2014 年公司债券 2018 年跟踪
信用评级报告
关注：
车辆购置税优惠政策将逐步取消，可能对公司业绩产生一定影响。2018 年起对 1.6L
及以下排量的汽车恢复按 10%的法定税率征收车辆购置税，再叠加汽车行业整体
需求已度过爆发式增长阶段，家用汽车已经逐渐普及，乘用车市场销量增速存在
下滑可能，将对公司汽车变速器和汽车内饰件业务产生一定不确定性影响，从而
影响公司业绩。
公司应收账款规模较大，存在一定回收风险。2017 年末公司应收账款和应收票据
账面价值合计为 204,869.96 万元，同比增长 10.95%，占资产总额比例为 22.47%；
应收账款主要为应收汽车变速器货款，其中账龄 1 年以内占比为 96.12%，存在一
定回收风险，且规模较大，对营运资金形成一定占用。
公司内饰业务和融资租赁业务规模有所下降，且内饰业务毛利率有所下降。由于
内饰业务和租赁业务规模较小，2017 年末业务收入分别为 83,696.83 万元和
5,998.00 万元，同比分别下降 19.21%和 35.52%，整体业务规模有所下降，未来收
入存在不确定性；2017 年内饰业务毛利率由 2016 年的 13.76%下降至 8.39%，业
务盈利能力较差。
公司商誉规模较大，存在一定商誉减值风险。2016 年公司实施完成对芜湖万里扬
收购，当年商誉账面价值为 132,794.90 万元，2017 年未计提减值准备；未来宏观
经济、汽车行业整体环境、公司自身经营管理等因素都可能对标的资产盈利带来
不确定性，存在一定的商誉减值风险。
主要财务指标：
项目 2018 年 3 月 2017 年 2016 年 2015 年
总资产（万元） 914,078.43 911,586.34 988,099.54 608,219.19
归属于母公司所有者权益合计（万元） 622,304.24 609,220.24 558,410.72 231,536.78
有息债务（万元） 141,753.99 146,587.73 209,094.01 209,039.54
资产负债率 31.08% 32.32% 42.84% 60.24%
流动比率 1.87 1.75 1.35 1.14
速动比率 1.37 1.37 1.09 0.93
营业收入（万元） 102,086.00 503,019.66 373,225.43 197,264.56
营业利润（万元） 14,625.35 78,553.00 35,199.31 23,529.06
净利润（万元） 13,017.44 64,817.41 30,762.00 21,183.17
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综合毛利率 27.69% 22.93% 23.75% 28.48%
总资产回报率 - 8.95% 6.01% 6.38%
EBITDA（万元） 119,166.56 72,266.49 44,403.64
EBITDA 利息保障倍数 18.03 6.51 6.50
经营活动现金流净额（万元） 1,472.46 23,727.05 22,164.24 35,427.22
资料来源：公司 2015-2017 年审计报告和未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理
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一、本期债券募集资金使用情况
2014年8月26日，经中国证券监督管理委员会《关于核准浙江万里扬变速器股份有限
公司公开发行公司债券的批复》（证监许可【2014】262号）批准，公司公开发行7.50亿
元公司债券，募集资金全部用于偿还银行借款和补充流动资金。截至2018年5月31日，本
期债券募集资金已全部使用完毕。
二、发行主体概况
2017年公司控股股东及实际控制人未发生重大变更，控股股东万里扬集团有限公司
（以下简称“万里扬集团”）仍直接持有公司28.45%的股份。实际控制人自然人仍为黄河
清和吴月华，分别持有万里扬集团51%和49%股份，黄河清和吴月华属夫妻关系，系一致
行动人。截至2018年3月末，公司股权结构图如下：
图1 截至 2018 年 3 月末公司产权及控制关系
资料来源：公司提供
表1 2018年3月末公司前10名股东持股情况（单位：股）
项目 股东性质 持股比例 持股数量
万里扬集团有限公司 境内非国有法人 28.45% 384,075,744
香港利邦实业有限公司 境外法人 14.53% 196,165,000
奇瑞汽车股份有限公司 国有法人 12.24% 165,289,256
金华市众成投资有限公司 境内非国有法人 3.91% 52,785,000
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浙江万里扬股份有限公司－第一期员工持股计划 其他 2.22% 30,000,000
盛春林 境内自然人 1.93% 26,000,000
蔡锦波 境内自然人 1.78% 24,000,000
张正明 境内自然人 1.48% 20,000,000
徐伯坚 境内自然人 0.82% 11,060,200
中央汇金资产管理有限责任公司 国有法人 0.81% 10,870,800
资料来源：公司 2018 年第一季度报告、鹏元整理
2017年公司新增1家纳入合并财务报表范围内的子公司，具体如下表所示。2017年公
司合并范围共23家子公司。
表2 2017年公司合并报表范围变化情况（单位：万元）
2017 年新纳入公司合并范围的子公司情况
子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 合并方式
从事汽车传动系统和自动变
速器的研发、试验；从事汽车
控制、电子技术的研发；货物
吉孚汽车技术（浙江）有限公司 55.00% 2,000.00 新设
与技术的进出口（仅限国家法
律法规政策允许的无需前置
审批的经营项目）；贸易代理
资料来源：公司 2017 年审计报告，鹏元整理
为优化公司产品结构和提升公司现有变速器技术研发能力，2017年2月，公司与吉孚
动力技术（中国）有限公司共同成立吉孚汽车技术（浙江）有限公司（简称“吉孚技术”），
吉孚技术主要从事各类汽车MT、AT、CVT、DCT、PHEV变速箱以及新能源车动力总成
范围内的工程开发及技术服务，未来将为公司提供MT、AT、CVT、DCT、PHEV变速箱
以及新能源车动力总成和传动系统工程技术服务。吉孚技术自成立之日起纳入合并财务报
表范围。
截至2017年12月31日，公司资产总额为91.16亿元，归属于母公司的所有者权益为60.92
亿元，资产负债率为32.32%；2017年度，公司实现营业收入50.30亿元，净利润6.48亿元，
经营活动现金流净额2.37亿元。
截至2018年3月31日，公司资产总额为91.41亿元，归属于母公司的所有者权益为62.23
亿元，资产负债率为31.08%；2018年第一季度，公司实现营业收入10.21亿元，净利润1.30
亿元，经营活动现金流净额0.15亿元。
三、运营环境
随着国家购置税优惠政策逐步取消，2017年我国汽车行业总产量与总销量虽然保持增
长，但乘用车市场增速同比明显放缓，商用货车需求则在超载治理、新型排放标准执行等
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因素的带动下大幅增长；随着家用汽车保有量不断增加，未来乘用车行业预计将进入中低
速的增长阶段
汽车工业是我国国民经济重要的支柱产业，在经历长时间高速发展后，近几年开始逐
步步入稳定阶段。在车辆购置税退坡等因素等影响下，2017年我国汽车产量与销量规模虽
然保持增长，但增速较2016年明显回落。根据中国汽车工业协会的统计数据，2017年我国
汽车行业总产量为2,901.54万辆，总销量为2,887.89万辆，销量同比增长3.04%，增速较上
年下降10.61个百分点，根据中国汽车工业协会的统计数据，按汽车类别来看，2017年我
国汽车乘用车（包含轿车、MPV、SUV等）总销量为2,471.83万辆，商用车（货车、客车、
专用车等）总销量为416.06万辆。
图2 2005-2017 年我国汽车产销情况（单位：万辆）
资料来源：中国汽车工业协会，鹏元整理
1、商用车
商用车方面，2017年中国商用车（货车、客车、专用车等）总销量为416.06万辆，增
速为14.25%，从细分类型来看，客车方面，在国内高铁运力与乘用车普及、新能源客车补
贴政策退坡等因素影响下，2017年客车销量进一步下滑，但整体降幅较2016年有所放缓；
货车方面，在国家对超限超载专项行动使得单车运力普遍下降、从2017年7月1日开始实施
重型柴油车国五标准以及在2010-2012年购置的重卡使用寿命到期面临更新换代等因素的
综合影响下，货车销量同比增长17.04%，增速较上年增长8.30个百分点。未来随着国三车
型的加速淘汰以及商用车超载质量的继续严格执行，将给商用车销量带来一个较好的支
撑。
表3 近年来汽车行业分类型销量及2017年增速情况（单位：万辆）
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2017 年增速
