中银国际证券股份有限公司
关于
深圳证券交易所
《关于对万通智控科技股份有限公司
的重组问询函》相关问题之
核查意见
独立财务顾问
签署日期：二〇一九年八月
中银国际证券股份有限公司
关于深圳证券交易所
《关于对万通智控科技股份有限公司的重组问询函》相关问题之
核查意见
深圳证券交易所公司管理部：
万通智控科技股份有限公司于 2019 年 7 月 18 日收到贵部《关于对万通智控
科技股份有限公司的重组问询函》（创业板非许可类重组问询函〔2019〕第 14
号）（以下简称“《问询函》”）。中银国际证券股份有限公司作为万通智控科技股
份有限公司本次重组的独立财务顾问，对《问询函》所涉及问题进行了认真分析
和落实，形成了本核查意见。
如无特别说明，本核查意见所述的词语或简称与《万通智控科技股份有限公
司重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》中“释义”所定义的词语或简称具有
相同的含义。
1
一、关于交易标的
问题 2：WCZ 于 2001 年 1 月 31 日完成商业登记手续，WCZ 作为有限责任公
司，其唯一股东 WSV 也是有限责任公司，形成单股东公司链条，上述情形违反
了捷克商法典第 513/1991 号（2001 年 1 月 1 日生效）的有关规定。请说明 WCZ
是否存在出资瑕疵或影响其合法存续的情况，是否对本次交易构成实质性障碍。
请独立财务顾问及律师进行核查并发表明确意见。
（一）WCZ 的注册资本已全部缴纳
根据 Rdl & Partner 出具的《标的尽调报告》和《法律意见》（《Legal Note》），
WCZ 于 2001 年 1 月 31 日在捷克商业登记处完成登记，登记的注册资本为
1,000,000.00 捷克克朗并已全部缴纳，且自设立以来，WCZ 未增加或减少注册资
本。
根据对 WCZ 相关负责人进行访谈取得的《访谈记录》和卖方在《股权及资
产购买协议》第 10.13（c）项中的保证，WCZ 的注册资本已经全部缴纳。
（二）WCZ 的单股东公司链条不会影响 WCZ 的合法存续
根据 Rdl & Partner 出具的《标的尽调报告》和《法律意见》（《Legal Note》），
Westfalia Metallformtechnik Verwaltungs-GmbH（现名称为 Westfalia
Metallschlauchtechnik Verwaltungs-GmhH，即 WSV）于 2000 年 12 月 22 日，作
为唯一股东通过签订公司章程（公证号为 No.NZ 567/2000）发起设立 WCZ。2001
年 1 月 31 日，WCZ 完成商业登记手续。
捷克商法典第 513/1991 号 105（2）款规定，自 2001 年 1 月 1 日起至 2013
年 12 月 31 日期间，禁止单一股东的有限责任公司（捷克以及外国公司）设立单
一股东公司。在此期间设立的单一股东链公司，应在 2 年内改变股东结构，否则
将被法院强制解散。
Rdl & Partner 认为，WCZ 单一股东链公司问题对其合法设立及存续不产生
实质性影响，理由如下：
1、WCZ 发起设立的时间为 2000 年 12 月 22 日，当时禁止单一股东链公司
2
的捷克商法典（第 513/1991 号）尚未生效，自 2001 年 1 月 1 日起生效的禁止设
立双层单一股东结构的捷克商法典（第 513/1991 号）不会使发起设立自动无效。
2、自 2014 年 1 月 1 日起，禁止设立单一股东链有限责任公司的捷克商法典
第 513/1991 号被废除。新法捷克商业公司法第 90/2012 号并不禁止设立单一股东
链公司。
3、在捷克商法典（第 513/1991 号）生效前设立的单一股东链有限责任公司，
除可能被法院强制解散外，法院没有其他处罚。
4、2014 年 1 月 1 日，捷克商业公司法第 90/2012 号生效、禁止单一股东链
有限责任公司的规定被废除，WCZ 未被法院采取强制解散的措施。根据捷克现
有法律法规的规定，WCZ 不会因单一股东链公司问题被法院采取强制解散措施，
因为法律不再禁止单一股东链有限公司。
Rdl & Partner 认为没有任何理由会影响 WCZ 合法存续。
另外，卖方在《股权及资产购买协议》第 10.13（c）项中的保证，标的公司
为依据其管辖地法律合法成立、有效存续的公司。
经律师核查后认为，根据 Rdl & Partner 出具的《标的尽调报告》和《法律
意见》（《Legal Note》），WCZ 的注册资本已全额缴纳，发起设立时为单一股
东链有限责任公司的情形不会影响 WCZ 的合法存续，不会对本次交易构成实质
性障碍。
综上所述，WCZ 不存在出资瑕疵或影响其合法存续的情况，不会对本次交
易构成实质性障碍。
（三）独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：
WCZ 的注册资本已全部缴纳。根据 Rdl & Partner 出具的《标的尽调报告》
和《法律意见》（《Legal Note》），WCZ 的注册资本已全额缴纳，发起设立时
为单一股东链有限责任公司的情形不会影响 WCZ 的合法存续，不会对本次交易
构成实质性障碍。
3
二、关于交易方案
问题 8：本次交易价格约为 5,105 万欧元，约合人民币 39,500 万元。资金来源由
公司自有资金、变更募集资金用途及银行贷款三部分组成，其中变更募集资金
约 14,000 万元，银行贷款约 19,750 万元，剩余对价由公司自有资金补齐。请补
充说明：（1）本次各股权资产及非股权资产对应交易价格；（2）上市公司拟直
接以现金支付境内 WSC、WSS 股权资产的交易对价，其余交易对价将以注资的
方式支付到 CORE 卢森堡公司和 CORE 德国公司后以现金进行支付。请说明自
有资金转出的具体金额，是否需要取得外汇管理部门的审批及目前审批进度、
是否存在实质性障碍；（3）请说明如未能获得并购贷款，公司对资金缺口的替
代支付方案；（4）请结合并购贷款的期限、利率、抵押或担保设定、公司还款
安排、流动比率、速动比率等分析本次交易相关财务风险、短期偿债能力及应
对措施。请独立财务顾问核查并发表明确意见。
回复说明：
（一）本次各股权资产及非股权资产对应交易价格
根据交易双方签订的《股权及资产购买协议》，本次交易的股权资产基础交
易价格 4,350 万欧元，最终购买价款将依据交易文件所约定的价格调整机制进行
调整确定。若以 2018 年 12 月 31 日为生效日，根据 WMHG 截至 2018 年 12 月
31 日的财务数据对基础交易价格进行的估算调整，可得交易金额约为 5,105 万欧
元。
1、股权资产基础交易价格分配
交易双方以各标的公司的 2018 年 EBITDA 和营运资金水平为依据，综合谈
判结果确定了各标的公司股权基础交易价格：
4
股权资产基础交易
序号 公司名称 交易对方 持有股权比例
价格（万欧元）
1 德国标的 WSH H&T KG 100%1 1,653.6
2 捷克标的 WCZ WSV 100% 1,488.8
3 美国标的 WIW WSV 100% 245.7
4 维孚贸易（WSC） WSV 100% 260.2
5 维孚金属（WSS） WSV 100% 701.7
合计 4,350
2、股权资产购买价格调整机制
根据《股权及资产购买协议》第 6.1 节的规定，基础股权购买价格应根据截
至生效日期各标的公司的个别财务报表以及合并财务报表作为基础进行调整。但
是，中国境内标的公司 WSS 和 WSC 的 100%股权的购买价格是固定价格，不根
据本协议下任何规定做调整（为方便上市公司在境内受让 WSS、WSC 的 100%
股权），对中国境内标的公司 WSS 和 WSC 进行的任何调整应分配给 WCZ。
根据各标的公司截至 2018 年 12 月 31 日的财务数据对基础交易价格进行的
估算调整，股权资产最终交易对价如下所示：
股权资产最终交易
序号 公司名称 交易对方 持有股权比例
对价（万欧元）
1 德国标的 WSH H&T KG 100% 1,804.2
2 捷克标的 WCZ WSV 100% 1,671.1
3 美国标的 WIW WSV 100% 271.2
4 维孚贸易（WSC） WSV 100% 260.2
5 维孚金属（WSS） WSV 100% 701.7
合计 4,708.4
3、非股权资产购买价格
本次交易的非股权资产为 WGG 持有的位于德国 Hilchenbach（希尔兴巴赫）
的土地及其上附的所有权利、义务、房屋及附属物。根据协议约定在交割时应付
给 WGG 的非股权资产的购买价格相当于 2018 年 12 月 31 日的账面价值约 396.6
