中联资产评估集团有限公司
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《关于对安徽皖通科技股份有限公司的重组问询函》（中小板重组问询
函（需行政许可）【2017】第 47 号）资产评估相关问题的核查意见
深圳证券交易所中小板公司管理部：
根据贵部于 2017 年 9 月 14 日出具的《关于对安徽皖通科技股份有
限公司的重组问询函》（中小板重组问询函（需行政许可）【2017】第 47
号（以下简称《问询函》），中联资产评估集团有限公司项目组对问询函
进行了认真的研究和分析，并就资产评估相关问题出具了本核查意见，
具体如下：
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审核问题一：根据评估报告，截至 2017 年 4 月 30 日，赛英科技 100%
股权以收益法评估的评估值为 43,031.63 万元，评估增值 34,415.10 万元，
增值率 399.41%。请说明估值的合理性，并请独立财务顾问和评估师发
表专业意见。（问询函第 5 题）
答复：
一、评估增值的原因及合理性
1、收益法评估增值原因
赛英科技 100%股权于 2017 年 4 月 30 日经审计账面所有者权益为
8,616.53 万元，以收益法评估的赛英科技评估值为 43,031.63 万元，评估
增值 34,415.10 万元，增值率 399.41%。收益法评估增值原因主要为赛英
科技专注于嵌入软件式微波混合集成电路、微波混合集成电路及雷达整
机系统相关产品的开发设计、生产、销售与服务，其价值体现在所具备
的先发优势、技术经验、市场地位、团队优势等多个方面。具体为以下
几个方面：
（1）军民融合大背景刺激赛英科技业绩增长
军民融合不断深入有利于充分发挥民营实体运作机制灵活、创新能
力强等优势，进一步扩大民营实体为部队服务保障的内容和范围，推动
我国国防工业做大做强。根据国防大学国防经济研究中心发布的《中国
军民融合发展报告 2014》显示，我国目前军民融合度在 30%左右，意味
着我国的军民融合正处于由发展初期向中期迈进的阶段，处于由初步融
合向深度融合推进的阶段。未来，随着军民融资的深度推进，具有强大
研发实力、优秀管理团队、良好市场声誉的民营企业将迎来巨大的成长
空间。
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（2）行业先发优势及技术成果优势
自成立以来，赛英科技一直致力于微波混合集成电路相关技术在机
载、舰载、弹载等武器平台上的应用，是已获得国防科工局、总装备部
等部门颁发的《武器装备科研生产许可证》、《武器装备质量体系认证证
书》、《装备承制单位注册证书》、《二级保密资格单位证书》等资质的民
营企业之一，行业先发优势明显。
同时，赛英科技产品和技术获得多项成果奖，其中专利获得 17 项，
软件著作权获得 28 项。FOD 雷达和近程警戒雷达等产品获得四川省省
级军民结合产业发展专项资金扶持。且其产品有覆盖频段宽、功能多、
可靠性高、结构小型化、高性能的特点，设计并生产的微波电路及微波
组件赢得了客户的高度认可，在国内军用微波市场积累了良好的信誉，
实现了研发成果商业化，具有较为显著的技术成果优势。
（3）可靠的产品品质
赛英科技的产品主要应用于国防领域，执行的质量标准包括国家标
准、国家军用标准，行业标准和企业标准等。赛英科技按照质量管理体
系的要求，实施了从“研发—采购—生产（外包）—检验”全过程的质
量控制，按照“三不”原则（即“不合格的原材料不入厂”、“不合格的
半成品不转序”、“不合格的成品不出厂”的要求）进行质量控制，使整
个研制、生产都处于受控状态，确保产品质量满足用户要求。
（4）成熟稳定的人才团队
经过十余年的发展，赛英科技已培养出一支技术精湛、经验丰富、
结构合理、相对稳定、团结务实、对微波混合集成电路行业有着深刻理
解的人才团队，核心技术及工艺骨干在赛英科技从事产品设计开发工作
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达十年以上，成熟稳定的人才团队保证了赛英科技科研生产的稳定性和
延续性。
2、收益法评估增值合理性
（1）赛英科技报告期及预测期营业收入增长情况
赛英科技报告期及预测期营业收入增长情况如下：
项目/年度 2015 年 2016 年 2017 年 1-4 月 2017 全年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
收入 3,399.80 4,172.63 4,199.39 7,220.52 8,472.51 9,895.75 11,443.36 12,950.88 14,089.93