客车 60 54 53 -1.85%
货车 286 311 364 17.04%
商用车 346 365 417 14.25%
资料来源：中国汽车工业协会，鹏元整理
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2、乘用车
乘用车方面，受2017年车辆购置税补贴政策退坡等因素影响，当年我国乘用车销量为
2,471.83万辆，较上年增长1.40%，增速同比大幅下降13.82个百分点。按照用途来看，基
本型乘用车（轿车）销量仍占据优势，2017年基本型乘用车（轿车）销量占乘用车比重
48.28%；从发展速度来看，深受我国消费者喜爱的SUV仍然保持强劲增长势头，2017年销
量同比增长12.93%，占乘用车销量的比重已上升至40.98%，仍为我国汽车行业保持正增长
的引擎；而近来逐渐兴起的商务型多功能乘用车（MPV）则有所下滑，当年销量下降
17.01%。
图3 近年来我国乘用车分车型销售情况（单位：万辆）
资料来源：Wind 资讯，鹏元整理
总体看来，在基建投资增长、大宗商品价格回升、治理超载超限政策延续及新能源客
车企稳回升等因素的综合作用下，商用货车市场景气度有望继续维持。由于2018年起对
1.6L及以下排量的汽车恢复按10%的法定税率征收车辆购置税，再叠加汽车行业整体需求
已度过爆发式增长阶段，家用汽车已经逐渐普及，预计未来乘用车市场将长期保持中低速
的增长趋势。
我国汽车行业具有垄断竞争的市场竞争特点，2017年产业集中度继续保持较高水平
国内汽车市场表现出明显的规模经济，具有垄断竞争的市场竞争特点。大型的汽车厂
商在产业链中的话语权较强，能够获得较有优势的采购价格，对于终端销售的价格控制能
力也较强。大型汽车厂商产品线相对丰富，对于市场需求的变化适应性较好，增强了其抗
风险能力；此外，大型厂商的资金、技术优势明显，产品更新换代速度较快，整体竞争实
力较强。
近年政策层面对于汽车行业整合并购的支持力度较大，汽车产业集中度较高，2017
年我国前十大汽车生产企业（按集团）销量合计占市场总量的88.52%，较2016年小幅上升
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0.18个百分点，但仍保持较高水平。从企业构成及排名来看，2017年前十大车企与上年一
致，排名的唯一变化则是吉利汽车控股有限公司销量超越长城汽车股份有限公司。整体来
看，汽车行业的市场份额划分已经较为固定。
表4 2017年我国前十家汽车生产企业（按集团）销量排名（单位：万辆）
序号 集团名称 销量 市场份额
1 上海汽车集团股份有限公司 691.64 23.95%
2 东风汽车集团股份有限公司 412.07 14.27%
3 中国第一汽车集团公司 334.60 11.59%
4 中国长安汽车集团股份有限公司 287.25 9.95%
5 北京汽车工业控股有限责任公司 251.20 8.70%
6 广州汽车集团股份有限公司 200.10 6.93%
7 吉利汽车控股有限公司 130.52 4.52%
8 长城汽车股份有限公司 107.02 3.71%
9 华晨汽车集团控股有限公司 74.57 2.58%
10 奇瑞汽车股份有限公司 67.27 2.33%
合计 2,556.24 88.52%
资料来源：中国汽车工业协会
在乘用车领域，销售量排名前十大乘用车厂商以合资品牌为主，2017年合计销量达
1,410.44万辆，销量占比57.08%，其中上海大众汽车有限公司、上海通用汽车有限公司、
一汽—大众汽车有限公司和上汽通用五菱汽车股份有限公司为销量第一梯队；东风汽车有
限公司（本部）、浙江吉利控股集团有限公司、重庆长安汽车股份有限公司和长城汽车股
份有限公司为第二梯队。商用车方面，2017年前十大商用车厂商销量合计销量达299.18万
辆，销量占比为71.91%，前十大厂商包括东风汽车股份有限公司、北汽福田汽车股份有限
公司、中国第一汽车集团公司、中国重型汽车集团有限公司、安徽江淮汽车股份有限公司、
江铃控股有限公司、上汽通用五菱汽车股份有限公司、重庆长安汽车股份有限公司、陕西
汽车控股集团有限公司和重庆力帆汽车有限公司。总体来看，我国商用车与乘用车市场集
中度均维持在较高水平。
2017年钢材价格持续高位运行，推动汽车原材料采购成本上升，对中小乘用车制造和
零部件生产企业带来一定的经营压力
汽车原材料主要构成为钢材、铜、铝、橡胶、PP等，其中钢材是汽车制造的主要原料，
据统计钢材成本占汽车原材料成本的比重在70%以上。一般情况下汽车生产用到的钢种较
为多样，其中薄板、中板、型材、带钢等是主要的用钢品种，尤其是冷轧薄板，占据了汽
车用钢的大部分比重。从2016年初开始，钢铁行业开始执行供给侧改革，大宗商品价格逐
步回暖，再叠加日益严格的环保限产，钢材产品的供需开始发生转变，主要产品如冷轧薄
板、热轧卷板和中厚板库存量持续处于低位，产品价格呈回升态势。根据wind资讯数据，
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截至2018年4月末，上海1mm冷轧普通薄板价格为4,560元/吨，较2015年末的2,580.00元/
吨大幅上升。
据统计，乘用车原材料成本占整车总成本的比重为5%-15%，重型卡车原材料占总成
本比重为20%-30%。目前重型卡车市场需求旺盛，重卡制造企业的议价能力较强，原材料
采购成本能够得到一定的转嫁；乘用车方面，虽然市场整体需求放缓，但大型车企市场份
额已经基本固定，对下游渠道具有较好控制，成本转嫁能力也较强。因此综合来看，钢材
等原材料成本持续高企实质将对中小乘用车制造企业和零部件生产企业带来一定经营压
力。
图4 近年来部分钢材品种价格走势（单位：元/吨）
资料来源：Wind 资讯，鹏元整理
汽车零部件行业与整车制造业呈现正相关，2017年汽车零部件行业景气度保持平稳，
未来汽车零部件行业的盈利能力存在降低的可能
汽车零部件行业作为汽车整车行业的上游行业，是汽车工业发展的基础，近年随着整
车消费市场和服务维修市场的迅猛发展，我国汽车零部件行业发展迅速，且发展趋势良好，
不断转型升级向专业化方向发展。汽车零部件产业目前已基本形成以整车配套市场为主的
依附式发展模式，汽车零部件行业与整车制造业之间表现出正相关。2015年整车行业景气
度下行，全年乘用车销量增速为负，随着下游整车行业需求降低传导至汽车零部件行业，
2015年下半年汽车零部件行业景气度也出现大幅下滑的情况；2016年在小排量车辆购置税
减半优惠政策等因素的驱动下，整车销量增速有所增加，汽车零部件行业景气度相应地有
所提高；2017年乘用车市场整体增速有所放缓，虽然商用货车需求当年明显增长，但占其
整车市场比重较小，综合因素影响下，2017年汽车零部件行业景气度呈先出一定的波动。
我国汽车零部件行业开放程度相对较高，多数零部件生产企业，由于受到生产规模、
技术实力及品牌认同等因素的制约，仅能依靠价格成本优势争取部分低端的整车配套市场
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（OEM）和售后服务市场（AM），在竞争中处于相对被动的地位。随着整车市场逐步趋
进入中低速增长的阶段，行业竞争加剧，未来汽车零部件行业盈利能力存在一定的下行压
力。
图5 近年汽车零部件申万行业指数
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
四、经营与竞争
公司主营业务主要包括汽车零部件业务和融资租赁业务，汽车零部件业务主要为研
发、生产、销售乘用车和商用车变速器以及汽车内饰件产品，融资租赁业务主要为基础设
施、房地产和设备融资租赁。2017年公司实现营业收入503,019.66万元，同比大幅增长
34.78%，系公司于2016年11月开始合并芜湖万里扬1，2017年合并其全年的业务收入和利
润，使得乘用车变速器收入规模大幅增加所致。公司营业收入仍然以内饰件和变速器销售
收入为主。公司融资租赁业务由子公司浙江万融融资租赁有限公司（以下简称“万融租赁”）
经营，2017年融资租赁业务收入为5,998.00万元，收入规模较上年大幅下降，系公司收缩
融资租赁业务所致。2018年第一季度公司获得营业收入102,086.00万元，同比下降35.79%；
利润总额14,623.92万元，同比下降49.44%。
毛利率来看，受汽车内饰件、轻卡变速器和乘用车自动变速器毛利率下降影响，2017
年公司综合毛利率为22.93%，同比下降0.82个百分点。公司于2016年11月合并芜湖万里扬，
轻卡和乘用车自动变速器产量增加，2017年轻卡和乘用车自动变速器新增销量未完全匹配
产能，致使人工成本和制造成本相对上升，毛利率同比略有下降。2017年公司加强乘用车
手动变速器成本的控制，致使毛利率略有上升。2017年公司汽车内饰件毛利率为8.39%，
较上年下降5.37个百分点，主要系内饰业务订单下降所致。2017年公司融资租赁业务毛利
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芜湖万里扬原名为芜湖奇瑞变速箱有限公司，原为奇瑞汽车股份有限公司下属全资子公司
