
由于养殖项目建设投资支出较多，流动性还本付息能力有所影响；公
司清偿性还本付息能力一般；2017 年，EBITDA 对利息的保障程度处
于较好水平。
大公将公司的偿债来源分为流动性偿债来源和清偿性偿债来源。
公司流动性偿债来源主要包括经营性净现金流、期初现金及现金等价
物、债务收入以及外部支持。
公司流动性偿债来源以期初现金及现金等价物及债务收入为主。
2017 年，公司经营性净现金流净流入规模有所降低，但对债务和利
息的保障能力仍较好；但 2018 年 1～3 月经营性净现金流为-5.01 亿
元，无法对债务和利息形成保障。2017 年及 2018 年 1～3 月，公司
期初现金及现金等价物分别为 21.14 亿元和 13.14 亿元，对流动性偿
债来源支持程度一般。公司流动性偿债来源中占比较大的为债务收
入。根据公司提供资料，截至 2018 年 3 月末，公司共获得授信额度
为 132.59 亿元，未使用授信额度为 56.37 亿元；公司债务中银行类
借款占比约为 87.72%，银行借款中抵押借款占比较小。公司所获得
的以政府补助为主的外部支持较少，但作为上市公司，股权融资所获
得的资金可对流动性偿债来形成补充。综合流动性偿债来源和存量债
务结构分析，投资性现金流出对公司流动性偿债来源消耗较大，2017
年流动性来源对于流动性消耗的覆盖倍数为 0.89 倍，公司 2017 年流
动性还本付息能力一般。
34
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
表 4 2017～2018 年公司三个平衡关系（单位：倍）
三个平衡关系 2017 年 2018 年 F
清偿性还本付息能力 0.91 0.96
流动性还本付息能力 0.89 1.11
盈利对利息覆盖能力 5.97 2.51
数据来源：公司提供、大公测算
清偿性偿债来源为公司的可变现资产。综合偿债来源部分对于可
变现资产的分析，公司 2017 年可变现资产对存量债务的覆盖率为
0.91 倍，可变现资产对总债务的保障程度一般。
2017 年，公司 EBITDA 利息保障倍数为 5.97 倍，由于公司利润
总额的降低，以及利息支出规模的增长，EBITDA 对利息的保障程度
同比有所降低，但总体来看，公司 EBITDA 对存量债务利息的保障程
度处于较好水平。
根据公司提供资料，大公测算公司 2018 年清偿性还本付息能力、
流动性还本付息能力以及盈利对利息覆盖能力分别为 0.96 倍、1.11
倍和 2.51 倍，其中由于公司盈利能力受生猪市场波动影响预计保持
平稳，但费用的增长及有息债务规模的不断提高将使盈利对利息的覆
盖能力有所下降。
担保分析
深圳高新投对“17 正邦 01”提供了全额无条件不可撤销连带责
任保证担保，具有很强的增信作用。
高新投成立于 1994 年 12 月，是经深圳市人民政府批准，由深圳
市投资管理公司（现深圳市投资控股有限公司）、深圳市科学技术发
展基金会、深圳市国家电子技术应用工业性试验中心和深圳市生产力
促进中心投资设立，初始注册资本为 1.00 亿元。经过多次股权转让
和增资，截至 2018 年 3 月末，高新投注册资本和实收资本均为 72.77
亿元，前五大股东分别为深圳市投资控股有限公司、深圳远致富海三
号投资企业（有限合伙）、深圳市财政金融服务中心、深圳市远致投
资有限公司和恒大集团有限公司，持股比例分别为 41.80%、20.00%、
14.94%、11.04%和 9.51%，剩余股东持股比例均未超过 10.00%，高新
投实际控制人为深圳市国资委。
35
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
2017 年末，深圳高新投的总资产为 134.70 亿元，同比增长
70.51%；负债规模为 22.73 亿元，同比增长 69.75%，其中担保赔偿
准备为 3.01 亿元，同比增长 15.32%。2017 年，深圳高新投实现净利
润 8.32 亿元，同比增长 17.35%。同期，深圳高新投担保责任放大比
例 8.57 倍，其中融资性担保责任放大比例 1.89 倍，远低于融资性担
保放大比例不得超过净资产 10 倍的监管规定，担保业务存在较大的
发展空间。
深圳高新投对“17 正邦 01”提供了全额无条件不可撤销连带责
任保证担保，仍具有很强的增信作用。
结论
公司的抗风险能力很强。近年来饲料和养殖行业整合提升速度有
所加快，行业集中度将进一步提高，大型企业在采购和经营等方面的
优势更为显著。公司饲料和养殖业务经营规模仍较大，在同行业内均
名列前位。公司已形成“饲料—兽药—种猪繁育—商品猪养殖”的一
体化产业链结构，仍有利于形成协同效应，提高公司的盈利能力。公
