2018 年面向合格投资者公开发行公司
债券(第一期)2018 年跟踪信用评级报告
保证担保有效提升了本期债券的信用水平。深圳高新投实力雄厚，业务发展情
况良好，经鹏元综合评定其主体长期信用等级为 AAA，其提供的无条件的不
可撤销连带责任保证担保仍能有效提升本期债券的信用水平。
关注：
公司品牌门店数量继续下滑，品牌鞋类业务收入表现欠佳，盈利能力下降。截
至 2017 年末，公司拥有品牌门店 1,589 家，较 2016 年末减少 222 家。2017 年，
“ST&SAT”、“SAFIYA”、“FONDBERYL”和“D:FUSE”四个主力品牌
实现销售收入 116,808.47 万元，同比下降 12.57%，占营业收入比重为 77.69%，
品牌鞋类业务收入表现欠佳，盈利能力下降。
公司主业经营利润有限，非经常性损益规模大幅增加，2017 年净利润大幅亏
损。2017 年公司实现营业收入 150,354.86 万元，其中，品牌皮鞋销售收入为
136,047.19 万元，同比下降 8.34%。受销售费用和财务费用增长影响，2017 年
公司期间费用率达 49.69%。此外，由于公司 2017 年大规模计提存货、应收账
款以及商誉等资产的资产减值损失达 42,486.73 万元，非经常性损益规模大幅
增加，导致 2017 年净利润大幅亏损。
公司大规模计提存货跌价损失，且存货规模较大，存在积压减值风险。2017
年末公司存货账面价值为 137,913.68 万元，占总资产比重为 43.32%，当年计
提存货跌价损失 19,705.74 万元，同比增长 213.66%，尽管大规模确认存货跌
价损失致使存货账面价值减少，但公司目前仍有较大规模的存货，存在积压减
值风险。
公司应收账款规模大，存在一定坏账风险。公司销售中百货商场是公司重要的
销售渠道，但部分百货商场现金流紧张，以各种理由拖延付款；此外，2017
年公司并购时尚锋迅和北京时欣导致应收账款绝对额增加，使得公司应收账款
规模持续维持在较高水平。截至 2017 年末，公司应收账款账面价值达 75,721.30
万元，占总资产比重为 23.78%，对公司营运资金占用较多，存在一定的坏账
风险。
公司计提较大规模商誉减值损失，同时溢价收购形成较大规模商誉，商誉面临
减值风险。受 D:FUSE（迪芙斯）品牌经营不善影响，2017 年公司对海普（天
津）制鞋有限公司全额计提商誉减值损失 18,465.99 万元。同时，2017 年 1 月
公司收购时尚锋迅 83%的股权和北京时欣 80%的股权，确认商誉合计 3.63 亿
2
元，占总资产的比重为 11.40%。若未来标的公司经营不达预期，公司商誉面
临减值风险。
公司债务结构有待改善，面临较大的短期刚性债务压力。2017 年末，公司资
产负债率大幅上升至 52.54%，刚性债务总额达 147,242.88 万元，同比增长
56.22%，且以流动负债为主，债务结构有待改善，面临较大的短期刚性债务压
力。
公司主要财务指标：
项目 2018 年 3 月 2017 年 2016 年 2015 年
总资产（万元） 332,038.36 318,360.94 298,683.05 302,758.47
归属于母公司所有者权益合计（万元） 151,029.39 148,732.69 183,724.96 181,399.78
刚性债务（万元） 159,543.35 147,242.88 94,255.83 102,228.64
资产负债率 53.78% 52.54% 38.19% 39.80%
流动比率 1.98 1.73 2.19 2.21
速动比率 0.94 0.77 0.87 0.94
营业收入（万元） 36,138.38 150,354.86 148,426.53 164,212.51
资产减值损失（万元） 1,343.07 42,486.73 9,030.94 7,132.91
营业利润（万元） 2,328.50 -32,651.99 2,669.92 2,731.28
净利润（万元） 2,006.21 -34,699.36 2,105.32 2,390.67
综合毛利率 54.61% 57.82% 54.89% 53.40%
总资产回报率 - -8.78% 2.40% 3.02%
EBITDA（万元） - -21,558.56 12,015.99 14,455.26
EBITDA 利息保障倍数 - -4.02 2.79 2.63
经营活动现金流净额（万元） 1,185.59 13,122.13 11,020.75 3,379.83
资料来源：公司 2015-2017 年审计报告及 2018 年 1-3 月未经审计财务报表，鹏元整理
深圳高新投主要财务指标：
项目 2017 年 2016 年 2015 年
总资产（万元） 1,346,952.97 789,850.84 820,240.46
归属于母公司所有者权益合计（万元） 1,119,107.66 655,949.44 639,623.84
融资性担保期末在保责任余额（亿元） - 95.36 70.32
融资担保业务准备金覆盖率 - 3.64% 4.83%
融资担保净资产放大倍数 - 1.45 1.10
融资担保业务累计担保代偿率 - 1.24% 1.10%
注：2015 年数据采用 2016 年审计报告年初数
资料来源：深圳高新投 2016-2017 年审计报告及深圳高新投提供，鹏元整理
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一、本期债券募集资金使用情况
公司于 2018 年 03 月 23 日发行 3 年期 1.7 亿元公司债券，募集资金计划用于偿还银
行债务和补充公司流动资金。截至 2018 年 5 月末，本期债券募集资金已使用完毕。
二、发行主体概况
跟踪期内，公司名称、注册资本及实收资本均未发生变动。截至2018年3月末，公司
注册资本和实收资本均为39,892.19万元，公司控股股东为深圳市星期六投资控股有限公司
（以下简称“星期六控股”），实际控制人为张泽民及其妻子梁怀宇。
图 1 截至 2018 年 3 月末公司股权结构图
张泽民 梁怀宇
87.81% 95%
深圳市星期六投资控股有限公司 LYONE GROUP PTE.LTD.
100%
上海迈佳网络科技有限公司
0.68% 29.24% 23.25%
星期六股份有限公司
资料来源：公司提供
截至2018年6月1日，星期六控股持有的处于质押状态的股份数为94,162,171股，占持
有公司股份的80.74%，占公司总股本的23.60%，控股股东股权质押比例较高。
2017年，公司新设深圳微速仓科技供应链管理有限公司和北京奥利凡星信息技术有限
公司2家子公司。此外，由公司投资设立的佛山星期六时尚产业并购投资合伙企业（有限
合伙）（以下简称“星期六产投”），成立于2017年1月12日，自2017年1月开始纳入合并报
表范围。随后，公司通过投资设立的星期六产投于2017年1月购买时尚锋迅83%的股权以
及北京时欣80%的股权，自2017年2月底开始纳入合并报表范围。截至2017年末，公司纳
入合并报表范围的子公司共21家（详见附录五）。
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表 1 2017 年公司合并报表范围变化情况（单位：万元）
2017 年新纳入公司合并范围的子公司情况
子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 合并方式
信息技术服务和仓储
深圳微速仓科技供应链管理有限公司 100% 510 新设
服务
北京奥利凡星信息技术有限公司 100% 500 软件信息技术服务 新设
星期六产投持
北京时尚锋迅信息技术有限公司 950 技术开发 收购
有 83%股权
星期六产投持
北京时欣信息技术有限公司 1,450 技术开发 收购
有 80%股权
时尚锋迅持有 收购时尚
上海童禹文化传媒有限公司 100 文化艺术交流策划
55%股权 峰讯
时尚锋迅持有 网络及信息的技术开 收购时尚
霍尔果斯时尚锋迅信息技术有限公司 100
100%股权 发 峰讯
北京时欣持有 网络及信息的技术开 收购北京
霍尔果斯时欣文化传播有限公司 100
100%股权 发 时欣
北京时欣持有 收购北京
北京时尚鑫美信息技术有限公司 100 技术开发
100%股权 时欣
上海童禹文化
电影的拍摄、制作、 收购时尚
霍尔果斯禹童文化传媒有限公司 传媒有限公司 50
发行 峰讯
持有 100%股权
资料来源：公司提供
截至 2017 年末，公司资产总额为 31.84 亿元，归属于母公司的所有者权益为 14.87 亿
元，资产负债率为 52.54%；2017 年度，公司实现营业收入 15.04 亿元，净利润亏损 3.47
亿元，经营活动现金流净额 1.31 亿元。
截至 2018 年 3 月末，公司资产总额为 33.20 亿元，归属于母公司的所有者权益为 15.10
亿元，资产负债率为 53.78%；2018 年 1-3 月，公司实现营业收入 3.61 亿元，净利润 2,006.21
万元，经营活动现金流净额 1,185.59 万元。
三、运营环境
受居民消费结构调整影响，我国服装鞋帽消费支出增速有所下滑
近年来我国不断推进城镇化进程，截至 2017 年末，中国城镇常住人口已达 8.13 亿人，
城镇化率达到 58.52%；城镇居民人均可支配收入与人均消费性支出稳步增长，2017 年我
