信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券
存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、
法规及时对外公布。
3 四川科伦药业股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期、第二期）、2018 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
费水平和医保覆盖率提高等因素的推动下，我国医
募集资金使用情况
药行业仍具有较大增长空间。
四川科伦药业股份有限公司 2017 年面向合格
投资者公开发行公司债券（第一期）（债券简称“17 2018 年，我国深入推进仿制药一致性评价，
科伦 01”、债券代码“112502.SZ”）于 2017 年 3 月 同时配合带量采购的推行，不断提高仿制药
13 日完成发行，募集资金 8 亿元，票面利率 4.89%， 质量并促进药品价格降低；此外，国家亦通
期限为 3+2 年，附第 3 年末发行人上调票面利率选 过深化审评审批制度改革，鼓励药品创新，
择权和投资者回售选择权；四川科伦药业股份有限 未来市场份额或将进一步向研发实力突出、
公司 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券（第 规模效应明显的制药企业集中
二 期 ）（ 债 券 简 称 “17 科 伦 02” 、 债 券 代 码 近年来为提升国产制药水平，提高国产药品的
“112550.SZ”）于 2017 年 7 月 19 日完成发行，募集 有效性和安全性，国家在存量药品方面推进仿制药
资金 6 亿元，票面利率 5.38%，期限为 2+1 年，附 一致性评价，鼓励企业研发创新。2016 年 3 月国务
第 2 年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售 院印发《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的
选择权；四川科伦药业股份有限公司 2018 年面向 意见》，提出进行一致性评价来提高仿制药质量；
合格投资者公开发行公司债券（第一期）（债券简 2017 年 12 月 29 日，CFDA 公布了首批通过一致性
称“18 科伦 01”、债券代码“112666.SZ”）于 2018 年 评价品种名单，共 17 个品规获批，通过仿制药一
3 月 26 日完成发行，募集资金 4 亿元，票面利率 致性评价的品种将在采购、医保及生产等方面享受
5.84%，期限为 2 年。报告期内募集资金使用程序 支持；2018 年 12 月 28 日，国家药品监督管理局发
符合公司规定及募集说明书要求。 布《关于仿制药质量和疗效一致性评价有关事项的
公告》提出通过一致性评价的品种优先纳入目录，
行业关注 未通过一致性评价的品种将逐步被调出目录。一致
受居民生活水平及城镇化水平不断提高、医 性评价政策的实施与推进将促使市场份额进一步
疗卫生改革全面推进以及人口老龄化程度加 向具有研发实力和规模优势的领先企业集中，行业
剧等因素影响，2018 年我国医药制造行业延 集中度将得以提升。
续增长态势，行业收入增速与上年基本持平， 2018 年 11 月 14 日，中央全面深化改革委员会
但利润增速有所回落 第五次会议审议通过了《国家组织药品集中采购试
2018 年，随着经济的增长和人口老龄化加剧， 点方案》，明确了国家组织、联盟采购、平台操作
我国医药行业继续保持较快增长态势。2018 年 1~9 的总体思路。2018 年 11 月 15 日，由 11 个试点地
月，医药工业增加值同比增长 10.2%，高于全国工 区委派代表组成的联合采购办公室正式发布
业整体增速 3.8 个百分点，保持工业全行业前列， 《“4+7”城市药品集中采购文件》 以下简称“带量采
占全国工业增加值的比重为 3.3%，较上年同期占比 购”），采购文件称将北京、天津、上海、重庆和沈
提高 0.1 个百分点。 阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安 11 个
根据国家统计局数据，2018 年医药制造业实现 城市作为国家组织药品集中采购试点，各试点地区
销售收入 23,986.3 亿元，同比增长 12.6%，较上年 统一执行集中采购，采购过程中需确定采购量并由
增速上升 0.1 个百分点；当年全行业实现利润总额 各试点地区上报，采购方案共涉及 31 个品种，均
3,094.2 亿元，同比增长 9.5%，较上年增速降低 8.3 为通过一致性评价的品种。未来随着带量采购的逐
个百分点，医药制造业收入和利润水平仍保持较快 步全国化，中小型医药制药企业的市场份额及利润
增速，但受行业竞争加剧、研发投入增加和医保控 空间或将受到严重挤压。带量采购为通过一致性评
费等因素影响，利润增速有所趋缓。从长期来看， 价的仿制药提供了与原研药公平竞争的机会，由于
在人口老龄化、城镇化进程不断推进、居民医疗消 通过一致性评价的仿制药被认定是质量相同的标
4 四川科伦药业股份有限公司 2017 年面向合格投资者
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准产品，而具有明显价格优势的仿制药，有助于加 资金优势、规模效应以及更健全的销售网络取得更
