2011 年公司债券 2017 年跟踪
信用评级报告
公司新申请并获批的专利有 15 个，目前公司正在申请的发明专利有 34 个。
关注：
公司经营面临一定的安全生产风险与环保风险。2016 年 4 月 3 日联化科技（德州）
有限公司（以下简称“德州联化”）发生爆炸事故，继而停产整顿，造成精细与功
能化学品业务板块收入下滑，考虑到公司经营生产所需的部分原材料与产成品等具
备易燃、易爆与腐蚀性，存在一定的安全生产风险，且国家的环保法律法规对化工
制定了较高的环境污染治理标准，需关注环保政策变化对公司经营产生的影响。
公司营业收入与利润规模均出现较大下滑。2016 年在全球农药市场需求相对疲软、
海外农化企业相继实施去库存战略，以及德州联化爆炸事故等因素的影响下，公司
实现营业收入 30.99 亿元，同比降低 22.67%，利润总额为 3.10 亿元，较上年降低
57.85%。
公司拟收购境外公司资金支出规模较大，未来经营效益存在不及预期的风险。公司
拟收购 PROJECT QUARTZ BIDCO LIMITED 的 100%股权，本次收购支付金额预
计为 1.03 亿英镑，资金支出压力较大；考虑到被收购对象目前处于经营亏损与资不
抵债的状况，经营模式主要为生产定制产品，该种经营模式受下游客户的经营效益
影响较大，未来经营情况存在不及预期的风险。
公司在建项目投产进度与新增产能的市场消化情况存在不确定性。截至 2016 年底，
公司项目储备较多，储备项目主要用于生产定制产品与非定制产品，其中对于定制
产品项目，其客户的经营情况会对新增产能消化形成较大影响；对于非定制产品，
其销售市场主要依赖公司自身开拓，新增产能消化取决于市场拓展情况，存在不确
定性。此外当前环保审批愈发严格，可能会对新产品投产进度造成影响。
公司面临一定的汇兑风险敞口。2016 年度公司产品外销率达到 73.64%，外销比率
较高，且出口产品以外币进行结算，未来随着人民币汇率波动区间的扩大，公司仍
可能面临一定的汇兑风险敞口。
公司整体资产营运效率有所下降。2016 年在客户结算账期的延长与部分客户实施
供应商提前备货的政策等因素综合影响下，公司净营业周期同比增加 72.30 天，总
资产周转天数同比增加 171.70 天，整体资产运营效率有所下降。
公司有息债务规模较大，存在一定的短期偿债压力。截至 2016 年底，公司有息债
务总额为 8.79 亿元，虽较 2015 年下降较多，但规模仍较大，其中短期有息债务规
模为 2.52 亿元，存在一定的短期偿债压力。
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主要财务指标：
项目 2016 年 2015 年 2014 年
总资产（万元） 600,107.48 634,516.39 579,711.54
所有者权益（万元） 439,403.28 418,155.84 348,733.95
资产负债率 26.78% 34.10% 39.84%
流动比率 2.25 1.65 1.35
速动比率 1.35 1.10 0.90
有息负债（万元） 87,912.87 131,842.42 124,560.78
营业收入（万元） 309,930.97 400,778.69 399,026.61
营业利润（万元） 25,188.81 73,612.09 66,341.82
利润总额（万元） 31,027.11 73,610.31 65,647.10
综合毛利率 33.39% 37.24% 33.64%
总资产回报率 5.92% 12.57% 13.20%
EBITDA（万元） 68,267.43 101,553.51 86,955.55
EBITDA 利息保障倍数 9.79 17.53 13.01
经营活动净现金流（万元） 54,779.76 64,457.51 63,371.46
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告，鹏元整理
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一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
2011年10月8日，经中国证券监督管理委员会《关于核准联化科技股份有限公司公开发
行公司债券的批复》（证监许可[2011]1612号）同意，同意公司公开发行面值不超过6.3亿
元的公司债券。本期债券于2012年2月发行，募集资金总额6.3亿元，票面利率7.30%，扣除
发行费用后，募集资金净额62,081.60万元。
本期债券期限为7年，附第5年末公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权。本期
债券起息日为2012年2月21日，按年计息，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随
本金的兑付一起支付。2013年至2019年每年的2月21日为上一计息年度的付息日。若投资者
行使回售选择权，回售部分债券的付息日为2013年至2017年每年的2月21日，2017年2月21
日为回售部分债券的本金兑付日；未回售部分债券的本金兑付日为2019年2月21日。根据公
司于2017年2月20日发布的《关于“11联化债”公司债券回售结果的公告》显示，本期债券
票面利率不上调，且无投资者回售债券，截至2017年4月15日，公司本期债券本息兑付情况
见下表。
表1 截至 2017 年 4 月 15 日本期债券本息累计兑付情况
期初本金余额 本金兑付/回售 利息支付 期末本金余
本息兑付日期
（亿元） 金额（亿元） （万元） 额（亿元）
2013年2月21日 6.30 0 4,599 6.30
2014年2月21日 6.30 0 4,599 6.30
2015年2月25日 6.30 0 4,599 6.30
2016年2月22日 6.30 0 4,599 6.30
2017年2月21日 6.30 0 4,599 6.30
资料来源：公司提供
截至2017年4月15日，本期债券62,081.60万元的募集资金已全部使用（其中：偿还银行
借款28,530.00万元，补充流动资金26,551.60万元，收购山东平原永恒化工有限公司股权
7,000.00万元）。
二、发行主体概况
截至2016年底，公司对部分股票激励对象的已获授权但尚未解锁的限制性股票进行回
购，使得公司注册资本由83,487.33万元减少至83,464.23万元，注册资本有所降低，具体情
况见下表2。
表2 2016 年公司股本减少明细（单位：万元）
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日期 项目 减少资本金
2016 年 7 月 对 6 名激励对象已获授权但尚未解锁的限制性股票进行回购注销 -15.75
2016 年 12 月 对 3 名激励对象已获授权但尚未解锁的限制性股票进行回购注销 -7.35
合计 - -23.10
资料来源：公司 2016 年年度报告
截至2016年底，公司实际控制人仍为自然人牟金香女士，未发生变化，牟金香于2016
年8月12日起不再担任公司的董事长职务，现任董事长为王萍。截至2017年3月底，公司前
