上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
                                                                                                       新世纪评级
                                                                                                        Brilliance Ratings



                                                            概述
编号：【新世纪债评(2018)010215】

   评级对象： 河南中原高速公路股份有限公司面向合格投资者公开发行 2018 年公司债券（第二期）（本期债券/债项）
   主体信用等级： AA+
   评级展望：     稳定
   债项信用等级： AA+（未安排增级）                          评级时间： 2018 年 3 月 22 日
   计划发行：         不超过 48 亿元
   本期发行：         不超过 13 亿元                         发行目的： 偿还有息债务
   存续期限：         5（3+2）年                             偿还方式： 利息每年支付一次，到期一次还本
   增级安排：         无



  主要财务数据及指标                                                    评级观点
                                                            2017 年
         项      目           2014 年 2015 年 2016 年
                                                            前三季度    主要优势/机遇：
金额单位：人民币亿元
母公司数据：                                                            外部环境良好。河南省为我国综合交通枢纽和
货币资金                        23.94      26.51     7.67    23.82      物流枢纽之一，且“中原经济区”及“国家中心
刚性债务                       264.40     283.10   293.93   323.60      城市”的建设与发展将为河南省高速公路行业
所有者权益                      70.99     109.79   111.24   115.35
经营性现金净流入量              21.88      24.20    27.86    24.67      发展提供较好的支撑，中原高速业务发展具备
合并数据及指标：                                                        良好的外部环境。
总资产                         394.07     474.07   483.58   521.82
总负债                         315.65     352.65   360.70   391.23      核心路产质量优良。中原高速的路产均为经营
刚性债务                       264.40     283.10   293.93   323.60      性高速公路，其中京港澳郑漯高速与漯驻高速
所有者权益                      78.42     121.42   122.88   130.59      为国家高速路网核心路段，路产质量优良。
营业收入                        38.85      45.39    39.34    44.55
净利润                           9.28      11.54     7.51    11.01      资金回笼能力较强。中原高速的高速公路收费
经营性现金净流入量              25.41      25.74    33.71    21.58
                                                                        业务资金回笼能力强，经营环节资金持续较大
EBITDA                          30.19      32.81    32.78       －
资产负债率[%]                   80.10      74.39    74.59    74.97      规模净流入，可对债务偿付提供较强保障。
长短期债务比[%]                274.82     203.00   165.00   211.11
权益资本与刚性债务                                                      外部融资渠道通畅，融资成本能得到一定控制。
                                  29.66    42.89    41.81     40.35
比率[%]                                                                 中原高速可通过资本市场进行股权融资和债务
流动比率[%]                       57.74    42.03    25.29     35.43
                                                                        融资，具有较强的融资能力，2017 年上半年，
现金比率[%]                       31.58    26.56    12.71     23.52
                                                                        公司加权平均融资成本约为 4.75%，融资成本
利息保障倍数[倍]                   1.53     1.56     1.56       －
                                                                        能得到一定控制。
净资产收益率[%]                   12.47    11.55     6.15       －
经营性现金净流入量与负
                                   8.48     7.70     9.45       －
债总额比率[%]                                                           主要风险/关注：
非筹资性现金净流入量与
                                  -7.06    -9.80     0.22       －
负债总额比率[%]                                                         主业营收增长压力。中原高速主业收入对核心
EBITDA/利息支出[倍]                1.96     2.00     2.20       －
                                                                        路产依赖度较高，核心路产进入成熟期，收费
EBITDA/刚性债务[倍]                0.12     0.12     0.11       －
                                                                        增速放缓，公司新通车路产多为非主干线路段，
      注：根据中原高速经审计的 2014-2016 年及未经审计的
                                                                        培育期较长，主业面临一定业绩增长压力。此
      2017 年前三季度财务数据整理、计算。（其中 2014 年为
      经过前期会计差错更正追溯调整后数据。）                            外，收费标准受管制，资金成本上升对业绩及
                                                                        现金流产生一定影响。
分析师                                                                  债务集中到期偿付压力。中原高速债务负担较
张佳      zhangjia@shxsj.com                                            重，近年来公司负债水平将进一步上升，且公
单玉柱     shanyuzhu@shxsj.com                                          司部分存续期债券将于 2018 年集中到期偿付，
Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872
                                                                        短期内公司面临一定即期债务偿付压力。此外，
上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F                                         公司资产受限比例较大，公司面临一定流动性
http://www.shxsj.com
                                                                        压力。




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 分流风险。中原高速所辖路产面临高铁和其他平
  行路段通车竞争及改扩建分流，且车流量在一定
  程度上易受我国经济增速影响。

 房地产业务风险。中原高速房地产业务布局郑州
 及部分三四线城市，其中泰和院项目进展缓慢，
 项目去化压力大。

 金融投资风险。中原高速拓展金融投资业务，金
 融投资行业与高速公路主体特征相差较大，对公
 司经营效益和资本安全形成挑战；且 2017 年公司
 对外投资增幅明显，公司面临一定的投资风险。


 未来展望

通过对中原高速及其发行的本期债券主要信用风险
要素的分析，本评级机构给予公司 AA+主体信用等
级，评级展望为稳定；认为本期债券还本付息安全
性很高，并给予本期债券 AA+信用等级。


         上海新世纪资信评估投资服务有限公司




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                            声明

    除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评
级机构、评级人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公
正的关联关系。

    本评级机构与评级人员履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。

    本信用评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级
标准和程序做出的独立判断，未因评级对象和其他任何组织或个人的不
当影响改变评级意见。本次评级所依据的评级方法是新世纪评级《新世
纪评级方法总论》和《城投类政府相关实体信用评级方法》。上述评级方
法可于新世纪评级官方网站查阅。

    本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的
资料，评级对象对其提供资料的合法性、真实性、完整性、正确性负责。

    本信用评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。

    本次评级的信用等级在本期债券存续期内有效。本期债券存续期内，
新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪
评级并形成结论，决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。

    本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其
版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载、散发、出售
或以任何方式外传。




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                河南中原高速公路股份有限公司

    面向合格投资者公开发行 2018 年公司债券（第二期）

                    信用评级报告
一、 公司概况

    该公司成立于 2000 年 12 月，由河南高速公路发展有限责任公司、
招商局公路网络科技控股股份有限公司（原名为“招商局华建公路投资
有限公司”）、河南省高速公路实业开发公司、河南省交通规划勘察设计
院以及河南公路港务局发起成立，初始注册资本为 7.70 亿元。2003 年
8 月，经中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）证监发行字[2003]78
号文核准，公司在上海证券交易所挂牌上市（股票代码：600020），向社
会公开发行普通股 2.80 亿股，股票发行后，公司注册资本增至 10.50 亿
元。2011 年，河南高速公路发展有限责任公司、河南省高速公路实业开
发公司和河南公路港务局将所持公司 9.65 亿股权无偿划转给河南交通
投资集团有限公司（简称“河南交投”），公司控股股东变更为河南交投。
后经过数次送股及转增等事项，截至 2017 年 9 月末，公司注册资本增
至 22.47 亿元，河南交投持有公司 45.09%股份，为公司控股股东。

    该公司为河南交投下属核心子公司之一，主要从事河南省经营性高
速公路建设与经营、房地产开发以及金融投资等业务。截至 2017 年 9 月
末，该公司运营路产总里程达 826.33 公里，较上年末新增 66.52 公里，
约占河南省现有高速公路通车里程 12%左右。


二、 债项概况

（一） 本期债券概况

    经该公司董事会于 2016 年 4 月 26 日召开的第五届董事会第十八次
会议和 2016 年 5 月 20 日召开的 2015 年年度股东大会审议通过，公司拟
发行本金总额不超过 48 亿元（含 48 亿元）的公司债券（简称“本次债
券”），采用分期方式发行，在额度内，2017 年 8 月公司公开发行 20 亿元
公司债券（“17 豫高速”，利率为 4.95%，5[3+2]年），2018 年 3 月公开发
行 15 亿元公司债券（“18 豫高 01”，利率为 5.67%，5[3+2]年），现拟在
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                                                                             Brilliance Ratings



剩余额度内继续发行规模不超过 13 亿元，期限为 5[3+2]年债券，附第 3
年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权。

     调整票面利率选择权：该公司有权决定是否在本期债券存续期的第
3 年末调整本期债券后 2 年的票面利率，公司将于本期债券第 3 个计息
年度付息日前的第 20 个工作日刊登关于是否向上或向下调整本期债券
票面利率以及调整幅度的公告，若公司未行使利率调整选择权，则本期
债券后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变。

     投资者回售选择权：该公司发出关于是否调整本期债券票面利率及
调整幅度的公告后，投资者有权选择在公告的投资者回售登记期内进行
登记，将持有的本期债券按面值全部或部分回售给公司。若债券持有人
未做登记，则视为继续持有本期债券并接受公告关于是否调整本期债券
票面利率及调整幅度的安排。
     图表 1. 拟发行的本期债券概况

    债券名称： 河南中原高速公路股份有限公司面向合格投资者公开发行 2018 年公司债券（第二期）

  总发行规模： 不超过 48 亿元人民币

本期发行规模： 不超过 13 亿元

本期债券期限： 5（3+2）年期，附第 3 年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权

    定价方式： 按面值发行

                 本期债券采用按年计息，不计复利。利息每年支付一次，到期一次还本，最后一期利
    偿还方式：
                 息随本金的兑付一起支付

    增级安排： 无

     资料来源：中原高速

     截至 2018 年 3 月 20 日，该公司存续的资券及非公开定向融资工具
本金共计 115.00 亿元，2018 年 4 月公司将有 50.00 亿元债券集中到期偿
付，短期内公司面临一定即期债务偿付压力。
     图表 2. 截至 2018 年 3 月 20 日公司存续债券情况（单位：亿元，年）

         类型              发行日期       债券期限   发行金额    到期日期     发行利率
 13 中原高速 PPN001        2013.4.17             5       20.00   2018.4.19           6.20%
 13 中原高速 PPN002        2013.9.17             5       10.00   2018.9.18           6.95%
 14 中原高速 PPN001        2014.5.29             5       10.00   2019.5.30           5.20%
 14 中原高速 PPN002        2014.12.2             5       10.00   2019.12.3           6.00%
 17 中原高速 SCP002        2017.7.24          0.75       10.00   2018.4.21           4.47%
 17 豫高速                  2017.8.2      5（3+2）       20.00   2022.8. 4           4.95%
 18 中原高速 SCP001        2018.1.18          0.25       10.00   2018.4.19           5.36%
 18 中原高速 SCP002        2018.1.26          0.25       10.00   2018.4.29           5.29%

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                                                                         Brilliance Ratings



         类型             发行日期    债券期限   发行金额    到期日期     发行利率
 18 豫高 01               2018.3.16   5（3+2）       15.00   2023.3.20           5.67%
         合计                --          --         115.00      --               --

     资料来源：中原高速

     经中国证券监督管理委员会《关于核准河南中原高速公路股份有限
公司非公开发行优先股的批复》（证监许可[2015]897 号）核准，该公司于
2015 年 7 月完成优先股非公开发行并在中国证券登记结算有限责任公司
上海分公司办理完成登记托管手续，中原高速非公开发行优先股于 2015
年 8 月 10 日起在上海证券交易所综合业务平台挂牌转让。优先股发行
3400 万股，每股发行价格 100.00 元，票面股息率为 5.8%，募集资金总
额人民币 34 亿元，扣除各项发行费用 0.29 亿元，公司募集资金净额为人
民币 33.71 亿元。公司将优先股募集资金用于偿还银行贷款及其他有息
负债和补充公司流动资金，截至 2016 年末，募集资金已全部使用完毕，
其中 26.00 亿元用于偿还银行贷款及其他有息债务，7.71 亿元用于补充
流动资金。2016 年，公司支付 2015 年度普通股股利 3.60 亿元和优先股
股利 2.78 亿元；2017 年公司支付 2016 年度普通股股利 1.98 亿元和优先
股利 2.70 亿元，股利的分配对公司资本积累及现金流存在一定影响。

（二） 本期债券募集资金用途

     该公司拟将本期债券募集资金全部用于偿还有息债务，优化公司债
务结构。


三、 宏观经济和政策环境

     2017年以来，全球经济持续回暖，主要经济体已经开始或即将收紧
金融危机以来的货币政策。2017年以来的热点地缘政治风险给全球经济
增长带来的不确定性冲击仍将延续。我国经济在进出口增加、消费稳定
增长的带动下，整体表现出稳中向好态势。随着我国对外开放水平的不
断提高、供给侧结构性改革和经济金融系统防风险工作的深入推进，我
国的经济结构进一步优化、产业持续升级、内需不断扩大、区域协调发
展，预期未来我国经济将有望长期保持中高速稳定增长态势。

     2017 年以来，全球经济持续复苏、各经济体表现不一，主要经济体
开始或即将收紧金融危机以来的货币政策。同时，全球热点地缘政治仍
是影响全球经济增长不确定性冲击因素。在发达经济体中，美国经济持

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续回暖，美联储加息及缩表的正式启动标志着美国在退出量化宽松、货
币政策再次收紧；特朗普税改框架的后续影响和进展仍有待观察；欧盟
经济复苏势头持续增强、德国经济表现强劲，欧洲大选整体呈良好发展
态势；日本经济正逐步恢复、通胀水平仍较低。在新兴经济体中，印度
经济仍保持中高速增长的同时增速下滑，巴西经济在连续降息刺激下朝
复苏迈进；俄罗斯经济经济复苏势头趋稳，受美经济制裁的影响有限；
南非经济受政治不确定性的拖累，增速仍处低位。