速原研药的替代，短期内将推动市场份额向优先通 大的竞争优势，行业集中度将得以提升。
过一致性评价的中标药品快速集中，招标政策红利 中诚信证评认为，一致性评价的推进，配合带
正在逐步兑现。 量采购的实施，加之创新药研发的鼓励政策，对国
审评审批方面，2017 年 10 月国务院发布《关 产制药水平的提升有着重要的意义，研发实力突出
于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新 以及规模效应明显的企业将保持其竞争优势。此
的意见》，明确了改革临床试验管理、加快上市审 外，随着“两票制”在全国各省市的全面执行，短期
评审批、促进药品创新和仿制药发展的改革纲领。 内流通企业的运营能力面临一定考验，行业竞争加
2018 年优先审评审批政策持续完善，临床试验方 剧，未来医药流通行业的集中度将得到进一步提
面，NMPA 陆续发布临床试验细化要求和指导原则， 升。
规范临床试验用药物的生产，缩减临床审批时间；
在注册审批流程方面，2018 年 8 月国务院办公厅下
业务运营
发《深化医药卫生体制改革 2018 年下半年重点工 科伦药业主要从事医药研究开发、生产及销
作任务》，明确指出有序加快境外已上市新药在境 售，大输液业务是其传统业务，同时其业务已延伸
内上市审批，进口药品上市时间可缩短 1~2 年。上 至粉针、小水针和片剂胶囊等非大输液领域以及上
述政策旨在鼓励研发创新，加快审评，减少注册积 游包装材料和原料药制造领域，形成了从上游的原
压，降低具有明显临床价值、防治指定疾病且具有 料合成、中游的生产研发至下游覆盖全国范围的销
明显临床优势的仿制药及创新药的研发时间成本， 售及服务网络的业务链。公司及下属生产企业均通
为其研发上市创造有利条件。 过新版 GMP 认证。截至 2018 年末，公司拥有 568
个品种共 981 种规格的医药产品，其中有 124 个品
2018 年，随着“两票制”在全国各省市的全面
种共 292 种规格的输液产品、393 个品种共 636 种
执行，医药流通行业集中度将得到进一步提
规格的其它剂型医药产品、51 个品种共 53 种规格
升；短期内受“两票制”政策影响，国内流通
的原料药。另外，公司拥有 10 个品种的抗生素中
企业纯销业务占比有所提升，促使应收账款
间体、4 个品种共 7 个品规的医用器械。公司生产
账期不断加长，其资金周转能力面临一定挑
的药品按临床应用范围分类，共有 25 个剂型 568
战
种药品，其中，进入《国家基本药物目录（2018 年
医药流通方面，2017 年，“两票制”陆续在全国
版）》的药品为 124 种，被列入 OTC 品种目录的
各省市推行，截至 2017 年末，福建、安徽、青海、
药品为 82 种，被列入《国家基本医疗保险、工伤
重庆、上海等 20 个省份已开始执行，2018 年初，
保险和生育保险药品目录（2017 年版）》的药品为
广西、贵州、湖北、江西、宁夏、西藏、新疆和北
269 种。
京 8 个省/直辖市开始执行。截至 2018 年末，全国
2018 年公司取得营业收入 163.52 亿元，同比
31 个省/直辖市已在全范围或区域内试点城市全面
增长 43.00%。分行业看，医药制造板块实现营业收
执行药品“两票制”政策。“两票制”的执行可最大限
入 161.23 亿元，同比增长 42.29%，占营业收入比
度压缩药品流通环节的长度和宽度，通过减少层层
重为 98.60%。分产品看，大输液板块得益于产品结
加价来降低药品价格，并通过加强对药品的监督来
构优化，产品单价提升，当年实现营业收入 98.80
保障用药安全；短期内受“两票制”政策执行的影响，
亿元，同比增长 30.37%，占营业收入的 60.42%。
国内流通企业分销业务受到较大冲击，医院纯销业
非输液板块实现营业收入 62.42 亿元，同比增长
务占比逐步提升，致使企业应收账款账期不断拉
66.37%，其中抗生素中间体及原料药板块实现收入
长，国内流通企业竞争加剧，其运营能力面临一定
32.94 亿元，同比增长 79.62%；非输液制剂类产品
挑战。长期来看，医药流通行业领先的企业可通过
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公开发行公司债券（第一期、第二期）、2018 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
得益于新品上市及销售推广，实现营业收入 28.57 司响应政策调整销售模式，加大对终端客户的开发
亿元，同比增长 51.14%。从营业收入区域分布来看， 力度，直接客户从 2017 年 4,700 余家增至 2018 年
公司营业收入主要集中在西南、华北和华东，其收 6,607 余家，产品销售单价上升，公司收入规模及
入占比分别为 29.32%、18.88%和 18.71%。另 2019 毛利率均有所提升。此外，公司继续推进大输液产
年 1~3 月，公司实现营业收入 42.88 亿元，同比增 品的软塑化进程，调整产品结构，扩大了高毛利率
长 9.05%。 软塑产品销售占比，进一步增加了公司利润水平。
表 1：2017~2018 年公司营业收入构成 在扩大销售收入的同时，公司采用新技术工艺降低
单位：亿元 能耗及单位生产成本，生产管理水平进一步提高。