司技术研发能力仍较强，获得多项专利技术，作为“农业产业化国家
重点龙头企业”，多项饲料配方和产品质量位居行业优质水平。2017
年，随着经营规模的扩大，公司收入水平继续增长。但同时，原材料
价格的波动仍使饲料企业面临一定的成本控制压力；饲料和养殖行业
的需求仍受食品安全和动物疫情等突发事件影响较大，公司依然面临
市场行情波动的风险。另外，深圳高新投为“17 正邦 01”提供了全
额无条件不可撤销的连带责任保证担保，仍具有很强的增信作用。
综合分析，大公对公司“17 正邦 01”的信用等级维持 AAA，主
体信用等级维持 AA，评级展望维持稳定。
36
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
附件 1
报告中相关概念
概念 含义
偿债环境 偿债环境是指影响发债主体偿还债务能力的外部环境。
信用供给是指一国中央政府为满足本国发展需要对宏观信用资源
信用供给
的供给能力。
信用关系 信用关系是由债权人与债务人构成的借贷关系。
财富创造能力是指债务人的盈利能力，它是偿还债务的源泉和基
财富创造能力
石。
偿债来源是指债务主体在偿还债务时点上保障各项事务正常进行
偿债来源
所需流动性后剩余可支配资金。
偿债来源安全度通过确定偿债来源与财富创造能力的偏离度来判
断。偿债来源偏离度是指债务主体的可用偿债来源与以财富创造能
偿债来源安全度
力为基础形成的偿债来源之间的距离，偏离度越小，说明债务主体
的偿债来源与财富创造能力的距离越小，偿债来源可靠性越强。
偿债能力是指债务主体在评级有效期内的最大安全负债数量区间,
偿债能力
分为总债务偿付能力、存量债务偿付能力、新增债务偿付能力。
清偿性还本付息能力是指债务人丧失可持续经营能力时的债务偿
清偿性还本付息能力
还能力，是时期偿债来源与负债的平衡。
流动性还本付息能力是指债务人维持可持续经营能力的债务偿还
流动性还本付息能力
能力，是时点偿债来源与负债的平衡。
盈利对利息的覆盖能力是指债务人新创造价值对全部债务利息的
盈利对利息的覆盖能力
偿还能力。
37
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
附件 2
截至 2018 年 3 月末江西正邦科技股份有限公司股权结构图
林印孙 江西安邦实业
程凡贵
97.20% 有限公司 2.80%
97.20%
37.50%
江西永联农业
正邦集团有限公司
60.75% 控股有限公司
1.75% 2.80%
20.10% 20.09%
其他社会公众股股东 江西正邦科技股份有限公司
59.81%
38
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
附件 3
截至 2018 年 3 月末江西正邦科技股份有限公司组织结构图
股东大会
审计委员会 监事会
提名委员会
董事会
战略委员会
薪酬与考核委员会
董事会秘书
总经理
副总经理
人 市 法
力 财 审 采 发 场 证 技 律
资 务 计 购 展 企 券 术 事
源 部 部 部 部 划 部 部 务
部 部 部
39
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
附件 4
江西正邦科技股份有限公司主要子公司财务情况
（单位：亿元、%）
经营性
期末总 期末资产 营业
子公司名称 期间 净利润 净现金
资产 负债率 收入
流
养殖业务主要子公司
江西正邦养殖有 2018 年 1～3 月 74.22 71.06 12.82 0.05 -0.61
限公司 2017 年 52.79 59.39 45.83 1.19 12.39
加美（北京）育 2018 年 1～3 月 48.49 73.89 8.27 -0.32 -2.00
种科技有限公司 2017 年 51.58 74.84 35.64 1.90 1.82
黑龙江正邦农牧 2018 年 1～3 月 37.11 81.30 3.75 -0.13 -1.13
有限公司 2017 年 35.06 83.54 9.10 0.96 11.42
兽药及农药业务主要子公司
江西新世纪民星 2018 年 1～3 月 1.36 53.68 0.64 0.05 0.04
动物保健品有限
2017 年 1.27 53.21 2.24 0.36 0.26
公司
江西正邦生物化 2018 年 1～3 月 8.30 30.13 1.55 0.36 -0.38
工有限责任公司 2017 年 8.15 33.25 5.16 0.65 0.18
数据来源：根据公司提供资料整理
40
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
附件 5
