厦门合兴包装印刷股份有限公司 关于请做好发审委会议准备工作的函的回复
厦门合兴包装印刷股份有限公司
兴业证券股份有限公司
关于请做好厦门合兴包装印刷股份有限公司
公开发行可转债发审委会议准备工作的函的回复
保荐人（主承销商）
（福建省福州市湖东路 268 号）
二〇一九年四月
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厦门合兴包装印刷股份有限公司 关于请做好发审委会议准备工作的函的回复
中国证券监督管理委员会：
根据贵会下发的《关于请做好厦门合兴包装印刷股份有限公司公开发行可转
债发审委会议准备工作的函》（以下简称“告知函”）所列的问题，本保荐机构
会同发行人、发行人律师、发行人会计师进行了认真研究及讨论，现就告知函提
出的问题书面回复如下，请予审核。以下回复中所用简称或名称，若无特别说明，
均与《厦门合兴包装印刷股份有限公司公开发行可转换公司债券募集说明书（申
报稿）》第一章“释义”中所列含义一致；以下回复中若出现各分项数值之和与
总数尾数不符的情况，均为四舍五入原因造成。
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目录
一、关于本次募投项目 ............................................................................4
二、关于毛利率 ........................................................................................9
三、关于经营模式 ..................................................................................15
四、关于偿债能力 ..................................................................................16
五、关于前次募集资金使用 ..................................................................20
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一、关于本次募投项目
申请人本次募投项目“环保包装工业 4.0 智能工厂建设项目”实施主体为湖
北合信智能包装科技有限公司，本次募投项目与申请人子公司湖北华艺同为生
产预印瓦楞纸箱，前次募投项目武汉华艺于 2016 年 4 月停止建设。申请人 2016
年至 2018 年瓦楞纸板、纸箱的实际产能利用率在 67.67%至 79.31%之间，在产
能未完全利用的情况下，申请人募集资金投建青岛合兴包装有限公司纸箱生产
项目。本次募投项目预测毛利率高于现有毛利率。请申请人：（1）说明本次募
投项目实施主体的未选择武汉华艺的原因及合理性，是否造成重复建设，前次
募投停止建设的武汉华艺项目是否存在减值迹象。（2）结合报告期产品毛利率
和同行业毛利率，进一步说明募投项目毛利率预测是否谨慎合理、本次募集资
金是否超过项目实际需要量。（3）结合山东地区的市场需求和销售半径说明青
岛合兴包装有限公司纸箱生产项目的必要性。
请保荐机构发表核查意见。
【回复】
一、发行人情况说明
（一）本次募投项目实施主体的未选择武汉华艺的原因及合理性，是否造
成重复建设，前次募投停止建设的武汉华艺项目是否存在减值迹象
1、未选择武汉华艺继续建设的原因
本次计划建设的智能工厂，设计生产预印纸箱 20,000 万㎡，终端纸箱产品
的产能较武汉华艺项目大幅增加，因此公司重新在湖北汉川为智能工厂项目购置
土地，土地面积为 133,333 ㎡。而武汉华艺项目原取得地块在武汉东湖高新区，
建设传统普通工厂，设计生产预印纸箱 6,000 万㎡，所取得的地块面积较小，仅
为 39,694.63 ㎡，已不能满足智能工厂的需要。
同时，智能工厂项目需要购置设备与武汉华艺项目也有较大差异，如纸板线、
模切机、打包机等；同时智能工厂对仓储、物流的场地规模、设计规划等普通工
厂皆有较大区别，导致之前所取得的地块已不能满足智能工厂项目的建设需求。
由于购置土地需要，项目公司需要设立在当地，故在汉川市设立湖北合信作
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为本次募投的实施主体。
2、停止建设的武汉华艺项目不存在减值迹象
由于宏观经济增速放缓，实体经济整体不景气，为了保证投资效率，公司于
2016 年 4 月决定停止武汉华艺建设项目，除之前已以自有资金投入取得土地外，
该项目还没有其他建设投入，故不存在重复建设的情形。之后，为了避免土地闲
置，公司在该土地上建设了厂房，并用于出租，租金可覆盖土地及厂房的摊销及
折旧金额，且该土地为 2012 年取得，土地已有较大幅度增值，因此相关资产未
出现减值迹象。
（二）募投项目毛利率预测是否谨慎合理、本次募集资金是否超过项目实
际需要量
1、募投项目毛利率预测谨慎合理
公司募投项目毛利率预测谨慎合理，具体分析如下：
（1）对比报告期公司自产纸箱业务毛利情况
智能工程项目、青岛合兴项目与最近三年公司自产纸箱业务的单位收入、单
