信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
亿元，资产负债率为 72.67%；2017 年 1~9 月公司
概 况
实现营业总收入 219.29 亿元，净利润 27.24 亿元，
发债主体概况 经营活动净现金流-16.13 亿元。
山东晨鸣纸业集团股份有限公司（以下简称
本期债券概况
“晨鸣纸业”或“公司”）前身为成立于 1958 年的山东
表 1：本期债券基本条款
寿光造纸总厂，1993 年由寿光市国有资产管理局作
基本条款
为独家发起人设立。1997 年 4 月 30 日公司向境外 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面
债券名称
投资者发行境内上市外资股（B 股），1997 年 5 月 向合格投资者公开发行公司债券（第一期）
本期债券发行金额不超过 28 亿元（含 28 亿
26 日在深圳证券交易所挂牌交易。2000 年 11 月 20
发行总额 元），其中基础发行规模为 5 亿元，可超额配
日公司向社会公开增发了人民币普通股（A 股）， 售不超过 23 亿元（含 23 亿元）
本期债券期限为 5 年期，附第 2 年和第 4 年
并在深圳证券交易所上市交易。2008 年 6 月 18 日， 债券期限 末公司调整票面利率选择权和投资者回售选
公司股票在香港联交所主板（H 股）挂牌交易。2013 择权
票面金额和
年至 2014 年上半年，公司分别回购了 0.87 亿股 B 发行价格
本期债券面值为 100 元，按面值平价发行
股股份和 0.39 亿股 H 股股份，截至 2014 年末总股 本期债券的票面利率将根据簿记建档结果，
债券利率 由公司与主承销商按照国家有关规定协商一
本 19.36 亿股。2014 年末至 2017 年 9 月末，公司 致确定
总股本未发生变动，公司总股本仍为 19.36 亿股。 本期债券按年付息、到期一次还本。即利息
偿还方式 每年支付一次，最后一期利息随本金一起支
公司股权结构较为分散，截至 2017 年 9 月末，控 付
股股东寿光晨鸣控股有限公司（以下简称“晨鸣控 募集资金
本期债券募集资金拟用于置换银行贷款
用途
股”）直接持有公司 15.13%的股份，并通过其全资
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
子公司晨鸣控股（香港）有限公司持有公司 11.75%
的股份；寿光市国有资产监督管理办公室通过其全 行业分析
资子公司山东寿光金鑫投资发展控股集团有限公 造纸
司持有晨鸣控股 45.21%的股份，为公司实际控制
造纸行业概况
人。
造纸行业作为我国的基础原材料工业，根据生
公司是中国造纸行业龙头企业，目前主要从事
产工艺和产品用途的不同，造纸行业可细分为新闻
各类机制纸产品的生产销售，拥有年产浆、纸超过
纸、涂布印刷纸、未涂布印刷书写纸、生活用纸、
900 万吨的生产能力。此外，公司还从事融资租赁、
包装用纸、箱板纸、白纸板、瓦楞原纸和特种纸及
电力及热力等其他业务。2016 年公司实现主营业务
纸板等多个子行业。造纸行业具有连续高效运行、
收入 227.60 亿元，其中机制纸和融资租赁业务收入
规模效益显著等典型的大工业生产特征；造纸行业
占比分别为 85.84%和 10.28%；2017 年 1~9 月实现
的原料需求较多、设备投资较大，产业链较长，涉
主营业务收入 215.51 亿元，两类业务收入占比分别
及到林业、农业、化工、出版、包装、印刷、机械
为 89.41%和 7.98%。截至 2017 年 9 月末，公司拥
制造、环保等诸多产业，是技术、资金、资源、能
有全资及控股子公司 54 家。
源相对密集的一个行业。
截至 2016 年末，公司资产总额为 822.85 亿元，
在近二十年经济持续高增长的带动下，中国造
所有者权益（含少数股东权益）合计为 225.65 亿元，
纸行业保持了较快的发展速度，已成为全球最大的
资产负债率为 72.58%；2016 年公司实现营业总收
纸业生产和消费国。但造纸行业下游渗透国民经济
入 229.07 亿元，净利润 20.23 亿元，经营活动净现
的各个领域，行业景气度基本跟随宏观经济波动，
金流 21.53 亿元。
具有较强的周期性特征。从相关数据来看，造纸业
截至 2017 年 9 月末，公司资产总额为 987.89
增长率波动幅度大于GDP增长率波动幅度，且由于
亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计为 269.95
4 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
其位于制造业产业链的中后端，行业景气度与宏观 要求更加严格，2016年工信部要求对18个行业淘汰
经济周期的波动较为同步。在经济增长加快时，受 落后产能，其中包括造纸行业的279家企业。从固
产能限制短时期内供应量不能相应增加，造纸企业 定资产投资增速来看，企业新增产能持续下降，纸
销售量和产品价格相应上升；在价格上涨时期，较 及纸板过剩产能正在收窄，总体来看产销量增速都
高的盈利刺激了造纸企业投资热情，造纸行业产能 在下降，但是产量增速开始慢于消费量增速。2012
相应上升；随着新增产能的增加，产品供给增加， 年开始，纸制品消费量增速逐渐趋于稳定，2015年
将会带动纸品价格下降，行业又进入周期性低谷。 全 国 纸 及 纸 板 消 费 量 达 到 1.04 亿 吨 ， 同 比 增 长
而在宏观经济持续低迷的情况下，行业产能过剩， 2.79%，产量1.03亿吨，同比增长2.29%；2016年全
造纸企业盈利空间被大幅压缩、整体运营压力上 国纸及纸板消费量1.04亿吨，同比增长0.65%，产量
升，行业综合治理、兼并重组整合加剧，落后产能 1.09亿吨，同比增长1.35%，供给过剩状况逐步好转。
和抗风险能力差的小企业被不断挤出。另外，由于 2007~2016 年 ， 全 国 纸 及 纸 板 生 产 量 年 均 增 长
行业内各企业在原材料、生产设备和工艺等方面差 4.43%，消费量年均增长4.05%。
别不明显，产品同质化严重，产能持续扩张，行业 从行业收入和利润情况来看，我国造纸行业在
竞争较为激烈。目前我国造纸行业相对分散，企业 2010年达到行业景气高点，当年收入和利润增速同
规模整体偏小，但行业集中度上升趋势显著。2016 比分别大幅增长30.27%和42.03%。之后，行业的高
年以来，在宏观经济新常态背景下，造纸行业仍面 盈利吸引众多中小产能进入，行业进入产能过剩时
临一定经营压力，但随着供给侧改革和环保趋严， 期，供需失衡显著加剧，行业收入和利润增速逐年
造纸行业供需格局持续改善，行业景气度整体呈现 下降。2014年造纸行业触底，当年出现近十年来首
触底复苏态势。 次利润负增长情况（同比下降1.44%），之后行业进
图1：2007～2016年我国纸及纸板生产和消费情况 入洗牌期，在政府政策主导和市场竞争双重作用下
中小产能逐步退出。2015年造纸行业利润恢复正增
长（6.20%），2016年行业实现收入和利润分别为
14,687.4亿元和844.1亿元，同比分别增长6.50%和
16.10%，利润增速自2013年之后再回两位数区间，
行业拐点进一步确立。2017年上半年，造纸行业发
展平稳，实现收入和净利润分别为7,733.0亿元和
471.1亿元，同比增长13.80%和41.30%，受益于产品
资料来源：中国造纸协会，中诚信证评整理
价格的快速上涨，行业利润增速回升明显。
图 2：造纸及纸制品业企业单位数
图 3：2010～2017.H1 造纸及纸制品业收入和利润情况
单位：个
单位：亿元、%
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
供需方面，2014年造纸行业去产能就已开始，
资料来源：WIND，中诚信证评整理
行业企业单位数从最高的 7,340家下降到目前的
我国造纸行业主要受下游印刷、包装等产业的
6,600余家，2015年11月供给侧改革提出后，去产能
拉动；但各子行业间生产技术和用途各异，下游企
5 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
业所处行业也不尽相同，加上消费替代性较小，子 2.70%；进口金额为 49.89 亿美元，同比减少 5.60%。
行业受经济波动影响差异较为明显。并且不同造纸 目前，我国正积极推进林浆纸一体化和废纸回收项
企业在经营规模、产品的质量、性能、形状和用途 目的建设，随着造纸产业链向上游延伸，未来造纸
上各不相同，也面临着不同的市场供求关系。 企业原材料自给率有望得到提升，从而使原材料供
目前国内造纸行业供需情况有所改善，但仍存 应及价格的稳定性得到一定保障。
在结构性产能过剩情况。具体到各产品细分市场， 纸浆价格方面，2016 年上半年进口浆延续上年
文化用纸受互联网冲击影响，需求萎缩，产能过剩 趋势呈现下跌和低位徘徊，下半年印尼 APP 金光
压力较大，如新闻纸等，受非纸化传播方式逐渐取 200 万吨阔叶浆新增产能仅投放 100 万吨且主要自
代传统的报纸、杂志媒体的影响，需求量大幅下降； 用，对应市场未新增投放产能，而市场此前预期当
包装用纸则受益于电商发展背景下的快递业务增 年木浆新增产能较多，纸厂备货少，年底现货市场
长，需求略高于供给；生活用纸由于需求量受经济 原料补库增加，加之人民币贬值外盘领涨，11 月开
波动影响程度较低，周期性相对较弱，随着居民收 始进口浆价格迅速上涨；国内纸浆价格与国际市场
入持续增长和消费升级推进，需求量增长潜力较 保持联动，但波动幅度相对较小。2017 年下半年巴
大，但随着市场上多家造纸企业相继进军生活用纸 西鹦鹉 200 万吨阔叶浆和欧洲芬堡 70 万吨针叶浆
领域，未来生活用纸的行业供求情况亦值得关注。 产能预期将投产释放，产能提升或将对 2017 年木
除此之外，一些特种纸下游行业较为特殊，且顺应 浆价格带来一定影响。
了现代化的消费观念和趋势，比如装饰原纸等，下 图 4：2010.3～2017.10 国际纸浆价格走势
游需求波动就相对较小，产业集中度较高，市场周
期波动相对不明显。因此，造纸品类的分散化有助
于分散造纸企业的经营风险，在行业内生产多品类
纸种的造纸企业具有相对更强的抗风险能力。
总体来看，造纸行业与宏观经济增速之间有较
强的顺周期性，在中国经济增速有所调整的条件
下，造纸行业的增速也面临调整压力。2016年以来
造纸行业供需格局持续改善，行业景气度整体呈现
资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
触底复苏态势，未来随着落后产能淘汰和企业重组
图 5：2008.1～2017.10 国内纸浆价格走势
力度不断加大，造纸行业竞争有望进一步规范化，
造纸企业也具有一定的发展空间。
造纸行业原料供应
我国造纸行业的主要原材料为纸浆和废纸，由
于林木及纤维资源短缺，行业内企业原材料自给能
力普遍偏弱，每年需要从国外进口大量的木浆和废
纸以满足生产需要，因此原材料对外依存度很高，
原料价格与国际市场联动性强，加之在产能过剩的
情况下企业转嫁成本压力的难度增加，国际原料市 资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
场价格的波动对我国造纸企业经营业绩的影响较 另外，受制于我国废纸回收体系不完整以及造
大。2016 年全国纸浆进口量 2,106 万吨，同比增长 纸用林木资源工业的不足，我国废纸主要来自于美
6.20%；进口金额为 122.39 亿美元，同比减少 4.10%。 国、欧洲和日本等地。2016 年以来，美废受周期旺
2016 年全国废纸进口量 2,850 万吨，同比减少 季和美国造纸结构变化影响率先提价，其中
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OCC#11 从 2016 年初的 175 美元/吨持续上涨至 品价格均有所下跌，并且，2013年以来主要的纸产
2017 年 2 月的 295 美元/吨；受美废带动，国废亦 品价格依然在低位徘徊，2015年国内经济持续疲
经历快速上涨，吉安集团废黄板纸采购价从 2016 弱，主要纸品价格继续下降。但淘汰落后产能以及
年初 1,200 元/吨上涨至最高点 2017 年 1 月中旬 日趋严格的环保政策将使部分中小企业退出市场，
2,050 元/吨。2017 年 3~4 月随着包装纸消费淡季， 从而在一定程度上缓解新增产能对行业供给造成
以及下游箱板纸纸厂需求减弱，纸厂原纸库存不断 的压力。
增加，期间废纸价格大幅回落，但 5 月起国内废纸 图 8：2009.11～2017.10 白卡纸价格走势
价格快速反弹，近期仍保持上涨趋势。由于废纸等
原材料与产品价格并不同步，往往存在着一定的时
间差，使得原材料价格波动的压力无法及时传导至
下游行业，因此原材料价格的波动将对造纸企业的
盈利水平和现金流产生较大影响。
图 6：2009.4～2017.10 美废价格走势
资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
图 9：2008.11～2017.10 铜版纸价格走势
资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
图 7：2016.2～2017.10 国废价格走势
资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
图 10：2009.11～2017.10 双胶纸价格走势
资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
造纸行业产品价格
造纸行业各细分产品用途各异，市场关联度较
低，子行业需求波动不尽相同。不同纸产品价格受
需求影响差异较大，箱板纸、白卡纸和瓦楞纸等包
资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
装类用纸主要受服装、鞋帽、医药、烟草等消费品 2016年以来，国内经济缓中趋稳，供给侧改革
消费影响；铜版纸主要受高档杂志、画册、宣传广 取得阶段性成果，在宏观经济运行平稳的背景下，
告消费影响；新闻纸、双胶纸和轻涂纸等文化类用 受供给侧结构性改革、国家环保整治、淘汰过剩产
纸主要受报刊、书籍、杂志等用纸量的影响。随着 能以及市场需求增长等因素影响，推动造纸行业涨
我国造纸企业产能集中释放，2011年以来主要纸产 价提速。尤其2016年下半年，受前期落后产能淘汰、
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2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
在 2017 年 6 月 30 日前，完成全
原材料价格上涨、秋冬季节部分地区停产限产等因
《 关 于开 展 火 国火电和造纸行业企业排污许
素叠加影响，国内造纸企业迎来涨价潮，行业复苏 电、造纸行业和 可证申请与核发，试点北京市、
京 津 冀试 点 城 保定市、廊坊市的钢铁、水泥高
迹象明显，未来随着环保政策趋严和公路运输成本 2017.1.5
市 高 架源 排 污 架源排污许可证申请与核发。从
上升，将为纸品提供进一步提价空间。 许 可 管理 工 作 2017 年起，上述行业企业应持
的通知》 证排污，建立自行监测、信息公
造纸行业关注 开、记录台账及定期报告制度。
完善固体废物进口管理制度，分
环保政策 行业分种类制定禁止固体废物
造纸行业发展的同时给环境带来了较大影响。 进口的时间表，分批分类调整进
口管理目录，综合运用法律、经
造纸行业是用水大户，造纸行业废水排放量约占全 《 关 于禁 止 洋
济、行政手段，大幅减少进口种
垃 圾 入境 推 进
国工业废水总排放量的 18%左右。近年来国家的环 2017.4.19 固 体 废物 进 口