十大股东及持股情况见下表。
表3 截至 2017 年 3 月底公司前十大股东及持股情况（单位：股）
股东名称 股东性质 持股比例（%） 期末持股数量
牟金香 境内自然人 28.13 254,535,853
张有志 境内自然人 3.17 28,700,182
全国社保基金一一三组合 其他 2.35 21,283,469
中央汇金资产管理有限责任公司 国有法人 2.09 18,905,400
张贤桂 其他 1.99 17,996,210
全国社保基金一一零组合 其他 1.77 16,000,792
彭寅生 境内自然人 1.27 11,459,770
全国社保基金一一八组合 其他 1.21 10,979,008
全国社保基金一一四组合 其他 1.11 10,012,305
全国社保基金一零二组合 其他 0.99 8,999,984
合计 - 44.08 398,872,973
资料来源：公司提供
2016年公司主营业务仍从事农药、医药与精细化工相关产品的生产与销售，未发生变
化。公司合并范围新增LIANHETECH SINGAPORE PTE.LTD，其系2016年公司通过设立的
方式组建的全资子公司，主要经营进出口贸易，注册资本为34.48万元。
表4 2016 年度公司合并报表范围变化情况（单位：万元）
子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 合并方式
LIANHETECH SINGAPORE PTE.LTD 100% 34.48 进出口贸易 设立
资料来源：公司提供
截至2016年12月31日，公司资产总额为600,107.48万元，所有者权益为439,403.28万元，
资产负债率为26.78%；2016年度，公司实现营业收入309,930.97万元，利润总额31,027.11
万元，经营活动现金流净额54,779.76万元。
三、运营环境
全球农药市场景气度有所回升，国内农药出口量、出口金额以及农药价格有所回升，
但总体市场景气度仍较差
由于下游农产品价格持续下跌以及多国农化巨头经销商库存高企等不利因素影响，
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2016年上半年全球农药市场需求继续维持疲软状态，导致当年农药销售额为499.85亿元，
同比下滑2.5%，全球农药销售额已持续两年负增长，但随着2016年下半年，在跨国农化巨
头去库存基本完毕的情况下，补库存行情开启带动海外需求回暖，农药市场景气度有所回
升。由于我国农药生产商大多为国际知名农药生产商的国内原药供应方，因2016年下半年
农化巨头开始补库存，使得我国农药市场的出口量在2016年下旬大幅增长，全年实现出口
量为140万吨，增速达到19.10%。从出口金额来看，2016年农药出口金额为37.08亿美元，
同比增加4.6%，扭转上年负增长态势，总体看来，全球农药市场景气度有所回升，中国农
药出口量与出口金额有所回升，但总体市场景气度仍较差。
图1 2010-2016年我国农药出口情况（单位：%、万美元）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
从中国农药工业协会发布的农药价格指数（CAPI）可以看出，自2015年中旬开始，在
行业整体产能过剩和需求疲软的情势下，企业开工情绪低落，尤其是邻近年底，对年后市
场发展趋势表示担忧，大部分为完成前期订单，中国农药价格指数总体呈现下跌态势，但
随着2016年下半年在跨国农化巨头开始补库存使得需求回暖；加之2016年中央环保督查行
动中，环保门槛较低的区域部分环保不达标的企业被永久关停，环保监管趋严，供给端有
所收缩，使得从2016年9月开始中国农药价格指数开始企稳回升，2017年2月农药价格指数
达到80.58。
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图 2 近年中国农药价格指数走势
注：2016 年 1 月数据缺失，故未统计。
资料来源：中国农药工业网
我国医药产品出口额保持增长，增速有所回升，未来医药行业具备良好的发展潜力
得益于国家对医药行业的支持以及国内制药商生产工艺和技术设备的提升，中国医药
出口市场保持了持续的增长，2016年中国医药出口总金额达162.61亿美元，增速较上年同
比增加4.48个百分点。作为全球最具发展前景的高新技术行业之一，2016年全球医药市场
规模（不含医疗器械）达到11,100亿美元，2011-2016年复合增长率高达6%，市场规模不断
壮大。根据艾美仕市场研究公司（IMSHealth）的预测，未来五年全球医药市场依然保持较
高增速，2018年全球医药支出预计将达到13,000亿美元，市场前景较为广阔。2016年全球
医药研发支出达到1,474亿美元，同比增长2.5%，同期国内规模以上药企研发支出达到607.2
亿元，同比增长27.5%，未来研发成果将不断转化为新药产出，医药研发生产定制市场具备
良好的发展潜力。
图 3 2010-2016年我国医药产品出口市场情况（单位：亿美元）
资料来源：Wind 资讯，鹏元整理
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四、经营与竞争
公司从事医药及中间体、农药及中间体与精细与功能化学品等的生产与销售，2016年
度，公司实现主营业务收入30.42亿元，同比降低23.78%，其中工业业务收入为其主要构成，
占比达到87.66%，工业业务中除医药及中间体业务收入保持增长外，农药及中间体、精细
与功能化学品以及贸易业务收入均同比有所下滑。毛利率方面， 2016年公司主营业务的毛
利率为33.69%，同比降低3.38个百分点，整体盈利能力有所弱化，但水平尚可。
表5 2015-2016 年公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元）
2016 年 2015 年
项目
金额 毛利率 金额 毛利率
医药及中间体 50,503.10 39.49% 47,380.69 38.39%
农药及中间体 194,193.54 38.83% 275,631.51 44.73%
精细与功能化学品 12,180.48 10.53% 13,131.14 13.22%
其他 9,757.20 38.54% 8,131.74 39.99%
工业业务收入合计 266,634.33 37.65% 344,275.09 42.54%
贸易业务收入 37,534.60 5.53% 54,795.85 2.70%
主营业务收入 304,168.93 33.69% 399,070.93 37.07%
资料来源：公司 2016 年年度报告，鹏元整理
公司工业业务收入有所降低，盈利能力有所弱化；与核心客户保持稳定的长期合作关
系，业务稳定性较好；但需关注公司外销比率较高，面临一定的汇兑损益风险敞口
公司工业业务主要涵盖医药板块、农药板块以及精细与功能化学品板块，其中医药板
块业务系台州联化承担，农药板块由联化科技（盐城）有限公司（以下简称“盐城联化”）
与联化科技（江苏）有限公司（以下简称“江苏联化”）负责；精细与功能化学品板块主要