国城镇居民人均可支配收入和人均消费性支出分别为 36,396.19 元和 24,444.95 元，同比分
别增加 8.30%和 5.90%。居民收入水平的提高为增加鞋类消费需求创造了一定良好条件，
但受居民消费结构中居住、医疗等支出占比逐年增大影响，2012 年以来我国城镇居民人
均衣着消费性支出占城镇居民人均消费性支出比重持续下滑，2017 年降低至 7.19%。
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图 2 我国城镇居民家庭人均可支配收入、消费性支出与服装消费占比情况
资料来源：wind 资讯，鹏元整理
随着城市化的发展和人均可支配收入的提高，我国服装行业销售额绝对值相应不断增
长。但增速方面，受宏观经济下行、消费结构调整、内需增速趋缓等因素影响，社会消费
品零售总额和服装类零售额增速均呈下降趋势。2004 年以来，我国社会消费品零售总额
年均复合增长率为 15.00%；与之相应，我国服装鞋帽、针纺织品零售额过去 10 年年复合
增长率为 14.45%。但 2014 年以来，我国服装类零售额和社会消费品零售总额增速均低于
近 10 年来平均增速。
图 3 2005-2017 年国内服装鞋帽零售情况
资料来源：国家统计局官网，鹏元整理
中国是世界最大的鞋业生产国和出口国，随着人口红利的逐渐消失，制鞋业出口竞争
力不断被削弱
制鞋业是中国轻工业中最重要的传统产业之一。目前中国是全球最大的鞋业生产国和
6
出口国，更是全球最大的鞋业消费国。经过多年的发展，中国鞋业形成了四大区域产业集
群：（1）以广州、东莞等地为代表的广东鞋业基地，主要生产中高档鞋；（2）以温州、台
州等地为代表的浙江鞋业基地，主要生产中低档鞋；（3）以泉州、晋江等地为代表的福建
鞋业基地，主要生产运动鞋；（4）以成都、重庆为代表的西部鞋业基地，主要生产女鞋。
其中，广东、浙江和福建等三大鞋业基地产量约占全国的 90%。产业集群式的发展在一定
程度上降低了生产成本，有利于发挥范围经济效应，为建立差异化竞争优势奠定了低成本
的基础。
近年来中国鞋业行业发展较快，每年生产各种鞋超过 100 亿双，占全球制鞋总产量的
65%左右。尤其是 2009 年以来，我国制鞋业产量增长较快，鞋类产量从 2009 年的 113 亿
双增至 2014 年的 155 亿双，年均复合增长率为 5.41%。而进入 2015 年以来，受需求低迷
影响，全年鞋类产量下降至 140 亿双，同时出口量为 97.39 亿双，同比下降 4.06%。以皮
鞋为例，金融危机以来我国皮鞋产量重新步入高速增长期，国家统计局数据显示皮革鞋靴
年产量从 2009 年的 35.46 亿双增长至 2013 年的 49.25 亿双，年均复合增长率达 8.56%，
增速明显高于全行业增速。但受制于终端需求乏力以及国内原料成本、劳动力价格的持续
上升，自 2014 年首次出现负增长之后，2017 年再次出现了负增长，皮革鞋靴产量为 41.27
亿双，同比增速为-10.63%。
图 4 近年中国皮革鞋靴产量及同比增长情况
60.00 25.00%
20.00%
50.00
15.00%
40.00
10.00%
30.00 5.00%
0.00%
20.00
-5.00%
10.00
-10.00%
- -15.00%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
产量（亿双） 增长率
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
长期以来，我国以极为丰富和低廉的劳动力、相关的优惠政策、丰富的原材料资源和
强劲的经济发展势头，抓住了制鞋业发展的机遇，从而使我国成为世界上最大的制鞋基地。
但是自 2010 年以来，我国有 30 余个省份相继上调了最低工资标准，人口红利逐渐消失，
而东南亚其他国家更为优惠的吸引外资政策和更为廉价的劳动力，使得我国鞋出口价格优
势逐渐丧失。中国海关总署数据显示，2015-2017 年我国鞋类出口额分别为 535.27 亿美元、
7
471.95 亿美元和 481.64 亿美元，2015-2016 年同比分别下降 4.8%和 11.8%，2017 年同比
回升 2.0%。
图 5 近年我国鞋类出口额及增速情况
资料来源：wind，鹏元整理
受终端需求疲软影响，近年鞋企存货水平上升，传统线下渠道拓展减速；电子商务的
快速发展对线下销售渠道造成一定冲击，同时也为鞋企创造了新的契机
受终端需求疲软影响，近年制鞋业的高库存问题逐步显现，存货压力向上游传导，全
国皮革鞋靴产量增速由 2010 年的 18.24%下降至 2016 年的 1.32%，2017 年产量增速为
-10.63%，继 2014 年后再次出现了负增长。而与此同时，鞋企整体存货规模呈上升趋势，
2015-2017 年末，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业存货规模分别为 1,067.80 亿元、1,075.00
亿元和 1,074.00 亿元。较高的存货水平加大了鞋企资金占用和运营压力，行业内开始转变
发展方式，放缓渠道拓展速度，并加大当前自有渠道资源的整合。此外，近年电商发展较
快，对传统的百货渠道造成一定冲击，部分百货商场关店结业，使得鞋企部分门店被动关
闭。从主要上市鞋企的数据来看，近年星期六股份、达芙妮、天创时尚门店数量持续下降，
其中 2017 年末分别为 1,589 家、3,836 家和 1,927 家，较 2015 年末分别减少了 455 家、1,761
家和 248 家。
表 2 主要上市鞋企门店数量及存货情况（单位：家、亿元）
2017 年 2016 年 2015 年
项目
门店 存货 门店 存货 门店 存货
星期六股份 1,589 13.79 1,811 15.12 2,044 14.75
百丽国际 - - 13,062 - 13,762 68.77
达芙妮 3,836 10.42 4,598 12.65 5,597 17.52
天创时尚 1,927 4.18 1,959 3.99 2,175 4.83
奥康国际 3,086 8.49 3,148 10.37 2,912 9.19
8
注：百丽国际存货为全部存货，品牌门店数量为鞋类门店数量。
资料来源：鹏元根据公开资料整理，部分数据未取得。
近年来，我国电子商务快速发展，2017 年全国电子商务交易额达 29.16 万亿元，同比
增长 11.7%，其中，商品类电子商务交易额 16.87 万亿元，同比增长 21%，较上年提高 8.7
个百分点。2017 年全国网上零售额达 7.18 万亿元，同比增长 32.2%，其中，实物商品网
上零售额 5.48 万亿元，同比增长 28%，占社会消费品零售总额的比重达 15%。另外，随
着全国性物流系统建设和城乡宽带网络升级，智能手机和便携式平板电脑的使用日益普
遍，各类网上购物的 APP 应用也日益完善，在此背景下，国内消费者的消费习惯正逐步
改变，通过上网购买商品的意愿将进一步增强。而在鞋行业高库存背景下，为了尽快清理
库存、回流资金，传统鞋企开始瞄准快速发展的电子商务市场，以实现“去库存化”。目
前，市场上大部分鞋企均已经涉足电子商务，且网络销售占比提升较快。但是目前部分企
业仅将互联网作为新增的渠道销售，未能实现与实体零售店的结合。自身线下渠道资源的
整合、线上渠道的拓展与创新成为品牌鞋企渠道建设的重点。
四、经营与竞争
公司的主营业务为皮鞋的设计、生产与销售，2017 年公司实现营业收入 150,354.86
万元，同比增长 1.30%。其中“ST&SAT”品牌销售收入占营业收入的比重为 43.20%，是
公司的主打品牌。2017 年公司收购了时尚锋迅和北京时欣，因而新增互联网广告行业收
入 13,836.11 万元，占营业收入的比重为 9.20%。毛利率方面，星期六品牌及索菲亚品牌
毛利率分别为 62.35%和 52.66%，同比分别增长 2.96 个百分点和 3.33 个百分点；菲伯丽尔
品牌及迪芙斯品牌毛利率分别为 48.27%和 61.03%，同比分别下降 0.21 个百分点和 0.51
个百分点；受益于品牌集合店拓展计划的影响，公司 SATURDAY MODE 品牌毛利率较高，
使得其他品牌毛利率同比提高 12.60 个百分点；此外，新增互联网广告业务毛利率较高；
受上述因素影响，2017 年公司综合毛利率为 57.82%，同比上升 2.93 个百分点。
表 3 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
2017 年 2016 年
项目
金额 毛利率 金额 毛利率
星期六品牌 64,950.83 62.35% 66,559.99 59.39%
索菲娅品牌 14,944.59 52.66% 20,845.22 49.33%
菲伯丽尔品牌 9,743.85 48.27% 13,397.53 48.48%
迪芙斯品牌 27,169.20 61.03% 33,318.15 61.54%
9
其他品牌 19,238.72 45.22% 14,305.65 32.62%
互联网广告行业 13,836.11 60.40% - -
其他 471.56 47.64% - -
合计 150,354.86 57.82% 148,426.53 54.89%
资料来源：公司提供，鹏元整理
