中国国贸：2019年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告2019-09-23
公司债券信用评级报告
竞争加剧。
2．公司投资性房地产、在建工程和无形资
产等受限比例较高。
3．公司自持物业以高层建筑为主，消防安
全压力较大。
分析师
罗星驰
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王 彦
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一、主体概况
中国国际贸易中心股份有限公司（以下简称“公司”或“中国国贸”）是经原国家体改委体改
生〔1997〕第 161 号文批准，由中国国际贸易中心有限公司（以下简称“国贸有限公司”）独家发
起设立的股份有限公司。经中国证券监督管理委员会批准，公司于 1999 年 1 月向社会公众发行股
票，并于 1999 年 3 月在上海证券交易所上市交易，股票简称“中国国贸”，股票代码“600007.SH”。
2006 年 4 月，公司完成股权分置改革，并于 2006 年 10 月向国贸有限公司完成了非公开发行股
票。
截至 2019 年 3 月底，公司注册资本为 10.07 亿元，控股股东国贸有限公司持股比例为 80.65%，
公司实际控制人为中国世贸投资有限公司和嘉里兴业有限公司，公司股权结构如下图所示。
图 1 截至 2019 年 3 月底公司股权结构图
资料来源：公司提供
公司主要从事商务服务设施的投资、经营和管理，包括高档甲级写字楼、商城、公寓等设施
的出租及管理，高档酒店经营，大型展览及配套服务，停车设施服务等。
截至 2019 年 3 月底，公司内设董事会办公室、财务部、人事行政管理部、写字楼部、公寓部、
商城部、审计部、三期综合部、工程部、物业部、保安部、国贸大酒店及新国贸饭店共 13 个部门
（见附件 1）。截至 2018 年底，公司纳入合并范围的子公司为国贸物业酒店管理有限公司（以下
简称“国贸物业”）和北京国贸国际会展有限公司（以下简称“国贸会展”），本部及主要子公司员
工总数 2,220 人。
截至 2018 年底，公司合并资产总额 110.93 亿元，负债合计 41.70 亿元，所有者权益（含少数
股东权益）合计 69.22 亿元，其中归属于母公司所有者权益 69.20 亿元。2018 年，公司实现营业
收入 31.71 亿元，净利润（含少数股东损益）7.75 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润 7.75
亿元；经营活动产生的现金流量净额 14.45 亿元，现金及现金等价物净增加额-3.83 亿元。
截至 2019 年 3 月底，公司合并资产总额 114.38 亿元，负债合计 42.71 亿元，所有者权益（含
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少数股东权益）合计 71.68 亿元，其中归属于母公司所有者权益合计 71.65 亿元。2019 年 1－3 月，
公司实现营业收入 8.56 亿元，净利润（含少数股东损益）2.45 亿元，其中归属于母公司所有者的
净利润为 2.45 亿元；经营活动产生的现金流量净额 4.36 亿元，现金及现金等价物净增加额 3.18
亿元。
公司注册地址：北京市建国门外大街 1 号；法定代表人：林明志。
二、本期债券概况及债券募集资金用途
1．本期债券概况
本期债券名称为“中国国际贸易中心股份有限公司 2019 年公开发行公司债券（面向合格投资
者）（第一期）”，发行规模为不超过人民币 5 亿元，期限 5 年，附第 3 年末投资者回售选择权和公
司调整票面利率选择权。本期债券面值为 100 元，按面值平价发行。本期债券面向合格投资者公
开发行，采用单利按年计息，不计复利；每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的
兑付一起支付。本期债券为固定利率债券，债券利率将以公开方式向具备相应风险识别和承担能
力的合格投资者进行询价后，由公司及簿记管理人根据簿记建档结果确定。
本期债券无担保。
2．本期债券募集资金用途
本期债券所募集资金扣除发行费用后拟全部用于置换因偿付“14 国贸 01”本息所支付的自有
资金。
三、行业分析
公司主要从事商务服务设施的投资、经营与管理，其中以写字楼为主的物业租赁收入占公司
营业收入比重较高，属于房地产行业细分行业中的商业地产行业。公司业务主要分布在北京市内，
受北京市商业租赁市场整体环境影响较大。
1．行业概况
商业地产行业是房地产行业的一个子行业。广义上讲，商业地产包括各种非生产性和非住宅
型的物业，包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等；狭义上看，商业地产主要指专
用于商业的物业形式，包括商铺、专业市场、商业批发市场、酒店、商业街等。
商业地产作为经营性物业，主要受到国民经济整体发展速度、城市化水平以及社会消费能力
不断增长的推动；同时，由于商业地产的投资属性突出，其发展速度短期内受社会融资成本和通
货膨胀率的影响较大。由于受房地产调控政策影响相对较小，近年来我国商业地产发展速度较快。
2018年，我国商业营业用房完成投资额1.42万亿元，占当年全国房地产行业投资完成总额的11.79%；
办公楼开发投资完成额0.60万亿元，当年全国房地产行业投资完成总额的4.99%。
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图 2 近十年全国办公楼和商业营业用房完成投资情况（单位：亿元、%）
数据来源：Wind
近年来，随着我国国民经济快速发展，人均消费水平逐年提升，商业地产投资增速也保持在
较高水平。2005年以来，商业营业用房投资额增速保持了年均21.54%的较高增速，特别是2008年
国家“四万亿”经济刺激政策导致流动性宽松，刺激了商业地产投资热情，商业营业用房投资额
增速在2010年达到35.11%的高水平，其后，随着我国经济增速逐步回落、货币政策向稳健方向转
变及“限商”等政策落地，商业营业用房和办公楼投资增速明显回落，进入2016年，商业地产在
宽松政策下开始复苏，商业营业用房投资增速小幅回升，但2017年以来随着部分地区市场饱和，
投资增速再度放缓，2018年商业营业用房和办公楼投资增速分别为-9.40%和-11.30%，商业营用房
投资增速连续两年为负，办公楼投资增速首次转负。
从开发模式上看，相对于住宅物业，商业物业具有自身的特点。物业选址方面，住宅开发可
选地块较多，区域分布较广；商业物业对城市规划和商圈依赖性较强，可供应土地量相对较小，
物业形态受经营规划和所在区位的影响较大。商业物业的个性化特点鲜明，各种不同业态对物业
的设计规划要求不同；商业物业的客户结构与住宅物业差异较大，住宅物业以自住为主，投资需
求占比不高；商业物业的投资属性远高于住宅物业，因此在规划设计上在考虑未来物业形象和定
位的时候，既要考虑终端消费者的消费需求，也要保持对未来投资者的吸引力，因此商业物业的
规划设计难度远高于住宅地产。从资金来源上看，商业物业开发过程中预售节点往往较晚，因此
除了可以采用开发贷款和信托借款外，还会采用预租、股权融资、债务融资等多种方式满足资金
需求。从建成后的资金回笼情况看，商业物业由于租售情况不同，现金回笼往往慢于住宅地产，
因此会产生多种如REITS的新兴融资渠道，以降低开发商的资金压力。
商业地产的经营模式主要分为出租模式、出售模式和租售结合模式。其中出租模式主要指商
业物业由开发商自行进行市场培育、招商运营，通过良好的运营和管理提升商业物业的价值，并
承担经营风险。这种模式下，商业物业的管理统一，能够更好的进行物业的定位、提升物业价值，
未来可以获取稳定的租金收益。但此模式资金投入量大，经营风险较高，对开发商的设计、规划、
运营、管理等综合能力要求较高。
出售模式与出租模式相对，开发商在完成商业物业的建设之后直接销售，能够实现快速资金
回笼，资金压力小，不承担物业后续的管理经营责任；但物业销售后产权分散，难以统一管理和
经营，往往造成业态组合混乱无序，后期若经营不善极易导致品牌价值和市场影响力逐渐下降等
问题。
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租售结合模式下，开发商往往持有商业物业的主要部分，并出租给主力店和品牌店，同时销
售一小部分商铺。主力店是商业物业的经营主体，起到聚集人气、提升物业经营水平和确立品牌
形象的作用，部分商铺的销售有助于开发商平衡现金流，降低自身经营风险。但租售结合的经营
模式在一定程度上分散了物业的经营权，开发商、主力店和商铺业主的关系相对复杂，管理难度
较高，对后续长期经营形成一定挑战。