江西正邦科技股份有限公司相关数据表格
2015～2017 年及 2018 年 1～3 月公司主要原料采购情况
原
项目 2018 年 1～3 月 2017 年 2016 年 2015 年
料
采购量（万吨） 80.60 275.62 289.09 260.41
玉
采购均价（元/吨） 2,001.27 1,987.21 1,954.95 2,351.14
米
采购金额（万元） 161,302 547,715 565,157 612,261
采购量（万吨） 46.87 179.43 174.68 147.75
豆
采购均价（元/吨） 3,085.24 2,980.03 3,093.81 2,907.17
粕
采购金额（万元） 144,605 534,707 540,427 429,534
采购量（万吨） 17.54 73.32 93.16 79.15
棉
采购均价（元/吨） 2,860.45 2,750.42 3,397.14 2,486.80
粕
采购金额（万元） 50,172 201,661 316,478 196,830
资料来源：根据公司提供资料整理
2015～2017 年及 2018 年 1～3 月公司主要饲料产品销售情况（单位：
万吨、元/吨）
原料 项目 2018 年 1～3 月 2017 年 2016 年 2015 年
销售量 75.48 263.65 247.06 228.80
猪饲料
销售均价 3,064.92 3,322.37 3,373.83 3,219.07
销售量 37.57 188.37 258.56 231.02
禽料
销售均价 2,009.47 2,351.26 2,018.46 2,172.15
销售量 2.96 27.34 31.39 23.21
其他饲料
销售均价 2,702.21 3,109.72 3,063.79 3,071.13
资料来源：根据公司提供资料整理
2015～2017 年及 2018 年 1～3 月公司主要销售区域情况 3（单位：亿元、%）
销售 2018 年 1～3 月 2017 年 2016 年 2015 年
4
区域 销售额 占比 销售额 占比 销售额 占比 销售额 占比
南方片区 15.59 31.44 62.78 30.45 54.50 28.80 43.95 26.77
北方片区 26.77 53.98 110.82 53.76 102.98 54.43 95.52 58.19
西南片区 7.04 14.20 31.55 15.31 31.26 16.52 24.11 14.69
其他 0.19 0.37 1.00 0.48 0.46 0.24 0.58 0.35
合计 49.59 100.00 206.15 100.00 189.20 100.00 164.16 100.00
资料来源：根据公司提供资料整理
3
包含公司所有业务板块。
4
南方片区主要包括江西省、湖南省、广东省、江苏省、浙江省、安徽省和湖北省；北方片区主要包括北
京市、河南省、黑龙江省、山东省、吉林省、辽宁省、陕西省和新疆维吾尔自治区；西南片区主要包括广
西省、贵州省、四川省和云南省。
41
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
附件 5-1
江西正邦科技股份有限公司相关数据表格
2015～2017 年及 2018 年 1～3 月公司养殖业务原材料采购金额情况
（单位：万元）
原料 2018 年 1～3 月 2017 年 2016 年 2015 年
饲料 92,243 295,717 129,018 106,200
疫苗 4,747 15,284 6,648 5,712
兽药 8,733 26,383 11,161 10,006
数据来源：根据公司提供资料整理
2015～2017 年及 2018 年 1～3 月公司养殖业务情况
品种 项目 2018 年 1～3 月 2017 年 2016 年 2015 年
期末存栏量（头） 418,414 368,700 177,626 144,098
种猪 出栏量（头） 45 71,423 37,096 55,681
销售均价（元/头） 3,000.14 3,095.52 2,628.94 1,906.06
期末存栏量（头） 863,594 481,525 397,940 401,812
仔猪 出栏量（头） 47,572 369,933 1,197,448 390,202
销售均价（元/头） 368.64 582.08 872.19 529.16
期末存栏量（头） 2,115,177 2,091,268 663,864 470,164
育肥
出栏量（头） 1,014,617 2,981,117 1,029,967 1,133,530
猪
