关 注
电煤价格波动和电价调整政策对公司的影响。目
前公司电力资产主要是燃煤发电机组，电煤价格
的波动和煤电联动电价调整政策对公司盈利影
响较大。
负债水平存在上行压力。根据公司对未来两年的
资本支出规划，2014 年公司电源项目、港口煤
炭项目以及技改 项目的资本 支出合计达到
248.42 亿元，公司资本支出压力仍然较大，负债
水平存在上行压力。
新加坡电力市场竞争情况。近年来新加坡电力市
场竞争加剧，公司下属新加坡大士能源有限公司
2013 年收入规模和盈利能力下降幅度较大。
2 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券(第一期)跟踪评级报告（2014）
拉低整体发电设备利用小时数。
行业关注
在煤炭价格回落及电价上调的带动下，火电
2013 年以来我国用电需求增速回升，火电设 企业盈利水平有所回升，而 2013 年 9 月国家
备利用小时数有所增加，而来水偏枯使得水 发改委下调煤电机组上网电价对煤电企业盈
电发电有所减少 利能力的影响值得关注
电力行业的发展与宏观经济走势息息相关。近
2011 年 4 季度以来，受国际煤价下跌、电力行
十年来中国经济以出口及投资为引擎快速发展，工
业持续亏损等因素影响，动力煤价格上涨面临一定
业增加值尤其是重工业保持较快增长，从而带动了 压力，政府对价格的临时干预措施对煤价产生了一
旺盛的电力需求。尽管 2011 年以来欧债危机频发、 定的抑制作用。另一方面，受宏观经济和固定资产
美国经济复苏缓慢，外围经济环境欠佳，加之我国 投资增速下滑影响，煤炭价格整体保持回落趋势，
固定资产投资增速放缓，2012 年全国全社会用电量
尤其是 2012 年 5 月份以来，下游需求不振对煤炭价
增速较上年回落 6.2 个百分点，但受当年我国宏观 格的影响凸显，煤炭库存持续上升，煤炭价格快速
经济运行稳中有升、全国大范围持续高温天气及上 下跌，至 2012 年 12 月 31 日，秦皇岛动力煤（5,500
年同期基数较低等因素的影响，2013 年我国全社会
大卡）平仓价为 625 元/吨，每吨较 2011 年同期下
用电量累计 5.32 万亿千瓦时，同比增长 7.5%，增速 降了 170 元，降幅达到 21.52%。进入 2013 年以来，
较上年度提升 2 个百分点。 煤炭价格继续下降但降势趋缓；2013 年 9 月起煤炭
从发电机组利用小时数情况来看，2013 年，全 价格有所回升，但回升幅度有限，至 2013 年 12 月
国发电设备累计平均利用小时 4,511 小时，同比下 31 日，秦皇岛 5,500 大卡动力煤平仓价为 615 元/吨；
降 68 小时。其中，受来水偏枯的影响，水电设备平 至 2014 年 1 月 15 日，秦皇岛 5,500 大卡动力煤平
均利用小时为 3,318 小时，同比下降 273 小时（2012 仓价降至 580 元/吨。
年增速较高，基数较大）；而火电设备平均利用小时 图 2：2011 年 5 月以来动力煤价格走势
为 5,012 小时，同比增长 30 小时。
单位：元/吨
图 1：2006～2013.Q3 全国电力设备利用小时数情况 1000
900
800
700
600
500
400
300 秦皇岛动力煤:平仓价:大同优混(5800)
200 秦皇岛动力煤:平仓价:山西优混(5500)
100 秦皇岛动力煤:平仓价:山西大混(5000)
0
20
20
20
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11
11 月
11 月
12
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13
13
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11
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5
8
2月
5
8
2月
5月
8
月
月
月
资料来源：中国煤炭信息网，中诚信证评整理
2011 年 3 月 28 日，发改委发布了《关于切实
资料来源：中电联，中诚信证评整理
保障电煤供应稳定电煤价格的紧急通知》，要求煤炭
近年随着我国调整电源结构的力度不断加大，
和电力企业加强自律，保证市场供应和价格稳定，
火电投资有所下降，而水电保持了较高投资增速。
再次重申“限价令”。但上述“限价令”仅限于合同煤，
目前我国正处在能源结构调整时期，如果新能源出
并未扩展到市场煤领域。2011 年 11 月，根据《国家
力不足，而火电项目投资下降，“十二五”末期将可
发展改革委关于加强发电用煤价格调控的通知》（发
能形成一定的电力缺口。但长期来看，随着电源和
改电[2011]299 号），国家发改委对合同电煤实行临
产业结构调整的完善，我国电力供求关系将会再次
时价格干预。此次价格干预不仅限于合同煤，对市
达到平衡，届时，清洁能源占比更大的电源结构将
3 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券(第一期)跟踪评级报告（2014）
