关 注
电价调整和新电改政策对公司的影响。目前公
司电力资产主要是燃煤发电机组，燃煤发电上
网电价下调对公司盈利影响较大；以竞价上网
为核心的新电改方案使得公司面临更大的竞
争压力。
未来资本支出压力较大。根据公司对未来的资
本支出规划，2016 年公司电源项目、煤炭项目
以及技改项目的资本支出合计达到 249.72 亿
元，公司资本支出压力仍然较大。
2 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2016）
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组
成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联
关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其
认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提
供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及
时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业
目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2016）
行业关注 装机比重增加的共同影响，火电设备平均利用小时
数显著降低；同时，我国火电结构进一步优化，技
受制于工业用量下行及能源结构调整的压
术水平进一步提升，高参数、大容量、高效环保型
力，2015 年我国全社会用电量增速继续放缓；
机组比例提高，截至 2015 年末，全国 6,000 千瓦及
同时，在清洁能源和节能减排的环保压力下，
以上火电机组供电标准煤耗较上年同期下降 4%至
火电设备利用小时数减少
315 克/千瓦时。进入 2016 年，该指标进一步下降，
电力行业的发展与宏观经济走势息息相关，全
截至 2016 年 3 月末，全国 6,000 千瓦及以上火电机
社会用电量增速一直被视作经济形势的晴雨表。
组供电标准煤耗 304 克/千瓦时。2015 年，煤炭库
2015 年，受制于工业用量下行及能源结构调整的压
存持续上升，煤炭价格快速下跌，截至 2015 年 12
力，同时受到气温、降水等因素的影响，全社会用
月，秦皇岛 5,500 大卡动力煤平仓价降至 366 元/吨，
电量增速同比继续放缓，当年全社会用电量累计达
降幅达到 29.62%。
到 5.55 万亿千瓦时，同比增长 0.5%，增速大幅回
图 2：2011.4~2015.12 动力煤价格走势
落 3.75 个百分点。
单位：元/吨
由于用电需求增速的放缓，主要发电设备平均
利用小时数也有所下降。2015 年全年，全国 6,000
千瓦以上发电设备累计平均利用小时 3,969 小时，
同比大幅下降 349 小时。其中，水电设备平均利用
小时为 3,621 小时，同比减少 48 小时；火电设备平
均利用小时为 4,329 小时，同比降低 410 小时。
图 1：2009~2015 年全国 6,000 千瓦以上电力设备利用小时
数
资料来源：聚源数据，中诚信证评整理
电价方面，2013 年 9 月，国家发改委下发了《关
于调整发电企业上网电价有关事项的通知》以下简
称“《通知》”）。《通知》要求从 9 月 25 日起降低有
关省（区、市）燃煤发电企业脱硫标杆上网电价；
适当降低跨省、跨区域送电价格标准；提高上海、
江苏、浙江等省（区、市）天然气发电上网电价。
资料来源：中电联，中诚信证评整理 根据《通知》的规定，全国省级电网中除云南省和
伴随着经济增速的放缓，全社会用电需求增速 四川省未做调整外，其他均下调了煤电机组上网电
下降，能源结构将进一步深入调整，短期来看，火 价，降价幅度从 0.009 元/千瓦时~0.025 元/千瓦时不
力发电在电力供应中的主导地位并不会发生改变； 等，平均降幅为 0.014 元/千瓦时，其中上海市、江
但长期来看，在环保和节能减排的压力下，新能源 苏省和浙江省降幅最大，为 0.025 元/千瓦时。
装机比重正在不断增加，火电产能过剩的局面将进 2014 年 12 月，《关于进一步深化电力体制改革
一步显现，未来火力发电小时数可能进一步减少。 的若干意见》（以下简称“新电改方案”）获得国务
院第 39 次常务会议原则性通过。新电改方案将以竞
得益于煤炭价格的持续下降，我国火电企业
价上网为主线，建立多买多卖的电力市场，用电企
盈利仍保持较高水平，而 2013 年以来多次煤
业和发电企业自主交易，实现电力交易市场化，放
电机组上网电价的下调及新电改方案对煤电
开价格管制将加剧火电企业内部的竞争分化并导致
企业盈利能力的影响值得关注
利润再分配，能效高的大型火电企业将从中获益。
2014 年以来，受到宏观经济增速放缓和新能源
4 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2016）
2015 年 4 月，国务院总理李克强主持召开国务 公司电力资产规模继续增长，发电能力持续