产品 2017 2018 得益于上述举措，2018 年公司大输液业务实现营业
大输液产品 75.79 98.80
收入 98.80 亿元，同比增长 30.37%，毛利率为
抗生素中间体及原料药 18.34 32.94
71.18%，同比增长 7.48 个百分点。产销方面，2018
非输液制剂 18.90 28.57
其他 1.32 3.21
年公司大输液业务产品生产量为 44.38 亿瓶/袋，同
营业总收入 114.35 163.52 比增长 2.08%，销售量为 44.98 亿瓶/袋，同比增长
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 0.71%，产销基本平衡，产能利用率方面，2018 年
跟踪期内，公司持续优化大输液产品结构， 公司产能利用率为 85.34%，较 2017 年同比上升 1.72
保持国内大输液市场龙头地位，收入实现良 个百分点。公司保持了国内大输液板块龙头地位，
好增长；伊犁川宁项目满产推动抗生素中间 市场占有率在 40%以上。输液品种方面，公司治疗
体销售收入大幅上升；非输液制剂新品销售 性输液收入占比进一步提升，2018 年治疗性输液产
情况较好，未来前景可期 品占大输液收入比重为 34.69%，同比上升 4.83 个
公司是我国大输液行业中品种最为齐全、包装 百分点。
形式最为完备的企业之一。截至 2018 年末，公司 表 2：2016～2018 年大输液产品产销情况
已在四川、云南、辽宁、浙江、湖南等 14 个省市 单位：亿瓶/袋
2016 2017 2018
设有大输液生产基地（不含哈萨克斯坦的生产基
生产量 44.18 43.48 44.38
地），基本形成了全国性产业布局，较好地满足了
销售量 44.38 44.66 44.98
大输液产品的市场需求特点，有效消除了大输液产 产能 50.00 52.00 52.00
品销售运输半径的制约，为其经营规模的持续扩 产能利用率（%） 88.36 83.62 85.34
大、市场份额的稳步增长奠定了基础。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
随着“两票制”在各省市的全面实施，近年来公 公司抗生素中间体及原料药主要由子公司伊
司转变营销模式，重构了营销体系架构。公司与国 犁川宁生物技术有限公司（以下简称“伊犁川宁”）
药集团等大型医药流通企业建立战略同盟；此外， 负责。2011 年公司启动的伊犁川宁项目二期技术改
公司以“内部培养+外部引进”的方式组建高端仿制 造工程于 2018 年 4 月初通过环保部验收，产能完
药营销团队，为不断获批的新产品营销奠定销售基 全释放。伊犁川宁四大抗生素中间体硫氰酸红霉素
础；同时，公司继续强化学术推广，传递公司品牌 （硫红）、7-氨基头孢烷酸（7-ACA）、青霉素工业
及产品价值。公司在现有的销售网络广覆盖的优势 盐和无侧链青霉素 6-氨基青霉烷酸（6-APA）分别
基础上，加大医院覆盖力度，不断下沉渠道，同时 设计产能 3,350 吨/年、3,300 吨/年、3,125 吨/年和
加大对终端客户的开发。 6,300 吨/年，四大产品产能在国内均位于前列。伊
受益于产品结构优化及销售模式调整，2018 年 犁川宁 2018 年实现销售收入 32.86 亿元，同比增加
公司大输液业务收入规模实现良好增长，并保持较 77%，并且扭亏为盈实现净利润 6.09 亿元，盈利能
高的市场份额。2018 年两票制在全国全面推行，公 力较强。抗生素中间体价格方面，根据 wind 数据
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显示，硫红竞争格局较好，2018 年因部分企业因环 表 3：2017~2018 年公司非大输液产品销售情况
保停产硫红市场价格由年初的 360 元/千克持续攀 单位：亿瓶/盒、万吨、元/瓶（盒、吨）、亿元
升至年末的 465 元/千克；7-ACA 市场竞争剧烈， 2017 年 2018 年
品种 销售 销售
产 能过 剩， 但全 年价 格波 动较 小， 全年 均价 在 销售量 单价 销售量 单价
收入 收入
440-450 元/千克之间；因 2018 年威奇达逐渐复产， 粉针剂 3.49 1.52 5.31 3.58 2.63 9.40
青霉素工业盐及 6-APA 价格全年处于下行状态。近 小水针剂 5.46 0.37 2.01 5.13 0.62 3.18
片剂 0.65 4.23 2.74 0.66 6.29 4.14
年来抗生素中间体及原料药受环保政策影响较大，
胶囊剂 1.03 2.47 2.56 1.12 3.00 3.35
部分环保不达标企业被强制关停整改，对市场竞争
抗生素中间体 0.83 19.32 16.07 1.43 20.92 29.95
格局造成较大影响，同时环保技术改造亦增加了企
其他 - - 8.83 - - 12.40
业的生产成本。公司的抗生素菌渣处理、废水处理 合计 - - 37.52 - - 62.42
均达国家环保标准，绿色制造技术领先，且伊犁川 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
宁所在区位生产能耗及原材料成本较低，公司具有 国际业务方面，2018 年公司继续积极拓展海外
较好的成本优势。整体来看，公司抗生素中间体成 市场，实现海外销售收入 7.29 亿元，同比增长
