北京华信众合资产评估有限公司关于
《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》
（172371 号）之反馈意见的回复
中国证券监督管理委员会：
贵会于 2017 年 12 月 27 日对深圳市英维克科技股份有限公司发行股份及支
付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请文件出具的《中国证监会行政许
可项目审查一次性反馈意见通知书》（170876 号）收悉。根据贵会的要求，北京
华信众合资产评估有限公司对反馈意见中相关事项逐项进行认真核查并答复如
下，请予审核。
1-5-1
18.申请资料显示，预测期内上海科泰各产品/服务收入较快。请申请人：1）
补充披露上海科泰预测期内各产品/服务的产销率，结合报告期内相关数据和行
业走势补充披露预测的依据及合理性。2）结合上海科泰轨道交通列车空调业务
的区域开拓、市场需求、同业竞争和市场份额等情况，补充披露预测期内轨道交
通列车空调业务销量及收入增长较快的原因及合理性。3）补充披露上海科泰各
类产品预测期的销售价格、毛利率是否与报告期内存在重大差异。4）补充披露
上海科泰预测期内的期间费用率，是否与报告期内存在重大差异。5）补充披露
营运资金增加额的预测依据及过程。请独立财务顾问和评估师发表明确意见。
答复：
一、补充披露上海科泰预测期内各产品/服务的产销率，结合报告期内相关
数据和行业走势补充披露预测的依据及合理性。
（一）各行业发展趋势
1.城市轨道交通行业
（1）行业概况
轨道交通具体又可细分为国家铁路、城市轨道交通和地方厂矿铁路等。国家
铁路可分为高速铁路（高铁）和普通铁路（普铁），城市轨道交通包括地铁、轻
轨、有轨电车、磁悬浮等不同制式。中国轨道交通车用空调的需求主要来自三大
方面，铁路机车及普通铁路客车、高速动车组以及城市轨道交通（地铁及轻轨）。
铁路设备关系到国民出行的安全与舒适性等多种问题，因此，国家对此也有
较为严格的规定，对相关设备的供应商在生产资质上要求较高，铁路空调的供应
商也是如此，生产商必须获得产品测试证书和在网运行报告才能进入铁路空调设
备市场。也正是由于在资质上有较为严格的要求，我国铁路空调目前的供应商数
量较少。
近年来，在中国政策的大力推动以及广州中车、朗进科技、上海科泰等国内
企业的努力下，中国轨道交通车用空调行业技术水平有所提高，产品性能已经可
以媲美外资品牌。与国外品牌在国内市场的竞争中已经处于同等的地位。
（2）中国城市轨道交通发展不断加速
中国城镇化率不断提高，人口向城市流动造成城市人口骤增，交通出行压力
变大。城市公共交通建设主要解决的问题是提高出行效率，公共交通的运力持续
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增长，城市轨道交通在公共交通运输方式中效率最高，解决城市出行问题的最佳
方式之一即建设城市轨道交通，推进城轨建设的进程。
①中国城市轨道交通增速屡创新高
根据中国城市轨道交通协会统计，截至 2017 年 12 月 31 日，中国内地累计
有 34 个城市建成投运城轨线路 5021.7 公里；2017 年新增 33 条运营线路，868.9
公里运营线路长度。新增线路再创历史新高，比 2016 年新增线路 534.8 公里增
加 334.1 公里，增幅达 62.5%。2008 年-2017 年统计可以看出，中国城市轨道交
通整体不断增长，且增速不断加快，屡创新高。
据中国城市轨道交通协会发布的《城市轨道交通 2016 年统计与分析报告》
显示，2016 年中国大陆地区城市轨道交通完成投资 3847 亿元，在建线路总长
5636.5 公里，同比增长 26.7%。科研批复投资累计 34995.4 亿元。截止 2016 年
末，共有 58 个城市的城轨线网规划获批（含地方政府批复的 14 个城市），规划
线路总长达到 7305.3 公里。在建、规划线路规模进一步扩大，投资额持续增长，
建设速度稳健提升。
截止 2016 年末，在建 5636.5 公里的城市轨道交通线路中，超过 100 公里以
上的城市共计 23 个，其中，建设规模超过 300 公里的有成都、武汉、广州、青
岛、北京等 5 个城市；建设规模在 150-300 公里之间的有深圳、上海、天津、重
庆、南京、厦门、杭州、西安、苏州、长沙等 10 个城市；建设规模在 100-150
公里之间的有昆明、宁波、南昌、佛山、温州、南宁、沈阳、福州等 8 个城市，
各城市轨道交通在建线路情况见下表：
2016 年中国各城市轨道交通在建线路里程数
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截止 2016 年末，中国大陆地区在建线路科研批复投资累计 34995.4 亿元，
初设批复投资累计 28458.6 亿元，2016 年度共完成投资 3847 亿元，同比增长
4.5%，占可研批复投资的 11%。有 15 个城市完成投资超过百亿元，其中武汉、
上海、成都、广州全年完成投资均超过 200 亿元，4 个城市共完成投资 1105.2
亿元，占全国总投资的 28.7%。各城市轨道交通完成投资情况如下：
2016 年中国各城市轨道交通完成投资额
②中国城市轨道交通行业未来仍将保持高速增长态势
据中国城市轨道交通协会统计，共有 14 个城市的轨道交通投资计划超过
1000 亿元，除北京、上海、广州、深圳、武汉、重庆、成都等城市轨道交通起
步较早的城市外，青岛、厦门呢、西安、贵阳、杭州、合肥、苏州、长沙等城市
轨道交通新兴城市的投资计划明显加快，将成为“十三五”期间城市轨道交通发
展新的生力军，大城市和特大城市城市轨道交通仍然保持快速增长的态势。
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“十三五”期间我国新增城轨里程数达到 5640 公里，到 2020 年城轨里程总
数将达到 9000 公里。虽然从运营总里程来看，全球前十大城市里面我国占据了
四个（北京、上海、广州、深圳），但无论是从人均轨道交通线路拥有量、还是
单位面积土地轨道交通线路拥有量看，我国城市轨道交通线路密度与纽约、伦敦、
东京等国外发达城市仍有不小的差距。的比例均在 80%以上，而北京、上海、广
州轨道交通客运量仅占城市公共交通客运总量的 40%~50%，国内其他城市则更
低。因此，我国城市轨道交通仍有至少十年的“黄金发展期”。
（3）城市轨道交通行业发展带动城市轨道交通装备行业快速发展
①城市轨道交通为群众便利出行的作用凸显，促进城市轨道交通行业发展，
进而带动城市轨道交通装备行业的发展
据中国城市轨道交通协会统计，2016 年城市轨道交通全年客运量总计 160.9
亿人次，同比增长 16.6%，其中北京、上海、广州、深圳的客运量分别达到 36.6
亿人次、34 亿人次、24.8 亿人次、12.9 亿人次，均创历史新高。从客运量增长
情况来看，随着新开通城市轨道交通运营线路的增多，各城市尤其是新兴的城市
轨道交通城市客运量增长明显，其中宁波客运量同比增长两倍，长沙同比增长率
90.7%，成都、武汉、佛山、郑州、深圳客运量增长率分别为 65.7%、63.2%、49.8%、
40.5%、38.9%，城市轨道交通极大的改善了群众的出行条件。随着城市轨道交通
缓解城市交通压力的作用越来越重要，会有更多的经济发达的二线、三线城市会
进一步加快城市轨道交通的发展，地域布局渐趋合理将带动城轨建设的全面加
快。
②随着城市轨道交通车辆密度的不断加大，也促进轨道交通装备行业发展
为不断提高运营效率，各大城市在高峰时段不断压缩发车间隔，据中国城市
轨道交通协会 2016 年统计显示，进入 2 分钟以内的线路以广州地铁 3 号线 118
秒为最短，北京、上海、广州、南京、深圳、重庆、成都、西安等多达 52 条线
路发车间隔缩短到 3 分钟以内。
据中国产业信息网报告，北京 2015 年轨道交通运营线路总里程是 553.7
公 里，轨道交通车辆总量是 5024 辆，轨道交通车辆平均密度高于全国平均水
平，为 9.1 辆/公里；上海 2015 年轨道交通运营线路总里程是 617.5 公里，
轨道交通车辆总 量是 3797 辆，轨道交通车辆平均密度为 6.1 辆/公里。从全
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国城市轨道交通车辆密 度来看，其密度不断变大，同时，伴随着城市轨道交通
运力的提升以及城市人口出 行需求的拉动，未来城市轨道交通车辆的密度将继
续加大，北京作为一线特大规模 城市其轨道交通车辆密度高于全国平均水平。
因此，我们预计未来城轨车辆密度将 不断提升，2020 年有望达到全国平均密度
为 7.0 辆/公里的水平。
随着城市轨道交通发车间隔的缩短、车辆密度的加大，都将在一定程度上带
动城市轨道交通装备行业的发展。
2.地铁架修及服务
根据城市轨道交通行业的相关规范要求，城市轨道交通车辆运营 5 年或者
60 万公里需要架修，运营 10 年或者 120 万公里必须进行大修。2010 年以后，中
国轨道交通车辆保有量高速增长，经过 5、6 年的运营期，开始大量投入使用的
城轨车辆将陆续进入架修期，动车组也将进入 4-5 级检修，进行易耗损零部件更
换。预计在十三五期间，轨道交通车辆维修后服务将迎来一个发展高潮期。未来
五年轨道交通车辆装备检测维修市场空间预测将近 2,000 亿，年均 379 亿元。
据 SCI Verkehr 统计结果，中国轨道交通车辆年均后服务市场空间 379 亿，
其中检测设备市场空间约 66 亿元，其余为配件市场，约 313 亿。轨道交通车辆
的核心零部件企业未来受益于配件市场更换需求。空调作为轨道车辆重要的零部
件将陆续进入大修期，2015 年动车组空调设备后服务市场空间达 7.9 亿，年复
合增长率达 26%。未来轨道车辆空调会持续受益于后服务市场空间的扩大，形成
业务新的增长点。
3.客车空调行业
在经历近十年的快速发展滞后，我国汽车工业已经成为支撑国民经济发展的
重要产业。随着汽车工业的发展，我国汽车产量逐渐扩大。特别是在改革开放的
三十多年间，从 1978 年的年产量 14.9 万辆到 2016 年的年产量 2,811.9 万辆，