位成本与单位毛利数据如下：
单位：元/m2
合兴包装
项目 智能工厂项目 青岛合兴项目
2018 年度 2017 年度 2016 年度
单位收入 3.1000 3.7080 4.4440 4.0038 3.2388
单位成本 2.5263 3.0897 3.7971 3.4038 2.7042
单位毛利 0.5737 0.6183 0.6469 0.5999 0.5347
毛利率 18.50% 16.68% 14.56% 14.98% 16.51%
本次募投智能工厂项目、青岛合兴项目预测单位毛利分别为 0.5737 元/m2 和
0.6183 元/m2，与合兴包装 2017 年度、2018 年度制造类纸箱单位毛利 0.5999 元
/m2 和 0.6469 元/m2 整体相当，甚至略低。而募投项目预测毛利率却高于合兴包
装制造类纸箱业务毛利率具体原因如下：
①受原纸涨价影响，公司 2017、2018 年毛利率相对较低
产品毛利率=单位毛利/单位收入，由于客户类型、产品类型的不同，纸箱产
品的单位毛利会有所区别，但总体基本稳定在 0.50-0.65 元/平方米之间；纸箱产
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品的定价方式为成本加成，由于原纸在成本中占比最大，2017 年、2018 年受原
纸价格快速上涨影响，自产纸箱的单位收入迅速上涨导致 2017、2018 年度公司
毛利率相对较低。
而募投项目测算时，出于谨慎性，预测的单位毛利未高于现有产品单位平均
毛利，但预测单位收入与原纸采购成本时，剔除短期涨价因素影响，在当前原纸
市场价格的基础上适度下调，导致募投项目的单位收入低于公司 2017、2018 年
的平均单位收入，进而募投项目的毛利率相对较高。
②募投项目的产品类型不同
智能工厂项目主要生产预印三层纸箱，预印纸箱由于印刷精美，其毛利率通
常高于普通瓦楞纸箱，且智能工厂采用智能化设备生产效率高于普通工厂，因此
毛利率相对较高。青岛合兴项目主要生产三层与五层普通瓦楞纸箱，五层纸箱由
于单位耗材量大、工艺复杂，故单位收入与单位毛利也相对较高，但毛利率低于
智能工厂项目。
公司整体的产品类型众多，各年度内产品结构也有所区别，而募投项目的产
品结构相对单一，故公司整体制造业务毛利率与募投项目存在差异。
综上，公司募投项目预测的单位毛利与合兴包装 2017 年度、2018 年度平均
单位毛利整体相当，甚至略低。毛利率较高主要是测算单位收入、成本时剔除了
短期价格上涨因素所致，同时也受到募投项目的产品结构不同的影响。因此，公
司本次募投项目毛利率的预测是谨慎合理的。
（2）对比同行业上市公司毛利率水平
公司名称 2018 年度 2017 年度 2016 年度
美盈森 32.40% 34.49% 29.45%
裕同科技 28.50% 31.54% 34.35%
注
新通联 20.91% 18.94% 20.31%
平均值 27.27% 28.32% 28.04%
注：截至本回复出具之日，同行业上市公司尚未公布 2018 年年度报告，故同行业上市
公司对比数据采用 2018 年 1-9 月数据作为趋势分析使用。
智能工厂项目的预测毛利率为 18.50%，青岛合兴项目的预测毛利率为
16.68%，皆低于同行业上市公司的平均水平。
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2、本次募投项目资金未超过实际需求量
（1）智能工厂项目
智能工厂项目拟建设生产环保预印彩箱、彩盒等一站式环保纸制品包装产品
的智能化工厂，建设内容包括购买土地、建设厂房、购置机器设备等。智能工厂
项目规划投资总额为 34,444.65 万元，募集资金投入金额为 33,512.00 万元，铺底
流动资金占募集资金的比例未超过 30%，不存在超过项目实际需求的情形。
该项目的具体投资构成、资本性支出情况及董事会前已投入情况如下：
单位：万元
占建设投 是否属于资 董事会前已 募集资金 募集资金
序号 项目 投资总额
资比例 本性支出 投入金额 投入金额 投入占比
1 建设投资 24,446.65 70.97% - 23,514.00 70.17%
1.1 工程费用 10,307.11 29.92% 是 - 10,307.00 30.76%
1.2 工程建设其他费用 220.00 0.64% 是 - - -
1.3 土地购置费用 3,091.00 8.97% 是 - 3,091.00 9.22%
1.4 设备购置费用 10,116.50 29.37% 是 - 10,116.00 30.19%
1.5 预备费 712.04 2.07% 否 - - -
2 铺底流动资金 9,998.00 29.03% 否 - 9,998.00 29.83%
项目总投资（1+2） 34,444.65 100.00% - 33,512.00 100.00%
（2）青岛合兴项目
青岛合兴项目的募集资金主要投入于工程建设、设备购置与铺底流动资金，
董事会前投入的部分已从募集资金中扣除，且铺底流动资金占募集资金的比例未
超过 30%。青岛合兴项目规划投资总额为 29,802.00 万元，募集资金投入金额为
26,063.00 万元，不存在超过项目实际需求的情形。
该项目具体投资构成、资本性支出情况及董事会前已投入情况如下：