本、规模竞争优势明显，可为公司贡献较大利润， 120.06%。公司 2018 年共开展日本等 27 个国家/地
但抗生素中间体收入受市场行情波动较大，或对利 区共计 120 个项目的注册工作。具体来看，输液方
润产生一定影响。 面，公司成为中国首家通过日本 GMP 认证的本土
非输液制剂方面，公司非输液类产品包括小容 输液企业，质量体系获得医药主流市场的认可，产
量注射剂（水针）、注射用无菌粉针（含分装粉针 品已经出口日本市场。公司抗生素中间体通过了多
及冻干粉针）、片剂、胶囊剂、颗粒剂、口服液、 家国际大客户审计，同时伊犁川宁四大抗生素中间
腹膜透析液等。得益于新品上市及公司加大市场投 体完成美国 FDA 备案，受益于此，抗生素中间体
入，2018 年公司非输液制剂实现销售收入 28.57 亿 出口 5.46 亿元，同比增长 250.00%。
元，同比增长 51.14%。重点产品方面，公司不断推 跟踪期内公司继续加大对产品研发投入，18
进终端市场销售，塑料水针实现销售收入 1.84 亿 个新产品陆续获批，进一步丰富公司产品线；
元，较同期增长 70.70%，天舒欣实现销售收入 3.94 此外公司一致性评价进程亦位于行业前列
亿元，同比增长 46.68%。此外，公司 2017 年起共 公司全资子公司四川科伦药物研究院有限公
有 30 个品种获批上市，公司积极开展新品种的销 司（以下简称“科伦药物研究院”）是公司的主要研
售覆盖工作，其中注射用帕瑞昔布钠、肠外营养线 发机构，自 2013 年以来研发投入已超过 38 亿元，
新产品及草酸艾司西酞普兰片 2018 年分别实现销 并已陆续进入研发收获期。研发投入方面，2018 年
售收入 1.35 亿元、1.39 亿元和 2.08 亿元，其他新 公司研发投入 11.14 亿元，较去年同期增长 31.74%，
获批的 22 个品种 2018 年实现销售收入 2.15 亿元， 公司研发投入规模位居国内医药企业前列。
新品销售情况较好。重大中标项目方面，草酸艾司 表 4：2016～2018 年公司研发投入情况
西酞普兰片中标 2018 年 12 月的“4+7”城市药品带 单位：亿元、%
量采购，此次中标承诺采购数量为 1,003.44 万片， 2016 2017 2018
中标价格为 30.94 元/盒。整体来看，非输液制剂传 研发投入 6.13 8.46 11.14
统核心产品及新品上市推动其收入大幅增长，随着 研发投入占营业收入比 7.16 7.40 6.81
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
新品销售网络进一步覆盖，非输液制剂板块未来销
公司一方面提升现有大输液及非大输液药品
售收入有望继续提升。
生产工艺和包装技术，另一方面不断加强高技术内
涵药物的技术研发，为其未来非输液业务持续快速
发展提供保障。2018 年公司 18 个重要仿制药物连
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续获批生产，涉及肠外营养、麻醉镇静、中枢神经、 表 5：截至 2018 年末公司在建项目情况
抗感染等 7 大领域，其中国内首仿品种 4 项，首家 单位：亿元
计划 截至 2018 年
一致性评价品种 4 项。具体来看，2018 年 7 月公司 项目名称
投资额 末已投入
氨基酸葡萄糖注射液获得药品注册批件，是国内首 科伦药物研究院生物楼及综合
4.93 4.53
楼工程
个上市的氨基酸葡萄糖即用型肠外营养双腔袋，是
浙江国镜新厂建设项目 2.43 2.43
全球已上市双腔袋产品中唯一可用于儿童患者的 瑾禾生物万吨农副产品深加工
1.49 1.49
产品；同月，公司脂肪乳（10%）/氨基酸（15）/ 项目
伊犁川宁新建抗生素中间体建
葡萄糖（20%）注射液获得药品注册批件，是全球 设项目
70.09 72.05
首个工业化“全合一”三腔袋产品。同时，公司研发 苏州药研苏州生物园 B12 栋 1.2 0.98
进程按步推进，获得 NMPA 创新药物临床试验批件 岳阳分公司综合制剂二 0.9 0.83
湖南科伦新建液固双腔软袋输
5 项，向美国 FDA 提出创新药物 IND 申请 1 项， 2.06 1.17
液生产线项目
并已获准开展临床研究；获得仿制药物生产批件 12 江西异地改扩建新厂二期项目 0.2 0.18
项，其中首仿获批 4 项。 新都基地固体制剂车间项目 0.32 0.24
伊犁川宁生物环保补强及公用
仿制药一致性评价方面，截至 2019 年 3 月末， 2.05 0.53
系统填平补齐/改造升级项目
公司已有 9 个仿制药产品通过一致性评价并获得药 伊犁川宁生物热电系统填平补
0.66 0.4
齐及改造升级项目
品注册批件，其中草酸艾司西酞普兰片、氢溴酸西
伊犁川宁生物生产系统填平补
0.73 0.24
酞普兰片、甲硝唑片、替硝唑片、氢溴酸西酞普兰 齐及改造升级项目
胶囊和氟康唑片均为国内首家通过一致性评价的 岳阳新建 A291 生产线 0.39 0.24
河南塑料安瓿水针 F 线 0.2 0.17
产品。进度上看，目前公司仿制药一致性评价处于
合计 87.64 85.48
国内医药制造企业前列，随着“4+7”带量采购的全
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