院常务会议，会议决定适当下调燃煤发电上网电价 提升，2015 年公司境内上网电量规模有所增
和工商业用电价格，以降低企业成本、稳定市场预 加；但当年受全国用电需求增速大幅下降的
期、促进经济增长、调整产业结构。经会议研究决 影响，公司火力发电设备利用小时数减少
定，按照煤电价格联动机制，下调全国燃煤发电上 近几年公司不断通过新建和收购等方式保持电
网电价，平均降幅为 0.02 元/千瓦时；同时，为减 力资产规模的增长。2015 年公司电源项目建设进展
轻企业电费负担，将全国工商业用电价格平均下调 顺利，当年湖北应城热电 2 号机（35 万千瓦）、江
0.018 元/千瓦时，降价空间将被用来补贴脱销、除 西安源上大压小（2*66 万千瓦）、河南洛阳阳光热
尘、超低排放等环保措施来促进节能减排和大气污 电（2*35 万千瓦）、山西东山燃机（85.9 万千瓦）、
染防治。此外，将继续对高耗能产业采取差别电价， 湖北恩施青龙水电（2*2 万千瓦）、湖南苏宝顶风电
加大惩罚性电价执行力度。 （7 万千瓦）、湖北界山风电一期（4.8 万千瓦）、甘
2015 年 12 月，国家发改委出台《国家发展改 肃安北第三风场 A2、B2 区（20 万千瓦）、甘肃桥
革委关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知》， 港三北一风电（4.8 万千瓦）、湖南桂东寒口风电（4.8
明确煤电联动周期及测算方法。同月，国家发改委 万千瓦）、湖南桂东黄泥湖风电（3.6 万千瓦）、云南
下发《关于降低燃煤发电上网电价和一般工商业用 富源一把伞风电（4.8 万千瓦）、贵州盘县大爬山风
电价格的通知》，根据煤电价格联动机制有关规定， 电（2.4 万千瓦）、甘肃义岗风电一期（19.2 万千瓦）
决定下调全国燃煤发电上网电价和一般工商业用电 和浙江泗安屋顶光伏（0.5 万千瓦）等 15 个项目投
价格，全国平均降幅为每千瓦时人民币 0.03 元。 入运行，公司装机容量进一步增加。截至 2015 年末，
总体来看，近年来煤炭价格的大幅回落使得火 可控装机容量和权益装机容量分别达到 8,233.1 万
电企业成本压力有所减轻，但受近年来宏观经济增 千瓦和 7,439.9 万千瓦。
速放缓的影响，当年全国用电需求增速有所回落， 此外，公司仍有一定的新建项目，整体电力资
且受制于环保和节能减排政策，火电设备利用小时 产规模还将持续提升。截至 2015 年末，公司已获核
数同比大量减少。同时，根据煤电联动政策，2015 准的在建电源项目主要包括南京化工园热电项目、
年 12 月煤电企业上网电价再次下调，其将对煤电企 河南渑池热电项目、辽宁营口仙人岛热电项目和桂
业未来的盈利能力造成一定影响。 林分布式能源项目等；拟建电源项目包括陆上风电
项 目 和 海 上风 电 项 目等。 同 时 根 据公 司 统 计，
业务运营 2016~2018 年公司的资本支出将分别达到 249.72 亿
2015 年，公司当年实现营业总收入 1,289.05 亿 元、244.34 亿元和 223.48 亿元，其中火电投资分别
元，同比下降 7.94%，当年，受电价连续下调的影 为 100.08 亿元和 92.8 亿元，风电投资分别为 56.84
响，公司全年境内共实现营业收入 1,181.19 亿元， 亿元和 85.2 亿元，公司较往年加大了对风电项目的
同比下降 5.57%；同期，受新加坡电力市场和天然 投资力度。较大规模的资本支出将对公司构成一定
气市场继续呈现供过于求状况的影响，电价持续低 的资金压力。
迷，公司境外收入 100.46 亿元，较上年同期下降 表 1：截至 2016 年 3 月 22 日公司运营电厂发电资产分布
29.64%，。但受益于煤炭价格继续下行，公司成本 权益容量 可控容量
电厂 持股比例
（万千瓦） （万千瓦）
压力减轻，全年实现净利润 175.50 亿元，同比增长
大连 100% 140 140
14.26%，盈利能力有所提升。
丹东 100% 70 70
营口 100% 184 184
营口热电 100% 66 66
瓦房店风电 100% 4.8 4.8
昌图风电 100% 9.75 9.75
5 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2016）
苏子河水电 100% 3.75 3.75 苏宝顶风电 100% 15 15
化德风电 100% 9.9 9.9 桂东风电 100% 8.4 8.4
上安 100% 256 256 恩施马尾沟水电 100% 5.5 5.5
康保风电 100% 4.95 4.95 大龙潭水电 97% 3.65 3.76
平凉 65% 162.83 250.5 荆门热电 100% 70 70
酒泉风电 100% 40.1 40.1 应城热电 100% 35 35
酒泉二风电 100% 40 40 阳逻电厂 75% 184.4 246
玉门风电 100% 14.85 14.85 界山风电 100% 4.8 4.8
义岗风电 100% 19.2 19.2 井冈山 100% 192 192
北京热电 41% 34.65 84.5 蒋公岭风电 100% 4.8 4.8