增长 2001-2016 年期间，我国汽车产销量实现大幅度增长，汽车产销量从 234.4
万辆和 236.4 万辆增至 2,811.9 万辆和 2,802.8 万辆，成为全球汽车行业的主要
增长点。2016 年我国国内客车产销量为 54.7 万辆和 54.3 万辆，其中大型客车
累计销量 9.04 万辆，同比累计增长 6.91%，中型客车累计销量 9.94 万辆，同比
增长 25.98%。新能源汽车销售产销量为 51.7 万辆和 50.7 万辆，比上年同期分
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别增长 51.7%和 53.0%，新能源客车将成为未来客车市场重要增长点。
2017 年 9 月，在中国汽车产业发展国际论坛上，工信部相关负责人表示，
一些国家已经制定了停止生产传统能源汽车的时间表，目前工信部也启动了相关
研究，将研究制定燃油车退出时间表。从现在到 2025 年应该是汽车产业战略转
型最为剧烈的时期，对传统汽车的节能减排要求、新能源汽车的技术要求都会越
来越高，未来新能源汽车必然是主流。从技术和环境的角度出发，我国新能源汽
车市场迎来爆发性的增长。
（二）标的公司预测情况
1.历史年度经营情况
上海科泰主要提供城市轨道交通列车空调、客车空调的研发生产销售、架修
及维护服务，2015-2017 年经营情况如下：
2015-2017 年企业经营情况
单位： 万元
项目 2015 年 2016 年 2017 年
企业年销量 183.00 467.00 476.00
城市轨道交通列车空调 销售单价 11.34 10.92 14.55
销售收入 2,074.61 5,101.14 6,927.87
企业年销量 1,093.00 980.00 862.00
客车空调 销售单价 4.01 4.47 4.65
销售收入 4,381.54 4,376.14 4,006.13
企业年销量 898.00 896.00 933.00
架修业务及服务 销售单价 2.30 2.25 3.04
销售收入 2,067.66 2,014.38 2,836.91
零修业务 199.54 280.72 197.72
其他-配件销售 141.20 136.29 68.29
主营业务收入合计 8,864.55 11,908.67 14,036.93
通过历史数据可以看出委估企业的轨道交通列车空调业务收入增加较快，
2016 年与 2015 年相比营业收入增长率为 145.88%，主要因为上海及苏州地铁线
路合同的不断增长，其中 2015 年主要为苏州地铁 2 号线延伸、苏州地铁 4 号线；
2016 年主要为苏州地铁 4 号线、上海地铁 17 号线；2017 年相与 2016 年相比增
长率为 35.81%，2017 年主要为上海地铁 17 号线，上海地铁 5 号线南延伸，苏州
地铁 3 号线。
地铁架修及维护服务 2015 年、2016 年两年基本持平，2017 年与 2016 年相
比增长了 40.83%，主要因为前期签订的合同得到执行。上海科泰目前主要为上
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海地铁提供架修业务，经过多年为上海地铁提供架修服务，涉及多个不同型号厂
家的空调，在架修方面积累了丰富的经验，为向其他城市扩展奠定了基础。
客车空调业务，作为上海科泰的传统业务，目前仍有传统客车空调、新能源
客车空调两种，主要以上海及周边区域为主，2015 年、2016 年发展比较稳定，
2017 年较 2016 年减少 8.46%，主要因为 2017 年上半年新能源客车相关国家补贴
政策没有出台，影响了客户的采购进度，同时标的公司将经营重心逐渐转移到城
市轨道交通列车空调上，在客车空调方面，除了少部分核心客户外，主要经营价
值量较高的新能源客车空调。
综上，由于企业经营中，特别是城市轨道交通列车空调经营受到地铁线路建
设进度、车厂生产计划等多方面原因影响，实际经营数据与预测数据会存在一定
差异；客车空调方面，由于受国家相关补贴政策影响较大，会在一定程度上影响
标的公司的实际经营进度。
2.未来预测情况
标的公司主营业务主要包括城市轨道交通列车空调、客车空调的研发生产销
售和架修及维护服务等，其中：
对城市轨道交通列车空调的预测，2018 年-2019 年主要根据已经签订的合
同、合作意向等进行预测，2020 年-2022 年主要根据现有的合作意向、目标市场
未来城市轨道交通发展规划，进行合理预测。
对于客车空调业务，由于标的公司多年在客车空调行业的经营，产品受到下
游客户特别是华东区域客户的认同，在市场上具有一定的影响力。标的公司在做
好华东区域市场同时，积极开拓其他市场；标的公司经营规划调整，除了维护部
分核心客户外，主要经营利润较高的新能源客车空调，因此在实际预测过程中，
2019 年起年增长率为 10%。
对于架修及维护服务，随着各地城市地铁线路的不断建设，存量地铁空调持
续增加，随着地铁运营时间越长，5 年、10 年、15 年等架修业务不断增大，架
修业务将会成为企业一项重要的业务来源。上海科泰立足于上海地铁地铁空调的
架修业务的基础上，未来逐步扩大苏州、广州、上海等的业务；对于上海地铁架
修业务，2017 年架修主要根据目前上海科泰正在执行的合同进行预测，2018 年
-2020 年年增长率为 10%，2021 年、2022 年的年增长率为 15%。其他城市地铁架
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修业务，2017 年不予进行预测，2018 年预计架修台数为 200 台，2019 年的增长
率为 15%，2020 年-2022 年的增长率为 20%。架修业务的单价为历史年度的平均
价格 2.53 万/台进行预测。
架修业务预测表
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
上海地铁空调 台数/台 1100 1200 1300 1,500.00 1,719.00
架修 收入/万元 2,783.00 3,036.00 3,289.00 3,782.35 4,349.70
其他城市地铁 台数/台 200 230 280 340 410
空调架修 收入/万元 506.00 581.90 708.40 860.20 1,037.30
合计 万元 3,289.00 3,617.90 3,997.40 4,642.55 5,387.00
对于零修业务，该项业务具有不确定性、偶发性较强，因此在预测中，在分
析历史数据基础上，2018 年-2022 年零修业务均为 250 万元保持不变。
对于其他业务-配件销售收入业务，通过计算历史数据，其他业务-配件销售
占主营业收入的比例为 1%，再结合未来预测年度城市轨道交通列车空调、客车
空调、架修及维护服务、零修业务预测值，进行估算。
综上，标的公司主营业务收入预测情况如下：
主营业务收入估算表
单位：台/万元
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
数量 962.00 1,172.00 1,480.00 1,864.00 2,100.00
轨道交通列车空调
收入 11,732.61 14,301.44 18,452.08 23,193.84 26,672.92
数量 880.00 970.00 1,070.00 1,180.00 1,300.00
客车空调
收入 4,048.00 4,462.00 4,922.00 5,428.00 5,980.00
数量 1,300.00 1,430.00 1,580.00 1,835.00 2,129.00
架修及维护服务
收入 3,289.00 3,617.90 3,997.40 4,642.55 5,387.00
零修业务 收入 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00
其他-配件销售 收入 193.20 226.31 276.21 335.14 382.90
合计 收入 19,512.81 22,857.65 27,897.69 33,849.53 38,672.82
依据主要如下
①城市轨道交通列车空调：
A.城市轨道交通列车空调行业的整体项目安排
地铁空调的交付周期：正常情况下，地铁车辆厂投标时，地铁空调厂家会跟
随提供空调技术方案并放入车辆标书中，此时地铁车辆厂会优先推荐技术、质量、
价格等综合较优的地铁空调厂家，但此时仅为跟投。地铁车辆厂在被地铁公司确
定为新建线路的车辆供应商，即中标后的 3~6 个月内会对空调招标并定标。定标
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后会启动匹配的设计，一般设计周期为 6 个月~12 个月。除过程有严谨功能定义
及回顾外，一般在设计末期会安排项目首检作为设计定型的依据。首检完后 1~2
个月开始启动首列交付。首列交付后续安排则以地铁项目具体需求为准。车厂一
般会在首检前 1~3 个月把项目交付年计划安排定下来，以便部件供应商提前备料
提升产能。
鉴于地铁空调行业特点，结合不同城市规划、线路长短等因素，地铁空调厂
家从签合同到空调全部交付周期大概 2-3 年。
B.城市地铁未来仍将高速增长
第一、已开通城市轨道交通城市统计
城市轨道交通作为国家重点投资行业，对方便人民出行，减少对环境污染，
起着重要的作用，全国各主要城市都在大力发展公共城市轨道交通产业，根据中
国产业信息网的统计数据，截至 2017 年 12 月 31 日，中国内地累计有 34 个城市
建成投运城轨线路 5021.7 公里；中国大陆城市轨道交通发展迅速。
第二、城市轨道交通未来增速较快
“十三五”期间，城市轨道交通作为各主要城市的重点民生工程，增加投资
力度，纷纷制定了城市轨道交通未来发展规划。根据中国产业信息网统计，“十
三五”期间我国新增城轨里程数达到 5640 公里，到 2020 年城轨里程总数将达
到 9000 公里。
2016-2020 年城轨新增里程预测（公里）
第三、标的公司主要市场地铁发展规划