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率为99.66%，依然保持较高水平。
表5 2016-2017年公司营业收入分产品构成及毛利率情况（单位：万元）
2017 年 2016 年
项目 占营业收 占营业收
金额 毛利率 金额 毛利率
入比重 入比重
汽车内饰件 83,696.83 8.39% 16.64% 103,594.77 13.76% 27.76%
乘用车手动变速器 107,243.38 19.61% 21.32% 83,427.82 18.45% 22.35%
乘用车自动变速器 122,791.46 24.42% 24.41% 27,132.89 28.86% 7.27%
轻卡变速器 119,010.22 27.78% 23.66% 87,944.53 29.94% 23.56%
中卡变速器 36,161.57 30.30% 7.19% 36,862.52 30.38% 9.88%
重卡变速器 218.20 -43.40% 0.04% 341.58 -58.00% 0.09%
配件 13,351.36 30.79% 2.65% 9,537.98 23.68% 2.56%
农机变速器 5,492.84 20.97% 1.09% 6,601.77 29.48% 1.77%
融资租赁收入 5,998.00 99.66% 1.19% 9,302.40 99.93% 2.49%
其他 9,055.80 23.45% 1.80% 8,479.16 3.69% 2.27%
合计 503,019.66 22.93% 100.00% 373,225.43 23.75% 100.00%
资料来源：公司提供，鹏元整理
受商用车汽车行业景气度回升影响，公司轻卡变速器产量、销量保持稳定增长；受芜
湖万里扬全年合并业务收入影响，公司乘用车变速器产量和销量大幅提升，汽车变速器整
体收入保持较快增长
近年公司坚持开拓乘用车变速器业务战略，于2016年实施完成了收购奇瑞汽车股份有
限公司（以下简称“奇瑞汽车”）下属的芜湖万里扬100%股权，2017年营业收入175,428.33
万元，其中乘用车手动变速器和乘用车自动变速器收入分别为52,636.87万元和122,791.46
万元，营业利润26,463.97万元。2017年公司全年合并芜湖万里扬的业务收入和利润，致使
公司当年分别获得乘用车手动变速器和乘用车商务变速器营业收入107,243.38万元和
122,791.46万元，同比分别增加28.55%和352.56%。从商用车变速器来看，轻卡变速器是仍
是公司收入的重要来源，2017年轻卡变速器收入为119,010.22万元，同比增长35.32%；中
卡变速器收入为36,161.57万元，营业收入和毛利率均相对稳定；重卡变速器毛利率为负值，
但由于收入占比较小且非重点业务，对公司整体影响有限。2017年配件收入为13,351.36
万元，同比增长39.98%；受农机市场景气度下行影响，2017年农机变速器收入5,492.84万
元，收入规模同比下降16.80%。
从产能情况来看，2016年公司因收购芜湖万里扬及原有生产基地基础上扩建产能，新
增乘用车变速器产能65万台，包括自动挡变速箱20万台/年、手动挡变速箱45万台/年，而
2017年公司未扩建乘用车和商用车变速器产能。公司对CVT、MT、G系列高端商用车变
速器产能进行提升，但截至2017年末产能已提升完毕，还没有投入使用。2018年4月，公
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司与金华经济技术开发区管理委员会签订《项目投资框架协议》，项目总投资60亿元，项
目分为两期：一期为2018年-2019年，主要建设年产30万台（套）系列自动变速器；二期
为2019年-2022年，主要建设生产60万台（套）系列自动变速器、30万台（套）电驱动桥
和10万台（套）PHEV驱动系统。预计项目建成后将大幅提升公司产能。截至2018年4月，
公司尚未开始投资。
2017年，我国汽车行业商用车和乘用车产量与销量均保持持续增长，受汽车行业整体
景气度较好及公司加大新市场开拓和新项目对接力度影响，公司乘用车和轻卡变速器销量
均较上年呈不同程度提升。但重卡变速器受公司战略调整等因素影响销量大幅下降。
从销售情况来看，2017年公司商用车变速器销量共69.41万台，同比增长5.07%，其中
轻卡销量同比增长8.52%，公司中卡和重卡销量分别同比下降8.93%和27.84%。公司对重
卡销售进行战略调整。公司于2016年11月完成芜湖万里扬收购， 2016年芜湖万里扬对公
司主要产品产销量贡献较小；2017年芜湖万里扬销量全部纳入公司合并范围，致使2017
年乘用车变速器销量为70.90万台，同比大幅增长63.74%，其中乘用车手动变速器同比增
长41.64%，乘用车自动挡变速器同比增长367.32%。公司采取以销定产的策略。受销量大
幅增加影响，主要变速器产销率均有所上升。2017年轻卡、乘用车手动变速器和乘用车自
动变速器产销率分别为98.25%、105.86%和100.58%，同比分别增加0.16、18.98和16.52个
百分点，产销率处于较高水平。2016年公司重卡产量较多，产销率较低；2017年公司大幅
减少重卡产量，致使产销率大幅增加。从销售均价来看，除轻卡和中卡变速器外，2017
年主要变速器产品销售均价均呈不同程度下降，重卡、乘用车手动变速器和乘用车自动变
速器同比分别下降11.49%、9.24%和3.16%。
表6 2016-2017年公司主要变速器产品销量、销售均价和产销率情况（单位：台、元/台）
产品 项目 2017 年 2016 年
销量 576,067 530,849
轻卡变速器 销售均价 2,066 1,657
产销率 98.25% 98.09%
销量 117,469 128,985
中卡变速器 销售均价 3,078 2,858
产销率 97.36% 99.24%
销量 560 776
重卡变速器 销售均价 3,896 4,402
产销率 135.59% 46.05%
销量 571,703 403,620
乘用车变速器（手动挡） 销售均价 1,876 2,067
产销率 105.86% 86.88%
乘用车变速器（自动挡） 销量 137,302 29,381
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销售均价 8,943 9,235
产销率 100.58% 84.06%
资料来源：公司提供，鹏元整理
从产量和产能利用率来看，2017年公司商用车变速器整体产量共70.74万台，同比增
长5.14%，产能利用率由上年的67.28%提升至70.74%，其中轻卡变速器的产量同比增长
8.35%，产能利用率同比提高5.64个百分点；中卡和重卡的产量分别同比下降7.16%和
75.49%，产能利用率分别同比下降5.18和6.36个百分点。芜湖万里扬2016年11月纳入公司
合并范围，致使2016年末公司产能大幅增加。但2016年公司只合并芜湖万里扬11-12月产
量，致使2016年乘用车变速器产能利用率相对较低。2017年，随着公司全年合并芜湖万里
扬产能，公司乘用车变速器整体产量共67.66万台，同比增长35.44%，产能利用率由上年
的33.30%提升至45.10%，其中乘用车手动挡变速器和乘用车自动挡变速器产量分别同比增
长16.24%和290.58%，产能利用率分别同比提高5.80和50.78个百分点。乘用车变速器产能
利用率大幅提升。
公司乘用车手动挡变速器产能利用率一般，乘用车自动挡变速器在逐步占领乘用车手
动挡变速器市场，未来乘用车手动挡变速器市场规模呈下降趋势，需关注公司乘用车手动
挡变速器产能消化情况；目前公司对乘用车自动挡产能进行扩建，但乘用车市场销量增长
呈放缓趋势，仍需关注公司新增产能的未来消化情况。
表7 2016-2017年公司主要变速器产品的产能、产量和产能利用率情况（单位：台）
类别 产品 项目 2017 年 2016 年
产能 800,000 800,000
轻卡变速器 产量 586,350 541,161
产能利用率 73.29% 67.65%
产能 180,000 180,000
商用车变速器 中卡变速器 产量 120,655 129,972
产能利用率 67.03% 72.21%
产能 20,000 20,000
重卡变速器 产量 413 1,685
产能利用率 2.07% 8.43%
产能 1,300,000 1,300,000
乘用车变速器（手动
产量 540,041 464,567
挡）
产能利用率 41.54% 35.74%
乘用车变速器
产能 200,000 200,000
乘用车变速器（自动
产量 136,517 34,952
挡）
产能利用率 68.26% 17.48%
资料来源：公司提供，鹏元整理
总体来看，公司在汽车变速器细分领域具备较好的竞争优势，2017年受汽车行业景气
13
度回升影响，轻卡变速器销量保持稳定增长；通过合并芜湖万里扬全年业务收入，乘用车
变速器产量和销量大幅提升，汽车变速器整体收入保持较快增长。
2016年公司完成购买奇瑞汽车下属的芜湖万里扬100%股权的事宜，芜湖万里扬原为
奇瑞汽车内部变速箱生产部门，其功能在于为奇瑞自主品牌乘用车提供变速箱配套。2017