销售均价（元/斤） 6.04 7.18 9.00 7.56
期末存栏量（只） - - - 509,872
商品
出栏量（只） - - 7,841,600 8,111,700
禽
销售均价（元/只） - - 5.44 7.52
资料来源：根据公司提供资料整理
2017 年末公司其他应收款余额前五名情况（单位：亿元、%）
占期末余额 计提坏账
单位名称 款项性质 期末余额 年限 5
合计数比例 准备比例
单位一 往来款 0.36 2～5 年 8.57 100.00
单位二 往来款 0.24 2～5 年 5.67 22.60
单位三 保证金 0.16 2～5 年 3.68 28.64
单位四 保证金 0.15 1 年以内 3.58 2.97
单位五 往来款 0.13 2～3 年 3.05 14.97
合计 - 1.04 - 24.55 -
数据来源：根据公司提供资料整理
5
单位一原为公司下属子公司，后因公司转让剥离客户一，该笔往来款项未能收回，公司对该笔款项全部
计提坏账准备；公司对其他客户产生的其他应收款根据账龄按比例计提坏账准备。
42
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
附件 5-2
江西正邦科技股份有限公司相关数据表格
截至 2018 年 3 月末公司受限资产情况（单位：万元、%）
科目名称 账面价值 受限资产金额 占账面价值比例
货币资金 140,671 10,575 7.52
存货 327,738 4,000 1.22
固定资产 663,669 2,413 0.36
无形资产 226,963 1,131 0.50
合计 1,359,041 18,119 1.33
资料来源：根据公司提供资料整理
43
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
附件 6
江西正邦科技股份有限公司主要财务指标
（单位：万元）
资产类
2018 年 1～3 月 2016 年
项目 2017 年 2015 年
（未经审计） （追溯调整）
货币资金 140,671 140,770 220,265 152,718
应收票据 348 623 610 358
应收账款 38,677 38,630 45,975 43,299
其他应收款 26,803 34,082 19,528 30,749
预付款项 22,662 20,908 20,616 27,232
存货 327,738 332,885 207,550 150,544
流动资产合计 565,660 574,039 519,038 409,043
长期股权投资 14,491 14,491 12,572 8,676
固定资产 663,669 666,346 491,876 445,259
在建工程 226,963 222,585 89,879 32,813
无形资产 30,570 31,747 29,322 28,156
商誉 3,848 3,848 3,848 6,019
非流动资产合计 1,117,189 1,087,536 706,856 567,309
总资产 1,682,850 1,661,574 1,225,895 976,352
占资产总额比（%）
货币资金 8.36 8.47 17.97 15.64
应收票据 0.02 0.04 0.05 0.04
应收账款 2.30 2.32 3.75 4.43
其他应收款 1.59 2.05 1.59 3.15
预付款项 1.35 1.26 1.68 2.79
存货 19.48 20.03 16.93 15.42
流动资产合计 33.61 34.55 42.34 41.90
长期股权投资 0.86 0.87 1.03 0.89
固定资产 39.44 40.10 40.12 45.60
在建工程 13.49 13.40 7.33 3.36
无形资产 1.82 1.91 2.39 2.88
商誉 0.23 0.23 0.31 0.62
非流动资产合计 66.39 65.45 57.66 58.10
44
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
附件 6-1
江西正邦科技股份有限公司主要财务指标（续表 1）
（单位：万元）
负债类
2018 年 1～3 月 2016 年
项目 2017 年 2015 年
（未经审计） （追溯调整）
短期借款 325,068 258,749 163,940 117,197
应付票据 33,421 37,028 21,779 55,917
应付账款 113,124 152,579 130,222 95,942
预收款项 7,871 17,984 18,771 13,726
