坤元资产评估有限公司
Canwin Appraisal Co., Ltd.
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对《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》
（182344 号）中评估相关问题之回复
中国证券监督管理委员会：
由杭州中泰深冷技术股份有限公司（以下简称“上市公司”或“中泰股份”）转来
的贵委员会下发的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（182344
号）（以下简称“通知书”）奉悉。本评估公司承办资产评估师已对通知书中所涉及
的资产评估方面的问题进行了审慎核查，现回复如下，请予审核。
问题 1.申请文件显示，山东中邑及其子公司已取得 4 项特许经营权，其中 3 项
已签订特许经营协议，临邑中邑燃气有限公司（以下简称临邑中邑）未与相关主管
部门签署特许经营协议。请你公司补充披露：1）临邑中邑未签订特许经营协议的
原因及后续安排，是否影响其特许经营权的合规性和稳定性。2）上述特许经营协
议是否需履行许可或备案程序，如需，进一步披露最新办理情况。3）上述特许经
营权是否为对应地域范围内有关业务的独家经营权，标的资产是否存在竞争对手或
潜在竞争对手。4）变更特许经营权需履行的程序，上述特许经营协议是否存在违
约或终止的风险，山东中邑特许经营权范围是否稳定。5）上述事项对标的资产持
续盈利能力、盈利预测准确性的影响。请独立财务顾问、律师和评估师核查并发表
明确意见。
【回复】
5.上述事项对标的资产持续盈利能力、盈利预测准确性的影响
（1）特许经营权及运营状况较为稳定，对标的公司持续盈利能力具有保障
临邑中邑已取得临邑县区域内的相关燃气经营许可证，主管部门亦确认了其管
1
道天然气的特许经营。正常情况下，其所取得的管道气特许经营权实质为区域内的
独家经营权。临邑中邑未签订特许经营协议不会对其在临邑县范围内从事管道天然
气业务及持续能力产生不利影响。
经过与中石油、中石化等供气单位的多年友好合作，山东中邑已与其形成稳定
的供气关系，较为充足的气源供应持续保障着公司的稳定运营。山东中邑通过其稳
定的质量及气源保障、快速灵活的响应、良好的服务，客户队伍持续壮大，销售收
入不断良性快速增长。另外，公司形成了一套行之有效的内控机制，规范施工，规
范运行，历史上未出现重大质量、安全事故，亦未擅自停业、歇业，在获取正常的
经济利益的同时，持续保障着社会公共利益，赢得了政府主管部门和当地用户的高
度认可，为其持续盈利提供了强大助力。
综上，山东中邑具有较强的持续经营能力，其评估基准日的特许经营权瑕疵事
项应无实质影响。
（2）盈利预测准确性考虑
自成立以来，山东中邑一直稳定经营至今，其特许经营权、实际运营状况等可
持续保障公司的稳定经营。评估师在对山东中邑的历史业绩、竞争优势、行业政策、
区域经济发展、天然气供应、客户增长、成本及费用管控等情况进行了细致分析及
调查基础上，对未来各期盈利进行了较为充分、合理地预测。
另外，本次评估进行了“被评估单位及各子公司、各气站的《燃气经营许可证》
（或《燃气（供应站）经营许可证》）、《气瓶充装许可证》、《移动式压力容器
充装许可证》可按预期办理，且有效期满后均能正常续期，不会对正常的生产经营
造成影响”的相关假设，并在折现率之公司特有风险的确定时，适当考虑了其特许
经营风险等的相关影响。
综上，本次对标的公司的盈利预测进行了较为充分、合理地预测，并合理地进
行了评估假设，在评估值的确定中适当考虑了相关风险，评估值具有合理性。
6.请评估师核查并发表明确意见
经核查，评估师认为，山东中邑具有较强的持续经营能力。本次已对其盈利进
行了较为充分、合理地预测，并在评估值的确定中适当考虑了相关风险的影响，评
估作价具有合理性。上述事项不会对其持续盈利能力及盈利预测的准确性造成实质
影响。
2
问题 16.申请文件显示，1）标的资产采用收益法评估结果作为最终评估结论。
截至评估基准日，山东中邑净资产账面价值 54,053.77 万元，收益法评估值 145,800
万元，评估增值 91,746.23 万元，增值率 169.73%。2）交易完成后，上市公司将新
增商誉 7.88 亿元。请你公司：1）结合山东中邑的历史业绩、竞争优势、行业政策、
区域经济发展、客户增长等情况补充披露本次评估增值率较高的原因及合理性。2）
补充披露备考报表商誉的具体确认依据，是否已充分识别山东中邑相关可辨认净资
产的公允价值，并进一步补充披露假设交易在报告期末实施，备考合并报表的商誉
确认金额，量化分析商誉减值对上市公司盈利影响并充分揭示风险。请独立财务顾
问、评估师和会计师核查并发表明确意见。
【回复】
1．结合山东中邑的历史业绩、竞争优势、行业政策、区域经济发展、客户增
长等情况补充披露本次评估增值率较高的原因及合理性。
（1）有利于标的公司持续增长的外部因素
1）天然气行业整体处于快速发展期
世界各国的天然气行业发展大致可划分为三个周期：启动期、发展期和成熟期。
行业发展周期的特征及典型国家的天然气行业发展情况如下：
纵观世界各国的天然气行业发展，快速发展周期基本均为 30 年左右。发展期内，
天然气呈现出供需两旺、快速增长的局面。美国是天然气普及发展的典型国家，在
25 年快速增长期内，天然气消费增量年均超过 190 亿方，平均增速超过 7%，高于
同期美国整体的 GDP 增速。
我国天然气行业发展起步较晚，与石油、煤炭相比，天然气消费占比较低。以
3
2004 年西气东输管线贯通作为起始点，我国正处在天然气行业的快速发展周期。按
照发达国家的天然气行业发展规律，气化率达到 70%以后开始进入天然气行业的成
熟期。根据国家发改委发布的《天然气发展“十三五”规划》，2015 年我国气化率仅
为 42.8%，规划至 2020 年国内天然气综合保供能力相比 2015 年增加 1,670 亿立方
米达到 3,600 亿立方米时，方可将气化率提高至 57%。
综上所述，参照发达国家经验，我国天然气行业整体仍在发展的初期阶段，行
业具有较大的增长空间。
2）产业政策扶持天然气行业持续快速发展
天然气是清洁、高效的低碳能源，我国始终鼓励天然气的开采和应用。近年来，
国家和地方政府及有关部门陆续出台多项产业政策扶持天然气行业的持续快速发展：
序号 出台时间 出台机构 政策名称 主要内容
能源发展战略行 大力发展天然气，提高天然气消费比重，到 2020
1 2014.11 国务院办公厅 动 计 划 年，天然气在一次能源消费中的比重提高到 10%
（2014-2020 年） 以上
能源发展“十三 逐步降低煤炭消费比重，提高天然气和非化石能
2 2016.12 国家发改委
五”规划 源消费比重，2020 年天然气消费比重达到 10%
要求以提高天然气在一次能源消费结构中的比重
为发展目标，大力发展天然气产业， 逐步将天然
气培育成主体能源之一；
城镇人口天然气气化率将由 2015 年的 42.8%提升
天然气发展“十三
3 2017.01 国家发改委 至 2020 年的 57%；
五”规划
气化人口由 2015 年的 3.3 亿人提升至 2020 年的
4.7 亿人；
天然气综合保供能力达到 3,600 亿立方米以上，比
2015 年消费量增加 1,670 亿立方米
未来逐步将天然气培育成为我国现代清洁能源体
系的主体能源之一，到 2020 年， 天然气在一次
加快推进天然气
4 2017.06 国家发改委 能源消费结构中的占比力争达到 10%左右，到
利用的意见
2030 年，力争将天然气在一次能源消费中的占比
提高到 15%左右。
合理组织气源、提高天然气管网覆盖率，进一步
加快推进天然气
拓展天然气在城镇、乡村、工业、交通和天然气
5 2017.01 山东省发改委 利用发展的指导
发电等领域的应用范围，扩大市场容量，提高天
意见
然气在能源消费结构中的比重
山东省石油天然 2015 年山东省天然气消费量为 80 亿立方米。2020
6 2017.01 山东省发改委 气中长期发展规 年，山东省天然气需求量为 250 亿立方米；到 2030
划（2016-2030 年） 年，山东省天然气需求量为 470 亿立方米
综上所述，基于优化能源结构、提高城镇化率以及环保的需要，国家及地方政
4
府均通过出台长期性、持续性的产业政策大力支持天然气的进一步普及应用，行业
发展空间宽广。
3）区域稳定向好的经济环境以及特有的环保政策有利于推动标的公司业绩增
长
标的公司主要在德州市及周边地区从事城镇燃气业务。
德州市总体经济发展稳定。根据德州市统计局的统计，2017 年德州市实现地区
生产总值（GDP）3,140.18 亿元，同比增长 7.3%。其中，工业和服务业增加值分别
同比增长 6.9%和 8.6%；2018 年德州市实现地区生产总值（GDP）3,380.30 亿元，
按可比价格计算，增长 6.7%。其中，工业和服务业增加值分别同比增长 6.7%和 7.6%。
德州市 2018 年房地产开发投资 299.28 亿元，比上年提高 17.3 个百分点。其中，住
宅投资增长 29.1%。商品房销售面积 815.56 万平方米，增长 14.4%，其中住宅销售
面积增长 52.8%。总体而言，德州市经济增速高于全国平均水平，并呈现良好态势。
除此之外，德州市属于京津冀协同发展示范区，是大气污染传输通道城市（“2+26”
城市）之一。京津冀地区和“2+26 城市”是全国环保整治的重点标杆区域，区域内出
台的各项具体量化的环保政策有利于天然气的普及应用，有利于推动标的公司业绩
增长，具体如下：
序号 出台时间 出台机构 政策名称 主要内容
京津冀及周边
环保部、发改委、工 加大天然气、液化石油气、煤制天然气、太阳能等
地区落实大气
1 2013.09 信部、财政部、住建 清洁能源的供应和推广力度，逐步提高城市清洁能
污染防治行动
部、能源局 源使用比重。
计划实施细则
“2+26”城市列为北方地区冬季清洁取暖规划首批实
环保部、发改委、财 施范围。传输通道其他按照宜气则气、宜电则电的
政部、能源局、北京 原则，每个城市完成 5 万-10 万户以气代煤或以电代
市政府、天津市政 京津冀及周边 煤工程。
府、河北省政府、山 地区 2017 年大 “2+26”城市实现煤炭消费总量负增长。以电、天然
2 2017.03
西省政府、山东省政 气污染防治工 气等清洁能源替代的散煤量，可纳入新上热电联产
府、河南省政府 作方案 项目煤炭减量平衡方案。新增居民建筑采暖要以电
力、天然气、地热能、空气能等采暖方式为主。
加大天然气保供力度，中石油、中石化、中海油等
确保给予区域内城市提供持续稳定气源保障。
环保部、发改委、财 京津冀及周边
全面完成以电代煤、以气代煤任务；
政部、能源局、北京 地区 2017-2018
3 2017.10 进一步扩大燃煤小锅炉淘汰范围。山东省淘汰行政
市政府、天津 市政 年秋冬季大气
区域内 10 蒸吨及以下燃煤锅炉
府、河北省政府、山 污染综合治理
5
西省政府、山东省政 攻坚行动方案
府、河南省政府
加快调整能源结构。坚持以供定需、以气定改，各
环保部、发改委、财
京津冀及周边 地根据年度和采暖季新增气量合理确定“煤改气”户
政部、能源局、北京
地区 2018-2019 数；
市政府、天津 市政
4 2018.09 年秋冬季大气 加快清洁燃料替代。对以煤、石油焦、渣油、重油