国推行，公司可获得带量采购带来的政策红利，有
利于提高公司产品竞争力扩大市场份额，较强的研 财务分析
发能力可为公司未来仿制药产品的持续发展提供 下列分析主要基于公司提供的经毕马威华振
较好保障。 会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无
在建项目方面，截至 2018 年末，公司在建项 保留意见的 2016 年~2018 年审计报告及未经审计的
目包含伊犁川宁项目等、科伦药物研究院生物楼工 2019 年一季度报。
程、浙江国镜新厂建设项目等，计划投资金额 87.64
资本结构
亿元，已投资 85.48 亿元，其中大部分在建项目已
跟踪期内，随着公司业务规模的扩张，其资产
竣工，等待转入固定资产，公司未来面临的资本支
及负债规模均较上年末有所增加。截至 2018 年末，
出压力较小。
公司资产总额 293.61 亿元，同比增长 4.90%。同期
末，公司负债总计为 163.97 亿元，同比增长 2.44%。
得益于利润留存，2018 年末公司所有者权益同比增
长 8.19%至 129.64 亿元。从财务杠杆比率来看，2018
年末公司资产负债率和总资本化比率分别为
55.85%和 46.19%，分别较 2017 年末下降 1.34 个百
分点和 2.56 个百分点，财务杠杆水平有所下降，但
在医药制药企业中仍属于较高水平。另截至 2019
年 3 月末，公司资产总额小幅增加至 298.12 亿元，
所有者权益增加至 132.00 亿元，资产负债率和总资
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本化比率微降至 55.72%和 46.15%。 93.19%，公司根据账龄法计提坏账准备 1.08 亿元；
图 1：2016～2019.Q1 末公司资本结构分析 同期末公司存货余额 29.73 亿元，同比增长 18.91%，
主要因伊犁川宁项目原材料库存增加所致，期末原
材料和库存商品分别为 14.90 亿元和 13.18 亿元；
同期末货币资金为 18.26 亿元，同比增长 48.27%，
主要得益于因公司销售回款情况较好，期末受限货
币资金 0.20 亿元，主要系信用证保证金、其他保证
金和存出投资款所受限；2018 年末公司应收票据为
10.08 亿元，同比下降 30.94%，主要因公司兑现部
分银行承兑票据所致。另截至 2019 年 3 月末，公
司流动资产余额为 130.58 亿元，其中应收账款、存
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
货、货币资金和应收票据分别为 64.96 亿元、28.60
资产结构方面，公司资产仍以非流动资产为
亿元、19.71 亿元和 6.63 亿元。
主，截至 2018 年末，公司非流动资产为 167.38 亿
负债结构方面，公司负债主要由其他应付款、
元，同比增长 2.25%，占总资产比重为 57.01%，同
应付票据及应付账款和有息债务构成。截至 2018
比下降 1.48 个百分点。公司非流动资产主要由固定
年末，公司其他应付款余额 26.95 亿元，同比增长
资产、长期股权投资、无形资产和在建工程构成。
23.63%，主要受两票制影响，应付市场开发及维护
具体来看，2018 年末公司固定资产为 112.60 亿元，
费大幅增加所致，2018 年末公司应付市场开发及维
同比增长 1.76%，当年公司在建工程完工转固 9.85
护费余额为 23.62 亿元，另截至 2019 年 3 月末公司
亿元，公司固定资产主要为已建成的生产线项目及
其他应付款余额进一步上升至 28.70 亿元；同期末
研发大楼等；同期末公司长期股权投资为 23.06 亿
公司应付票据及应付账款为 15.50 亿元，同比增加
元，同比增长 7.89%，主要因公司持有石四药集团
11.73%，主要为应付材料款和应付工程及设备款，
有限公司（以下简称“石四药集团”）的股权在权益
另截至 2019 年 3 月末公司应付票据及应付账款小
法下确认的投资损益所致，公司长期股权投资主要
幅下降至 14.95 亿元。
为对石四药集团的投资，期末账面余额为 22.02 亿
债务规模方面，截至 2018 年末，公司总债务
元；同期末公司无形资产余额为 9.21 亿元，同比下
为 111.27 亿元，较上年末减少 2.36%，长短期债务
降 12.06%，主要因公司处置部分土地使用权所致，
比（短期债务/长期债务）为 1.04 倍，较上年末下
公司无形资产主要由土地使用权、产品生产经营权
降 1.22 倍，主要因公司于 2018 年发行两期公司债
和非专利技术构成，2018 年末上述项目余额分别为
券调整债务期限所致。从债务结构来看，2018 年末
6.05 亿元、1.28 亿元和 1.19 亿元；在建工程方面，
银行类机构借款约占总债务规模的 33.62%，债券融
2018 年末公司在建工程余额为 8.23 亿元，同比下
资约占总债务规模的 66.38%。另截至 2019 年 3 月
降 24.62%，主要因部分在建工程完工转入固定资产
末，公司总债务上升至 113.25 亿元，长短期债务比
所致。另截至 2019 年 3 月末，公司非流动资产余
为 1.61 倍。
额为 167.54 亿元，固定资产、长期股权投资、无形
资产和在建工程分别为 111.17 亿元、23.18 亿元、