上海地铁作为全国开通时间最早、通车里程最长、路网最复杂的城市，上海
科泰通过多年与上海地铁成功合作，在行业内具有了一定的影响力，科泰品牌受
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到终端用户的高度评价。上海科泰以上海市场为中心，向周边的苏州、无锡、南
通、郑州、哈尔滨、天津等城市辐射，根据 RT 轨道交通网发布的《全国主要 41
个城市轨道交通规划》，主要目标市场地铁规划情况如下：
上海：根据上海轨道交通线网规划（2015—2040），至 2025 年上海将新增规
划再建设 9 条轨道交通线路，这 9 条轨道交通还包括了连接上海两大机场的的城
际铁路快线，以及中运量轨道线路等多种模式。到 2025 年为止，上海将拥有包
括地铁、城际铁路、机场快线、磁浮线等多种模式的轨交线路，共计 39 条，总
长约 1050 公里。
苏州：2015～2024 年，苏州继续加大轨道交通建设力度，在已批复及在建
的 2 号线延伸线、3 号线、4 号线及支线和 5 号线的基础上，再建设 3 条轨道
交通线，建设规模为 102.8km，81 座车站。
郑州：根据郑州城市轨道交通发展规划，到 2020 年，形成 5 条运营线路、
总长 166.9 公里的轨道交通网络。近期建设项目总投资为 798.48 亿元。
广州：广州市目前已经建成开通 9 条（段）、261 公里城市轨道交通线路。
同时有 11 条（段）、303 公里线路在建。其中广佛线西朗至沥滘段、六号线二期、
七号线一期、九号线一期、八号线北延段、十三号线首期、十四号线一期、知识
城线、二十一号线、四号线南延段等 10 条（段）已开工建设。十一号线（环线，
43.2 公里）最近已全面启动征地拆迁工作。在建线路全部建成后，广州市城市
轨道交通累计运营里程将达到 564 公里。
无锡：根据 2006 年《无锡市快速轨道交通线网规划》，城市轨道交通线网由
5 条线组成，线路总长 157.77 公里，设车站 111 座。2014 年开始轨道交通线网
扩编，新一轮地铁线网将增至 7 条线，总长 208 公里。
南通：依据城市总体规划和综合交通规划，城市轨道交通“放射型”线网 8
条线路组成，总长约 324 公里，设换乘站 14 座。规划 2020 年，建设 1 号线一
期工程和 2 号线一期工程，全长约 59.55 公里，形成轨道交通基本骨架。
哈尔滨：《哈尔滨市城市轨道交通近期建设规划(2008-2018 年)调整方案》
形成 1、2 和 3 号线组成“十字+环线”的骨架线路，线路总长 89.58 km，总投
资 562.2 亿元。新增 1 号线三期工程，自哈尔滨南站至新疆大街站，线路长 8 km，
估算投资 49 亿元，规划建设期为 2012-2016 年。新增 2 号线一期工程，自哈尔
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滨北站至金山路站，线路长 26.5 km，估算投资 164.9 亿元，规划建设期为
2013~2018 年。3 号线作为环线的范围扩大，自汽车齿轮厂站至太平桥站至汽车
齿轮厂站，线路长 37.6 km，估算投资 244.4 亿元，规划建设期为 2012~2018 年。
天津：依据城市总体规划和综合交通规划，天津市城市轨道交通远景规划由
28 条线路组成，总长度 1380 公里。2015～2020 年，建设 M3 线二期（南延）、M7
线一期、M8 线一期、M10 线一期、M11 线一期、Z2 线一期、Z4 线一期和 B1 线一
期等 8 个项目，总长约 228.1 公里。到 2020 年，形成 14 条运营线路、总长 513
公里的轨道交通网络。
C、上海科泰目前已经签订合同或正在洽谈的项目
第一、已经签订轨道交通列车空调合同情况
目前上海科泰已经签订合同或正在执行合同为上海、苏州地铁的多条线路，
截止 2017 年 12 月 31 日标的公司已签订合同，尚未执行的合同总金额约为 1.69
亿元，为后期业务发展奠定基础，具体的合同明细如下：
已签订合同明细
序号 项目名称 合同签署情况
1 上海 5 号线延伸地铁空调机组 合同已签
2 合同已签
上海 17 号线地铁空调机组（28 列，6 编）
3 合同已签
4 上海地铁 6 号线四期（26 列，4 编） 合同已签
5 8 号线四期 (24 列，7 编) 合同已签
6 苏州地铁 3 号线（50 列，6 编） 合同已签
第二、正在洽谈项目
标的公司除了现在已经签订合同的项目外，正在与上海、苏州、郑州等城市
多条地铁线路车辆空调的合作事宜进行洽谈，取得了一定进展。在稳定原有市场
基础上，不断开拓新的市场，已经与广州、南通、无锡、哈尔滨、天津等城市地
铁车辆空调合作进行了多轮洽谈，为企业后期发展奠定了基础。
D、标的公司具有为上海地铁提供多年服务的技术优势
地铁装备行业的技术门栏要求较高，过硬的技术、成功的案例对地铁轨道行
业发展至关重要。上海科泰在轨道交通列车空调产品方面，引进、吸收、消化世
界轨道交通客车空调系统先进的技术，积极引进行业技术精英，与高校开展战略
合作，组织重点项目研发攻关，设立了轨道交通空调系统性能测试实验室，在产
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品品质方面有一定的优势。科泰凭借品牌优势及先进的技术水平，先后成功获得
上海 6 号线、8 号线、16 号线、广州 5 号线、苏州 2 号线、苏州 2 号线延伸线、
苏州 4 号线的配套空调项目，这些成功案例，有利于上海科泰在其他城市的发展。
②客车空调
第一、市场容量大、国家政策大力支持新能源车的发展
我国新能源车辆市场容量大，并且发展迅速。国家出台了相关政策，对新能
源车辆进行鼓励发展。
我国新能源汽车市场从 2011 年销量 0.82 万辆到 2015 年销量 33.11 万
辆，市场规模年均复合增长率为 152.32%。根据《国务院印发节能与新能源汽车
产业发展规划(2012-2020 年)》，对新能源汽车产业发展目标为，到 2020 年纯
电动汽车和插电式混合动力汽车累计产销量超过 500 万辆，按此发展目标计算，
2020 年新能源汽车销量有望达到 120 万辆，未来 5 年中国新能源汽车的市场
规模将有望超过 400 万辆，行业发展前景十分广阔。
2017 年国务院印发《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》，规划中
提及发展新能源汽车。到 2020 年，在地市级及以上城市全面推进公交都市建设，
新能源公交车比例不低于 35%。
第二、上海科泰的技术优势
产品品规全，可以满足不同地区、不同车型的需求。上海科泰的客车空调产
品系列可配套安装在 7 米到 18 米客车；其安装形式包括顶置式、背置式；按功
能又可分为单冷系统、冷暖系统、空气集成调节系统；按技术可分为传统型、热
泵型、电动型。 “358 系列”电动全变频冷暖型空调成功在上海世博会、深圳
大运会、青岛奥帆赛、大连达沃斯等著名活动及赛事的车辆上批量使用，并获得
广泛好评。
在全国市场，标的公司的产品已进入国内 20 个主要城市的公交和客运市场，
如深圳、武汉、长沙、温州、南昌、宁波、无锡、义乌、绍兴、嘉兴、北京、天
津、杭州、沈阳、西安、丹东、普宁、揭阳等。
第三、通过技术创新挖掘市场需求
标的公司加大技术投入力度，不断挖掘市场需求，有利于公司的业务进一步
发展，主要表现在以下方面。
1-5-13
电池热管理：该系统有利于延长电池寿命，增加电动车的行车安全。上海科
泰目前积极向上海申沃、上海万象、上海申龙等公司进行合作。
智能空调大巴管理平台：该平台可以预判空调故障，目前正与无锡公交进行
合作。
超低温热泵系统：成功在北方地区公交上使用，解决了热泵的适用温度范围
小的问题，可以取代电加热，在冬季同比电加热节电 60%电，有利于增加电动公
交车的续航里程。目前正在与北京公交、天津公交公司进行合作。
③架修及维护服务
根据城市轨道交通行业的相关规范要求，城市轨道交通车辆运营 5 年或者
60 万公里需要架修，运营 10 年或者 120 万公里必须进行大修。2010 年以后，
中国轨道交通车辆保有量高速增长，经过 5、6 年的运营期，开始大量投入使用
的城轨车辆将陆续进入架修期，动车组也将进入 4-5 级检修，进行易耗损零部件
更换。预计在十三五期间，轨道交通车辆维修后服务将迎来一个发展高潮期。
上海地铁是全国线路最长、运营时间最长的城市，标的公司于 2006 年开始
在上海轨道交通市场积极开展轨道交通车辆空调系统的架大修服务。在多年的实
践中，上海科泰建立了完善的架大修管理体系，拥有丰富的架大修经验、行业领
先的技术解决能力及成熟的架大修工艺。凭着规范的流程和领先技术，上海科泰
为上海地铁多条线路提供轨道交通车辆空调系统架大修服务。为企业向外扩展奠
定了坚实的技术基础。
标的公司多年为上海地铁提供架修服务，积累了丰富的经验，经上海地铁维
保公司统计，上海科泰占其架修业务的 80%。截止 2017 年 12 月 31 日，标的公
司尚未执行的合同总金额（含上海地铁 7、9 号线的架修意向书）约为 7200 万元，
在做好上海地铁架修业务的基础上，不断开拓苏州、郑州等市场地铁车辆空调架
修业务，具体已经签订合同或意向的架修线路明细如下：
架修线路明细
序号 线路 签约情况
1 上海 4 号线 04A01 型大修空调（28 列，6 编） 合同已签
2 上海 11 号线架修空调机组（40 列） 合同已签
3 上海 6 号线一期空调机组大修（21 列） 合同已签
4 上海 8 号线一期空调机组大修（28 列） 合同已签
5 1 号线 15 年二次架修（9 列车，8 编） 合同已签
1-5-14
序号 线路 签约情况
6 上海 16 号线架修空调机组 合同已签
7 上海 1 号线 01A05 空调机组大修（16 列,8 编） 合同已签
8 上海 7、9 号线空调大修（83 列，6 编） 前 20 列意向书已签
9 上海 7 号线架修空调机组增购 18 台+4 台司机室 合同已签
10 广州 L1\L2\A3\L4-2 架修 合同已签 600 台
11 上海地铁 1 号线 12 列 01A04 型十年大修 合同已签