场煤价格涨幅也做了限制。2012 年 12 月，国家发 年 9 月份的电价调整政策对煤电企业的盈利能力可
改委分别下发了《关于解除发电用煤临时价格干预 能会造成一定负面影响，根据煤电企业所在区域和
措施的通知》和《关于深化电煤市场化改革的指导 环保水平等情况影响程度不一，但总体来看影响有
意见》，规定自 2013 年起取消电煤重点合同和电煤 限。同时，本次电价调整还将促使煤电企业加大脱
价格双轨制，煤炭企业和电力企业自主衔接签订合 硝除尘等环保措施的投入力度。此外，根据煤电联
同并协商确定价格；当电煤价格波动幅度超过 5% 动政策，煤炭价格若继续低迷，煤电企业上网电价
时，以年度为周期，相应调整上网电价，同时将电 或将面临新一轮的下调，中诚信证评将对此予以关
力企业消纳煤价波动的比例由 30%调整为 10%。目 注。
前电煤市场价格已经与大部分电力企业原签订的重
点合同煤价格差幅不大，短期内电煤价格并轨政策 业务运营
出台对电力企业盈利影响不大。但长期看，煤电联 2013 年受益于我国用电需求增速回升以及水电
动政策的出台将使火电企业能够有效转嫁电煤价格 发电量减少，公司境内售电量有所上升，全年境内
上涨带来的成本压力，火电企业的整体抗风险能力 共实现营业收入 1,188.04 亿元，同比增长 5.42%。
将得到有效增强。 但受新加坡市场竞争加剧影响，公司境外收入下降
同时为补偿火力发电企业因电煤价格上涨增加 幅度较大，公司当年实现营业总收入 1,338.33 亿元，
的部分成本，缓解电力企业经营困难，保障正常合 同比下降 0.10%。同期，受益于煤炭价格继续下行，
理的电力供应，发改委于 2011 年两次上调电价。2011 公 司 全 年 实 现 净 利 润 131.01 亿 元 ， 同 比 增 长
年 5 月，发改委下发通知上调全国 15 个省（区、市） 91.24%，盈利能力大幅提升。
上网电价，15 个省平均上调上网电价约 2 分/千瓦时。
公司电力资产规模继续增长，发电能力持续
2011 年 12 月 1 日发改委再次发布通知上调电价，
提升；受益于我国用电需求增速提高以及水
共影响全国上网电价每千瓦时平均提高约 3 分钱。
电发电量减少，公司境内售电量有所上升
2013 年 9 月，国家发改委下发了《关于调整发
近几年公司不断通过新建和收购等方式保持电
电企业上网电价有关事项的通知》（以下简称“《通
力资产规模的增长。2013 年公司电源项目建设进展
知》”）。《通知》要求从 9 月 25 日起降低有关省（区、
顺利，当年江苏如东风电一期（4.80 万千瓦）、海门
市）燃煤发电企业脱硫标杆上网电价；适当降低跨
电厂 3、4 号机组（2*103.6 万千瓦）、沁北电厂 6 号
省、跨区域送电价格标准；提高上海、江苏、浙江
机组（100 万千瓦）、金陵燃机热电（38.2 万千瓦）、
等省（区、市）天然气发电上网电价。根据《通知》
新加坡登布苏热电联产一期工程（10.1 万千瓦）以
的规定，全国省级电网中除云南省和四川省未做调
及大士能源一台 40.59 万千瓦天然气联合循环机组
整外，其他均下调了煤电机组上网电价，降价幅度
等 6 个项目投入运行，公司装机容量进一步增加。
从 0.009 元/千瓦时~0.025 元/千瓦时不等，平均降幅
截至 2013 年末，可控装机容量和权益装机容量分别
为 0.014 元/千瓦时，其中上海市、江苏省和浙江省
达到 6,679.5 万千瓦和 5,962.5 万千瓦。
降幅最大，为 0.025 元/千瓦时。在上述地区煤电上
此外，公司仍有一定的新建项目，整体电力资
网电价下调的基础上，《通知》还规定，对脱硝达标
产规模还将持续提升。截至 2013 年末，公司已获核
并经环保部门验收合格的燃煤发电企业，上网电价
准的在建电源项目主要包括长兴“上大压小”项目、
每千瓦时提高 0.01 元钱；对采用新技术进行除尘达
桐乡燃机项目、天津燃机项目和重庆燃机项目等；
标并经环保部门验收合格的燃煤发电企业，上网电
拟建电源项目包括洛阳阳光热电项目和河南渑池热
价每千瓦时提高 0.002 元钱。
电项目等。同时根据公司统计，2014~2015 年公司的
总体来看，近年以来煤炭价格高位回落使得火
资本支出将分别达到 248.42 亿元和 245.68 亿元，其
电企业煤炭成本压力减轻，加之电价上调政策效果
中火电投资分别为 136.25 亿元和 135.59 亿元。较大
显现，大部分火电企业盈利水平有所回升。而 2013
4 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券(第一期)跟踪评级报告（2014）
规模的资本支出将对公司构成一定的资金压力。 湘祁水电 100% 8 8
恩施马尾沟水电 100% 1.5 1.5
表 1：截至 2013 年 3 月 19 日公司运营电厂发电资产分布
权益容量 可控容量 井冈山 100% 60 60
持股
电厂 井冈山二期 100% 132 132
比例 （万千瓦） （万千瓦）
大连 100% 140 140 福州 100% 272 272
丹东 100% 70 70 汕头燃煤 100% 120 120
营口 100% 184 184 海门 1、2 期 100% 207.2 207.2
营口热电 100% 66 66 滇东电厂 100% 240 240