公司处置低效品牌，将资源优化配置到主力品牌，大力推进品牌集合店的拓展
为了改善和提高公司经营效益和盈利能力，优化资源配置，公司决定逐步终止
“IIXVIIX”、“RIZZO”、“SEBASTIAN”、“PLUS BY ST&SAT”等低效品牌的业务，将资
源优化配置到主力品牌上，并于 2018 年 3 月底批量低价处置了上述低效品牌的存货。目
前公司拥有“ST&SAT”（星期六）、“D:FUSE”（迪芙斯）、“SAFIYA”（索菲娅）、“SATURDAY
MODE”、“FONDBERYL”（菲伯丽尔） 等自有品牌。除 SATURDAY MODE 品牌外，其
他四个品牌均进行单独核算，2017 年 ST&SAT”、“SAFIYA”、“FONDBERYL”和“D:FUSE”
四个品牌实现销售收入 116,808.47 万元，同比下降 12.57%，占营业收入比重为 77.69%。
由于品牌集合店单店面积和销量一般为百货公司独立店的 3 到 5 倍；并且公司与购物
中心结算以租金为主，不产生应收账款；同时，品牌集合店需要的人力相对较少，可以降
低公司的销售成本和管理成本。基于上述优势，公司积极推进品牌集合店的拓展。截至
2017 年末，公司已在全国开设 149 家品牌集合店，较 2016 年末增加了 53 家；其中自营
店 103 家，分销店 46 家，较 2016 年末分别增加了 50 家和 3 家。品牌集合店的积极拓展
帮助公司营销渠道逐步实现以百货商场为主向购物中心和电子商务转型，其经营模式的成
熟为公司今后推进品类延伸、线上线下一体化运营奠定了良好的基础，同时新渠道的建设
也有助于公司应对行业下滑带来的经营压力。2017 年购物中心集合店实现营业收入 1.89
亿，同比增长 310.87%，占总收入的比重为 12.57%。
表4 公司品牌集合店情况（单位：家）
项目 2017 年 2016 年
自营店 103 53
分销店 46 43
合计 149 96
资料来源：公司提供，鹏元整理
公司自营店数量持续下降，同时受终端需求低迷影响，公司产品销售量继续下滑，存
货大规模计提跌价损失，但跌价风险依然存在；并且网络销售业务发展状况不佳
受渠道结构调整影响，公司自营店数量持续下降，截至 2017 年末，公司拥有品牌门
店 1,589 家，较 2016 年末减少 222 家。其中，自营店 1,188 家，分销店 401 家，较 2016
10
年末分别减少 155 家和 67 家。
表5 公司品牌门店情况（单位：家）
项目 2017 年 2016 年
新开门店 167 191
关闭门店 389 424
门店数量变化 -222 -233
门店 1,589 1,811
自营店数量 1,188 1,343
其中：店中店 1,155 1,325
独立店 33 18
分销店数量 401 468
资料来源：公司提供，鹏元整理
受品牌店数量下降明显及终端需求低迷影响，2017 年公司产品销售量有所下降，受
公司处理低效品牌的影响，公司库存量也有所下降。2017 年公司产品销售量为 534.89 万
双，较 2016 年下降 4.28%；公司库存量为 1,191.80 万双，较 2016 年下降 6.00%。截至 2017
年末，公司存货达 137,913.68 万元，占总资产的比重为 43.32%，主要为库存商品，其中
库存整鞋占存货的比重达 97.41%。尽管 2017 年公司计提存货跌价准备 19,705.74 万元，
一定程度上释放了存货跌价风险，但公司目前库存商品规模仍旧较大，且公司中高端女鞋
定位为时尚潮流的女鞋品牌，具有较强的时效性，因而仍需对公司的存货跌价风险保持关
注。
表 6 公司产品销售量和库存量（单位：万双）
2017 年 2016 年
项目
数量 同比变化 数量 同比变化
销售量 534.89 -4.28% 558.80 0.01%
库存量 1,191.80 -6.00% 1,267.92 4.45%
资料来源：公司提供，鹏元整理
从营销模式来看，公司仍旧采用“发展自营店为主、分销店为辅”的营销模式，2017
年公司自营模式收入为 94,768.76 万元，占比为 63.14%，较上年下降 8.45 个百分点。受公
司营销模式发展战略转变影响，公司有意提高加盟店占比，2017 年公司分销店收入达到
19,835.42 万元，分销收入占比达到 13.22%，较上年提高 8.5 个百分点。按照发展计划，
公司 2018 年开始将改变集合店前期以直营为主的模式，转向以加盟分销为主，直营为辅，
预期营销模式的改变将有利于进一步改善存货、资金周转以及经营现金流。网络销售是公
司销售渠道的重要组成部分，2017 年公司网销收入 19,195.18 万元，同比下降 21.71%，主
11
要原因为受网销渠道平台品类增多、流量分散以及女鞋行业整体流量增长放缓影响，公司
在唯品会和天猫这两大主要网销渠道平台的营业收入下降明显，同比分别下降 34.24%和
14.6%。
表 7 按销售模式统计公司营业收入构成情况（单位：万元）
2017 年 2016 年
项目
收入 占比 收入 占比
自营店 94,768.76 63.14% 106,254.56 71.59%
其中：店中店 91,268.99 60.81% 105,452.85 71.05%
独立店 3,499.77 2.33% 801.71 0.54%
分销店 19,835.42 13.22% 7,006.44 4.72%
批发 1,256.92 0.84% 5,940.36 4.00%
出口 990.91 0.66% 3,880.63 2.61%
其他 471.56 0.31% 818.68 0.55%
网销 19,195.18 12.79% 24,525.86 16.52%
互联网广告行业 13,836.11 9.22% - -
合计 150,354.86 100.00% 148,426.53 100.00%
资料来源：公司提供，鹏元整理
从区域分布来看，公司市场以华东地区为主。2017 年公司华东地区销售额为 52,977.54
万元，占当期营业收入的比重为 35.24%，较 2016 年下降 0.78 个百分点。此外，华北地区
也是公司重要的销售区域，2017 年公司华北地区销售收入为 14,964.72 万元，占比为 9.95%。
随着宏观经济不景气及中高端女鞋行业竞争加剧，除西北地区外，公司在其他区域的销售
额均有不同程度的下滑。未来随着我国经济进入新常态和国内中高端女鞋行业的竞争进一
步加剧，公司销售仍将面临一定下行压力。
表8 按区域划分公司营业收入构成情况（单位：万元）
2017 年 2016 年
区域
金额 占比 金额 占比
华东地区 52,977.54 35.24% 53,459.49 36.02%
华北地区 14,964.72 9.95% 15,140.01 10.20%
华南地区 10,802.33 7.18% 12,358.59 8.33%
东北地区 10,357.18 6.89% 10,747.32 7.24%
华中地区 8,203.83 5.46% 10,649.13 7.17%
西北地区 10,621.09 7.06% 9,445.88 6.36%
西南地区 7,934.42 5.28% 8,226.69 5.54%
出口 990.91 0.66% 3,880.63 2.61%
网销 19,195.18 12.77% 24,518.80 16.52%
12
互联网广告行业 13,836.11 9.20% - -
其他 471.56 0.31% - -
合计 150,354.86 100.00% 148,426.53 100.00%
资料来源：公司提供，鹏元整理
从销售渠道来看，2017 年公司前五大销售渠道的销售收入合计 22,667.20 万元，占收
入比重为 15.08%，占比有所下滑；并且百货商场仍是公司主要的销售渠道，前五大客户
中有四个百货商场。尽管 2017 年公司通过唯品会的销售额仍居第一位，但同比下降
34.18%，主要系 2017 年公司在唯品会上的总体流量同比下滑所致；此外，2017 年公司在
唯品会的平均拒退率高于其他平台，也制约了渠道规模扩充。
表9 公司产品前五大销售渠道（单位：万元）
年度 序号 前五大客户 销售收入 占收入比重 资金结算方式与账期
1 唯品会 5,447.71 3.62% 电汇/月结 60-90 天不等
2 金鹰国际 4,759.91 3.17% 电汇/月结 60-90 天不等
3 万达集团 4,516.52 3.00% 电汇/月结 60-90 天不等
2017 年
4 银泰集团 4,459.86 2.97% 电汇/月结 60-90 天不等
5 百盛集团 3,483.21 2.32% 电汇/月结 60-90 天不等
合计 22,667.20 15.08% -
1 唯品会 8,276.18 5.58% 电汇/月结 60-90 天不等
2 金鹰国际 4,915.90 3.31% 电汇/月结 60-90 天不等
3 万达集团 4,418.29 2.98% 电汇/月结 60-90 天不等
2016 年
4 银泰集团 4,100.03 2.76% 电汇/月结 60-90 天不等
5 百盛集团 4,062.27 2.74% 电汇/月结 60-90 天不等
合计 25,772.67 17.37% -
资料来源：公司提供，鹏元整理
公司产品生产以 OEM 为主，采购集中度提升
公司成立之初不直接进行女鞋产品的生产，全部采取 OEM（定制生产）方式进行加