（三）核查意见
经过核查，评估师认为，预测数据是结合合同进度及历史项目进度统计等基
础上进行的，如果企业能够完全按照合同及项目进度完成，标的公司各项业务未
来的预测数据具有合理性。
二、结合上海科泰轨道交通列车空调业务的区域开拓、市场需求、同业竞争和
市场份额等情况，补充披露预测期内轨道交通列车空调业务销量及收入增长较
快的原因及合理性。
（一）城市轨道交通行业快速发展，市场需求旺盛
国家相关部门发布的《中长期铁路网规划》，到 2020 年，全国铁路网规模
预计将达到 15 万公里，其中高速铁路 3 万公里，覆盖 80%以上的大城市。到
2025 年，全国铁路网规模达到 17.5 万公里，其中高速铁路 3.8 万公里左右，网
络结构更加优化，骨干作用更加显著；到 2030 年，基本实现内外互联互通、区
际多路畅通、省会高铁连通、地市快速通达、县域基本覆盖。
随着国家城市化进程的持续推进，城市群发展不断加快，核心城市的辐射力
不断增强，交通出行的困难愈加凸显。由于城轨运输的高效率，未来城轨在城市
公共交通中的作用会越来越大，城轨建设的推进将加速，城轨客运量在公共交通
客运总量中的占比来越高，城市轨道交通的建设能够有效缓解交通拥堵压力，同
时城市轨道交通以运量大、环保、便捷、准时等优势得到社会的广泛认可。近年
来，我国城市轨道交通行业得到快速发展。
根据中国城市轨道交通协会发布的 2012 年至 2016 年城市轨道交通年度统计
和分析报告显示，2012-2016 年我国城市轨道交通已开通城市、运营里程及年度
投资额呈不断增长趋势，具体如下：
1-5-15
2012-2016 年中国城轨道开通城市、运营里程、年投资额统计表
截至 2017 年 12 月 31 日，中国内地累计有 34 个城市建成投运城轨线路
5021.7 公里；与 2012 年相比分别增长了 100%、119.69%。
根据中国城市轨道交通协会统计，2017 年新增 33 条运营线路，868.9 公里
运营线路长度。新增线路再创历史新高，比 2016 年新增线路 534.8 公里增加
334.1 公里，增幅达 62.5%。2008 年-2017 年统计可以看出，中国城市轨道交通
整体不断增长，且增速不断加快，屡创新高。
我国城市轨道交通批复城市、在建线路、可研累计投资额，截止 2016 年底，
共有 58 个城市的城市轨道线网获批（含地方城市批复的 14 个城市），在建线路
约 5637 公里，规划线路总长度 7305 公里，可研批复投资累计 34995 亿元。我国
城市轨道交通批复城市、在建线路的规模进一步扩大，投资额持续增长。
2013-2016 年在建线路、可研批复投资、规划获批城市统计表
1-5-16
“十三五”期间我国新增城轨里程数达到 5640 公里，到 2020 年城轨里程
总数将达到 9000 公里。虽然从运营总里程来看，全球前十大城市里面我国占据
了四个（北京、上海、广州、深圳），但无论是从人均轨道交通线路拥有量、还
是单位面积土地轨道交通线路拥有量看，我国城市轨道交通线路密度与纽约、伦
敦、东京等国外发达城市仍有不小的差距。
此外，东京、巴黎、伦敦等城市的轨道交通客运量占城市公共交通客运总量
的比例均在 80%以上，而北京、上海、广州轨道交通客运量仅占城市公共交通客
运总量的 40%~50%，国内其他城市则更低。因此，我国城市轨道交通仍有至少十
年的“黄金发展期”。
（二）行业主要企业情况
在城市轨道交通列车空调行业，中国中车是我国目前城市轨道交通空调的主
要采购商，为了保证产品的安全性、稳定性和一致性，通常会对供应商进行严格
的筛选，在招标过程中会选择优质的供应商。目前在轨道交通车辆空调行业主要
竞争对手为石家庄国祥运输设备有限公司、广州中车轨道交通空调装备有限公
司、上海法维莱交通车辆设备有限公司、金鑫美莱克空调系统（无锡）有限公司、
山东朗进科技股份有限公司等。
行业主要企业基本情况
序号 公司名称 主要经营范围 产品应用项目
山东朗进 主要从事轨道交通车辆空 在上海、重庆、广州、深圳、成都、苏
1 科技股份 调及其控制系统研发、生 州、郑州等多个城市地铁线路提供列车
有限公司 产、销售及售后维保服务。 空调
1-5-17
序号 公司名称 主要经营范围 产品应用项目
北京鼎汉 主要从事轨道交通电源系统 产品应用于全国近 4000 个站点，其中在
2 技术股份 的研发、生产、销售、安装 京沪高铁、武广高铁全线得到应用和实
有限公司 和维护 际运营检验。
设计、生产和维修采暖设备、
石家庄国 产品成功应用在昆明地铁、印度古尔岗
运输设备、电子仪器、制冷
祥运输设 地铁、土耳其伊兹密尔轻轨项目、
3 空调通风设备等轨道车辆专
备有限公 Singapore(新加坡地铁)、NYCT(纽约地铁)、
用设备及零配件，销售自产
司 BART(旧金山城市轻轨)。
产品。
在生产供铁路干线、城市轨道交通使用
的加热设备、通风设备、空调设备等产
上海法维 品方面处于国内领先地位，基于专业人
研究、设计、生产列车空调
莱交通车 才队伍、高质量工程管理及技术力量，
4 机组及其他车用设备；销售
辆设备有 可以为客户提供从设计到售后服务整
自产产品并进行维修服务
限公司 套服务。产品在高速列车、大连轻轨、
上海莘闵线、深圳地铁和上海明珠二期
提供空调机组。
长途列车及城市轨道交通
金鑫美莱 车辆的采暖通风空调设备
主要从事地铁、轻轨等城市轨道车辆空
克空调系 及其零部件的生产，以及提
5 调系统的设计制造，可以为客户提供高
统（无锡） 供售后服务，自营和代理各
品质的产品以及技术方案
有限公司 类商品及技术的进出口业
务。
（三）标的公司的市场份额及目标区域
目前，标的公司的城市轨道交通列车空调业务主要集中在上海地铁、苏州地
铁，其中，上海地铁列车空调的主要供应者为法维莱，美莱克，石家庄国祥、朗
进科技、上海科泰。
标的公司通过综合统计上海、苏州地铁公司历年的列车招标信息、中车公司
及其他相关信息，对上海地铁、苏州地铁新线列车空调中标情况统计。经统计，
2016 年、2017 年上海科泰在上海地铁新线列车空调市场占有率（中标数量/招标
数量）分别为 24.56%、64.21%，2017 年上海科泰在苏州地铁新线列车空调市场
占有率在 90%以上。
标的公司在做好上海、苏州传统市场基础上，将进一步扩大市场销售范围，
郑州、天津、无锡、南通、哈尔滨等城市将是标的公司的重点目标区域。
（四）标的公司的市场竞争优势分析
1.技术创新优势
标的公司是一家在轨道交通和客车空调领域数十年的专业化公司，拥有完整
1-5-18
的研发体系。技术研发团队拥有多年设计开发经验，掌握行业领先的核心技术，
不仅拥有成熟可靠的定频空调、四级能调空调系统，也拥有国际先进变频节能技
术及系统控制技术的高新技术企业。在前沿邻域，致力于全直流变频调控等技术
的研究，目前已和上海申通研究所合作进行 700V 全直流变频轨交空调实验等。
2.标杆市场优势
多年来标的公司以上海区域为重心，进行深耕细植。在上海，苏州等地市场
的成熟、批量应用具有很强的标杆作用与辐射效应，为开拓其他区域市场起到了
示范作用。
3.服务优势
依托本地化策略，多年来承担了上海地铁多条线路轨交车辆空调的维保工
作，为此构建了完善的售后服务体系与专业团队。售后服务采用矩阵式管理，快
速打通部门壁垒，借助研发平台，帮用户解决设计底层的原始问题，满足用户的
最新个性化需求。比如依托互联网+思路的车辆空调运营维保监控与故障预测预
防。上海和北京等国内少数城市，轨交车辆最早进入 15 年维修周期，标的公司
在服务客户过程中积累了丰富的经验，为客户提供良好的服务，不断增强客户黏
性。
4.人才优势
委估企业注重人才梯队的培养与搭建，专家顾问包括澳洲相关行业专家，技
术团队由系统设计、变频软、硬件设计、结构设计等行业专业化人才组成；形成
了多层次立体人才梯队。
（五）标的公司 2018 年-2022 年销量预测情况
标的公司 2018 年-2022 年城市轨道交通列车空调预测销量情况如下：
2018 年-2022 年城市轨道交通列车空调销量预测及增长率
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
预测销量（台） 962.00 1,172.00 1,480.00 1,864.00 2,100.00
增长率 102.10% 21.83% 26.28% 25.95% 12.66%
其中 2018 年增长率较高的原因是由于前期签订上海地铁 5 号线、17 号线，
苏州地铁 3 号线的列车合同正处于执行期，以及上海地铁 6 号线、8 号线以及郑
州郊环线进入到具体的实施阶段，所以相比 2017 年增长较高。
已签订合同统计情况
1-5-19
序号 项目名称 合同签署情况
1 上海 5 号线延伸地铁空调机组 合同已签
2 合同已签
上海 17 号线地铁空调机组（28 列，6 编）
3 合同已签
4 上海地铁 6 号线四期（26 列，4 编） 合同已签
5 8 号线四期 (24 列，7 编) 合同已签
6 苏州地铁 3 号线（50 列，6 编） 合同已签
标的公司正在与上海、苏州、郑州等城市多条地铁线路车辆空调的合作事宜
进行洽谈，取得了一定进展。在稳定原有市场基础上，不断开拓新的市场，已经
与广州、南通、无锡、哈尔滨、天津等城市地铁车辆空调合作进行了多轮洽谈，
为企业后期发展奠定了基础。
（六）可比公司朗进科技近年业务增长情况
通过公开市场，查询到同行业可比公司朗进科技 2014-2016 年轨道交通空调
增长率，2015 年、2016 年销售收入增长率分别为 135.96%、97.57%，具体情况
如下：
2014-2016 年可比公司业务增长情况
项目 2014 年 2015 年 2016 年
轨道交通空调 5,591.48 13,193.52 26,066.49
增长率 - 135.96% 97.57%
标的公司经过前期的积累，正处于业务快速增长阶段，经过与可比公司增长
率对比，低于可比公司业务增长率，预测增长率合理。
（七）核查意见
经过核查，评估师认为标的预测期的业务增长率合理。
三、补充披露上海科泰各类产品预测期的销售价格、毛利率是否与报告期内存
在重大差异。
（一）销售价格
上海科泰的主营产品为城市轨道交通列车空调、客车空调、地铁架修及服务