类和数量；要加强固体废物回收
利用管理，发展循环经济。2017
保政策日趋严格，对造纸企业的环保标准不断提 管 理 制度 改 革
年 7 月 20 日，中国正式照会世
实施方案》
高。2016 年以来国家着力加大环保违规行为的惩罚 界贸易组织（WTO），中国将
不再接受废弃塑料、废纸、废弃
力度，并进一步扩大环保整治行业的覆盖面，同时 炉渣、废弃纺织品和废弃矿渣等
积极采取行政和税收手段对治污进行合法化和规 进口。
《 关 于进 一 步
范化，供给侧改革取得一定成效。严格的环保法规 加 快 火电 和 造
对火电和造纸行业的许可制改
革工作作出部署，并将启动调度
使盈利能力弱、技术落后的中小造纸企业因难以达 2017.5.15 纸 行 业排 污 许
及考核机制，加快核发进度、确
可 证 核发 工 作
到环保指标而被迫退出；此外，对僵尸企业、技术 的通知》
保核发质量、加强工作调度。
落后的企业的限贷措施也使得落后产能迅速淘汰。 资料来源：公开资料，中诚信证评整理
表 2：2015 年以来我国造纸行业出台的多项环保政策法规 据统计，“十一五”、“十二五”期间造纸行业共
时间 政策 主要内容 淘汰产能 4,000 万吨，其中 3,000 万吨是由政府主
对违法行为实施按日计罚；对超
导的行政淘汰。与市场淘汰相比，行政淘汰是吊销
标、超总量行为实施限产、停产
新《环保法》正 整治；对未批先建、无证排污、 营业执照，无法复产，由此可见政府产能淘汰的力
2015.1.1
式实施 违法排污等行为责任人处以拘
度之大。综合来看，预计 2017 年环保的高压态势
留；构成环境犯罪的追究其刑事
责任。 将会持续，行业供给端将进一步收缩，需求端将保
2016 年底前取缔重污染的小型
持平稳或小幅增长，预计行业供求关系改善在中短
造纸厂等“十小”企业，“十小”
《 水 污染 防 治
即小型造纸、制革、印染、染料、 期内仍将持续，龙头企业经营环境将有所改善。
2015.4.16 行动计划》（水
炼焦、炼硫、炼砷、炼油、电镀、
十条） 行业整合
农药等严重污染水环境的生产
项目。 近年来，通过新建、收购重组等方式，我国大
《高耗水工艺、
技 术 和装 备 淘 涉及三项制浆造纸工艺和设备 型造纸企业新增产能不断增长，从2012年下半年造
2015.5.26
汰 目 录（ 第 一 2017 年底之前全部淘汰。 纸行业景气度下滑开始，到2016年年中，几乎所有
批）》
具体的处罚行为和种类接近 90 纸种均出现了产能过剩的情况。但在环保政策日趋
新《大气污染防 种，取消了原先对造成大气污染 严格下，多个环节成本均有所上升，倒逼中小企业
2016.1.1
治法》正式实施 事故企业事业单位罚款“最高不
超过 50 万元”的封顶限额。 关停退出造成行业总产能不可逆的下降，供给端淘
《 关 于实 施 工 要求到 2017 年底，钢铁、火电、 汰落后产能持续进行，造纸行业集中度不断提高。
业 污 染源 全 面 水泥、煤炭、造纸、印染、污水
2016.12.13
达 标 排放 计 划 处理厂、垃圾焚烧厂等 8 个行业 根据中国造纸协会的统计数据，2015年，我国前十
的通知》 达标计划实施取得明显成效。 大造纸企业共生产机制纸3,927万吨，占我国造纸总
《 水 污染 防 治 全面落实水十条制度措施；将把
2016.12.19 法案修正案》草 罚金提高到二十万元以上一百 产量的36.67%。从全国造纸企业的数量来看，近年
案提请审议 万元以下。 来我国造纸及纸制品企业数量持续减少，
2018 年 1 月 1 日起开征，预计
《 环 境保 护 税 2014~2016年末，我国分别拥有造纸及纸制品业企
2016.12.25 年征税收入 500 亿元；多排多
法》审议通过
征，少排有税收优惠。 业6,839家、6,737家和6,704家，其中亏损企业数量
8 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
分别为822家、831家和751家。截至2016年末，造 对国内造纸企业的价格风险控制和市场预判能力
纸及纸制品企业中亏损企业占比为11.20%，我国造 提出了更高的要求，套期保值操作风险加大；另一
纸行业仍有较大的整合空间。截至2016年末，我国 方面也可能就此对造纸企业的全球布局产生影响，
造纸全行业资产总额为14,209.7亿元，同比增长 其或将加大对自由贸易口岸的网络布局，减少结售
2.2%；负债合计7,787.8亿元，同比下降1.1%。 汇等中间环节，在一定程度上规避汇率风险。中诚
人民币汇率 信证评将持续关注汇率变化对造纸企业未来经营
自从2005年7月人民币汇率形成机制改革以 的影响。
来，中国一直按照主动性、可控性和渐进性的原则 综上，随着供给侧改革持续推进以及环保整
稳步实施有管理的浮动汇率制度。2011~2013年人 治，2016年以来国内造纸行业供需格局持续改善，
民币兑美元汇率一直处于上升趋势，2011年以来人 行业景气度整体呈现触底复苏态势，各大纸种价格
民币兑美元以约每年2%的涨幅稳步上升，2013年全 处于上升通道。未来，随着环保政策和淘汰落后产
年人民币兑美元累计升值3.09%。值得关注的是， 能政策趋严，行业集中度将不断提高，规模效应明
2014年以来人民币持续贬值，双向浮动特征明显， 显、产业链较为完整的大型造纸企业将面临较好的
汇率弹性明显增强；2014年末，人民币兑美元汇率 发展机遇。
中间价为6.1190，累计下跌221个基点，下跌幅度为 融资租赁
0.36%；2015年人民币兑美元汇率整体维持弱势，
融资租赁行业发展现状
继2014年首度全年小幅走贬后再度下跌，并在811
20世纪80年代初，融资租赁服务被引入中国，
汇改后双向波动进一步增强，跌幅显著扩大。2016
开始提供资金用于进口先进设备及技术。1981年，
年以来，人民币兑美元汇率在1月份曾出现阶段性
中国第一家融资租赁公司——中国东方租赁有限
下行，而后数月涨跌互现。10~12月上中旬，受美
公司成立。20世纪90年代，为加快利用租赁方式引
联储加息预期上行等因素刺激，人民币兑美元再度
进外资，我国实施了如允许租赁设备加速折旧、允
出现一波下行行情；12月下旬，随着美联储加息落
许租金在人民币和外币间兑换、对中外合资租赁公
地，人民币兑美元汇率中间价波动性收窄。截至
司不设外汇额度限制、允许企业借外汇还外汇等优
2016年末，人民币兑美元汇率中间价为6.9370，较
惠措施，有效地促进了合资租赁业的发展。但此后，
2015 年 末 6.4936 累 计 下 跌 4,434 个 基 点 ， 跌 幅 为
由于最高人民法院“国家机关不能担任融资租赁保
6.83%。2017年上半年，美元指数震荡贬值，境外
证人”的政策，使得此前以地方政府和行业主管部
人民币流动性显著收紧，加之5月26日央行调整中
门为担保的融资租赁项目合同无法履行，租赁公司
间价定价机制引入逆周期调节因子，人民币进入升
形成了巨额呆坏账，加之多头监管、行业法律环境
值通道。人民币汇率波动对于原料主要依赖进口的
不完善等因素导致租赁业的发展陷入困境。至20世
造纸行业将造成较大的影响。
纪90年代末期，中国40家中外合资租赁公司中只有
图 11：2012.11～2017.10 美元兑人民币汇率中间价走势
10余家公司正常经营，其余大部分已停止开展新业
务。自2002年开始，随着国家出台相关租赁业的监
管条例和会计准则，融资租赁业的外部环境得到一
定程度改善，行业逐渐走向规范、健康发展的轨道。
从行业发展规模看，相关统计数据显示，截至
2016 年末，国内融资租赁企业数量共约 7,120 家，
较 2015 年末增加 2,612 家，增长 57.94%。其中，
金融租赁公司 59 家，增加 12 家；内资租赁公司 204
资料来源：WIND，中诚信证评整理
家，增加 7 家；外商租赁公司增加较多，达到 6,857
总体来看，未来人民币汇率的双向波动一方面
9 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
家，增加 2,593 家。融资租赁企业数量快速增加的 到根本解决，融资租赁市场渗透率仍处于较低水
主要原因是 2011 年《外商投资产业指导目录（2011 平。首先，资金来源方面，目前国内融资租赁企业
年修订）》政策的发布，将外商投资金融租赁公司 的筹资渠道主要有银行借款、租赁资产证券化等方
从限制类调整为允许类。 式，贷款仍是租赁公司最主要的融资途径，因而借
表 3：截至 2016 年末我国融资租赁公司数量及占比 贷成本直接影响到租赁公司的盈利水平，如何扩大
单位：个、% 筹资渠道和控制资金成本成为限制业内企业发展
企业类型 数量 比例 监管机构 的主要因素；其次，风险控制方面，受行业人才的
外资租赁公司 6,857 96.31 商务部
缺乏、行业法律制度尚不完善以及社会诚信体系的
金融租赁公司 59 0.83 银监会
不健全等因素影响，业内多数企业的风险控制能力
内资试点企业 204 2.87 银监会
不足。长期以来租金回收风险过高，阻碍了银行和
资料来源：中国租赁联盟、天津渤海融资租赁研究院，中诚信证评
整理 资金实力雄厚的企业进入融资租赁行业的步伐；此
从业务发展情况看，截至 2016 年末，全国融 外，退出机制方面，国内尚缺乏专业的二手设备交
资租赁合同余额约为 5.33 万亿元，较上年底 4.44 易管理机构，退出机制仍不健全。
万亿元增加 0.89 万亿元，增长幅度为 20.05%，增 随着融资租赁市场的逐步成熟，融资租赁新增
速略有下降。其中，金融租赁合同余额约 20,400 亿 额与当年的固定资产投资的相关性正在不断增强。
元，较上年底的 17,300 亿元增加 3,100 亿元，增长 中国租赁行业的渗透率（融资租赁新增额/固定资产
17.92%，业务总量约占全行业的 38.27%；内资租赁 投资完成额）由 2010 年的 2.52%提高到 2015 年的
合同余额约 16,200 亿元，较上年底的 13,000 亿元 6.24%。目前发达国家的渗透率普遍在 10%以上，
增加 3,200 亿元，增长 24.62%，业务总量约占全行 中国作为全球第二大经济体，无论从国际横向比
业的 30.39%；外资租赁合同余额约 16,700 亿元， 较，还是从自身经济增速考量，融资租赁业仍有巨
较上年底的 14,100 亿元增加 2,600 亿元，增长 大的发展空间。预计到 2020 年，中国整个租赁产
18.44%，业务总量约占全行业的 31.33%。 业的规模将突破 10 万亿元，复合增长率在 30%左
表 4：截至 2016 年末我国融资租赁业务概况 右，租赁行业渗透率有望突破 10%。在北京、上海、
单位：亿元、% 天津、深圳、杭州、厦门等发展较快的城市，融资
企业类型 业务总量 同比增长 占比 租赁业将如同欧美等经济发达国家一样，成为银行
外资租赁公司 16,700 18.44 31.33
信贷和证券融资的一个重要补充，一个科学、稳定
金融租赁公司 20,400 17.92 38.27
的资金供应体系将开始形成。
内资试点企业 16,200 24.62 30.39
中诚信证评认为，未来几年，借助于较强的股
合计 53,300 20.05 100.00
资料来源：中国租赁联盟、天津渤海融资租赁研究院，中诚信证评 东背景，银行系、厂商系租赁公司仍将保持较快发
整理 展态势。在独立机构类企业间，竞争将进一步加剧，
从资本金规模来看，截至 2016 年末，全行业 行业并购重组力度加大，部分独立机构类租赁公司
注册资金达到 25,567 亿元，较上年末的 15,165 亿 凭借其在细分领域的龙头地位或涉足资本市场，仍
元增加 10,402 亿元，增幅为 68.59%。其中金融租 将保持行业领先地位，而部分规模较小的独立机构
赁板块的注册资金达到 1,686 亿元，较上年末增加 类租赁公司则可能在市场竞争中因缺乏优势而被
328 亿元；内资租赁板块的注册资金达到 1,418 亿 淘汰。整体来看，银行金融系、产业厂商系、独立
元，较上年末增加 391 亿元；外资租赁板块的注册 机构类三种租赁公司并存的格局将长期存在。
资金达到 22,463 亿元，较上年末增加 9,683 亿元。
融资租赁行业格局
尽管近几年中国融资租赁业的整体发展环境
近年来跨国公司和国内主流企业、金融机构纷
有所改善，行业机构数量、业务规模都出现快速增
纷介入融资租赁业，银行、厂商、独立机构类融资
长，但是影响租赁业发展的三大市场瓶颈并没有得
10 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
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租赁公司均有很大发展，它们发挥各自优势，涉足 产业厂商系由于其供应商背景则重点涉足专业工
不同的细分市场。目前国内融资租赁的业务领域十 程机械、汽车等领域；独立机构类涉足领域则相对
分广泛，涉及民航、海运、工程机械、机床、印刷、 较广，主要集中在印刷、医疗、机床等单体金额较
医疗、汽车、基础设施建设等众多领域，融资租赁 小的行业。通过对比可见，独立机构类租赁公司面
服务体系已初步形成。 对的客户群更加广泛，业务拓展空间更大。但同时，
银行金融系、产业厂商系、独立机构类三种租 由于其针对的目标客户集中在中小企业，因而对其
赁公司所重点涉足的领域区别较大，银行金融系重 风险控制和资产管理能力也提出了更高的要求。
点涉足航空、航运等对资本规模要求较大的行业；
表 5：中国融资租赁业务各类型公司比较
类别 主要公司 重点涉足领域 竞争优势 竞争劣势
国银、建信、民生、工银、航空、航运、 资金实力雄厚；目标客户为高端客户； 人才储备不足、专业管理经
银行金融类
交银、招银、华融等 工程机械等 具备风险管理和租后成本管理优势 验缺乏
具备标的资产的成本、售后管理、营销 经营产品单一，目标客户单
卡特彼勒、惠普、IBM、 工程机械、汽
产业厂商系 体系、资产余值定价优势和很强的设备 一，不易分散风险，客户的
中联、柳工和徐工等 车、医疗等
处置能力；产品专业能力强 特定配套需求难以满足
美联信、远东、长江、万 印刷、医疗、 业务开展灵活；具备较强的专业能力；
融资能力弱，资金成本劣势、
独立机构类 象、仲利、日新、环球、 机床、教育设 全面的营销方式；人才储备优势；全面
产品供应及获取成本劣势
中铁、中航等 备等 服务能力
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
就独立机构类租赁公司而言，其在资金规模和 凭借其在细分领域的龙头地位或涉足资本市场，仍
资金成本方面相较于银行金融系企业处于劣势；在 将保持行业领先地位，而部分规模较小的独立机构
对租赁物件的定价及设备回收变现的专业性方面 类租赁公司则可能在市场竞争中因缺乏优势而被
也弱于厂商系企业，但目前独立机构类租赁公司仍 淘汰。整体来看，银行金融系、产业厂商系、独立
占据业内主导地位，并涌现出如远东、美联信、日 机构类三种租赁公司并存的格局将长期存在。
新等行业领先企业。究其原因，一方面其业务开展 融资租赁行业政策
较为灵活，能更好地满足客户的多种需求，通过对 近年来，国家从融资租赁的交易规则、会计准
所涉足行业的深入研究为客户提供全方位的服务， 则、行业监管和税收政策等方面陆续制定了一系列
具备全面的服务能力；另一方面，涉足行业比较广 促进租赁业发展的法律、法规和相关政策。
泛，可有效分散经营风险；此外，具备专业的业务
人才和较强的风险控制能力。不过，受制于资金瓶
颈的制约，独立机构类租赁公司大多规模偏小，若
要做大做强，必须解决如何拓宽融资渠道及降低成
本的问题。目前，国内独立机构类租赁公司的发展
趋势主要有三个方面：一是与银行合资解决筹资问
题，如国开行入股深圳金融租赁公司；二是与专业
厂商合资以便于降低经营成本，如中国通用技术
（集团）控股有限责任公司收购中国环球租赁有限
公司；三是独立面向资本市场融资，如国外的 CIT。
中诚信证评认为，未来几年，借助于较强的股
东背景，银行系、厂商系租赁公司仍将保持较快发
展态势。在独立机构类企业间，竞争将进一步加剧，