工生产，在这种生产模式下，公司提供产品的设计方案，工厂负责原材料采购、组织生产，
产品统一使用公司商标并由公司统一进行销售。2017 年，公司完全 OEM 模式所采购的成
品鞋为 278.99 万双，占总产量的比重为 60.81%，较 2016 年提高 4.13 个百分点，公司对
OEM 委托加工工厂的依赖程度较大。
表 10 公司产品生产情况（单位：万双）
2017 年 2016 年
生产类型
产量 占比 产量 占比
完全自产 126.96 27.67% 158.12 27.24%
13
半自产 52.82 11.51% 93.38 16.09%
完全 OEM 278.99 60.81% 329.03 56.68%
合计 458.77 100.00% 580.53 100.00%
资料来源：公司提供，鹏元整理
公司生产所使用的主要原材料为皮革，其他原材料和辅助材料包括半成品（如鞋面、
鞋跟、鞋底等）、尼龙、橡胶、胶水等。公司所用原材料和辅助材料主要从国内市场采购，
其中大部分来自广东省内各皮料生产厂商，一小部分来自河南、河北、安徽等皮革大省。
2017 年公司主要原材料采购额为 50,935.64 万元，其中整鞋采购额占比达 80.35%，受制于
行业消费疲软及公司存货规模高企影响，公司采购额有所减少。
从公司的主要供应商来看，主要包括佛山市南海振怡佳鞋业有限公司、广州市光华鞋
业有限公司、广州恒葳鞋业有限公司、佛山市南海百川通鞋厂和佛山市南海嘉恒鞋厂等，
供应商整体较为稳定，有利于保证公司采购货品的质量。2017 年公司前五大供应商采购
金额占比为 40.75%，较上年提高 6.57 个百分点，公司采购集中度进一步提高。
表11 公司前五大供应商情况（单位：万元）
序 占采购 资金结算方式 主要原
年度 前五大供应商 采购金额
号 额比重 与账期 材料
佛山市南海振怡佳鞋业
1 7,466.41 12.63% 银承、商票月结 成品鞋
有限公司
广州市光华鞋业有限公
2 6,277.82 10.62% 银承、商票月结 成品鞋
司
2017 年 3 广州恒葳鞋业有限公司 4,223.13 7.14% 银承、商票月结 成品鞋
成品鞋/
4 佛山市南海百川通鞋厂 3,445.13 5.83% 银承、商票月结
鞋面
5 佛山市南海嘉恒鞋厂 2,678.29 4.53% 银承、商票月结 成品鞋
合计 24,090.78 40.75% - -
1 广州市光华鞋业有限公司 8,641.26 12.05% 银承、商票月结 成品鞋
佛山市南海振怡佳鞋业有
2 5,341.03 7.45% 银承、商票月结 成品鞋
限公司
成品鞋/
3 广州福野鞋业有限公司 3,751.31 5.23% 银承、商票月结
2016 年 鞋面
电汇、银承、商票 成品鞋/
4 佛山市南海百川通鞋厂 3,745.30 5.22%
月结 鞋面
5 广州市恺丰鞋业有限公司 3,034.19 4.23% 银承月结 成品鞋
- 合计 24,513.09 34.18% - -
资料来源：公司提供
并购时尚新媒体，布局时尚 IP 及运营资源，有利于分散公司经营风险，但溢价收购
形成较大规模商誉，未来可能面临商誉减值风险
14
公司通过参与设立星期六产投，以现金方式完成了对时尚锋迅和北京时欣的控股权收
购，时尚锋迅与北京时欣于 2017 年 2 月末起纳入公司合并范围。购买日，时尚锋迅和北
京时欣的股权取得成本分别为 32,144.00 万元和 7,200.00 万元，分别形成商誉 29,749.06 万
元和 6,548.65 万元，合计形成商誉账面价值 36,297.71 万元。但是，考虑到受 D:FUSE(迪
芙斯)品牌经营不善影响，2017 年公司对海普（天津）制鞋有限公司全额计提商誉减值损
失 18,465.99 万元，而新并购的时尚锋迅与北京时欣在企业管理、营销模式、企业文化等
方面需要时间磨合，未来发展前景有待观察，若未来经营不达预期，公司可能面临商誉减
值风险。
通过并购时尚锋迅和北京时欣，公司得以快速切入女性时尚信息媒体平台，获取流量
入口，通过开放式的媒体和社交平台，利用并购标的所拥有的网红资源和内容制作能力，
逐步建设自媒体矩阵，进行全渠道传播互动，在全方位影响及满足消费者的基础上增强用
户粘性，加速战略升级进程。此外，公司通过北京奥利凡星信息技术有限公司、深圳市佳
斯凡星时尚科技有限公司，加速建立属于公司的时尚 IP 孵化运营平台，布局时尚 IP 及运
营资源。2017 年，时尚锋迅实现净利润 2,932.08 万元，同比增长 24.12%；北京时欣实现
净利润 604.72 万元，同比增长 44.42%。“打造时尚 IP 生态圈”的战略布局对公司的盈利
起到一定补充作用，有利于分散公司的经营风险。
表 12 时尚锋迅及北京时欣主要财务指标（单位：万元）
时尚锋迅 北京时欣
主要财务指标
2017年 2016年 2017年 2016年
总资产 11,147.33 10,272.23 3,892.76 3,591.97
总负债 4,891.25 6,961.72 1,480.29 1,680.25
所有者权益合计 6,256.08 3,310.51 2,412.48 1,911.72
营业收入 10,347.37 8,600.64 3,787.94 2,854.75
利润总额 3,369.95 3,155.20 691.46 575.53
净利润 2,932.08 2,362.37 604.72 418.64
资料来源：公司公告及公司提供
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
留意见的 2016 年和 2017 年审计报告，以及未经审计的 2018 年 1-3 月财务报表，报表均
15
采用新会计准则编制。2017 年，公司合并报表范围变化情况见表 1。
资产结构与质量
公司资产中存货、应收账款和商誉占比依然较高，积压跌价风险、坏账风险和商誉减
值风险依然存在，整体资产质量和流动性一般
公司资产规模整体有所增长，2018 年 3 月末公司总资产规模为 332,038.36 万元，较
2016 年末增长 11.17%。从公司资产构成来看，以应收账款和存货为主的流动资产占比较
高，2018 年 3 月末流动资产占比为 79.13%。
表 13 公司主要资产构成情况（单位：万元）
2018 年 3 月 2017 年 2016 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 36,700.43 11.05% 24,160.06 7.59% 20,157.53 6.75%
应收账款 75,130.19 22.63% 75,721.30 23.78% 71,293.30 23.87%
存货 137,428.17 41.39% 137,913.68 43.32% 151,177.06 50.61%
流动资产合计 262,730.98 79.13% 249,108.04 78.25% 250,302.52 83.80%
固定资产 11,703.68 3.52% 11,822.06 3.71% 12,294.98 4.12%
商誉 36,297.71 10.93% 36,297.71 11.40% 18,465.99 6.18%
非流动资产合计 69,307.38 20.87% 69,252.90 21.75% 48,380.53 16.20%
资产总计 332,038.36 100.00% 318,360.94 100.00% 298,683.05 100.00%
资料来源：公司 2016-2017 年审计报告以及未经审计的 2018 年 1-3 月财务报表，鹏元整理
公司流动资产主要由货币资金、应收账款和存货构成。公司货币资金主要为银行存款。
2017 年末公司货币资金合计 24,160.06 万元，同比增长 19.86%，其中包括承兑汇票保证金
11,415.00 万元，使用受限。2018 年 3 月末，公司货币资金合计 36,700.43 万元，较 2017
年末增长 51.91%，主要系公司于 2018 年 3 月完成公司债券的发行，资金已全部到账所致。
2017 年末公司应收账款为 75,721.30 万元，同比增长 6.21%，占总资产比重达 23.78%，
应收账款规模较大且增长幅度较大。由于公司 70%以上的营业收入源自百货商场渠道，形
成的应收账款主要系应收百货商场；此外，2017 年公司并购时尚新媒体时尚锋迅和北京
时欣，导致应收账款绝对额增加。2017 年末公司应收账款账面余额 90,112.45 万元，计提
坏账准备 14,391.16 万元。从账龄来看，1 年以内的占比 70.93%、1-2 年的占比 15.78%，
2-3 年的占比 5.79%，3 年以上的占比 7.50%，对于 3 年以上的公司全额计提了坏账准备；
从应收对象来看，主要为南京中央商场集团联合营销有限公司、大商股份有限公司、南京
新街口百货商店股份有限公司、群邑（上海）广告有限公司、BHG（北京）百货有限公司，
16
客户较为分散，其中金额前五名单位合计占比 10.30%，但个别客户的停业或支付困难等，
使得公司应收账款存在一定的坏账风险。
2017 年末公司存货账面价值为 137,913.68 万元，占总资产比重为 43.32%，较 2016 年
末下降 7.29 个百分点，主要系大规模计提存货跌价损失所致。公司存货主要为库存商品、