是德州联化与辽宁天予化工有限公司贡献。农药板块与医药板块的经营模式主要为定制模
式，即是为下游农化客户提供定制加工生产，客户主要为海外大型企业，外销比率较高；
精细与功能化学品业务则为自制模式，产品主要依赖自身拓展销售。2016年在全球农药市
场需求疲软，海外农化企业相继实施去库存战略，公司农药业务板块收入为19.42亿元，同
比下滑29.55%；得益于医药市场的拓展与台州联化新投产的两个高标准GMP多功能车间的
产能（因产品差异，相同设备生产不同工艺的产品可能造成产能存在不同，故难以准备统
计产能数据）释放贡献，医药及中间体业务收入继续保持增长，同比增加6.59%；但因德州
联化发生爆炸事故，其被停产整顿，直至2016年10月才陆续复工生产，使得公司精细与功
能化学品业务经营受到影响，业务收入略有降低。
公司工业业务的生产模式主要为以销定产，产能方面，2016年度公司基本未新增农药
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板块、医药业务板块以及精细与功能化学品板块产能。产销率方面，除医药业务板块产销
率增加外，其余业务板块产销率均出现不同程度下滑，其中农药业务板块产销率下滑原因
主要系全球农药市场的景气度下滑与部分客户为强化供应链安全，采取供应商提前备货战
略，部分客户要求公司提前备货周期为6个月，使得公司库存水平提升所致；精细与功能化
学品业务板块销售较上年大幅降低，但销售收入降幅较低，主要系功能化学品中高附加值
的产品销售比重提升所致，此外产销率下滑主要系德州联化生产事故的影响所致。同时我
们还关注到农药业务板块、精细与功能化学品业务板块的库存量均有所提升，但农药业务
板块库存主要为定制产品，滞销风险较小，精细与功能化学品库存消化依赖自身的市场拓
展，存在不确定性。
表6 2015-2016 年公司产销量情况（单位：万公斤）
产品名称 项目 2016 年 2015 年
销售量 1,700.88 2,491.95
生产量 1,980.47 2,540.62
农药及中间体
产销率 85.88% 98.08%
库存量 200.68 175.83
销售量 1,394.21 1,399.94
生产量 1,402.22 1,431.47
医药及中间体
产销率 99.43% 97.80%
库存量 32.91 40.53
销售量 1,396.49 2,035.09
生产量 1,660.66 2,028.14
精细与功能化学品
产销率 84.09% 100.34%
库存量 81.76 74.82
资料来源：公司 2016 年年度报告，鹏元整理
生产成本方面，2016年公司医药板块、农药板块、精细与功能化学品板块的成本构成
未发生重大变化，原材料成本仍是最主要的生产成本，因公司与客户签订销售协议中约定
产品购销价格联动，上游原材料采购价格变动，产品销售价格相应会进行调整，原材料价
格波动风险相对较小。供应商方面，2016年前五大供应商采购额合计占公司年度采购额的
比重为8.49%，前五大供应商构成有所变动，考虑到公司原材料供给市场较为充分，原材料
短缺风险较低。
表7 2015-2016 年公司生产成本情况（单位：万元）
2016 年 2015 年
产品名称 项目 占对应板块营 占对应板块营
金额 金额
业成本比重 业成本比重
原材料 22,311.25 73.01% 22,932.89 78.57%
医药及中间体 人工工资 1,664.82 5.45% 1,546.79 5.30%
能源 1,844.37 6.04% 1,780.95 6.10%
9
合计 - 84.50% - 89.97%
原材料 79,879.18 67.25% 113,583.61 74.55%
人工工资 8,575.59 7.22% 8,208.25 5.39%
农药及中间体
能源 14,134.83 11.90% 14,267.75 9.37%
合计 - 86.37% - 89.31%
原材料 7,965.66 73.09% 8,850.48 77.67%
人工工资 624.21 5.73% 566.10 4.97%
精细与功能化学品
能源 1,071.63 9.83% 1,019.38 8.95%
合计 - 88.65% - 91.59%
资料来源：公司提供
销售方面，2016年公司工业业务继续实施大客户战略，前五大客户销售额为16.80亿元，
占销售总额的比重为54.19%，前五大客户销售额占销售总额比重较上年降低5.84个百分点，
从前五大客户构成来看，单一客户销售额占销售总额的比重有所变动。因公司工业业务收
入主要来源于医药板块与农药板块，其经营模式主要为定制生产，通常公司与核心客户签
订长期的合作框架协议（框架协议签订情况见表8），进行研发、建设特定产品的生产线，
投产后全部销售给委托客户，因公司的核心客户为国际巨头企业，且合作时间较长，合作
关系比较稳定（出于对产品质量、技术保密等因素考虑，定制生产的定制客户在进入大生
产阶段后，不会轻易更换合作伙伴，合作关系具备长期性与稳定性），公司产品销售渠道较
有保证，但需关注主要客户经营情况的变化将会对公司的销售收入及经营成果产生的影响。
值得关注的是，2016年公司部分客户延长结算账期，由原来的120天增加至150天或180
天，对公司营运资金形成一定压力。此外公司产品外销率达到73.64%，外销比率较高，需
关注贸易壁垒风险。公司出口产品以外币进行结算，当年实现汇兑收益2,487.49万元，汇兑
收益规模进一步扩大，未来随着人民币汇率波动区间的扩大，公司仍可能面临一定的汇兑
风险敞口。
表8 截至 2017 年 3 月底公司与核心客户签署合作协议情况
序号 客户名称 项目名称 到期时间
1 APIC 医药中间体 2021.08.10
2 FMC 农药中间体 2019.12.31
3 FMC 农药原药 2017.12.31
4 FMC 农药中间体 2023.12.31
5 FMC 农药原药 2019.12.31
6 FMC 农药中间体 2023.12.31
7 FMC 农药中间体(共 8 个产品) 2023.12.31
8 FMC 农药原药 2026.07.27
9 Novartis 医药原药 2017.08.31
10 Novartis 医药原药 2018.05.12
11 Novartis 医药原药 2018.11.16
10
12 Novartis 医药原药 2018.06.08
13 蝶理 农药中间体 2018.08.07
14 杜邦 农药中间体 2017.12.31
15 杜邦 农药中间体 2018.05.30
16 杜邦 农药中间体 2018.05.31
17 杜邦 农药中间体 2017.12.31
18 杜邦 农药中间体 2019.02.28
19 杜邦 农药中间体 2035.10.18
20 杜邦 农药中间体 2018.12.31
21 日产化学 农药中间体 2017.12.31
22 先正达 农药中间体 2018.12.31
23 先正达 农药中间体 长期
24 先正达 农药中间体 2021.06.01
25 先正达 农药中间体 2018.12.31
26 先正达 研发合作 2017.12.31
27 Midas 医药原药 2027.03.1
28 Summit Pharmaceuiticial 医药原药 2018.01.4
