环保风险。公司对固废处理业务采取了多种措
施减少二次环境污染，但随着民众环保意识不
断加强和国家环保法律法规逐渐严格，公司固
废处理业务可能因自然灾害或操作不当造成对
水体、大气以及土壤等的二次污染并由此对公
司正常运营产生不良影响。
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2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券
存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、
法规及时对外公布。
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2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
中 城 市 生 活 垃 圾 生 产 量 20,194.4 万 吨 ， 处 置 量
行业分析
20,084.3万吨，处置率达99.5%。
固废处理行业 工业固体废物处置板块，国家统计局统计数据
2017年，政府相继出台了《“十三五”全国城镇
显 示 ， 2017 年 我 国 一 般工 业 固 体 废 物 产 生 量 为
生活垃圾无害化处理设施建设规划》（以下简称
331,592万吨，综合利用量为181,187万吨，处置量
“《规划》”）、《生活垃圾分类制度实施方案》等，
为79,798万吨，一般工业固体废物贮存量有78,397
完善了固废处理相关的制度体系。《规划》明确了
万吨，还有73.04万吨一般工业固体废物被倾倒丢
“十三五”期间，全国城镇生活垃圾无害化处理设施
弃。在环保政策倒逼、综合利用政策引导、税收优
建设总投资约2,518.4亿元。其中，无害化处理设施
惠政策扶持等多重作用下，工业固废处置行业总体
建设投资1,699.3亿元，收运转运体系建设投资257.8
发展良好，但同时也存在地方政府存在侥幸心理、
亿元，餐厨垃圾专项工程投资183.5亿元，存量整治
整改不落实、弄虚作假等现象。
工程投资241.4亿元，垃圾分类示范工程投资94.1亿
危险废物处置板块，根据中国统计年鉴统计数
元，监管体系建设投资42.3亿元。“十三五”期间，
据,2017年我国危险废物产生量为6,936.89万吨，其
全国规划新增生活垃圾无害化处理能力50.97万吨/
中综合利用4,043.42万吨，处置2,551.56万吨，870.87
日（包含“十二五”续建12.9万吨/日），设市城市生活
万吨堆存，危险废物处理处置利用率达95%以上，
垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的比例达
相比2016年的82.8%有了长足的发展。但危险废物
到50%，东部地区达到60%。
处置板块也同时存在产能总体过剩，地区发展不平
2017年底，住房城乡建设部下发《关于加快部
衡，企业规模小，市场集中度低等问题。
分重点城市生活垃圾分类工作的通知》（以下简称
总的来看，受益于国家规划提振和政策扶持，
“《通知》”），《通知》规定，2018年3月底前，46
固废处理行业在“十三五”期间呈现快速发展，加之
个重点城市要出台生活垃圾分类管理实施方案或
垃圾处理具有区域垄断的特性，市场份额集中于资
行动计划；2020年前，46个重点城市基本建成生活
本实力雄厚的龙头企业。未来，固废处理企业的横
垃圾分类处理系统，基本形成相应的法律法规和标
向扩张仍将持续，同时通过逐步涉足市场潜力较大
准体系；2035年前，46个重点城市全面建立城市生
的上下游环节，纵向延伸业务，全力打造固废处理
活垃圾分类制度，垃圾分类达到国际先进水平。
全产业链，行业强者愈强的局面逐步形成，梯队格
2018年7月2日，国家发展改革委出台《关于创
局也将日趋稳定。
新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，要求健
燃气行业
全固体废物处理收费机制，建立健全城镇生活垃圾
近年来，我国经济持续增长，城市化水平逐步
处理收费机制，完善城镇垃圾生活垃圾分类和减量
提高，持续增长的工业规模和庞大的城镇人口规模
化激励机制，探索建立农村垃圾处理收费制度，完
为燃气生产和供应行业提供了良好的市场基础。目
善危险废物处置收费机制。
前发迖国家的城市气化率在 85%左右，北京、上海、
2018年8月，生态环境部办公厅发布《固体废
深圳等国内发迖城市气化率均已超过 90%，但我国
物污染环境防治法（修订草案）（征求意见稿）》，
城镇平均气化率仅为 40%左右，我国燃气供应行业
提出统筹把握减量化、资源化和无害化关系，明确
蕴藏着较大的市场空间。同时，随着国民环保意识
各方责任促进固体废物协同治理，为生态文明体制
的增强、国家环保标准的提高以及新能源的开发，
改革提供法律支撑，综合运用手段深化固体废物管
我国用气类型和供气结构也正在逐步进行调整，天
理。
然气正逐步取代液化石油气成为我国城市用气和
生活垃圾处置板块，2018年12月中华人民共和
供气的主要产品。目前天然气已成为我国城市燃气
国生态环境部发布《2018年全国大、中城市固体废
中应用最广泛的品种。
物污染环境防治年报》中称，2017年，202个大、
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我国天然气主要用于工业燃料和城市燃气，近 按不超过 7%确定。2018 年，天然气行业政策利好
年来受我国整体经济增速放缓影响，天然气下游消 频出，其中，《关于促进天然气协调稳定发展的若
费市场需求增长动力不足。2016 年我国天然气表观 干意见》从顶层设计出发，对国内天然气产业链的
消费量为 2,058 亿立方米，同比增长 6.6%，增速较 薄弱环节作出重点攻坚，针对“加强我国产供储销
2015 年增长约 1 个百分点。2017 年以来，随着经 体系建设、深化天然气领域改革”等多方面进行部
济的回升，天然气消费增长明显加快，工业、发电 署，确保国内快速增储上产，天然气供需基本平衡。
等用气需求显著回升。2018 年我国天然气表观消费 《2018 年能源工作指导意见》提出 2018 年能源消
量为 2,803 亿立方米，同比增长 18.1%，进口天然 费总量控制在 45.5 亿吨标准煤左右，而天然气消费
气超过 9,000 万吨。其中，LNG 占总进口量的 60%， 量占能源消耗总量的比重提升至 7.5%左右，天然气
超过 5,300 万吨，天然气消费回暖势头强劲。 产量 1,600 亿立方米左右。
但是我国天然气消费在一次能源消费中的占 长期来看，燃气市场的市场化改革将进一步加