单位：万元
占建设投 是否属于资 董事会前已 募集资金 募集资金
序号 项目 投资总额
资比例 本性支出 投入金额 投入金额 投入占比
1 建设投资 21,637.80 72.61% 2,557.50 18,263.00 70.07%
1.1 工程费用 9,265.90 31.09% 是 - 9,265.00 35.55%
1.2 工程建设其他费用 210.00 0.70% 是 24.32 - -
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占建设投 是否属于资 董事会前已 募集资金 募集资金
序号 项目 投资总额
资比例 本性支出 投入金额 投入金额 投入占比
1.3 土地购置费用 2,533.18 8.50% 是 2,533.18 - -
1.4 设备购置费用 8,998.50 30.19% 是 - 8,998.00 34.52%
1.5 预备费 630.23 2.11% 否 - - -
2 铺底流动资金 8,164.20 27.39% 否 - 7,800.00 29.93%
项目总投资（1+2） 29,802.00 100.00% 2,557.50 26,063.00 100.00%
（三）青岛合兴项目建设的必要性
青岛为中国沿海重要的工业城市，拥有众多大型家知名企业与工业产业集群，
对包装产品具有广泛需求，拥有海尔、海信、澳柯玛、喜盈门等全球知名企业。
青岛合兴目前已拥有等大批优质客户，2017 年度及 2018 年度营业收入分别为
30,854.37 万元与 36,638.92 万元，目前主要以外购成品模式实现销售，故公司亟
需建成具备规模的生产基地，获得以自产产品直接供应客户的能力，降低对外部
供应商的依赖。公司在山东地区仅有青岛雄峰一个生产基地，拥有年产能 5,500
万平方米的预印瓦楞纸箱生产线，在山东区域缺乏普通瓦楞纸箱的产能，而青岛
合兴的客户需求主要为普通瓦楞纸箱，主要用于电器电子类产品的包装。瓦楞纸
箱的销售半径通常在 150 公里左右，青岛合兴项目建设后除服务青岛当地客户外，
还可覆盖胶东半岛的烟台、潍坊、日照等区域。
综上，青岛合兴项目的建设具备必要性。
二、中介机构核查情况
（一）核查程序
保荐机构执行了如下核查程序：
1、访谈发行人投资部负责人，了解终止原武汉华艺项目的原因，规划本次
募投项目的原因及合理性；
2、查阅武汉华艺项目相关土地、厂房的账务记录、租赁合同等资料，了解
相关区域的土地价值，确认相关资产价值；
3、查阅发行人及同行业上市公司的定期报告等相关的文件等资料，核查本
次募投规划各项指标测算的合理性与谨慎性；
4、取得并查阅了本次募集资金投资项目的可行性研究报告，复核募投项目
的投资规划、建设进度规划及各项测算指标；
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5、访谈公司销售负责人，了解山东区域的目标客户情况，以及青岛合兴项
目建成后的辐射区域，了解项目建设的必要性。
（二）核查结论
保荐机构认为：
1、本次募投项目因武汉华艺所拥有的土地面积较小，无法满足募投项目的
需求，而未选择该主体进行实施；前次募投停止建设的武汉华艺项目不存在减值
迹象与重复建设的情形。
2、募投项目的毛利率结合历史数据，剔除短期价格波动的影响，测算依据
谨慎合理，且募集资金未超过项目实际的需要；
3、青岛合兴包装有限公司纸箱生产项目有利于填补公司山东地区的产能空
缺，该项目合理必要。
二、关于毛利率
报告期内，申请人的综合毛利率和主要产品毛利率逐年降低。申请人供应链
服务 2018 年从 2.7%提升到 4.48%,供应链服务毛利从 3,183.51 万元增加到
12,720.74 万元。请申请人（1）结合供应链业务的收入占比、原纸张价格涨幅、
公司产品调价幅度等相关因素，量化分析综合毛利率逐年下降的合理性，分析
相关导致毛利率下降的因素是否会对申请人持续经营造成重大不利影响，本次
募投项目效益测算时是否已经充分考虑上述因素。（2）结合全国供应链市场毛
利率和同行业可比公司情况分析说明申请人 2018 年以贸易为主的供应链服务毛
利率大幅增加的合理性。
请保荐机构发表核查意见。
【回复】
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一、发行人情况说明
（一）综合毛利率逐年下降具备合理性，不会对公司持续经营造成重大不
利影响，本次募投测算已充分考虑相关因素
1、综合毛利率逐年下降的原因
报告期内，公司分行业的收入及毛利率情况如下：
单位：万元
2018 年度 2017 年度 2016 年度
项目
营业收入 占比 毛利率 营业收入 占比 毛利率 营业收入 占比 毛利率
包装制造行业 932,657.55 76.66% 15.00% 761,131.67 87.01% 16.06% 433,158.54 94.99% 17.34%
供应链服务 283,955.22 23.34% 4.48% 113,649.57 12.99% 2.80% 22,852.69 5.01% 2.98%
合计 1,216,612.76 100.00% 12.54% 874,781.24 100.00% 14.34% 456,011.23 100.00% 16.62%