9.03 亿元和 8.96 亿元。流动资产方面，公司流动资
产主要由应收账款、存货、货币资金和应收票据构
成。截至 2018 年末，公司应收账款同比增长 16.80%
至 56.79 亿元，主要因营业收入增加，应收账款相
应 增加 ，其 中账 龄一 年以 内的 应收 账款 占比 为
9 四川科伦药业股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期、第二期）、2018 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
图 2：2016～2019.Q1 末公司债务结构分析 上市开发销售渠道所需。2018 年，公司三费收入占
营业收入的比重为 50.97%，同比上升 6.57 个百分
点。另 2019 年 1~3 月，公司三费合计 21.00 亿元，
三费收入占比为 48.99%。整体来看，期间费用对利
润侵蚀严重，公司期间费用控制能力有待提升。
表 6：2016～2019.Q1 公司期间费用分析
单位：亿元
2016 2017 2018 2019.Q1
销售费用 12.54 30.74 59.87 14.58
管理费用 12.52 14.50 17.16 4.94
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 财务费用 2.93 5.53 6.32 1.48
总体来看，2018 年得益于利润累积，公司自有 三费合计 27.99 50.77 83.34 21.00
资本实力不断增强，财务杠杆水平有所下降。同时， 营业总收入 85.66 114.35 163.52 42.88
三费收入占比（%） 32.68 44.40 50.97 48.99
公司 2018 年调整债务期限结构，期限结构有所优
注：2018 年管理费用含研发费用。
化，但短期债务占比仍处于较高水平。 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从利润总额情况来看，2018 年公司实现利润总
盈利能力
额 13.33 亿元，同比增长 16.83%，其中经营性业务
2018 年公司取得营业收入 163.52 亿元，同比
利润 11.76 亿元，同比增长 94.33%；此外公司还实
增长 43.00%。分产品看，大输液板块得益于产品结
现投资收益 1.47 亿元，同比下降 81.38%，主要系
构优化，产品单价提升，当年实现营业收入 98.80
2017 年公司持有石四药集团股票，因会计核算方法
亿元，同比增长 30.37%，占营业收入的 60.42%；
变更产生 7.43 亿元投资收益，而 2018 年该事项消
非输液类产品实现营业收入 62.42 亿元，同比增加
除所致；同期公司资产减值损失为 1.13 亿元，较上
66.37%，其中抗生素中间体及原料药实现销售收入
年减少 1.93 亿元，主要包括坏账损失 0.44 亿元、
32.94 亿元，同比增长 79.62%；非输液制剂类产品
存货跌价损失 0.66 亿元。2018 年公司实现净利润
得益于新品上市，实现销售收入 28.57 亿元，同比
12.67 亿元，同比增长 56.27%；同期公司所有者权
增长 51.14%。另 2019 年 1~3 月，公司实现营业收
益收益率为 9.78%，同比增加 3.01 个百分点，盈利
入 42.88 亿元，同比增加 9.05%。
能力有所提升。另 2019 年 1~3 月，公司实现利润
毛利率方面，2018 年公司营业毛利率进一步提
总额 3.99 亿元，同比下降 11.16%，2019 年 1~3 月，
升，为 59.56%，同比增加 8.25 个百分点。分产品
公司实现净利润 3.62 亿元，同比下降 12.77%，所
来看，受益于成本降低及产品结构优化，2018 年大
有者权益收益率为 10.96%。
输液产品毛利率为 71.18%，同比上升 7.48 个百分
总体来看，得益于公司各板块产品的均衡发
点；非大输液类产品得益于抗生素中间体及高毛利
展，2018 年公司主营业务收入及毛利率均呈上升趋
仿制药销售情况较好，2018 年非输液类产品毛利率
势，整体盈利水平进一步提升。但中诚信证评也关
为 42.68%，同比增加 15.07 个百分点。另 2019 年
注到，2018 年公司销售费用大幅上升，期间费用对
1~3 月，公司毛利率为 58.30%，同比增长 0.39 个百
利润侵蚀严重，公司费用控制能力仍有待加强。
分点。
期间费用方面，2018 年公司期间费用合计 偿债能力
83.34 亿元，同比大幅增长 72.55%，系销售费用增 随着到期债务的偿还，公司整体债务规模有所
加所致，当年公司销售费用支出 59.87 亿元，同比 下降。截至 2018 年末，公司总债务为 111.27 亿元，
增长 94.78%，主要是受两票制影响，以及公司新品 同比下降 2.36%，其中短期债务和长期债务分别为
10 四川科伦药业股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期、第二期）、2018 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
56.77 亿元和 54.49 亿元，分别同比下降 28.13%和 好的合作关系，进一步增强了对偿债的保障程度。