比仍旧较低，2016 年仅为 6.40%，与较发达国家的 快，燃气的进销价差及盈利或将进一步被压缩。今
消费水平仍存在较大差距；且天然气作为一种优 后将有更多的第三方企业进入中上游领域，终端用
质、高效、清洁的低碳能源，提高天然气在一次能 户面临的选择越来越多，市场竞争将越发激烈。
源消费中的比重对我国调整能源结构、促进节能减
水务行业
排等方面具有重要的战略意义。根据《天然气“十
水务行业是关系国计民生的公用事业行业，与
三五”规划》，到 2020 年天然气占我国能源消费比
人们日常工作、生产和生活关系密切，在国民经济
重将达 8.3~10%。据此测算，到 2020 年我国年天然
中占有重要地位，是社会进步和经济发展的重要支
气消费量将超过 3,000 亿立方米。2017 年 7 月，国
柱，近年来行业在城市化进程的推动下发展较快。
家发布了《加快推进天然气利用的意见》，我国将
2015~2017 年我国水的生产和供应业固定资产投资
大力实施城镇燃气、天然气发电、工业燃料升级、
（不含农户）合计分别为 4,117.72 亿元、4,963.52
交通燃料升级等四项重大工程，将天然气在一次能
亿元和 5,509.15 亿元，2017 年全国水利、环境和公
源结构中的比重从 6%提高至 2020 年的 10%和 2030
共设施管理行业的固定资产投资合计分别为 82,105
年的 15%。同时，随着我国城市化进程的推进，城
亿元，2018 年同比增长 3.3%。
镇人口数量持续增长，对提高城市燃气普及水平以
从行业的竞争格局来看，区域垄断特征明显，
及能源利用效率的要求不断加深，未来天然气消费
但从全国范围来看，行业集中度较低，未来有进一
市场增长空间仍旧较大。
步集中的趋势。2018 年，我国水务行业企业数量达
国家和地方进一步加快市场化改革进程，天然
1,868 家，其中，外资以及民营资本凭借资金、技
气价格正式并轨、区域燃气按需定价及协商定价在
术、管理方面的优势高价收购股权、特许运营权逐
各地实施，中央和地方也在进一步为企业降成本，
步控制中小型城镇的水务市场，国有大型水务企业
如降低能源（工业用电、工业用气）价格。2017 年
也凭借资金和运营方面的优势跨地区拓展市场。目
发改委出台《关于加强配气价格监管的指导意见》
前水务市场仍以国有企业为主导，但是市场份额已
（发改价格〔2017〕1171 号）提出，配气价格按照
经逐渐向国有大型水务企业集团以及外资企业集
“准许成本加合理收益”的原则制定，准许成本的核
中。目前水务行业竞争主体包括以北控水务集团、
定原则上根据政府制定价格成本监审办法等有关
首创股份为代表的国有企业，以桑德环境、国祯环
规定执行。其中，供销差率（含损耗）原则上不超
保为代表的民营企业和以威立雅、苏伊士为代表的
过 5%，三年内降低至不超过 4%；管网折旧年限不
外资企业。中诚信证评认为，资本实力或融资能力、
低于 30 年；准许收益按有效资产乘以准许收益率
运营管理能力和政府资源仍然是决定水务企业竞
计算确定。其中，准许收益率为税后全投资收益率，
争实力的关键要素，资金实力雄厚、水务产业链完
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整、运营经验丰富的国有大型水务企业集团具备较 1.1%。其中，生活用水增长 1.4%，工业用水增长
强的市场竞争优势，技术领先、融资渠道畅通的民 0.6%，农业用水增长 1.1%，生态补水增长 3.8%。
营水务企业亦能够在激烈的市场竞争中占据一席 水价方面，从定价模式来看，中国水价仍然由
之地。 各地物价局举行价格听证会的方式决定，但是自来
作为公用事业行业，水务行业是典型的政策导 水价格正在逐步实现市场化调整。伴随着经济的不
向性和法律法规驱动型行业。行业的总体方向是加 断发展和供水成本的不断提升，中国居民用水价格
快市场化，推动水价改革以提高节约用水的力度和 以及工业用水价格也不断上涨，未来仍具备上涨空
促进对水资源的保护。这些政策内容主要包括了市 间。随着中国水务行业的市场化改革逐步推进，水
场准入的放开、水价改革、特许经营和加快污水工 价持续攀升。一方面，中国人均水资源供应不足以
程建设等方面内容。 及包括药剂和人工成本在内的供水企业成本持续
2018 年 4 月，财政部发布《关于进一步加强政 上升；另一方面，中国水价和国际平均水平相比仍
府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通 处于较低位置，目前中国水价仅为同类型国家水价
知》。通知中称，对核查存在问题的 173 个示范项 的 1/5~1/4。
目分类进行处置，将对 PPP 项目加强项目规范管理、 总的来看，中诚信证评认为在中国城市化进程
强化信息公开并建立健全长效管理机制。 以及工业化进程加速推动下，未来用水量将保持稳
2018 年 6 月，国家发改委发布《关于创新和完 步上升趋势，并且随着水价改革逐步落实，中国自
善促进绿色发展价格机制的意见》，要求建立有利 来水供应价格仍具备一定的上涨空间，因此长期来
于节约用水的价格机制，深入推进农业水价综合改 看，中国供水行业仍将保持稳步增长。
革、深入推进农业水价综合改革、全面推行城镇非 污水处理
居民用水超定额累进加价制度、建立有利于再生水 污水处理分为工业废水处理和生活污水处理
利用的价格政策；完善污水处理收费政策，建立城 两大类，其中生活污水是污水处理的主体，占到全
镇污水处理费动态调整机制、建立企业污水排放差 国污水排放总量的 60%以上。未来随着中国人口数
别化收费机制、建立与污水处理标准相协调的收费 量的不断增加、城市化进程的继续推进和人民生活
机制、探索建立污水处理农户付费制度、健全城镇 水平的提高，城镇生活污水排放量将平稳增长，成
污水处理服务费市场化形成机制。 为新增污水排放量的主要来源。
随着水务行业投资规模的不断增大，水资源 近年来，随着全国各大城市污水排放总量的不
PPP 模式的引入使得社会资本在水务行业的加速涌 断增长，国家政策逐渐向节能环保方向倾斜，对污
入，且水务公司能以有限的资金做更多的项目。近 水处理基础设施投资加大，污水处理能力明显提
年来国家发改委、财政部等主管部门都相继出台相 升，行业进入高速扩张期。根据《中国 2016 年国
关政策，为水资源 PPP 模式的深度和广度应用提供 民经济和社会发展统计公报》，城市污水处理厂日
了政策推动和支持空间。 处理能力 14,823 万立方米，比上年末增长 5.6%；
城市供水 城市污水处理率为 92.4%，提高 0.5 个百分点。2016
近年来中国供水行业发展较为稳定。根据国家 年 12 月，国家发展改革委、水利部、住房城乡建
