信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 华夏幸福基业股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
发行主体概况 行业分析
华夏幸福基业股份有限公司（以下简称“华夏 园区开发行业
幸福”或“公司”）前身系成立于 1998 年的廊坊市华 产业园区开发是指在一定的产业政策和区域
夏房地产开发有限公司，系由廊坊市融通物资贸易 政策的指导下，以土地为载体，通过提供基础设施
有限公司和自然人王文学出资组建，初始注册资本 及综合配套服务，吸引特定类型、特定产业集群的
200 万元，二者持股比例分别为 20%和 80%。公司 内外资企业投资建厂，通过资本、产业、技术、知
于 2007 年整体改制为股份制公司；2011 年公司在 识、劳动力等要素高度集结，增强产业竞争力，并
上交所完成借壳上市，证券代码为 600340.SH。2016
向外围辐射的特定区域开发业务。从开发区的功能
年 1 月 21 日，公司非公开发行 A 股 309,187,279 股，
和类型上来看，开发区分为经济特区、经济技术开
募集资金净额 68.94 亿元，其中增加股本 3.09 亿元，
发区、高新技术产业开发区、出口加工区、保税区、
增加资本公积 65.84 亿元。截至 2017 年末，公司注
金融贸易区、旅游度假区、边境经济合作区等；从
册资本增至 29.55 亿元，控股股东华夏幸福基业控
开发区的级别来看，有国家级、省级、地市级、区
股股份公司（以下简称“华夏基业”）持有其 61.67%
县级、乡镇级等不同级别的划分，甚至有的村也设
股份，公司实际控制人为自然人王文学。
公司主要从事产业园区开发和城市地产开发 有工业园区。
业务，其中产业园区开发以产业新城为核心产品， 虽然自 2003 年始，国务院有关部门开始清理
产业新城建设包含土地整理投资、基础设施建设、 整顿全国各类开发区，但此举旨在规范和整顿当时
产业发展服务、物业管理服务以及园区配套住宅开 较为混乱的开发区局面，对于规范申报、符合标准
发等。公司已建立了从城市发展定位与空间规划、 的开发区仍然给予政策上的支持，包括给予开发区
城市建设、招商引资到城市运营的开发运营管理体 及开发区企业的各类优惠政策。基于开发区所能发
系，业务布局分布在京津冀、沈阳都市圈和长江经 挥的产业聚集效应和规模效应，国家对开发区发展
济带。 的政策性支持，有利于区域开发合法合规地持续发
截至 2017 年 12 月 31 日，公司资产总额 3,758.65 展。此外，区域开发能够产生规模带动效应，拉动
亿元，所有者权益（含少数股东权益）710.33 亿元， 地方经济发展，促进地方产业结构升级，加快地方
资产负债率为 81.10%。2017 年公司共实现营业收 城市化建设，解决地方就业等。区域开发是区域发
入 596.35 亿元，取得净利润 88.07 亿元，经营活动
展的捷径，能够帮助地方政府促进区域经济发展与
现金净流量为-162.28 亿元。
区域建设，因而区域开发通常能够得到地方政府的
本期债券概况 支持，地方政府为开发区提供各种优惠政策与便利
表 1：本期债券基本条款 措施。
基本条款 近年来，我国各级开发区，特别是国家级开发
发行主体 华夏幸福基业股份有限公司
区在区域经济发展、吸引外资及先进管理经验、产
华夏幸福基业股份有限公司 2018 年公开发行
债券名称 业培育、科技进步、城市建设、出口创汇、创造税
公司债券（第二期）
本期债券发行规模不超过人民币 20 亿元（含 收和就业等诸多方面都取得了显著成绩，成为中国
发行规模
20 亿元）
债券期限 本期债券发行期限为不超过 4 年（含 4 年） 经济最有活力、最具潜力的经济增长点。以国家级
本期债券票面利率将由发行人和主承销商根据 经济技术开发区为例，截至 2017 年 9 月末，全国
债券利率 网下利率询价结果在预设利率区间内协商确
共有国家级经济技术开发区（以下简称“国家级经
定。
本期债券采用单利按年计息，不计复利。每年 开区”）219 家，其中东部地区 107 家，中部地区
偿还方式 付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本
金的兑付一起支付。
63 家，西部地区 49 家，中、西部地区国家级经开
募集资金 本期债券募集资金扣除发行费用后拟全部用于 区数量和比重显著增加，全国国家级经开区区域分
用途 偿还有息债务
布日趋平衡。据商务部统计，2016 年全国 219 家国
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
4 华夏幸福基业股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
家级经开区实现地区生产总值 83,139 亿元，第三产 技术企业、高新技术成果转化项目的认定；协调其
业增加值 24,299 亿元，财政收入 15,371 亿元，税 他行政管理部门对园区内企业的日常行政管理、年
收收入 14,018 亿元，国家级经开区经济规模持续扩 检和落实优惠政策。其他园区开发一般都多采用企
张，占全国 GDP 比重逐步提高，成为带动地区经 业主体模式，政府通常与区域内一家开发企业签订
济发展的强力引擎。 长期合作协议，将某一区域的整体开发委托给开发
图 1：2010～2017.09 国家经开区及高新区发展情况 企业，首先由企业负责组织对委托区域进行规划论
250
210 215 219 219 219 证，在规划方案获得政府批准后，逐年制定开发计