29 Bayer 农药中间体 2018.01.16
30 BASF 农药原药 2018.12.31
注：以上顺序按客户名称字母排序；客户对于不同的中间体下不同产品签约合作期限有所差异。
资料来源：公司提供
公司项目储备较多，但需关注新增产能的消化与建设进度存在不确定性
公司项目储备丰富，医药板块方面，截至2016年底，台州联化年产400吨LT822、10吨
TMEDA、20吨MACC、15吨AMTB医药中间体项目目前正在有序地推进中，格雷类和抗丙
肝系列药物中间体预计2017年开始商业化生产，台州联化2017年还拟建设2个高标准GMP
（药品生产质量管理规范）多功能车间；农药板块方面，公司目前在建的项目主要包括盐
城联化年产1,000吨LH-1技改项目与盐城联化年产9,000吨氨氧化系列产品技改项目，截至
2016年底，公司在建项目（表9列式）已投资金额为8.20亿元，尚需投入一定规模资金，但
公司于2016年12月8日经中国证券监督管理委员会《关于核准联化科技股份有限公司非公开
发行股票的批复》（证监许可[2016]2986号）文件批准，非公开发行股票募集资金11.19亿元，
资金主要用于部分在建项目建设，有利于缓解公司当前建设资金压力。
受农药市场需求疲软与客户实施去库存战略等因素的影响，公司当前投产的部分项目
产能尚未达到满负荷运转状态，公司保持对部分医药与农药板块项目的建设投资，除德州
联化厂区工程外，其余项目未来拟用于生产定制产品，其中对于定制产品项目，其下游客
户的经营情况会对新增产能是否可以顺利消化形成较大影响；对于非定制产品，其销售市
场主要依赖公司自身开拓，新增产能消化取决于市场拓展情况，存在不确定性。此外当前
环保审批愈发严格，可能会对新产品投产进度造成影响。
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表 9 2016 年公司在建工程项目情况（单位：万元）
工程项目名称 已投资金额 预期收益 资金来源
联化德州厂区工程 8,931.26 - 自筹
江苏联化厂区工程 20,447.56 - 自筹
联化台州中间体生产建设项目 9,436.09 - 自筹
联化江口新厂区工程 13,682.08 - 自筹
盐城联化厂区工程 15,087.35 - 自筹
台州联化年产 400 吨 LT822、10 吨 TMEDA、20
10,824.19 19,325.50 自筹
吨 MACC、15 吨 AMTB 医药中间体项目
盐城联化年产 1,000 吨 LH-1 技改项目 73.62 13,309.00 自筹
盐城联化年产 9,000 吨氨氧化系列产品技改项目 3,475.31 6,572.00 自筹
合计 81,957.45 39,206.50 -
资料来源：公司提供
公司研发投入规模相对较大，整体技术实力较强，有助于提升产品竞争力
农药及中间体和医药及中间体所属行业对专利技术和生产工艺的依赖性较强，专利技
术的知识产权保护及生产工艺对企业发展影响很大。2016年公司继续加大产品技术创新与
研发的力度，优化生产工艺，创新研发模式，提高产品的技术含量和附加值。2016年公司
研发投入金额达16,110.41万元，研发投入金额占营业收入的比重达到5.20%，研发投入规模
虽较上年下降5.52%，但规模仍较大。截至2016年底，公司获得国内发明专44项、实用新型
专利30项，还拥有欧洲发明专利3项、美国发明专利3项；其中仅2016年公司就新申请并获
批的专利15个（详情见下表10），目前公司正在申请的发明专利34个。总体看来，公司研
发投入规模较大，研发整体技术实力相对较强，有助于提升公司产品的竞争力。
表 10 截至 2016 年底公司获批专利情况
序号 专利名称 专利号 专利类型 专利用途
1 连续氯化的塔式反应器 ZL 201520487534.1 实用新型专利 功能化学品
2 双釜式连续硝化反应装置 ZL 201520487446.1 实用新型专利 功能化学品
烃类衍生物加氢化反应反应釜的搅
3 ZL 201520487684.2 实用新型专利 功能化学品
拌装置
一种 2，5-二甲基苯乙酸的制备方法
4 2562152 实用新型专利 化工机械
（欧洲专利）
一种利伐沙班及其中间体的制备方
5 ZL 201110280302.5 发明专利 医药产品
法，以及中间体 化合物
一种 2-甲基-3-苯基苯甲醇的制备方
6 ZL 201410053397.0 发明专利 农药产品
法
一种 2-氯-6-氟苯甲醚及其中间体的
7 ZL 201410084371.2 发明专利 农药产品
制备方法
8 一种邻三氟甲基苯甲醛的制备方法 ZL 201410268025.X 发明专利 农药产品
9 一种 1-氯丁烷的制备方法 ZL 201410563388.6 发明专利 农药产品
一种 2，3-二氯吡啶的制备方法 （欧
10 2687510 发明专利 农药产品
洲专利）
11 一种利用微通道反应器制备亚砜或 ZL 201410328348.3 发明专利 医药产品
12
砜的方法
12 板片式换热器 ZL 2015 20999025.7 发明专利 农药产品
13 2-溴-5-氟三氟甲苯的制备方法 ZL 201410652217.0 发明专利 农药产品
一种含氟甲基吡唑类化合物的联产
14 ZL 201410268311.6 欧洲专利 农药产品
方法
15 一种甲氧基苯甲酸的制备方法 ZL 201410440332.1 欧洲专利 农药产品
资料来源：公司提供
若公司收购境外公司成功，有助于发挥整体的规模优势与协同效应；但需关注未来经
营效益不确定风险
公司为实施国际化发展战略，加强公司在全球农化医药开发定制市场、功能化学品市
场与国际客户的合作紧密度，公司于2017年2月22日发布《关于公司全资子公司收购境外公
司股权的公告》宣布公司拟收购PROJECT QUARTZ BIDCO LIMITED的100%股权，本次收
购支付金额预计为1.03亿英镑，该公司设立于2013年10月4日，主要从事农药和医药中间体、
活性成分、原料药、特殊化学品定制加工服务，2015-2016年其营业收入分别为0.51亿英镑
与0.53亿英镑，但净利润分别为-247.70万英镑与-282.20万英镑，经营亏损；截至2016年9月
30日，该公司资产总额为0.78亿英镑，负债为0.81亿英镑，处于资不抵债的状态。待收购完
成后，公司计划将被收购企业主营业务（业务主要集中于产品生命周期导入期、导入期以
前的产品研发、生产与销售）与公司现有经营业务（业务主要集中于生命周期导入期、成
长期和成熟期的产品生产、研发和销售）进行紧密的结合，进一步完善产业链；利用其研
发、市场、渠道等方面优势，有助于发挥整体的规模效应与协同效应。但同时我们也关注
到，PROJECT QUARTZ BIDCO LIMITED目前处于经营亏损与资不抵债的状况，经营模式
主要为生产定制产品，与公司目前经营模式类似，该种经营模式受下游客户的经营效益影
响较大，未来经营情况存在不确定性。
表 11 2015-2016 年 PROJECT QUARTZ BIDCO LIMITED 的收入与利润情况
项目 2016 年 2015 年
主营业务收入（万英镑） 5,258.50 5,135.60