业务，报告期内的销售价格如下：
通过计算，城市轨道交通列车空调 2015-2017 年三年平均单价分别为 11.34
万元、10.92 万元、14.55 万元，三年的平均单价为 12.27 万元；由于不同城市
的不同线路销售单价不同，所以在不同年份间会存在一定差异。
1-5-20
客车空调 2015-2017 年三年的销售平均单价分别为 4.01 万元、4.47 万元、
4.65 万元，随着标的公司在客车空调业务逐渐转移到新能源客车空调及毛利率
较高项目，平均销售单价不断增长。
地铁架修及服务业务 2015-2017 年三年的平均销售单价分别为 2.30 万元/
台、2.25 万元/台、3.04 万元/台，由于不同线路，5 年大修、10 年大修、15 年
大修的项目不同，平均单价也存在一定的差异。随着各线路地铁运营时间增长，
存量地铁空调增多，10 年、15 年大修地铁空调不断增多，平均单价将会有一定
的增长。
各年平均销售情况统计表如下：
2015-2017 年销售情况统计表
项目 2015 年 2016 年 2017 年
企业年销量 183.00 467.00 476.00
城市轨道交通列车空调 销售单价 11.34 10.92 14.55
销售收入 2,074.61 5,101.14 6,927.87
企业年销量 1,093.00 980.00 862.00
客车空调 销售单价 4.01 4.47 4.65
销售收入 4,381.54 4,376.14 4,006.13
企业年销量 898.00 896.00 933.00
架修业务及服务 销售单价 2.30 2.25 3.04
销售收入 2,067.66 2,014.38 2,836.91
2.上海科泰未来年度销售单价预测情况
上海科泰各项业务的销售单价情况如下：
（1）城市轨道交通列车空调：对城市轨道交通列车空调预测主要根据目前
签订的业务合同以及未来目标市场预计的线路进行预测，对不同城市的线路进行
预测。经过计算，平均销售单价与报告期内基本一致。
（2）客车空调业务，从 2017 年开始，上海科泰经营重心逐渐由客车空调转
移到城市轨道交通列车空调上，除维护核心客户外，标的公司在客车空调业务方
面主要经营新能源客车空调，因此在预测单价时根据 2017 年 1-6 月份的实际平
均销售价格及 2017 年下半年签订合同单价的平均值进行预测，与历史年度相比
基本持平略有上涨。
（3）地铁架修及服务业务，由于不同线路、架修的内容不同，价格差异较
大，2018 年-2022 年地铁架修及服务业务的销售单价根据 2015 年-2017 年 1-6
1-5-21
月份的销售单价三年平均值进行预测。
2018-2022 年经营预测情况
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
销量(台） 962.00 1,172.00 1,480.00 1,864.00 2,100.00
城市轨道交
平均单价（万元/台） 12.20 12.20 12.47 12.44 12.47
通列车空调
销售收入（万元） 11,732.61 14,301.44 18,452.08 23,193.84 26,672.92
销量(台） 880.00 970.00 1,070.00 1,180.00 1,300.00
客车空调 平均单价（万元/台） 4.60 4.60 4.60 4.60 4.60
销售收入（万元） 4,048.00 4,462.00 4,922.00 5,428.00 5,980.00
销量(台） 1,300.00 1,430.00 1,580.00 1,835.00 2,129.00
地铁架修及
平均单价（万元/台） 2.53 2.53 2.53 2.53 2.53
服务
销售收入（万元） 3,289.00 3,617.90 3,997.40 4,642.55 5,387.00
预测期的销售单价与报告期内的销售单价基本持平，所以单价预测合理。
（二）销售毛利率
1.上海科泰历史年度各产品毛利率情况
上海科泰的主营业务产品主要为城市轨道交通列车空调、客车空调、地铁架
修及服务、配件销售，2015 年、2016 年、2017 年的毛利率分别为 39.14%、37.25%、
38.23%，三年的平均毛利率为 38.21%。
城市轨道交通列车空调：2015 年、2016 年、2017 年的毛利率分别为 37.59%、
41.18%、37.22%，平均毛利率为 38.66%；城市轨道交通列车空调的毛利率 2015
和 2017 年度基本持平，2016 年度毛利率比较高的原因是由于部分地铁项目毛利
比较高，以及在 16 年加强材料成本控制、内部设计工艺优化方面取得了一定成
果（比如两器等重大部件降本增效等）。
客车空调：2015 年、2016 年、2017 年的销售毛利率分别为 29.17%、30.87%、
38.38%，平均毛利率为 32.81%；客车空调毛利率 2015 和 2016 年度基本持平，
2017 年度毛利率增加，主要归因：1）上海科泰经营规划调整，新能源客车空调
作为客车空调经营重点，新能源客车空调毛利率较传统客车空调毛利率高；2）
上海科泰 2017 年前交付南京金龙部分旅游车空调，毛利率较公交大巴空调低；3）
上海科泰自 2016 年进行部分新型新能源大巴空调降本优化工作，通过电控系统
设计方案优化，成本下降 10%左右。
地铁架修及服务：2015 年、2016 年、2017 年的销售毛利率分别为 58.34%、
40.59%、40.01%；平均毛利率为 46.56%；架修业务的毛利率 2016 和 2017 年度
1-5-22
基本持平，同时经过两年的生产作业标准化，提升效率及采购平台的内部集采工
作等成本剖析与优化等工作，毛利率总体较高。
其他产品-配件销售：2015、2016 年、2017 年三年销售的毛利率分别为
62.75%、38.83%、52.52%，平均毛利率为 58.33%。具体见下表，
上海科泰 2015-2017 年各产品毛利率 单位：万元
项目 2015 年 2016 年 2017 年
城市轨道交 主营业务成本 1,294.68 3,000.70 4,349.30
通列车空调 毛利率 37.59% 41.18% 37.22%
主营业务成本 3,103.38 3,025.07 2,468.51
客车空调
毛利率 29.17% 30.87% 38.38%
地铁架修及 主营业务成本 944.57 1,363.45 1,820.61
维护服务 毛利率 58.34% 40.59% 40.01%
主营业务成本 52.6 83.37 32.42
其他配件
毛利率 62.75% 38.83% 52.52%
主营业务成本合计 5,395.23 7,472.59 8,670.85
综合毛利率 39.14% 37.25% 38.23%
2.预测期内各产品预测情况如下：
（1）城市轨道交通列车空调
2018 年-2022 年城市轨道交通列车空调、客车空调、地铁架修及服务业务主
营业务成本的预测，2018 年-2022 年城市轨道交通列车空调、客车空调、地铁架
修及服务业务主营业务成本的预测，考虑到 2015 年、2016 年、2017 年 1-6 月主
营业务成本占主营业务收入的比例，计算平均值，以此作为预测基础，结合考虑
人工成本的增加以及折旧、房租等固定部分等费用。
（2）其他产品-配件销售
由于配件销售历史年度毛利率变化较大，对于配件销售的成本预测主要根据
2015 年-2017 年 1-6 月份的成本占收入的比例，取平均值进行预测，进行预测未
来年度配件销售成本。
预测期内各产品预测情况如下
2018-2022 年毛利率统计表
单位：万元
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
城市轨道交 主营业务成本 7,175.68 8,727.97 11,248.05 14,122.91 16,250.06
1-5-23
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
通列车空调 毛利率 38.84% 38.97% 39.04% 39.11% 39.08%
主营业务成本 2,652.43 2,916.25 3,211.67 3,536.19 3,895.53
客车空调
毛利率 34.48% 34.64% 34.75% 34.85% 34.86%
地铁架修及 主营业务成本 1,881.98 2,059.27 2,266.70 2,617.55 3,029.25
服务 毛利率 46.82% 46.76% 46.63% 46.50% 46.26%
主营业务成本 92.74 108.63 132.58 160.87 183.79
其他配件
毛利率 52.00% 52.00% 52.00% 52.00% 52.00%
主营业务成本合计 11,802.83 13,812.12 16,859.00 20,437.52 23,358.63
综合毛利率 39.51% 39.57% 39.57% 39.62% 39.60%
经过计算，各产品预测期内毛利率与报告期内基本一致，主要差异的原因为
随着经营规模的不断扩大，制造费用率逐渐降低。随着城市轨道交通列车空调经
营规模的进一步扩大，客车空调经营举措进一步调整，架修及服务业务流程不断
优化，预测期的毛利率与报告期内基本持平，预测值合理。
3.行业对比公司毛利率情况
朗进科技是专门从事轨道交通车辆空调及其控制系统研发、生产、销售及售
后维保服务的专门企业，与标的公司属于同行业。根据朗进科技公开市场披露的
资料，2015 年-2017 年 6 月 30 日各产品毛利率情况统计如下：
2015 年-2017 年 6 月 30 日各产品毛利率统计表
项目 2015 年 2016 年 2017 年 1-6 月
轨道交通空调 45.20% 42.73% 41.53%
商用空调 30.13% 31.21% -
维护服务 53.60% 55.59% 54.53%
综合毛利率 41.06% 40.53% 39.83%
朗进科技 2015 年-2017 年 6 月 30 日，轨道交通空调平均毛利率为 43.15%，