总体看，商业地产行业作为房地产行业的子行业有投资属性高、设计规划难度较大、资金回
笼慢、开发融资渠道广、经营模式相对固定的特点；近几年行业发展较快、波动较大，进入2016
年，商业地产在宽松政策下开始复苏，商业营业用房投资增速小幅回升，2017年以来随着部分地
区市场饱和，投资增速再度放缓，办公楼投资增速首次转负。
2．竞争格局
商业地产企业表现出明显的强者恒强的趋势，资金、品牌、资源等不断向大型房地产企业集
中，龙头公司在竞争中占据明显优势。原因在于：大型房地产企业项目储备丰富，现金流稳定充
裕，较为广泛的区域分布可以平衡和对冲政策风险；大型房地产公司的融资手段和渠道丰富，融
资成本低；由于地价的上涨，一、二线优质地块角逐逐渐只能在大型房企之间进行。
依据亿翰智库发布的“2018 年中国房地产企业商业物业价值 Top100”排行榜，前 10 名分别
为万达集团、华润置地、中粮集团、恒隆地产、新鸿基、绿地控股、九龙仓、陆家嘴、凯德置业
和红星美凯龙；从集中度看，2018 年，Top10 商业价值集中度较上年有所下降，但仍达到 40%以
上，头部占比依然较大。
总体看，商业地产企业规模优势明显，目前拥有资金、品牌、资源优势的大型房地产企业在
竞争中占据优势。
3．行业关注
（1）行业创新不足，商业专业运营人才短缺
受宏观经济影响，消费者消费更趋谨慎，再加之商业自身创新不足，线上渠道分流更加明显，
市场倒逼的创新压力加大。长期以来，我国商业地产企业重开发轻运营，而商业地产后期管理复
杂，需要熟悉各个环节的复合型人才参与开发建设和管理经营，我国此类人才紧缺，对我国商业
地产行业的长期发展构成挑战。
（2）投资回报期长，现金回笼慢
商业地产开发过程中预售节点往往较晚，而且由于租售情况不同，现金回笼往往慢于住宅地
产，投资回报期相对较长，对于开发商的资金周转产生一定的影响，加重其融资压力。
4．行业发展
（1）轻资产运营或成方向
经过多年的发展，部分商业地产开发企业已积累了丰富的运营经验和品牌影响力，相较于住
宅开发，商业地产开发拿地成本高、资金回笼慢，迫于资金压力和运营成本，以输出管理为主，
帮助他人管理与运营的“轻资产”模式将逐步成为未来发展的方向。
（2）行业综合性和复杂度提高、开发运营精细化程度提升
商业地产尤其是城市商业综合体在满足基础消费的基础上，更多关注市场细分、创新经营和
差异化竞争，项目前期策划定位的全面性和综合性是成为关键投入，技术性投入比重加大。
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（3）行业金融化，存量优质物业盘活，迎来资产证券化热
商业物业具有金融属性，对资本运作的要求非常高。商业地产在运营阶段将转向“资本和运
营”，投资属性更加突出。在房地产金融杠杆普遍过高的背景下，商业资产的证券化将有助于盘活
优质物业，增强商业地产企业的融资能力。
总体看，未来几年，商业地产行业发展将朝轻资产、精细化发展，同时，投资属性将增强行
业融资能力，促进行业规范化发展。
5．北京市商业物业出租概况
商业地产投资方面，2017 年 3 月 26 日，北京市住房和城乡建设委员会发布《关于进一步加
强商业、办公类项目管理的公告》，对新建商办项目最小切割单元、销售对象进行明确限制，同时
收紧存量商办项目的购房资格、信贷政策等，商住新政实施后，商办项目的投资属性和流动性大
幅降低，受此影响，北京市商业地产投资增速下滑明显；2018 年，全市房地产开发投资同比增长
3.4%，其中办公楼投资同比下降 29.7%，商业营业用房投资同比下降 12.6%。
从北京写字楼市场情况来看，据《2018 年北京房地产市场回顾及 2019 年展望》显示：2018
年，北京优质写字楼新增供应 54.5 万平方米，较预期大幅减少，主要系核心商务区部分项目延迟
交付所致。预期 2019 年新增供应量 86 万平方米，项目入市的不确定性将成为市场活跃度的重要
变量。2018 年，北京优质写字楼净吸纳量 33.0 万平方米，同比下降 29.47%，其中 2018 年四季度
净吸纳量创 2006 年以来首次负值，部分原因为政府加强金融监管带来核心商务区减租退租；空置
率方面，截至 2018 年底，北京优质写字楼空置率为 7.6%，较年初增加 2.0 个百分点。
在租金方面，2018 年，北京租赁市场延续去中心化发展趋势，以望京和奥体为代表的非核心
商务区贡献了全市 2018 年 90%以上的净吸纳量，同时，随着丽泽商务区首批甲级写字楼入市，丽
泽等非核心商务区承接了来自核心商务区的外溢需求，推动租金水平小幅下行。2018 年，北京优
质写字楼平均租金报价 427.5 元/月/平方米，同比下降 0.42%。
图 3 北京市优质写字楼租金及空置率情况（单位：元/平方米月、%）
数据来源：Wind
根据《北京城市总体规划（2016 年－2035 年）》要求，未来北京将有序疏解非首都功能，强
化多点支撑，促进北京商务中心区、金融街、中关村西区和东区、奥林匹克中心区等发展为成熟
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的功能区，提高国际竞争力，其中北京商务中心区定位为国际金融功能和现代服务业聚集地、首
都现代化和国际化大都市风貌的集中展现区域。总体看，未来北京商务区将突出高端引领和价值
挖掘，优质写字楼市场将整体平稳。
总体看，受供应加大及减租退租影响，北京写字楼出租率及租金均小幅下行。未来北京商务
区将突出高端引领和价值挖掘，优质写字楼市场将整体平稳。
四、基础素质分析
1．规模与竞争力
公司是以自有物业资产租赁及酒店经营为主业的上市公司，核心物业资产为与国贸有限公司
共同拥有的中国国际贸易中心（以下简称“国贸中心”）主体建筑群。国贸中心位于北京中央商务
区的核心地段，是北京市地标性建筑群，现已发展为中国乃至全球规模最大、功能最齐全的高档
商务服务综合体之一，是众多跨国公司和国际商社进驻北京的首选之地，是展示中国对外开放政
策和从事国际交流活动的重要窗口。
国贸中心由国贸一期、国贸二期、国贸三期 A 阶段及国贸三期 B 阶段组成，分别于 1990 年、
1999 年、2010 年和 2016 年投入使用。自开业以来，国贸中心云集了多家国际知名跨国公司、商
社和国际顶级零售店，并承接了多项国际、国内重大会议及大型商务活动，接待了许多国家的国
家元首、政府首脑、重要国际组织负责人以及国内外商界领导人和社会知名人士等，取得了良好
的经济效益和社会效益。截至 2019 年 3 月底，公司自持物业建筑面积 87.47 万平方米，包含写字
楼、商城、酒店和公寓等高档商业建筑。国贸写字楼是北京市顶尖的甲级写字楼，其中国贸大厦
A 座和 B 座先后获得由美国绿色建筑委员会颁发的 LEED 绿色建筑认证，国贸写字楼获得北京
CBD 管委会授予的“超甲级楼宇”楼宇品质等级认证；国贸商城是北京首批引进品牌专卖店从事
零售业务的高档综合购物中心之一，先后荣获了 ICSC 国际购物中心协会颁发的扩建类项目金奖、
澎湃新闻评选的年度商业活力奖、北京晚报评选的最具人气商业地标奖、中购联颁发的城市发展
推动奖以及赢商网颁发的中国商业地产十大营销案例奖等多项荣誉；国贸大酒店先后入选美国《福
布斯旅游指南》全球五星评定名单，荣获《Business Traveler》评出的北京最佳商务酒店、中国旅
游饭店业协会授予的最佳城市豪华饭店、国际顶级旅游杂志《悦游》评选的最佳商务酒店、胡润
百富颁发的最热门酒店奖-最佳宴会场地奖。新国贸饭店荣获国际旅游杂志《悦游》评选出的全球
100 家热门酒店之一、中国旅游饭店协会颁发的最佳新生活方式饭店大奖和杰出饭店餐厅奖等多
项大奖。
总体看，公司自有物业资产规模较大，且位于北京市中央商务区内，地理位置优越，市场知
名度高，升值潜力较大。
2．人员素质
截至 2019 年 3 月底，公司董事、监事和高级管理人员 19 人，含独立董事 4 人。公司核心管
理团队从事相关业务和管理工作多年，行业经验丰富。
公司董事长、执行董事林明志先生，硕士学历。曾任 CapitaLand Mall Asia Limited 首席执行
官，现任公司董事长、执行董事、董事会薪酬委员会委员及饭店政策执行委员会委员，香格里拉
（亚洲）有限公司执行董事及首席执行官，国贸有限公司董事会董事、常务董事及执行董事。
公司总经理唐炜先生，大学本科学历。曾任对外经济贸易部进出口局干部、副处长，对外贸
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易经济合作部贸管司处长，西藏自治区外经贸厅副厅长，中央人民政府驻港联络办经济部副部长、
贸易处负责人，商务部台港澳司副司长、司长。现任中国国际贸易中心党委副书记，公司总经理，
国贸会展董事长，国贸物业董事长。
截至 2018 年底，公司拥有在职员工 2,220 人，按教育程度划分，硕士学历员工占比 3.74%，