原材料和在产品，其中，库存商品占比达 97.78%，同比下降 0.76 个百分点。2017 年公司
确认存货跌价损失 1.97 亿元，主要系公司处置非主力品牌的库存和 1 年以上库龄的库存
商品同比增加所致。
公司非流动资产主要由固定资产和商誉构成。2017 年末公司固定资产账面价值
11,822.06 万元，占总资产比重为 3.71%，主要为房屋建筑物和制鞋专用设备；公司商誉账
面价值 36,297.71 万元，占总资产比重为 11.40%，同比提高 5.22 个百分点。2017 年，尽
管公司对海普（天津）制鞋有限公司全额计提商誉减值准备 18,465.99 万元，但由于公司
通过参与设立星期六产投并购时尚锋迅、北京时欣确认商誉合计 3.63 亿元，商誉账面价
值仍旧较大，若未来经营不达预期，公司仍面临商誉减值风险。
总体来看，2017 年公司资产规模有所增长，但应收账款和存货规模较大，对营运资
金占用较多；尽管公司对存货、应收账款和商誉都计提了资产减值准备，但积压跌价风险、
坏账风险和商誉减值风险依然存在，公司整体资产质量和流动性一般。
资产运营效率
公司存货和应收账款周转效率进一步下降，整体资产运营效率较低
受女鞋市场增速放缓以及公司渠道结构调整影响，2017 年公司周转效率略有下降。
2017 年公司存货周转天数增加，主要系公司新开店铺销售低于预期且关闭自营店的存货
短期内无法快速消化所致。由于公司应付账款周转天数的增加，公司净营业周期较 2016
年有所缩短。2017 年公司净营业周期为 754.50 天，较 2016 年缩短 18.17 天。
2017 年，公司新增互联网广告行业收入，使得营业收入有所增长，同时由于商誉、
存货及应收账款等计提减值准备，公司流动资产周转天数有所缩短；负债增长导致总资产
规模增长快于营业收入增长速度，公司总资产周转天数有所增加，2017 年公司流动资产
周转天数和总资产周转天数分别为 597.88 天和 738.71 天，较 2016 年分别缩短 17.91 天和
增加 9.33 天，整体资产运营效率较低。
表 14 公司资产运营效率指标（单位：天）
项目 2017 年 2016 年
17
应收账款周转天数 176.00 172.27
存货周转天数 820.48 803.07
应付账款周转天数 241.98 202.66
净营业周期 754.50 772.67
流动资产周转天数 597.88 615.79
固定资产周转天数 28.87 31.01
总资产周转天数 738.71 729.38
资料来源：公司 2016-2017 年审计报告，鹏元整理
盈利能力
公司主业经营利润有限，非经常性损益规模较大，净利润大幅亏损
2017 年公司实现营业收入 150,354.86 万元，较 2016 年增长 1.30%。其中，2017 年公
司品牌皮鞋销售收入为 136,047.19 万元，同比下降 8.34%；随着时尚锋迅和北京时欣纳入
合并报表范围，新增互联网广告行业收入 13,836.11 万元。
综合毛利率方面，公司女鞋品牌毛利率依旧维持在较高水平，同时受益于公司品牌集
合店快速推广和新增毛利率较高的互联网广告行业收入，整体综合毛利率有所提高，2017
年公司综合毛利率为 57.82%，同比上升 2.93 个百分点。
2017 年公司计提存货跌价损失 19,705.74 万元，同比增长 213.66%；计提坏账损失
4,315.00 万元，同比增长 57.00%；受 D:FUSE(迪芙斯)品牌经营不善影响，对海普（天津）
制鞋有限公司全额计提商誉减值损失 18,465.99 万元，三项合计确认资产减值损失
42,486.73 万元。大规模的计提资产减值损失，使得 2017 年公司净利润亏损 34,699.36 万
元。
2017 年公司期间费用率为 49.69%，同比上升 3.56 个百分点，销售费用占比为 76.03%，
随着公司对店铺的结构和数量进行优化调整，尽管品牌店数量有所减少，但由于购物中心
的品牌集合店数量迅速增长，公司销售费用有所增加；公司管理费用较为稳定，但随着公
司利息支出增加，财务费用也同比增长，导致公司期间费用率上升。
表 15 公司主要盈利指标（单位：万元）
项目 2018 年 1-3 月 2017 年 2016 年
营业收入 36,138.38 150,354.86 148,426.53
资产减值损失 1,343.07 42,486.73 9,030.94
营业利润 2,328.50 -32,651.99 2,669.92
利润总额 2,358.98 -32,458.82 2,928.14
净利润 2,006.21 -34,699.36 2,105.32
18
综合毛利率 54.61% 57.82% 54.89%
期间费用率 43.52% 49.69% 46.13%
营业利润率 6.44% -21.72% 1.80%
总资产回报率 - -8.78% 2.40%
净资产收益率 - -20.67% 1.15%
营业收入增长率 - 1.30% -9.61%
净利润增长率 - -1,748.18% -11.94%
资料来源：公司 2016-2017 年审计报告以及未经审计的 2018 年 1-3 月财务报表，鹏元整理
现金流
公司经营性活动现金流净额表现有所改善，但投资活动现金流出规模较大，筹资活动
现金流入多以负债方式取得，公司资金面依然紧张
经营方面，2017 年公司经营活动现金净流入 13,122.13 万元，同比增长 19.07%，主要
系公司控制存货导致购买商品、接受劳务支付的现金大幅减少，同时公司收到的政府补助
以及其他营业外收入增长幅度较大所致。
投资方面，2017 年公司投资活动现金净流出 43,063.92 万元，净流出规模大幅增加，
主要系支付收购时尚锋迅和北京时欣两家子公司款项所致。
筹资方面，2017 年公司筹资活动现金净流入 30,098.95 万元，主要系合伙企业投资融
资款大幅增加所致，同时用于偿还关联方借款和其他借款较上年有所减少。
整体来看，公司经营性活动现金流净额表现有所改善，但投资活动现金流出规模较大，
筹资活动现金流入多以负债方式取得，公司资金面依然紧张。
表 16 公司现金流情况（单位：万元）
项目 2017 年 2016 年
净利润 -34,699.36 2,105.32
营运资本变化 -7,443.56 -7,871.45
其中：存货减少（减：增加） -6,442.36 -9,945.48
经营性应收项目的减少（减：增加） -6,187.28 -3,193.86
经营性应付项目的增加（减：减少） 5,186.08 5,267.89
经营活动产生的现金流量净额 13,122.13 11,020.75
投资活动产生的现金流量净额 -43,063.92 -1,919.66
筹资活动产生的现金流量净额 30,098.95 -15,559.04
现金及现金等价物净增加额 159.85 -6,440.42
资料来源：公司 2016-2017 年审计报告，鹏元整理
资本结构与财务安全性
19
公司刚性债务规模大，面临较大的短期刚性债务压力
由于大规模确认资产减值损失，导致公司所有者权益减少，2017 年末为 151,083.10
万元，同比下降 18.16%。随着融资带来的筹资活动现金净流入增加，2017 年末公司负债
总额达到 167,277.84 万元，较 2016 年末增长 46.63%。2017 年末，公司产权比率为 110.72%，
较 2016 年末上升 48.92 个百分点，权益对负债的覆盖程度较弱。
表 17 公司资本结构情况（单位：万元）
指标名称 2018 年 3 月 2017 年 2016 年
负债总额 178,576.13 167,277.84 114,080.30
所有者权益 153,462.23 151,083.10 184,602.76
产权比率 116.36% 110.72% 61.80%
资料来源：公司 2016-2017 年审计报告以及未经审计的 2018 年 1-3 月财务报表，鹏元整理
从公司负债结构来看，以流动负债为主，2017 年末流动负债占比达 85.87%，债务结
构有待改善。具体来看，公司流动负债主要由短期借款、应付票据、应付账款和其他应付
款构成。2017 年末公司短期借款达 29,505.23 万元，同比增长 152.18%，其中保证借款为
15,800.00 万元，抵押、保证借款为 11,750.00 万元。公司应付票据包括商业承兑汇票和银
行承兑汇票，近年公司与供应商的票据结算比例较高，应付票据规模持续维持在较高水平，
2017 年末为 37,460.79 万元，占总负债的比重为 22.39%。公司其他应付款主要包括关联方
拆借款、押金保证金和应付暂收款，2017 年其他应付款规模增长较快，主要系收到控股
股东星期六控股借入资金所致，2017 年末公司其他应付款为 58,196.95 万元，占总负债比
重为 34.79%，其中控股股东星期六控股借入资金 32,300.00 万元。
公司非流动负债主要为长期应付款。2017 年，为筹集资金并购时尚锋迅及北京时欣，
公司引入浙商金汇信托股份有限公司和友成融资租赁有限公司无锡分公司款项，分别为
23,533.00 万元和 49.98 万元。2018 年 3 月末，由于“18 星期 01”的发行，公司募集资金
17,000.00 万元，使得公司非流动负债进一步增长。
表 18 公司主要负债构成情况（单位：万元）