商用空调平均毛利率为 30.67%，维护服务的平均毛利率为 54.57%；综合毛利率
为 40.47%。
经过与朗进科技公司对比，轨道交通空调、维护服务的毛利均低于朗进科技，
客车空调平均毛利率略高于商用空调是由于产品具有差异形成的；综合毛利率均
接近并低于朗进科技毛利率，所以预测的毛利率具有合理性。
（三）核查意见
经核查，评估师认为上海科泰各产品销售单价、销售毛利率预测期与报告期
一致，无重大差异，预测值具有合理性。
1-5-24
四、补充披露上海科泰预测期内的期间费用率，是否与报告期内存在重大差异。
（一）上海科泰历史年度期间费用情况
上海科泰 2015-2017 年的期间费用率为 35.90%、28.61%、25.48%（其中 2017
年管理费用扣除了股份支付因素影响），随着企业经营不断规范，内控制度建设
不断完善，经营质量得到明显改善，随着经营规模的扩大，规模效应得以体现，
三项费用率不断降低。
上海科泰 2015-2017 年期间费用统计表
单位：万元
项目 2015 年 2016 年 2017 年
期间费用合计 3,182.80 3,407.25 3,575.97
期间费用率 35.90% 28.61% 25.48%
其中：营业费用 1,679.26 1,848.93 1,879.25
营业费用率 18.94% 15.53% 13.39%
管理费用 1,517.33 1,505.37 1,650.39
管理费用率 17.12% 12.64% 11.76%
财务费用 -13.79 52.95 46.33
财务费用率 -0.16% 0.44% 0.33%
（二）预测期期间费用率情况
上海科泰 2018-2022 年预测期的期间费用率分别为 25.55%、24.79%、23.90%、
23.27%、23.04%，主要原因为随着企业经营规模的扩大，固定成本分摊率相对降
低，与报告期基本一致。
上海科泰 2018-2022 年期间费用预测表
单位：万元
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
期间费用合计 4,984.67 5,666.81 6,668.24 7,877.42 8,909.79
期间费用率 25.55% 24.79% 23.90% 23.27% 23.04%
其中：营业费用 2,803.27 3,265.99 3,973.67 4,797.05 5,474.36
营业费用率 14.37% 14.29% 14.24% 14.17% 14.16%
管理费用 2,115.60 2,333.73 2,625.53 3,008.93 3,362.16
管理费用率 10.84% 10.21% 9.41% 8.89% 8.69%
财务费用 65.80 67.09 69.04 71.44 73.27
财务费用率 0.34% 0.29% 0.25% 0.21% 0.19%
1-5-25
（三）可比公司的期间费用情况
通过公开市场查询朗进科技 2015 年-2017 年 1-6 月份的期间费用率统计情
况，具体见下表
朗进科技 2015 年-2017 年 1-6 月份期间费用率统计表
项目 2015 年 2016 年 2017 年 1-6 月
销售费用率 8.61% 7.04% 6.47%
管理费用率 18.92% 13.88% 10.15%
财务费用率 2.42% 0.77% 0.50%
期间费用率 29.94% 21.68% 17.12%
标的公司的期间费用率同朗进科技相比，均高于朗进科技的期间费用率，随
着标的公司经营管理不断提升，内部流程日益完善，管理费用率还有较大的提升
的空间。所以期间费用率预测具有合理性。
（三）核查意见
经核查，预测期的期间费用率与报告期基本一致，随着经营规模的不断扩大，
经营质量的提升，期间费用率略有下降，预测期与报告期不存在重大差异，预测
值具有合理性。
五、补充披露营运资金增加额的预测依据及过程。
（一）营运资金测算过程
营运资金的追加是指随着企业经营活动的变化，因提供商业信用而占用的现
金，正常经营所需保持的现金等；同时，在经济活动中，获取其他人提供的商业
信用，相应可以减少现金的即时支付。
营运资本增加额系指企业在不改变当前主营业务条件下，为保持企业持续经
营能力所需要的新增营运资金，如正常经营所需保持的现金、存货、应收账款等
所需的基本资金以及应付的款项等。营运资金的追加是指随着企业经营活动的变
化，获取他人的商业信用而占用的资金，正常经营所需保持的现金、存货等。
上海科泰主要通过研发、生产、销售城市轨道交通列车空调、客车空调及提
供地铁空调架修服务获取收益，前期一次性固定资产投入后，后期的营运资金主
要为维持公司正常经营的付现成本。本次评估中，在分析企业实际经营模式基础
上，经过与企业的沟通，营运资金的计算根据营业成本、销售费用、管理费用、
1-5-26
财务费用、营业税金及附加后，再确定合理的运营资金。
1.基准日营运资金的确定
企业基准日营运资金根据资产基础法评估结果，剔除溢余资产、非经营性资
产及负债后确定。
2.最低现金保有量的预测
正常情况下，企业要维持正常运营，通常需要一定数量的现金保有量。通过
对上海科泰 2014 年、2015 年、2016 年及 2017 年 1-2 月份营运资金的现金持有
量与付现成本情况进行的分析，委估企业未来年度现金保有量为总付现成本除以
12 确定，预测期内各年日常现金保有量如下表：
现金保有量预测表 单位：人民币万元
项目 2018 2019 2020 2021 2022
现金保有量 1,391.41 1,620.28 1,964.28 2,366.73 2,699.14
3.非现金营运资金的预测
评估人员分析企业历史年度存货、应收账款、预付款项、预收款项的周转情
况，综合分析评估基准日以上科目内容及金额的构成情况及历史年度的周转情
况，预测相关款项。则：
预测年度存货金额=当年销售成本合计/该年预测存货周转率次数
预测年度应收款项=当年销售收入/该年预测应收账款周转次数
预测年度预付款项=当年销售成本合计/该年预测预付款项周转次数
预测年度预收款项=当年销售收入/该年预测预收款项周转次数
预测年度应付款项=当年销售成本合计/该年预测应付款项周转次数
4.营运资金及变动额预测
按照以上计算方法，可以计算出预测期内各年度营运资金情况
营运资金=现金保有量+存货+应收款项-预收账款+预付宽限-应付款项
营运资金变动=本年度营运资金-上年度营运资金
根据预测期每年的营运资金，再计算出未来各年的营运资金增量。在 2023
年后销售收入不再增加，永续年限企业经营趋于稳定，因此其营运资金增量亦为
零。按照以上计算方法对预测期内未来营运资金预测如下：
营运资金及营运资金变动额估算表
单位：人民币万元
1-5-27
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
营业收入合计 19,512.81 22,857.65 27,897.69 33,849.53 38,672.82
营业成本合计 11,913.10 13,940.95 17,015.68 20,627.51 23,575.93
期间费用 4,984.67 5,666.81 6,668.24 7,877.42 8,909.79
折旧摊销 200.88 164.36 112.52 104.21 96.07
折旧 87.62 67.54 70.50 69.13 60.99
摊销 113.26 96.82 42.02 35.08 35.08
付现成本 16,696.90 19,443.40 23,571.40 28,400.72 32,389.65
最低现金保有量 1,391.41 1,620.28 1,964.28 2,366.73 2,699.14
存货 2,681.15 3,137.54 3,829.53 4,642.41 5,305.98
预付款项 241.33 282.41 344.70 417.87 477.60
应收款项 11,478.12 12,698.69 14,682.99 16,924.77 19,336.41
预收款项 121.95 142.86 174.36 211.56 241.70
应付款项 9,218.07 10,787.17 13,166.33 15,961.07 18,242.49
营运资本 6,451.99 6,808.90 7,480.83 8,179.14 9,334.93
营运资本增加额 678.28 356.91 671.93 698.31 1,155.79
（二）核查意见
经过核查，评估师认为营运资金预测具有合理性。
19.申请材料显示，上海科泰预测期内折现率取值 12.32%，永续期内折现率取值
12.29%。请申请人：1）补充披露标的资产折现率相关参数（无风险收益率、市
场期望报酬率、β 值、特定风险系数等）取值依据及合理性。2）结合近期可比
交易的情况，进一步补充披露本次交易中上海科泰评估折现率取值的合理性。3）
补充披露 PE/PB 倍数与同行业存在较大差异的原因。请独立财务顾问和评估师核
查并发表明确意见。
回复：
一、补充披露标的资产折现率相关参数（无风险收益率、市场期望报酬率、β
值、特定风险系数等）取值依据及合理性。
本次评估中折现率选择：按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收
益额口径为企业自由现金流，则折现率 r 选取加权平均资本成本估价模型(WACC)
确定。
WACC 模型公式：r = ke×[E/(D+E)]+kd×(1-t)×[D/(D+E)]
ke 采用资本资产定价模型 CAPM。
CAPM 模型公式：ke = rf1 +β e×RPm + rc
1-5-28
1. 无风险报酬率 rf
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很
小，可以忽略不计。无风险报酬率 Rf 采用国债的到期收益率（Yield Maturate
Rate）,国债的选择标准是国债到期日距评估基准日超过 10 年期的国债，以其到
期收益率的平均值作为无风险报酬率 Rf。通过 iFind 系统所披露的信息，距离
评估基准日到期日大于 10 年期国债的到期平均收益率为 3.70%，本评估报告以