大学本科及专科学历员工占比 60.99%，大专以下学历员工占比 35.27%；按专业划分，销售类员工
占比 5.18%，技术类员工占比 31.49%，财务类员工占比 4.86%，行政类员工占比 10.77%，其他岗
位员工占比 47.70%。
总体看，公司主要高层管理人员管理经验丰富，管理能力突出；员工专业构成相对合理，符
合公司发展需要。
五、公司管理
1．公司治理
根据《公司法》《证券法》《上市公司治理准则》等法律法规的要求，公司建立了较为完善的
公司治理结构和治理制度。公司根据《企业内部控制基本规范》及其配套指引等有关法律和法规
的规定，建立健全以股东大会、董事会、监事会“三会”议事规则等为基础的基本管理制度，以
及涵盖公司各层面和各业务环节、关注重要业务事项和高风险领域的内部控制制度。
根据公司章程，股东大会是公司的权力机构，董事会、监事会对股东大会负责。公司董事会
由 12 名董事组成，其中 4 名执行董事，负责处理董事会日常事务，8 名非执行董事，包括 4 名独
立非执行董事，设董事长 1 人，副董事长 1 人，董事长和副董事长人选以全体董事的 2/3 以上选
举产生和罢免。上市后，公司按照监管部门的要求不断完善公司治理结构，目前公司董事会下设
董事会薪酬委员会、董事会审计委员会、董事会执行委员会和 PIC 委员会（主要负责国贸大酒店
和新国贸饭店的管理工作）等四个专门委员会，各委员会依照其职责分工，规范有序的开展工作，
运行情况良好。公司监事会由 3 名成员组成，包括监事会主席 1 名，以全体监事过半数选举产生。
公司设总经理 1 名，由董事会聘任和解聘，总经理在任职期间对董事会负责，并按照公司章程行
使总经理职权。
总体来看，公司履行了上市公司的相关监管规定，股东大会、董事会、监事会独立运作，法
人治理结构完善，整体运行情况良好。
2．管理制度
公司设有董事会办公室、财务部、人事行政管理部、写字楼部、公寓部、商城部、审计部、
三期综合部、工程部、物业部、保安部、国贸大酒店及新国贸饭店共 13 个部门。公司部门设置简
单清晰，对所属物业按类型划分管理，符合自身经营特点。目前，公司各业务管理部门与职能部
门合作紧密，分工明确，各项管理制度、管理规范开展和执行情况良好。
公司较早引入了先进的国际物业管理模式和理念，所属各类物业部门管理制度健全，下属部
门人员按管理规范对物业资产进行经营管理，写字楼、公寓、商城、酒店等商业物业专业管理水
平较高。
在内部机构权责分配方面，公司各部门职责分工明确，保证了各项业务的授权、执行、复核、
记录及资产的维护与保管分别由不同的部门完成并互相牵制。公司制订了《审批权限手册》，明确
了各项业务的各个层级的授权范围、审批程序和批准金额等事项。
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在风险管理方面，公司对经营风险、财务风险、市场风险、管理风险等进行持续的监控，制
定了《风险管理办法》，明确了公司风险管理的责任，完善了识别、分析和评估风险要素的程序。
另外，还定期召开风险管理讨论会，及时分析经营及财务等方面的情况，采取针对性的措施进行
风险预警管理。同时，通过内部控制制度，根据市场变化及公司经营的需要及时补充健全内控措
施，防范出现重大风险，将风险控制措施自上至下逐一落实。
在信息与沟通方面，公司制定了《信息披露事务管理制度》，明确了重大信息的内部传递、审
核及披露等流程；制定了《内幕信息知情人登记制度》，明确了公司内幕信息范围、内幕信息知情
人范围及内幕信息知情人的登记和管理流程等；制定了《外部信息报送和使用管理制度》，明确了
外部信息的报送和使用等。从而在各个环节、各个层面防范了违规信息披露的风险，并确保公司
披露信息的真实、准确、完整、及时和公平。
在财务管理方面，公司设立了独立的财务部门，有关岗位的职责和权限符合内部牵制原则。
在财务管理方面，公司按照国家有关会计政策和法规，制定有财务工作流程以及财务收支审批、
预算管理、固定资产管理、成本核算、财务专用章使用审批制度以及货币资金、收款、付款、存
货、成本费用等多项财务内部控制制度，从而保证了有关授权、签章等内部控制环节的有效执行，
确保了会计核算的质量和会计职能作用的发挥。
总体来看，公司部门设置齐全，内部管理制度较健全，管理运作情况良好。
六、经营分析
1．经营概况
公司是以自有物业出租和酒店经营管理为主业的上市公司，营业收入主要来自写字楼、商场、
公寓及酒店客房等的租金收入。公司自有物业处于北京市中央商务区（CBD）核心区，地理位置
优越。2016－2018 年，公司营业收入逐年增长，三年分别为 23.49 亿元、27.66 亿元和 31.71 亿元，
年均复合增长 16.17%，主要系国贸三期 B 阶段投入运营后写字楼、商城及酒店板块收入增长所
致；净利润分别为 6.87 亿元、6.36 亿元和 7.75 亿元，2017 年净利润有所下滑，主要系国贸三期
B 阶段项目投入使用初期，其成本费用相对较高，而营业收入需逐步增长，以及房产税计缴政策
调整和公司新的物业项目投入使用，公司缴纳的房产税较 2016 年有所增加所致。
从收入构成看，公司收入主要来自写字楼、商城及酒店板块，近三年三者收入合计占比均超
86%，主营业务突出。随着国贸三期 B 阶段（包含写字楼、商城及新国贸饭店）于 2016 年陆续投
入运营、2017 年全面建成投入运营、2018 年市场逐步培育成熟，近三年公司写字楼、商城及酒店
板块收入均逐年增长；国贸公寓于 2017 年逐步开展公寓退租工作，并自 2018 年 4 月起停业进行
装修改造，受此影响，2016－2018 年，公司公寓业务收入逐年下降，收入占比亦随之下降；公司
其他业务收入规模较小。
从毛利率看，2016－2018 年，公司综合毛利率逐年下降，其中 2017 年毛利率同比下滑明显，
主要系国贸三期 B 阶段投入运营初期，成本费用较高，而营业收入需逐步增长致使营业收入增幅
小于营业成本增幅所致。分业务看，2016－2018 年，写字楼业务毛利率整体较为稳定且处于较高
水平；商城及酒店业务毛利率在 2017 年均有所下滑，主要系国贸三期 B 阶段运营初期成本费用
较高，而营业收入需逐步增长所致；公寓业务毛利率逐年下降，主要系停业装修改造所致；其他
业务毛利率为负，主要系公司未分摊的维修保养费用计入其他业务所致。具体情况见下表。
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表1 2016－2018年公司营业总收入情况（单位：亿元、%）
2016 年 2017 年 2018 年
项目
收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
写字楼 12.09 51.46 79.34 13.73 49.64 79.37 15.63 49.28 78.35
商城 4.31 18.34 67.97 5.34 19.30 64.33 6.63 20.91 66.38
公寓 1.28 5.44 64.88 1.16 4.20 63.29 0.14 0.43 17.27
酒店 3.91 16.65 7.15 4.94 17.84 0.94 6.62 20.88 7.80
其他 1.91 8.11 -32.79 2.49 9.02 -33.95 2.69 8.50 -31.07
合计 23.49 100.00 55.36 27.66 100.00 51.58 31.71 100.00 51.56
资料来源：公司提供
2019 年 1－3 月，随着国贸三期 B 阶段各业态逐步培育成熟，公司收入规模及盈利能力均实
现增长，其中公司实现营业总收入 8.56 亿元，同比增长 10.06%；实现净利润 2.45 亿元，同比增
长 21.55%；综合毛利率 53.80%，同比增长 1.74 个百分点。
总体看，近三年，随着国贸三期 B 阶段全面投入运营，公司营业收入逐年增长；受运营初期
开展营销活动影响，公司综合毛利率有所下降，但仍处于较高水平；国贸公寓停业进行装修改造，
短期内对公司业务收入及盈利能力带来一定不利影响。
2．业务运营
公司主营业务以写字楼、商场、公寓及酒店运营为主，自持物业是公司开展租赁业务的基础，
截至 2019 年 3 月底，公司自持物业包含国贸一期、国贸二期、国贸三期 A 阶段及国贸三期 B 阶
段等，全部位于北京中央商务区（CBD）核心区域，其中国贸一期及国贸二期等物业建设运营时
间较早，近年来随着北京地区商业地产价格的不断上涨，公司资产的市场价值增长幅度较大。截
至 2019 年 3 月底，公司自持物业建筑面积 87.47 万平方米，具体情况见下表。
表 2 截至 2019 年 3 月底公司主要自持物业基本情况（单位：平方米、车位、房间）
业态 建筑面积 营业面积/车位/房间
写字楼 356,248 212,138
商城 180,460 79,025
公寓 80,124 --
停车场及机房 124,116 1,528