行业并购重组力度加大，部分独立机构类租赁公司
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表 6：我国融资租赁行业主要法规和政策
时间 法规、政策 内容
《关于审理融资租赁合同纠纷案件若干 以司法解释的形式弥补了立法不足的空白，解决了租赁业当时面临的诉
1996
问题的规定》 讼难的状况
赋予融资租赁以独立的法律地位，从根本上改善了融资租赁的法律环境，
1999.3 《中华人民共和国合同法》
提高了融资租赁的认知度
2000.6 《金融租赁公司管理办法》2007 年修订）对金融租赁公司的设立、审批、业务范围、监管等做了全面规范
2001.1 《企业会计准则-租赁》 构筑租赁业会计处理的框架
2003 《关于营业税若干政策问题的通知》 确立中外合资租赁公司、金融租赁公司、内资租赁公司的营业税负水平
2005.2 《外商投资租赁业务管理暂行办法》 规范外商投资租赁业的经营行为，防范经营风险
2005.12 《中华人民共和国合同法》 明确了融资租赁合同各方当事人的权利与义务
2007.10 《物权法》 为“明确物的归属，发挥物的效用、保护权利人的物权”提供了法律保障
《中国银监会关于金融租赁公司在境内
内地金融系融资租赁公司可以设立单机、单船租赁业务的综合性SPV项
2010.2 保税地区设立项目公司开展融资租赁业
目
务有关问题的通知》
商务部关于“十二五”期间促进融资租赁 为促进“十二五”期间融资租赁业快速发展，根据《国民经济和社会发展
2011.12
业发展的知道意见 第十二个五年规划纲要》，提出多条意见
交通运输部《关于融资租赁船舶运力认定
2012.9 以上海市为试点，对于如何界定自有运力的比例给出明确规定
政策的公告》
“允许将试验区内注册的融资租赁企业或金融租赁公司在试验区内设立
2013 上海自贸区方案 的项目子公司纳入融资租赁出口退税试点范围”，“允许融资租赁公司兼
营与主营业务有关的商业保理业务”等
《关于推进深圳前海湾保税港区开展融 从市场准入、海关政策、跨境融资政策三方面对前海发展融资租赁业进
2014.1
资租赁业务的试点意见》 行大力支持
中国银监会《金融租赁公司管理办法》 银
2014.3 放宽准入门槛，打破银行对金融租赁的垄断特权
监会令 2014 年第 3 号）
银监会《金融租赁公司专业子公司管理暂 突出机构专业化，鼓励在特定领域做专做强，允许金融租赁公司在飞机、
2014.7
行规定》 船舶等特定领域设立专业化租赁子公司等
从行业作用、重点业务方向、公司建设、配套政策、行业自律等多个方
《关于加快融资租赁业发展的指导意见》
面，进一步明确了租赁产业的发展路径，对加快行业发展进行了全面部
2015.9 与《关于促进金融租赁行业健康发展的指
署。积极鼓励融资租赁公司通过债券市场募集资金，支持符合条件的融
导意见》
资租赁公司通过发行股票和资产证券化等方式筹措资金
2016年5月1日起，在全国范围内全面推开营业税改征增值税试点，建筑
《关于全面推进营业税改增值税试点的
2016.3 业、房地产业、金融业、生活服务业等全部营业税纳税人，纳入试点范
通知》
围，由缴纳营业税改为缴纳增值税
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
此外，目前专门针对融资租赁业的《融资租赁 展方式、加强事中事后监管等方面对融资租赁业发
法》起草工作已基本完成，有望近两年出台。由于 展进行全面部署，并提出到 2020 年融资租赁业市
融资租赁的特殊性，2007 年 10 月颁布的《物权法》 场规模和竞争力水平位居世界前列的目标。但同时
作为规范物权的基本法律没有涵盖融资租赁这种 中诚信证评也关注到，融资租赁行业相关的财政和
特殊交易的物权方面的一切问题，而《融资租赁法》 税务政策仍有待进一步明确。各项政策的逐步完
的出台将对租赁当事人的权利义务关系进行全面 善，将对推动融资租赁行业发展起到积极的促进作
细致的规定，对融资租赁当事人的合法权益起到更 用。
好的保护作用。专门的融资租赁法的制定有助于进 融资租赁行业关注
一步改善融资租赁业的法律环境。 财政部和国家税务总局于 2016 年 3 月 23 日正
总体来看，目前融资租赁行业在会计政策上已 式出台了《关于全面推开营业税改征增值税试点的
经具备较为统一的规定，在民事立法方面也逐步完 通知》（财税[2016]36 号文，以下简称“36 号文”），
善。在租赁业的鼓励性政策方面，2015 年 9 月国务 一方面将全国范围内全面推开营业税改征增值税
院发布《关于加快融资租赁业发展的指导意见》提 （以下称“营改增”）试点范围进一步扩展到建筑业、
出，从改革体制机制、加快重点领域发展、创新发
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房地产业、金融业、生活服务业等全部营业税纳税 本”达到 1.7 亿元，调整为“实收资本”达到 1.7 亿元，
人，实现全行业的营改增；另一方面也对近年来“营 并从达到标准的当月起执行差额纳税；而对于 2016
改增”试点过程中的相关法规进行了整合和统一， 年 5 月 1 日后实收资本未达到 1.7 亿元但注册资本
以迎接全面“营改增”时代的到来。 达到 1.7 亿元的，在 2016 年 7 月 31 日前仍可按照
融资租赁行业全国范围的“营改增”试点已自 差额纳税，但 2016 年 8 月 1 日后，实收资本未达
2013 年实施，36 号文除维持现行的差额纳税、即 到 1.7 亿元，不得执行融资租赁和融资性售后回租
征即退、融资租赁资质等政策外，新带来的变化主 的差额纳税。
要有：（1）租赁分类征税；（2）差额纳税扣除项 因此，“营改增”的落实对于融资租赁交易的分
调整；（3）经营租赁标的物增加无形资产；（4） 类征税将更加科学合理，对融资租赁企业的资本要
商务部系融资租赁公司资本限制。具体而言： 求将更加严格，整体上将有利于融资租赁行业的长
（1）36 号文提出了“不动产租赁服务”的概念， 期良性发展。
与“有形动产租赁服务”相区分，适用不同税率。出
租人提供“有形动产租赁服务”（包括融资租赁和经
竞争优势
营租赁）的增值税税率保持不变，为 17%；新增的 规模优势及行业地位
“不动产租赁服务”（包括融资租赁和经营租赁）， 经过多年发展，国内造纸企业竞争日趋激烈，
增值税税率为 11%。其次，36 号文对融资租赁中的 行业持续整合，大型造纸企业在新增产能的同时不
回租业务和直租业务进行定性区分，适用不同税 断兼并中小企业，行业集中度不断提升。目前国内
率。明确将“融资性售后回租服务”纳入金融服务范 造纸行业中内资公司，公司作为国内上市公司和大
围，按照贷款服务适用 6%的增值税税率；而非回 型造纸企业集团，基本形成了林浆纸一体化的产业
租型融资租赁服务和经营租赁服务仍属于租赁服 链经营模式，具备较强的竞争实力。
务的范围，适用 17%的增值税税率。 表 7：2016 年国内主要造纸企业纸制品产量情况
（2）36 号文对比现行政策，可享受差额纳税 单位：万吨
的从事融资租赁业务的试点纳税人，从事融资租赁 排序 企业名称 产量
1 玖龙纸业（控股）有限公司 1,331
服务的，其销售额的扣除项中不再包括“服务和保
2 金光纸业（中国）投资有限公司 757
险费、安装费”，而是以取得的全部价款和价外费
3 理文造纸有限公司 543
用，扣除支付的借款利息（包括外汇借款和人民币 4 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 443
借款利息）、发行债券利息和车辆购置税后的余额 5 山东太阳控股集团有限公司 379
为销售额。可享受差额纳税的从事融资租赁业务的 6 山鹰国际控股股份公司 354
试点纳税人，其从事融资性售后回租服务的，差额 7 华泰集团有限公司 319
资料来源：中国造纸协会，中诚信证评整理
纳税的扣除项不变。
作为中国最大的国有控股造纸企业，多年来，
（3）除有形动产和不动产经营租赁、水路运
公司产量和销售收入均位于行业前列，且综合经济
输的光租和航空运输的干租之外，36 号文进一步将
效益连续多年名列全国同行业首位。目前公司进入
建筑物、构筑物等不动产或者飞机、车辆等有型动
世界纸业 30 强，2017 年中国企业 500 强排名 202
产的广告位的出租服务、车辆停放服务、道路通行
位。公司拥有年产浆、纸超过 900 万吨的生产能力，
服务等均纳入“经营租赁服务”的范围，征收增值税，
在行业中具有显著的规模优势及行业地位，在未来
扩展了可开展经营租赁的标的物范围。
发展中处于相对有利的地位。
（4）根据 36 号文的规定，2016 年 5 月 1 日起，
此外，公司为国内唯一一家 A+B+H 股上市公
对可享受差额纳税的、经商务部批准从事融资租赁
司，拥有畅通的资本市场融资渠道，为公司未来项
业务的试点纳税人的资本限制，从此前的“注册资
目投资提供了支撑。公司机制纸业务的整体上市也
13 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
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使公司管理较为规范，业务操作更加透明化，为公 林浆纸一体化
司长远发展奠定了良好的基础。另外，2014 年公司 林浆纸一体化是国际先进的造纸工业发展模
财务公司正式开始运营，成为造纸行业内第一家拥 式，可以减少企业原材料的对外依存度、降低材料
有财务公司的企业，资金管理效率和投融资水平得 成本和增强抵御市场风险能力。公司作为国内大型
到进一步提高，为推动公司未来的多元化发展奠定 造纸企业，产业链条完备，目前已形成原料林基地、
了良好基础。 制浆、造纸一体化的工业生产链条。截至 2017 年 9
月末，公司共有原料林地约 200 万亩，自制浆产能
产品优势
为 332.40 万吨/年，当期木浆自给率为 69.16%。公
公司在产品规模迅速扩大的同时，产品结构也
司自制浆单位生产成本远低于外购商品浆价格，较
在不断优化。近年来，公司先后建设了高档铜版纸、
高的木浆自给率不仅有助于提升公司成本控制能
高档低定量涂布纸、高档白卡纸等文化用纸生产
力，对上游资源的有效控制还能进一步稳定公司的
线，引进国际领先的技术装备，使得公司产品结构
生产经营。
从单一的普通胶版纸发展成为拥有包括书写纸、双
总体来看，公司顺应行业发展模式的林浆纸一
胶纸、轻涂纸、新闻纸、铜版纸、箱板纸、白卡纸
体化项目的建设将有效提高公司的行业竞争力，控
等系列的造纸企业，成为中国造纸行业中产品品种
制原料成本风险。随着研发实力的不断增强，公司
最多的公司。多元化、高档化的产品结构不仅使得
核心产品的市场竞争力和品牌影响力得到显著提
公司抵御市场风险的能力大大增强，还可以使公司
高，抗风险能力增强，但同时中诚信证评也将对公
保持相对较强的盈利能力。
司项目建设过程中大规模的资金投入和环保问题
创新研发优势 保持持续关注。
自 2009 年被认定为高新技术企业以来，公司
发挥强大的科研优势，以国家级企业技术中心和博 业务运营
士后科研工作站为依托，构建完善的知识产权体 公司为国内大型造纸企业，依托于自身规模优
系，不断加大技术创新能力和科研开发力度，积极 势，产业链从造纸向林木种植、制浆、热电及造纸
开发科技含量高、附加值高的新产品和企业专有技 化工用品等领域不断延伸，形成了完整的产业链，
术，从而优化了公司产品结构，提升产品质量，增 提升了综合实力。目前公司主要经营业务板块包括
强市场竞争力，为公司的新发展注入新的活力。同 机制纸、电力及热力、建筑材料、造纸化工用品、
时公司技术中心积极与院校、科研单位和国际先进 酒店和融资租赁等。2016 年下半年以来，受供给侧
企业进行技术合作。公司先后承担了国家“863”计 结构性改革、国家环保整治加码、持续淘汰过剩产
划、国家“十一五”、“十二五”科技支撑计划，以及 能、市场需求增长及木浆、废纸、物流和煤炭等成
山东省重大科技专项数十项，为推动行业科技进步 本上行影响，各大纸种引来涨价潮，行业复苏迹象
作出贡献。截至 2017 年 9 月末，公司获得国家授 明显，公司造纸主业继续保持较强的规模与品牌优
权专利 190 余项，其中发明专利授权 17 项；7 个产 势，经营状况总体较好，加之融资租赁业务迅速扩
品被评为“国家级新产品”，获得省级以上科技进步 张，收入规模保持增长。2014~2016 年公司营业总
奖 11 项，承担国家级科技项目 5 项、省级技术创 收入分别为 191.02 亿元、202.42 亿元和 229.07 亿
新项目 37 项。从研发投入情况来看，2014~2016 年 元，2016 年营业总收入同比增长 13.17%，其中实
和 2017 年 1~9 月公司研发支出总额分别为 4.70 亿 现主营业务收入 227.60 亿元，同比增长 13.45%。
元、6.49 亿元、7.36 亿元和 7.24 亿元，研发支出占 从主营业务收入构成来看，2016 年公司实现机制纸
同期营业总收入的比重分别为 2.46%、3.21%、3.21% 销量 452.46 万吨，实现销售收入 195.37 亿元，占
和 3.30%，大规模的研发投入为公司产品创新、技 主营业务收入的比重为 85.84%，是公司收入的主要
术进步及未来的发展打下了基础。 来源。当年公司实现融资租赁业务收入 23.40 亿元，
14 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
同比增长 115.69%，业务增长迅速。 同比增长 32.33%，其中实现主营业务收入 215.51
2017 年前三季度，国内纸价保持上涨趋势，同 亿元，当期机制纸销售收入占主营业务收入的比重
时随着湛江年产 120 万白卡纸等项目产能的逐步释 为 89.41%。融资租赁业务方面，由于 2016 年下半
放，公司机制纸产销量保持较快增长，推动机制纸 年以来投放规模减少，且新增客户利率有所下降，
业务实现销售收入 192.68 亿元，同比增长 37.51%。 公司当期实现融资租赁业务收入 17.19 亿元，同比
2017 年 1~9 月，公司实现营业总收入 219.29 亿元， 减少 5.43%。
表 8：2014～2017.Q3 公司各板块主营业务收入及占比情况
单位：亿元、%
2014 2015 2016 2017.Q3
板块
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
机制纸 179.75 94.61 180.73 90.09 195.37 85.84 192.68 89.41
电力及热力 5.14 2.70 4.38 2.18 3.39 1.49 1.35 0.62
建筑材料 2.25 1.19 2.23 1.11 2.28 1.00 1.89 0.88
造纸化工用品 0.60 0.32 1.24 0.62 1.29 0.56 0.84 0.39
酒店 0.27 0.14 0.27 0.14 0.27 0.12 0.18 0.08
融资租赁 0.87 0.46 10.85 5.41 23.40 10.28 17.19 7.98
其他 1.11 0.58 0.91 0.45 1.62 0.71 1.39 0.64
合计 189.98 100.00 200.61 100.00 227.60 100.00 215.51 100.00
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
随着在建项目的陆续投运，近年来公司机制纸
机制纸业务
产能整体扩张。2013 年，公司加大了落后产能淘汰，
生产
当年淘汰了部分落后产能，产能下降至 447.54 万吨
机制纸作为公司的传统业务，一直是公司的主
/年；2014 年随着生活纸项目等相关技术改造项目
要业务。公司纸机装备先进，主要生产设备均引进
的相继投产，公司机制纸产能提高至 480.97 万吨/
国际知名的芬兰唯美德、奥斯龙、美卓、德国福依
年。2015 年公司新增 50 万吨双胶纸产能，使得总