统计局，2018 年末我国城镇化率增至 59.58%，国 设部联合印发了《水利改革发展“十三五”规划》（以
民经济发展带来的生产用水提升和城镇化带来的 下简称“《水利规划》”）。《水利规划》指出，在“十
居民生活用水规模增加，使人均用水量继续保持上 三五”期间，我国将以江河流域系统整治和水生态
升的趋势。根据《2018 年国民经济和社会发展统计 保护修复为着力点推进水生态文明建设，明确到
公报》，2018 年全国全年水资源总量 27,960 亿立方 2020 年，县城、城市污水处理率分别达到 85%、95%。
米。全年总用水量 6,110 亿立方米，比上年增长 《2017 年城乡建设设计公报》数据显示，截至
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2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
2017 年年末，全国城市共有污水处理厂 2,209 座， 业增加值 1,110.79 亿元，增长 9.2%。三次产业比例
比上年增加 170 座，排水管道长度 57.7 万公里，比 调整为 1.8：57.0：41.2。
上年增长 9.31%。生态环境部数据表明，2017 年， 2017 年南海区规模以上工业增加值 1,296.53 亿
93%的省级及以上工业集聚区建成污水集中处理设 元，增长 9.2%。其中：先进制造业增加值 526.21
施，新增工业集散区污水处理能力近 1,000 万立方 亿元，占规上工业比重的 40.6%；高技术制造业增
米/日，截至 2017 年末全国设市城市污水处理能力 加值 176.98 亿元，占规上工业比重的 13.7%；民营
达 1.57 亿立方米/日。 工业增加值 813.09 亿元，增长 9.7%。按经济类型
污水处理收费方面，由于污水处理行业较早开 分：集体企业增加值 18.99 亿元，增长 9.4%；股份
始市场化运作，相对于自来水价格，污水价格更多 合作企业增加值 0.92 亿元，增长 62.1%；股份制企
采取市场定价方式。同时，污水处理行业是典型的 业增加值 761.48 亿元，增长 9.5%；外商及港澳台
公用事业，因此污水处理价格受产业政策影响较 商投资企业增加值 465.71 亿元，增长 9.3%。其他
大。2018 年 7 月，国家发改委就创新和完善促进绿 经济类型企业增加值 49.43 亿元，增长 4.5%。轻工
色发展价格机制举行新闻发布会，进一步完善污水 业增加值 495.26 亿元，增长 9.3%；重工业增加值
处理收费政策，一是建立城镇污水处理费的动态调 801.27 亿元，增长 9.2%。
整机制，明确了制定污水处理费标准的原则是补偿 固定资产投资方面，2018 年，全年固定资产投
污水处理和污泥处置设施运行成本，并合理盈利。 资增长 5.8%。2017 年，全年完成固定资产投资
但是不包含污水收集和输送管网的运营成本，清晰 1,315.62 亿元，比上年增长 22.0%，分产业看，工
的界定了价格和财政对成本的分担机制；二是建立 业投资完成 378.86 亿元，增长 12.8%；批发零售、
企业污水排放差别化收费机制，实行高污染、高收 住宿和餐饮业投资 6.49 亿元，减少 68.8%；房地产
费，低污染、低收费，促进企业能够进行预处理， 开发投资 602.71 亿元，增长 24.8%。
从源头上减少污染物排放；三是建立与污水处理标 财政实力方面，随着经济的持续增长，近年来
准相协调的收费机制，随着环保形势的严峻，各地 佛山市南海区地方财政收入保持增长态势。
陆续出台了更严格的环保标准，对于实行更严格污 2016~2018 年，南海区一般公共财政预算收入分别
水处理排放标准的地区，可相应提高污水处理费标 为 203.34 亿元、224.87 亿元和 239.03 亿元，增速
准；四探索建立污水处理农户付费制度；五是健全 分别为 15.77%、13.52%和 6.30%，其中：税收收入
城镇污水处理服务费市场化形成机制，推动各地通 分别为 159.40 亿元、171.45 亿元和 188.10 亿元，
过招投标等公开的市场竞争方式，形成公开、透明、 分别占一般公共预算收入的 78.39%、76.24%和
合理的污水处理服务费标准。 78.69%，税收占比较高。财政支出方面，2016~2018
综上所述，中诚信证评认为在中国城市化进程 年，佛山市南海区一般公共预算支出分别为 212.63
以及工业化进程加速推动下，污水排放量仍将保持 亿元、227.81 亿元和 235.13 亿元。
稳步增长。考虑到中国污水处理率尤其是县、镇级 从财政平衡能力来看，2016~2018 年，佛山市
污水处理率仍存在一定的提升空间，因此我们认为 南海区财政平衡率（一般公共预算收入/一般公共预
中国污水处理行业仍会保持旺盛的市场需求。 算支出）分别为 95.63%、98.71%和 101.66%，公共
财政平衡能力良好。
佛山市南海区经济概况
政府性基金预算收支方面，2016~2018 年，佛
2018 年 佛 山 市 南 海 区 实 现 地 区 生 产 总 值
山市南海区政府性基金预算收入分别为 195.42 亿
2,809.00 亿元，同比增长 6.2%。2017 年佛山市南海
元、272.33 亿元和 261.95 亿元，受土地市场行情影
区实现地区生产总值 2,692.13 亿元，比上年增长
响，政府性基金预算收入近三年呈现波动状态。同
8.5%。其中，第一产业增加值 48.10 亿元，增长 2.1%；
期，政府性基金支出分别为 175.34 亿元、292.63 亿
第二产业增加值 1,533.24 亿元，增长 8.3%；第三产
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2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
元和 258.81 亿元。 污泥处理、餐厨垃圾处理、工业危险废物处理、农
表 1：2016~2018 年南海区公共财政收支情况 业有机废物处理等较为完善的大固废业务发展格
单位：亿元、% 局，但目前主要为生活固废处理业务，采用 BOT
项目 2016 2017 2018 或 PPP 模式，在特许经营的范围内提供相应服务。
公共财政预算收入 203.34 224.87 239.03
固废业务中的工业危险废弃物处理处置采用市场
其中：税收收入 159.40 171.45 188.10
化的经营模式，由公司和工业客户签订处理服务协
非税收收入 43.94 53.43 50.93