酒店 133,767 728
合计 874,716 --
注：1．公司与控股股东国贸有限公司共同投资建设及经营国贸二期，双方的投资分别占该共同控制资产投
资总额的 70%及 30%，上述数据已按照权益比例折算；2．国贸公寓于 2018 年 4 月起停业进行装修改造，
暂未营业
资料来源：公司提供
因历史原因，国贸一期、国贸二期、国贸公寓及国贸东楼等物业土地使用权归属国贸有限公
司，截至 2019 年 3 月底，公司已与国贸有限公司就上述土地使用权签订《土地使用权租赁合同》
及相关补充协议，合同有效期至 2038 年，根据协议，公司每年需向国贸有限公司支付数额较小的
土地租赁费。
自持物业运营方面，2016－2018 年，除国贸公寓因停业进行装修改造外，公司写字楼、商城
及酒店业务租金水平和出租率整体保持相对稳定。具体情况见下表。
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表3 2016－2018 年公司物业出租相关情况表（单位：元/平方米月、%）
平均租金 平均出租率
项目
2016 年 2017 年 2018 年 2016 年 2017 年 2018 年
一期 531 537 555 97.4 96.2 96.3
二期 509 525 526 97.5 97.9 97.4
写字楼 三期 A 664 640 697 98.8 96.6 97.6
三期 B -- 642 678 -- 92.0 93.9
服务式办公楼 -- 538 558 -- 90.5 100.0
一期 1,396 1,346 1,399 97.1 94.6 99.1
二期 817 763 778 92.9 87.7 91.8
商城 三期 A 547 530 488 90.4 95.4 96.9
三期 B 408 562 585 23.4 74.4 87.2
东楼 -- -- 1,718 -- -- 47.3
公寓 236 243 246 87.5 78.1 36.2
注：服务式办公楼位于国贸三期 B 阶段的 23~27 层
资料来源：公司年报
（1）写字楼业务
截至 2019 年 3 月底，公司写字楼物业包含国贸一座（国贸一期部分）、国贸二座（国贸二期
部分）、国贸大厦 A 座（国贸三期 A 阶段部分）和国贸大厦 B 座（国贸三期 B 阶段）等，合计建
筑面积约 35.62 万平方米，营业面积约 21.21 万平方米。
国贸写字楼均为甲级写字楼，其中国贸三期工程由美国 SOM 设计事务所设计，设计理念先
进，国贸大厦投入运营后迅速吸引国外机构的代表处、创新企业、以及科技、电商、咨询、媒体
和广告等专业服务性企业入驻，公司竞争力进一步增强，市场地位得到巩固。同时，公司拥有经
验丰富的招商团队，并与国际知名服务机构合作，吸引实力雄厚的中金公司、壳牌、苹果公司和
阿美远东等国际知名公司入驻，持续提升公司租户质量。
公司一般与租户签订中长期租赁合同，按月收取租金，并收取 3 个月租金作为租金押金，租
约到期后根据市场行情适当提高续租租金价格，公司写字楼租户稳定，续租率较高。2016－2018
年，公司写字楼租金水平整体呈逐年稳步增长态势，其中国贸大厦 A 座及 B 座凭借其全新的设计
理念和更为丰富的功能性，租金水平维持在较高水平。
出租率方面，2016－2018 年，公司写字楼租户较为稳定，整体出租率维持在较高水平；凭借
领先的物业服务水平和充分的前期招商工作，国贸大厦 B 座于 2017 年投入运营后便取得 92.0%的
较高出租率。
（2）商城业务
截至 2019 年 3 月底，公司商城物业主要包含国贸一期、国贸二期、国贸三期 A 阶段、国贸
三期 B 阶段和国贸中心东楼等，合计建筑面积约 18.05 万平方米，营业面积约 7.90 万平方米。
国贸商城是北京首家引进品牌专卖店从事零售业务的高档综合购物中心之一，吸引迪奥、香
奈儿、杰尼亚、蒂芙尼等奢侈品牌入驻，可为消费者提供全面而广泛的消费选择。2016 年 10 月，
国贸三期 B 阶段中的商业裙楼陆续投入使用，2018 年 7 月，国贸中心东楼商城完成竣工验收备
案，至此，国贸商城各区域全线贯通，商城物业规模及吸引力进一步增长。截至 2018 年底，国贸
商城入驻店铺约 400 家，涵盖特色餐饮、潮流服饰、KTV 及健身运动等多种业态。
租金水平方面，国贸商城租金水平整体较为稳定，但因市场定位不同，公司商城各区域租金
水平差异较大，其中国贸一期商城及国贸中心东楼定位国际一线品牌，其租金水平整体高于国贸
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二期商城、国贸三期 A 阶段及 B 阶段商城。商城租金采取以固定租金和提成租金取高收取，少数
租户采取提成租金方式收取；2018 年，国贸三期 A 阶段租金水平有所下滑，主要系公司对部分销
售收入未达到约定金额的商户冲销按直线法提前确认的收入所致。
出租率方面，因国贸一期商城、国贸二期商城及国贸三期 A 阶段商城开业相对较早，市场培
育较为成熟，2016－2018 年，其出租率均相对稳定且处于较高水平，其中国贸二期商城 2017 年
出租率有小幅下滑，主要系国贸三期 B 阶段投入运营后对其形成一定分流所致。国贸中心商业发
展成熟，加之公司具备较强的品牌影响力和出色的商业运营能力，国贸三期 B 阶段商城于 2016 年
10 月陆续投入运营后，2017 年便取得 74.4%的较好出租率水平，2018 年出租率进一步提升至 87.2%。
（3）公寓业务
国贸公寓由南、北两座 30 层高的公寓楼组成，共有一居到四居及顶层豪华套房 406 套，建筑
面积约 8.01 万平方米。
为进一步升国贸公寓档次以及市场竞争力，公司于 2018 年 4 月开始对国贸公寓进行整体装修
改造。项目计划总投资 6.1 亿元，截至 2018 年底，公司已累计投资 1.6 亿元，计划 2019 年投资
3.4 亿元，目前公司已取得该项目的规划许可证和施工许可证，现场施工已全面展开，正在按照施
工计划有序推进，预计于 2019 年底完成改造并于 2020 年重新开业。
国贸公寓定位于 CBD 高端公寓，凭借其优越的地理位置和综合完善的配套设施，吸引大批商
界人士入住，2016－2018 年，国贸公寓租金水平整体较为稳定，且处于较高水平。为有序推进国
贸公寓装修改造工作，公司于 2017 年逐步启动公寓退租，并于 2018 年 4 月停业进行装修改造，
受此影响，2016－2018 年，国贸公寓出租率呈下滑态势，2019 年，该板块预计无营业收入。
国贸公寓升级改造完成后，将协同国贸三期工程巩固公司在高档商务服务综合体领域的领先
地位，但短期内可能对公司营业收入及盈利能力造成一定不利影响。
（4）酒店业务
公司酒店包含国贸大酒店和新国贸饭店，国贸大酒店为超 5 星级酒店，位于国贸大厦 A 座上
层部分，含住宿、餐饮、购物和娱乐等，可接待各种规格、各种类型的宴会与活动，现拥有客房
278 间，客房面积均超 55 平方米；新国贸饭店（英文名称“Hotel Jen Beijing”）位于国贸大厦 B
座 7~22 层，现拥有客房 450 间，其设计时尚现代、功能舒适先进，含客房、套房、全日制餐厅、
精酿鲜啤吧、多功能厅及健身中心等，自 2017 年开业以来便吸引不同人群消费体验，并逐步培育
为颇受欢迎的网红酒店。
酒店业务均委托香格里拉国际饭店管理有限公司（以下简称“香格里拉”）进行管理，公司
每年向其支付委托管理费用，2018 年，公司支付委托管理费 1,757.84 万元。
公司酒店区位极佳，周边配套齐全，客房均价较高，入住率较好。随着国贸新饭店正式投入
运营，公司酒店业务规模和竞争力显著提升，2016－2018 年，酒店业务收入逐年增长，分别为 3.91
亿元、4.94 亿元和 6.62 亿元。
（5）其他业务
公司其他业务主要包括会展业务、物业管理服务和电信增值业务，其中国贸会展负责公司会
展业务管理，国贸物业负责写字楼、高档公寓、高档综合物业项目及酒店项目的管理服务，联营
企业北京时代网星科技有限公司（以下简称“时代网星”）负责为国贸社区内企业公司和个人家
庭提供现代化的网络通信、电子商务信息及应用服务。截至 2018 年底，国贸物业管理各类项目共
72 个，含物业项目 55 个，酒店及咨询服务类项目 9 个和工程服务类项目 8 个。
总体看，公司物业运营能力强，各业态租金水平及出租率整体保持在较高水平；写字楼及商
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城拥有一批稳定且知名度高的租户，有利于公司品牌提升和业务运营；短期看，公司公寓停业装
修改造对公司收入规模造成一定不利影响。
3．经营效率
2016－2018 年，公司应收账款周转率逐年下降，分别为 16.44 次、12.47 次和 10.15 次，主要