瓦房店风电 100% 4.8 4.8 雨汪电厂 100% 120 120
昌图风电 100% 4.95 4.95 大士能源 100% 257.74 257.74
苏子河水电 100% 3.75 3.75 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
化德风电 100% 9.9 9.9 表 2：截至 2013 年末公司主要在建电力项目
上安 100% 250 250 单位：万千瓦，亿元
康保风电 100% 4.95 4.95 项目 截至2013
装机 预计投 预计投
项目名称 持股 年末已投
平凉 65% 162.83 250.5 容量 资额 产日期
比例 资
酒泉风电 100% 50.15 50.15 长兴“上
132.00 46.70 2014年 100% 10.99
北京热电 41% 34.65 84.5 大压小”
北京燃机 41% 37.86 92.34 桐乡燃机 38.20 15.63 2014年 95% 10.28
杨柳青 55% 66 120 天津燃机 90.00 28.00 2014年 100% 8.23
榆社 60% 36 60 重庆燃机 78.00 33.14 2014年 100% 14.20
左权 80% 107.68 134.6 数据来源：公司提供
德州 100% 270 270 表 3：截至 2013 年末公司主要拟建电力项目
济宁 100% 27 27 单位：万千瓦，亿元
济宁热电 100% 70 70 预计 项目 预计投产 2014年预
项目名称
辛店 95% 57 60 装机容量 总投资 时间 计投资
威海 60% 120 200 洛阳阳光热电 70.00 28.70 2015 10.00
日照二期 100% 136 136 河南渑池热电 60.00 28.60 2015 10.00
沾化热电厂 100% 33 33 数据来源：公司提供
沁北 60% 264 440 表 4：2013 年末公司电源结构
南通 100% 140.4 140.4 指标 2013
南京 100% 64 64 权益装机容量（万千瓦） 5,962.5
淮阴 64% 84 132 可控装机容量（万千瓦） 6,679.5
太仓 75% 142.5 190 其中：火电（万千瓦；含生物质） 5,995.0
金陵燃机 60% 46.8 78 燃气（万千瓦） 500.6
金陵燃机扩建 51% 19.48 38.2 燃油（万千瓦） 60
金陵二期 60% 123.6 206 水电（万千瓦） 12.25
启东风电 65% 12.06 18.55 风电（万千瓦） 98.1
如东风电 51% 2.45 4.8 资料来源：公司提供
石洞口二厂 100% 120 120 电源结构方面，公司电源结构以火电机组为
石洞口发电 50% 66 132
主，近年来高参数、大容量机组比例逐步增加，在
石洞口一厂 100% 130 130
中国火电行业的技术优势明显。公司在国内首家引
上海燃机 70% 81.9 117
进并建设运营 60 万千瓦超临界燃煤机组；公司所属
玉环 100% 400 400
长兴 -- -- -- 的玉环电厂是国内首座投入商业运行的百万千瓦级
珞璜 60% 158.4 264 超超临界火力发电厂。截至 2013 年末，公司火电机
岳阳 55% 138.88 252.5 组中超过 50%是 60 万千瓦以上的大型机组，包括
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2008 年公司债券(第一期)跟踪评级报告（2014）
12 台已投产的世界最先进的百万千瓦等级的超超临 当年公司共采购原煤 13,350 万吨，基本与上年持平，
界机组，公司的超超临界机组装机约占全国的四分 其中长期协议采购量为 5,977 万吨，市场煤采购量
之一。 为 7,373 万吨。价格方面，2012 年煤炭价格高位回
发电量方面，得益于全国用电量增速有所提高 落，公司市场采购价格大幅下跌至 604.70 元/吨。
及水电发电量有所减少，当年公司中国境内各运行 2013 年煤炭市场供应总体宽松，公司长期协议煤炭
电厂按合并报表口径累计完成发电量 3,174.81 亿千 采购价格为 525.89 元/吨，市场采购均价为 535.81
瓦 时 ， 较 上年 增 长 4.98% ；累 计 完 成上 网 电 量 元/吨，较 2012 年平均价格水平进一步下降。
3,000.03 亿千瓦时，较上年增长 5.10%。海外业务方 电价方面，2011 年 12 月，公司收到发改委关
面，由于新加坡其他电厂新机投产增多，公司全资 于调整华北、华东、华中等地电网电价的通知，公
拥有的新加坡大士能源有限公司业务受到一定冲 司下属电厂分别上调电价 0.023 元/千瓦时～0.038 元
击。2013 年大士能源发电量在新加坡的市场占有率 /千瓦时不等。受益于此次电价上调，公司 2012 年
为 20.6%，较上年下降了 4.6 个百分点。中诚信证评 平均上网电价提高至 0.454 元/千瓦时。2013 年 9 月
将关注大士能源未来盈利能力的变化情况。 国家发改委下调全国燃煤机组上网电价，同时对脱