应付职工薪酬 17,876 20,542 12,018 8,722
其他应付款 84,842 116,472 47,173 39,835
应交税费 1,855 3,262 4,090 7,014
流动负债合计 586,644 714,587 456,533 387,827
长期借款 352,091 208,670 123,558 156,001
应付债券 52,612 52,612 11,645 54,634
非流动负债合计 421,062 276,819 147,451 233,351
负债合计 1,007,706 991,405 603,983 621,178
占负债总额比（%）
短期借款 32.26 26.10 27.14 18.87
应付票据 3.32 3.73 3.61 9.00
应付账款 11.23 15.39 21.56 15.45
预收款项 0.78 1.81 3.11 2.21
应付职工薪酬 1.77 2.07 1.99 1.40
其他应付款 8.42 11.75 7.81 6.41
应交税费 0.18 0.33 0.68 1.13
流动负债合计 58.22 72.08 75.59 62.43
长期借款 34.94 21.05 20.46 25.11
应付债券 5.22 5.31 1.93 8.80
非流动负债合计 41.78 27.92 24.41 37.57
权益类
实收资本（股本） 233,366 233,366 229,076 67,206
资本公积 193,600 193,600 180,393 174,370
盈余公积 16,395 16,395 13,820 7,603
未分配利润 207,354 200,916 162,370 70,709
归属于母公司所有者权益 638,011 631,573 580,909 313,124
少数股东权益 37,132 38,596 41,002 42,049
所有者权益合计 675,143 670,169 621,911 355,173
45
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
附件 6-2
江西正邦科技股份有限公司主要财务指标（续表 2）
（单位：万元）
损益类
2018 年 1～3 月 2016 年
项目 2017 年 2015 年
（未经审计） （追溯调整）
营业收入 495,869 2,061,492 1,892,014 1,641,627
营业成本 448,582 1,821,839 1,631,191 1,489,282
营业税金及附加 513 2,523 1,458 291
销售费用 15,527 66,805 67,978 55,557
管理费用 18,061 92,121 69,354 51,285
财务费用 7,685 19,391 20,412 19,760
营业利润 6,202 61,070 103,711 28,119
利润总额 5,166 58,849 107,117 36,806
所得税费用 351 3,198 3,288 3,217
净利润 4,815 55,651 103,828 33,590
归属于母公司所有者的净利润 6,438 52,575 104,596 31,143
占营业收入比（%）
营业成本 90.46 88.37 86.21 90.72
营业税金及附加 0.10 0.12 0.08 0.02
销售费用 3.13 3.24 3.59 3.38
管理费用 3.64 4.47 3.67 3.12
财务费用 1.55 0.94 1.08 1.20
营业利润 1.25 2.96 5.48 1.71
利润总额 1.04 2.85 5.66 2.24
所得税费用 0.07 0.16 0.17 0.20
净利润 0.97 2.70 5.49 2.05
现金流类
经营活动产生的现金流量净额 -50,138 91,179 169,095 73,497
投资活动产生的现金流量净额 -32,960 -417,973 -206,555 -142,240
筹资活动产生的现金流量净额 92,409 246,683 118,057 172,116
46
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
附件 6-3
江西正邦科技股份有限公司主要财务指标（续表 3）
（单位：万元）
主要财务指标
2018 年 1～3 月 2016 年
项目 2017 年 2015 年
（未经审计） （追溯调整）
EBIT 12,395 77,294 124,973 56,559
EBITDA - 141,749 176,369 97,922