1 H&T KG 作为有限合伙人持有的 WSH100%有限合伙人权益。
5
万欧元，最终调整后的非股权资产的购买价格应等于生效日期资产的账面价值。
综上，若以 2018 年 12 月 31 日为生效日，可得各股权资产及非股权资产交
易价格合计约为 5,105 万欧元。
（二）本次各股权资产及非股权资产对应交易价格自有资金转出的具体金
额，是否需要取得外汇管理部门的审批及目前审批进度、是否存在实质性障碍
本次交易金额约为 5,105 万欧元，约合人民币 39,500 万元（该金额为交易对
方根据 WMHG 截至 2018 年 12 月 31 日的财务数据对基础交易价格进行的估算
调整，最终购买价款将依据截至生效日的财务数据进行调整确定，具体交易价格
计算方式请参见《报告书（草案）》中“第一章 本次交易概述/三、本次交易的
具体方案/（五）交易价格及估值情况/1、交易价格”）。
关于本次收购的出资，将由上市公司自有资金约 2,552.5 万欧元（约合人民
币 19,750 万元）和银行贷款 2,552.5 万欧元（约合人民币 19,750 万元）组成。自
有资金中，部分金额将由上市募集资金变更用途后出资。
不考虑并购贷款的情况下，为本次各股权资产及非股权资产对应交易价格中
上市公司自有资金转出的具体金额约为 19,750 万元。
根据《商务部、人民银行、国资委、银监会、证监会、保监会、外汇局关于
印发<对外投资备案（核准）报告暂行办法>的通知》（商合发〔2018〕24 号）、
《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发
〔2015〕13 号）的有关规定，境内投资主体履行对外投资备案（核准）手续后，
应根据外汇管理部门要求办理外汇登记。相关市场主体可自行选择注册地银行办
理直接投资外汇登记，完成直接投资外汇登记后，方可办理后续直接投资相关账
户开立、资金汇兑等业务。国家外汇管理局及其分支机构通过银行对直接投资外
汇登记实施间接监管。
根据本次交易所涉境外投资相关法律法规的规定，本次境外投资实施主体已
取得浙江省发改委下发的《浙江省发展和改革委员会关于境外投资项目备案通知
书》（浙发改境外备字[2019]23 号）及浙江省商务厅下发的《企业境外投资证书》
（境外投资证第 N3300201900255 号、第 N3300201900356 号、第 N3300201900269
6
号）。因此，本次交易的资金出境不存在实质障碍。
（三）如未能获得并购贷款，公司对资金缺口的替代支付方案
中国银行余杭支行已于 2019 年 4 月 16 日出具贷款承诺函，承诺“在万通智
控实现所述贷款前置条件的情况下，为本次交易提供共计不超过收购总价的 50%
且不超过 2,750 万欧元的贷款”。
2019 年 6 月 6 日，中国银行余杭支行出具确认函，确认贷款承诺函附件所
述的前置条件已全部满足，并进一步明确，若上市公司完成以下两个条件：
（1）获得商务部或其他有权机构对收购 WSS 和 WSC 股权的批准；
（2）上市公司变更前次募集资金用途获得批准；
则中国银行将无条件为本次交易提供共计不超过收购总价的 50%且不超过
2,750 万欧元的贷款。
因此，上市公司无法获得并购贷款的可能性较低。
另外，上市公司长期与国内多家大型商业银行及其他金融机构保持良好的合
作关系，如未能获得中国银行并购贷款，上市公司将与其他贷款银行进行谈判，
争取获得其他贷款银行提供的并购贷款。
（四）并购贷款的期限、利率、抵押或担保设定、公司还款安排、流动比
率、速动比率等分析本次交易相关财务风险、短期偿债能力及应对措施
1、并购贷款的期限、利率、抵押或担保设定
中国银行余杭支行承诺提供的不超过收购总价的 50%且不超过 2,750 万欧元
的贷款贷款拟分为以下三个子贷款：
贷款 A 不超过 500 万欧元，由中国银行余杭支行直接发放给上市公司，用
于收购境内标的公司 WSS 和 WSC 的 100%股权。收购完成后，中国银行余杭支
行将追加两家境内标的的股权质押担保。
贷款 B 不超过 600 万欧元，由中国银行余杭支行直接发放给上市公司，并
拟以注资等方式通过万通智控（香港）、CORE 卢森堡公司支付到 CORE 德国公
7
司，用于收购境外标的公司 WSH、WCZ、WIW 的 100%股权和非股权资产，以
及支付相关交易成本。
贷款 C 不超过 1650 万欧元，由中国银行余杭支行开立融资性保函，由中国
银行的境外分支机构在融资性保函担保项下向上市公司全资子公司 CORE 德国
公司发放贷款，用于收购境外标的公司 WSH、WCZ、WIW 的 100%股权和非股
权资产，以及支付相关交易成本。收购完成后，中国银行将追加 WSH 与 CORE
德国公司合并后主体的股权质押担保。
以上拟取得的并购贷款，贷款期限为 6 年，贷款利率为 EURIBOR（欧洲银
行间同业拆借利率）加上一定的利差，利差由借贷双方协议确定。贷款的具体期
限、利率将在上市公司与金融机构签署的相关贷款协议中进行明确约定。
根据中国银行余杭支行出具的贷款承诺函，本次交易的标的公司股权质押要
求在收购完成 12 个月内完成，且追加上市公司位于杭州市余杭区杭州余杭经济
开发区振兴东路 12 号的土地厂房和昌达路 122 号的土地厂房抵押担保（抵押物
抵押率不超过 65%），追加上市公司控股股东万通控股持有上市公司的部分股权
质押（股权质押率不超过 50%），抵质押合计价值需全额覆盖中国银行提供的并
购贷款授信；另追加上市公司控股股东万通控股和实际控制人张健儿个人的连带
责任保证担保。
根据 2019 年 6 月 6 日中国银行余杭支行出具确认函，确认除标的公司股权
质押要求在收购完成 12 个月内完成外，前述抵押或担保设定的前置条件已全部
满足。前述抵押或担保设定将在上市公司与金融机构完成相关贷款协议正式签署
后生效。
2、公司还款安排
中国银行余杭支行拟为本次交易提供的并购贷款中，贷款 A 和贷款 B 合计
不超过 1100 万欧元由中国银行余杭支行直接发放给上市公司，并由上市公司直
接进行偿还。还款来源包括上市公司日常经营产生的现金流等。
贷款 C 合计不超过 1650 万欧元，通过中国银行余杭支行开立融资性保函，
由中国银行的境外分支机构在融资性保函担保项下向上市公司全资子公司
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CORE 德国公司发放贷款，并由 WSH 与 CORE 德国公司合并后主体进行偿还。
还款来源包括但不限于德国业务公司日常经营产生的现金流、子公司 WCZ 和
WIW 分红等。
由于合同细节尚处协商阶段，并购贷款的具体金额、期限和利率尚未最终确
定，具体还款安排将在上市公司与金融机构签署的相关贷款协议中进行约定。根
据现有信息，上市公司基于以下假设：
（1）贷款规模为 2,750 万欧元，其中 1,110 万欧元将由中国银行余杭支行直
接发放给上市公司，并由上市公司直接进行偿还；1650 万欧元由中国银行的境
外分支机构在融资性保函担保项下向上市公司全资子公司 CORE 德国公司发放
贷款，并由 WSH 与 CORE 德国公司合并后主体进行偿还；
（2）贷款期限为 6 年，贷款起始日为 2019 年 12 月 31 日，还款和计息期间
为 6 个月；
（3）境内贷款利率为 2.5%，境外贷款利率为 1.2%，中国银行余杭支行就
开立融资性保函的款项向上市公司收取内保外贷担保费，该担保费费率为 1.3%；
（4）财务费用参照中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的 2018 年 12
月 28 日中国人民银行人民币汇率中间价，1 欧元兑人民币 7.8473 元计算；
（5）根据上市公司 2018 年度净利润为 3,165.63 万元；根据标的公司提供的
财务数据，2018 年度净利润为 4,650 千欧元，折人民币 3,648.99 万元；两者合计
6,814.62 万元，作为测算财务费用利润占比测算基数。
由此测算还款计划及财务费用情况如下：
单位：万欧元
贷款方（CORE 德国公司） 贷款方（万通智控） 财务费
项目 内保外贷 用利润
本金余额 本金还款 利息还款 本金余额 本金还款 利息还款 占比
手续费
2019 年 12 月 31 日 1650 - - - 1100 - - -
2020 年 6 月 30 日 1650 - 9.90 10.73 1100 - 13.75
7.92%
2020 年 12 月 31 日 1450 200 9.90 10.73 1000 100 13.75
2021 年 6 月 30 日 1300 150 8.70 9.43 900 100 12.50