表 5：2011～2013 年公司主要业务数据 硝和除尘达标的燃煤发电企业，上网电价分别提高
2011 2012 2013 1 分/千瓦时（原标准为 0.8 分/千瓦时）和 0.2 分/千
境内发电量(亿千瓦时) 3,136 3,024 3,175
瓦时。公司燃煤发电机组装机比重较大，2013 年 9
境内售电量(亿千瓦时) 2,957 2,855 3,000
月燃煤机组上网电价下调使得盈利能力受到一定负
公司境内火电机组平均利用小时 5,552 5,064 5,036
全国火电机组平均利用小时 5,294 4,982 5,012 面影响，但由于煤电企业所在区域和环保水平等情
平均供电标煤消耗(克/千瓦时) 312.10 310.71 308.26 况影响程度不一，总体影响程度较为有限。同时由
平均含税上网电价(元/千瓦时) 0.430 0.454 0.454 于 2012 年以来煤炭价格下行明显，根据煤电联动政
数据来源：公司提供，中诚信证评整理 策，煤电机组上网电价或将进一步下调，中诚信证
发电机组运行水平方面，2012 年和 2013 年公 评对未来电价的调整保持关注。
司发电设备平均利用小时数分别为 5,064 小时和 由于煤炭价格继续下行，公司煤炭采购成本进
5,036 小时。2013 年公司机组利用小时数较 2012 年 一步下降，2013 年公司毛利率由 2012 年的 16.30%
下降 28 小时主要原因为：2013 年上半年受国内用 上升至 23.14%。当年公司实现净利润 131.01 亿元，
电量增速放缓、电力市场竞争加剧影响，公司机组 同比增长 91.24%。
利用小时数同比下降 130 小时；2013 年下半年，受 总体来看，受益于煤炭价格继续下行，公司盈
夏季持续高温及工业生产回暖影响，公司机组利用 利能力大幅提升。同时，中诚信证评关注未来煤炭
小时数同比有所提高，使得全年利用小时数降幅有 价格走势及煤电联动政策对公司盈利能力影响。
所缩小。
产业链延伸持续推进，产业协同效应不断提
整体来看，公司电力资产规模持续增长，目前
升，综合抗风险能力进一步增强
发电量、售电量及发电机组利用小时数保持在行业
为保障煤炭供应，近年公司持续加大对煤炭及
较高水平，行业龙头地位稳固。同时中诚信证评将
运输产业的投资力度，产业链条逐步得到完善。
持续关注国内社会用电需求变化、新加坡市场竞争、
煤矿资源方面，公司持股 10%的山西省山晋兴
未来资本支出压力对公司业务运营的影响。
能源有限公司斜沟煤矿一期项目设计产能 1,500 万
得益于煤炭价格继续下行，公司煤炭采购成 吨/年已于 2010 年投产；二期工程设计产能 1,500 万
本进一步下降，盈利水平继续大幅提升 吨/年，已按预期投入试生产。2012 年斜沟煤矿与公
煤炭采购方面，2013 年电煤价格并轨后，公司 司签订了 280 万吨供煤合同。此外，公司与阳泉煤
自主与煤炭企业签订了长期协议，以保证煤炭供应。 业集团合作组建了阳泉煤业集团华能煤电投资有限
6 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券(第一期)跟踪评级报告（2014）
责任公司（公司协议持股比例 49%），该公司持有产 资本结构
能为 90 万吨/年的和顺新大地煤矿 100%股权和产能 图 3：2011～2013 年公司资本结构分析
为 90 万吨/年的平朔泰安煤矿 70%的股权。
在建煤矿项目方面，公司持股 34%的山西潞安
集团左权五里堠煤业公司拥有煤矿储量约 5,400 万
吨，正在建设设计生产能力为 120 万吨/年的矿井一
座，预计 2014 年 4 月投入联合试运转。此外，作为
华能滇东能源公司的分支机构，华能滇东矿业分公
司有五对矿井，在建总产能 1,260 万吨/年，矿区可
采储量是 17.88 亿吨，是长江以南最大的整装煤田，
以无烟煤为主，发热量均在 6,000 大卡左右。
在运输港口投资方面，公司持股比例为 66%的 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
苏州港太仓港区华能煤炭码头工程项目在建 1 个 10
2013 年，随着电源项目建设的持续推进，公司
万吨级和 1 个 5 万吨级煤炭接卸泊位，4 个 5 千吨
资产规模较上年略有增加，为 2,602.75 亿元，同比
级煤炭装船泊位和 6 个 1 千吨级煤炭装船泊位以及
增长 1.33%。同期，由于经营性净现金流充沛，归
相应配套设施，设计年通过能力 2700 万吨，项目总
还了大量短期融资券，公司负债规模继续降低至
投资约 20 亿元。2014 年 3 月该项目外线码头及引
1,862.30 亿元。净资产方面，随着公司盈利的大幅
桥、 个泊位投入运行，共投运吞吐能力 1,500 万吨；
增加，2013 年公司所有者权益增加至 740.44 亿元，
2012 年 2 月，公司拥有 60%权益的汕头港海门港区
较 2012 年提高 14.06%。
华能煤炭中转基地工程项目获得国家发改委核准。
图 4：2011～2013 年公司债务结构分析
该项目总投资 24.42 亿元，拟改造、新建 7 万吨级
煤炭御泊位各 1 个，新建 5 万吨级煤炭装卸泊位和