系公司物业规模增长后应收账款规模增长所致；公司存货主要为维修材料和营业物料，规模小，
存货周转次数无法反映企业经营效率；总资产周转次数逐年增长，分别为 0.22 次、0.24 次和 0.28
次，主要系公司收入规模逐年稳步增长所致。
从同行业比较看，公司总资产周转率处于行业较高水平，应收账款周转率较低，但仍处于较
好水平。具体情况见下表。
表4 商业地产租赁上市公司2018年经营效率指标（单位：次）
证券简称 应收账款周转率 存货周转率 总资产周转率
阳光股份 5.66 0.09 0.04
陆家嘴 30.70 0.27 0.16
金融街 69.23 0.16 0.16
中国国贸 10.15 56.23 0.28
注：为便于同业比较，本表数据引自Wind，应收账款及存货计算均为净额口径，与本报告附表口
径有一定差异
资料来源：Wind
总体看，公司经营效率处于较好水平。
4．关联交易
公司主要与国贸有限公司、香格里拉及香格里拉饭店管理（上海）有限公司北京分公司存在
关联交易。因历史原因，国贸一期、国贸二期及国贸公寓土地使用权归属国贸有限公司，公司每
年需根据协议向国贸有限公司支付土地租赁费用；国贸有限公司部分物业委托公司进行管理并向
公司支付委托管理费用；公司与国贸有限公司部分物业相互租用并支付租赁费用；公司酒店委托
香格里拉进行管理并支付委托管理费。
2018 年，公司与关联方实际发生关联交易金额 1.10 亿元，其中与国贸有限公司发生关联交易
金额 0.91 亿元，含支付国贸一期和国贸二期土地租赁费 357.22 万元。公司已根据上市公司信息披
露要求公告重大关联交易。
总体看，公司关联交易规模一般，但考虑到公司作为 A 股上市公司，信息披露及时，风险整
体可控。
5．经营关注
（1）写字楼租赁市场竞争激烈
公司业务全部位于北京 CBD 核心区。近年来，随着租金水平的上涨以及其他区域的配套设施
完善，望京、奥体、丽泽等新兴商务区对 CBD 商务区的租户形成分流，同时，CBD 商务区内新
增较大规模优质写字楼，与公司形成直接竞争，该区域写字楼空置率预期将有所上升，写字楼租
赁市场竞争压力加大，可能对公司未来收入造成一定影响。
（2）消防安全压力大
公司自持物业以高层建筑为主，高层建筑消防安全预防及应对难度大于一般建筑，对公司物
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业管理能力及租户消防安全意识要求较高，若发生火灾容易造成重大财产损失和人员伤亡事故。
6．未来发展
发展战略方面，公司作为北京市朝阳区 CBD 成员之一，将贯彻《北京城市总体规划（2016 年
—2035 年）》和《北京市朝阳分区规划（2017 年—2035 年）》草案提出的“在朝阳区东部、北部地
区，应强化国际交往功能，建设成为国际一流的商务中心区的承载地”和“构建多层次多维度的
国际活动交往空间”的新要求，继续秉承“争中国第一、创世界一流、铸国贸辉煌”的发展理念，
不断提升公司的核心竞争力，吸引更多的优质客户入驻（住）国贸中心，在为公司股东创造更多
价值的同时，服务首都“四个中心”功能建设以及首都新的发展。
经营计划方面，根据公司 2018 年年报公告，2019 年，公司预计实现营业收入 34.8 亿元，成
本费用 21.0 亿元，税金及附加 3.1 亿元，利润总额 10.7 亿元。
总体看，公司发展战略和经营计划明确，有利于公司的长远发展。
七、财务分析
1．财务概况
公司提供的 2016－2018 年财务报表均已经普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）审
计，并出具了标准无保留审计意见，2019 年 1－3 月财务数据未经审计。公司财务报表依据最新
的《企业会计准则》和其他各项会计准则及其他相关规定进行编制。
从合并范围变化来看，2016 年－2019 年 3 月，公司合并范围未发生变动。截至 2019 年 3 月
底，公司合并范围内子公司共 2 家，分别为国贸物业和国贸会展。公司主营业务未发生变化，财
务数据可比性强。
截至 2018 年底，公司合并资产总额 110.93 亿元，负债合计 41.70 亿元，所有者权益（含少数
股东权益）合计 69.22 亿元，其中归属于母公司所有者权益 69.20 亿元。2018 年，公司实现营业
收入 31.71 亿元，净利润（含少数股东损益）7.75 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润 7.75
亿元；经营活动产生的现金流量净额 14.45 亿元，现金及现金等价物净增加额-3.83 亿元。
截至 2019 年 3 月底，公司合并资产总额 114.38 亿元，负债合计 42.71 亿元，所有者权益（含
少数股东权益）合计 71.68 亿元，其中归属于母公司所有者权益合计 71.65 亿元。2019 年 1－3 月，
公司实现营业收入 8.56 亿元，净利润（含少数股东损益）2.45 亿元，其中归属于母公司所有者的
净利润为 2.45 亿元；经营活动产生的现金流量净额 4.36 亿元，现金及现金等价物净增加额 3.18
亿元。
2．资产质量
2016－2018 年，公司资产规模波动下降，年均复合下降 0.52%。截至 2018 年底，公司资产规
模 110.93 亿元，较年初下降 4.91%，其中流动资产占比 8.60%，非流动资产占比 91.40%，公司资
产以非流动资产为主。
（1）流动资产
2016－2018 年，公司流动资产呈波动增长态势，年均复合增长 21.27%。截至 2018 年底，公
司流动资产 9.54 亿元，较年初下降 27.01%，主要系货币资金减少所致。公司流动资产主要由货币
资金（占 56.87%）和应收账款（占 34.14%）构成。
2016－2018 年，公司货币资金呈波动增长态势，年均复合增长 13.17%。截至 2017 年底，公
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司货币资金 9.41 亿元，较年初增长 122.17%，主要系公司国贸三期 B 阶段项目全面投入使用，国
贸三期 B 阶段写字楼、商城及新国贸饭店的收入增加所致。截至 2018 年底，公司货币资金 5.43
亿元，较年初下降 42.35%，主要系公司兑付到期公司债券“14 国贸 02”所致。公司货币资金以
银行存款（占 99.78%）为主，并有少量库存现金。公司受限货币资金（物业管理项目代管款项）
为 1.03 亿元，占货币资金的 18.99%，受限比例一般。
2016－2018 年，公司应收账款逐年增长，年均复合增长 50.26%，主要系国贸三期 B 阶段投
入运营后租赁业务规模增长及按照直线法确认的应收免租期租金收入增加所致。截至 2018 年底，
公司应收账款账面价值 3.26 亿元，较年初增长 8.86%。应收账款主要为应收免租期租金、酒店经
营及子公司物业经营等形成的应收账款，账龄 1 年以内的占 99.87%，1~2 年的占 0.13%，均未计
提坏账准备。公司应收账款前五名余额合计 0.27 亿元，占 8.19%，集中度低。截至 2018 年底，公
司应收账款中有 0.50 亿元已逾期，占公司应收账款余额的 15.40%，但公司基于客户财务状况及其
信用记录，认为该笔款项可以收回，未单独计提减值准备。
（2）非流动资产
2016－2018 年，公司非流动资产规模呈逐年下降趋势，年均复合下降 2.01%。截至 2018 年
底，公司非流动资产 101.38 亿元，较年初下降 2.13%。公司非流动资产主要由投资性房地产（占
73.14%）、固定资产（占 19.45%）和无形资产（占 5.19%）构成，具体如下图所示。
图 4 截至 2018 年底公司非流动资产构成
资料来源：公司年报
公司投资性房地产以成本模式进行后续计量。2016－2018 年，公司投资性房地产呈波动增长
态势，年均复合增长 0.43%。截至 2018 年底，公司投资性房地产账面价值 74.15 亿元，较年初下
降 0.77%。投资性房地产累计计提折旧 32.85 亿元（2018 年计提折旧 3.00 亿元），考虑到公司投资
性房地产位于北京 CBD 核心区，升值空间很大，未计提减值准备。截至 2018 年底，公司因长期
借款抵押受限的投资性房地产账面价值共计 54.43 亿元，占公司投资性房地产账面价值的 73.40%，
受限比例高。
2016－2018 年，公司固定资产波动增长，年均复合增长 34.11%，主要系国贸三期 B 阶段酒
店项目于 2017 年 4 月达到预计可使用状态，从在建工程转入固定资产所致。截至 2018 年底，公
司固定资产账面价值 19.72 亿元，较年初下降 5.87%。公司固定资产以酒店及自用的房屋及建筑物
（占 70.55%）、机器设备（占 14.39%）和房屋及建筑物装修（占 8.12%）为主。截至 2018 年底，