    在 2017 年以来全球经济回暖的国际环境下，我国的进出口表现强
劲，国内消费稳定增长、物价水平呈温和上涨、就业规模扩大，整体表
现出稳中向好态势。2017 年以来，我国居民收入的稳步增长，为消费增
长提供支撑；投资增速有所波动，但投资结构持续改善，投资补短板、
增后劲力度加大；净出口对 GDP 增长贡献率增加。在供给侧改革的深
入推进下，传统强周期性、产能过剩行业利润保持改善状态，产业结构
调整不断深化，高端产业及战略性新兴产业对经济增长的支撑作用持续
增强。房地产调控“因城施策”，供需两侧同时推进，抑泡沫和去库存并
行，调控效果明显，房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。“京
津冀协同发展”、“长江经济带发展”战略、自贸区建设、雄安新区建设
等持续推进，全国各区域协同发展的效应逐步显现。

    2017 年以来，我国继续实施积极的财政政策，对推动经济增长和发
展发挥重要作用；财政收支形势趋好，政府债务风险在可控范围之内。
在 2017 年全年财政赤字率维持 3%的预算安排下，财政支出持续向民生
领域倾斜，积极财政政策得到有效落实，对经济平稳增长和结构调整发
挥重要作用。财政部持续推动各省和计划单列市的地方政府债券发行和
创新，地方政府举债融资机制日益规范化和透明化，我国地方政府债务
风险总体可控。

    2017 年以来，我国央行实行稳健中性的货币政策对经济平稳增长、
结构调整和风险防范营造了稳定的货币政策环境。央行货币政策调控方
式持续创新，在保持总体货币政策取向不变情况下，针对普惠金融实施
定向降准，充分发挥结构性引导作用，有助于信贷结构优化，有利于促
进金融资源向普惠金融倾斜。随着汇率体制改革稳步推进，人民币中间
价“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的市场化定价机制不断
完善，人民币汇率单边走势明显改观，人民币兑美元汇率双向波动明显
增强。

    在“创新、协调、绿色、开放、共享”理念下，“一带一路”建设持
                               7
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续深入推进，我国与世界经济的融合度明显提升，对全球经济发展的促
进作用明显提升。在人民币纳入 SDR 货币篮子后，正式成为全球储备
货币，人民币资产的国际配置需求不断提升，人民币的国际地位继续增
强。随着“债券通”中“北向通”正式上线，我国金融对外开放进一步扩
大。

    我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处
在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。从中长期看，
我国的经济金融工作将紧紧围绕稳增长、促改革、调结构、惠民生和防
风险展开，建设现代化经济体系。随着央行宏观审慎监管框架不断完善
及金融体系去杠杆持续推进，金融部门资金空转的现象明显改善，金融
“脱实入虚”的状况有所缓解。以国企去杠杆为重中之重的经济去杠杆
有序推进，实体经济杠杆率增速下降。我国宏观经济的稳中向好发展态
势、稳健中性的货币政策以及债市信用风险状况好转可为去杠杆提供良
好的经济、货币和信用环境。

    随着我国对外开放水平的不断提高、供给侧改革的深入推进、经济
结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济
的基本面有望长期向好和保持中高速稳定增长趋势。同时，在国际经济、
金融仍面临较大的不确定性因素影响下，我国的经济增长和发展依然会
伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩
擦风险以及国际不确定性因素的冲击性风险。


四、 公司所处行业及区域经济环境

   1. 交通运输行业
    近年来收费公路网络不断完善，且由于行业特性提供了相对透明和
较为稳定的收入来源和较充沛现金流；但考虑到收费公路需求端增速放
缓、剩余收费期限相对紧张、新通车路产投资回报期拉长和居高的造价
成本等，带来收费公路收费边际效益递减，行业面临收入增长趋势风险
及盈利空间收窄压力。区域经济及客货运输需求增长的渐进性与收费公
路建设融资到期的集中性之间矛盾将愈加突出，全行业还本付息能力或
将持续弱化。

    A. 行业概况

    收费公路是现代综合交通运输体系的重要组成部分，具有高效、安

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                                                                               新世纪评级
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全以及灵活等特点，对我国经济长远发展具有重要意义。2016 年作为“十
三五规划”的开局年，我国公路（含公益性公路）建设当年度完成投资额
为 1.80 万亿元，同比增长 8.90%；2017 年 1-10 月，公路（含公益性公
路）建设完成投资 1.77 万亿元，较上年同期增长 21.96%，投资快速增
长。截至 2016 年末我国收费高速公路累计完成投资 6.96 万亿元，较上
年末增长 9.65%，增速较上年下滑 4.83 个百分点，其中 2014-2016 年年
度收费高速公路投资分别为 0.63 万亿元、0.80 万亿元和 0.61 万亿元，
2016 年收费高速公路投资有所放缓。

        图表 3. 我国收费公路投资规模与里程规模（单位：亿元、公里）

                             2014 年末              2015 年末             2016 年末
          投资额
                           规模       增速       规模       增速        规模              增速
    收费公路：高速        55410.69   12.93%     63431.24    14.47%     69552.17           9.65%
    收费公路：一级公路     3407.06   10.03%      3554.08     4.32%      3741.22           5.27%
    收费公路：二级公路     1297.64    8.39%      1008.93   -22.25%      1004.58          -0.43%
    收费公路：独立桥梁     1121.33   30.61%      1287.53    14.82%      1353.43           5.12%
    收费公路：独立隧道      212.27    0.00%       206.72    -2.61%       206.11          -0.29%
    收费公路年度总投资    61448.98   12.89%     69488.49    13.08%     75857.52           9.17%
                             2014 年末              2015 年末             2016 年末
         里程规模
                           规模       增速       规模       增速        规模              增速
    收费公路：高速       106738.70    6.31%    117021.90     9.63%    124507.60           6.40%
    收费公路：一级公路    23415.90    -0.24%    23376.60    -0.17%     23512.80           0.58%
    收费公路：二级公路    31627.90    -0.57%    22867.30   -27.70%1    21949.00          -4.02%
    收费公路：独立桥梁      703.90   21.40%      1007.20    43.09%       963.60          -4.33%
    收费公路：独立隧道       89.40   -52.60%      161.10    80.20%       159.20          -1.18%
     收费公路里程总计    162575.90    3.91%    164434.10     1.14%    171092.20           4.05%
        资料来源：Wind 资讯及各年收费公路统计公报等

        收费公路投建及运营主体经营情况与省内路网规划与建设息息相
关，北京、河南、山东及江浙沪等地收费路网已较完善，未来更多侧重
于扩容改造，区域内公路投建及运营主体在建及拟建高速里程相对较小，
但征拆迁等成本的攀升也带来了一定资金需求和投融资压力。中西部路
网由于区域经济等因素较东部发展慢，中西部地区公路投建及运营主体
仍有较大的建设里程和投资需求，同时由于地区地形构造较复杂，收费
公路建设成本通常较高，企业将面临相对较大的投融资压力。2016 年末
收费高速公路债务余额为 45634.98 亿元，其中年末银行贷款余额

1 全国范围内逐步取消二级公路收费，导致 2015 年末及 2016 年末二级公路增速为负。根据《关
于转发发展改革委、交通运输部财政部逐步有序取消政府还贷二级公路收费实施方案的通知》
（国办发〔2009〕10 号）通知，我国未来二级收费公路规模将进一步缩减。
                                          9
                                                                                   新世纪评级
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39365.54 亿元，单公里债务余额达 3665 万元，行业整体存量债务压力
大，行业内企业资产负债率普遍偏高；而十三五时期，收费公路行业对
外筹融资需求较强烈，增量债务滚动存量债务将进一步推高行业财务杠
杆。

    图表 4. 收费高速公路资本金及债务余额情况（单位：亿元）

             收费高速公路              2014 年（末）            2015 年（末）    2016 年（末）
收费高速公路投资资本金                        16562.75               19671.36           21152.38
    收费高速公路财政性资本金                            /            10733.29           11524.45
    收费高速公路非财政性资本金                          /             8938.07             9627.94
收费高速公路投资银行贷款                      36720.07               40723.05           44833.43
收费高速公路年末债务余额                      35208.76               41460.06           45634.98
    收费高速公路年末银行贷款余额              31631.39               35389.45           39365.54
收费高速公路单公里债务余额[亿元/公
                                                0.3299                 0.3543               0.3665
里]
       资料来源：Wind 资讯及各年收费公路统计公报等

       收费公路行业在路产建设时期对外筹融资的资金需求大，考虑到行
业内发债企业主要为国有背景，加之其重要的区域战略地位，较易得到
地方政府和金融机构的支持，有利于降低企业的项目资金风险。

       但是就目前而言，收费公路行业面临着收支难抵的重大困境，近期
通车路产的产能释放效力和释放速度远不及大动脉和干线路产，收费公
路还本付息规模超过年度通行费收入规模，行业收支严重失衡，2013-
2016 年，我国收费高速公路收支平衡结果分别为-617.57 亿元、-1359.63
亿元、-2942.35 亿元和-3821.66 亿元，入不敷出的局面严重，且预计中
短期内收支缺口仍将扩大。

    图表 5. 收费高速公路收支及还本付息能力表（单位：亿元）

                收费高速公路                  2014 年               2015 年         2016 年
 收费高速公路通行费收入                         3549.42                3724.75            4181.32
 收费高速公路支出项                             4909.05                6667.10            8002.97
   其中：还本付息支出                           3797.09                5298.55            6570.07
             --偿还债务本金                                 /          3182.62            4381.67
             --偿还债务利息                                 /          2115.92            2188.40
 收费高速公路收支平衡结果                       -1359.63              -2942.35          -3821.66
 单公里年通行费收入[万元/公里]                    332.53                318.30              335.83
 存量债务消化周期[年]                                8.99                10.12                10.03
 通行费收入利息覆盖水平[倍]                                 /             1.76                  1.91
 通行费收入当期债务覆盖水平[倍]                             /             1.17                  0.95
 通行费收入当期还本付息覆盖水平[倍]                  0.93                 0.70                  0.64
 利息支出占通行费收入比重                                   /          56.81%             52.34%
 当期债务本金支出占通行费收入比重                           /          85.45%           104.79%

                                         10
                                                                   新世纪评级
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              收费高速公路                 2014 年     2015 年      2016 年
 当期还本付息占通行费收入比重                106.98%     142.25%       157.13%
    资料来源：根据 Wind 资讯及各年收费公路统计公报等整理计算绘制

    B. 政策环境

    收费公路收费具有很强的政策性，收费公路的收费年限和收费标准
需严格遵照国家和地方交通主管部门有关规定执行，行业对收费公路收
费政策变化的敏感度较高，具体收费方面，国家对收费公路收费期限、
收费标准等均作了明确规定。

    2015 年 7 月 21 日，交通运输部公布《收费公路管理条例（修订征
求意见稿）》，根据意见稿，政府收费公路中的高速公路实行统借统还，
不再规定具体的收费期限，而是以实际偿债期为准，确定收费期限。特
许经营高速公路经营期限一般不超过 30 年，投资规模大、回报周期长
的高速公路可以约定超过 30 年；偿债期、经营期结束后，实行养护管
理收费。未来高速公路是否按照“用路者付费”的原则实行长期收费将
对收费公路企业公路建设、经营规划和投融资决策产生一定影响。长期
来看，条例的修订意见对国内收费公路企业是政策利好的导向，带来了
政策红利，预期将改善收费公路企业的经营业绩。

    收费公路投融资政策方面，2015 年 5 月，交通运输部在《关于深化
交通运输基础设施投融资改革的指导意见》（简称“《交通运输投融资意
见》”）中提出，我国目前基本形成了“中央投资、地方筹资、社会融资、
利用外资”的交通运输基础设施投融资模式。根据《交通运输投融资意
见》，为开展交通运输的转型发展，各地交通运输部门要打破各类行业
垄断和市场壁垒，建立公平、公开透明的市场规则，创新投资运营机制，
改进政府投资安排方式，进一步完善“多元筹资、规范高效”的投融资
体制，结合自身行业特点，积极推广政府和社会资本合作模式（PPP），
鼓励和吸引社会资本投入，激发社会资本投资活力。此外，交通部提出
探索设立交通产业投资基金，以财政性资金为引导，吸引社会法人投入，
建立稳定的公路、水路交通发展的资金渠道。同时，鼓励民间资本发起
设立用于公路、水路交通基础设施建设的产业投资基金，研究探索运用
财政性资金通过认购基金份额等方式支持产业基金发展。

    为完善地方政府专项债券管理，规范政府收费公路融资行为，财政
部和交通运输部印发《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》财
预（2017）97 号（简称“97 号文”），重点提出：（1）“发行收费公路专
项债券的政府收费公路项目应当有稳定的预期偿债资金来源，对应的政

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府性基金收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资
自求平衡”。通行费收入和专项收入属于政府性基金收入，除用于公路
养护管理外，主要用于偿还政府还贷收费公路债务。（2）“收费公路专项
债券纳入地方政府专项债务限额管理”。收费公路为资金密集型产业，
截至 97 号文发布之前，地方发展收费公路主要有两种模式，一种是由
社会投资者运用 BOT 等经营性模式投资建设，另一种是由县级以上交
通运输部门采用“贷款修路、收费还贷”模式建设。97 号文的颁布实施
为政府收费公路融资提供新渠道的同时，也对地方收费公路的“贷款修
路、收费还贷”模式进行调整，并规范和合理控制政府债务规模。（3）
“收费公路专项债券资金应当专项用于政府收费公路项目建设，优先用
于国家高速公路项目建设，重点支持一带一路、京津冀协同发展、长江
经济带三大战略规划的政府收费公路项目建设，不得用于非收费公路项
目建设，不得用于经常性支出和公路养护支出”。收费公路专项债券资
金专款专用于新建政府收费公路项目，有利于合理控制收费公路建设进
度和新增债务规模，防范债务风险。