报告期内，公司综合毛利率分别为 16.62%、14.34%和 12.54%，逐年降低。
主要受到以下原因的影响：
（1）毛利率较低的供应链服务业务的占比逐年增高
报告期内，公司包装制造行业的毛利率平均为 16.13%，供应链服务的毛利
率平均为 3.42%。供应链业务毛利率低，但出于该业务所需投资少且能够达到行
业整合目的的考虑，公司于 2016 年度开始大力发展该项业务。报告期内，供应
链服务业务的收入占总收入的比例分别为 5.01%、12.99%和 23.34%，逐年提高，
故拉低了公司的综合毛利率水平。
（2）受原纸涨价影响，单位毛利相对稳定的情况下，单位收入和成本增加
导致包装制造行业毛利率下降
①报告期，公司包装制造行业单位毛利整体较稳定
报告期内，公司纸箱产品单位毛利分别为 0.5347 元/平方米、0.5999 元/平方
米和 0.6469 元/平方米，呈略有增长趋势；纸板产品单位毛利分别为 0.1879 元/
平方米、0.2984 元/平方米和 0.1739 元/平方米，除 2017 年单位毛利较高以外，
保持相对稳定。2017 年纸板产品单位毛利较高的主要原因为：2016 年末纸价大
幅上涨，导致市场原纸、纸板供应紧张，公司因占据规模优势，销售价格的调整
幅度高于销售成本的调整幅度，导致纸板产品单位毛利有所上涨。
报告期内，公司包装制造行业产品单位毛利情况如下：
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单位：元/平方米
2018 年度 2017 年度 2016 年度
产品类别 项目
金额 增长率 金额 增长率 金额
单位收入 4.4440 11.00% 4.0038 23.62% 3.2388
单位成本 3.7971 11.55% 3.4038 25.87% 2.7042
纸箱 单位毛利 0.6469 7.82% 0.5999 12.21% 0.5347
-0.42 -1.53
毛利率 14.56% 14.98% 16.51%
个百分点 个百分点
单位收入 2.5809 -8.25% 2.8131 33.41% 2.1086
单位成本 2.4071 -4.28% 2.5147 30.93% 1.9207
纸板 单位毛利 0.1739 -41.74% 0.2984 58.83% 0.1879
-3.87 1.70
毛利率 6.74% 10.61% 8.91%
个百分点 个百分点
②受原纸涨价影响，单位收入和成本增加导致包装制造行业毛利率下降
报告期内，公司包装制造行业产品毛利率分别为 17.34%、16.06%和 15.00%，
在单位毛利相对稳定的情况下，毛利率下降主要是受原纸价格上涨影响。2016
年 10 月起，原纸受环保政策以及供求关系影响价格大幅上涨，上涨幅度超过 50%，
导致尽管产品单位毛利相对稳定，但毛利率有所下降。2016 年至今，以高强瓦
楞纸为例，原纸价格变动趋势如下：
2016-2018年度全国瓦楞纸(高强)价格走势图
元/吨 元/吨
5500 5500
5000 5000
4500 4500
4000 4000
3500 3500
3000 3000
2500 2500
15-12-31 16-03-31 16-06-30 16-09-30 16-12-31 17-03-31 17-06-30 17-09-30 17-12-31 18-03-31 18-06-30 18-09-30 18-12-31
市场价:瓦楞纸:高强:全国
数据来源：Wind
中国高强瓦楞纸的平均销售价格变化如下：
单位：元/吨
2018 年度 2017 年度 2016 年度
项目
平均价格 变动 平均价格 变动 平均价格 变动
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瓦楞原纸 4,295.08 5.51% 4,070.70 52.00% 2,678.14 4.69%
将公司产品毛利率变动因素根据销售价格以及销售成本分解如下：
产品 项目 2018 年度 2017 年度
平均销售价格变动引起的该业务毛利率变动(1) 9.39% 20.08%
平均销售成本变动引起的该业务毛利率变动(2) -9.82% -21.60%
纸箱
毛利率同比变动（3） -0.43% -1.52%
单位毛利的变动 0.0470 0.0652
平均销售价格变动引起的该业务毛利率变动(1) -7.70% 29.87%
平均销售成本变动引起的该业务毛利率变动(2) 3.82% -28.17%
纸板
毛利率同比变动（3） -3.87% 1.70%
单位毛利的变动 -0.1245 0.1105
P1 C1 P0 C1 C C1
注：(1)= ；(2)= 0 ；P 表示平均销售价格；C 表示平均销售成本；
P1 P0 P0
下标 0 表示上年或上年同期；下标 1 表示当年或当期；（3）2017 年度同比变动为相比 2016
年度的变动情况。
从上述分解可以看出，报告期公司包装制造行业毛利率下降主要由原纸涨价
所致，即单位毛利固定的情况下，单位收入和单位成本的增加会导致毛利率下降；
同时因纸箱和纸板产品因面向客户不同，其中纸箱主要面向终端客户，纸板主要
面向同行业包材厂商，不同客户的调价时滞有所不同，导致毛利率变动幅度会有
所差异。
2、导致毛利率下降的因素不会对申请人持续经营造成重大不利影响