政府性基金预算收入 195.42 272.33 261.95
议。
公共财政预算支出 212.63 227.81 235.13 2018 年公司固废业务稳定发展，实现收入
政府性基金预算支出 175.34 292.63 258.81 17.65 亿元，主要来源于垃圾处理收入和售电收入，
公共财政平衡率 95.63 98.71 101.66 同比增长 24.24%，一方面系大连金州新区生活垃圾
资料来源：南海区财政局，中诚信证评整理
焚烧处理项目（一期）BOT 项目于 2018 年 3 月投
总体看来，佛山市南海区经济运营良好，公共
入运营，增加垃圾处理能力 1,000 吨/日；另一方面
财政预算收入稳步提升，且财政平衡率保持较高水
是部分项目进行调价。
平，为公司业务发展提供了良好的外部环境。
2018 年公司已投产运营项目的垃圾焚烧处理
业务运营 能力为 11,300 吨/日，同期公司垃圾焚烧处理量为
436.93 万吨，同比增加 10.07%。2018 年公司垃圾
公司业务主要包括固废处理、燃气供应、自来
发电量为 16.08 亿千瓦时，同比提高 11.73%，同期
水 供 应 和 污 水 处 理 四 大业 务 板 块 。 2018 年 公司
上网电量同比增长 12.08%至 13.50 亿千万时，2018
85.87%业务收入来自于广东省佛山市南海区，其余
年上网电价与去年持平，为 0.65 元/千瓦时。公司
业务分布在福建、湖北、河北等地。
垃圾焚烧产生的电力除自身生产用电外，全部用于
2018 年公司实现营业总收入 48.48 亿元，同比
对外供电，2018 年售电量约为生产量的 83.98%。
增长 15.38%。同期公司主营业务收入 45.98 亿元，
表 2：2016~2018 年公司生活垃圾发电运营情况
其中，固废处理业务实现收入 17.65 亿元，同比增
类别 2016 2017 2018
长 24.24%；公司燃气收入 17.01 亿元，同比上升
垃圾焚烧处理能力（吨/日） 9,700 10,300 11,300
20.33%；公司供水业务收入 9.02 亿元，与 2017 年 垃圾焚烧处理量（万吨） 384.96 396.97 436.93
基本持平；公司污水处理业务收入 2.30 亿元，同比 发电量（亿千瓦时） 13.09 14.39 16.08
上升 22.01%。 上网电量（亿千瓦时） 10.91 12.05 13.50
图 1：公司 2016~2018 年收入结构图 上网电价（元/千瓦时） 0.65 0.65 0.65
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
此外，2018 年公司生活垃圾转运量为 156.94
万吨，同比增长 28.50%，系新增桂城垃圾中转站。
截至 2018 年末，公司投资建立垃圾转运站 11 个，
转运垃圾能力达到 4,800 吨/日。
在建项目方面，2018 年公司新增 4 个垃圾焚烧
业务特许经营权项目，包括万载县生活垃圾焚烧发
电项目、安溪县生活垃圾焚烧发电改扩建项目、晋
江市垃圾焚烧发电综合处理厂提标改建工程（项目
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
建成后，视情况关停拆除一期原有 1,000 吨/日的生
跟踪期受益于垃圾处理能力的增加以及部分 产线）及漳州北部片区垃圾焚烧发电及配套工程
项目的调价，公司固废业务收入增幅较大 PPP 项目，以上项目核准总规模 4,550 吨/日；同时，
公司已形成了生活垃圾清扫、收转运和处理、
8 瀚蓝环境股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
原签订合同后长期未实施的孝感市垃圾焚烧发电 通过拓展工业用户，公司燃气用户不断增加，
厂项目，已于 2018 年进入前期建设阶段，项目总 燃气购销量及收入规模稳定增长
建设规模 2,250 万吨/日，一期建设规模为 1,500 吨/ 公司通过持有燃气经营许可证或与政府签订
日。 燃气特许经营协议开展相关业务，业务分布在佛山
工业危废处理方面，2016 年，公司与德国瑞曼 市南海区和江西省樟树市。公司是佛山市南海区唯
迪斯签署《合资经营协议》，共同出资成立佛山市 一一家管道燃气供应商，在樟树市拥有11个镇街的
瀚蓝瑞曼迪斯环境服务投资有限公司（以下简称 燃气特许经营权。2018年1月30日，公司通过公开
“瀚瑞公司”，公司持股 51%），在佛山市南海区与 竞标方式竞得佛山市南海燃气发展有限公司（以下
三水区建立一个涵盖工业危险废物收集、运输、存 简称“燃气发展”）剩余30%的股权，实现对燃气发
放、综合再利用、焚烧及填埋的综合性处理中心。 展的全资控股，目前燃气的输送范围为南海区。
合作的实体项目佛山绿色工业服务中心工程（南 2018年燃气业务实现收入17.01亿元，同比增长
海），已取得广东省环保厅环评批复，预计收集处 20.33%，主要是公司拓展工业用户，重点拓展陶瓷
理危险废物总规模为 9.3 万吨/年，该项目计划总投 行业用户，部分陶瓷企业已改用天然气并取得较好
资 5.50 亿元，截至 2018 年末，已投资 0.97 亿元， 成效。2018年，公司天然气采购量为4.99亿立方米，
尚需投资 4.53 亿元，目前仍处于在建状态，尚未投 同比增长15.58%；天然气销售量4.93亿立方米，同
产。 比上升18.00%；价格方面，受气源价格上涨影响，
2018 年 11 月，公司下属全资子公司佛山市南 天然气采购均价由2017年2.19元/立方米上升至2.32
海瀚蓝固废处理投资有限公司（以下简称“瀚蓝固 元/立方米，同期销售均价为3.17元/立方米，同比
废”）以 3.7 亿元收购瀚蓝工业服务（赣州）有限公 2017年上涨2.59%。
司（以下简称“瀚蓝工业赣州公司”）100%股权，并 液化气方面，2018年公司液化气采购量由上年
投资信丰工业固体废物处置中心项目，该项目的危 2.43万吨增至2.49万吨，同期液化气销售量由上年
险废物处置规模为 7.2 万吨/年，涵盖焚烧、物化综 2.47万吨增至2.54万吨；价格方面，液化气采购均
合利用、填埋三大处理工艺。其中：填埋 4.8 万吨/ 价为4,093.00元/吨，同比增长12.18%，同期销售均
年、焚烧 1.5 万吨/年、物化处理 0.2 万吨/年、废钢 价为5,356.00元/吨，同比增长8.27%。
制包装桶回收 0.7 万吨/年，安全填埋场总库容 95 表 3：2016～2018 年公司燃气业务情况
万 m（已建成一期 37 万 m）。目前已经完成焚烧、 类别 2016 2017 2018