特和美国 TBC 等厂家产品，达到国际先进水平，
产能增至 527.57 万吨/年。2016 年上半年公司年产
其中 60 万吨高档涂布白牛卡纸生产线和 80 万吨高
35 万吨食品包装纸项目建成投产使得白卡纸产能
档低定量铜版纸生产线、65 万吨高档文化纸生产线
大幅增加，但同期原生产箱板纸的白牛卡纸工厂从
均为目前世界同类生产线中单机产能最大、纸幅最
寿光搬迁至湛江地区导致相关生产线停产，使得
宽、装备水平最高的生产线，产品各项技术指标达
2016 年末总产能下降至 496.93 万吨/年。分产品来
到国际领先水平。公司现有机制纸产品品种包括 5
看，2016 年末公司铜版纸产能最大，为 130.00 万
大类 200 多个品种，主要包括轻涂纸、双胶纸、书
吨/年；其次为双胶纸 118.11 万吨/年。2017 年前三
写纸、铜版纸、新闻纸、箱板纸、白卡纸、静电纸
季度，随着湛江晨鸣年产 120 万吨白卡纸项目（或
及其他机制纸。公司机制纸产品品种较多，不仅有
年产 40 万吨液体包装纸项目）于 2016 年底正式投
利于市场份额的占领和客户粘性的提高，同时也有
产，2017 年 9 月末公司白卡纸产能增至 182.50 万
利于分散纸制品的价格和需求波动风险。
吨/年，机制纸总产能增至 620.93 万吨/年。近年来，
表 9：2014～2017.Q3 公司机制纸产品产能和产量情况
受到上游原材料的制约，公司加快向产业链上游扩
单位：万吨、%
张速度，新建项目主要集中于木浆生产及“林-浆-
机制纸 2014 2015 2016 2017.Q3
产能 480.97 527.57 496.93 620.93 纸”一体化工程。公司在山东、广东、湖北、江西、
产量 426.43 415.60 436.48 386.01 吉林等地建有 10 余个生产基地，目前已形成了山
产能利用率 88.66 78.78 87.84 82.89
东、广东和长三角三个主要林浆纸一体化的生产基
注：2017 年前三季度产能利用率经年化处理。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 地。
15 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
从产量方面来看，2015 年受造纸行业供需矛盾 轻涂纸 14.64 6.38 58.11
铜版纸 136.50 80.35 78.49
影响，当年公司机制纸总产量为 415.60 万吨，同比
新闻纸 34.73 17.36 66.65
下降 2.54%。2016 年公司机制纸总产量为 436.48
白卡纸 182.50 106.97 78.15
万吨，同比增长 5.02%。2017 年 1~9 月，公司机制 2017.Q3
双胶纸 109.90 85.36 103.56
纸总产量为 386.01 万吨，同比增长 18.95%。从产 书写纸 7.56 4.55 80.25
品结构来看，2016 年公司产量贡献最大的前三类品 静电纸 44.01 32.10 97.25
种为双胶纸、铜版纸和白卡纸，其中，价格较高的 其他机制纸 91.09 52.94 77.49
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
双胶纸和白卡纸产量在 2016 年均有较大幅度提升；
产能利用率方面，受双胶纸产能新投运以及箱
2017 年 1~9 月白卡纸产量增幅较大，同比增长
板纸停产搬迁等因素的影响，2015 年公司机制纸产
122.25%。近年来公司产品向高档化、品种多样化
能利用率为 78.78%，较上年同期下降 9.88 个百分
发展，有利于提升公司的规模效应和综合实力，同
点，自 2013 年起连续三年下滑，但仍处于行业内
时公司还可以根据市场供求情况对部分生产线进
较高水平。2016 年受益下游需求增长带动产量增
行机制纸品种的调整，从而增强了产品适应市场变
长，公司机制纸产能利用率为 87.84%，较上年同期
化的灵活性和抗风险能力。
提高 9.06 个百分点。2017 年 1~9 月，由于公司白
表 10：2014～2017.Q3 公司机制纸分产品产能和产量情况
卡 纸产 能尚未 充分 利用， 当期 总产能 利用 率为
单位：万吨、%
产品 产能 产量 产能利用率 82.89%，较上年全年水平有所下降。2016 年及 2017
轻涂纸 31.89 17.90 56.13 年 1~9 月，由于生产箱板纸的白牛卡纸工厂搬迁，
铜版纸 132.00 104.03 78.81 公司无箱板纸产出。
新闻纸 32.64 31.55 96.66 总体来看，近年来公司淘汰落后产能和新建及
箱板纸 30.00 27.04 90.13
迁建项目使得机制纸总产能呈现波动上升态势，另
2014 年 白卡纸 44.22 48.58 109.86
外，受造纸行业供求关系变化的影响，整体产量亦
双胶纸 68.31 66.30 97.06
书写纸 5.04 5.23 103.77 有所波动。但随着公司产品结构和生产线的不断优
静电纸 35.00 34.96 99.89 化，公司市场竞争力得到了进一步增强。
其他机制纸 101.87 90.84 89.17
原料
轻涂纸 16.48 12.08 73.30
公司造纸所需的原材料主要包括木浆、废纸、
铜版纸 131.00 107.11 81.76
化工品和其他零配件等，除部分木浆自制外，其余
新闻纸 28.00 29.12 104.00
箱板纸 30.00 6.19 20.63 大部分原材料为外购，2016 年公司木浆和废纸的采
2015 年 白卡纸 49.00 49.04 100.08 购成本约占原材料采购总成本的 33.99%和 12.31%。
双胶纸 118.48 100.89 85.15 公司对木浆和废纸等大宗原材料实行统一采购，并
书写纸 8.64 7.75 89.70 拥有物流运输能力和国际集装箱内陆中转站，以大
静电纸 43.71 32.45 74.24
批量采购的优势向各供应商谈判，在保证货源和质
其他机制纸 102.26 70.97 69.40
量的同时，取得较低的购买价格。
轻涂纸 13.78 10.46 75.91
铜版纸 130.00 103.32 79.48
新闻纸 34.00 28.45 83.68
白卡纸 81.50 67.73 83.10
2016 年
双胶纸 118.11 112.25 95.04
书写纸 7.14 6.05 84.73
静电纸 44.85 38.14 85.04
其他机制纸 67.55 70.08 103.75
16 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
表 11：2016 年公司国内外前五大供应商情况 浆厂，以保障外购木浆的稳定供应。公司国内采购
单位：万元、% 原材料均为现货采购，主要以银行承兑汇票支付货
供应商名称 原材料 采购额 采购占比 款，约占 90%，此外存在少量的预付情况。国外采
广东乐朋商贸有限公司 木片、原木 78,980.58 12.93
购方面，公司主要直接从浆厂采购，其中期货采购
湛江明俐商贸有限公司 木片、原木 76,840.48 12.58
量约占 70%~80%，现货采购量约占 20%~30%，期
江西煤业销售有限责任
煤 41,688.48 6.83
公司 货采购使用远期信用证结算，以规避未来原材料价
山东和信化工集团有限
浆钙 41,130.31 6.74 格波动、汇率波动等风险因素，从而锁定原材料采
公司
河南欣豫国际浆纸有限 购成本。
木浆 33,246.45 5.44
公司
公司近几年不断延伸产业链，业务领域已渗透
国内采购小计 - 271,886.29 44.53
Itochu Hongkong Ltd 木浆 78,763.13 20.52
至上游浆料及林浆一体化，加快对上游资源的控制
Midway Limited 木片 28,086.98 7.32 力度。随着 2011 年湛江晨鸣林纸一体化年产 70 万
Efat Group Ltd 木片 27,338.56 7.12 吨木浆项目的正式投产，公司已具备了较强的自制
Central National 浆生产能力。2016 年末，公司自制浆产能达到
木浆 23,139.49 6.03
Gottesman Inc
Tel-vision International 284.40 万吨/年，当年自制浆产量（自用+外售）达
木片 21,834.16 5.69
Inc 252.78 万吨，木浆自给率为 73.11%；2017 年前三
进口采购小计 - 179,162.32 46.67
季度，湛江晨鸣自制浆产能由上年末 106.00 万吨/
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
由于产品品种较多，公司根据不同原料的质量 年增至 157.00 万吨/年，截至 2017 年 9 月末，公司
要求及价格比较因素选择供应商，2014~2016 年和 自制浆产能为 332.40 万吨/年，当期自制浆产量（自
2017 年 1~9 月国内采购额和进口采购额占比基本保 用+外售）为 209.49 万吨，木浆自给率为 69.16%。
持稳定，分别约占 60%和 40%。如上表所示，公司 公司自制浆单位生产成本远低于外购商品浆价格，
供应商较为分散，对单一供应商的依赖程度较低。 2014~2016 年和 2017 年 1~9 月外购木浆单位购买成
目前公司木浆外购量约占总需求量的 本为 4,118 元/吨、3,744 元/吨、3,637 元/吨和 4,196
20%~30%，其中进口木浆主要来自于美国、加拿大、 元/吨，同期自制木浆成本分别为 2,335 元/吨、2,211
智利、印尼等国家的大型供应商，同时以国内现货 元/吨、2,245 元/吨和 2,561 元/吨，较高的木浆自给
购买作为补充。公司与国外供应商一般签订定量不 率有助于公司成本控制能力的提升。
定价的长期协议，同时未来计划有选择性参股国外
表 12：2014～2017.Q3 公司主要原材料采购及纸浆自制情况
单位：万吨
2014 2015 2016 2017.Q3
原材料
外购量 自制量 外购量 自制量 外购量 自制量 外购量 自制量
木浆 59.52 276.55 76.48 245.94 92.97 252.78 93.41 209.49
废纸 160.57 - 114.51 - 90.67 - 63.08 -
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
除湛江晨鸣林纸一体化项目外，2013 年公司规 到试生产状态。同时公司于寿光本埠建设年产 40
划黄冈晨鸣林浆一体化项目，该项目建设规模为年 万吨化学木浆项目，总投资 41.10 亿元，截至 2017
产 30 万吨漂白硫酸盐针叶木浆，配套建设 324.75 年 9 月末已投资 16.27 亿元，计划 2018 年 8 月建成
万亩原料林基地；其中，原料林基地项目包括自营 投产，以进一步保证公司浆原料的供应。尽管原料
林地 163.35 万亩，联营林地 161.4 万亩；该项目计 林基地的投资回报期较长，但从长期看，上述项目
划投资 34.85 亿元，截至 2017 年 9 月末，该项目累 的建设有利于公司成本控制能力的提升。
计完成投资 21.58 亿元，预计 2018 年 6 月完工，达 整体来看，公司林浆纸一体化项目的持续建设
17 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
在一定程度上摆脱了上游资源的制约，有效降低公 其他机制纸 74.88 4,958.88 101.96
轻涂纸 10.92 4,244.70 104.40
司经营风险，具有重大的战略意义。但该类项目建
铜版纸 110.01 4,025.38 106.48
设的投资规模较大，回收周期较长，公司面临一定
新闻纸 29.65 3,359.44 104.22
的资本支出压力；同时项目建设过程中的环保问题
白卡纸 67.68 4,160.20 99.93
2016 年
亦值得关注。 双胶纸 111.75 4,443.97 99.55
销售 书写纸 6.94 3,952.72 114.71
静电纸 44.32 4,754.89 116.20
销售方面，鉴于当前造纸行业供需变动，公司
其他机制纸 71.19 4,902.46 101.58
近年来不断根据市场需求调整产能及产品结构，同
轻涂纸 7.04 5,912.95 110.38
时 日益 注重市 场拓 展和库 存规 模 之间 的平 衡。 铜版纸 79.61 5,081.90 99.08
2014~2016 年，公司机制纸产品销量分别为 419.41 新闻纸 16.11 4,263.42 92.81
万吨、415.30 万吨和 452.46 万吨，产销率分别为 白卡纸 97.36 5,102.21 91.02
2017.Q3
98.34%、100.07%和 103.66%。2016 年受行业供需 双胶纸 86.29 5,130.76 101.09
书写纸 4.61 4,941.92 101.32
关系略有改善的影响，公司机制纸销量大幅提升，
静电纸 32.15 5,212.64 100.16
同时产销率保持在较高水平。2017 年前三季度国内
其他机制纸 53.42 5,280.48 100.91
造 纸 行 业 持续 回 暖， 1~9 月 公 司 机制 纸 销量 为 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
376.59 万吨，当期产销率为 97.56%。 从产品销售价格来看，随着行业产能集中释放
表 13：2014～2017.Q3 公司机制纸产品销售情况 及宏观经济下行导致市场需求下降，2014~2016 年
单位：万吨、% 公司主要机制纸产品销售均价呈现持续下降趋势。
机制纸 2014 2015 2016 2017.Q3
虽然纸品价格低迷，但受益于公司持续优化产品结
销量 419.41 415.30 452.46 376.59
构，提高高附加值产品的业务占比，2016 年公司实
产销率 98.34 100.07 103.66 97.56
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 现机制纸收入 195.37 亿元，同比增长 8.10%。随着
表 14：2014～2017.Q3 公司机制纸分产品销售情况 供给侧改革和环保趋严，2016 年下半年以来造纸行
单位：万吨、元/吨（不含税价）、% 业供需格局持续改善，行业景气度持续上升，2017
产品 销量 销售均价 产销率 年 1~9 月公司相关机制纸产品价格均较上年均价有
轻涂纸 15.16 4,575.54 84.69 所提高，加之产品产销量的增长，当期实现机制纸
铜版纸 100.49 4,406.73 96.60
销售收入 192.68 亿元，同比增幅达 37.51%。
新闻纸 32.39 3,369.22 102.66
图 12：2014～2017.Q3 公司主要机制纸纸种销售均价走势
箱板纸 28.92 2,608.19 106.95
单位：元/吨（不含税价）
2014 年 白卡纸 47.74 4,172.00 98.27
双胶纸 63.73 4,656.50 96.12
书写纸 5.03 4,203.01 96.18
静电纸 35.13 4,959.62 100.49
其他机制纸 90.82 4,525.53 99.92
轻涂纸 13.83 4,426.79 114.49
铜版纸 103.39 4,222.57 96.53
新闻纸 28.35 3,422.62 97.36
箱板纸 7.38 2,489.41 119.22
2015 年 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
白卡纸 49.46 3,871.86 100.86