2018 年 3 月 2017 年 2016 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借款 34,790.91 19.48% 29,505.23 17.64% 11,700.00 10.26%
应付票据 32,908.87 18.43% 37,460.79 22.39% 31,694.14 27.78%
应付账款 6,480.99 3.63% 7,991.87 4.78% 8,111.95 7.11%
其他应付款 49,285.20 27.60% 58,196.95 34.79% 28,058.94 24.60%
一年内到期的非流
- - - - 4,100.00 3.59%
动负债
20
其他流动负债 - - - - 20,000.00 17.53%
流动负债合计 132,823.03 74.38% 143,636.24 85.87% 114,080.30 100.00%
应付债券 17,000.00 9.52% - - - -
长期应付款 28,576.88 16.00% 23,582.98 14.10% - -
非流动负债合计 45,753.10 25.62% 23,641.60 14.13% - -
负债合计 178,576.13 100.00% 167,277.84 100.00% 114,080.30 100.00%
其中：刚性债务 159,543.35 63.43% 147,242.88 88.02% 94,255.83 82.62%
资料来源：公司 2016-2017 年审计报告以及未经审计的 2018 年 1-3 月财务报表，鹏元整理
截至 2017 年末，公司包括短期借款、应付票据、其他应付款中关联方拆借款以及长
期应付款在内的刚性债务总额达 147,242.88 万元，同比增长 56.22%，主要为短期债务。
总体来看，公司面临较大的短期刚性债务压力。
从财务弹性来看，跟踪期内公司主要通过银行借款以及控股股东财务支持的方式进行
融资，整体融资渠道较为畅通。此外，截至 2018 年 3 月末，公司从银行获得综合授信
85,300.00 万元，尚有 28,596.85 万元的额度未使用。
随着负债总额的增长，公司资产负债率上升幅度较大，2017 年末公司资产负债率为
52.54%，较 2016 年末上升 14.35 个百分点；公司流动比率及速动比率分别为 1.73 和 0.77，
流动性指标进一步下滑，同时公司流动资产以存货和应收账款为主，即期变现能力较弱，
公司即期偿付能力受限。2017 年公司 EBITDA 为-21,558.56 万元，下降幅度较大，主要系
利润总额大幅下滑所致，由此导致公司 EBITDA 利息保障倍数下降明显。
表 19 公司偿债能力指标
指标名称 2018 年 3 月 2017 年 2016 年
资产负债率 53.78% 52.54% 38.19%
流动比率 1.98 1.73 2.19
速动比率 0.94 0.77 0.87
EBITDA（万元） - -21,558.56 12,015.99
EBITDA 利息保障倍数 - -4.02 2.79
刚性债务/EBITDA - -6.83 7.84
债务总额/EBITDA - -7.76 9.49
经营性净现金流/流动负债 0.01 0.09 0.10
经营性净现金流/负债总额 0.01 0.08 0.10
资料来源：公司 2016-2017 年审计报告以及未经审计的 2018 年 1-3 月财务报表，鹏元整理
六、债券偿还保障分析
深圳高新投提供的无条件的不可撤销连带责任保证担保仍能有效提升本期债券的信
21
用水平
本期债券由深圳高新投提供全额无条件的不可撤销连带责任保证担保，担保范围包括
本期债券票面金额的本金及利息、罚息和实现债权的费用，担保期限为本期债券的存续期
及债券到期之日起两年。
2017 年，深圳高新投注册资本发生变化，根据深圳高新投《2016 年度第一次临时股
东大会决议》，全体股东一致同意将深圳高新投资本公积 131,340.18 万元转增资本，转增
后，深圳高新投注册资本及实收资本由 353,870.32 万元增加至 485,210.50 万元。截至 2017
年 6 月末，深圳高新投股权结构未发生变化，控股股东仍为深圳市投资控股有限公司，持
有深圳高新投 35.69%股权，最终控制人为深圳市人民政府。
深圳高新投以融资担保和保证担保业务（非融资担保业务）为主、创业投资业务为辅、
资金管理及咨询、典当、小额贷款等延伸业务作为补充的多元业务结构，并通过设立专业
子公司实现融资担保、保证担保和创业投资等业务的专业化经营。跟踪期内，深圳高新投
合并范围子公司未发生变化，截至 2016 年末合并范围子公司仍为 6 家。
目前，深圳高新投各业务发展良好，其中融资担保发生额稳健增长，主要是其适度控
制融资担保规模，逐步退出产能过剩、行业发展前景不佳的担保项目。2016 年深圳高新
投间接融资担保发生额为 58.29 亿元，同比上升 14.03%，同时当期解除担保责任额为 53.45
亿元，同比增加 1.81%，深圳高新投适度控制融资担保规模，进行产品结构调整，有利于
拓展成长性好、技术含量高的战略新兴产业。2016 年以来深圳高新投加快金融产品担保
业务拓展，产品品种包括公司债券增信、并购基金增信、保本基金增信、非金融企业债务
融资工具增信等产品，其中债券担保主要围绕上市公司公开发行及非公开发行等公司债券
展开。2016-2017 年 6 月末，深圳高新投新增债券担保业务 17 笔，新增审批笔数 63 笔，
新增发函 45 笔，截至 2017 年 6 月末，深圳高新投在保债券余额合计 66.70 亿元，较 2016
年 6 月末的 20.90 亿元增长 219.14%；在保债券数量 23 只，涉及发行主体 17 家，其中 16
家为上市公司，截至目前债券担保业务尚未发生违约事件。
截至 2017 年 12 月 31 日，深圳高新投资产总额为 134.70 亿元，归属于母公司所有者
权益为 111.91 亿元，资产负债率为 16.88%；2017 年深圳高新投实现营业总收入 15.05 亿
元，利润总额 11.09 亿元，经营活动现金流净额-21.72 亿元。截止 2017 年 6 月末，深圳高
新投期末融资担保在保责任余额 105.30 亿元，融资担保净资产放大倍数为 1.58，放大倍
数偏低；融资担保业务准备金充足率为 216.98%，风险准备金计提较充分。但是我们也关
注到，深圳高新投融资担保业务代偿规模持续上升，累计代偿回收率一般。2016 年深圳
高新投间接融资担保当期代偿金额为 8,455.73 万元，较 2015 年上升 22.08%，当期代偿率
22
由 2015 年的 1.29%上升至 1.58%；截至 2017 年 6 月末，间接融资担保累计代偿回收率仅
为 41.04%。深圳高新投主要财务指标如下表所示。
表 20 2015-2017 年深圳高新投主要财务指标情况
项目 2017 年 2016 年 2015 年
总资产（万元） 1,346,952.97 789,850.84 820,240.46
归属于母公司所有者权益合计（万元） 1,119,107.66 655,949.44 639,623.84
资产负债率 16.88% 16.95% 22.02%
净资产收益率 9.40% 10.94% 12.31%
营业总收入（万元） 150,517.45 110,064.01 93,401.72
投资收益（万元） 8,676.67 17,187.44 16,193.47
营业利润（万元） 111,043.67 95,212.96 81,610.03
净利润（万元） 83,487.27 70,880.53 60,662.15
经营活动现金流净额（万元） -217,237.31 -61,634.54 -153,852.71
融资性担保期末在保责任余额（亿元） - 95.36 70.32
担保风险准备金（万元） - 34,702.83 33,966.51
融资担保净资产放大倍数 - 1.45 1.10
融资担保业务累计担保代偿率 - 1.24% 1.10%
融资担保业务累计代偿回收率 - 39.70% 35.66%
融资担保业务准备金覆盖率 - 3.64% 4.83%
融资担保业务准备金充足率 - 172.39% 272.04%
注：2015 年数据采用 2016 年年初数。
资料来源：深圳高新投 2016、2017 年审计报告、深圳高新投提供，鹏元整理
综合来看，深圳高新投实力雄厚，业务发展情况良好，经鹏元综合评定深圳高新投主
体长期信用等级为 AAA，其提供的无条件的不可撤销连带责任保证担保仍能有效提升本
期债券的信用水平。
七、评级结论
2017 年，公司并购时尚新媒体，互联网广告业务收入成为公司盈利的良好补充；深
圳高新投为本期债券提供的无条件的不可撤销连带责任保证担保仍能有效提升本期债券
的信用水平。
同时鹏元也关注到，公司品牌门店数量继续下滑，品牌鞋类业务收入表现欠佳；公司
主业经营利润有限，非经常性损益规模大幅增加，2017 年净利润大幅亏损；公司大规模
计提存货跌价损失，但存货规模仍然较大，存在积压减值风险；应收账款规模大，存在一
定坏账风险；公司计提较大规模商誉减值损失，同时溢价收购形成较大规模商誉，存在商
23
誉减值风险；公司债务结构有待改善，面临较大的短期刚性债务压力。
基于以上情况，鹏元维持本期债券信用等级为 AAA，维持公司主体长期信用等级为
AA-，评级展望调整为负面。