收入增长率 - 22.73% - 73.04% 17.34% 16.80% 15.64% 13.17% 8.80%
赛英科技 2016 年收入增长率为 22.73%，2017 年 1-4 月营业收入在
产品已逐渐获得了客户的认可，由试采购逐步向批量采购过度的基础上
得以较快提升。根据目前经营情况及订单测算，2017 年全年预计收入为
7,220.52 万元，相比 2016 年增长 73.04%，预计 2018 年-2022 年收入增
长率分别为 17.34%、16.80%、15.64%、13.17%和 8.80%。2006-2016 年，
我国中央公共财政国防预算支出从 2,979.38 亿元增加至 9,543.54 亿元，
十年间复合增长率为 12.35%，未来随着军民融合大背景下我国武装力量
需求持续增强及赛英科技的持续研发投入，赛英科技未来收入水平预计
仍将持续较快增长。在评估预测中，营业收入呈增长趋势但逐步放缓，
说明营业收入预测较为谨慎，具备合理性。
（2）赛英科技报告期及预测期毛利率情况
赛英科技报告期及预测期毛利率情况如下：
项目/年度 2015 年 2016 年 2017 年 1-4 月 2017 全年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
收入 3,399.80 4,172.63 4,199.39 7,220.52 8,472.51 9,895.75 11,443.36 12,950.88 14,089.93
成本 1,178.34 1,228.51 1,013.70 1,985.14 2,352.50 2,777.27 3,241.06 3,692.63 4,023.38
毛利率 65.34% 70.56% 75.86% 72.51% 72.23% 71.93% 71.68% 71.49% 71.45%
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从上表可知，报告期随着营业收入的增长，毛利率从 65.34%增至
75.86%，在赛英科技产品结构不断优化的基础上呈增长的态势。根据目
前经营情况及订单测算，2017 年全年预计毛利率为 72.51%，略高于 2016
年毛利率水平，但低于 2017 年 1-4 月毛利率水平。评估预测中，出于谨
慎性考虑预计 2018 年-2022 年毛利率分别为 72.23%、71.93%、71.68%、
71.49%和 71.45%，低于 2017 年预测毛利率水平，并逐步趋于稳定。未
来随着赛英科技预测期营业收入的增长及产品研发的持续投入，同时考
虑到军品业务特点固有的稳定性有助于保有其目前的利润空间，毛利率
预测具备合理性。
（3）赛英科技报告期及预测期营业费率及管理费率情况
赛英科技报告期及预测期营业费率及管理费率情况如下：
项目/年度 2015 年 2016 年 2017 年 1-4 月 2017 全年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
收入 3,399.80 4,172.63 4,199.39 7,220.52 8,472.51 9,895.75 11,443.36 12,950.88 14,089.93
营业费用 159.57 134.29 54.79 172.72 199.83 226.45 249.86 273.00 291.90
营业费用率 4.69% 3.22% 1.30% 2.39% 2.36% 2.29% 2.18% 2.11% 2.07%
管理费用 1,072.35 1,029.88 364.80 1,175.63 1,362.46 1,556.44 1,739.44 1,919.14 2,060.77
管理费用率 31.54% 24.68% 8.69% 16.28% 16.08% 15.73% 15.20% 14.82% 14.63%
由上表可知，报告期内，赛英科技营业收入快速增长的同时期间费
用率保持稳定使其营业费用率和管理费用率均有较为显著的下降，营业
费用率从 2015 年的 4.69%下降至 2017 年 1-4 月的 1.30%，管理费用率
从 2015 年的 31.54%下降至 2017 年 1-4 月的 8.69%，根据赛英科技的经
营计划，2017 年营业费用率预测为 2.39%，管理费用率预测为 16.28%。
预测期随着营业收入逐步趋于稳定，销售规模扩大的规模效应趋于稳定
后营业费用率和管理费用率也将趋于稳定，分别为 2.07%和 14.63%，与
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2017 年全年预测水平差异不大，故营业费用及管理费用预测具备合理
性。
（4）赛英科技报告期及预测期净利率情况