双胶纸 99.25 4,494.25 98.37
经过多年发展，公司积累了丰富的客户资源和
书写纸 7.02 4,124.98 90.58 较成熟的销售网络，设有销售公司专门负责国内、
静电纸 31.74 4,980.67 97.81 国外市场的开发、产品销售、销售政策的制定、货
18 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
款回收、客户维护和销售价格制定等，同时销售公 表 15：2016 年公司机制纸前五大销售客户情况
司的管理体系分别按产品线、产品公司、管理区、 单位：万元、%
分公司实现矩阵式管理。公司产品按产品线分为文 客户名称 销售金额 销售占比
厦门国贸集团股份有限公司 33,480.29 1.46
化纸系列和生活纸系列，其中文化纸系列销售公司
上海姚记扑克股份有限公司 30,918.50 1.35
按主要产品大类划分为 6 个产品公司和海外销售公
得力集团有限公司 26,319.85 1.15
司，即文化纸产品公司、铜版纸产品公司、包装纸 安徽时代物资股份有限公司 24,261.66 1.06
产品公司、白卡纸产品公司、热敏纸产品公司、格 VITAL SOLUTIONS PTE LTD 21,645.39 0.94
拉辛纸产品公司、海外销售公司，每个产品公司都 合计 136,625.70 5.96
有产品公司总经理全权负责，海外销售公司由海外 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司总经理负责；销售总公司共设 11 个管理区， 除巩固国内市场外，公司积极拓展海外市场，
管理区由区总经理负责，管理区下设分公司，分公 2014~2016 年和 2017 年 1~9 月机制纸产品出口量分
司设有首席代表，全权处理分公司业务。公司生活 别为 73 万吨、78 万吨、63 万吨和 50 万吨。公司
纸系列销售公司按品类分为成品纸销售和原纸销 主要海外销售区域包括美国、香港、日本和南非等
售，由销售总经理全权负责；成品纸销售共设 5 个 国家及地区，2016 年实现海外销售收入 32.27 亿元，
管理区，管理区由区总经理负责，管理区下设 19 同比有所减少，当年海外销售收入占机制纸总销售
个成品纸分公司，分公司设有经理，全权处理分公 收入的比重为 16.52%；2017 年 1~9 月公司实现海
司业务；原纸销售下设 1 个原纸分公司，由分公司 外销售收入 22.24 亿元，占机制纸总销售收入的比
经理全权处理分公司业务。 重为 11.54%。目前，公司业务重心仍以国内市场为
销售模式方面，公司结合纸品档次的不同，分 主，未来随着造纸行业全球化合作的进一步推进，
别采用了代理和直销的销售方式。对于传统的中低 以及国内市场竞争的白热化，公司将加大海外业务
端产品如双胶纸、新闻纸等，由于产品品牌优势明 拓展力度。另外，当前欧美市场对我国造纸行业的
显，公司主要采取直销方式以求减少中间环节，降 反倾销及反补贴调查等贸易摩擦较多，中诚信证评
低销售成本；对高端产品铜版纸和白卡纸则采用代 将持续关注此类贸易摩擦对公司海外业务的影响。
理商制。目前公司国内销售中直销占比较大，约 环保
75%产品采用直销方式，约 25%的产品采用代理销 公司致力于发展绿色生态纸业，始终坚持“规
售；而海外销售中代理销售占比较大，约 20%产品 模膨胀，环保先行”的指导思想，把污染治理作为
采用直销方式，约 80%的产品采用代理销售。在销 公司的“生命工程”来抓，全面推行清洁生产和资源
售回款的管理上，公司对大额商户采取授信制度： 循环利用。截至目前，公司累计投资超过 33 亿元
经销商原则上货到当月付清货款，最长不得超过月 引进当今世界上最先进的环保技术，配套建设了碱
结 60 天付清，一般直销用户付款账期原则上约定 回收工程、污水处理工程（中水回用工程）、垃圾
在货到 30 天、月结 30 天以内，大型印刷厂、出版 焚烧炉、电厂脱硫和脱硝等环保项目。同时，在管
社、省级报社、省级物资公司不允许超过货到 60 理方面，公司成立由主要领导任组长、各子公司负
天，特殊情况最长不超货到 90 天，其他商户采用 责人为成员的环保管理领导小组，建立健全环保相
现款现货或预付款的收款方式。2016 年，公司采取 关管理制度、考核标准，各子公司下设污水处理厂、
赊销方式销售的比例为 82.45%，现金方式结算比例 环保科、监测站，具体负责“三废”治理。
为 17.55%，2017 年 1~9 月，采取赊销方式销售的 近年来，公司加快产品结构调整，从源头削减
比例为 79.50%，现金方式结算比例为 20.50%，较 污染源。公司在寿光本埠累计投资 200 多亿元进行
大比例的赊销使得公司存在一定的客户垫资压力。 了大规模技术改造，投资的轻涂纸、铜版纸、白卡
纸、新闻纸、生活纸、白牛卡纸等抄纸线，配套建
19 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
设了热磨机械浆、化机浆、废纸浆等制浆线，均为 年建成了 200 吨碱回收配套 3,000kWh 发电机组，
国际一流设备。目前，寿光本埠高档产品比重达到 为国内最早利用碱炉产生中压蒸汽发电的机组之
90%以上，产品结构实现了优化升级。公司吨机制 一，目前碱回收率达到 90%以上；之后又连续建设
纸综合能耗 285 千克标准煤，吨机制纸（含浆）耗 了 6 万方中段水、3.5 万方中段水及厌氧工程等，
清水 10 立方米，其中铜版纸吨纸耗清水 3.9 立方米， 目前废水整体治理能力达到日处理 450 吨自制浆黑
轻涂纸吨耗清水 2.6 立方米，化机浆吨浆耗清水 9.6 液和日处理 13.5 万方中段水。公司各生产基地全部
立方米，均居同行业领先水平。 配套造纸废水深度处理工程，目前均正常运行，各
同时，公司不断提高污染治理能力。公司在寿 项排放指标优于相关控制标准。
光本埠累计投资 8 亿多元建设污染治理工程，2002
表 16：2015 年至今公司及下属子公司受到的环保处罚及整改情况
单位：万元
被处罚公司 实施机构 处罚时间 处罚种类 处罚事由 处罚文号 处罚金额
公司 80 吨锅炉改造项目未依法报批建
一般行政 齐环法
设项目环境影响评价文件，擅自开工建 20.00
富裕晨鸣纸 齐齐哈尔 处罚 [2015]111 号
设并投入使用
业有限责任 市环境保 2015 年 7 月
利用地下暗管，将污水处理站沉淀池产
公司 护局 一般行政 齐环法
生的泥水混合物直接排入厂外冲灰水 10.00
处罚 [2015]112 号
储池
一般行政 水污染防治设施未经验收，主体工程投 武环罚
武汉晨鸣汉 2015 年 4 月 5.00
武汉市环 处罚 入生产 [2015]29 号
阳纸业股份
保局 一般行政 废水总排口总氮排放浓度超过国家规 武环罚
有限公司 2017 年 10 月 1.29
处罚 定的标准限值 [2017]35 号
一般行政 武环罚
2015 年 8 月 废水总排口外排废水氨氮超标排放 0.63
处罚 [2015]97 号
废气总排口氮氧化物排放浓度超过《火
一般行政 武环罚
2016 年 3 月 电 厂 大 气 污 染 物 排 放 标 准 》 10.00
武汉晨鸣乾 处罚 [2016]13 号
武汉市环 （GB13223-2011）表 1 规定的标准限值
能热电有限
境保护局 原煤堆场为设置不低于堆放高度的严
责任公司 一般行政 武环罚
2016 年 5 月 密围栏，现有覆盖措施不能有效防治扬 2.00
处罚 [2016]21 号
尘污染
一般行政 武环罚
2017 年 7 月 废气总排口氨氧化物超标排放 15.00
处罚 [2017]32 号
公司未采取任何防止污染环境的措施，
湛江美伦浆 湛江市环 一般行政 擅自将污水处理站产生的固体废物（约 湛环罚字
2016 年 3 月 5.00
纸有限公司 境保护局 处罚 300 吨）倾倒、堆放于遂溪县城月镇黄 [2016]3 号
宅村垃圾填埋场东北角处
一般行政 洪环行罚
2015 年 1 月 未批先建 10.00
处罚 [2015]1 号
一般行政 洪环行罚
2016 年 4 月 超标排放水污染物 129.31
处罚 [2016]32 号
一般行政 洪环行罚
2016 年 5 月 超标排放水污染物 7.63
处罚 [2016]41 号
一般行政 洪环行罚
江西晨鸣纸 2016 年 7 月 排污超标 160.25
南昌市环 处罚 [2016]59 号
业有限责任
境保护局 一般行政 洪环行罚
公司 2016 年 8 月 废气超标 5.00
处罚 [2016]73 号
一般行政 洪环行罚
2016 年 8 月 超标排放水污染物 198.41
处罚 [2016]74 号
一般行政 洪环行罚
2016 年 9 月 废气超标 6.00
处罚 [2016]80 号
一般行政 洪环行罚
2017 年 8 月 超标排放大气污染物 5.10
处罚 [2017]34 号
湛江晨鸣浆 湛江市环 一般行政 湛环罚字
2017 年 3 月 大气污染物中的烟尘浓度超标 10.00
纸有限公司 境保护局 处罚 [2017]7 号
环办环监
公司 环保部 2016 年 5 月 责令整改 废纸夹杂物处置管理不规范 -
[2016]45 号
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
20 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
环保处罚方面，2015 年以来公司及下属子公司 表 17：2014～2017.Q3 融资租赁公司新增业务情况
富裕晨鸣纸业有限责任公司、武汉晨鸣汉阳纸业股 单位：个、亿元
份有限公司、武汉晨鸣乾能热电有限责任公司、湛 项目 2014 2015 2016 2017.Q3
新增合同数量 44 148 81 66
江美伦浆纸有限公司、江西晨鸣纸业有限责任公司
新增合同金额 65 226 109 147
和湛江晨鸣浆纸有限公司存在受到环保处罚或责
注：上表数据为融资租赁公司口径，非公司合并口径
令整改情形，目前均已足额缴纳罚款并及时整改， 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
除上述事项外，公司及下属子公司未发生其他环保 目前融资租赁公司主要从事以通用设备为基
处罚或责令整改情况。 础的融资租赁服务业务，业务主要在山东省内开
整体来看，公司的环保排放指标在行业中居于 展，山东省外客户主要系国有企业。2016 年融资租
前列，但在当前环保政策不断趋严的背景下，公司 赁公司实现融资租赁业务收入（包括利息收入和手
未来或存在由于国家环保政策的变化给公司经营 续费等）25.59 亿元，同比增长 109.94%，取得净利
带来合规风险，同时大量增加环保投入将加大公司 润 9.19 亿元，较大规模的平均租赁资产规模以及手
投资资金压力，中诚信证评对此予以持续关注。 续费分期确认收入使得当年收入实现大幅增长；
2016 年下半年以来对外投放减少，且新增客户利率
金融业务
有所下降，导致 2017 年前三季度收入同比减少
2014 年公司立足于夯实主业基础的同时，为推
8.18%至 18.07 亿元，取得净利润 4.35 亿元。总体
进多元化发展，先后成立了山东晨鸣融资租赁有限
来看，公司融资租赁业务为公司贡献了较大的利润
公司（以下简称“融资租赁公司”；2016 年 7 月融资
来源。
租赁公司与晨鸣（香港）有限公司共同出资 50 亿
目前融资租赁公司的业务模式为售后回租模
元设立青岛晨鸣弄海融资租赁有限公司，出资比例
式，签署的售后回租合约 90%为按季支付租金，10%
为 75.00%和 25.00%，2016 年末青岛晨鸣弄海融资
为按月支付租金。在租赁期限内未经出租人同意，
租赁有限公司融资租赁资产余额 8.68 亿元）、山东
售后回租合约一般不可撤销，租赁期限大多在一年
晨鸣投资有限公司和山东晨鸣集团财务有限公司
上，同时允许融资租赁客户展期，但展期期限不超
（以下简称“财务公司”），由此金融板块初具雏形。
过原期限。截至 2017 年 9 月末，融资租赁公司将
2015 年以来，融资租赁公司的租赁业务快速发展，
于一年内到期的应收融资租赁款为 105.82 亿元，占
已成为公司新的利润增长点。
应收总额的 31.53%。
依托公司在资金及业务等方面的支持，融资租
表 18：2015～2017.Q3 融资租赁公司租赁款期限结构
赁公司租赁业务呈现快速发展趋势。从近年合同量
单位：亿元、%
及合同金额来看，2016 年融资租赁公司租赁业务新
2015 2016 2017.Q3
增签约数量同比减少 45.27%，新增合同额同比减少 期限
金额 占比 金额 占比 金额 占比
51.77%，业务增速放缓。2017 年 1~9 月，公司新签 1 年以内 67.88 27.92 72.78 28.91 105.82 31.53
合同数量 66 个，新签合同金额 147 亿元，近期投 1~3 年 100.81 41.46 85.08 33.80 137.81 41.07
放规模增长较快。截至 2016 年末，融资租赁公司 3~5 年 74.44 30.62 93.87 37.29 91.95 27.40
合计 243.13 100.00 251.73 100.00 335.58 100.00
租赁资产余额 251.73 亿元，同比增长 3.54%。2017
注：上表数据为融资租赁公司口径，非公司合并口径
年 9 月末，融资租赁公司租赁资产余额增至 335.58 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
亿元。 从客户结构来看，目前融资租赁公司拥有租赁
客户 120 余家，主要集中于 7 大行业，以政府平台
类企业为主。截至 2017 年 9 月末，融资租赁公司
存量租赁资产投放方向集中度较高，第一大投向为
政府平台类企业，占比达 27.14%，主要包括公路等
21 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
城市建设投资相关的租赁项目；第二大投向为造纸 此外需要关注的是，公司融资租赁客户鲁丽集
行业，主要为晨鸣纸业下属子公司等关联方的租赁 团有限公司于 2016 年 1 月至 2017 年 9 月期间多次
项目，占比为 26.63%。融资租赁公司前两大行业客 被最高人民法院列入失信人名单，截至 2017 年 9
户占比达 53.77%，行业投放集中度较高。 月末该客户融资租赁余额 4.77 亿元，租赁利息均正
表 19：2017 年 9 月末融资租赁公司前五大非关联方客户 常支付，融资租赁公司就该事项未对该客户租赁款
单位：亿元 计提相应坏账准备，中诚信证评对此将保持持续关
客户 融资租赁余额 所属行业 注。
鲁丽集团有限公司 4.77 钢铁制造业
寿光市金海投资开
3.90 城市建设投资
发有限公司
昆山拓安塑料制品 化学原料和化
3.70
有限公司 学制品制造业
上海丽璞投资管理
3.65 其他
有限公司
四川阳安交通投资
3.60 城市建设投资
有限公司
注：上表数据为融资租赁公司口径，非公司合并口径
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
表 20：2015～2017.Q3 融资租赁公司应收融资租赁款余额按板块分布
单位：亿元、%
2015 2016 2017.Q3
行业
金额 占比 金额 占比 金额 占比
城市建设投资 92.36 37.99 106.90 42.47 91.06 27.14
造纸 54.29 22.33 60.79 24.15 89.37 26.63
化学原料和化学制品制造业 28.06 11.54 18.86 7.49 19.13 5.70
煤炭、能源 29.97 12.33 9.64 3.83 3.31 0.99
木业 11.40 4.69 8.44 3.35 13.55 4.04
房地产开发 8.10 3.33 12.70 5.05 36.24 10.80