报告期内，公司综合毛利率下降主要是由于低毛利的供应链服务收入占比提
升以及原纸价格上涨使得单位成本和单位收入上涨所致。而公司包装制造行业收
入的绝对金额在增长，且主要产品纸箱单位毛利亦呈略有增长趋势，纸板产品除
2017 年较高以外，保持相对稳定。因此，公司毛利率的下降并非公司盈利能力
出现不利变化所致，若未来经营环境未出现重大变化，毛利率下降的因素不会对
公司未来持续经营造成重大不利影响。
3、募投项目测算已考虑上述因素
本次募投项目剔除了短期纸价波动的对毛利率的影响，根据历史经验假设未
来纸价相对稳定情况下的毛利水平，同时纸价的波动对单位毛利的影响较小，因
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此对募投项目整体的未来现金流水平影响较小，详见“问题一”、“（二）”之
回复。
（二）申请人 2018 年以贸易为主的供应链服务毛利率大幅增加的合理性
公司发展供应链业务主要目的为进行包装行业上下游资源整合，依托包材产
品，提供供应链服务的贸易业务。国内从事供应链业务的上市公司较多，剔除从
事物流、供应链金融及大宗商品贸易等供应链公司，与公司供应链业务较为可比
的主要有怡亚通、上海雅士、普路通、建发股份（浆纸贸易）等。
报告期内，公司供应链服务业务与相关上市公司供应链业务的毛利率比较如
下：
项目 2018 年度 2017 年度 2016 年度
怡亚通 6.62% 6.51% 6.58%
注
上海雅士 - 6.53% 8.71%
注
普路通 - 6.47% 6.22%
注
建发股份（浆纸） - 3.23% 3.26%
平均值 6.62% 5.69% 6.19%
合兴包装 4.48% 2.80% 2.98%
注：部分上市公司尚未公布 2018 年年报
数据来源：相关上市公司定期报告
公司的供应链业务毛利率未超过相关上市公司的供应链业务毛利率平均水
平，处于合理水平。
2018 年，公司的供应链业务收入较 2017 年增长了 149.85%，毛利率较上年
增长了 1.68 个百分点，增长的原因如下：
1、公司发展供应链业务主要目的为进行包装行业上下游资源整合，依托包
材产品，提供供应链服务。发展初期，公司的供应链服务主要向同行业企业提供，
毛利率相对较低。公司通过 20 多年的经营，积累了大批国内外知名的大型优质
制造业客户，随着供应链服务日趋完善，整合了全国各区域大量的包材生产资源，
可更好地为该类客户提供包装整体解决方案，因此公司的供应链业务逐步向该类
客户延伸。该类客户的包材需求丰富而且区域布局较广，对于超出主要包材厂商
供货半径、或特殊的包材需求，难以得到满足，若选用中小型包材厂商存在品质
与时效性缺乏监管等问题，这些问题已成为了这些客户的包装痛点，因此该类客
户供应链业务的毛利率相对较高。2018 年，公司对该类客户的供应链服务规模
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较大幅度增长，同时 2018 年完成对合众创亚的内部整合后，合众创亚（亚洲）
贡献了大量的优质客户资源。因此公司 2018 年的供应链业务收入与毛利率实现
增长。
2、随着供应链业务规模的增加，公司的采购议价权也相应提升，随着规模
效应的实现，公司的采购成本有所降低，也一定程度上提升了毛利率。
随着公司供应链业务的日趋完善，优质客户数量的不断增加，同时规模效应
导致平均采购成本下降。近年公司供应链业务将保持的快速增长，毛利率将趋于
合理稳定。
二、中介机构核查情况
（一）核查程序
保荐机构执行了如下程序：
1、检查了发行人最近三年的定期报告，分析导致发行人毛利率下降的原因；
2、访谈了发行人管理层，了解公司业务变化情况；
3、查阅同行业上市公司的定期报告，比较同行业上市公司的毛利率；
4、查阅市场公开信息，了解原纸价格的市场情况；
5、取得并查阅了本次募集资金投资项目的可行性研究报告，复核募投项目
盈利预测测算过程；
6、查阅发行人供应链服务的客户清单，复核供应链业务的收入与毛利计算
过程，抽取并复核部分客户的销售与采购合同；
7、查阅相关上市公司中，供应链业务的毛利率情况，进行对比分析。
（二）核查结论
经核查，保荐机构认为：
1、发行人毛利率下降与公司收入结构变化、原纸价格上涨以及公司调价的
情况一致，因单位毛利保持相对稳定，该项变化不会对发行人持续经营造成重大
不利影响；
2、本次募投项目效益测算时已充分考虑公司毛利率变动的情况；
3、发行人 2018 年的供应链服务业务的营业收入与毛利率增加，主要由于供
应链业务逐步向优质制造业客户延伸，以及规模效应降低了采购成本，符合公司
实际经营的情况。
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三、关于经营模式
申请人子公司众多，各级子公司共 130 家，43 家一级子公司中盈利状况较
好的仅有 9 家。报告期内子公司数量变化较大，2017 年新设 40 家二级和三级子
公司，2018 年度新设 3 家一级子公司、26 家二级和三级子公司，减少了 11 家
二级和三级子公司。请申请人（1）结合自身经营模式说明大量新设和减少子公
司的必要性、合理性；（2）结合可比公司情况说明子公司较多且数量变动是否
符合行业特点。
请保荐机构发表核查意见。
一、发行人情况说明
（一）结合自身经营模式说明大量新设和减少子公司的必要性、合理性