主营业务成本（万英镑） 362.70 470.20
净利润（万英镑） -282.20 -247.70
注：2015 年度与 2016 年度会计统计口径为上年的 10 月 1 日至当年的 9 月 30 日。
资料来源：公司提供
表 12 截至 2016 年 9 月底，PROJECT QUARTZ BIDCO LIMITED 主要资产负债情况
项目 2016 年 9 月 30 日 2015 年 9 月 30 日
资产总额（万英镑） 7,781.10 7,924.50
负债总额（万英镑） 8,062.20 8,171.10
所有者权益（万英镑） -281.10 -246.60
资料来源：公司提供
13
五、财务分析
财务分析基础说明
以下财务分析基于公司提供的经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具的标
准无保留意见的2015-2016年审计报告，公司报表按照新会计准则编制。2016年公司合并范
围新增加一家子公司，详细情况见表4。
资产结构与质量
公司资产规模有所降低，资产结构以非流动资产为主，整体流动性一般
截至2016年底，公司资产总额规模为60.01亿元，同比略有降低。从资产结构来看，公
司资产以非流动资产为主，非流动资产占资产总额的比重为64.72%。
公司的流动资产主要包括货币资金、应收账款与存货。截至2016年底，公司货币资金
主要为库存现金、银行存款与其他货币资金，账面价值为4.28亿元，其中受限资金规模为
0.16亿元，受限比例不高。公司应收账款账面价值为6.34亿元，规模略有降低，前五大应收
对象的合计欠款占应收账款的比重为37.65%，集中度尚可，从账龄来看，应收账款账龄在1
年以内占比达到96.46%，账龄相对较短，考虑到公司主要的应收对象为国外大型知名企业，
商业信誉较好，且合作时间较长，总体回收风险不大。公司存货主要由原材料、在成品与
库存商品构成，2016年末存货账面价值为8.43亿元，同比增长7.02%，主要系部分客户为强
化供应链安全，采取供应商提前备货政策，使得公司在产品与产成品有所增加，但考虑到
公司在产品与库存品基本上为客户定制产品，有订单保证，定制产品滞销的风险较低。
公司的非流动资产主要由固定资产、在建工程与无形资产构成。截至2016年底，固定
资产账面价值达到28.63亿元，规模同比有所缩减，主要系固定资产计提折旧所致。公司的
在建工程主要为台州联化年产400吨LT822、10吨TMEDA、20吨MACC、15吨AMTB医药中
间体项目等项目，随着在建项目的持续投入，账面价值达到6.08亿元，同比增加14.15%。
公司无形资产主要包括土地使用权、商标使用权与非专利技术等，2016年台州市黄岩区人
民政府回收了“黄岩国用（2013）第01801237号”和“黄岩国用（2013）第01801238号”
土地使用权，使得无形资产账面价值同比降低25.92%，政府给予公司9,320万元补偿。
表13 2015-2016 年公司资产构成情况（单位：万元）
2016 年 2015 年
项目
金额 占比 金额 占比
货币资金 42,760.26 7.13% 62,502.90 9.85%
14
应收账款 63,377.94 10.56% 70,820.57 11.16%
存货 84,279.90 14.04% 78,750.10 12.41%
流动资产合计 211,694.75 35.28% 236,182.17 37.22%
固定资产 286,328.48 47.71% 293,294.27 46.22%
在建工程 60,828.90 10.14% 53,289.37 8.40%
无形资产 28,078.43 4.68% 37,900.41 5.97%
非流动资产合计 388,412.73 64.72% 398,334.22 62.78%
资产总计 600,107.48 100.00% 634,516.39 100.00%
资料来源：公司 2015-2016 年审计报告，鹏元整理
资产运营效率
公司净营业周期与总资产周转天数均延长，整体资产运营效率有所下降
2016年度，因全球农药市场的景气度持续低迷，公司下游部分客户延长结算账期，使
得公司应收账款周转天数增加15.94天；部分客户为强化供应链安全，采取供应商提前备货
政策，公司存货账面价值有所增加，带动存货周转天数增加34.95天；随着化工原材料价格
的上涨，部分原材料甚至出现短缺，公司上游供应商加强款项回收力度，使得公司应付账
款周转天数有所降低，在应收账款周转天数与存货周转天数增加、应付账款周转天数降低
的影响下，公司净营业周期大幅增加。近年公司固定资产规模维持在较高水平，但受农药
及中间体业务收入下滑的影响，固定资产周转天数增加112.01天，总资产周转天数也有所
上升，达到717.04天。总的来看，公司整体资产运营效率相较去年有所降低。
表14 2015-2016 年公司资产运营效率指标（单位：天）
项目 2016 年 2015 年
应收账款周转天数 83.04 67.10
存货周转天数 142.14 107.19
应付账款周转天数 54.86 76.27
净营业周期 170.32 98.02
固定资产周转天数 336.63 224.62
总资产周转天数 717.04 545.34
资料来源：公司 2015-2016 年审计报告，鹏元整理
盈利能力
公司营业收入下滑，毛利率水平略有降低，需关注汇率变动对公司财务费用的影响
公司主要从事农药及中间体、医药及中间体以及精细与功能化学品的生产与销售，2016
年在全球农药市场需求疲软，海外农化企业相继实施去库存战略的影响下，公司农药业务
15
板块收入同比下滑29.55%，受此影响，公司实现营业收入30.99亿元，同比降低22.67%，随
着在跨国农化巨头补库存行情开启带动需求回暖与环保监管趋严带动供给端收缩，未来公
司农药板块收入有望企稳回升，带动营业收入增加。毛利率方面，2016年公司医药板块业
务与精细与功能化学品板块业务毛利率略有变动，主要系相关业务板块产品销售结构变动
所致；农药板块业务毛利率下滑5.90个百分点，主要系2015年度盐城联化与江苏联化新增
较多产能（因产品差异，相同设备生产不同工艺的产品可能造成产能存在不同，故难以准
备统计产能数据），但2016年经营效益未达预期，计提固定资产折旧影响所致，在上述原因
的影响下，公司综合毛利率为33.39%，同比降低3.85个百分点，但总体盈利能力尚可。
期间费用方面， 2016年公司期间费用主要为管理费用，其由工资、研发费用与折旧等
构成，规模为6.74亿元，保持较高水平；财务费用方面，2016年公司财务费用利息支出为
0.55亿元，但在汇兑收益的弥补下，财务费用规模为0.24亿元，同比增加145.26%，考虑到
公司主要产品销往国外，公司可能面临汇率波动带来的风险，可能会对财务费用造成一定
影响。在营业收入降低的影响下，期间费用率增加5.10个百分点，成本管控能力有所弱化。
2016年度公司资产减值损失为0.33亿元，较上年大幅增加，主要系计提德州联化的商誉减
值损失形成。2016年度公司营业外收入为0.90亿元，同比大幅增加，主要系王西老厂区拆
迁补偿款，对公司利润总额构成一定补充，当年公司实现利润总额为3.10亿元，较上年降