府、河北省政府、山
污染综合治理 等为燃料的加热炉、热处理炉、干燥炉(窑)等，加大
西省政府、山东省政
攻坚行动方案 使用天然气、电等清洁能源以及利用工厂余热、热
府、河南省政府
电厂供热等进行替代。
综上所述，标的公司主要业务集中在德州市及周边地区。该区域稳定向好的经
济环境以及特有的环保政策有利于推动标的公司业绩增长。
（2）有利于标的公司持续增长的内部因素
1）竞争优势较为突出
经查询，德州市经营城镇燃气的公司有二十多家，多数主要经营区域仅涉及少
数区县，管网规模等经营设施与标的公司相比存在明显差距。另外，德州市规模较
大的燃气公司中，亦有部分为公司的稳定客户。总体而言，标的公司在德州市具有
较为明显的竞争优势。具体表现在：
A.管网规模及区域优势
作为城镇燃气运营商，管网长度和覆盖范围很大程度上决定山东中邑的经营规
模以及拓展空间。山东中邑自 2010 年开始，已先于其他城市燃气公司前瞻性的开始
大量铺设高压管线与中石油、中石化的高压长输管网对接，保证气源的顺利供应。
而若目前铺设同等压力和长度的高压管线，由于城市规划已趋成熟，不但建设周期
具备不确定性，铺设成本相应也大幅增加。这在一定程度上，既保证了山东中邑气
源的稳定，也抢先一步占据了市场份额。山东中邑自成立以来进行了一系列高强度、
前瞻性的管网投资。截至目前，山东中邑拥有高压管网近 500 公里，管网基本覆盖
德州市全域且辐射至滨州、沧州等周边地区，山东中邑天然气高压管网布局如下图
所示：
6
山东中邑的管线基本延伸到了德州市除齐河、武城县以外的所有区域，不但可
以保障特许经营权区域内客户的用气需求，也具备了向其他无高压管线的中、小城
市燃气公司进行分销的能力。同时，山东中邑的高压管线已向外延伸并辐射至滨州、
东营、沧州、衡水、济南等区域，该等区域聚集了大量的化工、炼化等企业，由于
气代油、气代煤政策的推进，该区域用气量大幅增加，急需在现有气源之外寻求具
有价格优势的补充气源。山东中邑的高压管网已基本铺设就位，在能从上游获取更
多具备成本优势的充足气源前提下，可随时向外扩张争取优质客户，以提高公司销
售收入，增厚公司利润。
综上，山东中邑管网覆盖范围广、涉及人口多、区域工商业发展形式良好，为
未来发展提供了基本条件。同时，山东中邑管网覆盖区域主要为“京津冀大气污染
传输通道”城市（“2+26”城市），天然气行业在该区域的发展受《京津冀及周边地
区 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》《京津冀及周边地区
2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》等区域性产业政策的特别扶
7
持，又为山东中邑的收入增长提供有利的政策条件。
B.销售规模及气源优势
标的公司是德州市及周边地区销售规模较大的城镇燃气公司。根据山东省发改
委发布的《山东省储气设施规划建设方案（2018～2020 年）》，2017 年度德州市天
然气需求量为 8.4 亿立方米，标的公司天然气销售量（不含 LNG）约 4.7 亿立方米。
标的公司市场占有率较高。
相对较大的销售规模和市场占有率有利于保障标的公司向上游气源供应商获取
气源的能力。2017 年下半年以来，天然气市场供求关系相对紧张，气源保障为标的
公司持续拓展下游客户提供了有利条件。
C.业务布局优势
标的公司形成了较完整的下游天然气利用产业体系，除管道天然气外，还包括
便利的 CNG 采供等业务布局。
依托上述业务布局优势，标的公司能够可突破管网覆盖的限制，通过有效的
CNG 补充，提升标的公司的旺季调峰能力，增强对管道气客户的保供能力。
D.品牌和管理优势
标的公司经过 10 多年的发展，凭借其优质的供气服务、安全生产管理能力和售
后服务响应能力形成了良好的口碑。公司管理团队人员稳定，在天然气领域拥有丰
富的业务运作经验和优秀的经营管理能力，在德州市范围内拥有一定的品牌及管理
优势。
综上，标的公司于所在区域，在气源、市场占有率、布局、品牌等方面拥有较
强的核心竞争力，有利于保障公司的长远稳定发展。
2）历史业绩增长形势良好
标的公司系德州市乃至山东省内较具规模的城镇燃气供应商。报告期内，标的
公司业绩增长形势良好，具体表现为如下几个方面：
A. 天然气销售收入及天然气销量持续较快增长
报告期内，受工业“煤改气”“气代煤”村村通政策、德州工业化进程及当地
经济发展的影响，山东中邑天然气销售量、主营业务收入保持较快增长，具体情况
如下：
8
项目 2016 年度 2017 年度 2018 年度
天然气销量（万立方米）（不含 LNG） 32,397.16 47,312.52 59,001.51
增长率 56.73% 31.24%
主营业务收入（万元） 72,647.26 113,861.57 149,436.28
目前的行业利好政策及区域发展状况预计在未来年度仍将大概率得以延续，凭
借公司的较强的议价能力和成本、费用管控水平，结合近年来良性发展的实际状况，
预计公司未来年度盈利情况仍将保持良好态势。
B.管网规模及气源优势实现一定的外溢效应
近年来，随着管网的不断延伸和完善，标的公司高压管网互联互通程度较高。
依托管网规模及气源优势，标的公司陆续向周边地区输出天然气商品，销售半径不
断扩大，规模优势实现一定的外溢效应。2016 年以来，标的公司在周边地区主要新
增的客户情况如下：
序号 分销客户名称 客户所在区域 首次供气时间
1 山东金捷燃气有限责任公司 济南市 2016 年 1 月
2 乐陵中燃城市燃气发展有限公司 德州市乐陵市 2016 年 6 月
3 宁津天科燃气有限公司 德州市宁津县 2016 年 7 月
4 德州京通燃气有限公司 德州市德城区 2016 年 9 月
5 德州中裕燃气有限公司 德州市德城区 2016 年 11 月
6 利津中邑燃气有限公司 东营市利津县 2016 年 11 月
7 阳信港华燃气有限公司 滨州市阳信县 2017 年 3 月
8 德州市燃气总公司 德州市德城区 2017 年 5 月
9 庆云奥德能源有限公司 德州市庆云县 2017 年 8 月
10 沾化久泰燃气有限公司 滨州市 2018 年 1 月
11 中国石化胜利油田天然气销售有限公司 东营市 2018 年 1 月
12 山东伟润燃气有限公司 滨州市 2018 年 11 月
标的公司凭借管网规模及气源优势带来的外溢效应，业务已不局限于特许经营
区域以内。伴随标的公司管网规模及气源优势的进一步扩大，上述业务范围扩张的
趋势预计能够延续。
3）期后客户增长幅度保持延续
2018 年下半年以来，标的公司新签接驳合同情况如下：
序号 客户名称 备注
1 德州环亚公路工程材料有限公司 已供气
2 陵县华东纸制品有限公司 已供气
3 德州市陵城区宏象干洗店 已供气
4 德州东方英宝联合技术有限公司 已供气
5 德州德凯农业科技发展有限公司 已供气
9
序号 客户名称 备注
6 德州天恩饲料有限公司 施工中
7 德州致康食品有限公司 已供气
8 德州聚润德无纺制品有限公司 已供气
9 德州人杰玻璃制品有限公司 施工中
10 德州市陵城区浩启水洗房 施工中
11 德州新地化工有限公司 施工中
12 德州市陵城区中聚肉食品加工厂 已供气
13 山东午阳化工股份有限公司 施工中
14 德州市德达益远投资有限公司 施工中
15 山东奥福环保科技股份有限公司 已供气
16 山东旭日石墨新材料科技有限公司 已供气
17 山东天齐明达住工科技有限公司 已供气
18 临邑县五香老头炒货加工厂 已供气
19 临邑县盘古灯饰有限公司 已供气
20 临邑秋茂粮食加工厂 已供气
21 山东麦王食品有限公司 施工中
22 临邑永顺达化工有限公司 施工中
23 临邑昌运粮食种植专业合作社 施工中
24 山东海能科学仪器有限公司 施工中
25 山东信立泰药业有限公司 施工中
26 临邑绿地生物科技有限公司 施工中
27 樱桃谷农场（山东）有限公司 施工中
28 德州源融食品有限公司 施工中
29 济南市商河恒泰供热有限公司 已供气
30 索通齐力炭材料有限公司 已完工但未供气
31 临邑县金秋棉业有限公司 已供气
32 临邑禹王植物蛋白有限公司 施工中
33 山东珍仁量食品科技有限公司 已供气
34 索通发展股份有限公司 （增加报警器的合同） 已供气
35 山东禾味奇食品有限公司 施工中
36 山东味库食品有限公司 施工中
37 临邑顺驰五金制品有限公司 已供气
38 临邑腾飞工艺品有限公司 已供气
39 临邑诚盛商贸有限公司 已供气
40 禹城市辛店镇兴邦养殖专业合作社 施工中
41 索通更换流量计合同 施工中
42 天鼎丰非织造布有限公司（增加报警器的合同） 已供气
43 临邑福康食品有限公司（增加报警器的合同） 已供气
44 六合鸭血厂 施工中
45 德州祥裕纸业有限公司（改管线的合同） 施工中
46 临邑红磨坊食品厂 施工中
47 山东德百温泉生态科技有限公司 已供气
10
序号 客户名称 备注
48 夏津县公安局苏留庄派出所 已供气
49 夏津金固新型建材有限公司 已供气
50 夏津县第三中学 已供气
51 夏津县公安局双庙派出所 已供气
52 夏津县双庙镇人民政府 已供气
53 夏津德百房地产开发有限公司（德百旅游小镇锅炉房） 已供气
54 夏津县鲁麦园食品厂 已供气
55 夏津县人民法院(苏留庄法庭） 已供气
56 夏津佰麦香食品有限公司 已供气
57 青银高速夏津县治安检查站 已供气
58 夏津龙华油脂有限公司 已供气
59 夏津县市场监督管理局（东李、苏留庄、新盛店、双庙） 已供气
60 王付英浴池（君强浴池） 已供气
61 山东汇富盛生物科技有限公司夏津分公司 已供气
62 山东康业食品有限公司 已供气
63 德州盈辉无纺布有限公司 已供气
64 德州德久食品有限公司 已供气
65 德州福达金属制品有限公司 已供气
66 德州锋博木制品有限公司 已完工
67 德州兴隆皮革制品有限公司 已供气
68 北京世纪爱普森能源环保技术有限公司 已完工
接驳为供气的前道环节，该等期后新增接驳客户中，大部分已实现了供气收入，
上述新增客户将对预测利润提供进一步的保障。
综上所述，标的公司受有利外部因素（天然气行业增速较快、产业政策鼓励、
区域经济发展向好以及煤改气的环保政策的推动）和内部因素（区域及管网规模优
势、销售规模及气源优势等竞争优势、历史业绩快速增长及新开发客户增加）的驱
动，收入和利润呈快速增长趋势，因此本次评估增资率较高，具有其合理性。
2. 补充披露备考报表商誉的具体确认依据，是否已充分识别山东中邑相关可辨
认净资产的公允价值，并进一步补充披露假设交易在报告期末实施，备考合并报表
的商誉确认金额，量化分析商誉减值对上市公司盈利影响并充分揭示风险。
（1）备考报表商誉的具体确认依据
根据《企业会计准则第 20 号——企业合并》应用指南规定：非同一控制下的控
股合并，母公司在购买日编制合并资产负债表时，对于被购买方可辨认资产、负债
应当按照合并中确定的公允价值列示，企业合并成本大于合并中取得的被购买方可
11
辨认净资产公允价值份额的差额，确认为合并资产负债表中的商誉。
本次交易的合并成本根据交易双方最终确认的成交价格确定，被购买方可辨认
净资产公允价值根据山东中邑经审计的净资产并结合我公司出具的《资产评估报告》
（坤元评报字〔2018〕600 号）中资产基础法评估增值等因素调整后确定。
鉴于本次重组交易尚未实施，根据《备考审阅报告》（天健审[2018]8205 号）：