公司的主要产品为纸箱、纸板，由于瓦楞纸箱、纸板体积大、重量轻，单位
运输成本较高，受制于经济效益，瓦楞纸箱（板）的销售半径通常在 150KM 左
右，包装行业的企业会根据客户的分布成立相应的公司，以设立工厂或建立贸易
渠道以满足客户的需求，因而包装行业企业的子公司较多。近年公司在全国布局
生产基地，并通过供应链业务整合行业资源，因而新设公司较多。同时由于近两
年宏观经济环境不景气，部分客户由于资金、市场发生变化等原因减少了业务规
模，导致部分区域订单不及预期，公司对下属子公司进行业务梳理，注销或转让
了部分未开展业务、业务较少的子公司。
综上所述，合兴包装子公司较多以及报告期新设和减少子公司为公司业务模
式决定的，存在合理性以及必要性。
（二）结合可比公司情况说明子公司较多且数量变动是否符合行业特点
包装行业经营模式决定了行业公司子公司较多，同行业公司如美盈森、裕同
等子公司数量也较多，截至 2018 年 12 月 31 日，同行业上市公司最近一年子公
司情况比较如下：
2018 年度注销及
2018 年度新设公司数量
公司 一级子公司数量 处置公司数量
（含非一级子公司）
（含非一级子公司）
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2018 年度注销及
2018 年度新设公司数量
公司 一级子公司数量 处置公司数量
（含非一级子公司）
（含非一级子公司）
美盈森 29 2 -
裕同科技 32 13 -
合兴包装 43 29 11
数据来源：上市公司定期报告
设立子公司符合公司业务发展的实际情况，本期注销及处置子公司的数量较
多主要是由于公司对业务进行梳理，注销部分子公司所致。总体而言，公司子公
司较多且数量变动符合行业特点和公司的实际情况。
二、中介机构核查情况
（一）核查程序
1、访谈了发行人业务、财务及法务部门相关人员，了解发行人的业务模式、
新设以及注销子公司的原因与管理制度；
2、查阅了公司财务报表，复核公司合并范围的变化情况。
（二）核查结论
保荐机构认为：
1、发行人大量新设和减少子公司合理必要；
2、发行人控制子公司较多的情形与同行业上市公司一致，符合行业的特点。
四、关于偿债能力
2016 年、2017 年和 2018 年末公司货币资金分别为 58,004.45 万元、
60,623.81 万元和 79,774.57 万元。而公司负债合计分别为 339,246.31 万元、
369,192.30 万元和 398,971.92 万元，其中以流动负债为主，公司面临较大的偿
债压力，目前公司可用授信额度仅 6.74 亿元。请申请人补充说明未来是否存在
较大的债券兑付风险，是否有相应的应对措施。请保荐机构、申请人律师、会
计师同时发表核查意见。
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一、发行人情况说明
（一）合兴包装未来债券兑付风险较小
1、虽然公司的流动负债较大，但公司有足够流动资产用于偿还负债
公司主要产品是中高档瓦楞纸箱（板），主要原材料包括瓦楞原纸、箱板纸、
其他原纸等。因原纸采购成本占公司成本比重较大，公司的经营活动会产生较大
的应付票据及应付账款，同时公司也借入了短期借款用于支付货款以及其他经营
活动，所以流动负债金额较大。但另一方面公司的产品销售也产生了较大的应收
款项，相关应收款项收回后能够偿付公司的流动负债。报告期内，公司的营运资
金分别为 70,662.19 万元、122,810.97 万元和 115,802.06 万元，均保持于较高水
平。
报告期内，公司的主要流动资产、负债情况如下表所示：
单位：万元
2018 年 2017 年 2016 年
项目
12 月 31 日 12 月 31 日 12 月 31 日
应收票据及应收账款 273,600.27 234,140.61 148,475.91
存货 119,626.45 122,076.93 99,831.13
货币资金 79,774.57 60,623.81 58,004.45
流动资产总额 483,595.58 431,865.49 321,873.63
应付票据及应付账款 216,142.53 178,202.11 137,206.83
短期借款 121,428.59 103,326.50 76,680.50
流动负债总额 367,793.52 309,054.52 251,211.44
营运资金 115,802.06 122,810.97 70,662.19
同时公司主要客户为大型制造业企业，如海尔、百威、格力、美的、青岛啤
酒等，且公司严格执行信用政策，应收账款无法回收的风险较小，公司各期实际
发生的应收账款坏账的金额均较低。
2、公司的债务具有较高保障
报告期内，公司的偿债指标如下：
项目 2018 年 12 月 31 日 2017 年 12 月 31 日 2016 年 12 月 31 日
流动比率（倍） 1.31 1.40 1.28
速动比率（倍） 0.99 1.00 0.88
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项目 2018 年 12 月 31 日 2017 年 12 月 31 日 2016 年 12 月 31 日
息税前利润（万元） 46,851.03 37,300.48 54,675.46