年芜湖万里扬获得营业收入175,428.33万元，营业利润26,463.97万元，净利润22,117.82万
元，分别占公司总额的34.88%、33.69%和34.12%，是公司业务的主要构成之一。
芜湖万里扬与奇瑞汽车签署了《奇瑞汽车股份有限公司采购主合同》及《奇瑞汽车股
份有限公司采购主合同补充协议》，合同期限为2016年-2019年。奇瑞汽车承诺，芜湖万
里扬股权交割后，在奇瑞变速箱产品满足奇瑞汽车的整车产品规划要求且价格符合市场价
格水平的前提下，奇瑞汽车将优先采购芜湖万里扬与奇瑞汽车销售车型匹配的变速箱产
品，承诺与万里扬建立长期稳定的战略合作关系。根据《盈利预测补偿协议》，奇瑞汽车
确认利润补偿期间为2016年、2017年、2018年和2019年，芜湖万里扬在利润补偿期间各年
度的承诺净利润分别不低于2.00亿元、2.20亿元、2.42亿元和2.66亿元。2016和2017年芜湖
万里扬均完成业绩承诺。
需要关注的是，由于芜湖万里扬一直是作为奇瑞汽车的内部配套部门，若未能在市场
开拓上取得显著进展，其单一客户的结构将可能对芜湖万里扬经营的长期发展带来不利影
响。
受内饰客户调整，后续订单减少影响，2017年公司内饰收入有所下降；但汽车内饰业
务仍是公司营业收入的重要补充部分
公司于2015年10月以人民币1.40亿元的价格收购了辽宁金兴汽车内饰有限公司（以下
简称“金兴内饰”）70%股份，开始合并金兴内饰营业收入；并于2016年5月以人民币0.60
亿元的价格收购了金兴内饰剩余30%股份，金兴内饰成为公司的全资子公司。金兴内饰件
产品涵盖汽车内饰仪表板、门板、中控台、立柱、护板、保险杠等，主要为奇瑞汽车、华
晨宝马、长安汽车、北汽股份、华晨汽车、一汽集团、汉腾汽车等大型汽车厂的各种车型
提供配套。公司发展汽车内饰业务，可以在营销渠道和客户市场等方面与汽车变速器业务
实现资源共享和优势互补。
由于公司内饰客户有所调整，后续订单有所减少，2017年汽车内饰收入为83,696.83
万元，同比下降19.21%，汽车内饰收入占比由2016年的27.76%下降至16.64%，但汽车内
饰业务仍然是公司收入的重要补充。公司内饰业务盈利能力较差，2016-2017年金兴内饰
公司净利润分别为-4,204.41万元和-4,276.05万元。2017年业务订单下降，致使业务收入减
少，进一步降低了内饰业务毛利率。
14
公司采购渠道保持稳定且生产成本构成变化不大，由于公司收购的芜湖万里扬主要为
奇瑞汽车提供变速器，客户集中度有所提高
公司汽车变速器生产原料主要包括钢铁、生铁和废钢等，由于上游钢材市场价格上涨，
采购成本有所提升，相对于2016年全年，2017年公司钢材、生铁和废钢平均采购价格分别
提升45.80%、9.67%和0.10%。2017年公司主要供应商未发生重大变化，前五大供应商占
年度采购总额的比例合计18.27%，较上年下降1.10百分点，公司采购渠道未发生较大变动。
面对钢材价格上涨压力，公司通过将一部分原材料价格上涨压力转嫁给下游的汽车整
车厂商，并通过充分整合供应商资源，凭借规模采购优势和商业信用，与主要原材料供应
商建立战略合作伙伴关系，以保障原材料供应的稳定性，获得采购价格上的优惠；同时，
公司通过生产技术和工艺流程的改进，降低单位产品的原材料耗用量，从而减轻原材料价
格上涨的压力。
表8 2016-2017年公司主要原材料采购价格（单位：元/吨）
采购单价
原材料名称
2017 年 2016 年
钢材 3,662.69 2,512.07
生铁 1,978.60 1,804.08
废钢 1,410.11 1,408.69
资料来源：公司提供
公司汽车零部件制造生产成本主要包括汽车变速器和汽车内饰件生产成本。2017年公
司汽车变速器生产模式和生产成本构成未发生重大变化，主要成本仍为钢铁等原材料成
本。受产量扩大及销量增长影响，2017年汽车零部件制造生产成本为376,394.28万元，同
比增加38.50%。2017年，公司原材料占比较高的内饰业务销量有所下降；且公司乘用车变
速器销售未完全匹配产能，原材料的成本增长低于人工工资和制造费用的增长。受此影响，
2017年直接材料占成本比重由上年的79.43%下降至78.36%。芜湖万里扬2017年全年纳入公
司合并范围，扩大公司产能的同时，致使公司人工工资及制造费用大幅提升，占成本比重
分别为7.54%和14.10%，占比分别较上年增加0.84和0.23个百分点。总体来看，公司生产成
本构成变化不大。
表9 2016-2017年公司汽车零部件制造生产成本构成情况表（单位：万元）
2017 年 2016 年
项目 占零部件成本 占零部件成本
金额 金额
比重 比重
直接材料 294,933.57 78.36% 215,861.95 79.43%
人工工资 28,379.47 7.54% 18,216.37 6.70%
制造费用 53,081.36 14.10% 37,684.28 13.87%
15
合计 376,394.40 100.00% 271,762.59 100.00%
资料来源：公司提供
由于2016年公司完成对奇瑞汽车下属的芜湖万里扬收购，而芜湖万里扬主要为奇瑞汽
车乘用车提供变速箱配套，新增乘用车变速器销售收入很大部分来源于奇瑞汽车，奇瑞汽
车成为公司第一大客户。2017年，随公司全年合并芜湖万里扬业务收入，奇瑞汽车的购买
量进一步增加，奇瑞汽车销售额占年度销售总额比例为38.42%，同比增加8.33个百分点。
2017年公司前五大客户收入占当年销售总额的比重由上年的63.50%提高至70.23%，客户集
中度有所提高。公司国外销售收入占比较少，绝大部分为内销，公司主要与奇瑞汽车、吉
利汽车、北汽福田和中国重型汽车集团有限公司等国内主要厂商保持良好合作关系，公司
通常给予下游整车厂商1-3个月的赊销期，与客户结算方式主要为现金和银行承兑汇票。
公司研发人员、研发资金投入和拥有专利数量均保持较快增长，研发实力不断增强
公司作为国内知名的汽车变速器生产商，近年一直保持规模较大的研发投入。2017
年公司与吉孚动力技术（中国）有限公司合资成立吉孚汽车技术（浙江）有限公司，主要
从事汽车MT、AT、CVT、DCT、PHEV变速箱及新能源车动力总成范围内的研发工作。
致使公司2017年研发人员数量和研发投入金额均快速增长，2017年公司研发人员数量为
650人，较上年增长7.97%，研发人员占员工数量比重为13.26%，较上年提高0.38个百分点；
2017年公司研发投入金额为18,701.42万元，较上年增长65.78%；公司研发投入占营业收入
比例由上年的3.02%上升至3.72%。
表10 2016-2017年公司研发投入占营业收入的比重情况（单位：万元）
项目 2017 年 2016 年
研发人员数量（人） 650 602
研发人员数量占比 13.26% 12.88%
研发投入金额 18,701.42 11,281.07
研发投入占营业收入比例 3.72% 3.02%
资料来源：公司提供
公司目前研发重点主要包括乘用车第二代CVT、6AT、PHEV、6MT和商用车AMT/
新型G系列等产品的研发，变速器的轻量化、可靠性、承载力、操控舒适性等研究以及内
饰件模具的新材料、新工艺开发，为公司长期发展提供技术支撑。通过加大技术研究投入
和外部收购，公司拥有专利数量大幅增长，截至2017年末公司共拥有专利295项，其中发
明专利85项、实用型专利183项、外观专利27项。公司拥有较多的专利，能在一定程度上
保障公司技术实力优势，并促进调整产品结构和转型升级，提升市场竞争力。
表11 2016-2017年公司拥有专利情况（单位：项）
名称 2017 年 2016 年 专利用途
发明专利 85 73 自行实施
16
外观专利 27 22 自行实施
实用型专利 183 170 自行实施
资料来源：公司提供
公司融资租赁收入保持稳定，毛利率保持较高水平，但新增融资租赁订单较小，整体
业务规模有所下降，未来收入存在不确定性，并面临一定经营风险
公司融资租赁业务由其全资子公司万融租赁经营，客户主要包括浙江、山东、江苏等
地的房地产开发企业、制造型企业和政府融资平台等。公司融资租赁业务主要采取售后返
租的方式，租赁物包括商品房、城市基础设施和设备等，租赁期多为2-3年，实际利率根
据客户情况而有所不同，实际利率区间为10%-16%。
2017年实现融资租赁业务收入5,998.00万元，同比下降35.52%，毛利率为99.66%，维
持较高水平；由于公司新增融资租赁订单规模较小且逐步收回融资租赁借款，截至2017
年末应收融资租赁款为50,027.55万元，同比下降43.34%，整体融资租赁业务规模有所下降。
2017年，公司融资租赁业务由主要面向房地产转向政府融资平台、医疗机构等，风险有所
分散。由于应收租赁款项均有相关担保，公司预计无法收回的可能较小，故未计提坏账准
备。融资租赁属于资金密集型行业，业务规模扩张主要依赖于公司资金规模，对融资和风
险控制能力要求较高，投资性支出压力较大，且面临一定信用风险和流动性风险。
总的来看，公司融资租赁收入有所下降，毛利率保持较高水平，但新增融资租赁订单
规模较小，整体业务规模有所下降，未来收入存在不确定性；融资租赁作为资金密集型行
业，存在一定的信用风险、流动性风险和经营风险。.