钢铁制造业 4.42 1.82 9.30 3.69 50.06 14.92
其他 14.53 5.98 25.10 9.97 32.86 9.78
总计 243.13 100.00 251.73 100.00 335.58 100.00
注：上表数据为融资租赁公司口径，非公司合并口径
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
资金来源方面，自融资租赁公司成立以来，公 配问题及其流动性保持持续关注。
司通过增资等方式为其提供资金支持，截至 2017 风险控制方面，融资租赁公司自成立以来即制
年 9 月末，融资租赁公司注册资本已达 77.00 亿元， 定了一系列的业务规范和风险管理制度，具体包括
实收资本 58.72 亿元。外部融资渠道方面，融资租 《风险管理制度》、《业务受理相关程序》和《业务
赁公司目前以关联方内部借款及银行借款为主要 准入指引》等，较好地保障了其业务的规范运营和
资金来源，截至 2017 年 9 月末，融资租赁公司来 良好的风险管理。
自晨鸣纸业的拆借款规模为 199.91 亿元。中诚信证 在业务流程环节，融资租赁公司在前期调查阶
评注意到，目前融资租赁公司业务贷款期限大多为 段一般先由业务人员对客户进行初期接洽，收集客
一年以上，但公司短期债务在总债务中的占比较 户的基本资料，做出初步判断，并报业务部负责人
高。截至 2017 年 9 月末融资租赁公司获得银行授 审阅，决定是否受理该项目；项目受理后，业务部
信 31.50 亿元，其中未使用授信额度 10.60 亿元。 负责人将组织1~2名业务人员对项目进行初步研
中诚信证评将对融资租赁公司债务结构的期限匹 讨，并针对项目情况拟定租赁方案；项目组收到承
22 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
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租人的申请资料后，提交至风险管理部，并由风险 （其中因关联方富裕晨鸣自2015年10月起停产，单
管理部出具初审意见；项目经审批同意立项后，由 独计提坏账准备约1.50亿元），2017年1~9月计提坏
业务部和风险管理部组成尽调小组对客户进行实 账准备2.24亿元。融资租赁公司展业时间较短，部
地调查，并出具尽职调查报告。在审批阶段，由风 分风险短期内未能得以充分暴露，中诚信证评将持
险管理部将项目上报项目审批委员会，项目审批委 续关注融资租赁公司的风险管理情况和应收融资
员会由5人组成，分别为总经理、副总经理、总经 租赁款坏账情况。
理助理、财务部负责人和风险部负责人，每个人均 2014 年公司成立财务公司，注册资本为 10.00
有一票否决权；此外，单笔金额超过2亿元的项目， 亿元。财务公司主要为公司内部成员单位提供流动
还需上报至公司董事长委员会表决。项目审批通过 资金贷款、票据贴现、资金结算等服务。截至 2017
后，由项目组人员协助法务人员起草融资租赁合 年 9 月末，财务公司在中国工商银行、中国银行、
同，并在有关合同文本签署后，办理有关所有权登 中国农业银行、招商银行等多家银行获得综合授信
记、抵押登记、保证金和手续费收取等手续，最后 额度 96.70 亿元，其中未使用授信额度 74.59 亿元。
由资金财务部按照部门相关规定和审批程序进行 财务公司在授信额度内积极开展商票转贴、代开银
放款。 承等业务，取得了较好的效益。2016 年，财务公司
租后管理方面，业务人员应协同风险管理部每 实现营业收入 2.91 亿元1，净利润 1.04 亿元；2017
季度至少对客户实地走访一次，对租赁物及企业经 年 1~9 月实现营业收入 2.95 亿元，净利润 1.34 亿
营情况进行检查。信用风险管理方面，融资租赁公 元。
司制定了客户预筛选制度，并针对电力生产、石油 总体来看，2015 年以来，融资租赁业务成为公
炼制、港口、铁路、公路、航空、房地产开发、建 司新的利润增长点，财务公司业务的持续开展则有
筑、煤炭、钢铁、水泥、平板玻璃、船舶、光伏制 利于公司提高资金使用效率，降低融资成本。但中
造、煤化工、造纸及纺织等行业出台了融资租赁行 诚信证评也注意到金融业务资金投入较大，推动公
业准入指导。同时针对不同行业，确定客户准入底 司债务持续提升，并且将持续关注公司债务期限结
线标准及项目准入底线标准，只有在同时满足上述 构的匹配问题、融资租赁业务的款项回收风险以及
准入标准后，方可将客户纳入预立项名单。在投资 公司对金融业务的管理及风控能力。
组合风险管理方面，融资租赁公司主要通过调整租
其他业务
赁资产的行业分布控制投资组合风险，通过对国家
其他业务板块方面，2016 年，公司电力及热力、
产业政策等宏观政策的研究，结合自身对行业的了
建筑材料、化工用品、酒店及其他五大部分业务合
解，制定行业指引，设定业务的行业准入标准，控
计实现收入 10.30 亿元，较上年减少 0.54 亿元，在
制租赁资产的收益和风险水平。
营业总收入中的占比为 4.50%，较 2015 年下滑 0.86
就风险控制情况来看，融资租赁公司已建立适
个百分点。2017 年 1~9 月，公司上述五大业务合计
合自身业务的风险管理体系及业务流程控制机制，
实现收入 5.64 亿元，占营业总收入的比重为 2.62%。
但尚未建立规范的客户分类管理制度，应收融资租
细分来看，公司电力及热力板块运营主体为山
赁款预警机制不甚完善。近年来，融资租赁公司尚
东晨鸣热电股份有限公司和武汉晨鸣乾能热电有
处于成立初期，业务仍处于快速扩张阶段，未出现
限责任公司，该板块主要为机制纸业务提供服务，
应收融资租赁款逾期的情况。2014~2015年融资租
剩余部分对外出售并形成一部分销售收入。受 2015
赁公司未对融资租赁应收款项计提减值和拨备，自
年出售山东晨鸣新力热电有限公司 51.00%的股权
2016 年 11 月 1 日 起 ， 对 应 收 融 资 租 赁 款 计 提
0.5%~1.00%的坏账准备，其中对关联企业一般不计
1
此处营业收入和净利润数据为财务公司合并报表口径，公
提，2016年末融资租赁公司计提坏账准备1.52亿元
司合并口径下，因公司全资控股财务公司，相关收入及利润
合并抵消。
23 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
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影响，加之 2016 年以来煤炭价格持续走高，使得 受政府批复进度影响，除一期工程已完工外，第二
电力及热力的成本不断增加，电力上网利润空间不 期尚待取得政府许可后方能继续建设。
断降低，因而公司控制发电总量，导致该板块业务 2013 年 9 月，公司（实际运作主体为武汉晨鸣）、
规模持续萎缩，2014~2016 年和 2017 年 1~9 月营业 武汉晨鸣万兴置业有限公司（以下简称“万兴置业”）
收入分别为 5.14 亿元、4.38 亿元、3.39 亿元和 1.35 与湖北浙商万兴投资有限公司（以下简称“湖北浙
亿元。 商”）签署了《房地产合作开发框架合同》，将合
公司建筑材料业务则主要系利用机制纸业务 作开发武汉经济技术开发区原汉阳造纸厂工业区
耗用热、电后产生的炉灰及木材余料等，生产销售 总土地面积约 646.2 亩的房地产项目，计划总投资
水泥、混泥土砌块、人造板等，近年来该板块业务 额 24 亿元，项目开发主体为万兴置业。武汉晨鸣
规模基本保持稳定，2014~2016 年和 2017 年 1~9 提供项目土地，合作方湖北浙商提供项目开发所需
月分别实现营业收入 2.25 亿元、2.23 亿元、2.28 亿 资金，净利润按股权比例进行分配。该项目建设成
元和 1.89 亿元，由于该项业务附属于机制纸业务， 本约为 2,000 元/平米，销售价格约为 6,000~9,000
预计未来将维持现有规模。 元/平方米，预计会有较好的收益。由于该项目是对
化工用品板块为 2014 年新开发业务种类，系 老厂房工业区的开发，公司不会常态化的涉足到房
围绕造纸主业延伸产业，产品包括原淀粉、表面胶 地产开发行业。截至 2017 年 9 月底，该项目累计
淀粉、阳离子淀粉、涂布淀粉和生物胶乳等，供应 投资 14.17 亿元，已完成工程进度的 41.67%，期末
商主要为农户，主要客户来自于集团内部单位，如 累计已销售签约面积 19.91 万平方米（2,042 套），
山东晨鸣、江西晨鸣和湛江晨鸣等，以及一些外部 结转销售收入 10.69 亿元。
浆料客户，2014~2016 年和 2017 年 1~9 月营业收入 总体来看，公司依托机制纸业务，全力打造金
分别为 0.60 亿元、1.24 亿元、1.29 亿元和 0.84 亿 融第二主业，并积极推进产业多元化发展，竞争实
元，业务规模逐年增大。 力和抗风险能力正不断增强。但上述产业行业跨度
此外，公司也在不断拓展其他业务，2012 年 较大，分别隶属于金融、能源、房地产等行业，均
10 月公司与辽宁北海实业（集团）有限公司共同出 为资金密集型产业，同时中诚信证评也关注到公司
资成立了海城海鸣矿业有限责任公司（以下简称 多元化业务投资进展较为缓慢，预计投产日期较前
“海鸣矿业”），该公司目前注册资本 2.40 亿元，其 期规划有所推迟，中诚信证评将对公司非机制纸业
中公司持股比例为 60%。海鸣矿业主要进行菱镁矿 务拓展导致的投资风险及债务压力保持关注。
的开采、加工和销售，项目总投资 11 亿元，矿区
面积 80 万平米、深加工区 70 万平米。截至 2017
发展规划
年 9 月末，海鸣矿业累计完成投资 10.75 亿元，一 根据公司最新发展规划，公司未来业务重点将
期项目设备已安装完毕，2017 年 12 月底进入试生 主要围绕以下六个方面：第一是调整产品结构，重
产阶段；二期项目土建工程已开工，各设备陆续招 点发展高端纸品；第二是解决制约公司发展的原材
标，计划 2019 年 7 月投产。 料瓶颈，提高产品成本控制能力；第三是高度重视
2013 年 2 月，公司（实际运作主体为广东慧锐 环保建设，以“节能减排、和谐发展”为目标；第四
投资有限公司（以下简称“广东慧锐”））与湛江市 是加强人才培养与技术创新；第五是提升企业管
代建项目管理局签订了关于湛江市海东新区岸线 理，提高运行质量；第六是开拓国内外市场，拓展
综合治理的 BT 项目合同。项目总投资约 46.07 亿 发展空间。
元，所需资金全部由广东慧锐自筹。项目完工后， 截至 2017 年 9 月末，公司持续推进的造纸项
广东慧锐将获得土地纯收益 20%的分成。该项目需 目主要是寿光美伦年产 51 万吨高档文化纸项目；
根据政府批复分期滚动开发，截至 2017 年 9 月末， 持续推进的林浆纸项目包括黄冈晨鸣浆纸有限公
司林浆一体化项目以及寿光美伦化学木浆项目。公
24 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
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司会根据自身资金状况，以控制债务规模保持在合 力将得到加强。但中诚信证评也注意到，随着上述
理水平为前提推进上述项目的建设。长期看，上述 项目建设的推进，公司将面临一定的投资资金压
项目的发展在提升公司产能的同时，有利于公司产 力。
品结构的优化，公司产品策略的灵活性和抗风险能
表 21：截至 2017 年 9 月末公司主要在建项目情况
单位：亿元
预计完 截至 2017 年 未来资金安排
项目名称 计划投资额
成时间 9 月末已投资 2017.10~12 2018 2019
寿光美伦年产 51 万吨高档文化纸项目 2018.07 37.61 4.81 2.51 3.50 0.46
黄冈晨鸣浆纸有限公司林浆一体化项目 2018.06 34.85 21.58 5.04 6.94 0.96
海鸣矿业菱镁矿项目 2017.12 12.80 10.75 0.86 6.38 1.41
寿光美伦年产 40 万吨化学木浆项目 2018.08 43.00 16.27 3.62 8.37 4.63
合计 - 128.26 53.41 12.03 25.19 7.46
注：公司将根据自身债务和资金情况调整项目投资进度。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
近年来，公司分红比例一直维持在较高水平， 计划实施权益性融资以改善资本结构，支持公司整
近三年分红占上市公司股东净利润的比重维持在 体业务的发展。中诚信证评将对上述项目投资进
50%以上。2016 年度，公司向普通股股东及优先股 展、后期经营盈利情况、权益性融资计划进展及其
股东派发人民币现金红利 12.81 亿元（含税），占合 对公司信用水平的影响保持关注。
并报表中归属于母公司所有者净利润的 62.06%。中
诚信证评将持续关注公司分红政策对其信用状况
公司治理
可能产生的影响。 目前，公司实行集团母子公司管理体制，按照
此外，公司计划实施权益性融资改善资本结 现代企业制度要求，建立了以股东大会、董事会、
构，支持机制纸业务和金融业务的发展。2016 年 监事会和经营管理层为核心的法人治理结构，进一
3~9 月，公司分三期非公开发行优先股 4,500 万股， 步完善和健全管理体制，健全股东大会、董事会、
合计募集资金净额 44.78 亿元。2017 年 7 月和 9 月， 监事会和管理层的权责关系，明确了四者的议事、
公司分别发行永续中票 10 亿元和 20 亿元。中诚信 决策程序和规则。
证评将持续关注公司优先股股息支付对公司造成 股东大会是公司的最高权力和决策机构，下设
的影响。 董事会和监事会。董事会现由 10 名董事组成，包
2017 年 6 月 8 日，公司公告《2016 年度非公 括 4 名执行董事（董事长和副董事长各 1 名）、2 名
开发行股票预案（修订稿）》，计划向包括控股股东 非执行董事和 4 名独立非执行董事；监事会现由 4
晨鸣控股在内的不超过 10 名（含 10 名）特定投资 名监事组成，监事会向全体股东负责，对公司财务
者募集不超过 37 亿元资金，用于年产 40 万吨漂白 以及公司董事、经理和其他高级管理人员履行职责
硫酸盐化学木浆项目。本次非公开发行股票相关事 的合法合规性进行监督，维护公司及股东的合法权
项已获得山东省国资委批复，正在中国证监会审 益；公司设总经理 1 名，对董事会负责，依照《公
核，中诚信证评将对公司非公开发行股票的进展保 司法》和《公司章程》的规定行使职权，负责公司
持关注。 的日常生产经营管理工作。
总体来看，公司未来将持续开展机制纸业务， 截至 2017 年 9 月末，公司设立了 15 个职能部
同时向产业链上游延伸，林浆纸一体化项目有利于 门，包括企划部、人力资源部、稽察部、财务部、
降低成本，对公司有重要的战略意义；同时公司金 证券与投资管理部、法务管控部、生产部、安全部、
融业务将持续发展，并积极推进产业多元化。公司 技术质量部、采购部、营销部、设备动力部、技术
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研究所、党群部和办公室等，按照各部门管辖范围 司都不得对外提供担保。
履行职责；公司设立独立董事制度，在三会下设立 总体来看，公司法人治理结构较完善，内控制
了审计委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会和 度健全，能够对生产管理、资金使用等关键业务环
战略委员会四个专业委员会，并明确了各自的工作 节进行有效控制，为公司的持续稳定发展奠定良好
规则，实现了董事会对管理层经营活动的合理授权 的基础。
和有效监督。
内部控制方面，公司根据自身经营特点，制定
财务分析
健全有效的内部控制体系，涵盖业务控制、会计管 以下财务分析基于公司提供的经瑞华会计师
理控制、信息系统控制、关联交易内部控制、对外 事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意