北京燃机 41% 37.86 92.34 瑞金 100% 70 70
杨柳青 55% 66 120 安源 100% 132 132
临港燃机 100% 46.3 46.3 巢湖 60% 72 120
榆社 60% 36 60 花凉亭水电 100% 4 4
左权 80% 107.68 134.6 福州 100% 272 272
东山燃机 100% 85.9 85.9 汕头燃煤 100% 120 120
德州 100% 270 270 海门 100% 207.2 207.2
济宁 100% 97 97 海门发电 80% 165.8 207.2
辛店 95% 57 60 滇东能源 100% 240 240
威海 60% 120 200 雨汪电厂 100% 120 120
日照二期 100% 136 136 富源风电 100% 8.8 8.8
沾化热电厂 100% 33 33 盘县风电 100% 2.4 2.4
沁北 60% 264 440 海口电厂 91.8% 85.9 93.6
洛阳热电 80% 56 70 东方电厂 91.8% 128.5 140
南通 100% 140.4 140.4 南山电厂 91.8% 12.1 13.2
南京 100% 64 64 戈枕水电 91.8% 7.5 8.2
淮阴 63.64% 84 132 文昌风电 91.8% 4.7 5.2
太仓 75% 142.5 190 大士能源 100% 260.94 260.94
金陵燃煤 60% 123.6 206 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
苏州热电 53.45% 6.41 12 表 2：截至 2015 年末公司主要在建电力项目
金陵燃机 60% 46.8 78 单位：万千瓦，亿元
金陵燃机热电 51% 19.51 38.26 截至
启东风电 65% 12.06 18.55 装机 预计 预计投 项目持 2015年
项目名称
容量 投资额 产日期 股比例 末已投
如东风电 90% 4.32 4.8 资
石洞口二厂 100% 120 120 南京化工园热电 2*5 17.76 2016 80% 2.37
石洞口发电 50% 66 132 河南渑池热电 2*35 28.6 2016 51% 2.92
石洞口一厂 100% 130 130 辽宁营口仙人岛热
2*5 13.88 2016 100% 2.78
上海燃机 70% 81.9 117 电
桂林分布式能源 21 12.14 2016 100% 2.43
玉环 100% 400 400
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
长兴 100% 132 132
表 3：截至 2015 年末公司主要拟建电力项目
桐乡燃机 95% 43.55 45.84
泗安光伏 100% 1 1 单位：万千瓦，亿元
预计装机 项目 预计投产 2015年
珞璜 60% 158.4 264 项目名称
容量 总投资 时间 预计投资
两江燃机 100% 93.4 93.4
陆上风电 50 40 2018 8
岳阳 55% 138.88 252.5
海上风电 30 63 2018 12.6
湘祁水电 100% 8 8 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
6 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2016）
电源结构方面，公司电源结构以火电机组为主， 表 5：2013～2015 年公司主要业务数据
近年来高参数、大容量机组比例逐步增加，在中国 2013 2014 2015
境内发电量（亿千瓦时） 3,175 2,944 3,205
火电行业的技术优势明显。截至 2015 年末，公司火
境内售电量（亿千瓦时） 3,000 2,775 3,020
电机组中超过 50%是 60 万千瓦以上的大型机组，
公司境内发电机组平均利用小时 5,036 4,572 4,147
包括 12 台已投产的世界最先进的百万千瓦等级的
全国发电机组平均利用小时 4,511 4,286 3,969
超超临界机组，投产国内第一座二次再热机组电厂 平均供电标煤消耗（克/千瓦时） 308.26 309.42 308.56
和高效超超临界机组电厂，天然气发电装机容量达 平均含税上网电价（元/千瓦时） 0.454 0.456 0.443-
到 793.73 万千瓦。此外，公司陆上风电装机容量超 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
过 210 万千瓦，海上风电开工建设，清洁能源比例 发电机组运行水平方面，2013~2015 年公司发
不断提高。 电设备平均利用小时数分别为 5,036 小时、4,572 小
表 4：截至 2015 年末公司分类型装机容量 时和 4,147 小时。伴随着宏观经济增速的放缓，我
指标 2015 国用电需求较少，电力市场竞争不断加剧，公司近
权益装机容量（万千瓦） 7,439.9 几年机组利用小时数呈下降趋势。
可控装机容量（万千瓦） 8,233.1 整体来看，公司电力资产规模持续增长，目前