3,000 吨级综合泊位 1 个，设计年通过能力 2,270 万
吨，项目预计将于 2014 年投产。
总体来看，近年来公司持续加大在煤炭、港口
以及运输方面的资本投入，产业链延伸持续推进，
产业协同效应不断提升，整体抗风险能力进一步增
强。
财务分析 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从债务指标来看，2012 年公司债务指标较上年
下列财务分析主要基于华能国际电力股份有限
公司提供的经普华永道中天会计师事务所有限公司 略有下降。截至 2013 年末，公司资产负债率和总资
审计并出具标准无保留意见的 2011 年财务报告，经 本化比率分别为 71.55%和 67.80%，同比分别下降
3.18 和 4.26 个百分点。从债务期限结构来看，截至
毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出
2013 年末，公司长短期债务比（短期债务/长期债务）
具标准无保留意见的 2012-2013 年财务报告。
为 0.85，较上年略有上升，主要系当年公司中期票
据等带息负债将于一年内到期所致。中诚信证评认
为，虽然近年公司债务规模持续增长，但以长期债
务为主的债务结构符合发电企业投资规模大、回收
期限长的特点，公司债务结构较为合理。根据公司
7 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券(第一期)跟踪评级报告（2014）
未来两年的资本支出规划，2014 年公司电源项目、 偿债能力
港口煤炭项目以及技改项目的资本支出合计达到 2013 年公司偿还部分债务，总债务规模有所下
248.42 亿元，资本支出压力仍然较大，负债水平存 降。截至 2013 年末，公司总债务为 1,559.03 亿元，
在上行压力。 同比下降 6.90%，其中短期债务 716.63 亿元，同比
下降 0.47%；长期债务 842.40 亿 元，同 比下降
盈利能力
11.74%。
2013 年受益于我国用电需求增速回升以及水电
从 EBITDA 构成来看，公司 EBITDA 主要由利
发电量减少，公司境内售电量有所上升，全年境内
润总额、固定资产折旧和摊销构成。2013 年随着公
共实现营业收入 1,188.04 亿元，同比增长 5.42%。
司盈利能力的大幅提升，利润总额较上年增长较多，
但受新加坡市场竞争加剧，境外收入下降幅度较大，
公司 EBITDA 增加至 369.39 亿元，EBITDA/营业总
看，公司当年实现营业总收入 1,338.33 亿元，同比
收入为 27.60% 。2013 年公司总债务/EBITDA 及
下降 0.10%。毛利方面，公司目前电源结构仍以火
EBITDA利息倍数分别为 4.22 倍和 4.46 倍，EBITDA
电机组为主，故其毛利空间受燃煤价格波动影响较
对总债务和利息支出的保障水平继续得到优化。
为明显。由于煤炭价格继续下行，公司煤炭采购成
现金流方面，2013 年得益于公司盈利的增加，
本进一步下降，2013 年公司毛利率由 2012 年的
公 司 现 金流 较为 充 裕， 当 年经 营活 动 净现 金 为
16.30%上升至 23.14%，经营效益大幅提高。
402.39 亿元，同比增长 49.43%，经营活动净现金流
公司期间费用主要集中在管理费用和财务费用
对总债务和利息支出的覆盖倍数分别增加至 0.26 倍
两方面，2013 年公司管理费用和财务费用分别为
和 4.86 倍，公司经营活动净现金流对债务的保障水
34.33 亿元和 75.23 亿元，三费合计 109.65 亿元，三
平进一步加强。
费收入占比为 8.19%，同比上下降 0.75 个百分点，
表 7：2011～2013 年公司主要偿债能力指标
其中受总债务规模下降影响，2013 年公司财务费用
指标 2011 2012 2013
同比下降 15.37%。考虑到公司未来债务规模存在进 EBITDA（亿元） 219.84 294.14 369.39
一步上升的可能，预计财务费用将可能增长。 经营活动净现金流（亿元） 209.49 269.28 402.39
表 6：2011～2013 年公司三费收入情况 资产负债率（%） 77.14 74.73 73.35
单位：亿元 总资本化比率（%） 74.18 72.06 70.40
项目 2011 2012 2013 经营活动净现金流/
2.43 2.82 4.86
利息支出（X）
销售费用 0.09 0.06 0.09 经营活动净现金流/
0.13 0.16 0.26
管理费用 29.16 30.87 34.33 总债务（X）
财务费用 74.94 88.88 75.23 EBITDA 利息倍数（X） 2.55 3.08 4.46
总债务/ EBITDA（X） 7.60 5.69 4.22
三费合计 104.19 119.82 109.65
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
营业总收入 1,334.21 1,339.67 1,338.33
或有事项方面，截至 2013 年末，公司无对外担
三费收入占比 7.81% 8.94% 8.19%