天然气采购量（万立方米） 33,670.09 43,161.00 49,884.72
物化处理中心和填埋场一期的建设。该项目计划总
天然气采购均价（元/立方米） 2.15 2.19 2.32
投资为 2.33 亿元，截至 2018 年末已投资 1.74 亿元，
天然气销售量（万立方米） 32,687.83 41,776.00 49,294.09
2019 年 1 月已转为固定资产。
天然气销售均价（元/立方米） 3.29 3.09 3.17
瀚蓝工业赣州公司已于 2018 年 10 月取得临时 液化气采购量（万吨） 1.96 2.43 2.49
危险废物经营许可证，处理范围涵盖 36 大类 172 液化气采购均价（元/吨） 2,756.44 3,648.73 4,093.00
种危险废物的处理处置，已于 2019 年 1 月投入试 液化气销售量（万吨） 2.01 2.47 2.54
运营，截至 2019 年 3 月末，已签署处理处置合同 液化气销售均价（元/吨） 4,464.24 4,947.04 5,356.00
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
金额近 6,000 万元。
在建项目方面，南海燃气市政干管工程为铺设
整体看来，随着公司加大对生活固废处理项目
南海区市政燃气管道的汇总项目，2018年计划总投
的投入，公司生活固废处理能力不断增强；同时，
资11.89亿元，已投资10.02亿元。同时，公司新设
近年公司对工业危废处理板块投入加大，未来该板
了瀚蓝（佛山）新能源运营有限公司，拟开展氢能
块有望进一步拓展。但中诚信证评也注意到随着项
源业务，为未来新型能源应用进行布局。截至2018
目的推进，公司资本支出压力较大。
年12月末，新能源公司正在建设两个氢气加气站，
9 瀚蓝环境股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
暂未开始产生营业收入。 表 5：截至 2018 年末公司供水资产分布情况
总体看来，2018年公司持续扩展工业客户，公 日制水能力 平均日供水量
水厂
（万立方米） （万立方米）
司燃气购销量及收入均保持一定幅度的增长。在保
第二水厂 113 102.23
持原有业务稳定发展的同时，公司新进入氢能源业
九江水厂 12 8.92
务领域，未来发展前景较好。
合计 125 118.10
通过加大水损治理力度，公司供水产销差率 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
逐年下降，公司供水业务发展稳定 售水结构方面，公司自 2015 年开始调整供水
公司拥有供水服务全产业链，其中包括取水、 模式，逐渐由趸售制供水向直供水模式倾斜；从原
制水、输水到终端的客户服务，其业务区域主要集 来的以批发为主转变为以零售到户为主。2018 年趸
中在佛山市南海区。公司通过在佛山市南海区当地 售水由上年的 0.64 亿立方米增至 0.69 亿立方米，
建设自来水厂及铺设供水管道为居民及单位提供 同比上升 7.10%，而直供水由上年的 3.60 亿立方米
供水服务。2018 年供水业务实现营业收入 9.02 亿 增长至 3.62 亿立方米。
元，与上年基本持平。2018 年公司供水量为 4.31 表 6：2017～2018 年售水结构情况
单位：万立方米、%
亿立方米，较上年同比减少 1.80%，销售量为 4.33
2017 年 2018 年
亿立方米，同比增长 2.07%；水价方面，2018 年平 类别
售水 占比 售水 占比
均水价为 2.18 元/立方米。同时，随着公司加大水 趸售 6,436.56 15.17 6,893.45 16.00
损治理力度，供水产销差率为 10.57%，同比减少 镇级趸售水 - - - -
0.96 个百分点。截至 2018 年末，公司水网管道达 村级趸售水 6,436.56 15.17 6,893.45 16.00
4,095.67 公里，新增供水管网 190.97 公里，同年水 直供水 35,992.52 84.83 36,180.63 84.00
费回收率维持在 98.74%。 居民 14,784.05 34.84 15,626.75 36.28
非居民 20,958.77 49.40 20,553.88 47.72
表 4：2016~2018 年公司供水业务指标
特种行业 249.71 0.59 234.86 0.55
类别 2016 2017 2018
合计 42,429.08 100.00 43,308.94 100.00
供水能力（万立方米
136 136 125 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
/日）
供水量（万立方米） 43,511.02 43,896.10 43,105.95 截至 2018 年末，公司供水板块在建项目为南
外 购 水 量（ 万 立 方
4,412.01 4,063.36 5,361.30 海第二水厂扩建工程，前期已完成部分建设，截至
米）
外购水价格（元/立 2018 年末，剩余部分需投资 0.9 亿元，已投资 0.14
1.46 1.52 1.46
方米）
亿元，该项目预计于 2019 年底完工，可提升供水
产销差（%） 15.34 11.53 10.57
能力 50 万立方米/日。
销售量（万立方米） 40,569.61 42,429.09 43,308.96
销售平均水价（元/ 公司供水业务在南海区市场占有率较高，水费
2.19 2.19 2.18
立方米） 回收率较好，受益于公司加大水损治理力度，公司
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
注：以上产销差率含外部购水量。 供水产销差率逐年下降，公司供水业务发展较为稳
供水资产分布方面，公司目前下设第二水厂及 定。
九江水厂，2018 年因水源调整，佛山市南海区樵南 随着污水处理在建工程的陆续完工，公司污
水务有限公司下属的官山水厂已关停，减少供水能 水处理能力逐年增长
力 11 万立方米/日。截至 2018 年末，公司供水能力 目前公司污水处理业务主要为生活污水处理，
为 125 万立方米，平均日供水量为 118.10 万立方米。 运营模式分为BOT和TOT模式，工业废水处理业务
采用市场化的经营模式，由公司和工业客户签订处
理服务协议。2018年因污水管网运营收入增加及部
分新项目投产，污水处理业务实现收入2.30亿元，
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2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