可辨认净资产为重组方按交易完成后享有的山东中邑于重组交易评估基准日（2018
年 6 月 30 日）的可辨认净资产公允价值确定，该可辨认净资产公允价值根据 2018
年 6 月 30 日经审计的净资产并考虑资产基础法下的固定资产、无形资产等评估增值
调整后确定为 66,695.15 万元，相应山东中邑公司 100%股权的可辨认净资产公允价
值为 66,695.15 万元。
商誉具体计算过程如下：
单位：万元
项目 金额
合并成本（①） 145,500.00
2018 年 6 月 30 日山东中邑账面净资产（②） 54,053.77
可辨认净资产的评估增值（③） 12,641.38
山东中邑可辨认净资产公允价值（④=②+③） 66,695.15
商誉（⑤=①-④） 78,804.85
（2）是否已充分识别山东中邑相关可辨认净资产的公允价值
评估人员经现场调查，从内外部渠道获取了相关资料，对山东中邑基准日财务
报表中反映的各项资产、负债及可能拥有的（商誉外）账外资产进行了识别、辨认
和评估，资产基础法下各资产、负债的评估结果如下：
单位：万元
项 目 账面价值 评估价值 增减值 主要变动原因
一、流动资产 34,948.33 34,948.33
二、非流动资产 37,177.46 49,818.84 12,641.38
长期投资账面值中未包含被投资单位截至评估
其中：长期股权投资 28,270.80 37,116.55 8,845.75
基准日累积产生的收益增值。
建筑物类固定资产评估增值的主要原因是建材
价格、人工市场价格的波动，适当考虑了利息
及利润，经济使用年限和会计折旧年限差异共
固定资产 7,727.29 11,496.63 3,769.34
同所致。
设备类固定资产评估增值的主要原因系评估中
采用的主要设备经济使用年限大于企业会计的
12
折旧年限及价格变动共同所致。
在建工程 155.44 155.44
无形资产 678.71 705.00 26.29 土地使用权评估增值的原因系土地价格上涨所
其中：土地使用权 678.71 705.00 26.29 致。
递延所得税资产 145.95 145.95
资产总计 72,125.79 84,767.17 12,641.38
三、流动负债 18,072.02 18,072.02
负债合计 18,072.02 18,072.02
股东权益合计 54,053.77 66,695.15 12,641.38
1）依据《资产评估执业准则——企业价值》（中评协〔2018〕38 号）、《资
产评估执业准则——不动产》（中评协〔2017〕38 号）、《资产评估准则——机器
设备》（中评协〔2017〕39 号）、《资产评估价值类型指导意见》（中评协〔2017〕
47 号），评估专业人员对山东中邑的长期股权投资、建筑物类固定资产、设备类固
定资产及无形资产—土地使用权等进行了评估，其中长期股权投资除对尚未实际经
营且未设立财务账套的山东海洋中邑清洁能源有限公司之投资评估为零外，其他均
以被投资单位评估后的股东权益中被评估单位所占份额确定评估值；建筑物类固定
资产及设备类固定资产根据资产的重置价值及成新率的乘积确定评估值；无形资产
—土地使用权采用市场法确定评估值。另外，对于其他账面资产、负债均以基准日
的权益或义务确定评估值。
综上，评估师对截至 2018 年 6 月 30 日山东中邑财务报表中已确认的各项资产
及负债的市场（公允）价值进行了合理评估。
2）经核查，山东中邑于评估基准日不存在未在财务报表中确认的符合资产、负
债确认条件的有形资产或相关负债。
3）在可辨认无形资产辨认过程中，评估师依据《资产评估准则——无形资产》
《专利资产评估指导意见》《著作权资产评估指导意见》《商标资产评估指导意见》
等进行了核查分析，山东中邑无专利、著作权、商标等。另外，山东中邑虽拥有燃
气经营的相关技术，但考虑到该等技术系行业大、中型企业的普遍掌握的常规技术，
其技术本身并不具备显著的超额收益价值。当然，如何培养大量的一线人员熟练掌
握、高效运用上述技术，对企业的持续良性运营至关重要，其属于管理范畴，已在
商誉中一并考虑。
对于山东中邑取得的管道天然气特许经营权、燃气经营许可、燃气（供应站）
13
经营许可、移动式压力容器充装许可、气瓶充装许可等相关特许经营权及资质，鉴
于特许经营权及资质是公司获得经营相关业务的行政许可，根据相关法律、法规，
无法单独对外转让产生收益。且该等特许经营权与资质需与企业其他资产共同投入
运营并发挥作用，仅拥有其而没有良好的供应商及客户关系、完善的采购及销售网
络、优质的人力资源、健全的管理及内控机制、卓越的管理者才能、良好的口碑及
品牌，或具备了上述资源但无法发挥协同效应，均无法给企业带来超额收益，因此
特许经营权与资质的价值难以单独量化。同样，对销售网络、客户关系、合同权益
等，亦无法单独对外转让或予以量化。故上述各类账外无形资产，其价值已一并包
含于企业的商誉价值之中，不能单独计量确认。
综上，本次已对可辨认净资产进行了充分识别及确认。
3．量化分析商誉减值对上市公司盈利的影响并充分揭示风险
（1）商誉减值的量化分析
根据《企业会计准则第 8 号—资产减值》的规定：“因企业合并所形成的商誉，
无论是否存在减值迹象，每年都应当进行减值测试。资产组或者资产组组合的可收
回金额低于其账面价值的，应当确认相应的减值损失。”
本次交易中，与商誉相关的资产组或资产组合可收回金额主要与本次交易过程
中标的公司未来期间的经营业绩相关。若标的公司未来期间经营业绩未达到本次交
易中以收益法评估测算所依据的各期净利润预测值，将可能会引起标的公司作为整
体资产组未来期间自由现金流量降低，进而导致在进行商誉减值测试时，与标的公
司商誉相关的资产组或资产组组合可收回金额低于其账面价值，标的公司将会因此
产生商誉减值损失。
据此，现就商誉减值对上市公司未来经营业绩产生的影响进行敏感性分析。
（2）对上市公司净利润影响的敏感性分析的假设
1）假设未来期间在预测资产组可回收金额过程中所采用的评估方法、其他参数
及可比公司等与本次评估相同；
2）假设标的公司经营情况变化趋势稳定，不存在利润承诺期届满减值测试时改
变变化趋势的情况；
3）假设各预测期及永续期的净利润同比例下降，且企业自由现金流量只受净利
润影响；
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4）假设不考虑标的公司自身及所处外部环境发生重大变化的因素影响。
（3）商誉减值对上市公司归属母公司净利润影响的敏感性分析如下表所示：
单位：万元
假设减值比例 减值金额 对上市公司净利润的影响
1% -788.05 -788.05
5% -3,940.24 -3,940.24
10% -7,880.49 -7,880.49
20% -15,760.97 -15,760.97
根据上述测算，由于本次交易产生商誉金额较大，若以后年度商誉减值测试出
现商誉减值的情形，将对上市公司的经营业绩产生不利影响。
（4）商誉减值的风险提示
本次交易已在重组报告书“重大风险提示”中对商誉减值进行风险提示，具体内
容如下：
“本次交易系非同一控制下的企业合并，根据《企业会计准则》，购买方对合
并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，即标的资产
交易价格超出可辨认净资产公允价值部分形成新增商誉。本次交易形成的商誉不作
摊销处理，但需在未来每年年终进行减值测试。根据备考审阅报告，本次交易完成
后上市公司报告期期末将新增商誉 7.88 亿元，因此，若标的资产在未来的经营过程
中不能较好地实现预期收益，那么本次交易形成的商誉将面临减值风险，进而对上
市公司的资产情况和经营业绩造成不利影响。”
4.请评估师核查并发表明确意见
经评估师核查：标的公司受有利外部因素（天然气行业增速较快、产业政策鼓
励、区域经济发展向好以及煤改气的环保政策的推动）和内部因素（区域及管网规
模优势、销售规模及气源优势等竞争优势、历史业绩快速增长及新开发客户增加）
的驱动，收入和利润呈快速增长趋势，因此本次评估增资率较高，具有其合理性。
本次评估已充分识别山东中邑相关可辨认净资产的公允价值，商誉的具体确认依据
合理，商誉减值将对上市公司盈利产生较大的影响，重组报告书已对此风险进行了
披露。
问题 17.申请文件显示，2017 年 12 月通过股权转让和增资，金晟硕琦以 6 亿元
15
取得山东中邑 33.33%股权。增资后山东中邑整体估值 18 亿元。2）本次交易山东
中邑 100%股权交易价格 14.55 亿元，金晟硕琦与其他交易对方实行差异化定价。
请你公司：1）补充披露前次增资的作价依据，是否经过评估，本次交易估值较前
次降低的原因，是否已经对金晟硕琦的退出进行过约定。2）本次交易实行差异化
定价的原因，是否与前次增资和股权转让相关，交易双方之间是否存在其他未披露
的协议或安排。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
【回复】
1.补充披露前次增资的作价依据，是否经过评估，本次交易估值较前次降低的
原因，是否已经对金晟硕琦的退出进行过约定
2017 年 12 月，金晟硕琦通过认缴标的公司 1,618 万元出资额及向四名自然人股
东收购山东中邑 8,088 万元出资额，合计出资 6 亿元取得山东中邑 33.33%的股权。
山东中邑股权转让及增资情况如下：
本次转让前 股权转让 增资 本次变更后
股东名称 出资比 出资额（万 出资比
出资额（万元） 出资额（万元） 出资额（万元）
例（%） 元） 例（%）
金晟硕琦 - - 8,088.00 1,618.00 9,706.00 33.33
刘立冬 11,081.90 40.30 -4,848.00 6,233.90 21.41
卞传瑞 8,273.65 30.09 -1,616.00 6,657.65 22.86
王胜 6,530.12 23.75 -797.00 5,733.12 19.69
颜秉秋 1,614.33 5.87 -827.00 787.33 2.70
合计 27,500.00 100.00 0.00 1,618.00 29,118.00 100.00
此次股权转让和增资的定价均为 6.18 元/单位注册资本，本次增资前，山东中邑
100%股权的估值为 17 亿元，增资后的估值为 18 亿元。此次股权转让及增资的估值
系山东中邑原股东与新股东金晟硕琦基于企业经营情况、业绩承诺、燃气行业 A 股
二级市场估值等为基础进行充分沟通后，协商一致的结果。此次交易中，标的资产
未进行评估；刘立冬及卞传瑞承诺山东中邑 2018-2020 年扣除非经常性损益后的净
利润分别为 1.05 亿、1.35 亿及 1.65 亿（三年平均承诺利润 1.35 亿/年），本次增资
前估值 17 亿约为年平均承诺利润的 12.59 倍。
一方面，2017 年 12 月以来，创业板指数、A 股二级市场燃气行业及上市公司
估值总体出现较大幅度下调。另一方面，本次交易中，交易双方参考评估机构依据
收益法的专业估值最终确定交易价格为 14.55 亿元，是合理的，也有利于保护上市
16
公司股东利益。
交易双方未对金晟硕琦的退出进行过约定；本次交易后，金晟硕琦将收到 6 亿
元现金对价，同时不存在其他经营性业务，上市公司计划与金晟硕琦其他合伙人协
商按照《有限合伙协议》的约定针对金晟硕琦资金进行清算分配。