3.70%作为无风险报酬率。计算表如下：
到期收益率
剩余期限（年） [交易日期] 20170630
证券代码 证券名称
[日期] 20170630 [计算方法] 央行规则
[单位]%
020005.IB 02 国债 05 14.9096 3.7850
070006.IB 07 国债 06 19.8932 3.3868
070013.IB 07 国债 13 10.1342 3.5572
080006.IB 08 国债 06 20.8685 3.7451
080013.IB 08 国债 13 11.1233 3.6183
080020.IB 08 国债 20 21.3288 3.4632
090002.IB 09 国债 02 11.6493 3.3326
090005.IB 09 附息国债 05 21.7890 3.4133
090020.IB 09 附息国债 20 12.1671 3.6792
090025.IB 09 附息国债 25 22.3068 3.9496
090030.IB 09 附息国债 30 42.4466 4.2998
100003.IB 10 附息国债 03 22.6849 3.8475
100009.IB 10 附息国债 09 12.8000 3.6560
100014.IB 10 附息国债 14 42.9288 3.8597
100018.IB 10 附息国债 18 22.9918 3.9699
100023.IB 10 附息国债 23 23.0959 3.7389
100026.IB 10 附息国债 26 23.1452 3.7388
100029.IB 10 附息国债 29 13.1836 3.7482
100037.IB 10 附息国债 37 43.4164 3.8932
100040.IB 10 附息国债 40 23.4603 3.6035
110005.IB 11 附息国债 05 23.6712 1.9519
110010.IB 11 附息国债 10 13.8356 3.7930
110012.IB 11 附息国债 12 43.9342 3.8977
110016.IB 11 附息国债 16 23.9973 3.8444
110023.IB 11 附息国债 23 44.3945 3.9023
120006.IB 12 附息国债 06 14.8247 3.1371
1-5-29
到期收益率
剩余期限（年） [交易日期] 20170630
证券代码 证券名称
[日期] 20170630 [计算方法] 央行规则
[单位]%
120008.IB 12 附息国债 08 44.9096 3.9072
120012.IB 12 附息国债 12 25.0110 3.7487
120013.IB 12 附息国债 13 25.1068 3.7483
120018.IB 12 附息国债 18 15.2548 3.9592
120020.IB 12 附息国债 20 45.4082 4.2986
130009.IB 13 附息国债 09 15.8219 3.4326
130010.IB 13 附息国债 10 45.9178 4.0500
130016.IB 13 附息国债 16 16.1288 2.3603
130019.IB 13 附息国债 19 26.2301 3.7924
130024.IB 13 附息国债 24 46.4164 3.7303
130025.IB 13 附息国债 25 26.4603 3.6657
140009.IB 14 附息国债 09 16.8384 3.7608
140010.IB 14 附息国债 10 46.9370 4.6776
140016.IB 14 附息国债 16 27.0849 3.7358
140017.IB 14 附息国债 17 17.1260 3.7324
140025.IB 14 附息国债 25 27.3452 3.7697
140027.IB 14 附息国债 27 47.4356 3.9307
平均值 3.7003
2. 权益的市场风险系数β e 的确定：
Beta 系数是衡量公司相对风向的指标，投资股市中的一个公司，如果其 Beta
为 1.1，则意味着其股票风险比整个股市平均风险高 10%；相反，如果公司 Beta
为 0.9，则表示其股票风险比股市平均风险低 10%。因此 Beta 系数是衡量委估企
业相对于资本市场整体回报的风险溢价程度，也用来衡量个别股票受包括股市价
格变动在内的整个经济环境影响程度的指标。由于委估企业目前为非上市公司，
且样本上市公司每家企业的资本结构也不尽相同，一般情况下难以直接引用该系
数指标值。故本次通过选定与委估企业主营业务相近的企业样本，通过同花顺系
统查询剔除财务杠杆调整的 Beta 值，计算平均值作为被评估企业的无财务杠杆
Beta。
根据主营业务情况，选择的对比公司如下：
（1）鼎汉技术
简介：北京鼎汉技术股份有限公司是一家从事轨道交通电源系统的研发、生
1-5-30
产、销售、安装和维护的高新技术企业,主要业务包括:轨道交通信号智能电源系
统、轨道交通电力操作电源系统、轨道交通屏蔽门电源系统和轨道交通通信电源
系统等相关产品的研发、生产、销售与技术支持服务业务.同时,也根据客户需求
提供其他配套产品及服务. 公司是北京市人民政府、科学技术部以及中国科学院
认定的"中关村科技园区创新型试点企业"(2008 年 4 月),北京市科学技术委员
会、北京市财政局、北京市国家税务局和北京市地方税务局联合认定的"高新技
术企业"(2008 年 12 月). 另外,公司还获得"2007 年度信用良好企业"(2007 年 8
月)、"总部基地十大创新企业"(2008 年 1 月)、"中关村瞪羚二星级企业"(2008
年 4 月)、"担保授信信用企业"(2009 年 4 月)、"纳税信用 A 级企业"(2009 年 1
月)、"中关村瞪羚三星级企业"(2009 年 5 月)以及"北京市丰台区经济发展贡献
奖"(2009 年 5 月)等荣誉;公司铁路智能信号电源产品被北京市科委、北京市发
改委、中关村科技园区等五家单位联合认定为"北京市自主创新产品"(2009 年 4
月)。
主营业务：鼎汉技术主要产品分为轨道交通车辆设备和轨道交通地面设备两
大类，八大细分业务板块。
轨道交通车辆设备：车辆电源、车辆空调、车辆线缆、车载动态安全检测设
备轨道交通地面设备：地面电源、屏蔽门系统、地铁制动能量管理系统、货运信
息化系统公司已初步完成了可持续发展的中短期业务布局，涵盖车辆空调、地面
电源、车辆电缆、车辆电源、车载动态安全检测设备、屏蔽门系统、地铁制动能
量管理系统、货运信息化系统等八大细分业务板块。
（2）松芝股份
简介：上海加冷松芝汽车空调股份有限公司是一家专业的车辆空调制造公司.
公司主要产品为各系列大中型客车空调和乘用车空调.公司产品广泛应用于大中
型客车、乘用车、货车、轻型客车和轨道车等各类车辆.公司是大中型客车空调
行业的龙头,根据住房和城乡建设部科学技术委员会城市车辆专家委员会的统计,
公司 2007、2008、2009 年大中型客车空调销量在全国大中型客车空调行业排名
高居第一。
主营业务：大中型客车空调、乘用车空调。
通过查询 ifind 可得，
1-5-31
序号 上市公司简称 股票代码 剔除财务杠杆系数贝塔值 平均值
1 鼎汉技术 300011.SZ 0.8150
0.8698
2 松芝股份 002454.SZ 0.9246
根据上述所选择的上市公司剔除财务杠杆后调整β u 值的平均值为 0.8698，
故β u＝0.8698。
含财务杠杆的 Beta 值
根据评估基准日对比上市公司的资本结构，取平均值 2.60%，作为目标公司
D/E 值，委估企业预测期内的所得税税率为 15%，则被评估企业的含财务杠杆系
数的 Beta 系数计算如下：
β e ＝ β u×[1+(1-t)×(D/E)]
＝0.8698×（1＋（1-15%）×2.60%）
＝0.8890
永续期被评估企业所得税为为 25%，则被评估企业含财务杠杆系数的 Beta
系数计算如下：
β e ＝ β u×[1+(1-t)×(D/E)]
＝0.8698×（1＋（1-25%）×2.60%）
＝0.8867
3.估算市场风险溢价
市场风险溢价(Equity Risk Premiums，ERP)反映的是投资者因投资于风险
相对较高的资本市场而要求的高于无风险报酬率的风险补偿。中国股票市场作为
新兴市场，其发展历史较短，市场波动幅度较大，投资理念尚有待逐步发展成熟，
市场数据往往难以客观反映市场风险溢价，因此，评估时采用业界常用的风险溢
价调整方法，对成熟市场的风险溢价进行适当调整来确定我国市场风险溢价。
基本公式为：
市场风险溢价（ERP）=成熟股票市场的股票风险溢价+国家风险溢价
=成熟股票市场的股票风险溢价+国家违约风险利差×(σ 股票/σ 国债)
①成熟市场基本补偿额
美国不同时期股票风险补偿如下表所示：
一定时期内美国股票市场的风险补偿
1-5-32
时期 基于短期国库券的股票风险补偿 基于长期国债的股票风险补偿
1928-2016 7.96% 6.24%
1967-2016 6.57% 4.37%
2007-2016 7.90% 3.62%
②国家违约补偿额
穆迪评级机构对我国的债务评级为 Aa3，相对应的违约利差为 70 个基点，
即 0.70%。
③σ 股票/σ 国债
σ 股票/σ 国债为股票市场相对于债券市场的波动率，Damodaran 在本次计
算中使用 1.23 倍的比率代表新兴市场的波动率。
④市场风险溢价
基于历史的股票风险补偿，通常选择基于长期国债的 1928 年至 2016 年的股
票风险补偿 6.24%。
中国市场风险溢价=6.24%+0.70%×1.23=7.10%。
④企业特定风险调整系数 rc
企业特定风险调整系数包含企业规模风险调整系数与企业个别风险调整系
数
A、企业规模调整系数
采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合（Portfolio）的组合收
益，对于单个公司的投资风险一般认为要高于一个投资组合的风险，因此，在考
虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额