担保的内部控制、控股子公司的管理控制和信息披 见的 2014~2016 年审计报告以及未经审计的 2017
露管理控制等方面。同时公司建立相应的考核和激 年三季度财务报表。公司各期财务报表均按新会计
励机制，以确保内部控制制度的实施。 准则编制，均为合并口径数据。
业务控制方面，公司全面推行制度化的规范管 资本结构
理，制定了完善的管理制度，包括集团生产监督与 图 13：2014～2017.Q3 公司资本结构
调度管理制度、产量突破奖励制度、纸机运行车速
管理制度、纸机工艺备品管理制度、安全生产检查
制度、采购管理制度、采购招标管理制度、财务审
计制度等一系列业务控制文件，规范了生产、采购、
安全、财务和营销等过程中相关机构和岗位的职
责、业务流程和内部控制程序，合理保证了业务活
动的有序进行。
会计管理控制方面，公司已按《公司法》、《会
计法》、《企业会计准则》等法律法规及其补充规定
的要求制定了财务垂直管理制度、银行贷款管理制 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
度、付款管理制度、财务报告编制及报送管理规定、 近年来，随着公司机制纸项目及林浆纸一体化
会计政策及会计核算管理规定和会计凭证管理规 项目的持续推进，以及融资租赁公司业务的快速开
定等一系列财务管理制度。同时公司制订了全面预 展，公司资产、负债规模均大幅增长。2014~2016
算管理制度，日常工作实行预算管理，对预算内与 年末，公司总资产规模分别为 568.22 亿元、779.62
预算外事项规定了相应的审批权限及流程；公司建 亿元和 822.85 亿元，同期负债总额分别为 424.74
立了实物资产管理的岗位责任制度，制定了资金管 亿元、607.03 亿元和 597.20 亿元。
理办法、资产盘点管理制度等制度，对财产和固定 所有者权益方面，2014~2016 年末公司所有者
资产进行有效管理并加强管理人员的职责。 权益分别为 143.48 亿元、172.59 亿元和 225.65 亿
对外担保内部控制方面，公司《公司章程》对 元。2014 年公司回购 0.39 亿股 H 股股份，支付港
外担保的权限作了具体明确的规定，执行《深圳证 币折合人民币 1.06 亿元，当年末实收资本下降至
券交易所股票上市规则》关于对外担保累计计算的 19.36 亿元，加之当年公司转让山东晨鸣新力热电
关规定。同时公司为规范对外担保行为，保障上市 有限公司 51.00%的股权，导致相应少数股东权益减
公司股东权益，根据上述规定制定了《对外担保管 少，当年末所有者权益同比下降 1.98%。2015 年公
理制度》，制度要求对外担保须经公司董事会或股 司发行 26.00 亿元永续中期票据，同时受益于盈利
东大会批准，未经董事会、股东大会批准，任何公 经营积累，当年末自有资本实力大幅增强。2016 年
公司非公开发行优先股使得自有资本大幅增长。
26 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
财务杠杆比率方面，2014~2016 年末公司资产 公司实行以销定产的业务模式，结合生产计划严控
负债率分别为 74.75%、77.86%和 72.58%；总资本 采购数量，近年来原材料及库存商品规模均较为稳
化比率分别为 71.45%、75.78%和 69.69%。2016 年 定，公司根据按存货的成本与可变现净值孰低原则
公司通过发行优先股等方式进行股权融资，加之部 相应计提存货跌价准备；消耗性生物资产为公司种
分债券到期兑付，债务规模有所减少，同期资产负 植的相关林木。公司一年内到期的非流动资产为一
债率和总资本化比率均较上年末有所下降。截至 年内到期的融资租赁款；其他流动资产为一年期融
2017 年 9 月末，公司资产总额 987.89 亿元，所有 资租赁款。
者权益总额 269.95 亿元，负债总额 717.94 亿元， 负债结构方面，公司负债以流动负债为主。截
近期公司继续扩大债务融资规模使得期末资产负 至 2016 年末，公司流动负债合计 467.09 亿元，占
债率和总资本化比率分别上升至 72.67%和 70.22%。 负债总额的比重为 78.21%，主要由短期借款、应付
整体来看，公司财务杠杆比率较高，与国内主要造 账款、一年内到期的非流动负债和其他流动负债构
纸企业相比，亦处于较高水平。 成，占流动负债的比重分别为 59.68%、7.97%、
表 22：国内主要造纸企业 2016 年末财务指标 13.35%和 14.14%。公司短期借款为银行短期借款，
单位：亿元、% 借款方式包括质押借款、保证借款、信用借款和贴
企业名称 资产总计 资产负债率 总资本化比率 现借款；应付账款以应付原辅料采购款为主；一年
晨鸣纸业 822.85 72.58 69.40
内到期的非流动负债为一年内到期的长期借款、应
金光纸业 1,618.32 64.10 58.91
付债券和中期票据；其他流动负债为短期融资券。
华泰集团 215.65 68.23 61.90
太阳纸业 201.94 58.70 52.44
公司非流动负债合计 130.12 亿元，占负债总额的比
山鹰纸业 200.49 57.97 53.16 重为 21.79%，主要由长期借款、长期应付款和递延
资料来源：各企业公开年报，中诚信证评整理 收益构成，占非流动负债的比重分别为 53.30%、
从资产结构来看，截至 2016 年末，公司非流 30.36%和 11.10%。公司长期借款为银行长期借款，
动资产为 465.19 亿元，占总资产的比重为 56.53%， 借款方式包括抵押借款、保证借款和信用借款；长
主要由长期应收款、固定资产和在建工程构成，占 期应付款以设备售后直租款为主，年末余额 30.05
非 流 动 资 产 的 比 重 分 别 为 19.01% 、 61.94% 和 亿元；递延收益为政府补助。
8.85%。公司长期应收款为融资租赁款；固定资产 总债务方面，2014~2016 年末，公司总债务分
主要为房屋建筑物和机械设备等；在建工程主要为 别为 359.09 亿元、540.05 亿元和 518.71 亿元，2016
黄冈晨鸣林浆一体化项目、海鸣矿业菱镁矿项目、 年公司部分债券到期兑付以及开立的银行承兑汇
寿光美伦年产 51 万吨高档文化纸项目和寿光美伦 票大幅减少使得总债务规模有所下滑。2017 年前三
年产 40 万吨化学木浆项目等在建项目。2016 年末 季度子公司融资租赁公司发行 10 亿元私募公司债，
公司流动资产合计 357.67 亿元，占总资产的比重为 同时公司在公开市场发行 12 亿元公司债券以及多
43.47%，主要由货币资金、应收账款、存货、一年 期超短融和短期融资券以补充流动资金，债务规模
内到期的非流动资产和其他流动资产构成，占流动 上升较快，截至 2017 年 9 月末总债务规模增至
资产的比重分别为 28.27%、11.11%、13.60%、15.34% 636.52 亿元。债务期限结构方面，截至 2016 年末，
和 18.50%。公司货币资金主要为银行存款和其他货 公司短期债务 412.31 亿元，长期债务 106.41 亿元，
币资金，其中其他货币资金 74.84 亿元主要为公司 当年末长短期债务比（短期债务/长期债务）由上年
开具银行承兑汇票、保函和国内信用证存入的保证 的 4.29 倍下降至 3.87 倍；2017 年 9 月末长短期债
金存款；应收账款系应收机制纸客户销售款，账款 务比为 3.38 倍，其中长期债务 145.31 亿元。但总
账龄集中于一年以内，同时公司相应计提了坏账准 体来看，公司刚性债务以短期债务为主，债务期限
备；存货主要包括原材料（17.92 亿元）、库存商品 结构不合理，面临较大的短期偿债压力。
（10.70 亿元）和消耗性生物资产（16.34 亿元）等，
27 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
图 14：2014～2017.Q3 公司债务结构情况 图 15：2014～2017.Q3 公司收入成本构成
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
毛利率方面，公司近年来机制纸产品结构逐步
随着在建和拟建项目的持续推进以及金融业
优化，同时外购浆价格整体下降以及自制浆比例提
务的开展，公司外部融资需求较大，近年财务杠杠
升，原料成本合理控制，加之盈利能力较强的融资
水平持续维持高位，且以短期债务为主，债务期限
租 赁业 务的 快速发 展，综 合毛 利率 逐年提 升。
结构不合理，短期偿付压力和流动性压力加大。同
2014~2016 年 公司营 业毛 利率分 别为 19.78%、
时，中诚信证评关注到，2015 年以来公司通过发行
27.06%和 31.08%。2017 年前三季度，融资租赁公
永续中票以及非公开发行优先股改善公司杠杆结
司自身外债汇兑损失使得成本有所增大，1~9 月租
构，但优先股亦增加了公司的利息支付压力。公司
赁业务毛利率由上年同期的 87.74%下降至 85.48%，
目前在继续推进非公开发行股票工作，中诚信证评
但受益于当期纸价的较快上涨，整体获利水平仍保
将对公司未来股权融资进展情况和财务杠杆情况
持增长，公司综合营业毛利率同比上升 2.10 个百分
保持持续关注。
点至 33.26%。
盈利能力 从毛利润贡献度情况来看，2014~2016 年和
2014~2016 年公司分别实现营业总收入 191.02
2017 年 1~9 月公司分别取得总营业毛利润 37.79 亿
亿元、202.42 亿元和 229.07 亿元。2015 年受造纸
元、54.77 亿元、71.20 亿元和 72.95 亿元，其中机
行业供需矛盾持续影响，公司机制纸业务收入规模
制纸业务毛利润占当期总营业毛利润的比重分别
与上年基本持平，当年机制纸销售收入 180.73 亿
为 89.57%、75.54%、65.22%和 76.00%，融资租赁
元，较上年小幅增长 0.54%；当年融资租赁业务快
业务毛利润占当期总营业毛利润的比重为 1.90%、
速扩张，公司实现租赁业务收入 10.85 亿元，同比
17.47%、29.78%和 20.14%。机制纸业务作为主要
大幅增长 1,151.89%，同时推动整体营收规模的增
业务，一直是公司收入和利润的主要来源，随着融
长；2015 年营业总收入同比增长 5.97%。2016 年，
资租赁业务的快速发展，近三年融资租赁业务成为
造纸行业涨价提速，公司机制纸业务稳中有升，加
公司新的利润增长点，尽管 2017 年前三季度因机
之融资租赁业务扩张，当年整体营收规模同比增长
制纸业务利润的大幅增长使得融资租赁业务毛利
13.17%。2017 年前三季度，随着白卡纸等主要机制
润占比有所下降，但融资租赁业务利润仍是公司重
纸产品的产量及价格的提升，公司机制纸业务规模
要的利润组成部分。
保持较快增长，1~9 月实现业务收入 192.68 亿元，
同比增长 37.51%；融资租赁业务由于 2016 年下半
年以来对外投放减少，加之新增客户利率有所下
降，当期实现租赁业务收入 17.19 亿元，同比减少
5.43%。2017 年 1~9 月，公司实现营业总收入 219.29
亿元，同比增长 32.33%。
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2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
表 23：2014～2017.Q3 公司各板块业务毛利率情况 亿元、42.45 亿元和 44.26 亿元，占营业总收入的比
单位：% 例分别为 18.52%、20.97%和 19.32%。2017 年 1~9
板块 2014 2015 2016 2017.Q3 月公司三费合计 40.69 亿元，占营业总收入的比例
机制纸 18.83 22.89 23.77 28.77 为 18.55%。整体来看，近年来，公司债务利息支出
电力及热力 32.48 36.51 36.73 36.51
持续上升推动财务费用和期间费用不断增长，中诚
建筑材料 19.68 20.87 23.47 18.90
信证评将持续关注公司费用控制情况。
造纸化工用品 8.51 17.72 24.48 20.12
公司利润总额主要由经营性业务利润和营业
酒店 79.72 77.20 75.97 74.06
外损益构成，2014~2016 年和 2017 年 1~9 月经营性
融资租赁 82.74 88.22 90.62 85.48
业务利润分别为 1.50 亿元、10.99 亿元、24.42 亿元
其他主营业务 25.77 25.82 22.36 20.11
和 30.63 亿元，营业外损益分别为 3.95 亿元、3.02
其他业务 54.53 60.53 61.22 36.73
亿元、4.91 亿元和 2.03 亿元。2016 年公司发生资
合计 19.78 27.06 31.08 33.26
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
产减值损失 4.14 亿元，主要系富裕晨鸣和江西晨鸣
表 24：国内主要造纸企业 2016 年盈利能力指标 对闲置固定资产提取减值。公司营业外损益主要由
单位：亿元、% 政府补贴构成，作为当地重点发展企业，且在节能
企业名称 营业总收入 营业毛利率 净资产收益率 环保、淘汰落后产能方面表现良好，公司每年均能
晨鸣纸业 229.07 31.08 8.96 得到大额的政府补贴，2014~2016 年和 2017 年 1~9
金光纸业 473.73 21.68 4.16
月分别确认政府补助 2.70 亿元、2.51 亿元、4.82 亿
太阳纸业 144.55 21.92 13.88
元和 1.41 亿元。2016 年以来公司盈利水平提升明
山鹰纸业 121.35 16.36 4.26
显，使得经营性业务利润和利润总额均大幅增长。
华泰集团 113.99 15.37 1.62
资料来源：各企业公开年报，中诚信证评整理 2014~2016 年和 2017 年 1~9 月利润总额分别为 5.61
对比国内主要造纸企业财务数据可以看出，公 亿元、14.10 亿元、25.83 亿元和 32.73 亿元，同期
司机制纸板块毛利水平处于行业较好水平，同时受 净 资 产 收 益 率 分 别 为 3.16% 、 5.67% 、 8.96% 和
益于融资租赁业务发展，整体盈利水平处于行业前 13.46%。
列，竞争优势突出。 图 16：2014～2017.Q3 公司利润总额构成
表 25：2014～2017.Q3 公司期间费用分析
单位：亿元
项目 2014 2015 2016 2017.Q3
销售费用 11.48 11.91 11.66 9.85
管理费用 11.61 13.85 14.41 13.60
财务费用 12.29 16.69 18.19 17.24
三费合计 35.38 42.45 44.26 40.69
营业总收入 191.02 202.42 229.07 219.29
三费收入占比 18.52% 20.97% 19.32% 18.55% 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 总体来看，2016 年以来公司机制纸业务发展良
期间费用方面，公司期间费用主要由销售费 好，随着产能的持续增长以及产品结构的优化，未
用、管理费用和财务费用构成。2016 年公司加强管 来公司在行业内的竞争优势将得到进一步增强；同
理，严控费用，销售费用较上年有所减少；但随着 时受融资租赁业务较快发展影响，公司盈利水平明
员工工资及研发投入的增长，公司管理费用相应增 显提升。另外，中诚信证评也将持续关注债务规模
加；此外，由于公司利息支出增加，财务费用逐年 较大导致期间费用高企，及对公司盈利能力造成的
上升。2014~2016 年公司三费合计金额分别为 35.38 影响。