    C. 竞争格局/态势

    收费公路建设经营等各环节体现政府意志，现阶段我国收费公路建
设大多由国家、省、市三级政府共同投资，并由省级公路运营管理主体
负责区域内收费公路的投资建设，项目公司负责具体项目的运营，区域
专营现象较为明显，行业进入壁垒高。由于高初始投资成本和随后而来
的规模经济，在收费公路行业内构建竞争资产通常在经济上不可行。此
外，收费公路行业区域布局和规划过程复杂等，均在一定程度上限制行
业内部竞争。

    个体企业在经营上的差异主要体现在以下几个方面：规模、路产地
位、路产效益、竞争分流、基础设施开发/改扩建和多元化业务拓展。（1）
收费公路行业具有较强的规模经济特征，业务规模是其综合实力的体现，
控股路产数量、收费路产里程、通行费收入规模、总资产规模等均是决
定收费公路规模的关键因素。（2）收费公路作为国家重要交通基础设施，
其路段地位主要体现在国家/省级收费公路网络规划，主干线收费公路在
交通区位等方面具有突出表现，因此收费公路企业控股路产在国家收费
公路网络布局中的地位对其发展较为重要，其竞争能力和经营稳定性较
强。（3）控股路产效益是衡量收费公路企业持续竞争能力的核心标准，
规模是体现企业竞争能力的“量”，而效益则是体现竞争能力的“质”，
从单公里收费水平、路产收费对利息和债务的覆盖能力等方面路产效益。

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     （4）竞争分流因素并非长期性，但需关注初期对车流量和收入的波动
     影响。（5）基础设施开发/改扩建是规模化的延伸，持续的再投资确保收
     费公路设施的完善和更新，以吸引相对稳定的客货运输需求；同时也考
     察企业资本改善能力和增量债务压力。（6）多元业务特定风险及对主业
     稳定性的影响。对于刚开始探索多元化且未形成多元化业务经营方向的
     收费公路企业，多元化业务风险或将被放大，或对稳健发展的收费主业
     产生反噬影响。

            财务方面，受资本和资产驱动，收费公路行业内企业资产负债率普
     遍偏高（68%），利率敏感性较明显。收费公路上市公司融资渠道较多元，
     包括股票定增、债券发行、银行借款等方式，其财务杠杆弹性相对较大，
     上市公司财务杠杆平均水平在 45%，而交通集团平台资产负债率较高。
     由于行业特性提供了相对透明和较为稳定的收入来源和较充沛的现金
     流量，这一特性有助于收费公路企业运营相对稳定，并形成长期、可预
     期且稳定的现金流以偿还债务。此外，收费公路企业主要为国有背景，
     加之其重要的区域战略地位，较易得到地方政府资金或财政补贴支持。

            图表 6. 收费公路上市公司经营财务表现（单位：亿元、%）
                              通行费   收费水平         营业     毛利    营业    净利    经营性净                            资产负
  代码       简称      里程                                                                           资产           负债
                                收入   [万元/年/公里]   收入     率      利润    润      现金流入                            债率
601107.SH   四川成渝   573     28.88             504     90.28   26.57   13.00   10.25       22.01    367.96 222.55            60.48

600377.SH   宁沪高速   582     66.52            1143     99.25   52.38   49.95   39.04       51.61    413.35 159.94            38.69

600350.SH   山东高速   1067    63.30             593     89.05   49.50   47.49   34.42       58.19    445.97 174.19            39.06

600269.SH   赣粤高速   796     30.36             381     45.58   40.95    9.83    8.73       24.58    327.53 167.85            51.25

600548.SH    深高速    433     36.80             850     47.23   47.48   19.15   15.55       26.65    363.19 207.34            57.09

000900.SZ   现代投资   338     22.33             660    104.75   15.76   11.24    9.32       11.71    232.37 146.03            62.84

600020.SH   中原高速   760     34.60             455     55.65   48.41   14.72   12.09       29.79    521.82 391.23            74.97

600033.SH   福建高速   282     24.88             882     25.08   64.09   12.62    9.47       19.26    177.94         73.47     41.29

600012.SH   皖通高速   526     24.54             467     27.69   57.75   14.81   10.45       18.73    135.38         37.62     27.79

000429.SZ   粤高速 A   158     27.32           1728      30.13   59.12   17.50   16.69       20.93    163.69         68.84     42.06

600035.SH   楚天高速   415     12.07             291     21.44   45.87    6.99    5.47        7.58    106.08         46.73     44.05

000916.SZ   华北高速   143      6.92             485      9.95   50.29    4.04    3.35        8.96      57.43         8.41     14.65

000548.SZ   湖南投资    62      1.38             224      9.73   36.08    1.26    1.30        0.44      20.41         3.91     19.17

600368.SH   五洲交通   368     10.50             285     16.01   66.83    3.66    3.10       11.30    111.12         78.29     70.46

000828.SZ   东莞控股    56     10.34           1861      14.25   62.69   11.36    9.20      -15.15      97.75        42.59     43.57

601518.SH   吉林高速   152      7.61             501      9.56   69.05    3.59    2.53        6.64      63.43        31.72     50.01

600106.SH   重庆路桥    16      2.96           1851       2.54   88.30    2.98    2.82        2.32      67.29        31.68     47.08

601188.SH   龙江交通   133      3.85             290      5.09   59.99    3.64    3.02        7.52      59.36        19.58     32.99

           资料来源：新世纪评级根据公开信息整理、计算（①经营数据时间节点为 2016 年末，时
     点数据为 2017 年 9 月末，期间数据为 2016/Q4-2017/Q3；②华北高速已于 2017-12-25 退市，原
     华北高速被吸收合并变更为“招商公路”）


                                                         13
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    D. 行业风险关注

 收费公路行业面临收入增长趋势风险及盈利空间收窄压力

    考虑到收费公路需求端增速放缓、剩余收费期限相对紧张、新通车
高速投资回报期拉长、居高的造价成本以及其他运输方式竞争分流，带
来收费公路收费边际效益递减，行业面临收入增长趋势风险及盈利空间
收窄压力，尤其是随着新建路产（往往是投入成本高且产出能力低的路
产）的投运，部分中西部区域的收费公路财务风险或将进一步上升。

 行业债务和利息偿付将继续承压，发债主体财务杠杆普遍较高

    收费公路行业存量债务规模大，且存量债务付息的比例明显升高，
通行费收入已经难以覆盖行业债务本息，甚至部分省份难以偿息。考虑
到未来仍有较大的投资资金需求，收费公路行业收支缺口或将继续扩大，
行业债务和利息偿付将继续承压。区域经济及客货运需求增长的渐进性
与收费公路建设融资到期的集中性之间矛盾将愈加突出，增量债务压力
加大，全行业还本付息能力或将持续弱化。

    对于收费公路发债主体而言，前期积累较大规模债务且部分债务陆
续到期需兑付，同时在建及拟建高速公路存在一定资金需求量，收费公
路发债主体财务杠杆普遍较高，十三五时期收费公路行业对外筹融资需
求较强烈，增量债务滚动存量债务将进一步推高行业财务杠杆。

 多元化业务对收费公路企业主业经营和财务稳健性或产生影响

    收费公路行业内部分企业加大多元化业务的开展力度，投资或经营
房地产、物流、商品销售及金融投资等板块，多元业务与收费公路行业
特征相差较大，在涉足新行业新领域寻求新增长点的同时，多元化带来
了主营业务稳定性的波动和其他行业典型性风险。

    纵观行业发展趋势，我国收费公路行业仍可凭借主业现金流及政府
支持而保持较高的信用质量。但随着新建路产（往往是投入成本高且产
出能力低的路产）的投运，部分中西部区域的收费公路财务风险将进一
步上升。未来一段时间，我国收费公路行业通行费收入对到期债务本息
的覆盖能力或将进一步弱化。
   2. 房地产行业
   房地产是我国经济的支柱产业之一，且未来仍有较大的发展空间。
受宏观经济周期及政策调控等因素影响，我国房地产市场景气度存在一
定波动。2017年以来，主要热点城市的住宅销售面积因调控政策收紧而

                              14
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出现涨幅显著收窄的现象，重点城市成交规模持续回落。在此背景下，
房地产行业平均营业收入及净利润增速下滑，未来行业盈利能力提升承
压。

       房地产是我国经济支柱产业之一。在工业化、城镇化、居民收入增
长、消费需求升级以及信贷政策支持的强劲推动下，2000 年以来行业整
体发展速度快。2004-2016 年，我国房地产行业年完成投资额从 1.32 万
亿元升至 10.26 万亿元；住宅年完成投资额从 0.88 万亿元升至 6.87 万
亿元。2017 年前三季度我国房地产行业完成投资额为 8.06 万亿元，较
上年同期增长 8.11%；住宅年完成投资额为 5.51 万亿元，较上年同期增
长 10.37%，增速总体处于适中水平。

       2016 年，我国商品房新房销售面积为 15.73 亿平方米，同比增长
22.46%；其中住宅销售面积为 9.31 亿平方米，同比增长 22.36%。2017
年前三季度我国商品房新房销售面积为 11.60 亿平方米，同比增长
10.29%，较上年同期涨幅收窄 16.6 个百分点；其中住宅销售面积为 10.01
亿平方米，同比增长 7.61%，较上年同期收窄 19.5 个百分点。值得关注
的是，2016 年 9 月开始，我国多个热点城市陆续加大限贷、限购、限价
力度以抑制楼市过热，政策调控效果已明显显现。根据 CREIS 中指数据
的资料显示，2017 年前三季度我国 50 个代表城市商品住宅市场月均成
交面积约 2,960 万平方米，同比下降 22%，降幅较上半年扩大了 2.5 个
百分点。

       2017 年前三季度，各地政府调控政策持续收紧，多城市楼市政策密
集出台且不断升级。此前调控力度较弱的二线城市相应加码，多城市在
限购、限贷之后采取“限售”模式且范围不断扩大。此外，自“930 调
控”以来，三四线城市承接市场外溢需求，再加上城市棚改力度大，需
求集中释放，房价上涨明显，此次调控也向中心城市周边的热点三四线
城市蔓延，且主要集中于东部沿海城市群。随着相关政策的持续推进，
国内主要热点城市商品房成交面积显著减少，调控效果显现。2017 年 4
月，住房城乡建设部及国土资源部下发的《关于加强近期住房及用地供
应管理和调控有关工作的通知》（建房[2017]80 号）明确，建立健全购租
并举的住房制度，培育和发展住房租赁市场；在租赁住房供需矛盾突出
的超大和特大城市，开展集体建设用地上建设租赁住房试点。总体而言，
我国房地产市场在深化调控的同时，不断发展住房租赁市场、推进长效
机制，有利于未来房地产市场的平稳运行。但同时也需关注到，导致目
前房价高企与风险过度积聚的根源在于市场资金供给过剩，以及财政分
                                 15
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配体制，持续的政策干预能否带来房地产市场真正的平稳运行，尚待观
察。

       自 2016 年下半年开始，房企融资渠道陆续受限，银行开发贷、公
司债、信托、私募等均已收紧。在融资渠道收紧的同时，房企偿债高峰
期的到来也加剧了其资金压力。根据 Wind 数据显示，2018 及 2019 年
为房企公司债券集中兑付高峰期，考虑回售后需要兑付规模分别为 5001
亿元和 6350 亿元，结合流动性收紧和市场交易下滑的预期，房企资金
链压力凸显。

       预计 2018 年在调控深化，金融去杠杆及监管趋紧的态势下，房地
产行业融资渠道依然偏紧。房地产企业需要面对限售限贷、调控加码以
及债务集中到期、资金成本上升等多重压力。大型房企可依据品牌优势
和综合实力获得境内外资金支持，并不断创新融资工具；而依赖大量融
资激进拿地、自身回款能力较弱的中小型房企将遭遇一定冲击，或将面
临较高的信用风险。房企之间整合并购将继续加速，市场集中度将进一
步提高。

       近年来，郑州加快国家中心城市建设，城市分为一主一城，两轴多
心，随着城市框架的不断拉大和建设进程的推进，带动了郑州市房地产
业务的发展，同时郑州作为租售同权时点城市，同样对郑州房地产市场
产生影响，2017 年，郑州市累计完成房地产开发投资 3358.84 亿元，同
比增长 20.90%，房屋施工面积 1.64 亿平方米，同比增长 15.20%。2017
年以来，在去库存等政策红利的持续影响下，房地产市场销量持续攀升。
在“房子是用来住的，不是用来炒的”房地产市场定调下，房地产调控
范围不断扩大，郑州市房地产维持较好的去化情况，2017 年郑州市商品
房销售 3097.81 万平方米，同比增长 8.30%，商品房销售额 2673.82 亿
元，同比增长 14.60%。整体来看，郑州市房地产市场发展受国家宏观经
济形势和宏观调控政策影响较大，当前在全国房地产市场及政策等多方
因素影响下，郑州市房地产市场保持增长态势，但增速较上年有所回落。




                                 16
                                                                                                                     新世纪评级
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     图表 7. 近年来郑州市房地产市场情况（单位：%）
 100.00



  50.00



   0.00
            2014-02
            2014-04
            2014-06
                      2014-08
                      2014-10
                                2014-12
                                2015-02
                                          2015-04
                                          2015-06
                                                    2015-08
                                                    2015-10
                                                              2015-12
                                                              2016-02
                                                                        2016-04
                                                                        2016-06
                                                                                  2016-08
                                                                                  2016-10
                                                                                            2016-12
                                                                                            2017-02
                                                                                                      2017-04
                                                                                                      2017-06
                                                                                                                2017-08
                                                                                                                2017-10
                                                                                                                2017-12
 -50.00
          郑州:房地产开发投资完成额:累计同比                            郑州:房屋施工面积:累计同比
          郑州:商品房销售面积:累计同比                                  郑州:商品房销售额:累计同比