利息保障倍数（倍） 4.18 3.37 7.71
资产负债率（合并） 56.89% 57.13% 62.49%
报告期内，公司的流动比率均大于 1，速动比率也保持于较高水平。公司息
税前利润分别为 54,675.46 万元、37,300.48 万元和 46,851.03 万元，利息保障倍
数分别为 7.71、3.37 和 4.18，表明公司具备偿还借款利息的能力。
3、公司的信用良好
公司在各银行的贷款都能按时还本付息，在各贷款银行有良好的信用，未发
生借款逾期未还的情况，贷款偿还率和利息偿付率均为 100%。
公司于 2012 年公开发行 3 亿元公司债券并按时还本付息。公司向中国银行
间交易商协会申请注册并于 2017 年 9 月 6 日取得《接受注册通知书》（中市协
注[2017]SCP284 号），前述《接受注册通知书》项下超短期融资券注册金额为
15 亿元，额度有效期二年，公司已在注册额度内发行两期超短期融资券，并均
按时兑付本息。公司成立至今未发生过债券偿付违约的情形。
截至本回复出具之日，公司不存在尚未了结的或可预见的重大诉讼、仲裁案
件及重大行政处罚案件。公司已聘请中诚信对本次债券进行信用评级，中诚信出
具了《评级报告》，评定发行人的主体长期信用等级为 AA 级，本次债券信用等
级为 AA 级，评级展望为稳定。
综上所述，公司债券兑付风险较低。
（二）公司偿债风险的应对措施
1、公司盈利能力和发展前景良好，现金流预期良好
合兴包装已成为国内瓦楞纸箱龙头企业，近年来营收规模的不断扩大，实现
经营业绩的稳定增长，虽然业务的增长在前期占用较多营运资金，但目前经营活
动现金流已趋稳。报告期内，公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利
润分别为 7,320.08 万元、12,695.80 万元和 28,537.03 万元，最近一年公司经营活
动也产生了 55,805.13 万元的现金净流入，未来现金流量稳健。
未来随着募投项目的实施，公司将进一步补充产能缺口，扩大销售规模，优
化产品结构，提升生产经营效率，稳步提升的经营业绩和盈利能力将产生持续稳
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定的现金流，公司能够进一步保障偿债能力，控制偿债风险。
2、随着公司规模的扩大，公司授信额度也将进一步提升
公司向银行取得授信额度通常以年度为单位，即在上年年度报告出具后，可
与银行进行当年度银行授信额度的商定。现有银行授信额度为基于 2017 年年报
（重述前）所获取的授信额度，2017 年末，公司总资产为 476,467.12 万元（重
述前）。由于 2018 年公司完成对合众创亚（亚洲）及东南亚 4 家公司的整合，
公司规模有较大增长，2018 年末公司总资产为 701,360.35 万元，因此公司的融
资能力及可取得授信额度也将进一步提升。
同时，作为上市公司，公司经营情况良好，运作规范，盈利能力较强，具有
较为丰富的融资工具和较强的再融资能力，可通过资本市场进行直接的股权和债
务融资。
3、现金及易变现资产偿债保障
公司财务政策较为稳健，注重对流动性的管理，在现金流量不足且无法及时
获得外部融资的情况下，公司可通过及时变现部分流动资产作为偿债资金的补充
来源。
4、制定并严格执行资金管理计划
公司将指定资金管理中心负责募集资金及偿债资金的归集、管理工作，负责
协调本次债券本息的偿付工作。公司其他相关部门配合资金管理中心在本次债券
兑付日所在年度的财务预算中落实本次债券本息的兑付资金，确保本次债券本息
如期偿付。另外，公司将做好财务规划，合理安排好筹资和投资计划，同时加强
对应收款项的管理，增强资产的流动性，保证公司在兑付日前能够获得充足的资
金用于向债券持有人清偿全部到期应付的本息。
发行人偿债能力良好，并制定了相应债券偿付风险应对措施，未来债券到期
兑付风险较小。
二、中介机构核查情况
（一）核查程序
保荐机构、发行人律师与会计师执行的核查程序如下：
1、访谈了发行人销售、财务部门人员，了解发行人的客户情况、销售模式、
行业特点、主要客户情况、应收账款管理制度等；
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2、查阅了报告期内发行人与主要客户签订的合同、销售订单；
3、报告期内各期对主要客户的交易发生额和应收账款余额执行函证测试程
序；
4、核查了发行人最近三年的定期报告，分析了发行人债券偿付指标；
5、查阅了发行人报告期的授信合同，并访谈资金管理中心负责人，了解银
行授信的取得情况。
（二）核查结论
保荐机构、发行人律师与会计师认为：
1、发行人的偿债能力良好，不存在较大的债券兑付风险；
2、发行人有足够的应对措施以保障债券兑付的风险。
五、关于前次募集资金使用
2017 年 11 月，申清人募集资金 5.36 亿元，截至 2018 年 6 月 30 日，实际
投资金额仅为 140.34 万元，截至本反馈意见回复签署日，该项目已签约并实施
建设了 53 条生产线，对应合同金额合计 9,446.68 万元，实际支出募集资金共
4,049.21 万元。
（1）请申请人结合市场环境变化、实施进度等因素，进一步说明该募投项
目的实施是否存在重大变化，是否可能导致项目投资收益不达预期。请保荐机