其中：火电（万千瓦；含生物质） 7,124.9
发电量、售电量及发电机组利用小时数保持在行业
燃气（万千瓦） 797.8
较高水平，行业龙头地位稳固；但受全国用电需求
燃油（万千瓦） 60
增速趋缓和新能源装机容量增加的影响，公司售电
水电（万千瓦） 33.21
风电（万千瓦） 216.3 量面临上行压力。中诚信证评将持续关注国内社会
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 用电需求变化、新加坡市场竞争、未来资本支出压
发电量方面，得益于公司新机组的不断投入， 力对公司业务运营的影响。
发电能力不断提升，2015 年公司中国境内各运行电
得益于煤炭价格继续下行，公司煤炭采购成
厂按合并报表口径累计完成发电量 3,205.29 亿千瓦
本进一步下降，盈利空间有所提升
时，较上年增长 8.88%；累计完成上网电量 3,019.79
煤炭采购方面，2013 年电煤价格并轨后，公司
亿千瓦时，较上年增加 8.80%。海外业务方面，受
自主与煤炭企业签订了长期协议，以保证煤炭供应。
到市场新进入者新机组投产的影响，2015 年新加坡
2015 年公司共采购原煤 13,056 万吨，同比增加
大士能源有限公司（以下简称“大士能源”）发电量
8.17%，其中长期协议采购量为 6,312 万吨，与上年
在新加坡的市场占有率较 2014 年同期 21.8%下降
同期 6,254 万吨相比增加 58 万吨；市场煤采购量为
0.1 个百分点至 21.7%。同时，由于新加坡电力市场
6,744 万吨，较上年增加 928 万吨。价格方面，2012
和天然气市场继续呈现供过于求状况，电价持续低
年以来，煤炭价格高位回落，公司市场采购价格不
迷；并且当年与新加坡能源管理与签订的固定合同
断降低。2015 年煤炭市场供大于求的局面继续凸
比例（30%）较 2014 年同期（40%）有所下调，公
显，公司长期协议煤炭采购价格下降至 401.90 元/
司全资拥有的大士能源经营业绩有所下滑，2015 年
吨，较上年同期下降 18.51%；市场采购均价亦下降
大士能源实现收入 101.44 亿元，较上年同期下降
16.43%至 415.08 元/吨。
29.41%；税前亏损 3.13 亿元，较上年同期的盈利
电价方面，2013 年以来燃煤发电上网电价多次
1.38 亿元减利 4.51 亿元。
下调，2015 年 12 月，根据煤电价格联动机制有关
规定，发改委决定再次下调全国燃煤发电上网电价
和一般工商业用电价格，平均降幅为 0.03 元/千瓦
时。综合上述原因，2015 年公司整体上网电价有所
下降，导致收入水平亦有所下降。
7 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2016）
由于煤炭价格持续下行，公司煤炭采购成本进 资本结构
一步下降，2015 年公司毛利率为 29.00%，同比上 图 3：2013～2015 年末公司资本结构分析
升 3.65 个百分点；同期公司取得净利润 175.50 亿元，
较上年增长 14.26%。
总体来看，受益于煤炭价格继续下行，公司盈
利空间有所提升。未来中诚信证评将持续关注煤炭
价格走势及煤电联动政策对公司盈利能力的影响。
产业链延伸持续推进，产业协同效应不断提
升，综合抗风险能力进一步增强
为保障煤炭供应，近年公司持续加大对煤炭及
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
运输产业的投资力度，产业链条逐步得到完善。 截至 2015 年末，公司资产总额 2,997.30 亿元，
煤矿资源方面，公司持有山西省山晋兴能源有 与上年基本持平。净资产方面，公司于 2015 年 11
限公司 10%的股份，该公司拥有的斜沟煤矿储能为 月发行 7.8 亿股新 H 股，发行完成后，公司已发行
22.45 亿吨，设计产能为 1,500 万吨/年，已于 2010 股份总数增加至 15,200,383,440 股，加之公司盈利
年投产，于 2011 年实现 1,500 万吨/年产能。此外， 的持续累积，截至 2015 年末，公司所有者权益增加
公司与阳泉煤业（集团）有限公司合作组建了阳泉 至 959.40 亿元，较上年同期提高 6.06%。
煤业集团华能煤电投资有限责任公司（公司协议持 图 4：2013～2015 年末公司债务结构分析
股比例 49%），该公司所属有两家煤矿企业，分别
为平朔泰安煤矿和新大地煤矿，设计生产能力均为
90 万吨/年，新大地煤矿于 2009 年 6 月份投产，平
朔泰安煤矿 2012 年投产。在建煤矿项目方面，公司
持有山西潞安集团左权五里堠煤业公司 34%的股
份，其拥有煤矿储量约 5,400 万吨，正在建设设计
生产能力为 120 万吨/年的矿井一座，该工程目前停
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
工缓建，该矿井所产动力煤可以直接通过皮带机送
从财务杠杆来看，公司经营情况良好，资金充
到华能左权电厂。
沛以及自有资本实力持续提升，近三年年公司财务
总体来看，近年来公司持续加大在煤炭及运输