表12 截至2017年末公司融资租赁业务主要客户情况（单位：万元）
客户名称 应收融资租赁款 租赁期 担保方式
北京华光普泰科贸有限公司（医疗设施） 17,481.13 1 年以上 保证
昆明市晋宁区生态环境产业开发有限公
6,000.00 1 年以上 保证
司（政府融资平台）
四川西南航空职业学院（学校） 5,000.00 1 年以上 保证
西藏世洁热力有限公司（供暖供热） 3,613.40 1 年以上 保证
长兴绿宇房地产开发有限公司（房地产） 1,698.21 1 年以内 保证
合计 33,792.74 - -
资料来源：公司提供
公司逐步退出房地产等业务，集中发展汽车变速器制造主业
公司其他业务收入主要来自原材料的销售收入。公司将汽车内饰部分指定原材料销售
给加工厂，以保证产品质量。
公司子公司万融租赁于2014年与万里扬集团、杭州美通家居集团有限公司共同出资设
立杭州万汇通置业有限公司（以下简称“万汇通置业”），其中万融租赁出资390.00万元，
占其注册资本的39.00%，主要从事杭州市转塘区商业地产项目的开发。为优化资源配置和
17
调整业务结构，2017年6月公司将持有的万汇通置业39.00%股权以人民币1,790.00万元的价
格转让给万里扬集团，2017年，万汇通置业账面价值为0，公司获得投资收益1,790.00万元。
转让完成后公司不再持有万汇通置业股权，不再参与房地产业务。
同时，公司将其持有的金华市婺城区万通小额贷款有限公司（以下简称“万通小贷”）
27.75%股权以人民币9,466.00万元的价格转让给万里扬集团，转让完成后公司不再持有欧
万通小贷股权，不再参与小额贷款业务。
总的来看，公司逐步收缩和退出房地产等其他业务，集中精力专注于汽车变速器制造
主业的经营发展，有利于公司发展优势主业。
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
留意见的2016-2017年审计报告和未经审计的2018年一季度财务报表，报告采用新会计准
则编制。2017年，报告执行《企业会计准则第42号》、《企业会计准则第16号》和财会【2017】
30号会计政策。2017年公司合并报表范围变化情况详见表2。
资产结构与质量
因偿还较多借款，公司资产规模有所下降；公司应收账款规模较大且存在一定回收风
险；商誉规模较大，标的资产盈利存在一定不确定性，存在一定减值风险
公司偿还较多借款且淘汰部分老旧设备，致使2017年末公司资产规模由2016年的
988,099.54万元下降至911,586.34万元，同比下降7.74%。其中货币资金和固定资产均下降
较快。从资产结构来看，2017年末公司流动资产和非流动资产占比分别为40.95%和59.05%，
由于公司大规模偿还借款，货币资金大幅下降，流动资产占比较2016年有所下降；2018
年3月末公司资产结构未发生明显变化。
公司流动资产主要包括货币资金、应收票据、应收账款、其他应收款和存货。2017
年末，公司偿还较多银行借款，致使货币资金期末余额为37,392.05万元，同比下降66.97%。
其中使用受限货币资金为15,332.14万元，包括银行承兑汇票或信用证保证金15,040.94万元
和用于开具银行承兑汇票而质押的银行存款291.20万元。2017年末，公司应收票据期末余
额89,345.51万元，均为银行承兑汇票，同比增加201.37%，主要系客户增加了用票据结算
18
的比例所致，期末已质押应收票据占应收票据总额的31.62%。
公司应收账款主要为应收汽车变速器货款。2017年因客户减少用现金结算的比例，致
使期末应收账款期末余额为115,514.45万元，同比下降25.47%，占总资产比例为12.67%，
占比较上年下降3.02个百分点。从账龄来看，1年以内应收账款占比为96.12%，账龄较短，
公司累计计提坏账准备6,636.29万元，本期转回坏账准备1,759.48万元。从欠款客户来看，
前五大应收账款客户账面余额为72,851.60万元，占比为59.64%，其中奇瑞汽车和浙江吉利
汽车零部件采购有限公司占比分别为21.47%和16.56%。公司应收账款规模较大，在一定程
度上影响资金运营效率。
其他应收款主要包括应收融资租赁款、房产处置款和应收政府补贴、拆迁补偿款。由
于公司融资租赁业务规模有所下降，且已收回的融资租赁款转入一年内到期的非流动资
产，其他应收款中的融资租赁款大幅下降。2017年末公司其他应收款为7,529.96万元，同
比下降84.38%，其中融资租赁款2,624.80万元。其他应收款前五大客户期末余额占比为
90.00%。其中1,698.21万元为房产处置项目款项，回收风险较低。公司存货主要包括原材
料、在产品和库存商品，2017年末存货账面价值为81,549.68万元，同比下降9.68%。2017
年公司根据销量控制产量，库存原材料和商品减少致使存货规模下降；目前公司主要汽车
变速器销售情况较好，存货跌价减值风险较小。2018年3月末，公司存货账面价值为
100,701.44万元，较2017年末大幅增加，主要系公司为2018年全年销售储备产品所致。但
仍需关注公司去库存情况。
表13 公司主要资产构成情况（单位：万元）
2018 年 3 月 2017 年 2016 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 29,663.72 3.25% 37,392.05 4.10% 113,198.11 11.46%
应收票据 82,197.42 8.99% 89,345.51 9.80% 29,646.82 3.00%
应收账款 112,424.17 12.30% 115,514.45 12.67% 154,990.37 15.69%
其他应收款 6,575.25 0.72% 7,529.96 0.83% 48,199.46 4.88%
存货 100,701.44 11.02% 81,549.68 8.95% 90,285.87 9.14%
流动资产合计 379,035.10 41.47% 373,260.85 40.95% 455,138.80 46.06%
长期应收款 26,804.06 2.93% 28,113.25 3.08% 41,366.90 4.19%
长期股权投资 32,125.89 3.51% 32,089.16 3.52% 41,594.78 4.21%
固定资产 147,920.20 16.18% 148,750.44 16.32% 163,782.53 16.58%
在建工程 61,713.68 6.75% 62,524.90 6.86% 13,117.63 1.33%
无形资产 55,361.58 6.06% 56,649.01 6.21% 64,611.29 6.54%
商誉 132,794.90 14.53% 132,794.90 14.57% 132,794.90 13.44%
其他非流动资产 58,554.38 6.41% 58,554.38 6.42% 59,508.72 6.02%
19
非流动资产合计 535,043.34 58.53% 538,325.50 59.05% 532,960.74 53.94%
资产总计 914,078.43 100.00% 911,586.34 100.00% 988,099.54 100.00%
资料来源：公司 2016-2017 年审计报告和未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理
公司非流动资产主要包括长期应收款、长期股权投资、固定资产、在建工程、无形资
产、商誉和其他非流动资产。公司一年以上到期应收融资租赁款计入长期应收款，2017
年末余额为28,113.25万元，加上一年以内到期应收融资租赁款和其他应收款中的融资租赁
款，公司期末应收融资租赁款合计为50,027.55万元，同比下降43.34%，公司新增融资租赁
订单规模较小，融资租赁业务规模有所下降。2017年末公司长期股权投资为32,089.16万元，
包括对金华新隆股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“金华新隆”）、山东雷沃传
动有限公司（以下简称“山东雷沃”）的股权投资。金华新隆主要投资于金华市范围内由
金华市政府推动的汽车（包括新能源汽车）及其零部件行业（汽车变速器和汽车内饰件产
品除外）的重大投资项目，2017年末公司累计已投资29,000.00万元，持有股份比例为
48.33%。2017年公司收到金华新隆发放分红款2.940.28万元。公司持有山东雷沃控股32.89%
股份。公司长期股权投资质量尚可。由于公司将万通小贷全部股权转让给万里扬集团，致
使2017年长期股权投资同比下降22.85%。
公 司 固 定 资 产 主 要 由 房 屋 及 建 筑 物 和 专 用 设 备 等 构 成 ， 2017 年 末 账 面 价 值 为
148,750.44万元，同比下降9.18%，主要系芜湖万里扬生产线升级改造，转入在建工程；且
部分老旧设备报废所致。公司在建工程主要为在建厂房和生产线，2017年末余额为
62,524.90万元，同比增长376.65%，主要系公司对CVT、MT、G系列高端商用车变速器产
能提升项目的投资。无形资产主要为土地使用权和专利技术，2017年末账面价值56,649.01
万元，较上年略有下降，主要系摊销所致。2017年末公司其他非流动资产为58,554.38万元，
主要为公司子公司浙江吉孚预付的生产线设备购置款，总额的9.06%已用于抵押。
2016年公司收购芜湖万里扬全部股权，估值为26.00亿元，商誉大幅增长至132,794.90
万元。2017年，因公司经营良好，未发生商誉未发生减值，故未计提减值准备。未来宏观
经济和汽车行业整体环境的变化、公司自身的经营决策等因素都可能对盈利带来不确定
性，存在一定的商誉减值风险。
总的来看，公司大规模偿还借款同时淘汰部分老旧设备，资产规模有所下降；公司应
收账款规模较大且存在一定回收风险；商誉规模较大，外部环境和自身经营因素可能对标
的资产盈利带来不确定性，仍存在一定减值风险。
资产运营效率
20
公司净营业周期有所上升，营运资金压力有所增加
由于2017年公司营业收入增长较快，且应收账款回款速度相对保持稳定，应收账款周
转天数较2016年下降1.81天；由于销售规模持续扩大，公司库存原材料和商品规模下降，
存货周转天数较2016年下降13.00天；公司乘用车变速器原材料较多外购，且材料付款周
期较短。2017年公司乘用车变速器产量占总产量比例增加，应付账款周转天数较上年下降
56.60天，公司与供应商之间结算议价能力一般；受上述因素综合影响，公司净营业周期
为34.61天，同比增加41.79天，营运资金压力有所增加。2017年公司流动资产、固定资产
和总资产均保持较快增长，但增速均小于同期营业收入增速，因此流动资产、非流动资产
和总资产周转天数均有所下降。
表14 公司资产运营效率指标（单位：天）
项目 2017 年 2016 年
应收账款周转天数 139.38 141.19
存货周转天数 79.78 92.78
应付账款周转天数 184.55 241.15
净营业周期 34.61 -7.18
流动资产周转天数 296.43 369.83
固定资产周转天数 111.84 127.53
总资产周转天数 679.78 769.88
资料来源：公司 2016-2017 年审计报告和未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理
盈利能力
公司通过合并芜湖万里扬全年营业收入和利润，致使营业收入和利润规模大幅增长
公司2016年11月开始合并芜湖万里扬，2017年合并芜湖万里扬全部产能，使得乘用车
变速器收入大幅提升。同时公司业务扩张，致使轻卡变速器收入大幅增加。2017年公司实
现营业收入503,019.66万元，同比增长34.78%。2017年公司乘用车手动档变速器和毛利率
有所提升，但汽车内饰件、乘用车自动档变速器、轻卡和中卡变速器毛利率均下降且收入
占比较大，2017年综合毛利率为22.93%，同比下降0.82个百分点。2018年1-3月公司实现营