      资料来源：Wind 资讯

     3. 区域经济环境

     河南省位于承东启西、连南贯北的交通枢纽位置，区位优势明显，
而中原经济区规划上升为国家战略为河南省经济发展带来了新的发展
机遇。近年来，河南省经济总体发展平稳，客、货运量不断上升，高速
公路建设需求随之上升。同时，河南省区域经济及财政实力不断增强，
为河南省高速公路的投资建设提供了较好保障。

     河南省地处我国中东部地区，位于京津唐、长三角、珠三角和成渝
城市带之间，是国家南北、东西交通大动脉的枢纽要冲，亚欧大陆桥和
进出西北六省的门户，是我国最重要的交通枢纽省区之一，起到承东启
西、联南望北的作用。优越的地理位置使得河南省成为我国重要的铁路、
公路、航空、水利、能源和物流等枢纽，全国重要的商品集散地。根据
《中欧班列建设发展规划（2016-2020 年）》，郑州定位为内陆主要货源
地节点和铁路枢纽节点的双节点城市。郑欧班列的常态化运行，郑州拥
有了便捷的国际物流通道，郑州综合交通枢纽优势进一步增强。同时，
随着中国（郑州）跨境电子商务综合试验区进入国家综合试点和河南自
贸区的相继获批，郑州国际陆港再次迎来新的发展机遇。

     近年来，河南省国民经济保持平稳发展态势。2016 年，河南省实现
地区生产总值 40160.01 亿元，同比增长 8.1%，高于全国 1.4 个百分点。
其中，第一产业增加值 4286.30 亿元，同比增长 4.2%；第二产业增加值
19055.44 亿元，同比增长 7.5%；第三产业增加值 16818.27 亿元，同比
增长 9.9%。同期，河南省城镇居民人均可支配收入 27233 元，同比增
长 6.5%。2017 年前三季度，河南省实现地区生产总值 28840.57 亿元，
同比增长 8.1%，其中第一产业增加值 3606.11 亿元，同比增长 4.1%；
第二产业增加值 13301.50 亿元，同比增长 7.6%；第三产业增加值
                                                                 17
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11932.96 亿元，同比增长 10.1%。

    在经济持续发展的同时，河南省财政实力也不断增强。2016 年，河
南省地方财政总收入 4706.96 亿元，同比增长 5.6%。一般公共预算收入
3153.45 亿元，同比增长 8.0%，其中税收收入 2158.39 亿元，同比增长
8.9%，占一般公共预算收入的 68.4%。一般公共预算支出 7456.64 亿元，
同比增长 9.4%，其中财政民生支出 5784.76 亿元，同比增长 9.4%，占
一般公共预算支出的 77.6%。政府性基金收入 1848.8 亿元，同比增长
30.8%，主要是国有土地使用权出让收入增加较多。全省政府性基金支
出 1917.4 亿元，同比增长 28.0%，系国有土地使用权出让收入安排的支
出增加所致。2017 年 1-11 月，全省财政总收入 4804.3 亿元，同比增长
11.5%，其中一般公共预算收入 3090.4 亿元，同比增长 11.1%，同期，
全省一般公共预算出 7645.6 亿元，同比增长 11.5%。

    作为全国重要的交通枢纽，公路交通是河南省主要运输方式，目前
河南省公路交通网络发达，省内拥有京港澳高速、连霍高速、济广高速
等 9 条国家高速公路、20 余条区域地方高速公路以及 105、106、107 等
9 条国道。截至 2016 年末，河南省高速公路通车里程达 6448 公里。依
托全国重要的交通枢纽地位，河南省公路建设有较大增长空间，“十三
五”时期，河南省计划高速公路投资 1000 亿元，新增 1000 公里，总里
程达到 7300 公里，形成完善的内联外通高速公路网。普通干线公路投
资 600 亿元，新改建干线公路 5000 公里，大中修 6000 公里，形成以二
级公路为主的普通干线公路网。2017 年河南省交通固定资产投资 476.44
亿元。

    河南省强力加大推进米字型铁路网建设，涉及多条以郑州为中心的
高速铁路建设筹备。其中，郑州到合肥高速铁路作为河南省米字型高铁
战略的重要组成部分，已于 2016 年全线开工建设，预计 2019 年投入使
用；郑州到济南高速铁路预计于“十三五”期间开工建设；郑州至徐州
高速铁路因加快建设进程，已于 2016 年开通；郑州到重庆高速铁路中
的郑万铁路河南段已于 2014 年底开工。河南省境内高铁网络的完善预
计将对省内高速公路客货流量，尤其是旅客运输量产生一定分流影响。

    综合而言，从地区层面来看，2016 年河南省交通运输发展既面临




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“一带一路”国家战略2、“三大国家战略规划”3和“四个河南”4建设等
战略机遇，也面临转型升级、资源环境、投资建设压力等挑战。


五、 公司自身素质

（一）公司产权状况

     该公司控股股东为河南交投，实际控制人为河南省人民政府，公司
股权清晰，控股股东实力较强。

     自 2011 年股权转让以来，河南交投作为该公司第一大股东的地位
较为稳固，截至 2017 年 9 月末，河南交投持股比例为 45.09%。公司是
河南省人民政府下属的地方性国有企业，实际控制人为河南省人民政府。
公司产权状况详见附录一。

（二）公司法人治理结构

     该公司为上市公司，法人治理结构逐步完善，运营管理及财务具有
较强的独立性。

     该公司根据《公司法》、《证券法》及上市公司的相关法律法规的要
求，设立有股东大会、董事会及监事会等决策及监督机构，法人治理结
构逐步建立健全，公司运营管理和财务具有较强的独立性。

     截至 2017 年末，该公司董事会成员共 11 名（其中独立董事 4 名），
董事会设董事长 1 名。公司设监事会，由 5 名监事组成（其中职工监事
2 名），监事会设主席 1 名。公司设总经理 1 名，负责公司的运营和管
理，由董事会聘任或解任，对董事会负责。

     该公司存在一定规模关联交易与往来，采购商品或接受劳务方面，
2016 年及 2017 年前三季度，公司与河南省公路工程局集团有限公司（简
称“公路工程局”）的工程建设款关联交易金额分别为 19.82 亿元和 5.91
亿元；2016 年末及 2017 年 9 月末，公司应付公路工程局款项分别为
11.83 亿元和 6.94 亿元，主要是工程未结算款。

2 中原城市群以郑州为中心，以洛阳为副中心，开封为新兴副中心，新乡、焦作、漯河、平顶
山、许昌、济源、长葛等地区性中心城市为节点构成的紧密联系圈，是中国“一带一路”中七
大国家级城市群之一。中原城市群也是河南省乃至中部地区承接发达国家及中国东部地区产业
转移、西部资源输出的枢纽和核心区域，在“一带一路”国家战略具有重要地位。
3 河南省三大国家战略规划分别是粮食生产核心区、中原经济区和郑州空港经济综合试验区。
4 为贯彻落实党“十八大”“五位一体”的精神，河南省提出“富强河南、文明河南、平安河南、美

丽河南”的“四个河南”建设战略。
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（三）公司管理水平

    该公司逐步建立健全内控体系，经营管理逐步规范，组织架构设置
基本可以满足其现阶段经营管理的需要。

    该公司根据自身业务特点及管理需要设置了财务资产部、会计结算
部、工程项目建设领导小组办公室、养护工程管理部、通行费管理稽查
部、运营监督管理中心等多个职能部门，同时还成立了由高管及专业人
员组成的战略委员会、审计委员会以及薪酬与考核委员会等职能委员会。
公司逐步建立健全内控体系，以控制公司经营活动中的主要风险，并确
保公司战略目标的实现。公司组织架构详见附录二。

    在投资管理方面，该公司通过建立《投资管理制度》规范公司及其
下属子公司的投资活动，明确投资权限、程序和管理职责，并建立有效
的投资风险约束机制。公司实行专业管理和逐级审批制度，参照项目可
行性研究报告对投资项目进行严格审批，并由相关人员承担相应责任。
同时公司制订了较为严格的投资实施以及事后监管规章。

    在内部控制管理方面，该公司制订了《内部控制检查监督管理办法》、
《内部控制评价制度》以及《风险评估制度》等规章制度。通过日常监
督和专项监督的方式确保及时发现公司内部控制不健全、不完善之处，
并提出改进措施。同时建立了风险评估体系，对公司存在的风险进行识
别、评估。

    在财务管理方面，该公司制订了《财务会计管理制度》，并实行统一
管理、分级核算，逐级负责体制。公司财务资产部与会计结算部作为公
司的财务中心，负责公司的资产监督管理、会计核算、资金结算、资金
融通、资金运营、税收管理和预算管理等工作。

（四） 公司经营状况

    该公司主要从事高速公路投资与运营、房地产开发及金融投资等业
务，公司核心路产质量优良，是公司收入和利润的主要来源；房地产业务
板块受交房时点影响，收入存在较大波动；此外近年来公司金融投资业
务对外投资增幅明显，资本支出规模较大，公司面临一定的投资风险。

    该公司以高速公路投资及运营为主业，并逐步拓展至房地产开发、金
融投资等业务领域。2014-2016 年及 2017 年前三季度，公司营业收入分
别为 38.85 亿元、45.39 亿元、39.34 亿元和 44.55 亿元。其中，通行费收

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 入分别为 29.23 亿元、30.60 亿元、34.60 亿元和 29.41 亿元，为公司营业
 收入的主要来源。2015 年，受益于天骄华庭二期房地产项目销售收入的
 逐步结转，公司营业收入大幅增加，2017 年前三季度，受益于英地金台
 府邸项目收入的结转以及成品油销售业务的补充，公司营业收入较上年
 同期增长 57.78%。

         图表 8. 公司主营业务收入及毛利率等情况（单位：亿元，%）
                    2014 年             2015 年                        2016 年              2017 年前三季度
     分行业
                 收入    占比        收入        占比           收入         占比           收入             占比
通行费业务       29.23     76.85     30.60        68.79          34.60           90.03       29.41             66.69
房地产销售        8.70     22.88     13.86        31.15           3.16            8.23       11.49             26.05
技术服务          0.10        0.26    0.03         0.06           0.02            0.04        0.01                  0.03
成品油销售          --          --      --              --        0.65            1.69        3.19                  7.24
     合计        38.03   100.00      44.48       100.00          38.43       100.00          44.11           100.00
                  毛利   毛利率      毛利       毛利率            毛利       毛利率           毛利          毛利率
 通行费业务      17.69     60.52     17.93        58.59          19.54           56.46       16.91             57.51
 房地产销售       5.41     62.13      8.97        64.69           1.71           53.95        4.78             41.58
  技术服务        0.04     38.57      0.00        -1.45           0.01           34.17        0.00             40.41
 成品油销售         --          --      --              --        0.13           19.52        0.81             25.45
     合计        23.13     60.83     26.89        60.45          21.38           55.62       22.51             51.04
         资料来源：中原高速

       1. 公路建设与运营业务

         该公司运营路产主要位于全国高速网轴心区域，同时也是河南省路
 网的核心部分，路产质量较优，得益于前期路产的成熟以及新通车路产
 的培育，公司通行费收入逐年增长，但随着路产的成熟，通行费增幅或将
 有所放缓。

        该公司主要运营高速公路及桥梁均位于全国高速公路网中“大十字
 架”结构的轴心区域，同时也是河南省高速公路网的核心部分，整体路产
 质量较好。2014-2016 年及 2017 年前三季度，公司实现通行费收入分别
 为 29.23 亿元、30.60 亿元、34.60 亿元和 29.41 亿元，得益于前期已通车
 路段逐渐成熟及新通车路产逐步培育，公司通行费收入稳步增长。

         图表 9. 公司收费高速公路总体运营指标

              路产名称                  2014 年              2015 年        2016 年          2017 年前三季度
单位公里年通行量（万辆）                     1259.35          1638.09            1379.23                  1618.99
单位公里年通行费收入（万元）                    529              555                 4555                           475




 5   因新通车路产处于培育期，故单公里年通行费收入有所减少。
                                             21
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             路产名称                2014 年      2015 年      2016 年     2017 年前三季度
平均每车收费额（元/车公里）6               0.42       0.34          0.34                      0.23
        资料来源：中原高速（2017 年前三季度单位公里年通行费收入为年化数）

        截至 2017 年 9 月末，该公司运营路产总里程达 826.33 公里，较上
 年末新增 66.52 公里，约占河南省现有高速公路通车里程 12%左右。其
 中，京港澳高速郑州至漯河段和京港澳高速漯河至驻马店段为公司核心
 路产，2014-2016 年及 2017 年前三季度，该部分路段实现通行费收入合
 计分别为 20.16 亿元、19.86 亿元、22.16 亿元和 18.65 亿元，占公司通
 行费收入比重超过 60%，为公司通行费收入的主要来源，2016 年该部
 分路段通行费收入较上年同期增加 2.30 亿元，主要系京港澳高速公路
 郑州至驻马店段改扩建完工，在 2016 年全部实现八车道通行后，其通
 行能力大幅提升，京港澳高速通行量和通行费收入有所增长所致。此外，
 商登高速（商丘至航空港区段）于 2015 年 12 月通车，航空港区至登封
 路段于 2017 年 9 月通车，商登高速尚处于培育期，2016 年及 2017 年
 前三季度，该路段实现通行费收入分别为 2.08 亿元和 3.99 亿元，预计
 未来随着路产的逐渐成熟，通行费收入将有所增加。