增加 55.86%，长短期债务比为 1.04 倍，同比下降 截至 2018 年末，公司已获得银行共计银行授信总
1.22 倍。另截至 2019 年 3 月末，公司总债务为 113.25 额 59.10 亿元，未使用额度 24.52 亿元。此外，作
亿元，长短期债务比为 1.61 倍。 为 A 股上市公司，科伦药业资本市场融资渠道较为
从主要偿债指标来看，2018 年公司 EBITDA 为 畅通。
29.36 亿元，同比增加 18.25%，获现能力有所增强。 截至 2018 年末，公司受限资产账面价值为 9.58
EBITDA 对债务本息的保障能力方面，2018 年公司 亿元，占总资产比例较低。受限资产为货币资金、
总债务/EBITDA 和 EBITDA 利息保障倍数分别为 应收票据、固定资产和无形资产，受限账面价值分
3.79 倍和 4.66 倍，分别同比下降 0.80 倍和上升 0.08 别为 0.20 亿元、0.66 亿元、7.88 亿元和 0.85 亿元，
倍，EBITDA 对债务本息的保障程度增强。 其中受限的固定资产主要用于银行借款抵押。
图 3：2016～2018 年公司 EBITDA 构成 或有事项方面，截至 2018 年末公司无对外担
保，亦无重大未决诉讼。
总体来看，跟踪期内公司传统输液业务稳定增
长，非输液业务市场推广力度较大，销售费用的增
长以及研发的不断投入使得三费增长较快。但考虑
到目前公司营业收入及毛利率不断提升，且其经营
所得可对债务本息形成较好的覆盖，加之经营性净
现金流充裕、融资渠道畅通，公司整体具备很强的
偿债能力。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
结 论
从现金流角度看，2018 年公司经营活动净现金
综上，中诚信证评维持科伦药业主体信用等级
流状况较好，为 29.54 亿元，同比增加 145.47%， +
AA ，评级展望正面；维持“四川科伦药业股份有限
主要原因为销售商品收到的现金增加及银行承兑
公司 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券（第
汇票兑现所致。2018 年公司经营净现金流/总债务
一期）”、“四川科伦药业股份有限公司 2017 年面向
和经营活动净现金/利息支出分别为 0.27 倍和 4.69
合格投资者公开发行公司债券（第二期）”、“四川
倍，分别同比增加 0.16 倍和 2.47 倍，其经营性净
科伦药业股份有限公司 2018 年面向合格投资者公
现金流对债务本息覆盖程度有所增强。 +
开发行公司债券（第一期）”信用等级 AA 。
表 7：2016～2019.Q1 公司部分偿债能力指标
项目 2016 2017 2018 2019.Q1
短期债务（亿元） 80.97 79.00 56.77 69.90
长期债务（亿元） 13.86 34.96 54.49 43.35
总债务（亿元） 94.83 113.96 111.27 113.25
经营活动净现金流（亿元） 17.25 12.03 29.54 5.43
EBITDA（亿元） 17.09 24.83 29.36 -
总债务/EBITDA（X） 5.55 4.59 3.79 -
经营净现金流/总债务（X） 0.18 0.11 0.27 0.19
EBITDA 利息倍数（X） 3.46 4.58 4.66 -
经营净现金流/利息支出
3.50 2.22 4.69 -
（X）
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
财务弹性方面，公司与多家金融机构保持着良
11 四川科伦药业股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期、第二期）、2018 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附一：四川科伦药业股份有限公司股权结构图（截至2018年12月31日）
12 四川科伦药业股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期、第二期）、2018 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附二：四川科伦药业股份有限公司组织结构图（截至2018年12月31日）
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公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附三：四川科伦药业股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018 2019.Q1
货币资金 122,804.59 123,142.73 182,582.96 197,149.47
应收账款及应收票据净额 422,360.40 632,204.43 668,713.61 715,912.61
存货净额 213,315.94 250,048.38 297,343.31 285,966.17
流动资产 874,756.55 1,161,868.51 1,262,248.97 1,305,830.94
长期投资 98,763.56 213,771.11 230,630.04 231,769.76