杠杆比例保持下降态势，截至 2013~2015 年末，公
方面的资本投入，产业链延伸持续推进，产业协同
司资产负债率分别为 71.55%、69.93%和 67.99%；
效应不断提升，整体抗风险能力进一步增强。
总资本化比率分别为 67.82%、66.18%和 64.41%。
财务分析 从资产结构看，公司资产主要由非流动资产构
下列财务分析主要基于公司提供的经毕马威华 成，截至 2015 年末，公司非流动资产 2,678.43 亿元，
振会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准 占资产总额的 89.36%，较上年末增加了 2.65 个百
无保留意见的 2013-2015 年审计报告。 分点。公司非流动资产主要由固定资产和在建工程
构成，截至 2015 年末，上述两项在非流动资产中的
占比分别为 72.98%和 7.54%，分别较上年同期上升
和下降了 0.92 和 0.8 个百分点，其中固定资产主要
为运营中的发电设施；在建工程系公司未完工的电
力建设项目。公司流动资产主要由货币资金和应收
账款，截至 2015 年末，上述两项在流动资产中的占
8 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2016）
比分别为 23.64%和 45.16%，分别较上年同期下降 图 5：2013～2015 年公司收入成本结构分析
和上升了 10.33 和 6.16 个百分点，其中，公司应收
账款账期集中在一年以内，应收账款回收风险可控。
从负债结构看，公司负债主要由流动负债构成，
截至 2015 年末，公司流动负债 1,205.15 亿元，占负
债总额的 59.14%，较上年末增加了 6.54 个百分点。
公司流动负债主要由短期借款、一年内到期的非流
动负债和其他流动负债构成，其中，一年内到期的
非流动负债主要为将于一年内到期的信用借款，截 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
至 2015 年末，其在流动负债中的占比为 20.22%， 公司期间费用主要集中在管理费用和财务费用
较上年末增加了 6.67 个百分点；其他非流动负债主 两方面，2015 年公司管理费用和财务费用分别为
要系短期融资券及超短期融资券，截至 2015 年末， 39.97 亿元和 78.09 亿元，同比分别下降 0.52%和
其在流动资产中的占比为 16.34%，较上年末减少了 7.19%，三费合计 118.10 亿元，同比下降 5.03%。
0.46 个百分点。公司非流动负债主要为长期借款， 但受营业总收入下降影响，公司 2015 年三费收入占
截 至 2015 年 末 ， 其 在 非 流 动 负 债 中 的 占 比 为 比为 9.16%，同比上升 0.28 个百分点。
79.29%，较上年同期增加了 8.45 个百分点。 表 6：2013～2015 年公司三费收入情况
从债务规模看，截至 2015 年末，公司短期债务 单位：亿元
954.31 亿元，较 2014 年同期的 823.35 亿元增加 项目 2013 2014 2015
销售费用 0.09 0.04 0.04
15.90%；长期债务 781.93 亿元，同比下降 17.45%；
管理费用 34.33 40.17 39.97
总债务 1,736.23 亿元，较上年下降 1.94%。从债务
财务费用 75.23 84.15 78.09
期限结构来看，截至 2015 年末，公司长短期债务比 三费合计 109.65 124.37 118.10
（短期债务/长期债务）为 1.22，同比增加 0.35 倍， 营业总收入 1,338.33 1,400.27 1,289.05
主要是受公司当年发行超短期融资券的影响，公司 三费收入占比 8.19% 8.88% 9.16%
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
债务期限结构有待优化。
2015 年公司全年营业收入较上年有所减少，但
整体看，随着自有资本实力不断增强，公司财
得益于煤炭价格的持续大幅下降，公司原材料成本
务杠杆比率不断优化，但短期债务及占比有所增加，
压力得以减轻，当年公司实现营业利润 230.06 亿元，
短期内偿债压力有所加大。
同比增加 8.01%。此外，受益于当年政府补贴的增
盈利能力 加，公司利润总额提升至 233.85 亿元，同比上升
受到电价下调的影响，2015 年公司境内共实现 8.41%，并最终实现净利润 175.50 亿元，较上年提
营业收入 1,181.19 亿元，同比下降 5.57%。同期， 高 14.26 个百分点。
受到新加坡电力市场及天然气市场继续呈现供过于 总体来看，受电价下调的影响，公司收入规模
求状态的影响，当年境外实现营业收入 100.46 亿元， 有所减少；但受益于煤价持续下滑，公司成本费用
同比下降 29.64%，总体来看，公司当年实现营业总 降低，毛利水平有所提高，同时，公司三费控制能
收入 1,289.05 亿元，同比下降 7.94%。毛利方面， 力较强。
公司目前电源结构仍以火电机组为主，故其毛利空