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公司固定资产累计计提折旧 8.89 亿元，固定资产成新率 68.93%，成新率一般，但鉴于区位较好，
公司固定资产质量较好。公司因长期借款抵押受限的固定资产账面价值 17.45 亿元，占公司固定
资产账面价值的 88.49%，受限比例高。
2016－2018 年，公司无形资产逐年下降，年均复合下降 21.64%，主要系国贸三期 B 阶段竣
工验收备案后投资性房地产对应的土地使用权转至投资性房地产所致。截至 2018 年底，公司无形
资产 5.26 亿元，较年初下降 2.86%。公司无形资产全部为土地使用权，截至 2018 年底，因长期借
款抵押的无形资产账面价值 4.67 亿元，占公司无形资产账面价值的 88.85%，受限比例高。
截至 2018 年底，公司使用权或所有权受限资产账面价值 77.57 亿元，占公司总资产的 69.93%，
主要为长期借款资产抵押形成。整体看，公司受限资产比例高。
表 5 截至 2018 年底公司受限资产情况（单位：亿元、%）
科目 账面价值 占总资产比例
货币资金 1.03 0.93
投资性房地产 54.43 49.07
固定资产 17.45 15.73
无形资产 4.67 4.21
合计 77.57 69.93
资料来源：公司年报
截至 2019 年 3 月底，公司资产合计 114.38 亿元，较年初增长 3.12%，变化不大。公司流动资
产和非流动资产分别占 11.47%和 88.53%，仍以非流动资产为主，流动资产占比较年初增长 2.86
个百分点，主要系货币资金增加所致。截至 2019 年 3 月底，公司货币资金 8.48 亿元，较年初增
长 56.16%，主要来自于租金收入。
总体看，公司资产规模较为稳定，且以投资性房地产和固定资产为主，符合商业地产租赁企
业特征；投资性房地产以成本模式后续计量，升值空间大；资产受限比例高，资产流动性一般；
资产质量整体较好。
3．负债及所有者权益
（1）负债
2016－2018 年，公司负债规模波动下降，年均复合下降 9.32%，主要系流动负债和非流动负
债综合下降所致。截至 2018 年底，公司负债合计 41.70 亿元，较年初下降 19.74%，主要系兑付到
期的公司债券所致，其中流动负债和非流动负债分别占 47.73%和 52.27%。
2016－2018 年，公司流动负债逐年下降，年均复合下降 12.00%。截至 2018 年底，公司流动
负债 19.90 亿元，较年初下降 18.97%，主要系兑付到期的公司债券所致。公司流动负债主要由预
收款项（占比 7.44%）、其他应付款（占 60.40%）和一年内到期的非流动负债（占 25.12%）构成，
具体如下图所示。
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图 5 截至 2018 年底公司流动负债构成
资料来源：公司年报
2016－2018 年，公司预收款项逐年增长，年均复合增长 56.58%，主要系预收物业管理费增加
所致。截至 2018 年底，公司预收款项 1.48 亿元，较年初增长 23.91%。公司预收款项主要由预收
租金及定金（占比 79.64%）及预收物业管理费（占比 17.66%）构成。
2016－2018 年，公司其他应付款逐年下降，年均复合下降 6.66%，主要系应付国贸三期 B 阶
段项目工程款及设备款减少所致。截至 2018 年底，公司其他应付款 12.02 亿元，较年初下降 7.87%。
公司其他应付款主要为租户押金（占 55.81%）、应付工程及设备款（占 23.60%）、物业管理项目代
收款（占 12.23%）等。
2016－2018 年，公司一年内到期的非流动负债波动增长，年均复合增长 0.10%。截至 2018 年
底，公司一年内到期的非流动负债 5.00 亿元，较年初增长 25.34%，主要系即将到期公司债券“14
国贸 01”转入所致。
2016－2018 年，公司非流动负债波动下降，年均复合下降 6.65%。截至 2018 年底，公司非流
动负债 21.80 亿元，较年初下降 20.44%，系公司债券“14 国贸 01”即将到期转出所致。公司非流
动负债全部为长期借款。
2016－2018 年，公司长期借款波动增长，年均复合增长 1.80%。截至 2018 年底，公司长期借
款 21.80 亿元，较年初下降 2.68%。公司长期借款全部为抵押借款，公司以国贸三期 A 阶段的房
屋建筑物、设备以及对应的土地使用权和国贸三期 B 阶段在建工程及对应的土地使用权作为抵押
物，抵押物账面价值合计 76.54 亿元。公司长期借款中 13.90 亿元于 2022 年 1 月到期，7.90 亿元
于 2031 年 1 月到期，其中 2020－2022 年，公司计划归还长期借款 7.00 亿元、7.00 亿元和 0.80 亿
元，集中偿付压力一般。
2016－2018 年，公司全部债务规模波动下降，年均复合下降 12.49%。截至 2018 年底，公司
全部债务为 26.80 亿元，较年初下降 26.34%，主要系偿还到期公司债券“14 国贸 02”和短期融资
券“17 国贸 SCP001”所致，其中短期债务和长期债务占比分别为 18.66%和 81.34%。从偿债指标
来看，2016－2018 年，公司资产负债率和全部债务资本化比率逐年下降，资产负债率分别为 45.25%、
44.54%和 37.60%，全部债务资本化比率分别为 36.32%、36.00%和 27.91%。2016－2018 年，公司
长期债务资本化比率波动下降，分别为 28.96%、29.75%和 23.95%。近三年，公司债务负担整体上
有所减轻，且处于较低水平。
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截至 2019 年 3 月底，公司负债及债务较年初变化均较小，其中负债合计 42.71 亿元，较年初
增长 2.41%；全部债务 26.80 亿元，较年初无变化；公司资产负债率、全部债务资本化比率及长期
债务资本化比率分别为 37.34%、27.21%和 23.32%，均较年初有小幅下降，主要系公司未分配利润
增长带动所有者权益小幅增长所致。
总体来看，随着国贸三期 B 阶段竣工，公司负债规模有所下降，且以非流动负债为主；长期
借款集中偿付压力一般；公司债务规模波动下降，债务负担较轻。
（2）所有者权益
2016－2018 年，公司所有者权益逐年增长，年均复合增长 6.21%，主要系未分配利润增加所
致。截至 2018 年底，公司所有者权益 69.22 亿元，较年初增长 7.00%，其中归属于母公司所有者
权益 69.20 亿元，占公司所有者权益的 99.96%。归属于母公司所有者权益中，股本占 14.56%、资
本公积占 27.06%、盈余公积占 7.28%、未分配利润占 51.11%，公司所有者权益中未分配利润占比
较高，稳定性一般。
截至 2019 年 3 月底，公司所有者权益合计 71.68 亿元，归属于母公司的所有者权益为 71.65
亿元，较年初均有小幅增长，主要系未分配利润增加所致。所有者权益结构较年初变化微小。
总体看，公司所有者权益规模逐年增长，未分配利润占比较高，稳定性一般。
4．盈利能力
2016－2018 年，公司营业收入逐年增长，三年分别为 23.49 亿元、27.66 亿元和 31.71 亿元，
年均复合增长 16.17%，主要系国贸三期 B 阶段投入运营后写字楼、商城及酒店板块收入增长所
致；净利润分别为 6.87 亿元、6.36 亿元和 7.75 亿元，2017 年净利润有所下滑，主要系国贸三期
B 阶段项目投入使用初期，其成本费用相对较高，而营业收入需逐步增长，以及房产税计缴政策
调整和公司新的物业项目投入使用，公司缴纳的房产税较 2016 年有所增加所致。
从期间费用来看，2016－2018 年，公司费用总额波动增长，年均复合增长 21.45%，主要系销
售费用和财务费用增长所致。2018 年公司期间费用总额 3.18 亿元，同比下降 8.54%，其中销售费
用、管理费用和财务费用的占比分别为 27.39%、27.08%和 45.53%。国贸三期 B 阶段于 2017 年 4
月全面投入运营，因运营前期招商营销及人员配置增长，2017 年公司销售费用及管理费用均大幅
增长，2016－2018 年，公司销售费用分别为 0.54 亿元、0.95 亿元和 0.87 亿元，管理费用分别为
0.82 亿元、1.11 亿元和 0.86 亿元；2016－2018 年，公司财务费用逐年增长，分别为 0.78 亿元、
1.42 亿元和 1.45 亿元，主要系国贸三期 B 阶段竣工验收备案后，项目建设借款利息停止资本化而