总有息债务 771,977 672,193 384,146 445,913
毛利率（%） 9.54 11.63 13.79 9.28
营业利润率（%） 1.25 2.96 5.48 1.71
总资产报酬率（%） 0.74 4.65 10.19 5.79
净资产收益率（%） 0.71 8.30 16.70 9.46
资产负债率（%） 59.88 59.67 49.27 63.62
债务资本比率（%） 53.35 50.08 38.18 55.66
长期资产适合率（%） 98.12 87.08 108.84 103.74
流动比率（倍） 0.96 0.80 1.14 1.05
速动比率（倍） 0.41 0.34 0.68 0.67
保守速动比率（倍） 0.24 0.20 0.48 0.39
存货周转天数（天） 66.27 53.40 39.52 37.76
应收账款周转天数（天） 7.02 7.39 8.49 8.35
经营性净现金流/流动负债（%） -7.71 15.57 40.05 19.93
经营性净现金流/总负债（%） -5.02 11.43 27.60 12.61
经营性净现金流利息保障倍数（倍） -5.93 3.84 9.33 3.34
EBIT 利息保障倍数（倍） 1.47 3.26 6.90 2.57
EBITDA 利息保障倍数（倍） - 5.97 9.74 4.45
现金比率（%） 23.98 19.70 48.25 39.38
现金回笼率（%） 101.93 99.24 100.72 111.47
担保比率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00
47
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
附件 7
深圳市高新投集团有限公司主要财务指标
（单位：万元）
资产负债表
项目 2017 年 2016 年 2015 年
资产类
货币资金 301,362 103,828 207,365
发放贷款及垫款 907,356 571,277 499,967
买入返售金融资产 0 1,500 1,000
存出再担保保证金 16,302 14,702 12,931
应收代偿款 21,519 24,264 19,646
流动资产合计 1,248,801 720,391 742,014
可供出售金融资产 75,106 50,425 61,440
固定资产 11,538 12,204 12,708
递延所得税资产 7,016 5,583 2,893
非流动资产合计 98,452 69,460 78,226
资产总计 1,346,953 789,851 820,240
负债类
预收款项 1,243 1,162 1,680
应付职工薪酬 10,879 7,514 5,266
应交税费 13,729 16,849 15,087
应付股利 1,129 1,024 10,721
其他应付款 6,255 4,608 3,452
短期责任准备金 5,977 3,894 3,701
担保赔偿准备 30,090 26,066 21,585
流动负债合计 125,968 62,290 62,358
专项应付款 96,000 70,000 111,000
递延所得税负债 5,009 1,183 6,724
非流动负债合计 101,367 71,611 118,259
负债合计 227,336 133,901 180,617
权益类
实收资本 727,735 485,211 353,870
资本公积 157,753 277 131,617
盈余公积 29,093 24,670 18,913
未分配利润 182,491 135,230 108,041
所有者权益合计 1,119,617 655,949 639,624
48
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
附件 7-1
深圳市高新投集团有限公司主要财务指标（续表 1）
（单位：万元）
损益类
项目 2017 年 2016 年 2015 年
营业总收入 150,517 110,064 93,402
其中：营业收入 150,517 110,064 93,402
营业总成本 48,154 32,095 27,985
其中：营业成本 32,901 26,348 20,568
营业税金及附加 1,426 2,268 5,167
管理费用 4,396 3,139 3,426
财务费用 6,683 -1,107 -1,356
资产减值损失 2,747 1,447 180
投资收益 8,677 17,187 16,193
营业利润 111,044 95,213 81,610