业收入102,086.00万元，较2017年同期下降35.79%，实现利润总额14,623.92万元，较2017
年同期下降49.44%。
2017年，公司合并芜湖万里扬，致使职工薪酬和技术开发费用增加较多。同时由于公
司偿还较多借款，当年利息支出大幅下降，财务费用大幅下降。2017年，公司期间费用率
为11.63%，较上年减少2.91个百分点。投资收益主要包括金华新隆发放分红款2,940.28万
元和处置万汇通置业产生投资收益1,790.00万元。2017年，公司获得政府补助19,949.63万
21
元，计入其他收益。
受营业收入扩大影响，2017年公司营业利润和利润总额分别为 78,553.00万元和
78,424.13万元，同比分别增长123.17%和109.09%；由于利润总额增长较快，2017年公司总
资产回报率为8.95%，同比增加2.94个百分点。
表15 公司主要盈利指标（单位：万元）
项目 2018 年 3 月 2017 年 2016 年
营业收入 102,086.00 503,019.66 373,225.43
投资收益 761.72 4,690.69 8,142.89
其他收益 437.96 19,949.63 0.00
营业利润 14,625.35 78,553.00 34,738.52
利润总额 14,623.92 78,424.13 37,506.73
净利润 13,017.44 64,817.41 30,762.00
综合毛利率 27.69% 22.93% 23.75%
期间费用率 13.23% 11.63% 14.54%
营业利润率 14.33% 15.62% 9.31%
总资产回报率 - 8.95% 6.01%
净资产收益率 - 10.97% 7.63%
营业收入增长率 - 34.78% 89.20%
净利润增长率 - 110.71% 45.22%
资料来源：公司 2016-2017 年审计报告和未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理
现金流
公司经营活动现金保持净流入，但主业现金回收能力有所下降；公司偿还较多借款，
筹资活动转为净流出
受益于营业收入规模扩大，公司净利润规模较上年增长较快。由于汽车变速器和内饰
产品库存商品和在产品等存货规模略有下降，2017年公司营运资本占用资金规模有所下
降。由于客户增加用票据支付的比例，收现比由2016年的0.71下降至0.59；经营活动产生
的现金流量净额为23,727.05万元，保持净流入且流入规模有所增加。
公司投资活动现金流主要包括对外收购支付款项、融资租赁业务资金投入及收回等，
2016年公司完成对芜湖万里扬全部股权收购，2017年公司对外投资活动减少，投资活动产
生的现金流量净额为-16,448.67万元，投资活动现金净流出规模大幅下降。2017年公司现
金较为宽裕，偿还较多借款，2017年筹资活动产生的现金流量净额为-83,717.84万元，由
净流入转为净流出。
22
表16 公司现金流情况（单位：万元）
项目 2017 年 2016 年
净利润 64,817.41 30,762.00
营运资本变化 75,675.87 36,435.00
其中：存货减少（减：增加） 7,274.47 -28,534.55
经营性应收项目的减少（减：增加） -29,978.11 -41,723.45
经营性应付项目的增加（减：减少） -52,972.23 33,823.00
经营活动产生的现金流量净额 23,727.05 22,164.24
投资活动产生的现金流量净额 -16,448.67 -102,209.61
筹资活动产生的现金流量净额 -83,717.84 140,750.44
现金及现金等价物净增加额 -76,439.46 60,705.07
收现比 0.59 0.71
资料来源：公司 2016-2017 年审计报告和未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理
资本结构与财务安全性
公司有息债务规模仍较大，资产负债水平大幅下降，但仍存在一定债务压力
随公司偿还较多短期借款，公司负债规模大幅下降，2017年末总额为294,603.35万元，
同比下降30.41%。随着公司未分配利润增加，2017年末所有者权益由2016年末的564,765.59
万元小幅增长至616,982.99万元，负债与所有者权益比率由2016年的74.96%下降至47.75%，
所有者权益对负债的保障程度提升明显。
表17 公司资本结构情况（单位：万元）
指标名称 2018 年 3 月 2017 年 2016 年
负债总额 284,053.99 294,603.35 423,333.95
所有者权益 630,024.44 616,982.99 564,765.59
产权比率 45.09% 47.75% 74.96%
资料来源：公司 2016-2017 年审计报告和未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理
从债务结构来看，公司依然以流动负债为主，2017年末和2018年3月末流动负债占总
负债比重分别为72.27%和71.27%，流动负债占比存在一定波动。
公司流动负债主要包括短期借款、应付票据、应付账款和其他应付款。2017年末公司
短期借款为19,200.00万元，同比下降77.06%，主要系公司偿还较大规模借款所致。公司采
购原材料主要使用银行承兑票进行结算，2017年末应付票据为48,763.13万元，规模较上年
有所下降。公司乘用车应付账款账龄较短，受2017年乘用车销量占比增加影响，当年应付
账款账龄下降。2017年末应付账款为125,352.00万元，同比下降27.49%。2017年末公司融
资租赁业务收取保证金合计6,823.33万元，同比下降10.34%。其中一年内到期的融资租赁
23
保证金为3,624.60万元，不再计入其他应付款，改为计入一年内到期的非流动负债；一年
以上到期的融资租赁保证金为3,198.74万元，计入长期应付款。
表18 公司主要负债构成情况（单位：万元）
2018 年 3 月 2017 年 2016 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借款 18,200.00 6.41% 19,200.00 6.52% 83,700.00 19.77%
应付票据 44,929.39 15.82% 48,763.13 16.55% 50,508.08 11.93%
应付账款 119,208.94 41.97% 125,352.00 42.55% 172,864.69 40.83%
其他应付款 3,580.07 1.26% 2,797.99 0.95% 16,221.00 3.83%
流动负债合计 202,442.57 71.27% 212,896.59 72.27% 336,115.08 79.40%
应付债券 75,000.00 26.40% 75,000.00 25.46% 74,885.93 17.69%
长期应付款 2,573.24 0.91% 3,198.74 1.09% 7,610.50 1.80%
非流动负债合计 81,611.42 28.73% 81,706.76 27.73% 87,218.88 20.60%
负债合计 284,053.99 100.00% 294,603.35 100.00% 423,333.95 100.00%
有息负债 141,753.99 49.90% 146,587.73 49.76% 209,094.01 49.39%
资料来源：公司 2016-2017 年审计报告和未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理
公司非流动负债主要包括应付债券和长期应付款，2017年末应付债券为75,000.00万
元，全部为应付本期债券。2017年末长期应付款为3,198.74万元，全部为一年以上到期的
融资租赁业务保证金。2017年末公司有息债务规模为146,587.73万元，规模较2016年下降
29.89%，主要系公司偿还较大规模短期借款，有息债务占债务总额比重为49.76%，占比较
为稳定；2018年3月末，公司有息债务规模为141,753.99万元，占债务总额的比重为49.90%。
公司有息债务整体规模有所下降，但仍存在一定债务压力。
从偿债指标来看，由于公司偿还较多借款，资产负债率由2016年的42.84%下降至2017
年的32.32%，2018年3月进一步下降为31.08%，资产负债水平持续降低。由于公司偿还借
款多为短期借款，公司流动比率和速动比率逐步提高，短期偿债能力有所提升。受益于利
润较快增长，2017年公司EBITDA为119,166.56万元，同比增长64.90%，EBITDA利息保障
倍数随之增加，为18.03；随EBITDA规模增加，有息债务/EBITDA倍数下降至1.23。整体
来看，公司有息债务规模仍较大，资产负债水平大幅下降，短期偿债能力有所提升，但仍
存在一定债务压力。
表19 公司偿债能力指标
指标名称 2018 年 3 月 2017 年 2016 年
资产负债率 31.08% 32.32% 42.84%
流动比率 1.87 1.75 1.35
速动比率 1.37 1.37 1.09
24
EBITDA（万元） - 119,166.56 72,266.49
EBITDA 利息保障倍数 - 18.03 6.51
有息债务/EBITDA - 1.23 2.89
债务总额/EBITDA - 2.47 5.86
经营性净现金流/流动负债 - 0.11 0.07
经营性净现金流/负债总额 - 0.08 0.05
资料来源：公司 2016-2017 年审计报告和未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理
六、债券偿还保障分析
万里扬集团运营情况较为稳定，由其提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保
能为本期债券偿付提供一定程度的保障
2017年担保方万里扬集团实际控制人、经营范围均未发生重大变化，万里扬集团承担
集团内企业的控股职能，自身经营性业务较少，2017年营业收入来源仍主要由公司贡献。
2017年6月，万里扬集团注册资本由30,000.00万元变更为80,000.00万元，实收资本仍为
7,500.00万元。
表20 2016-2017年万里扬集团主营业务收入构成（单位：万元）
2017 年 2016 年
项目
金额 毛利率 占比 金额 毛利率 占比
汽车变速器 398,776.19 24.78% 80.93% 251,849.09 25.72% 68.61%
汽车内饰件 83,696.83 8.39% 16.99% 103,594.77 13.76% 28.22%
融资租赁收入 5,998.00 99.66% 1.22% 9,302.40 99.93% 2.53%
仓储、物流、运输和其他 4,289.17 10.33% 0.87% 2,314.23 19.83% 0.63%
主营业务收入小计 492,760.19 23.04% 100.00% 367,060.50 24.19% 100.00%
资料来源：公司提供，鹏元整理
截至2017年末，万里扬集团资产总额为1,127,552.22万元，归属于母公司所有者权益
为133,827.08万元，资产负债率48.70%；2017年度，万里扬集团实现营业收入504,497.09
万元，利润总额69,382.95万元，经营活动现金净流入63,483.82万元。作为万里扬集团的重
要资产部分，2017年末公司资产总额占万里扬集团资产比例为80.85%，较上年小幅下降；
公司营业收入和利润总额分别占万里扬集团的99.71%和113.03%，仍然是万里扬集团收入
和利润的主要来源。
表21 2015-2017年万里扬集团主要财务指标
项目 2017 年 2016 年 2015 年