低57.85%，但考虑到该款项持续性较差，剔除掉该部分款项影响，公司实际经营的盈利水
平下降幅度更大。
表15 2015-2016 年公司主要盈利指标（单位：万元）
项目 2016 年 2015 年
营业收入 309,930.97 400,778.69
资产减值损失 3,298.92 834.55
财务费用 2,437.47 993.82
营业利润 25,188.81 73,612.09
营业外收入 8,990.60 1,461.77
利润总额 31,027.11 73,610.31
综合毛利率 33.39% 37.24%
总资产回报率 5.92% 12.57%
期间费用率 23.43% 18.33%
资料来源：公司 2015-2016 年审计报告，鹏元整理
现金流
公司经营活动净现金流表现较好，随着公司非公开发行股票的顺利推进，未来筹资压
力不大
16
因公司经营业务的主要客户为国外大型企业，账款支付较为及时，2016年公司收现比
为0.94，同比略有下降，但总体资金回笼情况较好。2016年公司盈利水平同比大幅降低，
受计提固定资产提折旧的影响，公司非付现费用同比增加34.35%，随着全球农药市场景气
度低迷、国外客户去库存策略的实施与部分客户延长账期，公司营运资本有所增加，总体
看来，在公司盈利水平降低，固定资产计提折旧的增加以及营运资本增加的综合影响下，
公司经营活动产生的现金流量净额规模有所降低，但总体表现仍较好。
投资活动方面，2016年公司缩减在建项目投资规模且处置部分土地使用权，使得公司
投资活动现金流出规模较上年有所收窄，降幅达到67.20%。筹资活动方面，当年公司偿还
部分银行借款等，筹资活动现金仍表现为净流出，且净流出规模大幅增加。截至2016年底，
公司在建项目尚需一定规模投资，但公司于2016年12月8日经中国证券监督管理委员会《关
于核准联化科技股份有限公司非公开发行股票的批复》（证监许可[2016]2986号）文件批准，
非公开发行股票募集资金11.19亿元，未来资金筹资压力不大。
表16 2015-2016 年公司现金流情况表（单位：万元）
项目 2016 年 2015 年
收现比 0.94 1.04
净利润 26,917.73 64,457.63
非付现费用 34,998.64 26,050.65
非经营损益 4,931.28 1,660.93
FFO 66,847.65 92,169.21
营运资本变化 -12,051.53 -31,973.13
其中：存货减少（减：增加） -10,016.12 -9,662.63
经营性应收项目的减少（减：增加） 19,661.57 5,416.46
经营性应付项目增加（减：减少） -21,696.99 -27,726.96
其他 -16.36 4,261.43
经营活动产生的现金流量净额 54,779.76 64,457.51
投资活动产生的现金流量净额 -15,631.76 -47,662.95
筹资活动产生的现金流量净额 -56,889.24 -5,116.63
现金及现金等价物净增加额 -16,842.49 13,502.87
资料来源：公司 2015-2016 年审计报告，鹏元整理
资本结构与财务安全性
公司有息债务规模较大，存在一定的短期偿付压力；息税折旧摊销前利润对于债务利
息的保障程度有所降低
得益于公司持续经营的积累，截至2016年底，公司所有者权益规模达到43.94亿元，同
比增长5.08%，资本实力进一步增强。截至2016年底，公司产权比率为36.57%，同比有所
降低，净资产对债务总额的保障程度有所提高。
17
表17 2015-2016 年公司负债及所有者权益变动情况（单位：万元）
项目 2016年 2015年
所有者权益 439,403.28 418,155.84
负债总额 160,704.20 216,360.54
产权比率 36.57% 51.74%
注：产权比率=负债/所有者权益
资料来源：公司 2015-2016 年审计报告，鹏元整理
从公司负债结构来看，流动负债占负债总额的比重为58.54%。公司流动负债主要包括
短期借款、应付票据、应付账款、预收款项与其他应付款。2016年公司为降低债务水平，
偿还了部分短期借款，使得公司短期借款账面余额大幅降低，达到1.30亿元，其主要由抵
押借款与保证借款构成。应付票据主要为银行承兑汇票，2016年应付票据余额为1.22亿元。
公司的应付账款主要系工业业务形成，账面余额为3.25亿元，账龄均在一年之内，存在短
期偿付压力。公司预收款项主要为工业业务与贸易业务预收款项，账面余额为0.92亿元，
其中预收FMC（总公司）定制生产的货款规模为0.48亿元，占比为52.17%，该部分预收款
待初始合同期满并得到FMC公司的确认后进行结算。公司的其他应付款主要系武汉市银冠
化工有限公司与张立清为湖北郡泰医药化工有限公司收购前无息暂垫款，账龄超过一年，
偿付时间不确定。公司非流动负债主要包括应付债券，其主要系2011年发行的6.3亿公司债
券，2016年底应付债券余额为6.27亿元。
表18 2015-2016 年公司主要负债构成（单位：万元）
2016 年 2015 年
项目
金额 占比 金额 占比
短期借款 12,995.71 8.09% 53,492.77 24.72%
应付票据 12,248.45 7.62% 15,819.26 7.31%
应付账款 32,546.62 20.25% 30,372.17 14.04%
预收款项 9,155.76 5.70% 12,978.06 6.00%
其他应付款 11,007.97 6.85% 14,096.13 6.52%
流动负债合计 94,080.11 58.54% 143,434.33 66.29%
应付债券 62,668.71 39.00% 62,530.39 28.90%
非流动负债合计 66,624.09 41.46% 72,926.21 33.71%
负债合计 160,704.20 100.00% 216,360.54 100.00%
其中：有息负债 87,912.87 54.70% 131,842.42 60.94%
资料来源：公司 2015-2016 年审计报告，鹏元整理
从债务的期限结构来看，截至2016年底，公司有息债务总额为8.79亿元，规模较大，
其中短期有息债务规模为2.52亿元，存在一定的短期偿债压力。
表19 截至 2016 年底，公司有息债务偿还的静态期限分布（万元）
项目 2017 年 2018年 2019 年
短期有息债务 25,244.16 - -
长期有息负债（应付债券） - - 63,000.00
注：应付债券统计的口径是依据债券本金，未包含利息。
18
资料来源：公司提供，鹏元整理
偿债指标方面，随着公司偿付了部分银行短期借款，2016年公司资产负债率较上年下
降7.32个百分点，达到26.78%，负债经营程度有所降低且债务水平不高，流动比率与速动
比率也较上年略幅提高，公司短期偿债能力有所增强；受经营业绩下滑的影响，公司
EBITDA大幅降低，息税折旧摊销前利润对于债务利息的保障程度有所降低。
表20 2015-2016 年公司主要偿债能力指标
项目 2016 年 2015年
资产负债率 26.78% 34.10%
流动比率 2.25 1.65
速动比率 1.35 1.10
EBITDA（万元） 68,267.43 101,553.51