        2016 年，该公司通行费收入整体呈增长趋势，其中郑尧高速、郑新
 黄河大桥、郑民高速郑开段三条路产的通行费收入有所下滑。郑尧高速
 通行费收入降低主要系：大学南路南延线于 2016 年年初全线开通，双
 向六车道畅通且不收费，分流沿线侯寨站、轩辕丘站、新郑西站客车流
 量较多；2016 年 2 月末大学南路站的开通，分流由东南方向收费站入口
 向侯寨站出口的车辆。郑新黄河大桥通行费收入降低主要系郑新黄河大
 桥主干线 107 辅线 2016 年封闭施工，导致部分车辆无法通行，通行车
 辆减少，目前封闭施工已经竣工，恢复正常通行，车辆回流至郑州黄河
 公路大桥。郑民高速郑开段通行费下降主要系：郑民高速开封至民权段
 （郑民高速二期）于 2016 年 9 月 26 日通车运营，因郑民高速一、二期
 的全线通车吸引众多车辆行驶此路，使车流量逐渐增长，但郑民高速二
 期归属河南省高速公路发展有限公司（简称“高发公司”）管辖，部分多
 路径拆分收入拆至高发公司，因此导致公司管辖的郑民高速郑开段 2016
 年较同期对比呈现车流量增长而通行费收入下降的情况。




 6   由于含重大节假日免收费及车流量增幅较大，分摊到每辆车，单位公里平均每车收费额减少。
                                             22
                                                                                   新世纪评级
                                                                                    Brilliance Ratings



             图表 10.     公司主要高速公路资产及运营情况7
              收费里程                                                                              2017 年前三
 路产名称                              指标                   2014 年   2015 年   2016 年
              （公里）                                                                                 季度
                          通行费收入（亿元）                    14.02     14.00        15.52              11.11
京港澳高速
郑州至漯河      142.00    单位里程年通行费收入（万元/公里）    987.32    985.92    1092.96               782.39
    段                    日均车流量（辆）                     70896      78400       85201              94651
                          通行费收入（亿元）                     6.14      5.86          6.64              4.87
京港澳高速
漯河至驻马       67.20    单位里程年通行费收入（万元/公里）    913.69    872.02      988.10              724.70
  店段                    日均车流量（辆）                     67923      73533       83036              81204
                          通行费收入（亿元）                     5.44      6.15          5.98              5.27

 郑尧高速       183.50    单位里程年通行费收入（万元/公里）    296.46    335.15      325.89              287.19
                          日均车流量（辆）                     14813      17219       16964              19692
                          通行费收入（亿元）                     0.99      1.32          1.16              0.99
郑新黄河大
                 24.28    单位里程年通行费收入（万元/公里）    407.74    543.66      477.76              407.74
    桥
                          日均车流量（辆）                      7738      16014       13042              17249
                          通行费收入（亿元）                     0.34      0.40          0.44              0.39
永登高速永
                 45.94    单位里程年通行费收入（万元/公里）     74.07     87.15        95.78              84.89
  城段
                          日均车流量（辆）                      11511     14197       15621              17073
                          通行费收入（亿元）                     2.03      2.47          2.21              2.24
郑民高速郑
                 72.66    单位里程年通行费收入（万元/公里）    279.23    339.75      304.16              308.29
  开段
                          日均车流量（辆）                     15208      18618       20165              27612
                          通行费收入（亿元）                     0.26      0.35          0.57              0.56
                   一期
济祁路永城
               41.02;二   单位里程年通行费收入（万元/公里）     63.38     85.32      100.06               98.58
    段         期 15.83
                          日均车流量（辆）                     11464      15601     151658               16654

                   一期   通行费收入（亿元）                       —      0.05          2.08              3.99
               167.41；
 商登高速                 单位里程年通行费收入（万元/公里）        —        —      124.25              170.57
                   二期
                  66.52   日均车流量（辆）                         —        —         7967              8992

             资料来源：中原高速

             目前，该公司控股的高速路产的收费期限与收费标准的确定和调整
      由国家和河南省政府决定，公司自主权较小。经河南省人民政府批准，
      从 2015 年 5 月 5 日起调整河南省高速公路车辆通行费车型分类和收费
      标准，具体情况如下表。




      7 郑漯高速和漯驻高速的收费年限分别为 2000.12.28-2030.12.27 和 2004. 09.23-2032.09.22，其他
      路段已申请 30 年的收费期限，但尚未获得相关部门批复。
      8
        济祁高速永城段二期于 2015 年 12 月 19 日通车运营，因流量计算口径为断面折算最低车型流
      量，随着济祁高速二期开通里程的增加而平均到济祁高速一、二期全段的流量，在里程系数增加
      且流量不变的情况下，导致流量出现下降的现象，因此出现 2016 年较同期流量下降而通行费收
      入增长的情况。
                                                  23
                                                                                                         新世纪评级
                                                                                                             Brilliance Ratings



               图表 11.          公司郑漯高速通行车型分类和收费标准调整前后比较表

                             车型座位（吨位）界定                                     收费标准（元/车公里）

   车型                 客车(座)                      货车(吨)                       客车                   货车
                  调整前           调整后        调整前       调整后        调整前      调整后     调整前          调整后
一类车                  ＜10          ＜=7           ＜2          ＜2          0.45         0.45       0.45              0.45
                （10,30）；
二类车                               [8,19]        [2,5）       [2,5）         0.70         0.70       0.70              0.70
                    ＜23 卧
                    ＞=30；
三类车                             [20, 39]        [5,8）      [5,10）         1.30         1.00       1.30              1.30
                  ＞=23 卧
                                                              [10,15）
四类车                      —      ＞=40         [8,20）              a        —          1.30       1.65              1.50

五类车                      —            —     [20,40）      ＞=15b           —            —       2.00              2.00
                                                                                                   0.08 元
六类车                      —            —       ＞=40                        —            —                            —
                                                                                                   吨/公里
               注：a.包括 20 英尺集装箱车；b. 包括 40 英尺集装箱车
               资料来源：中原高速

               图表 12.          公司漯驻高速等9通行车型分类和收费标准调整前后比较表

                           车型座位（吨位）界定                                      收费标准（元/车公里）

 车型               客车(座)                        货车(吨)                    客车                     货车
               调整前            调整后        调整前       调整后         调整前      调整后      调整前          调整后
一类车             ＜10            ＜=7            ＜2          ＜2           0.45          0.45      0.45               0.45
             （10,30）；
二类车                             [8,19]        [2,5）       [2,5）          0.65          0.70      0.70               0.70
                 ＜23 卧
                 ＞=30；
三类车                           [20, 39]        [5,8）      [5,10）          1.00          0.85      1.30               1.30
               ＞=23 卧
                                                            [10,15）
四类车               —           ＞=40         [8,20）            a           —           1.00      1.65               1.50

五类车               —               —       [20,40）      ＞=15b            —            —       2.00               2.00
                                                                                                   0.08 元
六类车               —               —         ＞=40                         —            —                             —
                                                                                                   吨/公里
               注：a.包括 20 英尺集装箱车；b. 包括 40 英尺集装箱车
               资料来源：中原高速




         9 包括京港澳高速漯河至驻马店段、郑民高速郑州至开封段、永城至登封高速公路任庄至小新
         庄段和济宁至祁门高速公路永城段。
                                                 24
                                                                                                       新世纪评级
                                                                                                           Brilliance Ratings



             图表 13.       公司郑尧高速通行车型分类和收费标准调整前后比较表

                        车型座位（吨位）界定                                    收费标准（元/车公里）

 车型                客车                        货车                      客车                        货车
            调整前          调整后          调整前      调整后     调整前         调整后       调整前            调整后
一类车          ＜10          ＜=7             ＜2           ＜2      0.55            0.55          0.55               0.55
          （10,30）；
二类车                        [8,19]         [2,5）       [2,5）      0.80            0.80          0.80               0.80
              ＜23 卧
              ＞=30；
三类车                      [20, 39]         [5,8）     [5,10）       1.30            1.10          1.50               1.50
            ＞=23 卧
                                                       [10,15）
四类车            —         ＞=40          [8,20）            a           —         1.30          1.80               1.70

五类车            —             —     [20,40）        ＞=15b             —          —           2.30               2.30
                                                                                               0.10 元
六类车            —             —          ＞=40                         —          —                                 —
                                                                                               吨/公里
             注：a.包括 20 英尺集装箱车；b. 包括 40 英尺集装箱车
             资料来源：中原高速

             图表 14.       商登高速收费标准（单位：元/公里、元）
                         第一类，≤7           第二类，        第三类，           第四类，≥          计重收费基
    公路名称
                             座                8—19 座        20—39 座            40 座               本费率
 商登高速                            0.50             0.80            1.00                   1.20                      0.10
             资料来源：中原高速

             随着商登高速的全线通车，截至 2017 年 9 月末，该公司暂无其他
         在建及拟建高速公路项目，短期内公司在公路建设业务方面投融资压力
         较小。

             整体来看，该公司所拥有主要路产的优良质量为其业务开展奠定了
         坚实的基础，且随着郑州作为国家中心城市的建设以及郑州市航空港区
         和河南省周边地区的经济发展，公司下属路产的客货交通量有望进一步
         上升，但考虑到公司路产收费对核心路产依赖程度高，核心路产收费进
         入成熟期，收入增速放缓。

            2. 其他业务

             由于高速公路投资规模大，建设周期长，且建成后存在较长时间的
         路产培育期，该公司面临资本化支出不断增加、效益降低的压力。为拓
         宽收入及利润来源，近年来公司加大多元化业务的开展力度，主要包括
         房地产开发及金融投资等业务。
            （1） 房地产开发

             该公司房地产业务主要位于郑州市，易受郑州市房地产市场景气度
         影响，其中泰和院项目由于周边基础设施不完善，去化较为缓慢，需持续
         关注公司在建及储备房地产项目投入产生效益情况。
                                                             25
                                                                                            新世纪评级
                                                                                            Brilliance Ratings



                该公司房地产开发业务主要由子公司河南英地置业有限公司（简称
         “英地置业”）负责。受制于国有企业管理体制，英地置业项目开发较为
         缓慢，开发项目数量较少，开发完成的项目为英地天骄华庭项目一期、
         二期，目前已基本销售完毕10。目前，在售项目为英地金台府邸项目（商
         品房），该项目位于郑东新区核心居住区，于 2015 年 4 月部分开盘销
         售，项目总投资 12.50 亿元，可售面积 19.90 万平方米，累计回笼资金
         12.20 亿元，2018 年预计将有 8.00 亿元左右资金回笼，销售情况良好。
         2014-2016 年及 2017 年前三季度，公司实现房地产销售收入分别为 8.70
         亿元、13.86 亿元、3.16 亿元和 11.49 亿元，受房地产项目收入结转周期
         影响，公司房地产业务存在一定波动；毛利率分别为 62.13%、64.69%、
         53.95%和 41.58%，受土地成本、人工及材料成本增加影响，房地产毛利
         率有所下滑。

              图表 15.     2017 年 9 月末公司在售在建项目情况（单位：万平方米，亿元）

                建筑    预计总   已完成                                           预计完     累计销              累计回
项目名称                                    “四证”办理情况及开发计划
                面积     投资    投资                                             工时间     售面积              笼资金
                                           已取得四证，2015 年 4 月份开始预售
                                           2#、5#楼，2016 年 1 月份开始预售 6#
金台府邸        21.47    12.50     12.50   楼，2016 年 3 月份开始预售 3#、7#       2017            8.75            12.20
                                           楼，2017 年 3 月末已完成交房，尚有 2
                                           幢楼及地下车库尚未完成销售。
                                           一期一批已取得四证，2013 年 12 月份
                                           开始销售；一期二批预计 2016 年 12 月
泰和院          34.00    10.00      3.50   完成建设，于 2016 年申请到预售许可     2022.10          5.09             1.89
                                           证 2016-249 号、2016-250 号和 2016-
                                           251 号。
英地运河
                 6.47     7.70      3.52   建设用地规划许可证                     2021.12              --             --
上苑
  合计          61.94    30.20     19.52                    --                      --          13.84              14.09

              资料来源：中原高速

                许昌英地泰和院项目位于许昌市（距郑州市约 80 公里），该项目根
         据初步规划共分五期，其中，一期项目为高层住宅，建筑面积 7.40 万平
         方米，一期项目已交付。截至 2017 年 9 月末，许昌英地泰和院项目已
         销售面积 5.09 万平方米，累计回笼资金 1.89 亿元。由于许昌英地泰和
         院项目周边基础设施配套尚不完善，销售进展较缓慢，项目去化压力较
         大。

                英地运河上苑项目位于新郑市新村镇，滨河南路南侧、规划道路西
         侧，建筑面积 6.47 万平方米，规划容积率 1.0-2.0，项目计划总投资 7.70
         亿元，截至 2017 年 9 月末累计投资 3.52 亿元，包含土地成交价 3.36 亿


         10 天骄华庭项目位于郑州市花园路，总投资约 22.46 亿元，项目分两期开发，现均已交房，截
         至 2017 年 9 月末累计回笼资金约 24.43 亿元。
                                                     26
                                                                                 新世纪评级
                                                                                     Brilliance Ratings



           元。

                该公司天骄华庭二期和郑东新区金台府邸项目资金回笼能力较强，
           为公司带来一定规模的投资回报，但泰和院项目去化压力大。综合来看，
           短期内，公司房地产业务风险尚可控。
               （2） 金融投资业务

                该公司金融投资业务包括直接股权投资和基金投资，近年来，直接
           股权投资为该公司每年带来较为稳定的收益，基金投资收益则有所波动。
           2016 年以来金融业务对外投资规模增幅较为明显，面临一定的投资风险。

                该公司金融投资业务主要通过设立投资基金以及单个项目直接投
           资两种模式。设立投资基金模式主要由子公司秉原投资控股有限公司
           （简称“秉原投资”）负责运作，秉原投资专注于地产基金、现代农业、
           节能环保、文化传媒等多个投资领域，业务横跨基金管理、个人金融、
           资产管理、直接投资等领域。