间受燃煤价格波动影响较为明显。由于 2015 年煤炭 偿债能力
价格继续保持大幅度下降，公司煤炭采购成本进一 截至 2015 年末，公司总债务为 1,736.23 亿元，
步下降，2015 年公司毛利率由 2014 年的 25.35%上 同比下降 1.94%，其中短期债务 954.31 亿元，同比
增加 15.90%；长期债务 781.93 亿元，同比下降
升至 29.00%，经营效益有所提升。
9 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2016）
17.45%。 模较为稳定；受益于煤炭价格持续低位，成本压力
近几年公司经营状况良好，盈利能力稳步提升， 大幅减轻，盈利空间大幅提升，公司经营性净现金
近三年公司 EBITDA 不断增加，2013~2015 公司 流充沛，融资渠道较为顺畅，整体信用水平保持稳
EBITDA 分别为 369.39 亿元、433.41 亿元和 456.54 定。
亿元，截至 2015 年末，EBITDA/营业总收入增至
35.42%，同比提升 4.46 个百分点。2015 年公司总 担保实力
债务/EBITDA 及 EBITDA 利息倍数分别为 3.80 倍 华能国际电力开发公司（以下简称“华能开发”）
和 5.25 倍，EBITDA 对总债务和利息支出的保障水 为“2008 年华能国际电力股份有限公司公司债券
平很高。 （第一期）”提供全额无条件不可撤销的连带责任保
现金流方面，得益于公司经营状况的稳定和盈 证担保。
利能力的不断提升，公司现金流较为充沛，2015 年
华能开发
公司经营活动净现金为 423.63 亿元，保持在很好水
华能开发是 1985 年 6 月成立的中外合资企业，
平，当年公司经营活动净现金流/总债务和经营活动
注册资本为 1 亿美元。1996 年公司通过了增资扩股
净现金流/利息支出分别为 0.24 倍和 4.86 倍，公司
方案，注册资本由 1 亿美元增至 4.5 亿美元。截至
经营活动净现金流对债务本息的保障水平仍处于很
2015 年 12 月 31 日，华能开发持有华能国际 33.33%
强水平。
的股份，是华能国际的控股股东。
表 7：2013～2015 年公司主要偿债能力指标
华能开发主要从事投资、建设、经营电厂及有
指标 2013 2014 2015
EBITDA（亿元） 369.39 433.41 456.54 关工程，包括筹集国内外资金，进口成套、配套设
经营活动净现金流（亿元） 402.39 373.67 423.63 备、机具等，以及为电厂建设运行提供配件、材料、
资产负债率（%） 71.55 69.93 67.99 燃料等业务。
总资本化比率（%） 67.82 66.18 64.41
经营活动净现金流/利息支出（X） 4.86 4.01 4.86
财务分析
经营活动净现金流/总债务（X） 0.26 0.21 0.24 随着下属电厂、煤矿以及港口建设的持续推进
EBITDA 利息倍数（X） 4.46 4.65 5.24 华能开发资产规模逐步扩大，截至 2015 年末，其总
总债务/EBITDA（X） 4.22 4.09 3.80 资产为 3,324.19 亿元，同比增加 1.04%。同期，华
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
能开发负债规模较上年有所下降，截至 2015 年末，
或有事项方面，截至 2015 年末，公司无对外担
总负债为 2,242.48 亿元，同比下降 2.26%，资产负
保事项，对子公司担保余额合计为 123.66 亿元，占
债率为 67.46%，较上年同期下降 2.28 个百分点。
公司净资产的 12.89%。未决诉讼方面，2015 年 4
从债务结构上来看，截至 2015 末，华能开发总
月，公司子公司的工程施工方由于对工程结算款的
债务为 1,682.95 亿元，长短期债务比（短期债务/
争议提起仲裁申请，要求该子公司补偿工程款及相
长期债务）为 0.89，同比上升升 0.24 个百分点。中
关利息约人民币 8,346 万元，截至 2015 年 12 月 31
诚信证评认为，长期债务比重的上升符合华能开发
日，由于该仲裁仍在进行之中，该未决仲裁可能产
的业务特点，有利于其业务的长期稳定发展。
生的财务影响尚无法合理预计，因此未计提预计负
盈利能力方面，尽管下属电厂装机规模增长，
债。
但受全国电力需求疲软，当年电价连续下调的影响，
授信方面，公司拥有较为畅通的资本市场及银
华能开发 2015 年共完成营业收入 1,322.75 亿元，同
行融资渠道。截至 2015 年末，公司在各家银行尚未
比下降 7.80%。此外，受益于煤炭价格持续下行，
使用授信额度 2,357 亿元，备用流动性极为充足。
华能开发 2015 年营业毛利率为 29.08%，同比增长
总体来看，作为国内规模最大的电力上市公司，
3.51 个百分点，盈利能力有所提升。从利润总额构
公司经营规模庞大、主业突出，近年来营业收入规
成来看，毛利率的上升导致华能开发经营性业务利
10 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2016）