构、会计师说明核查过程，发表核查意见。
（2）根据申请文件，申请人对前次募投项目进行了部分调整，如使用国产
设备代替进口设备，暂不上线装箱机器人、码垛机器人等智能化设备等，因此，
在实际执行过程中前次募投项目单条生产线投入金额与部分项目工期与原规划
存在一定差异。前述调整是否会影响相关产线的涉及效能，是否会对前次募投
项目效益的实现造成不利影响。请保荐机构核查并发表意见。
一、发行人情况说明
（一）募投项目实施未发生重大变化
客户需要对包装端的智能化改造的整体市场需求并没有发生变化，部分客户
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受到厂房建设、设计需求变更等因素的影响导致实施进度有所延后，如原计划于
2018 年投产的浙江银座箱包有限公司新厂，计划配套 5 条智能包装生产线，由
于客户原计划在安徽建厂，后变更工厂地址至浙江，变更后需要重新履行拿地、
报批等手续，导致工厂整体建设工期延迟，公司对应的 IPS 生产线相应延迟；原
计划 2018 年投产的上海申欧企业发展有限公司的 3 条生产线，由于客户需求发
生变更，导致设计工作延后，进而影响对应 IPS 生产线进度。
同时 2018 年受到贸易战、资金紧张等外部环境的影响，导致部分目标客户
暂时延缓了智能包装项目的建设规划；但随着未来宏观经济环境的复苏，此类客
户的需求预计将得以释放。
因此公司将继续大力推进智能包装项目，截至 2018 年 12 月 31 日，公司已
与 10 个客户厂商签约，包含 53 条生产线，合同金额 9,446.68 万元，共支出募集
资金 4,049.21 万元，已超过了原规划数量和金额。公司已通过积极开拓客户数量
和增加生产线投入数量的方式推进募投项目建设，不影响该项目的整体实施计划，
故不存在重大变化。
根据可研规划，每期生产线建设周期为一年，前三个季度为建设周期，第四
季度方可进入正常包装状态，因此预计第一年实现净利润-209 万元，2018 年度
实际实现净利润-66.83 万元，因此不存在项目投资收益不达预期的情形。
（二）前募项目的部分调整对项目整体效益的影响
智能包装项目通过向用户提供包括包装方案设计、包装材料选取、供应商遴
选，包装环节自动化改造、产品包装等一整套系统服务，进而深化与客户的合作，
即为客户铺设智能包装生产线，提高客户粘性，最终通过增加对客户包装产品的
销量回收投资成本，实现项目效益。
根据客户的实际需求，公司对部分产线进行了调整或采取分期实施的方式，
但依旧可达到与客户在包装方面深度合作、加深客户粘性的目的。公司在与客户
签订智能包装项目协议的同时，根据实际投资金额与客户约定了包装物的最低采
购额，即最低采购额与设备投入额直接挂钩，通过智能包装项目实现的收入金额
不受到生产线是否按规划将各工序完全建设的限制。若日后追加投资则相应增加
最低采购额。因此，公司可通过增加合作客户与生产线数量的方式，以实现该项
目的足额投资，从而实现项目的整体效益。因此，对前募项目的部分调整，对项
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目整体效益不会造成不利影响。
二、中介机构核查情况
保荐机构与发行人会计师执行的核查程序如下：
1、查阅前次募投项目的可行性研究报告，了解募集资金的投资规划；
2、取得并查阅与前次募投项目相关的销售合同与采购合同，访谈 IPS 项目
负责人了解投资规划及实施进度，确认项目进展情况、投资计划以及投资效益情
况；
3、取得并查阅募集资金专户对账单，核对至明细账、记账凭证、发票及银
行付款单据等，确认募集资金的使用情况；
4、复核 2018 年度出具的《前次募集资金使用情况报告》。
（二）核查结论
保荐机构与发行人会计师认为：
1、前次募集资金投资项目的实施不存在重大变化，不会导致项目投资收益
不达预期；
2、前次募集资金投资项目的调整不会对前次募投项目效益的实现造成不利
影响。
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（本页无正文，为厦门合兴包装印刷股份有限公司《<关于请做好厦门合兴包装
印刷股份有限公司公开发行可转债发审委会议准备工作的函>有关问题的回复》
之盖章页）
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（本页无正文，为兴业证券股份有限公司《<关于请做好厦门合兴包装印刷股份
有限公司公开发行可转债发审委会议准备工作的函>有关问题的回复》之签章页）
保荐代表人：
黄实彪 李蔚岚
保荐机构：兴业证券股份有限公司
年 月 日
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声明
本人已认真阅读厦门合兴包装印刷股份有限公司本次告知函回复报告的全
部内容，了解报告涉及问题的核查过程、本公司的内核和风险控制流程，确认本
公司按照勤勉尽责原则履行核查程序，告知函回复报告不存在虚假记载、误导性
陈述或者重大遗漏，并对上述文件的真实性、准确性、完整性、及时性承担相应
法律责任。
董事长：
杨华辉
保荐机构：兴业证券股份有限公司
年 月 日
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