总资产（万元） 1,127,552.22 1,215,012.50 761,219.60
归属于母公司所有者权益（万元） 133,827.08 128,278.66 88,697.62
25
有息债务（万元） 323,503.57 424,559.00 302,039.53
资产负债率 48.70% 55.76% 66.11%
流动比率 1.31 1.12 0.97
速动比率 1.04 0.91 0.78
营业收入（万元） 504,497.09 375,539.66 199,901.93
营业利润（万元） 49,692.53 65,949.45 17,392.51
投资收益（万元） 4,549.71 42,726.00 -1,041.72
净利润（万元） 55,770.35 67,519.61 20,097.36
综合毛利率 22.97% 23.77% 29.46%
总资产回报率 7.22% 8.53% 5.03%
EBITDA（万元） 118,590.03 108,855.37 44,624.02
EBITDA 利息保障倍数 7.79 6.25 3.61
经营活动现金流净额（万元） 63.483.82 -57,683.52 50,734.75
资料来源：万里扬集团 2015-2017 年审计报告，鹏元整理
总体来看，万里扬集团运营情况较为稳定，由其提供的全额无条件不可撤销的连带责
任保证担保能为本期债券偿付提供一定程度的保障。但需注意的是，公司是万里扬集团营
业收入和利润的主要来源，存在一定的系统风险。
经鹏元综合评定，万里扬集团主体长期信用等级为AA，其提供的全额无条件不可撤
销的连带责任保证担保能够为本期债券提供一定的信用保障。
七、评级结论
2017年我国汽车行业总产量与总销量保持增长，为汽车零部件行业发展提供良好保
障。公司于2017年合并芜湖万里扬全年业务收入和利润，营业收入和利润大幅提升。
同时鹏元也关注到，车辆购置税优惠政策将逐步取消，可能对公司汽车变速器和汽车
内饰件业务产生一定影响，从而影响公司业绩。公司内饰业务和融资租赁业务规模有所下
降，且内饰业务毛利率有所下降。公司应收账款和应收票据规模较大，对营运资金形成一
定占用，存在一定回收风险。未来宏观经济、汽车行业整体环境、公司自身经营等因素都
可能对标的资产盈利带来不确定性，存在一定的商誉减值风险。
基于以上情况，鹏元将公司主体长期信用等级维持为AA，本期债券信用等级维持为
AA，评级展望维持为稳定。
26
附录一 合并资产负债表 （单位：万元）
项目 2018 年 3 月 2017 年 2016 年 2015 年
货币资金 29,663.72 37,392.05 113,198.11 61,091.30
应收票据 82,197.42 89,345.51 29,646.82 22,757.19
应收账款 112,424.17 115,514.45 154,990.37 85,356.48
预付款项 10,016.99 5,618.68 3,668.59 3,926.52
应收利息 0.00 0.00 0.00 3.85
其他应收款 6,575.25 7,529.96 48,199.46 77,607.72
存货 100,701.44 81,549.68 90,285.87 56,406.05
一年内到期的非流动资产 19,289.50 19,289.50 0.00 0.00
其他流动资产 18,166.60 17,021.03 15,149.58 4,544.83
流动资产合计 379,035.10 373,260.85 455,138.80 311,693.94
可供出售金融资产 3,000.00 3,000.00 3,000.00 3,001.00
长期应收款 26,804.06 28,113.25 41,366.90 65,657.69
长期股权投资 32,125.89 32,089.16 41,594.78 17,912.87
固定资产 147,920.20 148,750.44 163,782.53 100,638.84
在建工程 61,713.68 62,524.90 13,117.63 10,386.17
无形资产 55,361.58 56,649.01 64,611.29 36,570.43
开发支出 5,539.57 4,832.37 725.68 0.00
商誉 132,794.90 132,794.90 132,794.90 13,456.51
长期待摊费用 7,363.87 7,151.87 7,570.58 4,097.80
递延所得税资产 3,865.22 3,865.22 4,887.73 3,226.94
其他非流动资产 58,554.38 58,554.38 59,508.72 41,577.00
非流动资产合计 535,043.34 538,325.50 532,960.74 296,525.25
资产总计 914,078.43 911,586.34 988,099.54 608,219.19
短期借款 18,200.00 19,200.00 83,700.00 66,200.00
应付票据 44,929.39 48,763.13 50,508.08 61,029.11
应付账款 119,208.94 125,352.00 172,864.69 96,871.03
预收款项 1,682.19 1,403.63 2,190.47 2,344.84
应付职工薪酬 2,720.16 4,374.70 4,184.20 1,875.01
应交税费 5,469.21 4,959.44 4,431.05 3,990.04
应付利息 2,884.60 1,969.77 2,015.59 2,050.49
应付股利 143.42 451.34 0.00 0.00
其他应付款 3,580.07 2,797.99 16,221.00 36,329.90
一年内到期的非流动负债 3,624.60 3,624.60 0.00 2,600.00
流动负债合计 202,442.57 212,896.59 336,115.08 273,290.41
27
长期借款 0.00 0.00 0.00 4,500.00
应付债券 75,000.00 75,000.00 74,885.93 74,710.43
长期应付款 2,573.24 3,198.74 7,610.50 10,290.50
预计负债 1,541.57 1,497.59 1,297.05 0.00
递延收益-非流动负债 2,496.61 2,010.43 3,425.41 3,585.89
非流动负债合计 81,611.42 81,706.76 87,218.88 93,086.82
负债合计 284,053.99 294,603.35 423,333.95 366,377.23
股本 135,000.00 135,000.00 135,000.00 51,000.00
资本公积金 310,087.50 310,087.50 310,087.50 90,789.12
盈余公积金 16,779.36 16,779.36 11,912.18 9,859.19
未分配利润 160,437.39 147,353.39 101,411.04 79,888.47
归属于母公司所有者权益合计 622,304.24 609,220.24 558,410.72 231,536.78
少数股东权益 7,720.20 7,762.75 6,354.87 10,305.18
所有者权益合计 630,024.44 616,982.99 564,765.59 241,841.96
负债和所有者权益总计 914,078.43 911,586.34 988,099.54 608,219.19
资料来源：公司 2015-2017 年审计报告和未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理
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附录二 合并利润表 （单位：万元）
项目 2018 年 1-3 月 2017 年 2016 年 2015 年
营业总收入 102,086.00 503,019.66 373,225.43 197,264.56
营业收入 102,086.00 503,019.66 373,225.43 197,264.56
营业总成本 88,668.88 449,265.86 346,169.01 173,581.03
营业成本 73,814.98 387,688.13 284,590.96 141,077.88
营业税金及附加 870.50 4,480.11 3,129.13 2,008.44
销售费用 3,498.54 13,565.69 14,817.92 9,398.31
管理费用 8,803.01 39,152.89 30,494.99 16,928.03
财务费用 1,205.59 5,790.88 8,947.80 -84.38
资产减值损失 476.27 -1,411.85 4,188.22 4,252.74
投资净收益 761.72 4,690.69 8,142.89 -154.47
其中：对联营企业和合营企业
2,964.32 2,482.46 -244.94
的投资收益
资产处置收益 8.56 158.89 -460.79 0.00
其他收益 437.96 19,949.63 0.00 0.00
营业利润 14,625.35 78,553.00 34,738.52 23,529.06
加：营业外收入 46.79 183.18 302.13 2,253.66
减：营业外支出 48.22 312.05 533.92 258.86
其中：非流动资产处置净损失 - - 832.06 41.11
利润总额 14,623.92 78,424.13 37,506.73 25,523.86
减：所得税 1,606.49 13,606.72 6,744.73 4,340.68
净利润 13,017.44 64,817.41 30,762.00 21,183.17
减：少数股东损益 -66.56 507.88 -463.56 18.31
归属于母公司所有者的净利
13,084.00 64,309.52 31,225.56 21,164.87
润
综合收益总额 13,017.44 64,817.41 30,762.00 21,183.17
资料来源：公司 2015-2017 年审计报告和未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理
29
附录三-1 合并现金流量表 （单位：万元）
项目 2018 年 1-3 月 2017 年 2016 年 2015 年
销售商品、提供劳务收到的现金 104,955.57 294,700.40 264,153.70 200,975.56
收到的税费返还 577.26 574.09 343.06
收到其他与经营活动有关的现金 10,719.20 22,668.87 12,940.62 2,841.05
经营活动现金流入小计 115,674.77 317,946.53 277,668.41 204,159.67
购买商品、接受劳务支付的现金 84,790.79 183,477.03 173,404.80 116,295.59
支付给职工以及为职工支付的现
11,581.09 45,028.42 33,400.72 21,299.47
金
支付的各项税费 9,418.36 38,728.98 24,581.48 15,202.40
支付其他与经营活动有关的现金 8,412.07 26,985.05 24,117.16 15,934.99
经营活动现金流出小计 114,202.31 294,219.48 255,504.17 168,732.45
经营活动产生的现金流量净额 1,472.46 23,727.05 22,164.24 35,427.22
收回投资收到的现金 75,098.80 49,967.49 56,725.01
取得投资收益收到的现金 725.00 2,940.30 2,800.86 0.00