6.69%
2021 年 12 月 31 日 1150 150 7.80 8.45 800 100 11.25
9
贷款方（CORE 德国公司） 贷款方（万通智控） 财务费
项目 内保外贷 用利润
本金余额 本金还款 利息还款 本金余额 本金还款 利息还款 占比
手续费
2022 年 6 月 30 日 1025 125 6.90 7.48 700 100 10.00
5.29%
2022 年 12 月 31 日 900 125 6.15 6.66 600 100 8.75
2023 年 6 月 30 日 750 150 5.40 5.85 500 100 7.50
3.96%
2023 年 12 月 31 日 600 150 4.50 4.88 400 100 6.25
2024 年 6 月 30 日 400 200 3.60 3.90 250 150 5.00
2.38%
2024 年 12 月 31 日 200 200 2.40 2.60 100 150 3.13
2025 年 6 月 30 日 0 200 1.20 1.30 0 100 1.25 0.43%
合计 - 1650 66.45 72.01 - 1100 93.13 -
如上表所述，财务费用利润占比较低，且呈逐年递减趋势，对公司盈利能力
影响较低。公司经营状况良好，具备较好的债务本金和利息支付能力，本次并购
贷款不会给公司带来重大财务风险，不存在损害公司及投资者利益的情形。
3、WMHG 及交易完成后上市公司流动比率、速动比率情况
为便于投资者了解本次交易完成后上市公司相关财务风险、短期偿债能力，
假设：（1）贷款规模 2,552.5 万欧元（约合人民币 20,030.23 万元），（2）并购
贷款于 2018 年 12 月 31 日到位，（3）本次并购于 2018 年 12 月 31 日完成交割，
上市公司基于 2018 年 12 月 31 日的模拟财务指标如下：
项目 交割前 交割后
流动比率 4.25 1.86
速动比率 3.81 1.39
资产负债率 18.29% 49.55%
（1）资产负债率=总负债期末数/总资产期末数；
（2）流动比率=流动资产期末数/流动负债期末数；
（3）速动比率=（流动资产期末数-存货期末数）/流动负债期末数；
（4）宏观经济环境、证券市场情况、公司经营环境不发生重大不利变化；
（5）截至 2018 年 12 月 31 日，标的公司的净资产为 16,616.32 千欧元，剔除关联方借款豁
免等交割调整事项后，标的公司在交割时的净资产预计为 34,131.60 千欧元左右，汇率参照
本中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的 2018 年 12 月 28 日中国人民银行人民币汇率
中间价，1 欧元兑人民币 7.8473 元计算；
（6）并购贷款期限超过 1 年，列入非流动负债中。
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4、本次交易相关财务风险、短期偿债能力及应对措施
本次交易完成后，上市公司基于 2018 年 12 月 31 日的模拟主要偿债能力指
标与同行业可比上市公司比较如下：
可比公司 流动比率 速动比率 资产负债率
华域汽车
1.19 1.02 59.14%
（600741.SH）
均胜电子
1.28 0.95 69.35%
（600699.SH）
万向钱潮
1.40 1.00 54.66%
（000559.SZ）
万丰奥威
1.49 1.18 48.93%
（002085.SZ）
保隆科技
1.52 1.18 67.22%
（603197.SH）
平均 1.38 1.07 59.86%
万通智控
1.86 1.39 49.55%
（模拟）
数据来源：Wind
本次交易完成后，公司资产负债率要低于同行业可比上市公司的平均水平，
公司的流动比率和速动比率高于同行业可比上市公司的平均水平，处于合理水
平。
总体而言，本次交易完成后公司仍具备比较强的偿债能力，出现严重流动性
危机的风险较小。
虽然本次交易会对公司造成一定的资金压力，但是公司目前业务经营稳健，
资产负债率较低，并始终保持着通畅的融资渠道，且与多家金融机构合作关系良
好，公司财务安全不会因本次交易而受到重大不利影响。
虽然如此，但出于审慎考虑，上市公司在草案（修订稿）之“重大风险提示
/一、本次交易的相关风险/（六）资产负债率上升、财务费用增加及摊薄即期回
报的风险”以及“第十一章 风险因素/一、与本次交易相关的风险/（六）资产负
债率上升、财务费用增加及摊薄即期回报的风险”中进行补充披露如下：
“由于本次交易主要是通过系负债融资实施本次重大资产购买，实施完成
后，上市公司的负债规模将大幅增长，公司资产负债率上升，短期内流动比率和
11
速动比率等偿债能力指标下降，存在流动性风险。
本次交易完成后，财务费用增加，公司每股收益可能存在被摊薄的风险。公
司特此提醒投资者关注本次重组可能摊薄即期回报的风险。”
为应对可能出现的财务风险，公司的主要应对措施如下：
（1）持续提高财务管理水平
公司将进一步完善财务预算管理制度，发挥财务预算在资金管理中的作用。
公司将集中管控财务风险，持续关注和降低流动性风险，加强对现金及现金等价
物和对现金流量、融资风险的预测和管理，确保公司在不利情形下拥有足够的资
金偿还债务。
（2）适时启动股权融资降低本次交易带来的财务风险
根据当前审核规定，公司具备各类股权融资的发行条件，如条件允许，公司
将在未来考虑适时启动股权融资相关工作，包括但不限于配股、非公开发行股票、
可转债等，在 A 股市场通过股权融资方式募集资金以用于本次交易，进一步降
低财务风险。
（3）加快资源整合，发挥协同效应
本次交易完成后，如果整合顺利，良好的协同效应还将进一步提高标的公司
经营现金流，用于部分偿还上述借款本金，降低上市公司整体资产负债率和财务
压力。
（五）独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：
上市公司详细说明了本次各股权资产及非股权资产对应交易价格，自有资金
转出不存在实质性障碍；
在交易完成后，上市公司的偿债指标在可控范围内，与同业相比仍处于正常
水平，偿还并购贷款的财务费用占公司利润水平较低，偿债能力在可控范围内，
不会导致公司面临严重财务风险和流动性风险，后续公司将通过持续提高财务管
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理水平、择机启动股权融资等方式降低本次交易带来的财务风险。
问题 9：本次股权资产基础交易价格 4,350 万欧元，最终购买价款需“减去各标
的公司截至生效日的金融负债的金额”、“加上各标的公司截至生效日的净营运
资金中超过目标净营运资金部分的金额，或者减去净营运资金中不足目标净营
运资金部分的金额”、“加上标的公司截至生效日的应交所得税、所得税拨备和
部分退休金拨备中不足 150.00 万欧元部分的金额，或者减去应交所得税、所得
税拨备和部分退休金拨备超过 150.00 万欧元部分的金额”、“加上非股权资产于
生效日的账面净值（非股权资产的转让税金由买方承担）”。（1）请补充披露“净
营运资金”、“金融负债”、“部分退休金拨备”详细定义、计算公式，请明确“目
标净营运资金”金额，“非股权资产转让”适用税收项目、税率及预计税金；（2）
请逐条说明交易价格调整机制的可行性及合理性。请独立财务顾问核查并发表
明确意见。
回复说明：
（一）请补充披露“净营运资金”、“金融负债”、“部分退休金拨备”
详细定义、计算公式，请明确“目标净营运资金”金额，“非股权资产转让”
适用税收项目、税率及预计税金
1、金融负债
金融负债（Financial Debt）是指任何附息借款或任何具有附息性质的债务以
及相应的应计利息和任何附属财务费用，包括但不限于任何银行或第三方担保所
借入或筹集的资金债务、承兑信用证、债券、票据、本票、汇票、商业票据、信
用证或任何其他具有借款商业实质的交易。
为避免重复计算且进一步明确金融负债在本次交易中的范围，《股权及资产
购买协议》中约定：本次交易中所指金融负债不包括养老金债务、部分退休金拨
备、税务准备金、税务负债、奖金准备金、周年庆准备金、应付重组成本、应付
顾问费用、争议和诉讼等导致的预计负债、坏账准备以及其他任何包含在净营运
资本计算中的负债项。
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2、部分退休金拨备
部分退休（Partial Retirement）是德国法下分阶段退休安排的一种方式，分
阶段退休允许接近退休年龄的员工减少工作量，逐步从全职工作转为全职退休。