赛英科技报告期及预测期净利率情况如下：
项目/年度 2015 年 2016 年 2017 年 1-4 月 2017 全年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
收入 3,399.80 4,172.63 4,199.39 7,220.52 8,472.51 9,895.75 11,443.36 12,950.88 14,089.93
净利润 806.23 1,302.28 2,294.63 3,128.41 3,679.14 4,319.25 5,042.88 5,746.38 6,280.72
销售净利率 23.71% 31.21% 54.64% 43.33% 43.42% 43.65% 44.07% 44.37% 44.58%
从上表可知，赛英科技报告期净利率分别为 23.71%、31.21%和
54.64%，报告期净利率增长幅度较大，预计 2017 年全年净利率为
43.33%，随着经营逐步趋于稳定，预测期净利率分别为 43.42%、43.65%、
44.07%、44.37%和 44.58%，与 2017 年全年预测水平差异不大，净利润
预测具备合理性。
综上，赛英科技 100%股权于 2017 年 4 月 30 日的评估值为 43,031.63
万元，评估增值 34,415.10 万元，增值率 399.41%，具备合理性。
二、结合可比交易案例，本次交易评估值具备合理性
最近三年，军工电子行业内发生的与本次交易较为可比的交易案例
如下：
100%股权
静态市盈 动态市盈
收购 价格/ 市净率
公司名称 标的名称 收购时间 率 率
比例 估值 （倍）
（倍） （倍）
（万元）
南洋科技 彩虹公司 2016 年 100% 240,300.00 45.04 19.13 2.40
南洋科技 神飞公司 2016 年 84% 87,300.00 30.45 16.03 2.14
红相电力 星波通信 2016 年 67.54% 77,400.00 25.72 18.00 6.71
四创电子 博微长安 2016 年 100% 112,189.05 13.86 13.02 2.85
雷科防务 奇维科技 2015 年 100% 89,500.00 65.89 19.89 11.57
盛路通信 南京恒电 2015 年 100% 75,000.00 51.03 15.00 12.29
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100%股权
静态市盈 动态市盈
收购 价格/ 市净率
公司名称 标的名称 收购时间 率 率
比例 估值 （倍）
（倍） （倍）
（万元）
天银机电 华清瑞达 2015 年 49% 52,448.98 123.35 15.74 10.37
特发信息 傅立叶 2015 年 100% 25,000.00 19.46 11.36 10.68
恒天天鹅 成都国蓉 2015 年 100% 7,590.46 36.43 35.87 1.23
闽福发 A 南京长峰 2014 年 100% 162,152.69 22.54 16.13 4.27
北斗星通 华信天线 2014 年 100% 100,000.00 18.54 13.02 12.04
北斗星通 佳利电子 2014 年 100% 30,000.00 11.03 10.30 2.42
行业平均 38.61 16.96 6.58
皖通科技 赛英科技 2017 年 100% 43,031.63 33.04 13.66 4.99
由上表可见，本次交易的可比交易案例中，标的资产收购价格对应
的平均静态市盈率为 38.61 倍、动态市盈率为 16.96 倍、平均市净率为
6.58 倍，本次对赛英科技的估值对应的静态市盈率为 33.04 倍、动态市
盈率为 13.66 倍、市净率为 4.99 倍，低于行业内发生的交易案例的整体
估值水平，本次估值具备合理性。
经核查，评估师认为：上市公司结合标的资产行业发展前景、核心
竞争力、产品优势等角度，并结合可比交易案例详细说明了标的资产评
估增值的具体原因及合理性，以上分析内容具备合理性。
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（本页无正文，为《中联资产评估集团有限公司关于<关于对安徽
皖通科技股份有限公司的重组问询函>（中小板重组问询函（需行政许
可）【2017】第 47 号）资产评估相关问题的核查意见》之盖章页）
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2017 年 9 月 20 日
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