润大幅增加，华能开发全年共实现利润总额 239.15
亿元，同比增长 6.53%。净利润方面，2015 年华能
开发实现净利润 180.17 亿元，同比增长 12.42%，
经营效益有所提高。
华能开发具备较强的获现能力，2015 年经营性
现金净流量为 434.97 亿元，同比增加 12.55%，当
年华能开发经验活动净现金/总债务为 0.26 倍，经
营活动净现金/利息支出为 5.13 倍，经营活动净现
金对债务本息的保障能力较强。
表 8：2013～2015 年华能开发部分财务指标
指标 2013 2014 2015
长期债务(亿元) 938.76 1,037.20 889.23
总债务(亿元) 1,537.55 1,710.33 1,682.95
毛利率(%) 23.23 25.58 29.08
资产负债率(%) 71.70 69.74 67.46
总资本化比率(%) 65.22 63.21 60.87
经营活动产生现金净
424.91 386.48 434.97
流量（亿元）
经营活动净现金/
0.28 0.23 0.26
总债务
数据来源：华能开发定期报告，中诚信证评整理
结 论
综上，中诚信证评维持华能国际主体信用等级
为 AAA，评级展望稳定；维持“华能国际电力股份
有限公司 2008 年公司债券（第一期）”信用等级为
AAA。
11 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2016）
附一：华能国际电力股份有限公司股权结构图（截至 2015 年 12 月 31 日）
国务院国有资产监督管理委员会
100%
中国华能集团公司
25%* 75% 13.83%**
华能国际电力开发公司
33.33%
华能国际电力股份有限公司
*注：华能集团通过其全资附属公司中国华能集团香港有限公司间接持有尚华投资有限公司 100%股权，而尚华投资有限
公司持有华能开发 25%的股权，因此，华能集团间接持有华能开发 25%的权益。
**注：华能集团直接持有本公司 10.23%的权益，并通过其全资子公司中国华能集团香港有限公司间接持有本公司 3.11%
的权益，通过其全资子公司华能资本服务有限公司间接持有本公司 0.49%的权益。
12 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2016）
附二：华能国际电力股份有限公司组织结构图（截至 2015 年 12 月 31 日）
13 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2016）
附三：华能国际电力股份有限公司财务数据及主要指标
财务数据（单位：万元） 2013 2014 2015
货币资金 943,338.54 1,358,087.81 753,781.26
应收账款净额 1,480,679.03 1,559,072.06 1,439,961.12
存货净额 646,902.56 740,968.14 542,273.20
流动资产 3,352,372.54 3,997,977.62 3,188,659.07
长期投资 1,959,396.27 2,194,200.14 2,468,953.58
固定资产合计 18,254,047.23 21,350,464.25 21,869,692.99
总资产 26,027,485.31 30,088,085.67 29,972,972.26
短期债务 7,170,665.33 8,233,523.13 9,543,053.90
长期债务 8,435,620.74 9,472,094.84 7,819,261.11
总债务（短期债务＋长期债务） 15,606,286.07 17,705,617.97 17,362,315.02
总负债 18,623,023.45 21,041,933.26 20,378,986.56
所有者权益（含少数股东权益） 7,404,461.86 9,046,152.41 9,593,985.70
营业总收入 13,383,287.47 14,002,669.04 12,890,487.25
三费前利润 2,992,397.43 3,444,637.89 3,622,584.83
投资收益 85,104.41 142,944.64 169,719.60
净利润 1,310,434.82 1,535,952.91 1,754,967.71
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 3,693,891.46 4,334,097.75 4,565,400.10
经营活动产生现金净流量 4,023,942.94 3,736,677.16 4,236,270.70
投资活动产生现金净流量 -1,905,425.02 -2,377,798.05 -3,379,806.03
筹资活动产生现金净流量 -2,224,008.82 -1,066,081.07 -1,414,065.87
现金及现金等价物净增加额 -116,371.44 286,960.14 -554,316.62
财务指标 2013 2014 2015
营业毛利率（%） 23.14 25.35 29.00