在员工处于部分退休状态时，雇主公司将预提“部分退休金拨备”以备后续支付
员工正式退休后的养老金。
根据标的公司的经审阅模拟合并财务报表，截至 2017 年末、2018 年末和 2019
年上半年末，标的公司的部分退休金拨备余额分别为 894,262 欧元、950,140 欧
元和 980,140 欧元。
3、净营运资金
净营运资金（Net Working Capital）是指公司的流动资产减去公司的流动负
债和预计负债，其中流动资产中不包括现金和本票，流动负债不包括金融负债、
养老准备金和部分退休金拨备。为避免疑问，其他所有的准备金项和负债项均包
含在净营运资金中。具体公式为：
净营运资金=流动资产-流动负债-预计负债
4、目标净营运资金
根据《股权及资产购买协议》的约定，目标净营运资金（Reference Net Working
Capital）指 2018 年 3 月至 2019 年 2 月期间共计 12 个月内标的公司的净营运资
金的平均值。该目标净营运资金需要遵循：
（1）采用与编制标的公司中期财务报表相同的会计原则，以及
（2）WMHG 正常经营。
根据《股权及资产购买协议》及其附件的约定，标的公司的目标净营运资金
合计约为 1,080.6 万欧元，具体情况如下表所示：
单位：千欧元
公司名称 目标净营运资金
WSH 6,985
WCZ 1,652
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单位：千欧元
公司名称 目标净营运资金
WIW 1,139
WSC 402
WSS 627
合计 10,806
特别地，为进一步保障过渡期内标的公司和买方的利益，《股权及资产购买
协议》中对流动资产中的存货金额设置了上限，约定：在生效日时账面实际存货
（该金额需经合格的注册会计师审计）对应的存货周转天数不应超过 55 天，其
中，存货周转天数的计算公式为：
存货周转天数=（存货金额/总销售收入）*365
5、“非股权资产转让”适用的税收项目、税率及预计税金
本次交易中涉及的非股权资产转让交易为买方收购 WGG 持有的位于德国
Hilchenbach（希尔兴巴赫）的土地及其上附的所有权利、义务、房屋及附属物，
该土地目前供德国业务公司 WSH 使用，其中 WSH 厂区所在主地块面积为 25,254
平方米，厂区周边绿化及停车场等附属地块 7,412 平方米，共计 32,666 平方米。
根据 Rdl& Partner 出具的《税务尽调报告》，本次非股权资产转让会导致
买方承担一定的房产交易税，该税金在交易双方签署《股权及资产购买协议》后
即可生效，具体涉及的税务金额计算公式如下：
本次交易中的非股权资产转让税=非股权资产交易金额*房产交易税率
其中，本次交易的非股权资产交易金额预计约为 396 万欧元，适用的房产交
易税率为 6.5%，故涉及的非股权资产转让税金预计约为 26 万欧元。
（二）请逐条说明交易价格调整机制的可行性及合理性
1、交易价格调整机制的可行性
根据《股权及资产购买协议》，交易双方约定于生效日后四周内编制各标的
公司以生效日为基准日的中期财务报表以及相应的模拟合并中期财务报表，中期
财务报表应按照与标的公司 2018 年 12 月 31 日财务报表相同的会计准则编制，
15
并由标的公司的现任审计师出具审阅报告。而交易价格则以上述经审阅的中期财
务报表为基础进行调整。
本次交易中，假设以 2018 年 12 月 31 日为生效日，最终交易价格的具体计
算过程如下：
（1）减去各标的公司截至生效日的金融负债的金额
截至 2018 年 12 月 31 日，各标的公司的金融负债账面金额合计为 1,965.8
万欧元。若考虑《股权及资产购买协议》中对关联方债务的豁免事项，本次交易
涉及的关联方债务豁免金额为 1,752.7 万欧元（关联方债务豁免事宜请参见《报
告书（草案）》“第五章 标的资产估值情况/（四）特别事项说明/1、关联方债
务豁免”），则调整后的标的公司的金融负债金额为 213.1 万欧元。
（2）加上各标的公司截至生效日的现金的金额，根据《股权及资产购买协
议》中的安排，卖方将维持生效日标的公司净现金（现金金额减去金融负债金
额）为 350.00 万欧元
截至 2018 年 12 月 31 日，各标的公司的账面现金合计为 275.6 万欧元，调
整了关联方债务豁免事宜的金融负债金额为 213.1 万欧元，净现金头寸（现金金
额减去金融负债金额）不足 350 万欧元。为满足交易双方在《股权及资产购买协
议》中对生效日标的公司净现金头寸 350 万欧元的约定，可通过计算得知标的公
司在生效日（此处假设生效日为 2018 年 12 月 31 日）的现金金额需为 563.1 万
欧元（需交易对方向标的公司注入 287.5 万欧元），则本调整项应在交易价格上
加上 563.1 万欧元。
（3）加上各标的公司截至生效日的净营运资金中超过目标净营运资金部分
的金额，或者减去净营运资金中不足目标净营运资金部分的金额
交易双方约定目标净营运资金为 1,080.6 万欧元。2018 年 12 月 31 日，标的
公司的净营运资金为 1,060 万欧元，则本项调整金额为减去 20.6 万欧元。
（4）加上标的公司截至生效日的应交所得税、所得税拨备和部分退休金拨
备中不足 150.00 万欧元部分的金额，或者减去应交所得税、所得税拨备和部分
退休金拨备超过 150.00 万欧元部分的金额
16
截至 2018 年 12 月 31 日，各标的公司的应交所得税、所得税拨备和部分退
休金拨备合计为 121 万欧元，故本项调整金额应为加上 29 万欧元。
（5）加上非股权资产于生效日的账面净值（非股权资产的转让税金由买方
承担）
非股权资产于 2018 年 12 月 31 日的账面净值为 396.6 万欧元，转让税金不
计入交易价格，由买方单独承担。
根据上述各项调整计算可知，假设 2018 年 12 月 31 日为生效日，交易价格
约为 5,105 万欧元。
综合以上分析，本次交易价格调整基础为经合格审计师审阅后的中期财务报
表，价格调整机制清晰、明确，具有可行性。
2、交易价格调整机制的合理性
海外并购由于涉及程序较为复杂，在并购交易文件签署时一般无法即时完成
交割，因此常需要通过交易价格调整条款对交易文件签署日和实际交割日之间的
变化对交易价格作出相应调整。
本次交易中，交易双方采用的为常见的交割账目法，该调整机制有利于保护
买方利益，基本原则为以资产负债表为基础，交易双方首先确立交易的基础购买
价格，随后约定以生效日为基准，在最终购买价款中将过渡期内标的公司负债、
营运资金以及现金等金额变化予以调整，旨在避免卖方以及标的公司管理层在过
渡期内对标的公司实施超出正常经营范围之外的影响，从而损害标的公司及买方
的利益。
其次，本次交易中交易双方约定最终购买价格将以合格的注册会计师审阅后
的中期财务报告为基础进行调整，有助于进一步保障买方利益。
综上，本次交易中设置的交易价格调整机制以标的公司正常经营为基准，通
过价格调整保障标的公司和买方的利益，具有合理性。
（三）独立财务顾问核查意见
独立财务顾问认为：
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本次交易价格调整基础为经合格审计师审阅后的中期财务报表，价格调整机
制清晰、明确，具有可行性。
本次交易中设置的交易价格调整机制以标的公司正常经营为基准，通过价格
调整保障标的公司和买方的利益，具有合理性。
三、关于评估作价
问题 13：草案显示，本次交易 WMHG 股东全部权益采用收益法评估价值为 3479
万欧元，对比净资产 1,662 万欧元，评估增值 1,817 万欧元，增值率为 109.33%。
（1）请补充说明 GTH3 研发进展情况，完成测试进行交付的预计期限，可能面
临的风险和应对措施；（2）本次评估前提假设表述模糊，请明确“未来能持续
与国际知名大公司有效合作”、“企业未来经营发展规划如期落实”、“GTH3 产品
如期完成测试并交付”等假设基础的判断标准及可实现性，请结合说明本次评
估假设是否合理、谨慎；（3）请测算上述假设不成立对评估值的具体影响，并
结合测算结果说明本次评估结果是否合理，请财务顾问及评估师核查并发表明
确意见。
回复说明：
（一）请补充说明 GTH3 研发进展情况，完成测试进行交付的预计期限，
可能面临的风险和应对措施
1、GTH3 研发进展情况
根据标的公司管理层提供的资料，截至 2019 年 7 月 31 日，GTH3 在进行车
辆测试等，以确定某种预选材料（某种合金）是改善 GTH3 性能的可行解决方案。
目前，客户四（欧洲某高档汽车公司）已经收到了该种预选材料为原材料制成的
GTH3 产品，用于即将开始的车辆测试，且客户四卡车已经发布了使用该种预选