24
附录一 合并资产负债表 （单位：万元）
项目 2018 年 3 月 2017 年 2016 年 2015 年
流动资产：
货币资金 36,700.43 24,160.06 20,157.53 25,406.11
应收票据 - - 20.00 -
应收账款 75,130.19 75,721.30 71,293.30 70,756.65
预付款项 7,972.59 6,663.48 4,974.60 5,820.99
其他应收款 3,963.30 2,963.73 2,567.92 2,308.12
存货 137,428.17 137,913.68 151,177.06 147,514.19
其他流动资产 1,536.30 1,685.80 112.10 5,665.48
流动资产合计 262,730.98 249,108.04 250,302.52 257,471.54
非流动资产：
可供出售金融资产 2,802.64 2,332.24 1,500.00 1,500.00
长期股权投资 4,078.02 3,974.74 1,975.26 868.48
固定资产 11,703.68 11,822.06 12,294.98 13,279.28
无形资产 3,389.51 3,479.99 3,239.89 3,334.72
商誉 36,297.71 36,297.71 18,465.99 18,465.99
长期待摊费用 5,366.27 5,021.37 3,822.80 2,710.13
递延所得税资产 5,083.20 5,202.73 6,315.95 5,057.05
其他非流动资产 586.34 1,122.05 765.67 71.29
非流动资产合计 69,307.38 69,252.90 48,380.53 45,286.92
资产总计 332,038.36 318,360.94 298,683.05 302,758.47
流动负债：
短期借款 34,790.91 29,505.23 11,700.00 17,674.00
应付票据 32,908.87 37,460.79 31,694.14 29,794.64
应付账款 6,480.99 7,991.87 8,111.95 5,776.79
预收款项 1,336.50 1,321.43 1,935.08 1,241.59
应付职工薪酬 2,853.58 2,691.20 2,629.05 2,453.18
应交税费 4,217.30 5,298.86 4,344.03 5,142.58
应付利息 949.68 1,169.93 1,507.11 1,490.04
其他应付款 49,285.20 58,196.95 28,058.94 2,169.44
一年内到期的非流动负债 - - 4,100.00 5,660.00
其他流动负债 - - 20,000.00 45,000.00
流动负债合计 132,823.03 143,636.24 114,080.30 116,402.26
非流动负债：
长期借款 - - - 4,100.00
25
应付债券 17,000.00 - - -
长期应付款 28,576.88 23,582.98 - -
递延所得税负债 176.22 58.62 - -
非流动负债合计 45,753.10 23,641.60 - 4,100.00
负债合计 178,576.13 167,277.84 114,080.30 120,502.26
所有者权益（或股东权益）：
实收资本（或股本） 39,892.19 39,892.19 39,892.19 39,892.19
资本公积金 94,891.55 94,891.55 94,891.55 94,621.50
其它综合收益 552.01 179.09 -33.23 -4.41
盈余公积金 6,993.16 6,993.16 6,993.16 6,810.15
未分配利润 8,700.48 6,776.70 41,981.29 40,080.34
归属于母公司所有者权益合计 151,029.39 148,732.69 183,724.96 181,399.78
少数股东权益 2,432.84 2,350.41 877.80 856.43
所有者权益合计 153,462.23 151,083.10 184,602.76 182,256.21
负债和所有者权益总计 332,038.36 318,360.94 298,683.05 302,758.47
资料来源：公司 2015-2017 年审计报告以及未经审计的 2018 年 1-3 月财务报表
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附录二 合并利润表 （单位：万元）
项目 2018 年 1-3 月 2017 年 2016 年 2015 年
一、营业总收入 36,138.38 150,354.86 148,426.53 164,212.51
其中：营业收入 36,138.38 150,354.86 148,426.53 164,212.51
二、营业总成本 33,893.30 182,596.12 145,773.35 161,449.70
其中：营业成本 16,403.53 63,422.08 66,948.81 76,531.18
营业税金及附加 420.50 1,970.81 1,317.19 1,309.00
销售费用 11,380.69 56,804.05 52,634.33 57,513.92
管理费用 2,608.72 12,567.03 11,603.90 13,728.51
财务费用 1,736.79 5,345.42 4,238.19 5,234.19
资产减值损失 1,343.07 42,486.73 9,030.94 7,132.91
加：投资净收益 80.04 -690.52 16.74 -31.52
资产处置收益 3.38 35.91 - -
其他收益 - 243.89 - -
三、营业利润 2,328.50 -32,651.99 2,669.92 2,731.28
加：营业外收入 69.48 318.97 276.21 626.64
减：营业外支出 39.00 125.80 17.99 35.84
其中：非流动资产处置净损失 - - 1.71 0.89
四、利润总额 2,358.98 -32,458.82 2,928.14 3,322.08
减：所得税 352.77 2,240.54 822.81 931.42
五、净利润 2,006.21 -34,699.36 2,105.32 2,390.67
资料来源：公司 2015-2017 年审计报告以及未经审计的 2018 年 1-3 月财务报表
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附录三-1 合并现金流量表 （单位：万元）
项目 2018 年 1-3 月 2017 年 2016 年 2015 年
一、经营活动产生的现金流量：
销售商品、提供劳务收到的现金 43,185.86 171,671.83 169,696.75 199,385.38
收到的税费返还 - 19.70 175.30 174.87
收到其他与经营活动有关的现金 1,048.81 1,843.46 843.50 3,761.61
经营活动现金流入小计 44,234.67 173,534.98 170,715.56 203,321.86
购买商品、接受劳务支付的现金 18,574.15 71,740.35 79,795.38 114,491.95
支付给职工以及为职工支付的现金 11,821.43 45,084.78 41,373.80 45,959.04
支付的各项税费 3,606.86 14,620.46 13,461.90 14,317.13
支付其他与经营活动有关的现金 9,046.65 28,967.26 25,063.72 25,173.91
经营活动现金流出小计 43,049.09 160,412.85 159,694.80 199,942.03
经营活动产生的现金流量净额 1,185.59 13,122.13 11,020.75 3,379.83
二、投资活动产生的现金流量：
收回投资收到的现金 300.00 1,050.00 4,800.00 -
处置固定资产、无形资产和其他长期
-23.61 36.38 17.02 0.10
资产收回的现金净额
投资活动现金流入小计 276.39 1,086.38 4,817.02 0.10
购建固定资产、无形资产和其他长期
1,825.34 6,123.83 5,916.69 4,608.21
资产支付的现金
投资支付的现金 4,344.00 4,185.76 820.00 6,300.00
取得子公司及其他营业单位支付的
- 33,840.70 - -
现金净额
投资活动现金流出小计 6,169.34 44,150.29 6,736.69 10,908.21
投资活动产生的现金流量净额 -5,892.95 -43,063.92 -1,919.66 -10,908.12
三、筹资活动产生的现金流量：
吸收投资收到的现金 - 45.00 - 21,013.36
取得借款收到的现金 4,794.62 35,250.00 73,800.00 97,324.00
收到其他与筹资活动有关的现金 7,390.00 55,833.00 48,078.69 443.00