直接计入财务费用所致。2016－2018 年，公司费用收入比分别为 9.16%、12.55%和 10.01%，公司
费用控制能力较强。
从各项盈利指标来看，2016－2018 年，公司总资本收益率和总资产报酬率均波动增长，总资
本收益率分别为 8.23%、7.88%和 9.34%，总资产报酬率分别为 9.31%、8.67%和 10.38%，2017 年
盈利指标小幅下滑，主要系国贸三期 B 阶段运营初期营销及人工支出增长所致。2016－2018 年，
公司净资产收益率波动下降，分别为 11.65%、10.08%和 11.58%，2018 年盈利指标基本恢复至 2016
年水平。与国内同行业商业地产租赁上市公司比较，公司各项盈利指标均处于行业较好水平。
表6 2018 年商业地产租赁主要上市公司相关指标比较（单位：%）
证券简称 总资产报酬率 净资产收益率 销售毛利率
阳光股份 4.47 0.38 79.32
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公司债券信用评级报告
陆家嘴 8.10 22.03 53.97
金融街 5.13 10.63 48.60
中国国贸 10.33 11.57 51.56
注：Wind 与联合评级在上述指标计算上存在公式差异，为便于与同行业上市公司进行比较，本表相关指
标统一采用 Wind 数据
资料来源：Wind
2019 年 1－3 月，公司实现营业收入 8.56 亿元，同比增长 10.06%，主要系国贸三期 B 阶段市
场培育逐步成熟及国贸东楼商城投入运营所致；实现净利润 2.45 亿元，同比增长 21.55%，主要系
公司营业收入及成本控制能力均提升所致。
总体看，近三年，随着国贸三期 B 阶段全面投入运营，公司收入及利润均逐年有所增长；公
司费用控制能力较好，整体盈利能力较强。
5．现金流
从经营活动情况来看，2016－2018 年，随着公司收入规模稳步增长，公司经营活动现金流入
量、经营活动现金流出量和经营活动现金流量净额均逐年增长，经营活动现金流量净额分别为
11.18 亿元、12.05 亿元和 14.45 亿元，较大规模的经营活动现金净流入可为公司未来的资本性支
出提供支持。从收入实现质量看，2016－2018 年，公司现金收入比分别为 104.52%、102.15%和
105.94%，收入质量较好。
从投资活动情况来看，2016－2018 年，公司投资活动现金流入量分别为 1.56 亿元、20.04 亿
元和 16.13 亿元，主要为赎回理财产品的现金流入，2017 年公司理财购买及赎回次数较多，主要
系国贸三期 B 阶段竣工后公司闲余货币资金规模增加所致。2016－2018 年，公司投资活动现金流
出量分别为 11.33 亿元、23.77 亿元和 19.93 亿元，主要为购买理财产品的现金流出，其中购建固
定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金波动下降，分别为 9.78 亿元、3.81 亿元和 3.87 亿
元，主要系国贸三期 B 阶段竣工后，公司无重大固定资产投资支出所致。2016－2018 年，公司投
资活动现金净额分别为-9.77 亿元、-3.74 亿元和-3.80 亿元。
从筹资活动情况来看，国贸三期 B 阶段竣工后，公司资金需求小，2016－2018 年，公司筹资
活动产生的现金流入量逐年下降，分别为 13.02 亿元、8.30 亿元和 0.00 亿元，主要为发行债券和
取得借款收到的现金。2016－2018 年，公司筹资活动现金流出量分别为 14.89 亿元、11.55 亿元和
14.48 亿元，主要为偿还到期公司债券和银行借款。受上述因素影响，2016－2018 年，公司筹资活
动现金流量净额分别为-1.87 亿元、-3.25 亿元和-14.48 亿元。
2019 年 1－3 月，公司经营活动现金流净额为 4.36 亿元，同比增长 9.30%，主要系收取租户
押金增长所致；投资活动产生的现金流净额为-0.94 亿元，上年同期为-3.42 亿元，净流出规模下降
主要系购买可供出售金融资产减少所致；筹资活动产生的现金流净额为-0.25 亿元，上年同期为-
5.44 亿元。
总体看，2016－2018 年，随着国贸三期 B 阶段的竣工并全面投入运营，公司收入规模增长驱
动经营活动现金净流入规模扩大，固定资产投资资金需求降低，筹资活动现金流持续表现为净流
出；因国贸公寓装修改造投资，未来两年公司投资活动现金流或表现为净流出；公司现金流状况
整体较好。
6．偿债能力
从短期偿债能力指标看，2016－2018 年，公司流动比率和速动比率均波动增长，流动比率分
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公司债券信用评级报告
别为 0.25 倍、0.53 倍和 0.48 倍，速动比率分别为 0.24 倍、0.52 倍和 0.46 倍，主要系国贸三期 B
阶段竣工投入使用后，公司货币资金波动增加而其他应付款减少所致。2016－2018 年，公司现金
短期债务比分别为 0.42 倍、1.05 倍和 1.09 倍，现金类资产对短期债务的覆盖程度较高。截至 2019
年 3 月底，公司流动比率、速动比率和现金短期债务比分别为 0.63 倍、0.61 倍和 1.70 倍，均较年
初有所增长，短期偿债能力有所增强。整体看，公司短期偿债能力较强。
从长期偿债能力指标来看，2016－2018 年，公司 EBITDA 逐年增长，年均复合增长 13.48%，
主要来自于利润和折旧增长。2018 年，公司 EBITDA 为 16.58 亿元，同比增长 16.93%，其中折旧
占 26.47%、摊销占 2.30%、计入财务费用的利息支出占 8.75%、利润总额占 62.49%。2016－2018
年，公司 EBTIDA 利息倍数分别为 7.99 倍、8.26 倍和 10.91 倍，EBITDA 对利息保障能力很强；
EBITDA 全部债务比分别为为 0.37 倍、0.39 倍和 0.62 倍，EBITDA 对全部债务的保障程度很高。
整体看，公司长期偿债能力很强。
根据公司提供的企业信用报告（机构信用代码：G1011010500373280E），截至 2019 年 4 月 24
日，公司无不良信用记录。
截至 2019 年 3 月底，公司无对外担保，不存在重大未决诉讼。
截至 2019 年 3 月底，公司共计获得银行授信额度为 21.80 亿元，已全部使用，间接融资渠道
有待进拓宽；同时，公司作为上市公司，直接融资渠道通畅。
总体看，公司短期及长期偿债能力指标均表现良好；考虑到公司租金收入规模大、经营活动
现金流充裕、投资性房地产及固定资产升值空间大等因素，公司整体偿债能力极强。
八、本期公司债券偿还能力分析
1．本期公司债券的发行对目前债务的影响
截至 2019 年 3 月底，公司全部债务总额为 26.80 亿元，本期拟发行债券规模为 5 亿元，相对
于目前公司债务规模，本期债券发行对公司整体债务水平影响较大。
以 2019 年 3 月底财务数据为基础，假设募集资金净额为 5 亿元，本期债券发行后，在其他因
素不变的情况下，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为 39.96%、
30.73%和 27.21%，分别增加 2.62 个百分点、3.52 个百分点和 3.89 个百分点，债务负担有所增加，
但仍处于较低水平。考虑到本期发行公司债券的募集资金将用于置换因偿付“14 国贸 01”本息所
支付的自有资金，公司实际债务负担将低于上述预测值。
2．本期公司债券偿还能力分析
以 2018 年的相关财务数据为基础，公司 2018 年 EBITDA 为 16.58 亿元，为本期公司债券发
行额度（5 亿元）的 3.32 倍，EBITDA 对本期债券的覆盖程度很高；2018 年公司经营活动产生的
现金流入 34.43 亿元，为本期公司债券发行额度（5 亿元）的 6.89 倍，公司经营活动现金流入量
规模较大，对本期债券覆盖程度高。
综合以上分析，考虑到公司作为北京市中央商务区的大规模综合性高档商业物业服务企业，
在区域环境、行业地位、经营实力、品牌知名度、资产升值潜力等方面具备较强的优势，联合评
级认为公司对本期债券的偿还能力极强。
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九、综合评价
公司作为北京市中央商务区的大规模综合性高档商业物业服务上市公司，在区域环境、行业
地位、经营实力及品牌知名度方面具备较强的优势。公司收入规模逐年增长，综合毛利率高，投
资性房地产采用成本法计量、资产升值空间大，债务负担轻，债务结构合理，经营性现金流充裕。
同时，联合评级也关注到北京市商业地产竞争激烈、公司资产受限程度较高、消防安全压力大等
因素给公司信用水平带来的不利影响。