材料的 GTH3 的零件编号。客户一（欧洲某汽车集团）的车辆实况测试也将于近
期开始。
Westfalia 在中国市场上仅推广和销售 GTH3。目前，Westfalia 与许多 OEM
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代工厂基于年度合同一直在进行“国五”业务，2019 年的主要产品仍是 SWH，
而不是 GTH。中国有一些客户已经批准了 GTH 产品用于“国六”标准，“国六”
正在逐步启动，截至目前中国客户的车辆测试进展顺利。
目前美国暂未开始 GTH3 的相关研发测试。
2、风险及应对措施
目前以上述预选材料作为优化材料已经经过深入研究和测试。内部结果证明
它是 GTH 第 3 代的正确材料。客户四率先开始他们的车辆测试。剩余的技术风
险很低，可以通过替代材料来减轻。
目前 GTH 第 1 代和第 2 代产品已经实现量产，并得到客户对产品质量及性
能的认可。标的公司为了能使 GTH 系列产品更加适应市场的变化，满足客户需
求，标的公司进一步优化气密金属软管（GTH3）的设计，提升 GTH3 产品的综
合竞争力。由于之前成功的 GTH 第 1 代和第 2 代产品，标的公司拥有符合排放
标准以及客户大规模认可的全系列具有竞争力的组合产品，GTH 第 3 代的成功
并大规模投放市场可以进一步提升标的公司在气密金属软管领域的市场份额和
在行业内的市场地位，但其成功与否对于标的公司保持其市场地位并不具有决定
性影响。
（二）本次评估前提假设表述模糊，请明确“未来能持续与国际知名大公
司有效合作”、“企业未来经营发展规划如期落实”、“GTH3 产品如期完成测
试并交付”等假设基础的判断标准及可实现性，请结合说明本次评估假设是否合
理、谨慎
1、未来能持续与国际知名大公司有效合作
WMHG 经过多年的发展与经营，与全球诸多知名整车制造商建立了长期合
作关系，其中包括沃尔沃、斯堪尼亚、戴姆勒、帕卡、中国一汽、中国重汽等。
WMHG 与其主要客户签订的长期供应框架协议，解耦元件产品的质量与适用性
将直接影响整车的质量，整车制造商往往对汽车零部件供应商制定严格的准入门
槛；并且金属软管往往根据整车制造商的不同车型单独订制，从设计到量产的过
程持续时间较长，因此客户往往较少更换供应商。综合来看，整车制造企业通常
19
选择与合格供应商建立长期合作关系。除了整车制造企业对于供应商的认证考核
较为严格之外，企业往往也会从供应商历史交付业绩、质量管理、生产能力控制
的角度考虑，倾向于维持供应链及整个采购流程的稳定性，因此客户资源将是对
于潜在进入者的一个重要壁垒。长期供货协议中大多拥有有关终止协议的条款，
该类条款中指出整车厂客户在提前一定时间（根据不同客户条款规定时间不同，
范围在 0-12 月）向 WMHG 发出通知后，可终止该长期供应框架协议。尽管上
述框架协议安排符合行业惯例，WMHG 仍可能存在一定的客户流失风险，故本
次估值假设“未来能持续与国际知名大公司有效合作”。
2、企业未来经营发展规划如期落实
根据标的公司管理层提供的资料，目前 WMHG 拥有四个生产基地，分别位
于德国（总部）、捷克、中国、美国，靠近下游整车制造商，满足客户的需求。
德国生产车间厂房占地约 4800 平方米，拥有 4 条 SWH 生产线、3 条 GTH 外壳
生产线以及 2 条 GTH 装配线；捷克生产车间厂房占地约 6000 平方米，拥有 1
条 SWH 生产线、5 条金属软管端部配件生产线、2 条弯管生产线以及 12 条热绝
缘装配线；美国生产车间厂房占地约 1971 平方米，拥有 2 条 SWH 生产线以及 1
条 GTH 装配线；中国生产车间厂房占地约 1307 平方米，拥有 3 条 SWH 生产线
以及 1 条 GTH 装配线。此外，四个生产基地都具备金属软管端部配件及弯管装
配能力。未来 WMHG 计划在中国、美国、捷克组建 GTH 外壳生产线并计划逐
步实现自动化生产，提高生产效率、降低生产劳动力成本。上述资本性投入已在
资本性支出中考虑，故本次评估假设“企业未来经营发展规划如期落实”。
3、GTH3 产品如期完成测试并交付
根据标的公司管理层提供的资料，目前，客户四（欧洲某高档汽车公司）已
经收到了该种预选材料为原材料制成的 GTH3 产品，用于即将开始的车辆测试，
且客户四卡车已经发布了使用该种预选材料的 GTH3 的零件编号。客户一（欧洲
某汽车集团）的车辆实况测试也将于近期开始。2020 年后欧洲及美国将实现
GTH3 的量产及供货。在中国市场上，中国客户尚未反馈 GTH3 有任何产品质量
问题，预计 2019 年 10 月 1 日开始供货使用上述预选材料为原材料的 GTH3。
20
（三）请测算上述假设不成立对评估值的具体影响，并结合测算结果说明
本次评估结果是否合理
若上述假设不成立，将对销售收入产生不利影响，以下是对收入的敏感性分
析的结果：
收入变化敏感性分析
收入变动率 估值（千欧元） 估值变动率
-5.00% 29,060.00 -16.47%
-4.00% 30,200.00 -13.19%
-3.00% 31,350.00 -9.89%
-2.00% 32,490.00 -6.61%
-1.00% 33,640.00 -3.31%
-0.50% 34,210.00 -1.67%
-0.10% 34,670.00 -0.34%
0.00% 34,790.00 0.00%
（四）独立财务顾问及估值机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为：
上市公司披露了根据标的资产估值基准日的模拟合并报表中的数据调整相
应付息债务和现金，对应的静态估值倍数 EV/EBITDA，对 EV/EBITDA 的合理
性进行了充分披露；本次交易评估基准日后 WMHG 的经营情况较好，2019 年
1-6 月，WMHG 实现收入 37,238.79 千欧元，净利润 3,228.80 千欧元。相关披露
及分析具有合理性。
问题 14：收益法评估显示，2019 年至 2023 年 WMHG 预计营业收入分别为 7,029
万欧元、7,545 万欧元、8,360 万欧元、8,610 万欧元、9,095 万欧元。（1）请补充
披露收益法主要评估参数，包括预计营业利润、净利润、综合毛利率，请逐项
说明收益法评估中关键参数的选取理由及合理性；（2）整车配套行业客户黏性
较高，WMHG 不容易占领竞争对手市场。2018 年，SWH 产能利用率为 88%，
GTH 产能利用率为 41%。请结合市场竞争状态，所处行业发展阶段、标的产能
利用率变化等，说明预测营业收入保持稳定增长的假设是否恰当、合理，是否
充分考虑市场竞争、新产品研发的风险及影响；（3）请结合标的资产内部五家
21
标的公司业务往来情况，说明测算过程中是否考虑内部交易的抵消影响。如是，
请列示具体情况；如否，请说明对评估结果的影响；（4）请结合目前 H&T 集团
对 WMHG 关联借款的情况，说明本次评估过程中是否充分考虑交易完成后标
的融资结构变化及资金成本变动对标的估值的具体影响。请独立财务顾问和评
估师核查并发表明确意见。
回复说明：
（一）请补充披露收益法主要评估参数，包括预计营业利润、净利润、综
合毛利率，请逐项说明收益法评估中关键参数的选取理由及合理性
收益法评估主要参数如下：
单位：千欧元
项目 \ 年份 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
营业总收入 70,289 75,450 83,602 86,103 90,947
营业成本 57,234 61,336 66,596 68,869 72,443
毛利率 18.57% 18.71% 20.34% 20.02% 20.35%
营业利润 4,863 5,536 7,812 7,764 8,501
营业利润率 6.92% 7.34% 9.34% 9.02% 9.35%
净利润 3,452 3,933 5,554 5,512 6,036
净利润率 4.91% 5.21% 6.64% 6.40% 6.64%
注：预测中毛利率计算方式与重组报告书中披露口径有所区别，预测毛利率=1-（材料成本+
人工成本+折旧摊销）÷营业收入；重组报告书毛利率=1-材料成本÷营业收入
1、收入分析
本次估值销售数量预测主要依据已有的订单及通过与客户沟通分析确定未
来各年的不同产品需求，产品销售单价预测主要依据长期合同中约定的售价调整
机制及通过与客户沟通未来产品附加值等因素确定。
由于行业特性，整车厂大都是与供应商签订长期供货合同，再根据其生产销
售计划与零部件供应商下发订单，根据管理层提供的资料，前 5 大客户的销售情
况较为稳定，具体信息如下：