2.本次交易实行差异化定价的原因，是否与前次增资和股权转让相关，交易双
方之间是否存在其他未披露的协议或安排
本次交易实行差异化定价与前次增资和股权转让估值有关，具体原因如下：
（1）2017 年 12 月，金晟硕琦通过向四名自然人股东收购山东中邑 8,088 万元
出资额及增资 1,618 万元，合计取得山东中邑 33.33%的股权。金晟硕琦收购股权和
增资的定价均为 6.18 元/单位注册资本，合计出资 6 亿元，其中股权转让对价款为 5
亿元、增资款为 1 亿元；本次增资前，山东中邑 100%股权的估值为 17 亿元，增资
后的估值为 18 亿元。
（2）2017 年 12 月以来，创业板指数（399006）、燃气生产和供应行业指数（812045）
及上市公司股价出现较大幅度下调，从 2017 年 10 月 11 日（前次股权交易的合同签
署日）至 2018 年 12 月 6 日（本次交易的合同签署日）降幅分别为 29%、22%及 35%。
（3）本次交易中，根据交易对手方所转让的股权比例及交易对价，五位交易对
手方每股转让价格情况如下：
持有标的公司 持有标的公司 每单位注册资本转让价格
交易对方 交易对价(万元)
股权比例 出资额 （元）
金晟硕琦 33.33% 9,706.00 60,000.00 6.18
刘立冬 21.41% 6,233.90 27,457.16 4.40
卞传瑞 22.86% 6,657.65 29,323.57 4.40
王骏飞 19.69% 5,733.12 25,251.48 4.40
颜秉秋 2.70% 787.33 3,467.79 4.40
合计 100.00% 29,118.00 145,500.00 5.00
上述差异化定价，主要是基于交易双方看好上市公司与标的公司重组后的长远
发展，经上市公司与四位自然人股东及金晟硕琦友好协商，交易双方参考评估机构
依据收益法的专业估值最终确定交易价格为 14.55 亿元，且四位自然人股东同意金
晟硕琦按照 2017 年 12 月交易的估值 18 亿平价退出（即 6.18 元/单位注册资本），
四位自然人股东同股同价，即按其各自相对持股比例分摊剩余 8.55 亿股份对价（即
4.40 元/单位注册资本）。
17
（4）根据《公司法》的相关规定，有限责任公司的股权对应的权利以及价格，
可以由股东之间协商一致确定。山东中邑为有限责任公司，其股权转让的具体价格
及对价分配可由股东之间协商一致确认。
综上，本次交易中金晟硕琦与四名自然人股东的每股转让价格存在差异，与前
次增资及股权转让估值有关，四名自然人股东接受相对较低的转让价格，主要因为
短时间内二级市场估值大幅下降，一定程度可以理解为对前次交易估值的向下修正，
系经各方协商一致的结果，符合相关法律法规的规定。交易双方不存在其他未披露
的协议或安排。
3. 请评估师核查并发表明确意见
经核查，评估师认为：（1）前次交易估值是基于交易各方针对企业经营情况、
业绩承诺、燃气行业 A 股二级市场估值等为基础进行充分沟通后，协商一致的结果，
前次估值未经过评估。本次交易估值较前次降低主要是因为二级市场估值短期内总
体大幅下降，具有其合理性；交易双方未对金晟硕琦的退出进行过约定；（2）本次
交易实行差异化定价与前次增资和股权转让相关，一定程度可以理解为对前次交易
估值的向下修正，系经各方协商一致的结果。交易双方不存在其他未披露的协议或
安排。
问题 32：申请文件显示，1）山东中邑天然气销售业务 2018-2021 年预测收入
分别为 144,221.97 万元、162,946.03 万元、194,145.10 万元和 215,003.42 万元，增长
率分别是 26.66%、12.98%、19.15%和 10.74%，增长率较高。请你公司补充披露：
1）各细分业务销量的预测依据和合理性，销售增长率与行业增长是否保持一致，
结合客户拓展计划等补充披露收入增长是否具有可持续性。2）预测期内资本性支
出的预测依据，并说明与收入增长的匹配性。请独立财务顾问和评估师核查并发表
明确意见。
【回复】
1.各细分业务销量的预测依据和合理性，销售增长率与行业增长是否保持一致，
结合客户拓展计划等补充披露收入增长是否具有可持续性
（1）各细分业务销量的预测依据和合理性分析
18
天然气销售业务包括 LNG 业务、工商业客户业务（包括公共福利客户）、分销
客户业务、居民业务、CNG 小车业务和 CNG 橇车业务，上述业务预测的销售收入
及占比如下：
序号 业务名称 项目/年度 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
销售收入（万元） 5,852.68
1 LNG 气业务
收入占比 4.06%
工商业客户业 销售收入（万元） 47,560.37 63,622.50 76,058.04 83,979.61 88,144.23
2
务 收入占比 32.98% 39.05% 39.18% 39.06% 38.99%
销售收入（万元） 56,220.43 72,701.42 88,335.18 99,349.60 105,492.46
3 分销客户业务
收入占比 38.98% 44.62% 45.50% 46.21% 46.66%
销售收入（万元） 3,532.67 3,805.26 4,053.97 4,243.92 4,322.57
4 居民业务
收入占比 2.45% 2.34% 2.09% 1.97% 1.91%
CNG 小车业 销售收入（万元） 3,961.12 1,754.60 2,095.42 2,126.49 2,138.61
5
务 收入占比 2.75% 1.08% 1.08% 0.99% 0.95%
CNG 橇车业 销售收入（万元） 27,094.70 21,062.25 23,602.49 25,303.80 25,989.54
6
务 收入占比 18.79% 12.93% 12.16% 11.77% 11.50%
合计 销售收入（万元） 144,221.96 162,946 194,145 215,003 226,087
1）天然气销售-LNG 业务
由于受石油价格走低等因素影响，参股公司中海油德州新能源有限公司早期经
营不善，德州中邑与其签署了《液化工厂承包经营合同》，由德州中邑承包液化工
厂（非液化工厂业务不在承包范围内），实际承包期主要为评估基准日前。此后，
由于液化天然气市场回暖，中海油德州新能源有限公司开始独立经营，评估基准日
后被评估单位不再从事液化天然气的生产及销售业务。因此，2018 年液化天然气的
销售收入主要为评估基准日前的实际销售金额，评估基准日后不再对液化天然气收
入进行预测。
2）天然气销售-工商业客户业务（包括公共福利客户）
工商业客户业务（包括公共福利客户）预测期销量、销售收入及增长率为：
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
销量（m） 186,564,939.44 249,618,544 298,399,946 329,474,681 345,809,964
销量增长率 48.27% 33.80% 19.54% 10.41% 4.96%
销售收入（元） 475,603,686.41 636,225,000 760,580,400 839,796,100 881,442,300
收入增长率 62.15% 33.77% 19.55% 10.42% 4.96%
其中，公共福利客户业务收入占比小于 2%，故工商业客户业务收入对本类业
务起决定性作用。
19
预测期，标的公司工商业客户业务收入增长率相对较高的原因系：工商业用户
是天然气大宗用户，我国天然气消费结构以工商业为主。2016 年以来，山东省推出
一系列产业政策鼓励工商业“煤改气”，各地区“煤改气”政策的落地使得工商业
需求增长率高于平均水平。
自 2016 以来，发改委、环保部、工信部等多个部委以及北京市、天津市、山东
省等多地人民政府陆续联合发布《京津冀大气污染防治强化措施（2016-2017 年）》、
《京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案》、《京津冀及周边地区
2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》等多项政策法规，要求包括
德州市在内的 28 座“大气污染传输通道”城市（“2+26”城市）必须按照方案的要求
加快调整能源结构，陆续淘汰工业燃煤锅炉并推动清洁取暖。根据最新发布的《京
津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，至 2018 年
10 月，北京、天津、河北相关城市已基本淘汰 35 蒸吨以下燃煤锅炉，并正进行 65
蒸吨及以上燃煤锅炉的综合整治；而山东、山西、河南相关城市仍仅淘汰 10 蒸吨以
下燃煤锅炉。可以预计，山东省和德州市仍将参照“2+26”城市的环保标准陆续淘
汰工业燃煤锅炉并推动清洁取暖，工商业用气需求量将快速增长。
根据《山东省石油天然气中长期发展规划（2016-2030 年）》，2015 年至 2020
年，山东省天然气需求量预计将从 80 亿立方米增长至 250 亿立方米，复合增长率为
25.59%；其中工商业需求量（主要包括工业、化工、公福、商业、采暖、发电）预
计将从 50 亿立方米增长至 184 亿立方米，复合增长率为 29.77%。由此可见，工商
业用气需求增长率明显高于平均水平。
根据《关于印发德州市燃煤锅炉治理工作方案的通知》（德政办字〔2016〕47
号）要求，加大燃煤锅炉治理力度。全面推进 10 蒸吨以上燃煤锅炉超低排放和能效
达标改造，2017 年底前至少完成总任务的 80%以上。
根据《关于印发德州市 2017 年大气污染防治工作要点的通知》 德政办字〔2017〕
2 号）要求，认真贯彻落实《关于印发德州市燃煤锅炉治理工作方案的通知》（德
政办字〔2016〕47 号）要求，加大燃煤锅炉治理力度。
根据《德州市 2018 年大气污染防治工作方案》要求，2018 年全市 PM2.5 浓度
计划同比改善 5%，力争改善 8%，PM10 浓度同比改善 12%左右，SO2、NO2 持续
改善；重污染天数持续减少。燃煤污染治理方面，继续分解细化 2018 年山东省下达
20
的煤炭消费总量控制目标，确保完成控煤任务。全面排查生活源锅炉和工业源锅炉，
分类建立锅炉名录，推行燃气锅炉超低氮燃烧改造。
综上所述，短期内山东省和德州市天然气需求增量将主要来自基于环保要求的
工商业“煤改气”，故标的公司向工商业客户销售收入的增长率相对较高。
3）天然气销售-分销客户业务
分销客户业务预测期销量、销售收入及增长率为：
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
销量（m） 256,992,533.82 335,110,000 406,830,000 457,050,000 485,150,000
销量增长率 44.18% 30.40% 21.40% 12.34% 6.15%
销售收入（元） 562,204,279.26 727,014,200 883,351,800 993,496,000 1,054,924,600
收入增长率 58.17% 29.31% 21.50% 12.47% 6.18%