随着国贸三期 B 阶段市场培育逐步成熟，公司各业态协同优势逐步显现，综合竞争力将稳步
增强，联合评级对公司的评级展望为“稳定”。
基于对公司主体长期信用状况及本期公司债券偿还能力的综合评估，联合评级认为，本期公
司债券到期不能偿还的风险极低。
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附件 1 截至 2019 年 3 月底中国国际贸易中心股份有限公司
组织结构图
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附件 2 中国国际贸易中心股份有限公司
相关财务指标
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 3 月
资产总额（亿元） 112.08 116.66 110.93 114.38
所有者权益（亿元） 61.37 64.70 69.22 71.68
短期债务（亿元） 9.98 8.99 5.00 5.00
长期债务（亿元） 25.01 27.40 21.80 21.80
全部债务（亿元） 34.99 36.39 26.80 26.80
营业收入（亿元） 23.49 27.66 31.71 8.56
净利润（亿元） 6.87 6.36 7.75 2.45
EBITDA（亿元） 12.87 14.18 16.58 --
经营性净现金流（亿元） 11.18 12.05 14.45 4.36
应收账款周转次数（次） 16.44 12.47 10.15 --
存货周转次数（次） 45.58 56.03 56.23 --
总资产周转次数（次） 0.22 0.24 0.28 --
现金收入比率（%） 104.52 102.15 105.94 97.50
总资本收益率（%） 8.23 7.88 9.34 --
总资产报酬率（%） 9.31 8.67 10.38 --
净资产收益率（%） 11.65 10.08 11.58 --
营业利润率（%） 48.19 42.12 42.48 45.07
费用收入比（%） 9.16 12.55 10.01 7.52
资产负债率（%） 45.25 44.54 37.60 37.34
全部债务资本化比率（%） 36.32 36.00 27.91 27.21
长期债务资本化比率（%） 28.96 29.75 23.95 23.32
EBITDA 利息倍数（倍） 7.99 8.26 10.91 --
EBITDA 全部债务比（倍） 0.37 0.39 0.62 --
流动比率（倍） 0.25 0.53 0.48 0.63
速动比率（倍） 0.24 0.52 0.46 0.61
现金短期债务比（倍） 0.42 1.05 1.09 1.70
经营现金流动负债比率（%） 43.49 49.08 72.57 20.87
EBITDA/本期发债额度（倍） 2.57 2.84 3.32 --
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；2．本报告
中数据如无特别注明均为合并口径；3．2019 年一季度财务数据未经审计，相关指标未年化；4、公司其他流动负债已调整至短期债务
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附件 3 有关计算指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
（1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
年均增长率
（2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
经营效率指标
应收账款周转次数 营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]
存货周转次数 营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]
总资产周转次数 营业收入/[(期初总资产+期末总资产)/2]
现金收入比率 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
盈利指标
（净利润+计入财务费用的利息支出）/[（期初所有者权益+期初全部
总资本收益率
债务+期末所有者权益+期末全部债务）/2]×100%
（利润总额+计入财务费用的利息支出）/[（期初总资产+期末总资产）
总资产报酬率
/2]×100%
净资产收益率 净利润/[（期初所有者权益+期末所有者权益）/2]×100%
主营业务毛利率 （主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%
费用收入比 （管理费用+营业费用+财务费用）/营业收入×100%
财务构成指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）
EBITDA 全部债务比 EBITDA/全部债务
经营现金债务保护倍数 经营活动现金流量净额/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保护倍数 筹资活动前现金流量净额/全部债务
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
经营现金流动负债比率 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
经营现金利息偿还能力 经营活动现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）
筹资活动前现金流量净额利息偿还能力 筹资活动前现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）
本期公司债券偿债能力
EBITDA 偿债倍数 EBITDA/本期公司债券到期偿还额
经营活动现金流入量偿债倍数 经营活动产生的现金流入量/本期公司债券到期偿还额
经营活动现金流量净额偿债倍数 经营活动现金流量净额/本期公司债券到期偿还额
注：现金类资产=货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据
长期债务=长期借款+应付债券
短期债务=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+应付短期债券+一年内
到期的非流动负债
全部债务=长期债务+短期债务
EBITDA=利润总额+计入财务费用的利息支出+固定资产折旧+摊销
所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益
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附件 4 公司主体长期信用等级设置及其含义
公司主体长期信用等级划分成 9 级，分别用 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、
CC 和 C 表示，其中，除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用
“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
AAA 级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；
AA 级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；
A 级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；
BBB 级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般；
BB 级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；
B 级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；
CCC 级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；
CC 级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；
C 级：不能偿还债务。
长期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。
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