根据交易对方提供的资料，在报告期内，标的公司前五大客户情况如下：
客户 客户性质 销售金额（千欧元） 占总销售金额比例（%）
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客户 客户性质 销售金额（千欧元） 占总销售金额比例（%）
2017 年度
客户一 直销 17,854 25.77
客户二 直销 9,137 13.19
一级
客户三 8,377 12.09
供应商
客户四 直销 3,177 4.59
客户五 直销 2,069 2.99
合计 40,614 58.63
2018 年度
客户一 直销 18,123 25.74
客户二 直销 9,434 13.40
一级
客户三 7,508 10.66
供应商
客户四 直销 2,872 4.08
客户五 直销 2,417 3.43
合计 40,355 57.32
2019 年上半年
客户一 直销 8,761 24.58
客户二 直销 5,058 14.19
一级
客户三 3,102 8.70
供应商
客户四 直销 2,551 7.16
客户五 直销 1,305 3.66
合计 20,777 58.30
2、成本分析
估值对象的营业成本主要为人工成本、原材料成本和折旧摊销。经与管理层
沟通，结合原材料价格变动，并参考 WMHG 历史年度成本、费用及未来预测产
能等情况，对未来的营业成本进行预测。
根据管理层提供的 2017-2018 年模拟合并报表，2017-2018 年考虑人工及折
旧摊销的毛利率为 24.32%、22.40%，预测期内由于人工、折旧摊销的增长使得
2019-2020 年毛利率有所下降，随着产能转换 2020 年后毛利率有所回升，对比历
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史期指标无较大波动。
3、费用分析
运营费用主要包括中介费、租金、保险费、广告促销、办公用品等。本次估
值结合运营费用占营业收入的比例、未来年度经营规模和预算计划，来估算未来
各年度的运营费用。
根据管理层提供的 2017-2018 年模拟合并报表，2017 年运营费用为 10,138.47
千欧元，占收入比 14.64%，2018 年运营费用为 9,249 千欧元，占收入比 13.14%。
2018 年较 2017 年运营费用有所降低，预测期内管理层仍将有效控制成本，减少
不必要的开支。
4、净利润分析
根据管理层提供的 2017 年至 2018 年模拟合并报表，2017-2018 年营业利润
率为 8.31%、8.28%，2017-2018 年净利润率为 4.44%、6.61%，预测期营业利润
率为 6.92%-9.35%，预测期净利润率为 4.91%-6.64%，预测期内由于人工、折旧
摊销的增长使得 2019-2020 年上述指标有所下降，随着产能转换 2020 年后上述
指标有所回升，对比历史期指标无较大波动。
（二）整车配套行业客户黏性较高，WMHG 不容易占领竞争对手市场。2018
年，SWH 产能利用率为 88%，GTH 产能利用率为 41%。请结合市场竞争状态、
所处行业发展阶段、标的产能利用率变化等，说明预测营业收入保持稳定增长
的假设是否恰当、合理，是否充分考虑市场竞争、新产品研发的风险及影响
1、行业分析
汽车排气系统的主要功能为净化汽车发动机排出的尾气、降低发动机发出的
噪音，是汽车整车制造中极其重要的一个模块。目前，汽车排气系统市场已形成
成熟、完整的供应体系，一级供应商负责汽车排气系统的总装以及生产部分核心
部件，并向整车制造商供应汽车排气系统模块；二级供应商主要生产排气系统的
部件如排气系统管件、三元催化器载体、法兰等，并向一级供应商供应上述产品。
目前，全球排气系统管件产业大部分仍然集中在欧美等发达国家，考虑到未
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来全球整车市场增长点集中在中国等汽车工业新兴市场，且生产成本低于发达国
家等因素，未来排气管路系统产业将向中国等汽车工业新兴市场转移。另外全球
主要整车制造商、主要零部件供应商已完成了在中国等新兴市场的产业布局，为
汽车零部件产业采购全球化奠定了基础，将进一步推动排气系统管件产业转移。
解耦元件产品主要服务对象为中、重型商用车和非道路车辆，因此这些车辆
的未来产量预测将直接影响标的公司行业的市场展望与产品需求。
根据 FEV 报告，全球中、重型商用车年产量在经历了过去 20 年的快速上升
期后，于 2018 年起将大幅放缓增速。细分地域来看，2018 年至 2024 年期间印
度与南美将成为主要增长区域，年均复合增长率分别达到 3.0%及 2.4%；中国与
北美虽然在绝对产量上占据较多份额，但将出现年产量小幅度负增长态势。总体
而言，预计 2018 年至 2030 年期间全球中、重型商用车产量年均复合增长率约为
0.3%，2030 年产量将达到 334 万辆左右，其中中国、印度将占据主要年产量份
额，分别达到 30%及 18%。
相比于中、重型商用车的缓慢增势，全球非道路车辆的未来产量预计要乐观
许多。2018 年至 2024 年期间，全球非道路车辆年产量将由 106.5 万增至 154.1
万，其中北美、南美、印度区域的年均复合增长率将分别达到 3.1%、6.6%以及
6.0%；年产量最高的欧盟区域在这期间也将保持 1.9%的年均复合增长率；中国
得益于较为宽松的排放政策，2018 至 2024 期间年均复合增长率将达到 23.6%，
并超越欧盟，成为非道路车辆年产量最高的区域。
因此，标的公司的产品市场容量将持续扩大。根据标的公司管理层提供的资
料，2018 年 WMHG 在全球商用车金属软管产品市场份额约占 29%，较 2016 年
有增长。
2、市场竞争分析
排气管路系统解耦元件产品在全球市场主要有 6 家规模较大的竞争者，分别
是德国的 WMHG（即标的公司）、德国的 Witzenmann、英国的 Senior、韩国的
SJM、德国的 BOA 以及美国的 TRU-Flex，目前还未有中国企业大规模参与到该
类产品制造行业。作为整车制造商的上游供应商，这些企业也选择将分公司设立
于欧盟地区、美国、中国这些整车制造商所在的区域（仅 TRU-Flex 未在中国设
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立公司）；除此以外，加拿大、墨西哥、巴西、俄罗斯、印度、日本、韩国及南
非也是这些企业进行经营活动的地点。
标的企业的竞争对手均是国际知名企业，具有较长的市场经验，由于汽车制
造行业特点，现阶段整车企业客户对其产品的存在粘性。
但是随着世界各国对排放标准要求的不断趋于严格，倒逼整车厂提升排放综
合性能要求。随着欧盟、中国等主流市场对发动机排放要求的提高， 行业标准
和排放相关件的性能需求的提升主要体现在抗谐振要求、更好的气密性上。
标的公司的产品基于带状缠绕焊接软管的复合优势，能更好地满足日益增长
的环保标准要求、且产品几何设计完善，易于装配。是市场上唯一一家拥有基于
带状缠绕焊接软管的气密解决方案的公司，拥有独创的核心制造技术，随着各国
环保标准的提高，标的公司的产品技术和性能优势会进一步凸显，从而有效地提
升产品市场规模。
3、产能利用情况分析
基于行业环保大背景和整车厂商的需求，标的公司的 GTH 目前处于测试阶
段，因此，历史产能利用率不足。在预测期，市场需求会进一步扩展。根据 FEV
商业尽调报告，WSH 的产能在 2021 年前都满足需求，但到 2021 年后，还需要
进一步投资 GTH 或将产能重新分配到其他地点。在估值过程中，管理层综合考
虑了产能利用情况，相关预测是恰当合理的。
WSS 和 WIW 的 GTH 和内衬管于 2021 年的产能不足，需要进一步的加大产
能或重新分配。隔热产品和弯管在每周 5 天这一项上显示了轻微产能不足问题；
直到 2021 年，在不考虑额外投资的情况外，所有生产过程都是可控的。
本次估值，管理层综合考虑产能利用的实际，预测将在中国新增 2 条 GTH
生产线、将 WIW 新增一条 GTH 生产线（德国搬迁），同时德国也将新增一条
GTH 生产线，捷克将新增工业机器人已提升产能及降低成本。
综上，WMHG 行业的下游客户未来发展前景良好，将为行业提供持续增长
动力。且随着全球柴油排放政策日趋严格，提高对气密元件技术要求，WMHG
产品具有较强的竞争力，并有大幅推广的空间。
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（三）请结合标的资产内部五家标的公司业务往来情况，说明测算过程中
是否考虑内部交易的抵消影响。如是，请列示具体情况；如否，请说明对评估