EBITDA 利息保障倍数 9.79 17.53
资料来源：公司 2015-2016 年审计报告，鹏元整理
六、评级结论
公司主要从事医药及中间体、农药及中间体以及精细与功能化学品的生产与销售，2016
年公司医药及中间体业务收入继续增加，盈利能力略有增强，但其他业务板块收入规模均
有所下滑，整体资产运营效率也出现下滑，考虑到公司在建项目中定制产品项目与非定制
的产品的未来产能消化情况以及拟收购企业的未来经营效益存在不及预期的风险，且公司
所处的化工行业存在环保风险与安全生产的风险，未来发展前景存在一定不确定性，但我
们也关注到公司研发实力较强，且公司与核心客户关系较为稳定，能够为公司业务发展提
供一定的支撑。
基于以上情况，鹏元将公司主体长期信用等级维持为AA，本期债券信用等级维持为
AA，评级展望维持为稳定。
19
附录一 合并资产负债表 （单位：万元）
项目 2016 年 2015 年 2014 年
货币资金 42,760.26 62,502.90 49,167.87
应收票据 3,483.32 5,300.29 4,187.49
应收账款 63,377.94 70,820.57 69,097.87
预付款项 5,942.78 6,651.57 5,730.28
其他应收款 2,649.41 2,733.08 5,037.15
存货 84,279.90 78,750.10 71,020.89
其他流动资产 9,201.14 9,423.66 10,177.31
流动资产合计 211,694.75 236,182.17 214,418.86
长期股权投资 5,157.99 4,664.95 4,722.11
固定资产 286,328.48 293,294.27 206,826.09
在建工程 60,828.90 53,289.37 107,036.60
无形资产 28,078.43 37,900.41 37,491.38
商誉 589.79 2,987.41 2,987.41
递延所得税资产 2,823.99 1,355.82 989.53
其他非流动资产 4,605.15 4,841.99 5,239.56
非流动资产合计 388,412.73 398,334.22 365,292.68
资产总计 600,107.48 634,516.39 579,711.54
短期借款 12,995.71 53,492.77 41,799.60
应付票据 12,248.45 15,819.26 20,359.33
应付账款 32,546.62 30,372.17 40,020.92
预收款项 9,155.76 12,978.06 14,665.27
应付职工薪酬 9,237.34 7,029.00 410.95
应交税费 2,817.32 5,535.32 6,457.95
应付利息 3,958.96 3,978.21 4,143.62
应付股利 111.97 133.41 -
其他应付款 11,007.97 14,096.13 31,468.58
流动负债合计 94,080.11 143,434.33 159,326.21
应付债券 62,668.71 62,530.39 62,401.85
长期应付款 769.39 769.39 769.39
预计负债 200.00 - -
递延收益 2,985.99 9,626.44 8,480.14
非流动负债合计 66,624.09 72,926.21 71,651.38
负债合计 160,704.20 216,360.54 230,977.59
实收资本 83,464.23 83,487.33 81,762.93
20
资本公积金 92,146.48 92,006.88 70,777.36
减：库存股 3,345.24 7,971.18 -
其他综合收益 0.21 - -
盈余公积金 24,386.45 20,149.45 15,625.67
未分配利润 238,325.40 226,190.13 176,925.15
归属于母公司所有者权益
434,977.53 413,862.61 345,091.11
合计
少数股东权益 4,425.75 4,293.23 3,642.84
所有者权益合计 439,403.28 418,155.84 348,733.95
负债和所有者权益总计 600,107.48 634,516.39 579,711.54
资料来源：公司提供的 2014-2016 年审计报告
21
附录二 合并利润表 （单位：万元）
项目 2016 年 2015 年 2014 年
一、营业总收入 309,930.97 400,778.69 399,026.61
营业收入 309,930.97 400,778.69 399,026.61
二、营业总成本 285,235.21 327,709.44 332,997.04
营业成本 206,457.66 251,515.76 264,813.68
营业税金及附加 2,872.28 1,880.23 1,593.80
销售费用 2,799.05 3,831.93 4,226.14
管理费用 67,369.82 68,653.14 58,405.57
财务费用 2,437.47 993.82 2,737.07
资产减值损失 3,298.92 834.55 1,220.78
投资收益 493.04 542.84 312.25
三、营业利润 25,188.81 73,612.09 66,341.82
加：营业外收入 8,990.60 1,461.77 1,131.68
减：营业外支出 3,152.29 1,463.55 1,826.41
四、利润总额 31,027.11 73,610.31 65,647.10
减：所得税 4,109.39 9,152.67 9,766.59
五、净利润 26,917.73 64,457.63 55,880.51
资料来源：公司提供的 2014-2016 年审计报告
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附录三-1 合并现金流量表 （单位：万元）
项目 2016 年 2015 年 2014 年
一、经营活动产生的现金流量：
销售商品、提供劳务收到的现金 292,249.20 414,967.96 421,274.52
收到的税费返还 7,834.95 7,614.88 5,261.05
收到其他与经营活动有关的现金 5,035.95 2,624.64 1,966.11
经营活动现金流入小计 305,120.09 425,207.48 428,501.68
购买商品、接受劳务支付的现金 156,443.80 268,793.97 279,383.22
支付给职工以及为职工支付的现金 46,152.84 38,026.12 40,096.87
支付的各项税费 16,870.45 19,469.32 15,494.67
支付其他与经营活动有关的现金 30,873.23 34,460.56 30,155.45
经营活动现金流出小计 250,340.33 360,749.97 365,130.21
经营活动产生的现金流量净额 54,779.76 64,457.51 63,371.46
二、投资活动产生的现金流量：