利润总额 110,943 95,239 81,651
所得税费用 27,456 24,358 20,989
净利润 83,187 70,881 60,662
现金流量类
经营活动产生的现金流量净额 -217,237 -61,635 -153,853
投资活动产生的现金流量净额 -2,615 5,698 14,180
筹资活动产生的现金流量净额 417,539 -47,659 234,063
现金及现金等价物净增加额 197,534 -103,537 94,439
期末现金及现金等价物余额 301,362 103,828 207,365
担保业务
担保责任余额 - 11,697,835 5,229,163
担保责任放大比例（倍） - 17.83 8.18
融资性担保责任放大比例（倍） - 1.45 1.10
风险管理
担保风险准备金 - 33,074.18 28,593.24
准备金拨备率 - 3.92 4.67
当期担保代偿率 - 0.26 0.24
累计担保代偿率 - 0.12 0.10
盈利能力
总资产收益率 7.79 8.80 9.28
净资产收益率 9.37 10.94 12.31
49
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
附件 8
各项指标的计算公式
1. 毛利率（%）＝（1－营业成本/营业收入）× 100%
2. EBIT ＝ 利润总额＋计入财务费用的利息支出
3. EBITDA ＝ EBIT＋折旧＋摊销（无形资产摊销＋长期待摊费用摊销）
4. EBITDA 利润率（%）＝ EBITDA/营业收入×100%
5. 总资产报酬率（%）＝ EBIT/年末资产总额×100%
6. 净资产收益率（%）＝ 净利润/年末净资产×100%
7. 现金回笼率（%）＝ 销售商品及提供劳务收到的现金/营业收入×100%
8. 资产负债率（%）＝ 负债总额/资产总额×100%
9. 债务资本比率（%）＝ 总有息债务/（总有息债务＋所有者权益）×100%
10. 总有息债务 ＝ 短期有息债务＋长期有息债务
11. 短期有息债务 ＝ 短期借款＋应付票据+其他流动负债（应付短期债券）＋ 一年内
到期的非流动负债＋其他应付款（付息项）
12. 长期有息债务＝ 长期借款＋应付债券+长期应付款（付息项）
13. 担保比率（%）＝担保余额/所有者权益×100%
14. 经营性净现金流/流动负债（%）＝ 经营性现金流量净额/[（期初流动负债＋期末
流动负债）/2]×100%
15. 经营性净现金流/总负债（%）＝ 经营性现金流量净额/[（期初负债总额＋期末负债
总额）/2] ×100%
16. 存货周转天数 6＝ 360 /（营业成本/年初末平均存货）
17. 应收账款周转天数 7＝ 360 /(营业收入/年初末平均应收账款）
18. 流动比率＝流动资产/流动负债
19. 速动比率＝（流动资产-存货）/ 流动负债
20. 保守速动比率＝（货币资金＋应收票据＋交易性金融资产）/ 流动负债
21. 现金比率（%）＝（货币资金＋交易性金融资产）/ 流动负债×100%
22. 流动性来源 ＝ 期初现金及现金等价物余额+未使用授信额度+外部支持+经营活动
6
一季度取 90 天。
7
一季度取 90 天。
50
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
产生的现金流量净额
23. 流动性损耗 ＝ 购买固定资产、无形资产和其他长期资产的支出+到期债务本金和
利息+股利+或有负债（确定的支出项）+其他确定的收购支出
24. EBIT 利息保障倍数（倍）＝ EBIT/利息支出 ＝ EBIT /（计入财务费用的利息支出
＋资本化利息）
25. EBITDA 利息保障倍数（倍）＝ EBITDA/利息支出 ＝ EBITDA /（计入财务费用的
利息支出＋资本化利息）
26. 经营性净现金流利息保障倍数（倍）＝ 经营性现金流量净额/利息支出＝ 经营性
现金流量净额 /（计入财务费用的利息支出＋资本化利息）
51
正邦科技 2018 年度跟踪评级报告
附件 9 主体及中长期债券信用等级符号和定义
信用等级 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
正
存在有利因素，一般情况下，未来信用等级上调的可能性较大。
面
展 稳
信用状况稳定，一般情况下，未来信用等级调整的可能性不大。
望 定
负
存在不利因素，一般情况下，未来信用等级下调的可能性较大。
面
注：大公中长期债券及主体信用等级符号和定义相同；除 AAA 级、CCC 级（含）以下等
级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
52