同比增加22.01%
财务分析
污水处理能力方面，2018年公司新增西北污水
以下分析基于公司提供的经广东正中珠江会
处理厂，日处理能力为2.5万立方米，公司污水处理
计师事务所（特殊普通合伙）有限公司审计并出具
能力因此上升至60.3万立方米/日；同时，随着大石
标准无保留意见的2016～2018年审计报告。公司财
污水处理厂等项目的完工运营，同期实际污水处理
务报表均按新会计准则编制，均为合并口径数据。
量由上年的15,855.06万吨增至17,345.64万吨。2018
年公司污水处理价格由上年的0.92元/吨上升至0.97 资本结构
元/吨。此外，大沥工业废水处理厂于2018年正式运 近年来受益于对多家公司的并购，公司在业务
营，该工业废水厂设计日处理量2万立方米。 范围及区域拓展上均取得较快发展，业务规模增长
表 7：2016～2018 年公司污水处理情况 较快，公司资产规模以及债务规模均呈上升趋势。
类别 2016 2017 2018 2018年末公司资产总额为164.92亿元，较上年
污水处理能力
56.30 57.80 60.30 同比增长16.86%；同期，随着融资需求增加，同年
（万立方米/日）
污水处理量（万吨） 15,766.03 15,855.06 17,345.64 公司总负债为100.68亿元，同比增长25.62%。所有
污水结算量（万吨） 19,808.51 19,861.02 21,265.35 者权益方面，得益于历年盈利积累，公司自有资本
污水处理价格（元/吨） 0.94 0.92 0.97 实力继续增强。截至2018年末，公司所有者权益为
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
64.24亿元，较上年增长5.35%；财务杠杆方面，2018
2018年，公司完成对属下16个生活污水处理厂
年末公司资产负债率和总资本化比率分别为
提标改造工作。在建工程方面，公司2018年在建工
61.05%和47.32%，同比上升4.25个百分点和4.11个
程包括平洲污水处理厂提标改造升级工程项目、佛
百分点，公司财务杠杆水平有所上升。
山市南海区狮山镇东南污水处理厂改（迁）建工程
图 2：2016~2018 年公司资本结构
项目及佛山市南海区丹灶镇城区污水处理厂提标
改造工程项目。平洲污水处理厂提标改造升级工程
项目设计处理能力为22万吨/日，总投资3.14亿元，
已投资1.05亿元，预计2019年8月投产；佛山市南海
区狮山镇东南污水处理厂改（迁）建工程项目设计
处理能力7万吨/日，总投资1.79亿元，已投资0.58
亿元，预计于2019年5月投产；佛山市南海区丹灶
镇城区污水处理厂提标改造工程项目设计处理能
力为1.5万吨/日，总投资0.26亿元，已投资0.26亿元，
数据来源：公司财务报告，中诚信证评整理
预计于2019年6月投产。
资产构成方面，公司资产以非流动资产为主，
需要说明的是，里水河流域治理项目于2018年
截至2018年末公司非流动资产为141.09亿元，占资
完成了部分截污管网建设及清淤、分散式污水处理
产总额的85.55%，同比增长17.47%。非流动资产主
装置安装等工作，但由于受到政策及市场等多种因
要由固定资产、在建工程和无形资产构成。2018年
素影响，进展较为缓慢，项目预计总投资21.54亿元，
末分别占非流动资产的比例为23.76%、18.91%和
目前已投资0.42亿元。
50.09%。2018年末公司固定资产为33.52亿元，主要
总体看来，随着污水处理在建工程陆续完工，
是管道沟槽、钢管设备设施等，较上年末微幅减少
公司未来污水处理能力不断增强，但是，里水河流
2.39%；在建工程增长84.02%至26.69亿元，主要是
域治理项目由于政策及市场等多因素影响，进展较
固废业务、排水业务等工程投入增加；2018年末无
为缓慢，中诚信证评将持续关注公司的在建工程进
形资产为70.66亿元，同比增长13.80%，增长一方面
展情况。
11 瀚蓝环境股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
因大连一期垃圾发电特许经营权在建项目完工转 非流动负债为8.77亿元，同比增加14.14%，其中，
入，另一方面公司通过合并瀚蓝工业赣州公司，获 一年内到期的长期负债8.24亿元，同比增加16.52%。
得该公司的危险废物处理经营权。 有息债务方面，2018年公司总债务为57.71亿
截至2018年末公司流动资产为23.84亿元，占总 元，同比上升24.37%，其中长期债务为46.55亿元，
资产的比重为14.45%，同比增长13.40%。公司流动 短期债务为11.16亿元。2018年末公司长短期债务比
资产主要是货币资金、应收账款、预付账款、存货 （短期债务/长期债务）为0.24倍，公司债务以长期
和其他流动资产，2018年末分别占流动资产的比重 债务为主。
为51.34%、17.39%、11.59%、7.54%和6.89%。2018 图 3：2016~2018 年公司债务结构
年末公司货币资金为12.24亿元，同比减少5.48%，
主要为银行存款和保函保证金略微减少所致；应收
账款增长22.03%至4.15亿元，前五大应收账款占比
39.89%，主要来自于供电公司及环保公司，且大部
分账龄在一年以内；预付账款大幅增长314.92%至
2.76亿元，主要是公司固废业务项目预付设备款增
加较多；2018年存货为1.80亿元，主要为工程施工、
原材料及库存商品，与2017年相比变化不大；2018
年 末 公 司 其 他 流 动 资 产 为 1.64 亿 元 ， 同 比 增 加
72.62%，主要为待抵扣进项税额增加。 数据来源：公司财务报告，中诚信证评整理
负债构成方面，公司负债以非流动负债为主， 总体来看，得益于公司业务规模扩大以及项目
截至2018年末，公司非流动负债为62.77亿元，占负 建设的不断深入，公司总资产及总负债规模均呈增
债总额的62.35%，同比增长24.29%，公司非流动负 长态势。自有资本实力也逐步增强，但随着债务规
债主要由长期借款、应付债券和递延收益构成， 模的增加，公司杠杆比率有所上升。
2018 年 末 分 别 占 非 流 动 负 债 的 比 重 为 56.18%、
盈利能力
15.87%和22.69%。2018年末长期借款为35.27亿元，
随着公司业务不断扩张，2018年公司实现营业
同比增长32.34%，主要为质押借款、保证借款及信
总收入48.48亿元，同比增长15.38%。从收入构成上
用借款，利率区间为4.41%-5.39%；同期应付债券