                在设立投资基金方面，秉原投资主要采取“基金公司+基金管理公
           司”的运营模式，即通过成立有限合伙企业募集资金，并以基金发起人
           职能参与基金管理，公司持股比例一般在 40%-50%之间。在项目退出并
           完成清算后，该公司按持股比例分配投资收益。截至 2017 年 9 月末，
           地产和债权基金已完成九龙城、谦茂置业、仟禧置业、源升-金锣湾等 59
           个投资项目，累计完成投资额 44.99 亿元。2014-2016 年，公司获得基金
           投资收益分别为 1.24 亿元、1.39 亿元和 0.97 亿元。

                图表 16.    截至 2017 年 9 月末秉原投资主要基金情况（单位：万元）
                                               投资标的主   投资   管理   预计退出        2016 年收        2017 年收
 项目或基金的名称      实缴规模    基金类型
                                               要分布行业   期限   费率     方式             益               益
                                                            项目          基金清
上海秉原安股权投资发              项目公司股
                           8.00                制造业       已退   2%     算，合伙                  1.87       25.22
展中心（有限合伙）                权
                                                            出            企业解散
                                                                          基金清
上海秉原吉股权投资发              项目公司股   生态农业、
                       17742.00                             10年   2%     算，合伙              881.03        326.95
展中心（有限合伙）                权           制造业
                                                                          企业解散
北京红土嘉辉创业投资              项目公司股   生态农业、
                       10000.00                             7年    2%     秉原减资              198.67       -257.75
有限公司                          权           制造业
                                  地产基金项                              基金清
上海秉原兆资产管理中                                               2%-
                        2810.00   目（城市发   房地产       10年          算，合伙              498.13        248.45
心（有限合伙）                                                     3%
                                  展基金）                                企业解散
                                                                          基金清
上海秉鸿丞股权投资发              项目公司股   生态农业、
                       34966.66                             10年   2%     算，合伙            2695.06        1153.34
展中心（有限合伙）                权           制造业
                                                                          企业解散
                                  地产基金                                基金清
上海昊夏资产管理中心                           房地产、医          2%-
                       78311.97   （城市发展                10年          算，合伙            5443.75        4667.65
（有限合伙）                                   疗健康              3%
                                  基金）、中                              企业解散

                                                    27
                                                                                    新世纪评级
                                                                                         Brilliance Ratings



                                               投资标的主    投资    管理    预计退出         2016 年收       2017 年收
项目或基金的名称    实缴规模     基金类型
                                               要分布行业    期限    费率      方式              益              益
                                原高速产业
                                发展基金
     合计           143838.63             --            --      --      --          --            9718.51       6163.86
              资料来源：中原高速（投资收益未包含管理费，2017 年收益为未经过审计数据）

              具体情况：秉原投资于 2010 年完成对上海秉原吉股权投资发展中
         心（有限合伙）的投资，截至 2017 年 9 月末，上海秉原吉股权投资发
         展中心（有限合伙）完成 3 个股权项目投资，投资项目尚未退出；秉原
         投资于 2010 年完成对北京红土嘉辉创业投资有限公司的投资，截至
         2017 年 9 月末，北京红土嘉辉创业投资有限公司完成 13 个股权项目的
         投资，尚有 8 个项目未退出；秉原投资于 2012 年完成对上海秉原兆资
         产管理中心（有限合伙）的投资，截至 2017 年 9 月末，上海秉原兆资
         产管理中心（有限合伙）完成 9 个地产项目投资，有 8 个项目已全部退
         出，剩余 1 个项目预计将以到期还本付息方式完成；秉原投资于 2011
         年完成对上海秉鸿丞股权投资发展中心（有限合伙）的投资，截至 2017
         年 9 月末，上海秉鸿丞股权投资发展中心（有限合伙）完成 13 个股权
         项目的投资，投资项目尚未退出；秉原投资于 2014 年完成对上海昊夏
         资产管理中心（有限合伙）的投资，截至 2017 年 9 月末，上海昊夏资
         产管理中心（有限合伙）完成 6 个地产项目投资，项目均位于郑州，有
         3 个项目已全部退出，预计投资项目退出将以到期还本付息或资产转让
         方式完成，另完成 2 个产业基金项目投资等。

              在直接投资方面，该公司主要参股中原信托有限公司（简称“中原
         信托”，持股 31.91%11）、中原银行股份有限公司（持股 1.59%）、中原农
         业保险股份有限公司12（持股 18.18%）等三家金融机构。2014-2016 年
         及 2017 年前三季度，公司权益法核算的长期股权投资收益分别为 4.26
         亿元、3.84 亿元、3.21 亿元和 3.28 亿元，公司对外投资项目总体经营效
         益良好。2017 年 7 月 12 日，公司董事会通过《关于参与发起筹建河南


         11 根据公司 2018 年 1 月 27 日公告，公司放弃中原信托增资扩股优先认购权，本次中原信托
         拟增加注册资本 26.10 亿元，增资扩股后，公司持有中原信托的股份比例将由 31.91%下降至
         18.61%，截至 2018 年 1 月末，中原信托增资扩股已完成，但工商变更登记手续尚未完成。
         12 中原高速以自有资金 2 亿元同河南省农业综合开发公司、河南省豫资城乡投资发展有限公

         司、洛阳城市发展投资集团有限公司等 16 家公司共同发起筹建中原农业保险股份有限公司（以
         下简称“中原农保”），注册资本人民币 11 亿元，公司为其主要股东之一。此次筹建方案已于
         2014 年 9 月 18 日经中国保险监督管理委员会（以下简称“中国保监会”）批复。2014 年 10 月
         20 日，公司完成参与发起设立中原农保 2 亿元资本金的出资。2015 年 5 月，中国保监会批复
         同意（保监许可[2015]408 号）中原农业保险开业并核准其章程。2017 年中原农保计划新增股
         份 19 亿股，注册资本由目前 11 亿元增加到 30 亿元，公司经董事会审议通过，出资 3.80 亿元，
         认购中原农保增资扩股股份 3.45 亿股，认购后公司持有中原农保 18.18%的股份，截至 2017 年
         末，公司已完成认购。
                                                     28
                                                                          新世纪评级
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资产管理有限公司的议案》，河南投资集团有限公司作为主发起人，与
大河传媒投资有限公司、国投资产管理公司、中原信托投资有限公司及
公司等 9 家公司13共同出资设立河南资产管理有限公司（简称“资产管
理公司”）14，注册资本 50 亿元，其中公司以自有资金出资 5 亿元，持
股 10%，截至 2017 年末，9 家公司已出资完毕。
     （3） 成品油销售业务

     该公司成品油销售业务自 2016 年下半年开展，经营主体为河南中
石化中原高速石油有限责任公司（公司持股 51%）15，公司成品油销售
业务的盈利模式是公司从中石化采购油品，通过京港澳及郑尧高速公路
服务区等 14 座加油站销售油品给途径车辆，从中赚取差价。2016 年及
2017 年前三季度，公司油品贸易业务实现收入分别为 0.65 亿元和 3.19
亿元，毛利率分别为 19.52%和 25.45%，公司油品贸易逐渐步入正轨，
毛利率有所提升。

（五）公司财务质量

     致同会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司 2014-2016 年财务报表
进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行企业会计准
则（2006 版）及其补充规定。
     该公司联营企业中原信托于 2011 年 11 月对郑州银行股份有限公司
（简称“郑州银行”）进行投资，初始投资时，中原信托对郑州银行的投
资在“长期股权投资”科目按成本法进行核算，2014 年《企业会计准则
第 2 号—长期股权投资》修订后，中原信托将其转入“可供出售金融资
产”科目按成本计量。2015 年中原信托发现该会计差错，将其由“可供
出售金融资产”调整至“长期股权投资”按照权益法进行核算，采用追溯
调整法确认从投资入股起（即 2011 年 11 月 1 日）至 2014 年 12 月 31 日
的投资收益及其他综合收益。针对该事项的影响，公司按权益比例对长期
股权投资、其他综合收益、盈余公积、未分配利润、投资收益等进行了追
溯调整。

     截至 2016 年末，该公司经审计的合并口径资产总额为 483.58 亿元，


13 9 家公司及出资比例：河南投资集团有限公司（39%）、大河传媒投资有限公司（10%）、国投
资产管理公司（10%）、河南中原高速公路股份有限公司（10%）、中原信托投资有限公司（10%）、
中州蓝海投资管理有限公司（10%）、河南颐城控股有限公司（5%）、建业住宅集团（中国）有
限公司（5%）和河南省农村信用社联合社（1%）。
14 资产管理公司主营业务主要包括不良资产收购、管理和处置；投资及资产管理；私募基金管

理；股权托管管理，受托资产管理；企业破产、清算等管理服务等。
15 中国石化销售有限公司河南石油分公司持股 39%，河南省中原节能公司持股 10%。

                                         29
                                                           新世纪评级
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股东权益为 122.88 亿元（其中，归属母公司股东权益为 122.58 亿元）；
2016 年，公司实现营业收入 39.34 亿元，实现净利润 7.51 亿元（其中，
归属母公司所有者的净利润为 7.48 亿元），经营性净现金流为 33.71 亿
元。

       截至 2017 年 9 月末，该公司未经审计的合并口径资产总额为 521.82
亿元，股东权益为 130.59 亿元（其中，归属母公司股东权益为 130.16 亿
元）；2017 年前三季度，公司实现营业收入 44.55 亿元，实现净利润 11.01
亿元（其中，归属母公司所有者的净利润 10.87 亿元），经营性净现金流
为 21.58 亿元。

    2014-2015 年，该公司合并范围无变化，2015 年原子公司驻马店英地
置业有限公司名称变更为河南君宸置业有限公司；2016 年，公司合并范
围内新增河南中石化中原高速石油有限责任公司。截至 2016 年末，公司
合并口径子公司 8 家。

    该公司营业收入主要来源于高速公路收费和房地产销售，近年来，公
司通行费收入稳步增长，受房地产业务交房时点影响，公司营业收入存在
一定波动。公司高速公路主业投资额大，资金回笼期较长，公司前期新建
或扩建路产项目较多，累积了较大规模刚性债务，加之 2016 年以来公司
金融业务对外投资规模明显增加，资本支出较大，公司财务杠杆处于较高
水平。公司主业资金回笼情况良好，持续较大规模的经营环节现金净流
入，可对即期债务偿付提供较强保障。


六、 公司财务分析

（一）公司盈利能力

    该公司营业收入主要来源于高速公路收费和房地产销售，近年来，
公司通行费收入稳步增长，受房地产业务交房时点影响，公司营业收入
存在一定波动，受益于金台府邸的交房结转收入较多以及成品油销售业
务的补充，2017 年前三季度公司营业收入大幅增长。此外，公司拓展的
金融投资业务对盈利形成了一定补充。

       目前，该公司业务主要涉及下属路产的道路建设及运营、房地产销
售、金融投资等业务。2014-2016 年及 2017 年前三季度，公司营业收入
分别为 38.85 亿元、45.39 亿元、39.34 亿元和 44.55 亿元，受房地产业
务收入结转时间点影响，营业收入存在一定波动，2017 年前三季度受益
                                   30
                                                                          新世纪评级
                                                                              Brilliance Ratings



于金台府邸确认收入较多以及成品油销售业务的补充，公司营业收入较
上年同期增长 57.78%。得益于较好的路产质量，公司主业毛利率较高，
2014-2016 年及 2017 年前三季度，公司综合毛利率分别为 59.60%、
59.28%、54.28%和 50.04%。

    图表 17.    公司期间费用情况

 40.00%                                                                            60.00%
 35.00%                                                                            50.00%
 30.00%
 25.00%                                                                            40.00%
 20.00%                                                                            30.00%
 15.00%                                                                            20.00%
 10.00%
  5.00%                                                                            10.00%
  0.00%                                                                            0.00%
               2014年             2015年        2016年       2017年前三季度

                        单位收入销售费用        单位收入管理费用
                        单位收入财务费用        单位收入营业成本(右轴）

    资料来源：中原高速

    该公司外部融资规模较大，期间费用以财务费用为主。2014-2016 年
及 2017 年前三季度，公司期间费用合计分别为 13.50 亿元、11.96 亿元、
14.69 亿元和 10.93 亿元。其中，财务费用分别为 12.32 亿元、10.91 亿
元、13.79 亿元和 10.33 亿元，规模较大，一定程度上削弱了公司盈利能
力，同期期间费用率分别为 34.75%、26.34%、37.34%和 24.53%，受益
于营业收入的大幅增长，2017 年前三季度公司期间费用率较上年同期
下降 14.58 个百分点。由于公司前期高速公路建设和改扩建资金投入量
大，在部分项目资本金支持的基础上，公司通过筹融资借款满足项目资
金需求，利息支出规模较大，2014-2016 年，公司利息支出（含费用化
和资本化利息支出）合计分别为 15.39 亿元、16.38 亿元和 14.87 亿元，
其中费用化的利息支出为 12.44 亿元、10.96 亿元和 13.80 亿元；同期公
司高速公路通行费收入分别为 29.23 亿元、30.60 亿元和 34.60 亿元，通
行费收入对利息的覆盖倍数分别为 1.90 倍、1.87 倍和 2.33 倍，通行费
收入对利息偿付能够提供较强保障。

    近年来，该公司在巩固高速公路经营业务的基础上，加大开展了金
融投资业务，投资收益保持一定规模，2014-2016 年及 2017 年前三季
度，公司实现投资收益分别为 4.49 亿元、4.12 亿元、3.48 亿元和 3.28
亿元，2016 年公司投资收益较上年减少 0.64 亿元，主要系公司对上海
秉原兆资产管理中心确认的投资收益减少。2014-2016 年及 2017 年前三
季度，公司实现净利润分别为 9.28 亿元、11.54 亿元、7.51 亿元和 11.01

                                           31
                                                                                 新世纪评级
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亿元。由于金融投资业务风险较大，且与公司高速公路主业特征相差较
大，公司面临一定金融投资风险。