29 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
偿债能力 表 26：2014～2017.Q3 公司主要偿债指标
2014~2016 年，公司 EBITDA 分别为 33.59 亿 指标 2014 2015 2016 2017.Q3
总资产（亿元） 568.22 779.62 822.85 987.89
元、45.43 亿元和 59.80 亿元，主要由利润总额、折
总债务（亿元） 359.09 540.05 518.71 636.52
旧和利息支出构成。2016 年公司利息支出规模较
资产负债率（%） 74.75 77.86 72.58 72.67
大，同时当年盈利能力提升，利润总额大幅增长，
总资本化比率（%） 71.45 75.78 69.69 70.22
2016 年 EBITDA 同比增长 31.63%。从 EBITDA 对 经营活动净现金流
9.85 -97.21 21.53 -16.13
债务本息的保障来看，公司 2014~2016 年总债务 （亿元）
经营活动净现金/总债
/EBITDA 指标分别为 10.69 倍、11.89 倍和 8.67 倍， 0.03 -0.18 0.04 -0.03
务（X）
EBITDA 利息保障倍数分别为 2.18 倍、2.38 倍和 经营活动净现金/利息
0.64 -5.09 1.00 -1.00
支出（X）
2.76 倍，EBITDA 对债务本息保障程度尚可。2017 EBITDA（亿元） 33.59 45.43 59.80 59.82
年 1~9 月，公司 EBITDA 为 59.82 亿元，同期总债 总债务/EBITDA（X） 10.69 11.89 8.67 7.98
务/EBITDA 指标和 EBITDA 利息保障倍数分别为 EBITDA 利息倍数（X） 2.18 2.38 2.76 3.71
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
7.98 倍和 3.71 倍。
财务弹性方面，目前公司已在 A 股、B 股和 H
图 17：2014～2017.Q3 公司 EBITDA 构成
股三个证券市场发行上市，具有多元化的融资渠
道。同时公司与多家银行建立了长期的战略合作伙
伴关系，截至 2017 年 9 月末获得商业银行授信额
度 742.08 亿元，其中未使用额度 309.11 亿元，备
用流动性较充足。
受限资产方面，截至 2017 年 9 月末，公司将
账面价值 50.11 亿元的固定资产和无形资产作为取
得银行借款及长期应付款的抵押物；公司有 123.03
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 亿元货币资金受限，作为银行承兑汇票、信用证、
经营活动现金流方面，由于 2015 年公司融资 银行借款的保证金以及存款准备金；17.00 亿元应
租赁业务处于业务扩张期，公司持续对外放款，当 收票据受限，作为取得短期借款、开立应付票据、
年经营活动净现金流表现欠佳，随着 2016 年融资 保函、信用证的质押物。
租赁业务增速的放缓以及机制纸业务带来的现金 或有事项方面，截至 2017 年 9 月末，公司无
流入，整体经营性现金流有所改善。2014~2016 年 对外担保，对内担保余额 170.61 亿元，担保比率为
公司经营活动净现金流分别为 9.85 亿元、-97.21 亿 63.20%。被担保对象为公司旗下的 8 家子公司，公
元和 21.53 亿元，同期经营活动净现金/总债务分别 司对其经营状况较为了解，经营较为稳定，但整体
为 0.03 倍、-0.18 倍和 0.04 倍；经营活动净现金/ 担保规模仍较大，中诚信证评对此予以持续关注。
利息支出分别为 0.64 倍、-5.09 倍和 1.00 倍，2016 此外，公司存在一则未决诉讼及仲裁事项，具体进
年公司经营活动净现金流对总债务、短期债务以及 展如下：2016 年 10 月 18 日，公司香港注册地址收
利息支出的覆盖能力有所提升。2017 年前三季度， 到一自称债权人“法定要求偿债书”，要求公司于该
公司融资租赁业务对外放款规模保持扩张，同时原 法定要求偿债书送达之日起二十一天内偿还金额
材料储备增加以应对纸浆价格上涨，另加大了票据 为人民币 16,786 万元及利息、美元 354.89 万元及
使用力度，减少应收票据的贴现，1~9 月经营性现 利息、港币 330.39 万元及利息的债务；2016 年 11
金流呈现大幅净流出，为-16.13 亿元。 月 7 日，公司向香港特别行政区高等法院原诉法庭
申请并取得禁制令“禁止申请人对本公司提出清盘
呈请”。2016 年 11 月 11 日，香港特别行政区高等
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2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
法院原诉法庭作出命令：“（1）于 2016 年 11 月 7 款项。目前公司将会继续与法律顾问商讨相关事
日所发出的禁制令将持续有效，直至法庭作出进一 宜，并积极应对，由于涉诉金额相对较小，预计不
步命令；（2）就禁制令举行的各方聆讯将延至 2017 会对公司正常经营和偿债能力产生重大不利影响，
年 2 月 21 日及 2017 年 2 月 22 日于香港特别行政 但中诚信证评仍将对本次涉诉事项的后续进展予
区高等法院原讼法庭继续进行，并预留 2017 年 2 以持续关注。
月 23 日进行聆讯。” 总体来看，作为造纸行业龙头企业，公司规模
2017 年 2 月 23 日，香港特别行政区高等法院 优势突出，林浆纸一体化优势明显，同时融资租赁
原诉法庭完成关于禁制令的聆讯。2017 年 6 月 14 业务的发展带来了新的利润增长点，整体盈利水平
日，香港特别行政区高等法院原诉法庭向公司法律 处于行业前列。随着公司在建及拟建机制纸和非机
代表发出有关禁制令的通知，驳回了公司的禁制令 制纸项目投资的推进，未来具有较好的发展空间。
申请。2017 年 7 月 7 日，香港高等法院夏利士法官 但另一方面，近年来公司整体负债水平维持在高
就驳回公司禁制令颁下判词。2017 年 7 月 12 日， 位，随着公司各业务板块在建及拟建项目的推进，
公司向香港特别行政区高等法院提出上诉申请。 公司外部融资需求将持续加大，同时在当前环保政
2017 年 6 月 15 日，公司收到 Arjowiggings HKK 策趋严背景下，公司可能面临增加环保投入带来的
2 Limited（以下简称“HKK2”）向香港特别行政区 投资资金压力，或进一步加大公司短期偿付压力。
高等法院提交日期为 2017 年 6 月 15 日的清盘呈请， 考虑到公司经营发展平稳，盈利能力较强，加之融
申请公司偿付 HKK2 经济损失人民币 16,786 万元及 资渠道通畅，财务弹性较好，整体的债务偿还能力
利息、诉讼及其他费用共美元 354.89 万元及利息、 很强。
仲裁费用港币 330.39 万元及利息。根据清盘呈请，
香港特别行政区高等法院将于 2017 年 8 月 23 日进
结 论
行聆讯，并且后续公司有权利就清盘呈请进行抗 综上，中诚信证评评定山东晨鸣纸业集团股份
+
辩，清盘呈请最终是否会被法院批准，将取决于法 有限公司主体信用等级为 AA ，评级展望为稳定；
院的后续审理情况而定。 评定“山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向
在清盘申请人对公司作出清盘呈请后，公司已 合格投资者公开发行公司债券（第一期）”信用级
+
就清盘呈请的潜在影响咨询公司在香港及中国之 别为 AA 。
法律顾问。由于清盘申请人的清盘呈请是依据香港
法例及于香港法院提出，公司经咨询中国法律顾
问，认为该清盘呈请的审理及判决不适用中国法律
的规定，另考虑到该清盘呈请尚有待香港法院进行
审理并作出判定，目前而言中国法律顾问暂无法就
其在中国法律下的影响进行判断。如香港高等法院
日后就清盘呈请作出判决，就该判决在中国法律下
的执行效力，公司将会及时与中国法律顾问根据届
时的实际情况作进一步咨询和分析。
根据夏利士法官于 2017 年 8 月 28 日作出之命
令，截至 2017 年 9 月 11 日，公司已透过一第三方
向香港高等法院存入一笔共港币 389,112,432.44 元
（ 此相 等于 法定要 求偿债 书之 港币 款额及 其由
2016 年 10 月 19 日至 2018 年 8 月 27 日之利息）之
31 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
关于山东晨鸣纸业集团股份有限公司
2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者
本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切关
注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信用
级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时
启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
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2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
附一：山东晨鸣纸业集团股份有限公司股权结构图（截至 2017 年 9 月 30 日）
注：截至 2017 年 12 月 28 日，晨鸣控股合计持有公司股份数量为 535,758,032 股，占公司总股本的 27.67%，其所持有公司
股份累计被质押的数量为 171,599,100 股 A 股，占其持有公司股份的 32.03%，占公司总股本的 8.86%。
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附二：山东晨鸣纸业集团股份有限公司组织结构图（截至 2017 年 9 月 30 日）
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附三：山东晨鸣纸业集团股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2014 2015 2016 2017.Q3
货币资金 547,565.82 898,432.60 1,010,993.03 1,476,729.42
应收账款净额 348,940.94 395,128.80 397,406.51 394,984.03
存货净额 542,074.05 521,091.79 486,266.87 540,815.44
流动资产 2,357,017.55 3,516,385.13 3,576,682.38 4,997,420.59
长期投资 10,908.78 17,949.23 201,225.20 264,932.46
固定资产合计 2,849,469.37 3,003,000.38 3,295,985.65 3,422,614.66
总资产 5,682,202.65 7,796,169.95 8,228,535.45 9,878,922.77
短期债务 2,316,837.63 4,380,196.51 4,123,069.33 4,912,149.40
长期债务 1,274,018.99 1,020,254.17 1,064,077.75 1,453,050.61
总债务（短期债务＋长期债务） 3,590,856.62 5,400,450.69 5,187,147.08 6,365,200.02
总负债 4,247,395.83 6,070,277.31 5,972,049.53 7,179,433.47
所有者权益（含少数股东权益） 1,434,806.82 1,725,892.64 2,256,485.92 2,699,489.30
营业总收入 1,910,167.71 2,024,190.61 2,290,711.82 2,192,920.08
三费前利润 368,754.42 534,419.60 686,833.86 713,157.56
投资收益 6,903.56 8,871.55 8,436.99 12,134.82
净利润 45,330.89 97,793.16 202,260.58 272,425.82
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 335,947.98 454,254.92 598,015.28 598,238.67
经营活动产生现金净流量 98,539.97 -972,136.35 215,304.93 -161,313.97
投资活动产生现金净流量 -307,326.94 -346,058.55 -366,745.42 -148,393.44
筹资活动产生现金净流量 232,835.16 1,406,367.42 162,956.56 485,903.26
现金及现金等价物净增加额 24,956.39 91,201.06 9,175.36 173,360.86
财务指标 2014 2015 2016 2017.Q3
营业毛利率（%） 19.78 27.06 31.08 33.26
所有者权益收益率（%） 3.16 5.67 8.96 13.46
EBITDA/营业总收入（%） 17.59 22.44 26.11 27.28
速动比率（X） 0.65 0.62 0.66 0.81
经营活动净现金/总债务（X） 0.03 -0.18 0.04 -0.03
经营活动净现金/短期债务（X） 0.04 -0.22 0.05 -0.04
经营活动净现金/利息支出（X） 0.64 -5.09 1.00 -1.00
EBITDA 利息倍数（X） 2.18 2.38 2.76 3.71
总债务/EBITDA（X） 10.69 11.89 8.67 7.98
资产负债率（%） 74.75 77.86 72.58 72.67
总资本化比率（%） 71.45 75.78 69.69 70.22
长期资本化比率（%） 47.03 37.15 32.05 34.99
注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2、2015~2016年末和2017年9月末其他流动负债中短期融资券及超短期融资券，进行相关财务指标计算时计入短期债务；
2014年末其他非流动负债中中期票据和私募债，2015年末其他非流动负债中中期票据，2017年9月末其他非流动负
债中理财直接融资工具，2016年末和2017年9月末长期应付款中设备售后直租款以及2015~2016年末和2017年9月末
长期应付款中国开专项资金，进行相关财务指标计算时均计入长期债务；
3、2017年前三季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务和总债务/EBITDA指标经年
化处理。
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附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
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附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考
虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
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