结果的影响
本次评估历史数据采用管理层提供的模拟合并报表，已经抵消了内部关联交
易，预测期内也将 WMHG 视为集团公司按照终端客户预测，不包含内部关联交
易。
（四）请结合目前 H&T 集团对 WMHG 关联借款的情况，说明本次评估过
程中是否充分考虑交易完成后标的融资结构变化及资金成本变动对标的估值的
具体影响
根据《股权及资产购买协议》，WIW 曾作为借款方与 H&T 集团旗下 H&T
Waterbury, Inc.签署了关联方借款协议，截至 2018 年 12 月 31 日该借款余额为
9,750,000.00 美元。作为本次交易的交割前置条件，卖方将在生效日前通过以下
步骤免除上述关联方借款：
（1）WIW、H&T Waterbury, Inc.和 WSV 签署一份债权转让协议，H&T
Waterbury, Inc.将其对 WIW 拥有的上述债权转让给 WSV；
（2）WSV 与 WIW 签署一份增资协议，WSV 将上述债权作为出资，增加
WIW 的资本公积。
根据《股权及资产购买协议》，WSH 曾作为借款方与 H&T KG 签署了关联
方借款协议，截至 2018 年 12 月 31 日该借款余额为 9,000,000.00 欧元。作为本
次交易的交割前置条件，H&T KG 与 WSH 签署一份增资协议，H&T KG 将上述
债权作为出资，增加 WSH 的资本公积。
除了债转股以外，卖方也可以通过任何其他方式确保向 WIW 和 WSH 提供
的关联方借款被清偿（例如现金出资，用于偿还关联公司间贷款等）。
综上，根据《股权及资产购买协议》本次交易完成后 WMHG 关联方借款将
被豁免，本次估值已考虑上述借款豁免对未来利息支出的影响，目前标的公司现
金流较为稳定，短期内无新增借款需求，故本次估值未考虑未来融资结构变化对
资金成本的影响。
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（五）独立财务顾问及估值机构核查意见
经核查，独立财务顾问及估值机构认为：上市公司结合标的公司的行业平均
增速、市场竞争情况、长期供货合同获取的可持续性、毛利率变动等因素对本次
评估相关收入、费用和现金流预测的合理性进行了补充说明，对盈利预测的可实
现性进行了分析及说明；上市公司认为，标的公司行业的下游客户未来发展前景
良好，除非标的公司行业产品出现重大技术突破，下游客户的增长态势将为标的
行业提供持续增长动力。对 WMHG 生产的解耦元件产品的需求较大，同时
WMHG 是唯一一家拥有基于带状缠绕焊接软管的气密解决方案的公司，拥有独
创的核心制造技术，在产品的技术水平上拥有着一定优势。随着研发的投入已形
成较强的核心竞争力。WMHG 历史期收入较为稳定，WMHG 具备持续获取项目
合同以维持并增长业务发展规模的能力，GTH 系列产品未来发展具有可持续性。
截至 2019 年 6 月 30 日实现净利润 3,228.80 千欧元。相关披露及分析具有合理性。
四、关于关联交易
问题 16：WCZ 与 Westfalia Metal Components s.r.o.（以下简称“WMC”）存在
如下关联交易：WCZ 向 WMC 提供包括人力资源服务、财务记账、仓储等日常
经营所需的服务。WMC 每月向 WCZ 支付约 188 万捷克克朗的服务费。同时，
WMC 租用 WCZ 车间、底楼，WMC 每月向 WCZ 支付约 33 万捷克克朗的租
金、约 20 万捷克克朗的公共事业费。请补充说明：（1）请分类列示近两年 WCZ
上述关联交易金额，请说明关联交易产生的背景、原因；（2）请说明 WMC 公
司基本信息，包括成立日期、主营业务、主要产品、主要股权结构、员工数量
及构成、组织机构情况；（3）请说明 WMC 是否与 WMHG 存在其他形式的资
金和业务往来；（4）根据《股权及资产购买协议》，WMC 仍将继续租用 WCZ
的车间、底楼，租期一年至六年不等，WCZ 将继续向 WMC 提供日常经营服务。
请说明 WCZ 在人员、财务、机构、业务等各方面是否和 WMHG 保持独立，本
次收购完成后，交易标的是否与 WMC 存在业务重合的部分，是否构成同业竞
争。请独立财务顾问核查并发表明确意见。
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回复说明：
（一）近两年 WCZ 上述关联交易金额，以及关联交易产生的背景、原因
1、近两年 WCZ 与 WMC 关联交易具体金额
根据标的公司管理层提供的 WCZ 依据捷克当地会计准则年度审计报告，
2017 年度、2018 年度，WCZ 来自 WMC 的关联交易收入与支出金额如下：
单位：千捷克克朗
项目 2018 年度 2017 年度
销售产品或提供服务 26,330 6,323
其他业务收入 5,146 173,187
总收入 31,477 179,510
其他业务支出 561 63
总支出 561 63
上述 WCZ 的关联方交易收入包括 WCZ 向 WMC 提供包括人力资源服务、
财务记账、仓储等日常经营所需的服务，以及 WMC 租用 WCZ 车间、底楼并向
WCZ 支付的租金和公共事业费。WCZ 的关联方交易支出为接受 WMC 提供的工
具检修等车间服务所产生。其中，由于 WMC 在 2017 年 9 月开始承接金属部件
（Metal Components）业务，故 2017 年度上述提及的关联方交易金额低于 2018
年度的金额。2017 年度其他业务收入发生金额主要是由于 WCZ 向 WMC 转让相
关金属部件业务。
2、WCZ 与 WMC 关联交易产生的背景、原因
本次交易前，为节约经营成本，H&T 集团旗下的 Westfalia Metal Hoses 和
Westfalia Metal Components 两个事业部在捷克的经营活动在 2017 年及以往年度
均以单一实体 WCZ 的名义进行。WCZ 于 2017 年 9 月 22 日向新成立的 WMC
出售了其金属部件业务，自此 WMC 作为 H&T 集团旗下金属部件事业部在捷克
的独立实体。WMC 仍处于独立运营的过渡阶段，为了帮助 WMC 在成为独立实
体后经营逐步进入正轨，WMHG 与 H&T 集团进行以下约定：
（1）WMC 将通过签署租赁协议的方式继续使用租用 WCZ 持有的组装车间
中的部分区域、特殊冲压车间和临近仓库的底楼部分。
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（2）根据 2017 年 9 月 30 日生效的服务协议，WCZ 向 WMC 提供包括人力
资源服务、控制、财务记账、CIP 和 H&T 卓越计划、信息技术、一般事务管理
和行政服务、质量系统、物流计费、仓储、维修等日常经营所需的服务。
交易双方在《股权及资产购买协议》中重申了上述约定。基于逐步减少相关
关联交易的考虑，上市公司与交易对方在《股权及资产购买协议》中约定，相关
租赁及提供服务的关系将在未来 1 到 6 年内逐步解除。具体租赁及提供服务的内
容及年限如下表所示：
到期年限 租赁区域 提供服务
人力资源服务、控制、财务
一年 组装车间中的部分区域 记账、CIP 和 H&T 卓越计划、
一般事务管理和行政服务
三年 临近仓库的底楼部分 -
特殊冲压车间，并租用 3D 测 信息技术、质量系统、物流
三年、可延期至六年
量室和工具车间相应区域 计费、仓储、维修
考虑到上述 WCZ 与 WMC 之间的租赁及提供服务关系，可能对 WCZ 的经
营存在一定的风险，公司已在《报告书（草案）》之“重大风险提示/二、标的
资产业务经营相关风险/（九）WCZ 经营独立性相关风险”补充披露相关风险，
内容如下：
“（九）WCZ 经营独立性相关风险
WMC 于 2017 年成立并作为 H&T 集团旗下汽车冲压金属部件业务单位在捷
克的独立实体，其人力资源、财务、信息技术等后台部门团队构建尚未成熟且尚
未寻找到合适的经营用地，因此在交割后 1 至 6 年的过渡期内，WMC 仍需租用
WCZ 的部分工作区域并向 WCZ 采购相关支持性服务。WCZ 的相关后台部门员
工在未来的 1 至 6 年间仍需为 WMC 提供相关服务，可能会对 WCZ 本身经营效
率产生一定影响。若 WCZ 未来无法高效地调配后台部门员工的工作重心，则
WCZ 可能面临一定的经营独立性风险，不利于公司经营管理的稳定性。”
（二）WMC 公司基本信息，包括成立日期、主营业务、主要产品、主要股
权结构、员工数量及构成、组织机构情况
项目 内容
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公司名称 Westfalia Metal Components s.r.o.