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 保事项；未决诉讼方面，2013 年 12 月 31 日，公司
公司利润总额主要由经营性业务利润、投资收 子公司对一起由其供应商发起的仲裁事项计提了约
益以及营业外损益构成，其中经营性业务利润占比 1.82 亿元的预计负债，该子公司预计该仲裁事项的
最大。2013 年煤炭价格继续下行，公司经营性业务 赔偿不会大幅超过 2013 年 12 月 31 日计提的预计负
利润较上年大幅增长，全年共实现经营性业务利润 债。
189.59 亿元，较上年 106.61%。受益于此，公司利 公司拥有较为畅通的资本市场及银行融资渠
润总额大幅提升至 176.49 亿元，同比增长 87.22%。； 道。截至 2014 年 3 月末，公司在各家银行授信总额
实现净利润 131.01 亿元，同比增长 91.24%。 度为 2,483.17 亿元，其中尚未使用授信额度 1,596
亿元。
8 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券(第一期)跟踪评级报告（2014）
总体来看，作为国内规模最大的发电上市公司， 利润总额构成来看，毛利率的上升导致华能开发经
公司经营规模庞大、主业突出，近年来营业收入稳 营性业务利润大幅增加，华能开发全年共实现利润
步增长；受益于煤炭价格持续低位，盈利能力大幅 总额 185.87 亿元，同比增长 89.40%。净利润方面，
提升，经营性净现金流充沛；融资渠道较为顺畅， 2013 年华能开发实现净利润 138.89 亿元，同比增长
整体信用水平保持稳定。 92.41%，经营效益大幅提高。
华能开发具备较强的获现能力，2013 年经营性
担保实力 现金净流量为 424.90 亿元，同比增长 47.86%，对总
华能国际电力开发公司（以下简称“华能开发”） 债务的保障倍数提高至 0.24 倍，偿债能力有所改善。
为“2008年华能国际电力股份有限公司公司债券（第 表 8：2011～2013 年华能开发部分财务指标
一期）”提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担 指标 2011 2012 2013
长期债务(亿元) 1,032.17 1,030.98 938.76
保。
总债务(亿元) 1,685.69 1,442.55 1,688.90
华能开发 毛利率(%) 8.39 16.32 23.23
华能开发是 1985 年 6 月成立的中外合资企业， 资产负债率(%) 76.64 74.30 71.17
长期资本化比率(%) 61.23 59.11 53.38
注册资本为 1 亿美元。1996 年公司通过了增资扩股
经营活动产生现金
方案，注册资本由 1 亿美元增至 4.5 亿美元。截至 217.42 287.37 424.90
净流量（亿元）
2013 年 12 月 31 日，华能开发持有华能国际 36.05% 经营活动净现金/
0.13 0.20 0.24
总债务
的股份，是华能国际的控股股东。 数据来源：华能开发定期报告，中诚信证评整理
华能开发主要从事投资、建设、经营电厂及有 中诚信证评认为，考虑到华能开发很强的综合
关工程，包括筹集国内外资金，进口成套、配套设 实力，且其控股股东中国华能集团强大的实力背景，
备、机具等，以及为电厂建设运行提供配件、材料、 能够为“华能国际电力股份有限公司2008年公司债
燃料等业务。 券（第一期）”本息偿付提供保障。
财务分析
随着下属电厂、煤矿以及港口建设的持续推进
结 论
华能开发资产规模逐步扩大。截至 2013 年末，公司 综上，中诚信证评维持“华能国际电力股份有
总资产为 2,844.12 亿元，同比增加 2.48%。同期， 限公司 2008 年公司债券（第一期）”信用等级为
随着盈利能力的增强，华能开发负债规模较上年略 AAA ， 维 持发 行主 体 华能 国际 主 体信 用等 级 为
有下降。截至 2013 年末，华能开发总负债为 2,024.20 AAA，评级展望稳定。
亿元，同比下降 1.83%，当期资产负债率为 71.17%，
较上年同期下降 2.13 个百分点。从债务结构上来看，
2013 年末总债务为 1,688.90 亿元，长短期债务比（短
期债务/长期债务）为 0.80，同比上升 0.4，主要系
华能开发增加票据支付结算所致。总的来看，虽然
资产负债率呈下降趋势，但目前华能开发债务水平
仍较高。
盈利能力方面，随着下属电厂装机规模增长，
发电量的增加，华能开发 2013 年共完成营业收入
1,404.46 亿元，同比略增 0.23%。此外，受益于煤炭
价格继续下行，华能开发 2013 年营业毛利率由 2012
年的 16.32%上升至 23.23%，盈利能力大幅上升。从
9 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券(第一期)跟踪评级报告（2014）
附一：华能国际电力股份有限公司股权结构图（截至 2013 年 12 月 31 日）
国务院国有资产监督管理委员会
100%
中国华能集团公司
5%* 51.98% 15.26%**