     图表 18.      公司利润来源情况（单位：亿元）
     来源           2014 年    2015 年     2016 年        2017 年前三季度     2016 年前三季度
 营业毛利              23.15      26.91           21.35              22.29                    16.70
 投资收益               4.49       4.12            3.48                3.28                     2.82
 营业外净收入           0.04      -0.31            0.22                0.34                     0.16
     合计              27.68      30.72           25.05              25.91                    19.68
     资料来源：中原高速

     目前，该公司新通车高速公路仍处于路产培育期，产能释放和经营
效益存在一定不确定性，公司高速公路主业面临一定压力；同时，房地
产及投资业务易受市场环境变动影响。

     图表 19.      2014-2016 年度公司主要盈利指标情况

            年度                2014 年                   2015 年              2016 年

 营业利润率（%）                          28.58                     32.70                23.21
 总资产报酬率（%）                         6.30                      5.87                  4.83
 净资产收益率（%）                        12.47                     11.55                  6.15
    资料来源：中原高速

（二）公司偿债能力

     该公司前期新建或扩建路产项目较多，累积了较大规模刚性债务，
财务杠杆处于较高水平。目前，公司债务期限结构较合理，经营环节现金
持续较大规模净流入，可为即期债务偿付提供较强保障。

    1. 债务分析

     该公司高速公路项目投资规模大，资金回笼期较长，公司积累了大
规模的刚性债务，财务杠杆水平偏高。2014-2016 年末及 2017 年 9 月
末，公司负债总额分别为 315.65 亿元、352.65 亿元、360.70 亿元和 391.23
亿元；同期末，资产负债率分别为 80.10%、74.39%、74.59%和 74.97%。
2015 年，公司采用非公开方式发行优先股募集资金净额 33.71 亿元，使
得期末公司所有者权益增加至 121.42 亿元，资产负债率有所下降。




                                           32
                                                                       新世纪评级
                                                                       Brilliance Ratings



     图表 20.   公司财务杠杆变化趋势（单位：亿元）

 600.00                                                                   82.00%

 500.00                                                                   80.00%

 400.00                                                                   78.00%

 300.00                                                                   76.00%

 200.00                                                                   74.00%

 100.00                                                                   72.00%

   0.00                                                                   70.00%
           2014年末        2015年末         2016年末     2017年9月末

           流动负债       非流动负债        所有者权益    资产负债率[右轴]


     资料来源：中原高速

     从负债期限结构来看，2014-2016 年末及 2017 年 9 月末，该公司长
短期债务比分别为 274.82%、203.00%、165.00%和 211.11%，债务以非
流动负债为主，债务期限结构较合理。从负债结构上来看，2016 年末公
司负债主要由刚性债务、应付账款、预收款项、其他应付款、递延所得
税负债和递延收益构成，2016 年末公司刚性债务余额为 293.93 亿元，
较上年末增长 3.83%。其中，中长期刚性债务为 212.71 亿元，较上年末
下降 4.06%，占刚性债务的 72.37%；应付账款余额为 35.56 亿元，较上
年末下降 10.78%，主要为尚未结算的道路施工工程款及质保金，降幅主
要系在建项目通车后应付工程款较少所致；预收款项余额为 10.90 亿元，
较上年末增长 157.33%，主要系子公司英地置业金台府邸预售房款增加
所致；其他应付款余额 4.47 亿元，较上年末下降 33.39%，主要为应付
暂估待摊支出和施工方保证金，降幅主要系支付完工项目后续应付款项；
递延所得税负债 4.92 亿元，较上年末增长 38.95%，主要系路产资产折
旧、摊销差异产生的应纳税暂时性差异增加所致；递延收益 6.95 亿元，
较上年末增长 907.24%，主要系郑州机场改扩建工程及新增分离式立交
项目建成通车，项目补助由专项应付款转入递延收益科目所致。

     截至 2017 年 9 月末，该公司刚性债务余额为 323.60 亿元，较上年
末增长 10.10%，其中短期刚性债务 72.61 亿元，较上年末减少 8.61 亿
元，主要系流贷规模减少和短期融资券到期偿付所致，短期刚性债务现
金覆盖率为 40.73%，短期偿债压力仍较大，中长期刚性债务 250.99 亿
元，较上年末增长 18.00%，主要为长期借款增加；同期末预收款项余额
为 1.86 亿元，较上年末下降 82.93%，主要系子公司英地置业金台府邸
确认收入，将预收款项转入营业收入所致；应付账款 40.44 亿元，较上
年末增长 13.72%，主要系应付工程款增加；其他应付款 6.11 亿元，较

                                       33
                                                                                   新世纪评级
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上年末增长 36.58%，主要系商登高速航空港至登封段项目完工，暂估待
摊支出计入其他应付款所致。

       图表 21.        公司刚性债务明细（单位：亿元）
                分类                   2014 年末     2015 年末    2016 年末      2017 年 9 月末
 刚性债务合计                              264.40        283.10       293.93                   323.60
 短期刚性债务                               42.85         61.38        81.22                     72.61
     短期借款                               18.70          6.08        21.27                     17.00
     应付短期融资券16                        0.00         10.00        45.00                     22.00
     一年内到期的长期借款                   21.71         42.66        12.37                     31.44
     其他短期刚性债务                        2.44          2.64         2.58                       2.17
 中长期刚性债务                            221.54        221.71       212.71                   250.99
     长期借款                              156.90        172.00       162.93                   217.13
     应付债券                               64.64         49.71        49.78                     33.86
       资料来源：中原高速

       该公司拥有较为畅通的间接融资渠道以及长期稳定的银企合作关
系，有助于公司运营保持稳定。公司借款多以长期借款和应付债券等长
期债务为主，与其主业投资额较大，资金回笼期较长的特征相适应。从
借款方式来看，公司借款以质押借款为主，2017 年 9 月末，质押借款总
计 157.83 亿元，质押物主要为高速公路资产及收费权；公司银行借款利
率主要集中 3.9-4.9%之间，间接融资成本控制较好。

       图表 22.        2017 年 9 月末公司银行借款情况（单位：亿元）

     借款类别          短期借款          一年内到期的长期借款     长期借款           合计

     质押借款                     —                       1.50         156.33            157.83

     信用借款               17.00                            —          60.80              77.80

       合计                 17.00                          1.50         217.13            235.63

       资料来源：中原高速

       对外担保方面，截至 2017 年 9 月末，该公司下属子公司河南英地
置业有限公司及孙公司许昌英地置业有限公司作为担保方为商品房承
购人向银行提供抵押贷款担保，担保金额为 7.47 亿元，担保比率为
5.72%。

       公司过往债务履约情况

       根据该公司提供的《企业信用报告》，截至 2018 年 2 月 6 日，公司
暂无违约情况。




16   计入其他流动负债科目。
                                                    34
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       2. 现金流分析

        该公司高速公路收费业务获现能力较强，房地产业务销售资金回笼
与收入确认之间存在一定的时间差异，公司现金流总体较为稳定，但营
业收入现金率受房地产项目完工确认收入进度影响具有一定波动性。
2014-2016 年及 2017 年前三季度，公司营业收入现金率分别为 98.85%、
85.48%、115.49%和 80.06%，同期，经营活动产生的现金流量净额分别
为 25.41 亿元、25.74 亿元、33.71 亿元和 21.58 亿元。

        近年来，该公司新建及扩建高速公路项目资金支出较大，加之购买
理财产品支出和对外投资支出持续增加，公司投资环节现金净流出较大。
2014-2016 年及 2017 年前三季度，公司投资活动产生的现金流量净额分
别为-46.57 亿元、-58.49 亿元、-32.91 亿元和-25.04 亿元。目前公司房
地产项目仍存在一定资金需求，公司仍面临一定资金压力。

        该公司主要通过银行借款、信托借款、融资租赁以及发行债券等方
式弥补资金缺口。2014-2016 年及 2017 年前三季度，公司筹资活动产生
的现金流量净额分别为 11.43 亿元、37.06 亿元、-14.50 亿元和 15.74 亿
元，其中 2015 年筹资活动净现金流入大幅增长系当期发行优先股所致；
2016 年因公司偿还到期贷款、置换利率较高贷款和归还郑漯改扩建中
央车购税补助款17，使得筹资活动呈净流出状态。

        图表 23.   公司现金流量分析（单位:亿元）


                                     2017年前三季度

                                                2016年

                                                2015年

                                                2014年

     -80.00    -60.00       -40.00     -20.00         0.00    20.00         40.00       60.00

                        现金及现金等价物净增加额 筹资活动产生现金流量净额
                        投资活动产生现金流量净额 经营活动产生现金流量净额


        资料来源：根据中原高速所提供资料整理、绘制。

        2014-2016 年，该公司 EBITDA 分别为 30.19 亿元、32.81 亿元和
32.78 亿元，对利息支出的覆盖程度一般。




17   拨付资金时，约定需要归还。
                                                 35
                                                                                    新世纪评级
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       图表 24.   公司 2014-2016 年现金流对债务的覆盖情况
                  指标名称                       2014 年         2015 年             2016 年
 EBITDA/利息支出(倍)                                   1.96               2.00                  2.20

 EBITDA/刚性债务(倍)                                   0.12               0.12                  0.11

 经营性现金净流入与流动负债比率(%)                   30.23            25.66                   26.70

 经营性现金净流入与负债总额比率(%)                     8.48               7.70                  9.45

       资料来源：中原高速

    3. 资产质量分析

        2014-2016 年末及 2017 年 9 月末，该公司所有者权益分别为 78.42
亿元、121.42 亿元、122.88 亿元和 130.59 亿元，2015 年，公司发行优
先股，募集资金 33.71 亿元计入所有者权益，当年公司所有者权益大幅
增长至 121.42 亿元。2016 年，公司支付 2015 年度普通股股利 3.60 亿元
和优先股股利 2.78 亿元；2017 年公司支付 2016 年度普通股股利 1.98 亿
元和优先股利 2.70 亿元，股利的分配对公司利润和资本的积累存在一定
影响。

       2014-2016 年末及 2017 年 9 月末，该公司资产总额分别为 394.07 亿
元、474.07 亿元、483.58 亿元和 521.82 亿元。其中，非流动资产分别为
345.45 亿元、425.15 亿元、449.15 亿元和 477.26 亿元，分别占资产总额
的 87.66%、89.68%、92.88%和 91.46%，以非流动资产为主的资产结构
与公司业务性质较为一致。2016 年末，由于公司资金大量沉淀于固定资
产和无形资产等非流动资产，流动比率和速动比率分别为 25.29%和
14.82%；且公司用于抵质押的高速公路资产和高速公路收费权合计净值
达 309.75 亿元，占资产总额的 64.05%，资产受限比例较大，资产流动
性较弱。

       图表 25.   公司核心资产情况（单位：亿元）
                             2014 年末     2015 年末          2016 年末          2017 年 9 月末
货币资金                           26.60           30.91            17.30                      29.58

存货                               16.64           14.41            14.21                      12.05

可供出售金融资产                    4.68            4.68             4.68                        4.68

长期股权投资                       25.44           26.25            35.76                      50.59

固定资产                          162.24          176.25           190.03                    184.85

在建工程                           65.92           28.85            30.81                        1.32

无形资产                           78.19          183.54           181.39                    229.44

       资料来源：中原高速

       截至 2016 年末，该公司非流动资产主要由固定资产、无形资产、
                                            36
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                                                       Brilliance Ratings



在建工程以及长期股权投资构成。其中，固定资产净额为 190.03 亿元，
较上年末增长 7.82%，主要为公司经营的路产及相关设备，增幅主要系
郑州机场高速公路改扩建项目转固；无形资产余额为 181.39 亿元，主要
为高速公路特许经营权和土地使用权等；在建工程余额为 30.81 亿元，
较上年末增长 6.79%，系商丘至登封高速公路杞登郑州段等工程的推进；
长期股权投资余额为 35.76 亿元，较上年末增长 36.22%，主要为公司持
有的中原信托有限公司、上海秉原兆资产管理中心（有限合伙）等股权，
增幅主要系公司对联营企业中原信托增资。截至 2017 年 9 月末，公司
非流动资产结构较 2016 年末无重大变化，其中长期应收款为 0 亿元，
主要系建信租赁押金将于一年内到期，转入一年内到位非流动负债核算；
长期股权投资较上年末增长 41.50%至 50.59 亿元，增幅主要系秉原投资
增加对联营企业的投资及确认联营业务投资收益增加所致；在建工程较
上年末下降 95.72%至 1.32 亿元，主要系商登高速航空港区段至登封段
建成通车转入无形资产核算所致。

    截至 2016 年末，该公司流动资产主要由货币资金、存货以及应收
账款构成。其中，货币资金余额为 17.30 亿元，较上年末减少 44.05%，
主要系偿还到期债务及支付工程款，受限货币资金为 0.12 亿元，受限比
例较小；存货余额为 14.21 亿元，主要为郑东新区金台府邸项目、许昌
英地泰和院项目开发成本，以及完工后由开发成本结转至开发产品科目
的天骄华庭二期项目和许昌英地泰和院项目一期；应收账款 1.27 亿元，
较上年末增长 88.18%，主要因为河南省高速公路联网监控收费通信服
务有限公司通行费收入拆账时间差异，公司应收通行费收入增加所致。
截至 2017 年 9 月末，公司流动资产结构与 2016 年末相比无重大变化，
其中货币资金较上年末增长 71.00%至 29.58 亿元，主要系公司为置换借
款提前储备现金所致；存货较上年末下降 15.22%至 12.05 亿元，主要系
金台府邸确认收入，存货结转成本所致；其他流动资产较上年末下降
80.50%至 0.19 亿元，系子公司英地置业金台府邸确认收入，将预缴的
税费从其他流动资转入税金及附加减少所致。