处置固定资产、无形资产和其他长
- 2,363.21 2,841.04 245.99
期资产收回的现金净额
处置子公司及其他营业单位收到
- - 1,243.71 0.00
的现金净额
收到其他与投资活动有关的现金 5,701.79 55,201.42 99,729.49
投资活动现金流入小计 725.00 86,104.11 112,054.51 156,700.49
购建固定资产、无形资产和其他长
6,124.24 59,165.07 67,793.62 33,500.14
期资产支付的现金
投资支付的现金 39,387.71 53,699.92 113,296.52
取得子公司及其他营业单位支付
0.00 92,770.58 8,981.86
的现金净额
支付其他与投资活动有关的现金 4,000.00 0.00 52,277.00
投资活动现金流出小计 6,124.24 102,552.77 214,264.12 208,055.52
投资活动产生的现金流量净额 -5,399.24 -16,448.67 -102,209.61 -51,355.03
吸收投资收到的现金 900.00 149,604.46 150.00
其中：子公司吸收少数股东投资收
900.00 0.00 150.00
到的现金
取得借款收到的现金 19,200.00 147,800.00 67,900.00
收到其他与筹资活动有关的现金 0.00 7,330.00 0.00
筹资活动现金流入小计 0.00 20,100.00 304,734.46 68,050.00
偿还债务支付的现金 1,000.00 83,700.00 137,400.00 35,299.90
分配股利、利润或偿付利息支付的
179.70 19,685.66 18,422.17 13,717.40
现金
其中：子公司支付给少数股东的股 0.00 261.15 150.00
30
利、利润
支付其他与筹资活动有关的现金 432.18 8,161.85 1,000.00
筹资活动现金流出小计 1,179.70 103,817.84 163,984.02 50,017.30
筹资活动产生的现金流量净额 -1,179.70 -83,717.84 140,750.44 18,032.70
现金及现金等价物净增加额 -5,106.48 -76,439.46 60,705.07 2,104.89
期初现金及现金等价物余额 22,059.90 98,499.37 37,794.29 35,689.40
期末现金及现金等价物余额 16,953.43 22,059.90 98,499.37 37,794.29
资料来源：公司 2015-2017 年审计报告和未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理
31
附录三-2 合并现金流量表补充资料 （单位：万元）
项目 2017 年 2016 年 2015 年
净利润 64,817.41 30,762.00 21,183.17
加：资产减值准备 -1,411.85 4,188.22 4,252.74
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物
22,097.06 14,730.72 9,316.82
资产折旧
无形资产摊销 9,149.78 4,117.89 1,697.93
长期待摊费用摊销 2,887.22 5,435.03 1,037.90
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的
-158.89 612.46 -69.93
损失
固定资产报废损失 52.54 0.00 0.00
财务费用 5,637.81 7,557.06 -520.86
投资损失 -4,690.69 -8,142.89 154.47
递延所得税资产减少 1,022.51 -661.25 -670.75
存货的减少 7,274.47 -28,534.55 -8,832.63
经营性应收项目的减少 -29,978.11 -41,723.45 -34,104.48
经营性应付项目的增加 -52,972.23 33,823.00 41,982.85
经营活动产生的现金流量净额 23,727.05 22,164.24 35,427.22
现金的期末余额 22,059.90 98,499.37 37,794.29
减：现金的期初余额 98,499.37 37,794.29 35,689.40
现金及现金等价物净增加额 -76,439.46 60,705.07 2,104.89
资料来源：公司 2015-2017 年审计报告，鹏元整理
32
附录四 主要财务指标表
项目 2018 年 3 月 2017 年 2016 年 2015 年
应收账款周转天数（天） - 139.38 141.19 148.62
存货周转天数（天） - 79.78 92.78 115.12
应付账款周转天数（天） - 184.55 241.15 255.63
净营业周期（天） - 34.61 -7.18 8.11
流动资产周转天数（天） - 296.43 369.83 539.24
固定资产周转天数（天） - 111.84 127.53 144.98
总资产周转天数（天） - 679.78 769.88 925.62
综合毛利率 27.69% 22.93% 23.75% 28.48%
期间费用率 13.23% 11.63% 14.54% 13.30%
营业利润率 14.33% 15.62% 9.31% 11.93%
总资产回报率 - 8.95% 6.01% 6.38%
净资产收益率 - 10.97% 7.63% 9.06%
负债与所有者权益比率 45.09% 47.75% 74.96% 151.49%
资产负债率 31.08% 32.32% 42.84% 60.24%
流动比率 1.87 1.75 1.35 1.14
速动比率 1.37 1.37 1.09 0.93
EBITDA（万元） - 119,166.56 72,266.49 44,403.64
EBITDA 利息保障倍数 - 18.03 6.51 6.50
有息债务（万元） 141,753.99 146,587.73 209,094.01 209,039.54
有息债务/EBITDA - 1.23 2.89 4.71
资料来源：公司2015-2017年审计报告和未经审计的2018年一季度财务报表，鹏元整理
33
附录五 截至2017年12月31日纳入合并范围的一级子公司（单位：
万元）
公司名称 注册资本 持股比例 主营业务
融资租赁业务；租赁业务；向国内外购
买租赁财产；租赁财产的残值处理及维
修（除须许可证的项目）；租赁交易咨
询和非融资性担保；第一类、第二类、
浙江万融融资租赁有限公司 20,000.00 100.00% 第三类医疗器械经营。（凡涉及后置审
批项目的，凭相关许可证经营，浙江省
后置审批目录详见浙江省人民政府官
网）（依法须经批准的项目，经相关部
门批准后方可开展经营活动）
铸件、锻件、汽车机械配件、机械配件、
五金产品、电子产品、通讯器材配件的
金华万里扬机械制造有限公司 12,000.00 100.00%
制造，销售。（依法须经批准的项目，
经相关部门批准后方可开展经营活动）
汽车变速器、驱动桥箱总成、机械传动
零部件的技术开发、转让、培训、咨询
和制造、销售、服务及存储；房屋、仪
山东蒙沃变速器有限公司 4,900.00 66.12%
器、设备设施租赁；自营进出口。(依法
须经批准的项目，经相关部门批准后方
可开展经营活动)。
生产、销售汽车用内饰件、外饰件、仪
表板、方向盘，注塑类零部件制造，以
辽宁金兴汽车内饰有限公司 7,400.00 100.00% 及汽车零部件用模具、夹具。（依法须
经批准的项目，经相关部门批准后方可
开展经营活动。）
变速器的开发、试制、试验、生产、销
芜湖万里扬变速器有限公司 80,729.37 100.00% 售及售后服务。（依法须经批准的项目，
经相关部门批准后方可开展经营活动）
汽车零部件及配件(除汽车发动机)再制
金华万里扬变速器有限公司 500.00 100.00% 造、销售及技术服务。(凡涉及前置许可
证及专项审批的凭相关有效证、照经营)
研制、生产汽车变速器及其它汽车零部
浙江美依顿变速器有限公司 500.00 100.00%
件
汽车变速器及其它汽车零部件开发、生
四川万里扬变速器有限公司 1,000.00 100.00% 产、销售。（依法须经批准的项目，经
相关部门批准后方可开展经营活动）
变速器的开发、试制、试验、生产、销
芜湖万里扬变速器有限公司 80,729.37 100.00% 售及售后服务。（依法须经批准的项目，
经相关部门批准后方可开展经营活动）
台州吉利发达汽车变速器有限公
- 100.00% -
司
新能源汽车传动系统、汽车变速器及其
他汽车配件的研发、制造和销售(涉及重
浙江吉孚汽车传动系统有限公司 5,000.00 100.00%
要工业产品生产的凭有效许可证件经
营)。
34
宁波万里扬变速器有限公司 2,000.00 100.00% 汽车零部件制造、加工、销售。
农业装备传动系统总成及其零部件、农
机具的技术开发、转让、信息咨询和制
山东卫禾传动科技有限公司 500.00 70.00% 造、销售、仓储服务；以上产品的自营
进出口。（依法须经批准的项目，经相
关部门批准后方可开展经营活动）
从事汽车传动系统和自动变速器的研
发、试验；从事汽车控制、电子技术的
吉孚汽车技术（浙江）有限公司 2,000.00 55.00% 研发；货物与技术的进出口（仅限国家
法律法规政策允许的无需前置审批的经
营项目）；贸易代理
注：台州吉利发达汽车变速器有限公司 2018 年已注销
资料来源：公司 2017 年审计报告，鹏元整理
35
附录六 主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
360/｛营业收入/ [（期初应收账款余额+期初应收票据+期末应收账款余额+期
应收账款周转天数
末应收票据）/2）] ｝
存货周转天数 360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2] ｝
360/｛营业成本/ [（期初应付账款余额+期初应付票据+期末应付账款余额+期
应付账款周转天数
末应付票据）/2] ｝
净营业周期 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
流动资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝
固定资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝
总资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝
综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%
期间费用率 （管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100%
营业利润率 营业利润/营业收入*100%
净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%
（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额）
总资产回报率
/2）×100%
EBITDA 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
产权比率 负债总额/所有者权益
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计
有息债务 短期借款+应付票据+1 年内到期的长期有息债务+长期借款+应付债券
36
附录七 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
37