华能国际电力开发公司
36.05%
华能国际电力股份有限公司
*注：华能集团通过其全资附属公司中国华能集团香港有限公司间接持有尚华投资有限公司 100%股权，而尚华投资有限公
司持有华能开发 5%的股权，因此，华能集团间接持有华能开发 5%的权益。
**注：华能集团直接持有本公司 11.06%的权益，并通过其全资子公司中国华能集团香港有限公司间接持有本公司 3.36%的
权益，通过其全资子公司华能资本服务有限公司间接持有本公司 0.04%的权益，通过其控股子公司中国华能财务有限
责任公司间接持有本公司 0.79%的权益。
10 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券(第一期)跟踪评级报告（2014）
附二：华能国际电力股份有限公司财务数据及主要指标
财务数据(单位：万元) 2011 2012 2013
货币资金 867,001.54 1,062,449.71 943,338.54
应收账款净额 1,481,448.12 1,494,237.42 1,480,679.03
存货净额 752,562.06 702,238.36 646,902.56
流动资产 3,440,404.99 3,514,507.23 3,352,372.54
长期投资 1,566,202.29 1,743,647.46 1,959,396.27
固定资产合计 17,889,221.36 17,811,257.27 18,254,047.23
总资产 25,436,539.33 25,686,186.94 26,027,485.31
短期债务 6,939,105.29 7,200,341.56 7,166,306.20
长期债务 9,769,979.10 9,544,951.13 8,424,022.13
总债务（短期债务＋长期债务） 16,709,084.38 16,745,292.69 15,590,328.33
总负债 19,620,553.12 19,194,362.91 18,623,023.45
所有者权益（含少数股东权益） 5,815,986.21 6,491,824.03 7,404,461.86
营业总收入 13,342,076.89 13,396,665.89 13,383,287.47
三费前利润 1,111,998.21 2,115,808.06 2,992,397.43
投资收益 80,392.15 81,729.41 85,104.41
净利润 136,425.93 685,245.40 1,310,434.82
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 2,198,442.20 2,941,430.40 3,693,891.45
经营活动产生现金净流量 2,094,915.50 2,692,808.20 4,023,942.94
投资活动产生现金净流量 -2,166,483.06 -1,530,960.49 -1,905,425.02
筹资活动产生现金净流量 6,964.79 -981,689.94 -2,224,008.82
现金及现金等价物净增加额 -87,365.53 195,260.52 -116,371.44
财务指标 2011 2012 2013
营业毛利率（％） 8.70 16.30 23.14
所有者权益收益率（％） 2.35 10.56 17.70
EBITDA/营业总收入（％） 16.48 21.96 27.60
速动比率（X） 0.29 0.31 0.34
经营活动净现金/总债务（X） 0.13 0.16 0.26
经营活动净现金/短期债务（X） 0.30 0.37 0.56
经营活动净现金/利息支出（X） 2.43 2.82 4.86
EBITDA 利息倍数（X） 2.55 3.08 4.46
总债务/ EBITDA（X） 7.60 5.69 4.22
资产负债率（％） 77.14 74.73 71.55
总债务/总资本（％） 74.18 72.06 67.80
长期资本化比率（％） 62.68 59.52 53.22
注：长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加
11 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券(第一期)跟踪评级报告（2014）
附三：华能国际电力开发公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2011 2012 2013
货币资金 992,303.93 1,207,561.44 1,150,417.55
应收账款净额 1,559,976.19 1,589,144.63 1,591,967.55
存货净额 780,278.90 741,649.65 666,885.26
流动资产 3,730,261.07 3,804,535.95 3,733,838.50
长期投资 1,836,215.15 2,038,812.77 2,243,062.94
固定资产合计 19,270,468.36 19,253,658.00 19,958,071.45