发行债券收到的现金 17,000.00 - - -
筹资活动现金流入小计 29,184.62 91,128.00 121,878.69 118,780.36
偿还债务支付的现金 - 43,500.00 111,834.00 64,224.50
分配股利、利润或偿付利息支付的现
1,642.50 5,694.05 4,286.73 7,821.05
金
支付其他与筹资活动有关的现金 10,056.10 11,835.00 21,317.00 31,799.81
筹资活动现金流出小计 11,698.61 61,029.05 137,437.73 103,845.36
筹资活动产生的现金流量净额 17,486.01 30,098.95 -15,559.04 14,935.00
四、汇率变动对现金的影响 -8.66 2.69 17.53 13.08
28
五、现金及现金等价物净增加额 12,770.00 159.85 -6,440.42 7,419.79
加：期初现金及现金等价物余额 12,745.06 12,585.20 19,025.62 11,605.83
六、期末现金及现金等价物余额 25,515.05 12,745.06 12,585.20 19,025.62
资料来源：公司 2015-2017 年审计报告以及未经审计的 2018 年 1-3 月财务报表
29
附录三-2 合并现金流量表补充资料 （单位：万元）
项目 2017 年 2016 年 2015 年
净利润 -34,699.36 2,105.32 2,390.67
加：资产减值准备 42,486.73 9,030.94 7,132.91
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物
1,077.10 1,206.67 1,582.65
资产折旧
无形资产摊销 461.40 280.63 232.67
长期待摊费用摊销 4,004.89 3,296.75 3,812.31
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的
-35.91 -9.91 0.89
损失
固定资产报废损失 2.49 - -
财务费用 5,390.64 4,257.44 5,488.05
投资损失 690.52 -16.74 31.52
递延所得税资产减少 1,187.19 -1,258.90 -930.53
存货的减少 -6,442.36 -9,945.48 -17,533.86
经营性应收项目的减少 -6,187.28 -3,193.86 4,011.36
经营性应付项目的增加 5,186.08 5,267.89 -2,395.80
其他 - - -443.00
经营活动产生的现金流量净额 13,122.13 11,020.75 3,379.83
资料来源：公司 2015-2017 年审计报告
30
附录四 主要财务指标表
项目 2018 年 3 月 2017 年 2016 年 2015 年
刚性债务（万元） 159,543.35 147,242.88 94,255.83 102,228.64
流动比率 1.98 1.73 2.19 2.21
速动比率 0.94 0.77 0.87 0.94
资产负债率 53.78% 52.54% 38.19% 39.80%
产权比率 116.36% 110.72% 61.80% 66.12%
EBITDA（万元） - -21,558.56 12,015.99 14,455.26
EBITDA 利息保障倍数 - -4.02 2.79 2.63
刚性债务/EBITDA - -6.83 7.84 7.07
综合毛利率 54.61% 57.82% 54.89% 53.40%
期间费用率 43.52% 49.69% 46.13% 46.57%
总资产回报率 - -8.78% 2.40% 3.02%
应收账款周转天数（天） - 176.00 172.27 157.11
存货周转天数（天） - 820.48 803.07 664.62
应付账款周转天数（天） - 241.98 202.66 172.29
净营业周期（天） - 754.50 772.67 649.44
流动资产周转天数（天） - 597.88 615.79 543.28
固定资产周转天数（天） - 28.87 31.01 30.69
总资产周转天数（天） - 738.71 729.38 641.36
资料来源：公司 2015-2017 年审计报告以及未经审计的 2018 年 1-3 月财务报表，鹏元整理
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附录五 截至2017年12月31日纳入合并范围的子公司
注册资本
公司名称 层级 持股比例 主营业务
（万元）
上海淘趣电子商务有限公司 2 100 90% 商业
佛山星期六鞋业有限公司 2 1,000 100% 商业
东莞雅星鞋业有限公司 2 1,750 60% 制造业
海普（天津）制鞋有限公司 2 12,072.67 100% 鞋类销售
佛山星期六科技研发有限公司 2 500 100% 鞋类生产销售
佛山星期六电子商务有限公司 2 1,000 100% 商业
天津星期六鞋业有限公司 2 1,000 100% 商业
广东兆博时尚数据科技有限公司 2 2,000 100% 软件信息技术
深圳市佳斯凡星时尚科技有限公司 2 1,000 80% 商业
佛山丽菲鞋业有限公司 2 500 100% 鞋类销售
佛山丽琦鞋业有限公司 2 500 100% 鞋类销售
北京奥利凡星信息技术有限公司 2 500 100% 商业
深圳微速仓科技供应链管理有限公司 2 510 100% 供应链管理
天津海普持有
HYPE HONG KONG LIMITED 3 0.01HSD 鞋类设计及批发
100%股权
星期六产投持
北京时尚锋迅信息技术有限公司 3 950 技术开发
有 83%股权
星期六产投持
北京时欣信息技术有限公司 3 1,450 技术开发
有 80%股权
时尚锋迅持有 文化艺术交流策
上海童禹文化传媒有限公司 4 100
55%股权 划
时尚锋迅持有 网络及信息的技
霍尔果斯时尚锋迅信息技术有限公司 4 100
100%股权 术开发
北京时欣持有 网络及信息的技
霍尔果斯时欣文化传播有限公司 4 100
100%股权 术开发
北京时欣持有
北京时尚鑫美信息技术有限公司 4 100 技术开发
100%股权
上海童禹文化
电影的拍摄、制
霍尔果斯禹童文化传媒有限公司 5 50 传媒有限公司
作、发行
持有 100%股权
资料来源：公司提供
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附录六 主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
应收账款周转天数 360/｛营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）] ｝
存货周转天数 360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2] ｝
180×（期初应付账款余额+期末应付账款余额+期初应付票据余额+期末应付票
应付账款周转天数
据余额）/营业成本
净营业周期 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
流动资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝
固定资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝
总资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝
综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%
期间费用率 （管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100%
营业利润率 营业利润/营业收入*100%
净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%
（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额）
总资产回报率
/2）×100%
EBITDA 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
产权比率 负债总额/所有者权益
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计
短期借款+应付票据+其他应付款中关联方拆借款+1 年内到期的非流动负债+
刚性债务
其他流动负债+长期借款+长期应付款+应付债券
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附录七 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
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