所有者权益收益率（%） 17.70 16.98 18.29
EBITDA/营业总收入（%） 27.60 30.95 35.42
速动比率（X） 0.28 0.29 0.22
经营活动净现金/总债务（X） 0.26 0.21 0.24
经营活动净现金/短期债务（X） 0.56 0.45 0.44
经营活动净现金/利息支出（X） 4.86 4.01 4.86
EBITDA 利息倍数（X） 4.46 4.65 5.24
总债务/EBITDA（X） 4.22 4.09 3.80
资产负债率（%） 71.55 69.93 67.99
总资本化比率（%） 67.82 66.18 64.41
长期资本化比率（%） 53.25 51.15 44.90
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
14 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2016）
附四：华能国际电力开发公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2013 2014 2015
货币资金 1,150,417.55 1,632,588.23 1,152,553.70
应收账款净额 1,591,967.55 1,637,042.77 1,525,836.93
存货净额 666,885.26 749,521.86 554,602.92
流动资产 3,733,838.50 4,445,143.80 3,744,522.06
长期投资 2,243,062.94 2,832,794.12 3,051,489.85
固定资产合计 19,958,071.45 23,039,809.08 23,949,523.85
总资产 28,441,231.19 32,899,088.53 33,241,888.99
短期债务 5,987,878.59 6,731,309.89 7,937,201.77
长期债务 9,387,614.24 10,371,983.26 8,892,264.29
总债务（短期债务＋长期债务） 15,375,492.83 17,103,293.15 16,829,466.05
总负债 20,241,951.31 22,943,602.27 22,424,800.28
所有者权益（含少数股东权益） 8,199,279.88 9,955,486.26 10,817,088.71
营业总收入 14,044,555.19 14,346,103.78 13,227,452.52
三费前利润 3,151,430.81 3,559,702.93 3,727,024.93
投资收益 104,393.80 193,171.98 187,879.35
净利润 1,388,922.52 1,602,694.89 1,801,684.60
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 3,898,540.56 4,448,802.57 4,439,462.17
经营活动产生现金净流量 4,249,087.09 3,864,757.18 4,349,727.89
投资活动产生现金净流量 -2,137,180.62 -2,767,449.73 -3,695,033.84
筹资活动产生现金净流量 -2,155,429.98 -758,615.83 -1,088,023.44
现金及现金等价物净增加额 -54,404.15 332,853.74 -430,044.60
财务指标 2013 2014 2015
营业毛利率（％） 23.23 25.58 29.08
所有者权益收益率（％） 16.94 16.10 16.66
速动比率（X） 0.30 0.31 0.25
经营活动净现金/总债务（X） 0.28 0.23 0.26
经营活动净现金/短期债务（X） 0.71 0.57 0.55
资产负债率（％） 71.17 69.74 67.46
总债务/总资本（％） 65.22 63.21 60.87
长期资本化比率（％） 53.38 51.02 45.12
15 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2016）
附五：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
16 华能国际电力股份有限公司
2008 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2016）
附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是证评发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考
虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
17 华能国际电力股份有限公司
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