总资产 27,413,062.25 27,751,878.66 28,441,231.19
短期债务 6,535,203.79 4,115,694.75 7,501,381.01
长期债务 10,321,690.89 10,309,802.28 9,387,614.24
总债务（短期债务＋长期债务） 16,856,894.68 14,425,497.03 16,888,995.25
总负债 21,009,069.01 20,618,525.22 20,241,951.31
所有者权益（含少数股东权益） 6,403,993.24 7,133,353.45 8,199,279.88
营业总收入 13,951,733.73 14,012,006.74 14,044,555.19
三费前利润 1,118,244.98 2,215,648.78 3,151,430.81
投资收益 96,432.16 102,673.28 104,393.80
净利润 91,631.36 721,872.89 1,388,922.52
息税折旧摊销前盈余 EBITDA - - -
经营活动产生现金净流量 2,174,155.58 2,873,702.69 4,249,087.09
投资活动产生现金净流量 -2,406,742.97 -1,680,675.67 -2,137,180.62
筹资活动产生现金净流量 228,000.42 -993,059.92 -2,155,429.98
现金及现金等价物净增加额 -27,339.75 215,069.84 -54,404.15
财务指标 2011 2012 2013
营业毛利率（％） 8.39 16.32 23.23
所有者权益收益率（％） 1.43 10.12 16.94
速动比率（X） 0.29 0.31 0.34
经营活动净现金/总债务（X） 0.13 0.20 0.24
经营活动净现金/短期债务（X） 0.33 0.70 0.57
资产负债率（％） 76.64 74.30 71.17
总债务/总资本（％） 72.47 66.91 67.32
长期资本化比率（％） 61.71 59.11 53.38
12 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券(第一期)跟踪评级报告（2014）
附四：基本财务指标的计算公式
营业毛利率 ＝（营业收入净额－营业成本）/ 营业收入净额
EBIT（息税前盈余）＝ 利润总额＋计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销
成本费用率 ＝（主营业务成本＋管理费用＋财务费用＋营业费用）/ 主营业务收入净额
净资产收益率 ＝ 净利润 / 所有者权益
总资本回报率 ＝ EBIT / (总债务＋所有者权益＋少数股东权益）
收现比 ＝ 销售商品、提供劳务收到的现金 / 主营业务收入净额
盈利现金比率 ＝ 经营活动净现金流 / 净利润
应收账款周转率 ＝ 主营业务收入净额 / 应收账款余额
存货周转率 ＝ 主营业务成本 / 存货余额
流动资产周转率 ＝ 主营业务收入净额 / 流动资产余额
流动比率 ＝ 流动资产 / 流动负债
速动比率 ＝（流动资产－存货）/ 流动负债
保守速动比率 ＝（货币资金＋应收票据＋短期投资）/ 流动负债
短期债务 ＝ 短期借款＋应付票据＋一年内到期的长期借款+交易性金融负债
长期债务 ＝ 长期借款＋应付债券
总债务 ＝ 长期债务＋短期债务
总资本 ＝ 总债务＋所有者权益＋少数股东权益
资产负债率 ＝ 负债总额 / 资产总额
长期资本化比率 ＝ 长期债务 /（长期债务＋所有者权益＋少数股东权益）
总资本化比率 ＝ 总债务 /（总债务＋所有者权益＋少数股东权益）
强制性现金支付比率 = 现金流入总额 /（经营现金流出量＋偿还债务本息付现）
现金流动负债比 ＝ 经营活动净现金流 / 流动负债
到期债务本息偿付率 ＝ 经营活动净现金流 /（本期到期债务本金＋现金利息支出）
EBITDA 利息倍数 ＝ EBITDA / 计入财务费用的利息支出＋资本化利息支出）
13 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券(第一期)跟踪评级报告（2014）
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含 义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高
或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含 义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高
或略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是证评发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
14 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券(第一期)跟踪评级报告（2014）