分销客户主要为德州市及周边，处于标的公司特许经营权范围之外的城市燃气
公司。标的公司所在山东省的城市天然气发展比较早，中小型燃气公司较多。自 2017
年以来，由于山东省“煤改气”政策的大力推行，导致天然气下游需求大幅增加，出
现供求紧张的局面。德州市及周边地区部分中小燃气公司下游需求也相应快速增长，
但部分公司由于其自身采购规模以及管网铺设的限制，无法直接从中石油、中石化
等企业采购足额气源，或者直接采购不能获得价格优势，导致上游供给不足或采购
价格相对偏高。
标的公司的高压管网总长度近 500 公里，位居德州地区前列。公司自成立以来
一直与中石油、中石化保持密切的合作关系。伴随业务量持续快速增长，其与上游
气源供应商的议价能力逐步增强，能够获得相对充足的气源供应。报告期内，依托
上述规模及气源优势，标的公司以近几年向上游的采购量为基础，向上游供应商以
合理的价格争取更多的气源，通过其高压管网，再向德州市及其周边地区的燃气公
司分销管道天然气。标的公司除在德州市下辖四个区县的全部或部分地区从事天然
气业务以外，也通过参股或分销方式与其他区县及邻近区域的燃气供应商合作，业
务已覆盖德州市大部分区域并渗透到邻近市的部分区县。因此，标的公司报告期内
分销业务收入增长较快。预测期内，标的公司管道气分销客户业务收入增长率相对
较高的原因系：
A.分销客户主要为德州市及周边的城市燃气运营企业，其下游客户主要为工商
业企业及居民用气。随着上述“煤改气”政策的大力推行，分销客户下游客户气源需
21
求也大幅增长，标的公司凭借其管网优势及规模优势，可以向上游争取价格相对合
理的增量气源满足分销客户的新增需求，因此分销收入增长较快；
B.近年来，随着管网的不断延伸和完善，标的公司高压管网已互联互通，并借
此逐步开发了部分新的分销客户。
报告期内，得益于标的公司的气源获取能力和管网输送能力，标的公司陆续开
发了德州市及周边新的分销客户，且分销半径不断扩大，2016 年以来主要新增分销
客户的区域及首次供气时间如下：
序号 分销客户名称 客户所在区域 首次供气时间
1 山东金捷燃气有限责任公司 济南市 2016 年 1 月
2 乐陵中燃城市燃气发展有限公司 德州市乐陵市 2016 年 6 月
3 宁津天科燃气有限公司 德州市宁津县 2016 年 7 月
4 德州京通燃气有限公司 德州市德城区 2016 年 9 月
5 德州中裕燃气有限公司 德州市德城区 2016 年 11 月
6 利津中邑燃气有限公司 东营市利津县 2016 年 11 月
7 阳信港华燃气有限公司 滨州市阳信县 2017 年 3 月
8 德州市燃气总公司 德州市德城区 2017 年 5 月
9 庆云奥德能源有限公司 德州市庆云县 2017 年 8 月
10 沾化久泰燃气有限公司 滨州市 2018 年 1 月
11 中国石化胜利油田天然气销售有限公司 东营市 2018 年 1 月
12 山东伟润燃气有限公司 滨州市 2018 年 11 月
报告期内，标的公司分销客户的数量增加较多，分销客户所在的区域也从德州
市范围延伸到滨州市、东营市等，新增分销客户将成为标的公司分销业务增长的重
要驱动力。同时，上述新开发的分销客户的放量增长也需要一个过程逐步释放，为
未来分销收入增长也奠定了良好的基础。
综上所述，标的公司分销客户的销售增长，一方面来源于原有分销客户因“煤改
气”政策带来的增量需求，另外一方面也来源于随着公司高压管网的延伸和完善，借
助于标的公司已建立起来的相对规模优势，逐步开发了部分新的分销客户。预计未
来一段时间内该趋势将会延续，因此分销收入增长率相对较高。
4）天然气销售-居民业务
居民业务预测期销量、销售收入及增长率为：
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
销量（m） 17,050,975.41 18,682,396 19,906,493 20,841,360 21,228,426
销量增长率 112.67% 9.57% 6.55% 4.70% 1.86%
销售收入（元） 35,326,693.95 38,052,600 40,539,700 42,439,200 43,225,700
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收入增长率 104.51% 7.72% 6.54% 4.69% 1.85%
2018-2021 年，居民业务预测收入占标的公司天然气销售业务收入的比例仅为
1.91%至 2.45%。预测时，2018 年度主要以 1-6 月份实际销售数及评估基准日后的实
际销售情况为依据，对全年数进行估计；对于 2019-2022 年度，基本以各区县历史
数据为基础，根据已通气户数、预计当年新增通气户数、单户年平均用气量进行预
测。
标的公司居民业务涉及的区县主要包括陵城区、夏津县及临邑县。其中，以陵
城区及临邑县的销售收入金额为最高，两者合计占比约 94%。由于居民对于天然气
的消费量一般同当地的国民经济及人民生活水平密切相关，因此对于上述两个区县，
主要参考当地国民经济、人民生活水平发展情况，采用趋势分析法进行了估计。对
于夏津县，主要考虑了近年村村通项目的实施，有利于大幅度增加居民用户数量，
预计 2018 年销量增幅较大，期后逐步下降直至稳定。
5）天然气销售-CNG 小车业务及天然气销售-CNG 橇车业务
CNG 小车业务预测期销量、销售收入及增长率为：
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
销量（m） 12,503,411.27 5,570,162 6,652,134 6,750,769 6,789,252
销量增长率 -37.79% -55.45% 19.42% 1.48% 0.57%
销售收入（元） 39,611,164.49 17,546,000 20,954,200 21,264,900 21,386,100
收入增长率 -34.21% -55.70% 19.42% 1.48% 0.57%
CNG 橇车业务预测期销量、销售收入及增长率为：
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
销量（m） 118,240,142.99 94,875,000 106,317,500 113,981,100 117,070,000
销量增长率 -16.11% -19.76% 12.06% 7.21% 2.71%
销售收入（元） 270,946,975.69 210,622,500 236,024,900 253,038,000 259,895,400
收入增长率 -0.97% -22.26% 12.06% 7.21% 2.71%
预测期内，CNG 小车及 CNG 撬车业务收入增长率相对较低，甚至在 2018 及
2019 年度出现大幅下滑，主要原因系：2018 年下半年起，部分加气站陆续剥离，
CNG 小车及橇车业务收入随之降低 ；随着天然气供应形势偏紧，公司将 CNG 业务
作为调峰手段，优先保障管道气客户供应，相对减少了 CNG 销售。
随着在建加气站（临邑地区孟寺加气站、夏津地区苏留庄加气站、庆云地区浩
通加气站）陆续启用，行业环境及产业政策的积极影响，预计 2020 年起该等业务将
恢复增长。
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6）2018 年山东中邑经审计后的实际销售收入为 149,436.28 万元，相比 2018 年
预测收入 144,221.96 万元增加 5,214.32 万元，增加率为 3.62%。
（2）销售增长率与行业增长的一致性分析
1）与可比并购案例的对比分析
本次评估预测期销售收入及环比增长率与可比并购案例的对比情况如下：
单位：万元
序 前1年 预测期 预测期 预测期 预测期 预测期 环比
收购方 收购标的
号 实际收入 第 1 年收入 第 2 年收入 第 3 年收入 第 4 年收入 第 5 年收入 增长率
1 联华合纤 山西天然气 N/A N/A N/A N/A N/A N/A
2 大通燃气 旌能天然气 28,407.97 31,594.59 34,515.00 37,566.20 40,910.92 44,346.81 9.32%
3 大通燃气 罗江天然气 5,430.86 6,233.16 6,995.10 7,857.20 8,672.24 9,582.05 12.03%
4 胜利股份 青岛润昊 10,566.39 17,810.71 21,285.08 22,290.10 23,120.72 23,707.31 17.54%
5 胜利股份 昆仑利用 25,940.42 33,061.94 35,367.12 37,008.55 38,383.58 39,017.88 8.51%
6 胜利股份 东泰燃气 8,657.82 12,003.31 15,597.82 17,562.99 19,198.06 20,549.23 18.87%
7 胜利股份 东泰压缩 2,608.09 4,705.63 5,662.61 6,479.31 6,680.69 6,811.46 21.17%
8 天壕节能 北京华盛 N/A N/A N/A N/A N/A N/A
9 万鸿集团 百川燃气 114,159.04 160,718.76 224,046.40 262,700.42 272,604.34 289,099.59 20.42%
10 长百集团 中天能源 N/A N/A N/A N/A N/A N/A
中位数 17.54%
平均 15.41%
标的公司 122,840.90 149,700.85 167,243.24 198,700.14 219,740.66 230,919.39 13.45%
标的公司预测期销售收入环比增长率略低于并购案例，本次收入预测总体谨慎。
2）与山东省和德州市未来天然气需求增长情况的对比分析
鉴于本次收入预测主要考虑标的公司在现有经营区域——德州市及周边地区的
内生性增长潜力，且天然气销售收入与天然气销售量通常呈现高度正相关关系。因
此，标的公司天然气销售收入、天然气销售量与山东省和德州市未来天然气需求增
长情况存在较强的可比性。具体对比情况如下：
2018 年度 2019 年度 2020 年度 2021 年度 2022 年度
项目
数量/金额 数量/金额 增长率 数量/金额 增长率 数量/金额 增长率 数量/金额 增长率
山东省天然气需求量
175.00 210.00 20.0% 250.00 19.05% 271.15 8.46% 294.09 8.46%
预测（亿立方米）
德州市天然气需求量
11.10 13.7 23.42% 15.80 15.33% 16.95 7.31% 18.19 7.31%
预测（亿立方米）
标的公司天然气销售
6.14 7.04 14.29% 8.38 19.03% 9.28 10.74% 9.76 5.17%
量预测（亿立方米）
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标的公司天然气销售
144,221.96 162,946.03 12.98% 194,145.10 19.15% 215,003.42 10.74% 226,087.41 5.16%
收入预测（万元）