七、 公司抗风险能力/外部支持

（一）自身抗风险能力

    河南省是我国重要的交通枢纽区域，经济持续较快发展，该公司作
为河南省高速公路主要投资及运营主体之一，拥有良好的外部环境。公
                               37
                                                        新世纪评级
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司核心路产质量较好，通行费收入稳定，资金回笼能力较强。

    1. 外部环境良好

       河南省为我国综合交通枢纽和物流枢纽之一，且“中原经济区”以
及“国家中心城市”的建设与发展将为河南省高速公路行业发展提供较
好的支撑，该公司业务发展具备良好的外部环境。

    2. 核心路产质量优良

       该公司的路产均为经营性高速公路，其中，京港澳郑漯高速与漯驻
高速为国家高速路网核心路段，路产质量优良。2014-2016 年及 2017 年
前三季度，公司路产通行费收入分别为 29.23 亿元、30.60 亿元、34.60
亿元和 29.41 亿元，控股路产单公里年通行费收入水平处于行业中上水
平。

    3. 资金回笼能力较强

       该公司的高速公路收费业务资金回笼能力强，经营环节资金持续较
大规模净流入，可对债务偿付提供较强保障。2014-2016 年及 2017 年前
三季度，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 25.41 亿元、25.74 亿
元、33.71 亿元和 21.58 亿元。

    4. 外部融资渠道通畅，融资成本能得到一定控制

       该公司可通过资本市场进行股权融资和债务融资，具有较强的融资
能力，2017 年上半年，公司加权平均融资成本约为 4.75%，融资成本能
得到一定控制。

（二）外部支持

    该公司与多家商业银行建立了良好的合作关系，间接融资渠道较畅
通。截至 2017 年 9 月末，公司合并口径已获得各商业银行给予的贷款
授信额度为 384.28 亿元，其中已使用授信 230.71 亿元，未使用授信余
额为 153.57 亿元。同时，公司可通过资本市场进行股权融资和债务融
资，具有较强的融资能力，2017 年上半年，公司加权平均融资成本约为
4.75%，融资成本能得到一定控制。




                                 38
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八、 本期债券偿付保障分析

（一）盈利保障分析

    河南省是我国重要的交通枢纽，多年来经济持续较快发展，区域内
车辆保有量快速增长，区域内公路运输需求持续提升。该公司控股路产
均为经营性高速公路，其中京港澳郑漯高速与漯驻高速为国家高速路网
核心路段，路产质量优良，近年来公司通行费稳步增长，2014-2016 年及
2017 年前三季度，公司路产通行费收入分别为 29.23 亿元、30.60 亿元、
34.60 亿元和 29.41 亿元，实现净利润分别为 9.28 亿元、11.54 亿元、7.51
亿元和 11.01 亿元，公司良好的盈利能力将为其偿还债券本息提供保障。

（二）偿债资金来源保障分析

    该公司以高速公路收费为主业，资金回笼能力较强，经营环节现金流
持续较大规模净流入，2014-2016 年及 2017 年前三季度分别为 25.41 亿
元、25.74 亿元、33.71 亿元和 21.58 亿元，可对即期债务偿付提供较强保
障。
    该公司与多家商业银行建立了良好的合作关系，间接融资渠道较畅
通。截至 2017 年 9 月末，公司合并口径已获得各商业银行给予的贷款
授信额度为 384.28 亿元，其中已使用授信 230.71 亿元，未使用授信余
额为 153.57 亿元。同时，公司可通过资本市场进行股权融资和债务融资，
具有较强的融资能力。

（三）偿债专户保障分析

    为了保证本期债券募集资金的合规使用及本息的按期兑付，保障投
资者利益，该公司设立募集资金专项账户，用于本期债券募集资金的接
收、存储、划转与本息偿付。


九、 结论

    该公司是河南省人民政府下属的地方性国有企业，公司股权清晰，
控股股东实力较强。公司法人治理结构逐步完善，运营管理及财务具有
较强的独立性。公司逐步建立健全内控体系，经营管理逐步规范，组织
架构设置基本可以满足其现阶段经营管理的需要。
    该公司主要从事高速公路投资与运营、房地产开发及金融投资等业

                                 39
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                                                     Brilliance Ratings



务，公司核心路产质量优良，通行费持续增长，是公司收入和利润的主
要来源；房地产业务板块受交房时点影响，收入存在较大波动；此外近
年来公司金融投资业务对外投资增幅明显，资本支出规模较大，公司面
临一定的投资风险。公司前期新建或扩建路产项目较多，累积较大规模
刚性债务，财务杠杆处于较高水平。目前，公司债务期限结构较合理，
经营环节现金持续较大规模净流入，可为即期债务偿付提供较强保障。




                              40
                                                       新世纪评级
                                                        Brilliance Ratings




                      跟踪评级安排
    根据相关主管部门的监管要求和本评级机构的业务操作规范，在本期
公司债存续期（本期公司债发行日至到期兑付日止）内，本评级机构将对
其进行跟踪评级。
    定期跟踪评级报告每年出具一次，跟踪评级结果和报告于发行人年度
报告披露后 2 个月内出具。定期跟踪评级报告是本评级机构在发行人所提
供的跟踪评级资料的基础上做出的评级判断。
    在发生可能影响发行人信用质量的重大事项时，本评级机构将启动不
定期跟踪评级程序，发行人应根据已作出的书面承诺及时告知本评级机构
相应事项并提供相应资料。
    本评级机构的跟踪评级报告和评级结果将对发行人、监管部门及监管
部门要求的披露对象进行披露。
    在持续跟踪评级报告出具 5 个工作日内，本评级机构将把跟踪评级报
告发送至发行人，并同时发送至交易所网站公告，且交易所网站公告披露
时间将不晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
    如发行人不能及时提供跟踪评级所需资料，本评级机构将根据相关主
管部门监管的要求和本评级机构的业务操作规范，采取公告延迟披露跟踪
评级报告，或暂停评级、终止评级等评级行动。




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                                                                                新世纪评级
                                                                                 Brilliance Ratings



附录一：


                      公司与实际控制人关系图
                                          河南省人民政府
                                                       100.00%

                                   河南交通投资集团有限公司
                                                 45.09%

                               河南中原高速公路股份有限公司


     注：根据中原高速提供的资料绘制（截至 2017 年 9 月末）




附录二：


                               公司组织结构图
                                             股东大会                       监事会



 董事会秘书处         董事会秘书              董事会



                                                                           战略委员会
             审计部

                                                                           审计委员会
                                               总经理

             监察室                                                       薪酬与考核委员会




        办      人    财     会      考      工           养     通行   运营     路           服      投   信
        公
        室      力    务     计      核      程           护     费管   监督     产           务      资   息
                资    资     结      办      管           工     理稽   管理     管           区      经   宣
                源    产     算      公      理           程     查部   中心     理           管      营   传
                部    部     部      室      部           管                     部           理      部   中
                                                          理                                  部           心
                                                          部



     注：根据中原高速提供的资料绘制（截至 2017 年 9 月末）




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                                                                                                                                                     Brilliance Ratings



附录三：


                                                 公司主业涉及的经营主体及其概况
                   名 称                  母公司直接                                             2016 年（末）主要财务数据（亿元）
                                           持股比例             主营业务                                                              经营环节现金    备注
            全称                  简称                                             刚性债务余额 所有者权益   营业收入     净利润
                                           （%）                                                                                        净流入量
河南中原高速公路股份有限公司   中原高速
                                                   —    高速公路运营                   293.93      111.24       35.56         7.65         27.86
（本部）                       （本部）
河南中宇交通科技发展有限责任
                               中宇交通          60.00   公路工程技术服务                 0.00        0.28        0.29         0.05          0.04
公司

河南英地置业有限公司           英地置业       98.175     房地产开发                       0.00       11.89        3.19         0.68          6.11

河南君宸置业有限公司           君宸置业          93.33   房地产开发                       0.00        0.10        0.00        -0.00         -0.00

秉原投资控股有限公司           秉原投资       100.00     项目投资                         0.00       10.52        0.01         0.61         -0.31

河南中石化中原高速石油有限责
                               石油公司          51.00   石油、化工产品销售               0.00       -0.05        0.65        -0.00         -0.00
任公司

    注：根据中原高速 2016 年度审计报告附注整理




                                                                              43
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                                                                                   Brilliance Ratings



附录四：


                      主要财务数据及指标表
                                                                                   2017 年
      主要财务数据与指标[合并口径]            2014 年      2015 年     2016 年
                                                                                   前三季度
资产总额[亿元]                                   394.07       474.07      483.58           521.82
货币资金[亿元]                                    26.60        30.91       17.30             29.58
刚性债务[亿元]                                   264.40       283.10      293.93           323.60
所有者权益[亿元]                                  78.42       121.42      122.88           130.59
营业收入[亿元]                                    38.85        45.39       39.34             44.55
净利润[亿元]                                       9.28        11.54        7.51             11.01
EBITDA[亿元]                                      30.19        32.81       32.78                  －
经营性现金净流入量[亿元]                          25.41        25.74       33.71             21.58
投资性现金净流入量[亿元]                          -46.57      -58.49      -32.91            -25.04
资产负债率[%]                                     80.10        74.39       74.59             74.97
长短期债务比[%]                                  274.82       203.00      165.00           211.11
权益资本与刚性债务比率[%]                         29.66        42.89       41.81             40.35
流动比率[%]                                       57.74        42.03       25.29             35.43
速动比率[%]                                       37.93        29.62       14.82             25.81
现金比率[%]                                       31.58        26.56       12.71             23.52
利息保障倍数[倍]                                   1.53         1.56        1.56                  －
有形净值债务率[%]                             -14,665.04     -547.95     -595.12         -387.91
营运资金与非流动负债比率[%]                       -15.38      -28.56      -45.28            -30.59
担保比率[%]                                        9.13         7.59        5.61               5.72
毛利率[%]                                         59.60        59.28       54.28             50.04
营业利润率[%]                                     28.58        32.70       23.21             29.85
总资产报酬率[%]                                    6.30         5.87        4.83                  －
净资产收益率[%]                                   12.47        11.55        6.15                  －
净资产收益率*[%]                                  12.43        11.49        6.14                  －
营业收入现金率[%]                                 98.85        85.48      115.49             80.06
经营性现金净流入量与流动负债比率[%]               30.23        25.66       26.70                  －
经营性现金净流入量与负债总额比率[%]                8.48         7.70        9.45                  －
非筹资性现金净流入量与流动负债比率[%]             -25.17      -32.65        0.63                  －
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%]              -7.06       -9.80        0.22                  －
EBITDA/利息支出[倍]                                1.96         2.00        2.20                  －
EBITDA/刚性债务[倍]                                0.12         0.12        0.11                  －
  注：表中数据依据中原高速经审计的 2014-2016 年度及未经审计的 2017 年前三季度财务数
      据整理、计算。




                                         44
                                                                                         新世纪评级
                                                                                          Brilliance Ratings



  附录五：


                         各项财务指标的计算公式
              指标名称                                             计算公式
资产负债率(%)                            期末负债合计/期末资产总计×100%
                                         期末非流动资产合计/(期末负债及所有者权益总计－期末流
长期资本固定化比率(%)
                                         动负债合计)×100%
权益资本与刚性债务比率(%)                期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)                              期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
                                         (期末流动资产合计－期末存货余额－期末预付账款余额－
速动比率(%)
                                         期末待摊费用余额)/期末流动负债合计)×100%
                                         [期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银
现金比率(%)
                                         行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
                                         (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期
利息保障倍数(倍)
                                         列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
                                         期末负债合计/(期末所有者权益合计-期末无形资产余额-期
有形净值债务率(%)                        末商誉余额-期末长期待摊费用余额-期末待摊费用余
                                         额)×100%
                                         (期末流动资产合计－期末流动负债合计)/期末非流动负债合
营运资金与非流动负债比率(%)
                                         计×100%
担保比率(%)                              期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
应收账款周转速度(次)                     报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]
存货周转速度(次)                         报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]
固定资产周转速度(次)                     报告期营业收入/[(期初固定资产余额+期末固定资产余额)/2]
总资产周转速度(次)                       报告期营业收入/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]
毛利率(%)                                1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)                            报告期营业利润/报告期营业收入×100%
                                           (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初
总资产报酬率(%)
                                         资产总计+期末资产总计)/2]×100%
                                         报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合
净资产收益率(%)
                                         计)/2]×100%
                                         报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有
净资产收益率*(%)
                                         者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
                                         报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入
营业收入现金率(%)
                                         ×100%
经营性现金净流入量与流动负债比           报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+
率(%)                                    期末流动负债合计)/2]×100%
经营性现金净流入量与负债总额比           报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初负债总额+期末
率(%)                                    负债总额)/2]×100%
                                         (报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生
非筹资性现金净流入量与流动负债
                                         的 现金 流量 净额 )/[(期初流 动负 债合 计 +期末 流动 负债合
比率(%)
                                         计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额           (报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生
比率(%)                                  的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100%
                                         报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期
EBITDA/利息支出[倍]
                                         资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]                      EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
  注1.   上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
  注2.   刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他
         具期债务
  注3.   EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销

                                                    45
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                                                                                Brilliance Ratings



附录六：


                                评级结果释义
      本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
     等    级                                    含   义

      AAA 级       发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
投
          AA 级    发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
资
级        A级      发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
      BBB 级       发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般

          BB 级    发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高

投        B级      发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
机    CCC 级       发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
级                 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
          CC 级
          C级      发行人不能偿还债务

     注：除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，
表示略高或略低于本等级。



      本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：

     等    级                                    含   义

          AAA 级   债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
投        AA 级    债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
资
级         A级     债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
          BBB 级   债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

          BB 级    债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
           B级     债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
投
机        CCC 级   债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
级
          CC 级    在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
           C级     不能偿还债券本息。

     注：除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，
表示略高或略低于本等级。




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