取得投资收益收到的现金 - 600.00 -
处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回
9,801.52 782.41 226.91
的现金净额
收到其他与投资活动有关的现金 3,600.00 2,600.00 -
投资活动现金流入小计 13,401.52 3,982.41 226.91
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付
29,033.28 48,545.36 81,329.51
的现金
支付其他与投资活动有关的现金 - 3,100.00 3,100.00
投资活动现金流出小计 29,033.28 51,645.36 84,429.51
投资活动产生的现金流量净额 -15,631.76 -47,662.95 -84,202.60
三、筹资活动产生的现金流量：
吸收投资收到的现金 - - 45,173.70
取得借款收到的现金 18,482.93 113,749.02 132,592.47
收到其他与筹资活动有关的现金 - 409.35 900.00
筹资活动现金流入小计 18,482.93 114,158.37 178,666.17
偿还债务支付的现金 59,080.87 103,299.04 128,621.48
分配股利、利润或偿付利息支付的现金 16,125.67 15,713.53 12,893.13
支付其他与筹资活动有关的现金 165.63 262.42 334.68
筹资活动现金流出小计 75,372.17 119,275.00 141,849.30
筹资活动产生的现金流量净额 -56,889.24 -5,116.63 36,816.88
四、现金及现金等价物净增加额 -16,842.49 13,502.87 15,978.19
资料来源：公司提供的 2014-2016 年审计报告
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附录三-2 合并现金流量表补充资料 （单位：万元）
项目 2016 年 2015 年 2014 年
净利润 26,917.73 64,457.63 55,880.51
加：资产减值准备 3,298.92 834.55 1,220.78
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产
30,882.87 23,973.37 17,158.72
折旧
无形资产摊销 816.86 1,242.72 1,159.82
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 2,259.22 1,238.12 1,491.19
财务费用 4,633.28 1,331.93 3,003.99
投资损失 -493.04 -542.84 -312.25
递延所得税资产减少 -1,468.17 -366.29 21.35
存货的减少 -10,016.12 -9,662.63 -16,507.13
经营性应收项目的减少 19,661.57 5,416.46 -17,711.54
经营性应付项目的增加 -21,696.99 -27,726.96 15,585.06
其他 -16.36 4,261.43 2,380.96
经营活动产生的现金流量净额 54,779.76 64,457.51 63,371.46
资料来源：公司提供的 2014-2016 年审计报告
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附录四 主要财务指标表
项目 2016 年 2015 年 2014 年
资产负债率 26.78% 34.10% 39.84%
流动比率 2.25 1.65 1.35
速动比率 1.35 1.10 0.90
有息负债（万元） 87,912.87 131,842.42 124,560.78
综合毛利率 33.39% 37.24% 33.64%
总资产回报率 5.92% 12.57% 13.20%
EBITDA（万元） 68,267.43 101,553.51 86,955.55
EBITDA 利息保障倍数 9.79 17.53 13.01
资料来源：公司提供 2014-2016 年审计报告，鹏元整理
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附录五 主要财务指标计算公式
固定资产周转率（次） 营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]
营业收入/ （期初应收账款余额+期初应收票据余额+期末应
应收账款周转率
收账款余额+期末应收票据余额）/2）]
资产运营 存货周转率 营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2]
效率 营业成本/ （期初应付账款余额+期初应付票据余额+期末应
应付账款周转率
付账款余额+期末应付票据余额）/2]
净营业周期（天） 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
总资产周转率（次） 营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]
综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%
销售净利率 净利润/营业收入×100%
净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%
盈利能力 （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总
总资产回报率
额＋上年资产总额）/2）×100%
管理费用率 管理费用/营业收入×100%
销售费用率 销售费用/营业收入×100%
EBIT 利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
现金流
利息保障倍数 EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
资本结构及 速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计
财务安全性 长期有息债务 应付债券
短期有息债务 短期借款+应付票据
有息债务 长期有息债务+短期有息债务
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附录六 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高
或略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高
或略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
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