注 1：2018 年度至 2020 年度，山东省和德州市天然气需求预测数据来源为山东省发改委发布的《山东省储
气设施规划建设方案（2018～2020 年）》；
注 2：2021 年度至 2022 年度，山东省和德州市天然气需求预测数据系根据《山东省储气设施规划建设方案
（2018～2020 年）》中载明的 2020 年至 2030 年天然气需求量复合增长率测算得出。
预测期内，标的公司 2019 年度天然气销售收入与天然气销售量增长率低于山东
省和德州市天然气需求量增长率，主要原因系标的公司于 2018 年 11 月陆续对部分
加气站进行了剥离，可能导致小车和撬车业务销量下降。除此之外，标的公司其他
年度天然气销售收入与天然气销售量增长率与山东省和德州市天然气需求量相对匹
配。
综上所述，预测期标的公司销售增长率与行业较为一致。
（3）客户拓展计划
报告期内，标的公司各类型用户数量增长较快，主要系受到国家环保政策的积
极影响，各行业催生出一批强制性的“气代煤”需求。鉴于政策要求下的“气代煤”
需求存在一定的强制性，标的公司采用被动营销即可实现客户数量的快速增长。而
基于行业的特殊性——管网覆盖是标的公司客户拓展的前提条件，因此该阶段内标
的公司以“加大管网投资、扩大管网覆盖”为主要任务。
未来，环保政策的积极效应仍将持续一段时间，而标的公司已基本实现德州市
及周边地区管网的互联互通。本次交易完成后，标的公司将加大主动营销力度，按
“稳步发展民用客户，大力拓展工商业客户，努力推进车船用客户，探索发展分布
式能源”的指导原则进行客户拓展。标的公司的客户拓展计划包括如下具体内容：
1）定期按区域进行市场调研和分析并制订区域性的客户拓展计划。城镇用气通
常呈现小区域特征（居民区、商业区、工业区以及进一步细分的餐饮区、商业服务
区、化工园区、制造基地等），各不同小区域的用气需求和用气障碍共性程度较高。
通过对小区域的定期调研分析，掌握潜在需求信息并制订个性化的服务方案，解决
现存用气障碍，有利于推进小区域客户的批量拓展。
2）建立潜在客户回访和信息管理机制。城镇燃气潜在用户的用气需求存在动态
变化的特征，潜在用户的用气需求会随着其经营规模的变化、生产工艺的升级等发
生变化。通过建立潜在客户回访和信息管理机制，有利于标的公司随时掌握潜在客
户需求的变化情况。
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3）强化客户市场拓展过程中的持续性宣传工作。城镇燃气潜在用户的用气障碍
之一是天然气相关知识的普及程度相对较低——譬如，天然气的安全性、天然气与
替代能源的性价比及换算公式、新型天然气应用技术及其优势等。通过强化客户市
场拓展过程中的持续性宣传，避免潜在用户由于相关知识的缺乏所造成的误解。
4）完善客户拓展人员的培训、考核以及激励机制。标的公司在进行对相关人员
的定期培训的同时，将基于客观、公正、合理的原则，持续完善相关部门和人员的
考核激励机制，量化各项考核激励指标和标准。完善的人员培训、考核以及激励机
制，有利于充分调动和激发市场开发人员的客户拓展能力和意识。
综合山东中邑的历史业绩、竞争优势、行业政策、区域经济发展、上游气源供
应、客户增长等情况情况分析（请参见“问题 16”之反馈回复）及客户拓展计划，并
结合 2018 年度公司销售收入及净利润已完成之事实，我们认为，标的公司收入增长
具有可持续性。
2.预测期内资本性支出的预测依据，并说明与收入增长的匹配性
（1）预测期内资本性支出的预测依据
预测期资本性支出包括长期资产的更新支出以及新增资产投资支出。其中，新
增资产投资支出包括土地出让金支出、后续管道建设支出、在建工程后续支出以及
新增调峰储气设施支出等。预测期上述各项支出的金额如下：
单位：元
项目/年度 2018 年 7-12 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
长期资产的更新支出 9,260,180 998,030 1,497,570 2,384,430 13,235,145
土地出让金支出 20,558,816
后续管道建设支出 12,181,938 17,568,000 45,485,750 3,904,000
在建工程后续支出 12,151,051 2,977,085
新增调峰储气设施支出 30,942,790 35,306,426 6,148,903
合计 54,151,985 52,485,905 82,289,746 12,437,333 13,235,145
注 1：在计算现金流量时，2018 年 7-12 月的上述各项支出中，长期资产的更新支出需扣减其他非流动资产
中的已支付的设备款；补缴土地出让金支出需扣减其他非流动资产中的已支付的土地款；后续管道建设支出需
扣减工程物资及在建工程中已支付的管道款；
注 2：新增调峰储气设施系标的公司为提升自身储气能力、用气高峰供气能力而准备投资建设的陆上 LNG
储罐设施。
对于长期资产的更新支出，按照资产在评估基准日的重置价格水平和经济耐用
年限确定未来各年度更新支出金额，2018 年 7-12 月至 2021 年度以具体测算数进行
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确定，2022 年度及永续期将后续支出年金化确定更新支出；对于土地出让金支出，
按评估基准日后实际缴纳金额或预计缴纳金额确定；对于后续管道建设支出、在建
工程后续支出及新增调峰储气设施支出，其后续支出金额及支出时间，系由企业根
据业务发展情况、工程部具体规划进行预测，评估专业人员根据预测期的业务增长
情况进行比对、核实后综合确定。
（2）资本性支出与收入增长的匹配性分析
根据标的公司提供的相关测算，现管网的最大理论输气能力为 655 万 Nm/天，
而截至 2018 年 6 月 30 日，标的公司历史输气量未超过 300 万 Nm/天。由此估算，
标的公司理论输气能力仅发挥了不到 50%。若以 50%计，按 2018 年预计的全年天
然气销量 6.14 亿立方推算，则标的公司的天然气最大年销售量约为 12.28 亿立方。
以最具代表性的固定资产投资额及输（配）气管道长度进行测算，说明过程如下：
根据预测，预测期固定资产新增投资（不含存量固定资产的更新）金额及占评
估基准日固定资产原值比率具体如下：
项目/年度 2018 年 7-12 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 合计
固定资产新增投资(元) 24,332,989 51,487,875 80,792,176 10,052,903 166,665,943
占基准日固定资产账面原值比例 4.84% 10.24% 16.06% 2.00% 33.13%
若以简单等比例匡算，标的公司永续期天然气的最大年销售量约为 16.35 亿立
方，大于盈利预测中永续期的天然气年销售量 9.76 亿立方。
若以对天然气输送能力起关键作用的输（配）气管道长度来看，预测期新增管
道（不含基准日存量管道的更新）的长度及占评估基准日管道长度比率具体如下：
项目/年度 2018 年 7-12 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 合计
高压管道新增长度（m） 13,000 21,000 77,000 111,000
中压管道新增长度（m） 26,242 28,400 35,650 16,000 106,292
合计（米） 39,242 49,400 112,650 16,000 217,292
占基准日管道长度比例 2.94% 3.71% 8.45% 1.20% 16.30%
若以简单等比例匡算，标的公司永续期天然气的最大年销售量约为 14.28 亿立
方，同样大于盈利预测中永续期的天然气年销售量 9.76 亿立方。
简单从数据来看，标的公司现有管网的天然气年销售能力已经大于永续期的天
然气年销售量，但预测期仍有相应规模的管网建设规划，其主要目的系增加辐射区
域的管网密度以方便接入新的客户。
经评估师核查：标的公司现有固定资产尚存较大的经营富余空间，考虑期后的
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资本性支出的新增经营能力，应能满足未来输气量提高及收入增长的需求。
3.请评估师核查并发表明确意见
经核查，评估师认为，本次评估中各细分业务销量的预测较为合理，销售增长
率与行业较为一致，收入增长具有可持续性；预测期内资本性支出能够满足未来输
气量提高及收入增长的需求。
问题 33：请你公司补充披露：1）预测期内毛利率与报告期内相比，是否发生
重大变化，毛利率水平是否稳定、可持续。2）预测期内期间费用率与报告期内相
比，是否发生重大变化。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
【回复】
1.预测期内毛利率与报告期内相比，是否发生重大变化，毛利率水平是否稳定、
可持续
报告期和预测期内，标的公司毛利率情况如下：
历史数据 预测数据
业务名称
2016 年 2017 年 2018 年 1-6 月 2018 年 7-12 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 永续期
主营业务合计 16.00% 17.09% 15.49% 14.06% 13.86% 13.99% 14.04% 14.08% 14.08%
其中：LNG -9.78% 12.30% 6.64%
工商业 25.77% 24.32% 20.48% 19.76% 20.26% 20.42% 20.46% 20.48% 20.48%
分销 5.96% 13.10% 9.94% 7.72% 8.17% 8.36% 8.57% 8.70% 8.70%
居民 13.88% 18.21% 2.37% 0.07% -0.30% -0.17% -0.04% 0.07% 0.07%
CNG 小车 41.73% 43.13% 38.22% 37.12% 37.16% 37.28% 37.32% 37.33% 37.33%
CNG 撬车 13.15% 12.74% 16.93% 11.19% 11.23% 11.35% 11.38% 11.39% 11.39%
燃气接驳 39.84% 12.27% 49.91% 26.18% 31.09% 31.25% 31.31% 31.33% 31.33%
报告期内，标的公司各类业务的毛利率呈现一定幅度的波动。标的公司天然气
销售业务的毛利率主要受两方面外部因素的影响：其一，天然气市场整体供求关系。
供求关系直接影响标的公司采购成本和销售价格谈判；其二，当地物价局价格文件。
工商业客户业务（包括公共福利客户）、居民业务以及加气站小车业务受物价局价
格上限指导，该等物价局价格文件直接影响标的公司的销售价格上限。
（1）工商业客户业务（包括公共福利客户）毛利率历史变动原因及合理性
工商业客户业务（包括公共福利客户）采用市场化和行政指导相结合的定价模
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式，工商业及公共福利客户销售价格在物价局价格文件规定的上限内，由买卖双方
协商定价。
2016 至 2017 年，标的公司工商业客户业务（包括公共福利客户）毛利率相对