看，2018年公司固废处理业务收入17.65亿元，较上
余额为9.96亿元，系2016年发行的公司债券；2018
年增加了3.44亿元，同比增加24.24%，系新项目投
年递延收益为14.24亿元，同比增长14.15%，主要系
产及部分项目调价，毛利率下降4.85个百分点至
分期结转的各项工程政府补助，增加主要系收到桂
35.20%，一方面由于物料投入及设备技改投入加
城水厂迁移补偿款余款4.51亿元。
大，另一方面由于物料价格上涨；2018年燃气业务
截至2018年末，公司流动负债为37.90亿元，占
实现收入17.01亿元，同比上升20.33%，主要是拓展
负债总额的37.65%。公司流动负债主要由应付账
工业客户，同期毛利率20.49%，与上年基本持平；
款、其他应付款和一年内到期的非流动负债构成，
2018年公司供水板块收入为9.02亿元，与去年收入
2018年末分别占流动负债的比重为35.71%、20.77%
基本持平，毛利率为31.07%，同比上升2.22个百分
和23.14%。2018年末应付账款为13.54亿元，同比增
点，系折旧等成本及水损率下降；2018年污水处理
长36.53%，主要是应付工程款增加；同期其他应付
业务收入2.30亿元，较上年增加0.41亿元，主要是
款为8.01亿元，同比增长17.02%，其中账龄超过1
污水管网运营收入增加以及部分新项目投产所致，
年的重要其他应付款为1.00亿元，主要是应付创冠
毛利率上涨3.13%至40.40%。
环保（香港）有限公司股权转让款；一年内到期的
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2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
表 8：2016～2018 年公司营业收入和毛利率情况 1.77 亿元，主要为处置子公司佛山市南海区官窑诚
单位：亿元、% 发市场经营有限公司收益 1.60 亿元；2018 年公司
2016 年 2017 年 2018 年 营业外损益为 0.10 亿元，同比大幅下降 74.07%，
板块 营业 毛利 营业 毛利 营业 毛利
收入 率 收入 率 收入 率 主要系创冠业绩补偿期限为三年，2018 年不再支
固废处 付。
13.28 39.86 14.21 40.05 17.65 35.20
理业务
燃气 图 4：2016~2018 年公司利润总额构成
11.63 27.62 14.14 21.05 17.01 20.49
业务
供水
8.61 24.08 8.98 28.85 9.02 31.07
业务
污水处
1.60 28.47 1.88 37.27 2.30 40.40
理业务
其他
1.79 0.87 2.81 47.29 2.51 43.58
业务
合计 36.90 24.95 42.02 31.63 48.48 29.95
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
从期间费用看，2018年公司四费合计6.13亿元，
同比增长12.95%，同期，四费收入占比为12.63%，
与2017年基本持平。公司期间费用中管理费用和财
务费用占比较高，管理费用方面，随着公司业务扩
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
张，公司管理费用为2.74亿元，同比增长17.77%； 总体来看，公司各板块发展良好，经营性业务
财务费用方面，随着公司融资规模的扩大，借款增 利润稳步上升，同时，2018 年公司四费控制能力有
加，2018年财务费用同比增长19.52%至2.14亿元， 所提升，且政府补助对公司利润形成了良好补充，
同期销售费用为0.69亿元，与2017年基本持平； 公司整体盈利能力保持良好。
2017~2018年研发费用分别为0.61亿元和0.55亿元，
偿债能力
公司期间费用控制能力较为稳定。
获现能力方面，公司的EBITDA主要由利润总
表 9：2016~2018 年公司期间费用
额、折旧和摊销构成。2018年，得益于利润总额的
单位：亿元、%
项目 2016 2017 2018 增长，公司EBITDA由上年的16.96亿元上升至19.62
销售费用 0.71 0.70 0.69 亿元。经营活动现金流方面，2018年，公司经营活
管理费用 2.65 2.33 2.74 动净现金流为16.52亿元，较上年增长9.47%。
财务费用 2.07 1.79 2.14 偿债指标方面，2018年公司总债务/EBITDA和
研发费用 - 0.61 0.55
EBITDA利息保障倍数分别为2.94倍和8.68倍；经营
四费合计 5.43 5.42 6.13
活动净现金流/总债务为0.29倍，经营活动净现金流
营业总收入 36.90 42.02 48.48
四费收入占比 14.71 12.91 12.63
利息保障倍数为7.31倍。总体来看，公司EBITDA
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 和经营活动净现金流对债务本息的保障能力保持
利润总额方面，2018 年公司实现利润总额 稳定。
11.13 亿元，同比增加 23.71%。2018 年公司利润总
额主要由经营性业务利润、其他收益和投资收益构
成。受益于公司业务发展良好，2018 年公司经营性
业务利润为 8.02 亿元，同比上升 7.86%。同期其他
收益为 1.54 亿元，同比增长 5.43%，主要为与公司
日常活动相关的政府补助；2018 年实现投资收益
13 瀚蓝环境股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
表 10：2016～2018 年公司偿债能力
指标 2016 2017 2018
总债务（亿元） 43.62 46.40 57.71
EBITDA（亿元） 15.35 16.96 19.62
资产负债率（%） 58.26 56.79 61.05
经营活动净现金流（亿元） 11.79 15.09 16.52
总资本化比率（%） 42.75 43.21 47.32
EBITDA 利息保障倍数（X） 6.47 8.21 8.68
总债务/EBITDA（X） 2.69 2.74 2.94
经营活动净现金/总债务（X） 0.28 0.33 0.29
经营活动净现金流利息保障倍
4.97 7.30 7.31
数（X）
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
截至2018年末，公司获得银行授信总额119.10