收益。在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细阐述了公司资产规模
与投资回报率之间的关系。如美国的 IbbotsonAssociate 在其 SBBI 每年度研究
报告中就有类似的论述。公司的特有风险目前国际上比较多的是考虑公司的规模
对投资风险大小的影响，公司资产规模小、投资风险就会增加，反之，公司资产
规模大，投资风险就会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已广泛被投
资者接受。
因被评估企业与选择对比上市公司鼎汉技术、松芝股份在资产规模、经营产
品等方面存在一定的差异，抗风险能力与上市公司相比较低，上海科泰主要提供
城市轨道交通列车空调、客车空调、提供地铁架修及服务业务，我们目前正处于
1-5-33
城市轨道交通建设快速发展阶段，促进了城市轨道交通装备业的发展，新能源客
车行业发展迅速，为被评估企业发展提供良好的发展机遇。结合被评估公司基准
日的委估企业的行业特点及资产规模等实际因素，本次企业规模风险调整系数取
值为 1%。
B、企业个别风险调整系数
被评估企业个别风险是指发生于个别公司的特有事件造成的风险，这类风险
只涉及个别企业和个别投资项目，不对所有企业或投资项目产生普遍的影响，该
风险系数取值一般在 1%~3%之间。可以从经营风险、财务风险进行分析。经营风
险：上海科泰主要提供城市轨道交通空调、客车空调、提供地铁架修及服务业务，
从行业发展上，城市轨道交通行业及新能源客车行业均是国家大力支持发展行
业，为委估企业发展提供良好的外部机遇。但由于城市轨道交通行业特点，客户
集中度较高，因此本次经营风险取值 1%；财务风险，委估企业未来几年无大规
模投资；其下游客户均为大型企业，信用度较高，财务风险取值 0.5%。本次企
业个别风险调整系数取 1.5%。
综上，企业特定风险调整系数为 rc＝2.5 %。
⑤确定股权收益率 Re
委估企业预测期间执行 15%的企业所得税税率计算出的 β 值，该预测期间
股权收益率 Re 计算如下：
Re＝3.70%＋0.8890×7.10％＋2.5%＝12.51%
委估企业永续期间假设执行国家正常税率，按 25%的企业所得税税率计算出
的 β 值，该期间股权收益率 Re 计算如下：
Re＝3.70%＋0.8867×7.10％＋2.5%＝12.50%
4.债务资本成本 Rd
债务资本成本按企业实际向江苏银行、交通银行借款平均利率 5.83%进行计
算。
5.计算加权平均资本成本 WACC
由加权平均资本成本公式计算 WACC，
E D
WACC Re Rd (1 T）
DE DE
经过计算可得：WACC（预测期）=12.32%
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WACC（永续期）=12.29%
综上，本次评估中预测期间取折现率 12.32%，永续期间折现率取值 12.29%。
核查意见：
经过核查，评估师认为预测期采用 12.32%、永续期采用 12.29%折现率具备
合理性。、
二、结合近期可比交易的情况，进一步补充披露本次交易中上海科泰评估
折现率取值的合理性。
根据近期可比上市公司进行重大资产重组情况，选取了近年来以上市公司已
通过证监会审核的同类交易案例作为可比案例，具体统计如下：
序号 上市公司 收购标的 评估基准日 WACC
1 模塑科技 达道饰件 2017 年 6 月 30 日 10.70%
2 广东鸿图 四维尔股份 2016 年 3 月 31 日 10.32%
3 三丰智能 上海鑫燕 2016 年 9 月 30 日 11.13%
4 奥特佳 海四达电源 2016 年 12 月 31 日 11.04%
5 奥特佳 富通汽车空调 2015 年 9 月 30 日 12.12%
6 友利控股（现更名哈工智能） 天津富臻 2016 年 9 月 30 日 11.29%
平均值 11.10%
由上表可见，上述可比并购案例的折现率平均值为 11.10%，此次评估标的
公司的折现率预测期为 12.32%，永续期为 12.29%，与近期可比并购案例的折现
率较为接近且高于可比公司平均折现率，折现率选取较谨慎。折现率的不同主要
是因为交易日期的不同将导致计算折现率的个别参数不同，另外，企业个别风险
系数的不同也会导致折现率的不同。综上，此次折现率的取值与可比案例取值较
为接近，具有合理性。
核查意见：
经过核查，评估师认为，本次交易中使用的折现率参数具备合理性。
三、补充披露 PE/PB 倍数与同行业存在较大差异的原因。
（一）与同行业可比上市公司比较
本次交易的标的公司上海科泰主要从事城市轨道交通列车空调、客车空调的
研发、制造、销售业务以及地铁空调架修及维护服务。根据中国证监会 2012 年
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发布的《上市公司行业分类指引》，上海科泰归属于制造业中的专用设备制造业
（C35）。选取相关上市公司作为上海科泰可比上市公司，对比如下：
证券代码 证券简称 市盈率（P/E） 市净率（P/B）
002454.SZ 松芝股份 26.22 2.14
300011.SZ 鼎汉技术 68.96 2.99
平均值 47.59 2.57
中位数 47.59 2.57
上海科泰（静态） 22.62
4.57
上海科泰（动态） 15.46
数据来源：WIND 资讯
注 1：可比上市公司市盈率、市净率数据计算公式如下（可比上市公司尚未披露 2017
年年报，使用 2016 年数据进行对比）：
市盈率（P/E）=可比上市公司 2016 年 12 月 31 日收盘价/该公司 2016 年基本每股收益；
市净率（P/B）=可比上市公司 2016 年 12 月 31 日收盘价/该公司 2016 年 12 月 31 日每
股净资产；
上海科泰静态市盈率=上海科泰 100%股权作价/2017 年归属于母公司所有者的净利润；
上海科泰动态市盈率=上海科泰 100%股权作价/交易对方 2018 年度承诺净利润；
市净率=上海科泰 100%股权作价/2017 年末归属于母公司所有者权益。
从上表可以看出，2016 年 12 月 31 日，同行业上市公司市盈率的平
均数为 47.59 倍，根据本次交易价格计算上海科泰的静态市盈率为 22.62
倍，低于行业平均水平。本次交易中，上海科泰的市净率高于可比上市公司中位
数，主要是因为同行业上市公司通过首次公开发行、上市后再融资以及经营利润
的不断积累，净资产规模通常会大幅上升；而标的公司上海科泰作为非上市公司，
融资规模有限，因而其净资产规模较低并导致市净率略高。
（二）与同行业可比交易比较
结合上海科泰的主营业务，对最近上市公司并购同行业相关案例进行了梳
理，筛选出了相关交易标的主营业务与上海科泰较为相近的并购案例。
1、鼎汉技术收购广州中车
2015 年 1 月，鼎汉技术以现金 3.6 亿元的价格收购广州中车轨道交通空调
装备有限公司（简称“广州中车”）100%的股权。广州中车主营业务为干线铁路
客车及动车组、城轨地铁机车车辆和轻轨车辆等轨道车辆空调系统的开发、生产、
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销售、维修及售后服务等业务，与上海科泰主营业务相近，具有可比性。根据瑞
华会计师事务所出具的“瑞华专审字[2015]37100001”《审计报告》，2014 年广
州中车模拟实现净利润 3,475.62 万元，对应市盈率 10.36 倍。上述收购为现金
收购，不构成重大资产重组，无未来业绩承诺。
2、松芝股份收购新同创
2017 年 5 月，松芝股份以现金 2.02 亿元向新中南国际有限公司收购其持有
的苏州新同创汽车空调有限公司（以下简称“新同创”）60%的股权，本次收购完
成后，新同创将成为松芝股份的控股子公司。新同创主要从事汽车空调产品研发、
生产、销售与服务的企业。2016 年新同创全部股东权益评估值为 3.38 亿元（对
应 60%股权估值 2.03 亿元），2016 年新同创实现净利润 2,494.48 万元，对应市
盈率 13.55 倍。上述收购为现金收购，不构成重大资产重组，无未来业绩承诺。
3、本次交易的市盈率（PE）
本次交易的市盈率倍数如下：
2017 年度承诺 2017 年度实现 2018 年度-2020 年度
项目
数 数 承诺数
上海科泰 100%股权作价（万元） 33,075.11
上海科泰 95.0987%股权作价（万元） 31,453.00
上海科泰净利润（万元） 1,264 1,462.22 2,762.67（平均净利润）
市盈率（倍） 26.17 22.62 11.97
上海科泰估值静态市盈率为 22.62 倍，高于上述广州中车对应市盈率 10.36
倍以及新同创对应市盈率 13.55 倍，主要归因于鼎汉技术收购广州中车以及松芝
股份收购新同创均无未来业绩承诺，而英维克收购上海科泰存在未来业绩承诺，
2017 年上海科泰承诺净利润为 1,264 万元，对应市盈率为 26.17 倍；2017 年上
海科泰实现净利润 1,462.22 万元，超过业绩承诺约定的数额，对应市盈率为
22.62 倍，处于正常水平。
2018 年-2020 年上海科泰承诺平均净利润为 2,762.67 万元，对应市盈率
11.97 倍，低于新同创对应市盈率 13.55 倍，与广州中车对应市盈率 10.36 倍差
异不大。本次交易标的资产的交易定价处于合理范围内。
核查意见：
经过核查，评估师认为标的公司的市盈率与市净率与可比公司存在的差异具
有合理性。
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许可项目审查一次性反馈意见通知书>（172371）之反馈意见的回复》之签章
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法定代表人或授权代表人：
杨奕
签字资产评估师：
贺华 齐山松
北京华信众合资产评估有限公司
年 月 日
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