平稳；2018 年 1-6 月出现小幅下滑，主要原因系：2017 年下半年起，天然气供求关
系趋紧导致标的公司采购成本增加，而物价局价格文件未随该趋势同步、同比例调
增工商业价格。
通常情况下，物价局指导价格会随天然气供求关系的变化同向调整。但由于价
格文件下发存在一定程度的滞后，容易导致工商业客户业务（包括公共福利客户）
毛利率在不同会计期间出现一定程度的波动。2018 年 11 月 22 日，陵城区物价局发
布《关于调整陵城区非居民用天然气销售价格的通知》（陵价字【2018】40 号文件），
自 2018 年 11 月 1 日起至 2019 年 3 月 31 日，陵城区非居民用天然气最高销售价格
由 2.68 元/立方米调增至 3.22 元/立方米；2018 年 12 月 10 日，夏津县物价局发布《关
于调整供暖季非居民用天然气销售价格的通知》（夏价发【2018】54 号文件），自
2018 年 11 月 1 日起至 2019 年 3 月 31 日，夏津区非居民用天然气最高销售价格由
2.80 元/立方米调增至 3.49 元/立方米；2019 年 1 月 14 日，临邑县物价局发布《关于
调整非居民用天然气销售价格的通知》（临价发【2019】1 号文件），自 2018 年 11
月 1 日起至 2019 年 3 月 31 日，临邑县非居民用天然气最高销售价格由 2.60 元/立方
米调增至 3.19 元/立方米。
综上所述，标的公司向工商业及公共福利客户销售毛利率主要随供求关系和物
价局价格文件的变动而变动。由于价格文件下发存在时点上的不确定性，容易导致
工商业客户业务（包括公共福利客户）毛利率在不同会计期间出现一定程度的波动。
（2）分销客户业务毛利率历史变动原因及合理性
分销客户业务采用市场化定价机制，不受物价局价格文件指导。
报告期内，分销毛利率呈现较大程度的波动，主要原因系：2017 年下半年起，
尤其进入供暖季以后，天然气行业受突发的大规模“煤改气”影响导致供求关系紧张，
甚至一度出现“气荒”现象。上述背景下，标的公司依托规模和气源等优势，具备较
强的议价能力，使得 2017 年度分销毛利率大幅提高。2018 年 1-6 月，国家在经过
2017 年下半年的“气荒”以后通过加强天然气储备、加大开采投入、协调增加天然气
进口量等方式逐渐平衡天然气消费峰谷，尽管整体供求关系仍相对紧张，但未再发
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生诸如长时间“气荒”等极端现象，分销毛利率回归到合理水平。
综上所述，报告期内分销毛利率波动，尤其是 2017 年毛利率大幅增长存在一定
的偶发性。分销毛利率在 2018 年 1-6 月回归到相对合理水平。
（3）居民业务毛利率历史变动原因及合理性
居民业务采用行政指导价，销售价格按物价局价格文件执行。2018 年 1-6 月，
标的公司采购天然气的平均成本上升约 0.28 元/立方米，而居民用天然气指导价并未
随之上调，导致销售价差大幅收窄，毛利率大幅下滑。
（4）CNG 小车业务毛利率历史变动原因及合理性
CNG 小车业务采用行政指导价，销售价格按物价局文件执行。2018 年 1-6 月，
标的公司采购天然气的平均成本上升约 0.28 元/立方米，而车用 CNG 指导价并未随
之上调，导致销售价差收窄，毛利率下滑。
（5）CNG 撬车业务毛利率历史变动原因及合理性
CNG 撬车业务采用市场化定价机制，不受物价局价格文件指导。
标的公司从事 CNG 撬车业务具有“淡季补量、旺季调峰”的特殊意义，标的公司
通常在天然气供求关系宽松时，通过 CNG 撬车业务提升销售量；在天然气供求关
系紧张时，通过加气站限气等方式将有限气源投入到管道气销售业务中。
2017 年下半年，尤其进入供暖季以后，天然气供求关系骤然紧张，标的公司通
过限气等方式将大部分气源投入到管道气销售业务，使得 2017 年度 CNG 撬车业务
在相对高价的旺季时期销量有所下降，导致 2017 年 CNG 撬车业务毛利率因单位收
入对应的固定成本分摊上升而略有下滑，2018 年期鉴于标的公司的议价优势，毛利
率有所提升。
本次评估关于标的公司毛利率的预测，主要系根据标的公司历史毛利率变动趋
势，结合行业特征、供求关系趋势以及相关价格文件进行的。预测期内，标的公司
各类业务的毛利率与报告期相比未出现重大变化，普遍低于报告期平均毛利率。鉴
于毛利率相对较高的 CNG 小车及 CNG 撬车收入由于剥离等影响，占比有所下滑，
故预测期总体毛利率较报告期有所下降。另外，随着销售收入的持续上升，规模效
应不断体现，2020 年期毛利率略有上升直至稳定。
综上，预测期毛利率与报告期相比，未发生重大变化，毛利率略有下降直至稳
定，其预测水平具有可持续性。此外，经审计的 2018 年整体毛利率为 16.52%，评
30
估预测的 2018 年整体毛利率仅为 14.77%，预测较为谨慎。
2.预测期内期间费用率与报告期内相比，是否发生重大变化
报告期和预测期内，标的公司期间费用及期间费用率情况如下：
历史数据 预测数据
项目 2018 年 2018 年
2016 年 2017 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 永续期
1-6 月 7-12 月
销售费用（万元） 3,614.12 3,708.07 2,006.92 2,076.03 4,201.63 4,955.67 5,344.67 5,474.66 5,474.66
费用率 4.79% 3.02% 2.70% 2.75% 2.51% 2.49% 2.43% 2.37% 2.37%
管理费用（万元） 1,644.83 2,110.03 1,226.68 1,178.29 2,611.25 3,002.33 3,235.42 3,342.33 3,342.33
费用率 2.18% 1.72% 1.65% 1.56% 1.56% 1.51% 1.47% 1.45% 1.45%
财务费用（万元） -1.51 -2.83 -18.25 4.14 9.64 10.60 11.13 11.35 11.35
费用率 0.00% 0.00% -0.02% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.00% 0.00%
期间费用（元） 5,257.44 5,815.27 3,215.35 3,258.46 6,822.52 7,968.60 8,591.22 8,828.34 8,828.34
费用率 6.96% 4.73% 4.33% 4.32% 4.08% 4.01% 3.91% 3.82% 3.82%
本次评估关于标的公司期间费用主要是基于各项费用占营业收入比重的历史水
平，并结合期间费用的性质以及收入增长进行预测。其中：
销售费用主要由销售人员职工薪酬、差旅费、房租物业费、运输费、折旧摊销
费、汽车费用、广告宣传费、办公费、水电费及其他费用等构成，该费用一般来说
随着企业规模的扩大和业务的拓展会有一个基本同步的增长趋势。根据销售费用的
性质，考虑了各项费用与收入的不同比例关系，对不同类型的费用采用趋势分析进
行预测。
管理费用主要由职工薪酬、修理检测费、办公费、折旧摊销费、运输费、业务
招待费、差旅费、中介服务费、水电费和其他费用等构成。根据管理费用的性质，
采用了不同的方法进行了预测。对于折旧费以公司的管理固定资产规模按财务折旧
方法模拟测算后预测，对于其他费用项目则主要采用了趋势预测分析法预测。
财务费用结合历史情况进行测算，预测金额较小。
随着销售规模的持续扩大，上述各项费用绝对额不断增长。考虑到该等费用中
固定费用的摊薄，预测期内销售费率、管理费率等将逐步下降直至稳定，该等变动
趋势与历史期间费用水平的变化保持一致。综上，预测期内期间费用率与报告期内
相比，未发生重大变化。此外，经审计的 2018 年期间费用率为 4.35%，评估预测的
2018 年期间费用率为 4.32%，预测数与审定数基本一致。
31
3.请评估师核查并发表明确意见
经核查，评估师认为，本次评估中预测期毛利率与报告期相比，未发生重大变
化，毛利率略有下降直至稳定，其预测水平具有可持续性；预测期内期间费用率与
报告期内相比，未发生重大变化。
问题 34.申请文件显示，1）收益法评估中将库存商品、应收账款、预付账款、
应付账款和预收账款列为非经营性负债。2）期后山东中邑向金晟硕琦定向分红 3,500
万元。请你公司补充披露：1）上述科目的具体内容、形成原因，将其列入非经常
性资产/负债的原因。2）山东中邑此次定向分红的原因，履行的决策程序，是否符
合法律法规和公司章程的规定。请独立财务顾问、律师和评估师核查并发表明确意
见。
【回复】
1.上述科目的具体内容、形成原因，将其列入非经常性资产/负债的原因
列入本次收益法评估中的非经营性资产（负债）的库存商品、应收账款、预付
账款、应付账款和预收账款，具体如下表所示：
序号 资产、负债内容 非经营性资产、负债类别 评估价值（元）
1 库存商品 非经营性资产 2,977,482
2 应收账款 非经营性资产 52,467,334
3 预付账款 非经营性资产 574,065
4 应付账款 非经营性负债 16,281,644
5 预收账款 非经营性负债 3,665,701
上表中，库存商品及预收账款系山东中邑及下属公司承包中海油德州新能源有
限公司液化工厂生产及经营形成，鉴于相关承包事项已于评估报告日前终止，公司
规划未来亦不再从事液化天然气的生产及销售业务，故将该等液化天然气及预收账
款作为非经营性资产及负债。
应收、应付账款主要为历史上开展的村村通业务形成的评估基准日应收政府相
关部门款项与应付供应商工程及材料款等，由于村村通项目可持续状况存在较强的
不确定性，本次收益法评估中不再对 2019 年起的该等收入进行预测，故将其纳入非
经营性资产及负债。
预付账款主要为对应的剥离加气站预付电费等，鉴于对应业务已剥离，故一并
32
纳入非经营性资产。
综上，该等库存商品、应收账款、预付账款、应付账款和预收账款对公司未来
主营业务没有直接“贡献”，故将其纳入非经营性资产（负债）具有合理性。
2. 山东中邑此次定向分红的原因，履行的决策程序，是否符合法律法规和公司
章程的规定
（1）定向分红的原因
根据山东中邑提供的资料及说明，2017 年 12 月，金晟硕琦通过增资 1,618 万元
及向四名自然人股东收购山东中邑 8,088 万元出资额，合计取得山东中邑 33.33%的
股权，就取得前述股权，金晟硕琦合计出资 6 亿元，其中增资款为 1 亿元，股权转
让对价款为 5 亿元。
根据上市公司与交易对方签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》的约定，
本次交易中，金晟硕琦获得的全部对价为 6 亿元现金。可知，本次交易中，金晟硕
琦以其取得山东中邑 33.33%股权时的全部成本平价退出。
根据金晟硕琦合伙协议的约定，合伙企业对可分配资金进行分配时，应首先支
付有限合伙应付未付的管理费及其他合伙费用，然后向优先级有限合伙人分配利润，
预期利润起算日为优先级有限合伙人第一期实缴出资到位日，预期利润为：优先级
有限合伙人实缴出资额×年化预期收益率/360×核算期天数。年化预期收益率自优先
级有限合伙人第一期实缴出资到位日（含当日）至 2018 年 12 月 21 日（不含当日）