固定资产合计 1,169,199.12 1,215,689.09 1,208,283.42 1,201,309.48
总资产 2,340,987.89 2,798,816.05 2,936,088.30 2,981,191.96
短期债务 809,675.78 789,975.52 567,728.45 699,010.13
长期债务 138,641.48 349,645.88 544,946.39 433,459.87
总债务（短期债务＋长期债务） 948,317.26 1,139,621.40 1,112,674.84 1,132,470.00
总负债 1,194,353.00 1,600,570.84 1,639,676.37 1,661,145.69
所有者权益（含少数股东权益） 1,146,634.90 1,198,245.21 1,296,411.93 1,320,046.27
营业总收入 856,594.34 1,143,494.88 1,635,179.02 428,783.23
三费前利润 359,240.32 568,257.23 951,043.17 244,381.31
投资收益 1,570.85 78,781.18 14,668.30 3,551.97
净利润 62,432.36 81,108.26 126,748.40 36,176.44
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 170,878.87 248,300.43 293,623.20 -
经营活动产生现金净流量 172,540.74 120,319.14 295,350.70 54,259.20
投资活动产生现金净流量 -178,939.47 -237,937.95 -95,899.96 -34,237.22
筹资活动产生现金净流量 -60,961.39 121,148.48 -138,188.55 -8,378.07
现金及现金等价物净增加额 -66,935.71 2,965.29 61,231.82 11,472.44
财务指标 2016 2017 2018 2019.Q1
营业毛利率（%） 43.33 51.31 59.56 58.30
所有者权益收益率（%） 5.44 6.77 9.78 10.96
EBITDA/营业总收入（%） 19.95 21.71 17.96 -
速动比率（X） 0.65 0.77 0.93 0.87
经营活动净现金/总债务（X） 0.18 0.11 0.27 0.19
经营活动净现金/短期债务（X） 0.21 0.15 0.52 0.31
经营活动净现金/利息支出（X） 3.50 2.22 4.69 -
EBITDA 利息倍数（X） 3.46 4.58 4.66 -
总债务/EBITDA（X） 5.55 4.59 3.79 -
资产负债率（%） 51.02 57.19 55.85 55.72
总债务/总资本（%） 45.27 48.75 46.19 46.15
长期资本化比率（%） 10.79 22.59 29.59 24.72
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东权益；
2、公司将“短期融资券”、“超短期融资券”及“附有回售权的公司债券”计入“其他流动负债”，中诚信证评在相关财务指
标计算时将其计入“短期债务”；
3、2019 年一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务指标经年化处理。
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附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险
合同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/合同销售收入
所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益）
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益
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附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
内容 含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期
内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 基本不能保证偿还债券
C 不能偿还债券
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
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短期债券信用评级等级符号及定义
等级 含义
A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
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