亿元，其中未使用的银行授信额度为60.80亿元，目
前公司备用流动性较好。
受限资产方面，截至2018年12月31日，公司有
47.44亿元资产被抵押、质押，其中，无形资产质押
42.88亿元，主要是BOT项目特许经营权项目收费
权；在建工程抵押4.34亿元，主要用于项目公司借
款。
或有负债方面，截至2018年末公司无对外担
保。
整体来看，近年来受益于对多家公司的并购及
各类在建项目的推进，公司总资产和债务规模呈增
长态势；受益于公司业务在南海区的稳定地位以及
各项业务的稳定发展，公司保持着良好的盈利能力
和获现能力。整体来看，公司偿债能力很强。
结 论
综上，中诚信证评维持瀚蓝环境股份有限公司
+
主体信用等级为 AA ，评级展望稳定，维持“瀚蓝
环境股份有限公司 2016 年公司债券（第一期）”信
+
用等级为 AA 。
14 瀚蓝环境股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附一：瀚蓝环境股份有限公司股权结构图（截至 2019 年 3 月 31 日）
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
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2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附二：瀚蓝环境股份有限公司组织结构图（截至 2018 年 12 月 31 日）
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
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2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附三：瀚蓝环境股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018
货币资金 116,932.30 129,460.65 122,370.38
应收账款净额 26,190.87 33,974.04 41,459.32
存货净额 22,295.36 18,437.85 17,963.25
流动资产 180,504.74 210,186.11 238,350.86
长期投资 18,072.09 39,495.99 41,524.49
固定资产合计 470,364.54 488,511.38 602,158.81
总资产 1,327,267.19 1,411,268.53 1,649,219.04
短期债务 90,971.37 81,261.44 111,599.21
长期债务 345,259.78 382,754.31 465,496.23
总债务（短期债务＋长期债务） 436,231.16 464,015.75 577,095.43
总负债 773,315.37 801,476.63 1,006,785.64
所有者权益（含少数股东权益） 553,951.82 609,791.91 642,433.40
营业总收入 369,034.46 420,208.07 484,849.48
三费前利润 115,696.18 128,590.52 135,949.25
投资收益 134.01 926.32 17,708.18
净利润 55,611.57 69,732.90 87,875.47
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 153,529.25 169,561.43 196,198.04
经营活动产生现金净流量 117,853.23 150,892.07 165,185.54
投资活动产生现金净流量 -65,593.19 -127,848.87 -205,076.44
筹资活动产生现金净流量 -73,158.52 -10,461.90 32,617.56
现金及现金等价物净增加额 -20,882.08 12,581.30 -7,273.33
财务指标 2016 2017 2018
营业毛利率（%） 32.39 31.63 29.95
所有者权益收益率（%） 10.04 11.44 13.68
EBITDA/营业总收入（%） 41.60 40.35 40.47
速动比率（X） 0.52 0.65 0.58
经营活动净现金/总债务（X） 0.27 0.33 0.29
经营活动净现金/短期债务（X） 1.30 1.86 1.48
经营活动净现金/利息支出（X） 4.97 7.30 7.31
EBITDA 利息倍数（X） 6.47 8.21 8.68
总债务/EBITDA（X） 2.84 2.74 2.94
资产负债率（%） 58.26 56.79 61.05
总资本化比率（%） 44.06 43.21 47.32
长期资本化比率（%） 38.40 38.56 42.01
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
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2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券+长期应付款
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
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2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
内容 含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期
内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 基本不能保证偿还债券
C 不能偿还债券
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
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短期债券信用评级等级符号及定义
等级 含义
A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
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