所在国家 捷克
注册地址 Brněnská 156/61, 69301 Hustopee, Czech Republic
注册资本 100 万捷克克朗
成立日期 2017 年 4 月 26 日
WMC 主营业务是金属成型技术相关产品，其利用冲压技术将高强度钢材制
成高精度部件。WMC 的主要产品包括汽车座椅导轨、汽车座椅靠背板、轻型制
动盖板、侧面防撞梁、承重板等汽车座椅、车身及底盘相关部件。
H&T KG 通过其全资子公司 Westfalia Presstechnik Verwaltungs-GmbH 持有
WMC 的 100%股权。
根据卖方提供的资料，在人员方面，WMC 拥有约 100 名员工，主要为生产
人员，同时 WMC 在管理委员会下设生产/工具制造部门、工具项目部门、流程
工程部门、物流协调部门、共享服务部门等组织机构，可执行完整的日常生产职
能。WMC 的生产人员与 WCZ 保持独立，但由于历史原因，WMC 仍与 WCZ 共
用管理人员。根据交易对方提供的 WMC 的商业登记文件，WMC 的法定代表
（Statutárníorgán）由两人组成：Ing. Tomá Dvoák 和 Nico Michael Beltrame，其
中 Ing. Tomá Dvoák 为 WCZ 的三名董事总经理之一。目前由于尚未完成交割，
交易对方出于商业谨慎考虑，仍由 Ing. Tomá Dvoák 暂代 WMC 的高管。在正
式完成交割后，上市公司保证 Ing. Tomá Dvoák 不再同时兼任 WCZ 和 WMC 的
高管。
（三）WMC 与 WMHG 的资金和业务往来
除了 WCZ 外，WIW、WSC、WSS 与 WMC 均无资金和业务往来，WSH 存
在向 WMC 提供服务、采购商品的往来，具体如下：
单位：千欧元
项目 2018 年度 2017 年度
提供服务 14 11
采购商品 20 86
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（四）WCZ 在人员、财务、机构、业务等各方面和 WMHG 的独立性，本
次收购完成后，交易标的与 WMC 不存在业务重合的部分，不构成同业竞争
1、WCZ 在人员、财务、机构、业务等方面和 WMHG 联系紧密
根据境外律师 Rdl & Partner 出具的法律尽职调查报告，目前 WCZ 在商业
登记处登记的董事总经理名单为以下三人：Ing. Tomá Dvoák、Dr. Ing. Stefan
Hauk 和 Ing. Jan Musil。其中，Ing. Tomá Dvoák 和 Ing. Jan Musil 为捷克当地管
理人员，Dr. Ing. Stefan Hauk 同时出任 WMHG 管理委员会主席、WIW 的董事长
和总裁、WSC 的法定代表人、WSS 的法定代表人。同时，WCZ 每月会汇总人
力资源报告向 WMHG 管理委员会汇报。因此，WCZ 在人员方面与 WMHG 保持
紧密联系。
根据标的公司管理层提供的 WMHG 组织机构图，WCZ 的生产、销售、财
务的当地管理人员需要向 WMHG 管理委员会相关负责人汇报，即 Dr. Ing. Stefan
Hauk（生产）、Christian Walters（财务）和 Sebastian Knoth（销售）。因此，
WCZ 在机构方面与 WMHG 保持紧密联系。
WCZ 与 WMHG 在财务、业务方面也保持紧密联系。由于捷克的人力成本
低于德国，WCZ 承担了一部分 WMHG 在欧洲的生产职能，WCZ 的大部分销售
为销往 WSH 的关联方销售。
根据标的公司管理层提供的 WCZ 依据捷克当地会计准则年度审计报告，
WCZ 与 WMHG 其他实体间的交易往来如下：
单位：千捷克克朗
项目 WSH WIW WSC WSS
销售产品或提
563,326 8,402 2,163 2,891
供服务
其他营业收入 198 16 - 2
2017 年度 总收入 563,525 8,417 2,163 2,893
原材料成本 81,869 - - -
其他营业支出 19,821 - - -
总支出 101,691 - - -
销售产品或提
2018 年度 602,785 5,994 - 3,813
供服务
32
项目 WSH WIW WSC WSS
其他营业收入 117 - - 4
总收入 602,902 5,994 - 3,817
原材料成本 107,649 - 43 -
其他营业支出 21,479 - - -
总支出 129,128 - 43 -
2、交易标的与 WMC 不存在业务重合的部分，不构成同业竞争
除 WMC 在未来 1 到 6 年的过渡期间仍需租赁 WCZ 的场地、接受 WCZ 提
供的部分服务外，WMC 与 WMHG 的业务并无相关性。由于 WMC 的主营业务
是生产并销售包括汽车座椅导轨、汽车座椅靠背板、轻型制动盖板、侧面防撞梁、
承重板等汽车座椅、车身及底盘相关部件，而 WMHG 的主营业务为生产并销售
用于商用车及其他重型运输工具的排气管路系统及解耦元件，故交易标的与
WMC 不存在业务重合的部分，不构成同业竞争。
（五）独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：
1、上市公司已详细说明 WMC 与 WCZ 关联交易产生的背景、原因；
2、上市公司补充说明了 WMC 公司基本信息，WMC 除了 WCZ 外，WIW、
WSC、WSS 与 WMC 均无资金和业务往来，WSH 存在向 WMC 提供服务、采购
商品的往来；
由于 WMC 的主营业务是生产并销售包括汽车座椅导轨、汽车座椅靠背板、
轻型制动盖板、侧面防撞梁、承重板等汽车座椅、车身及底盘相关部件，而 WMHG
的主营业务为生产并销售用于商用车及其他重型运输工具的排气管路系统及解
耦元件，故交易标的与 WMC 不存在业务重合的部分，不构成同业竞争。
（以下无正文）
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（本页无正文，为《中银国际证券股份有限公司关于深圳证券交易所<关于对万
通智控科技股份有限公司的重组问询函>回复之核查意见》之盖章页）
中银国际证券股份有限公司
年 月 日
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