期间为 5.48%/年，自 2018 年 12 月 21 日（含当日）之后为 6.48%/年。该笔收益应
当在每年度 6 月 21 日和 12 月 21 日分配一次。
由此可知，金晟硕琦应于每年度的 6 月 21 日和 12 月 21 日向优先级有限合伙人
分配一次利润；由于金晟硕琦设立的目的在于专项收购山东中邑 33.33%股权，其所
募集的 6 亿元资金均用于收购山东中邑 33%股权，因此若山东中邑不进行分红，则
在本次交易完成前，金晟硕琦并无资金用于向优先级有限合伙人分配预期利润。
鉴于以上情况，经山东中邑各方股东协商一致，决定由山东中邑向金晟硕琦定
向分红 3,500 万元，用于金晟硕琦向优先级有限合伙人分配预期利润以及用于支付
合伙企业日常运行的相关费用。
此外，本次评估最终采用收益法评估测算结果作为山东中邑股东全部权益的评
估值，在进行收益法评估时，已将该 3,500 万元定向分红进行了扣除，即本次交易
33
中，山东中邑 100%股权价值中已不包含该 3,500 万元现金。
（2）定向分红所履行的程序
根据《公司法》的规定，股东按照实缴的出资比例分取红利，但是全体股东约
定不按照出资比例分取红利的除外。
根据山东中邑公司章程的约定，山东中邑的利润分配按照《公司法》及有关法
律法规的规定执行。
2018 年 12 月 5 日，山东中邑召开股东会并作出决议，全体股东均同意山东中
邑向金晟硕琦定向分红 3,500 万元。
3.请评估师核查并发表明确意见。
经核查，评估师认为，将对公司未来主营业务没有直接“贡献”的库存商品、
应收账款、预付账款、应付账款和预收账款纳入非经营性资产（负债），具有合理
性。
问题 35.申请文件显示，1）本次交易采用收益法评估结果作为最终评估结论。
请你公司：1）进一步补充披露本次评估折现率选取依据，并结合近期可比交易的
情况补充披露折现率选取的合理性。2）结合近期可比交易市盈率、市净率等情况，
补充披露标的资产作价的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
【回复】
1.进一步补充披露本次评估折现率选取依据，并结合近期可比交易的情况补充
披露折现率选取的合理性
（1）折现率的选取依据
1）折现率计算模型
在企业价值评估中，评估值对应的是企业所有者的权益价值和债权人的权益价
值，对应的折现率是企业资本的加权平均资本成本（ ）。
式中： ——加权平均资本成本；
——权益资本成本；
——债务资本成本；
——所得税率；
34
——企业资本结构
债务资本成本 采用现时的平均利率水平，权数参照企业实际债务构成确定。
权益资本成本按国际通常使用的 CAPM 模型求取，计算公式如下：
其中： ——权益资本成本
——目前的无风险报酬率
——市场收益率
——系统风险系数
——市场风险溢价
——公司特定风险调整系数
2）模型中有关参数的计算过程
A.无风险报酬率
国债收益率通常被认为是无风险的，本次评估用评估基准日长期国债的到期收
益率作为无风险利率 。
经计算，无风险收益 为 4.06%。
B.系统风险系数
在采用“同花顺 iFinD”终端查询可比上市公司（包括 600333.SH 长春燃气、
600681.SH 百川能源、600917.SH 重庆燃气、601139.SH 深圳燃气、002700.SZ 新疆
浩源等）含财务杠杆的经调整 系数后，通过公式 （公
式中， 为税率， 为含财务杠杆的 系数， 为剔除财务杠杆因素的 系数， 为
类比公司资本结构）将各项 调整为剔除财务杠杆因素后的 系数，然后通过公式
，计算标的公司带目标财务杠杆系数的 系数。
标的公司企业所得税率按 25%确定，目标资本结构 D/E 根据企业实际情况取为
0。
计算得到 系数为 0.8126。
C.市场收益率 及市场风险溢价
a．衡量股市 指数的选取：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡
量股市波动变化的指数，中国目前沪、深两市有许多指数，评估人员选用沪深 300
35
指数为 A 股市场投资收益的指标。
b．指数年期的选择：本次对具体指数的时间区间选择为 2008 年到 2017 年。
c．指数成分股及其数据采集：
由于沪深 300 指数的成分股是每年发生变化的，因此评估专业人员采用每年年
末时沪深 300 指数的成分股。
为简化本次测算过程，评估专业人员借助同花顺 IFinD 资讯的数据系统选择每
年末成分股的各年末交易收盘价作为基础数据进行测算。由于成分股收益中应该包
括每年分红、派息和送股等产生的收益，因此评估专业人员选用的成分股年末收盘
价是包含了每年分红、派息和送股等产生的收益的复权年末收盘价格，以全面反映
各成分股各年的收益状况。
d．年收益率的计算采用算术平均值和几何平均值两种方法：
a）算术平均值计算方法：
设：每年收益率为 ，则：
上式中： 为第 年收益率
为第 年年末收盘价（后复权价）
为第 年年末收盘价（后复权价）
设第 1 年到第 年的算术平均收益率为 ，则：
上式中： 为第 1 年到第 年收益率的算术平均值
为项数
b）几何平均值计算方法：
设第 1 年到第 年的几何平均收益率为 ，则：
上式中： 为第 年年末收盘价（后复权价）
e．计算期每年年末的无风险收益率 的估算：为估算每年的 ，需要估算计
算期内每年年末的无风险收益率 ，本次价值分析人员采用国债的到期收益率作为
无风险收益率。样本的选择标准是每年年末距国债到期日的剩余年限超过 10 年的国
36
债，最后以选取的全部国债的到期收益率的平均值作为每年年末的无风险收益率 。
f．估算结论
经上述计算分析，得到沪深 300 成分股的各年算术平均及几何平均收益率，以
全部成分股的算术或几何平均收益率的加权平均数作为各年股市收益率，再与各年
无风险收益率比较，得到股票市场各年的 。由于几何平均收益率能更好地反映
股市收益率的长期趋势，故采用几何平均收益率估算的 的算术平均值作为目前
国内股市的风险收益率，即市场风险溢价为 6.75%。
D.企业特定风险调整系数
a．规模较小的风险
公司的规模与从事相关行业的上市公司相比规模较小，在抵御经济、金融风险
等方面存在一定的差距。
b．管理风险
随着标的公司规模的扩张，对人力资源、内部控制、市场营销等管理都将产生
更高的要求，因而存在一定的管理风险。
经综合分析，取企业特定风险调整系数为 2.5%。
E.加权平均成本
a．权益资本成本
=4.06%+0.8126×6.75%+2.5%
=12.05%
b．加权资本成本
被评估单位近年不存在付息债务，且无融资需求，因此根据企业的实际情况，
资本结构 D/E 取为 0。
=12.05%×100%+4.35%×（1-25%）×0%
=12.05%
故本次折现率取 12.05%。
（2）近期可比交易的情况
经统计，近年可比并购案例折现率具体如下：
37
序 收购股
收购方 收购标的 D/E Rs WACC
号 权比例
1 联华合纤 山西天然气 100% 0.9696 13.72% 6.40% 27.88% 2.42% 11.80%
2 大通燃气 旌能天然气 88% 0.5145 10.26% 2.50% 10.26%
3 大通燃气 罗江天然气 88% 0.5145 10.26% 2.50% 10.26%
4 胜利股份 青岛润昊 100% 0.8428 12.61% 5.99% 12.36% 2.00% 11.75%
5 胜利股份 昆仑利用 49% 0.8428 12.61% 4.24% 12.36% 2.00% 11.53%
6 胜利股份 东泰燃气 100% 0.7580 13.00% 3.00% 13.00%
7 胜利股份 东泰压缩 100% 0.7580 12.00% 2.00% 12.00%
8 天壕节能 北京华盛 100% 0.6197 11.13% 2.50% 11.13%
9 万鸿集团 百川燃气 100% N/A N/A N/A N/A N/A 12.80%
10 长百集团 中天能源 100% 0.9830 16.33% 6.55% 21.95% 4.50% 14.29%
平均 0.7559 12.44% 5.80% 18.64% 2.60% 11.88%
标的公司 0.8126 12.05% N/A 0 2.50% 12.05%
由上表可见，本次收益法评估采用的折现率较并购案例为高，总体取值较为谨
慎、合理。
综上，本次收益法计算模型及参数选取较为合理，符合行业惯例；与近期可比
交易案例折现率相比，本次折现率取值较为谨慎。本次折现率取值具有合理性。
2.结合近期可比交易市盈率、市净率等情况，补充披露标的资产作价的合理性。
经统计，近期可比交易市盈率、市盈率情况见下表：
金额单位：人民币万元
收购股 动态市 市净
序号 收购方 收购标的 归母权益 评估值 评估增值率
权比例 盈率 率
1 联华合纤 山西天然气 100% 95,159.24 351,904.13 269.81% 11.70 3.70
2 大通燃气 旌能天然气 88% 6,993.49 45,483.53 639.06% 14.73 7.39
3 大通燃气 罗江天然气 88% 2,185.88 10,898.45 466.57% 17.65 5.67
4 胜利股份 青岛润昊 100% 2,724.97 11,043.36 305.27% 12.39 4.05
5 胜利股份 昆仑利用 49% 9,212.29 12,041.31 166.75% 11.49 2.67
6 胜利股份 东泰燃气 100% 2,292.80 23,647.76 931.39% 12.98 10.31
7 胜利股份 东泰压缩 100% 1,723.76 5,916.04 243.21% 10.86 3.43
8 天壕节能 北京华盛 100% 21,464.11 100,903.89 370.11% 12.50 4.66
9 万鸿集团 百川燃气 100% 67,164.32 408,565.00 508.31% 8.28 6.08
10 长百集团 中天能源 100% 71,385.88 169,396.36 137.30% 15.54 3.16
平均 411.61% 12.81 5.11
标的公司 55,602.15 145,800.00 162.22% 13.89 2.62
同时，根据标的公司 2018 年审计报告数据披露，标的公司 2018 年实际归母权
38
益为 58,888.17 万元，动态市盈率为 12.75，市净率为 2.48。
由上表可知，标的公司评估增值率、市净率指标均远低于并购案例，按第一年
的业绩承诺计算的动态市盈率与并购案例平均值较为接近，考虑到标的公司存在较
大金额的非经营性资产及溢余资产等情况，标的公司评估作价具有合理性。
3.请评估师核查并发表明确意见
经核查，评估师认为，本次收益法折现率计算模型及参数符合行业惯例，与近
期可比交易案例数据相比，取值较为谨慎，折现率具有合理性。结合近期可比交易
市盈率、市净率等情况分析，本次标的资产的作价具有合理性。
39
（此页无正文，为《关于<中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书
[182344]号>评估相关问题之回复》之盖章页）
资产评估师：
柴铭闽 周 越
法定代表人（或授权代表）：
俞华开
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40