200 划，根据政府认可的开发计划进行逐片开发，建成
153 146 146 146
150
122
139
的基础设施及公用设施项目由政府回购，平整的土
114
105 105
100 83 88 地进入土地储备中心；在区域基础设施及公用设施
50 建设的同时，由企业为开发区域进行招商引资，并
0
为投资企业提供投资落地及经营期间的长期服务；
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017.1~9
在开发区域内，企业还可能负责开发区域的物业及
国家经开区 国家高新区
公用设施管理。由于开发企业在土地开发、招商、
资料来源：商务部，中诚信证评整理
目前，我国开发区的具体开发模式主要包括二 工程建设和市政道路建设方面具有一定的排他性
种：一是政府主体模式，即政府作为园区开发的主 和优先权，因此园区开发业务具有一定的区域性，
体，并承担最终的损益。但由于开发区开发所需资 进入壁垒相对比较高。
金巨大，随着开发的升级和加速，当地政府财政不 此外，园区开发业务还具有投资金额大、业务
可能有持续和充足的资金投入园区开发建设，政府 周期长、业务环节复杂等特点。园区开发涉及的基
就会逐步让出开发主体地位而寻找新的开发平台。 础设施建设项目、土地整理的资金投入大，占用周
二是开发企业主体模式，即开发企业作为开发区开 期较长，招商引资及管理运营等方面都需要前期的
发的主体，并承担最终的损益。政府通过委托开发 不断投入。同时，园区开发过程中包含区域定位规
公司从事土地开发、基础设施建设和招商代理等业 划、基础设施建设、土地整理、区域推广、招商引
务，在这种模式下，不但可以保证开发资金的到位 资以及区域综合服务等众多环节，需要开发企业具
还有利于政企分开提高园区开发效率。2010 年以 有综合开发能力。开发企业在各个业务环节所体现
前，开发区大多数都是由政府承担基础设施建设、 的定位规划、区域推广、招商引资、投资服务以及
土地出让、配套服务等工作，企业参与度较低。而 资本整合能力也正是其核心竞争力所在。目前，国
2010 年之后，政府、房地产开发商、实体企业、资 内主要的园区开发企业包括外高桥、陆家嘴、华夏
本市场构成了园区投资的共同体。2014 年，国务院 幸福、浦东金桥、长春经开、张江高科、苏州高新、
在《关于促进国家级经济技术开发区转型升级创新 南京高新等。
发展的若干意见》中鼓励有条件的国家级经开区探 从园区开发企业收益来源来看，目前园区开发
索同社会资本共办“区中园”。随着混合所有制、金 产生的收益主要包括传统业务（如土地一级开发收
融体制改革、公私合营模式（PPP 模式）的推进， 益、房地产开发收益等）、增值业务（如园区运营
园区开发将呈现出投资主体多元化的趋势。 管理收益、生活配套服务等）、产业孵化及金融运
目前，国家和省级各类开发区的管理一般由各 作（如房地产资本化运作、产业投资及孵化等）。
级政府设立的开发区管理委员会负责，管理委员会 除此之外，因园区开发过程中受惠于国家及地方政
作为各级政府派出机构，负责园区内投资项目、基 策的支持，从而它所获得的财政转移收入、税收减
本建设项目的审批；园区内企业登记以及各类高新 免等也是其收入的重要来源。
5 华夏幸福基业股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
表 2：2017 年 9 月末国内主要园区开发企业情况
公司名称 开发园区 所在园区涉及行业
国际贸易、物流、先进制造、生物医药、
上海外高桥集团股份有限公司 上海外高桥保税区
汽车销售等
上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司 上海陆家嘴金融贸易区 金融；商贸；信息咨询；研发等
固安区域、大厂区域、怀来区域、香
生物医药、化工、电子商务、航天、新材
华夏幸福基业股份有限公司 河区域、霸州区域、永清区域、无锡
料、装备制造、电子信息、节能环保等
区域、嘉善区域等
信息通信、电子商务、新能源、汽车制造、
上海金桥出口加工区开发股份有限公司 上海金桥出口加工区
生物医药、食品等
生物制药、光电信息、化工、汽车、物流
长春经开（集团）股份有限公司 长春经济技术开发区
等
信息技术；生物医药；文化创意；低碳环
上海张江高科技园区开发股份有限公司 上海张江高科技园区
保；互联网等
信息通信、电子商务、新能源、新材料、
苏州新区高新技术产业股份有限公司 苏州国家高新技术产业开发区
旅游、物流等
生物医药、软件及电子信息、新能源、新
南京高科股份有限公司 南京经济技术开发区和仙林新市区
材料、卫星导航等
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
园区开发企业的收益受到园区经济、招商入区 展，数量快速增长；目前，国家级和省级开发区仍
企业数量、固定资产投资规模和开发区财税收入等 由政府为主导，未来随着 PPP 模式全面推广，园区
因素的影响。由于各个地区无论在禀赋资源、政策 开发亦将呈现出投资主体多元化的趋势。
支持力度，还是对外开放程度等方面都存在显著差
房地产行业
异。东部地区更多依靠资本、技术、知识等生产要
房地产业是中国经济增长的支柱产业之一，在
素，向经济附加值高的新兴行业或第三产值集聚，
国民经济发展中起着重要作用。自改革开放以来，
即东部地区的园区经济可能更多的表现出“技术密
中国房地产行业得到快速发展，国房景气指数持续
集型、知识密集型”特征，而中西部地区则更多的
提升并于 2007 年 11 月达到历史顶点 106.59 点。此
利用产业转移，以适度发展“资源型”的园区方向发
后，受 2008 年次贷危机和紧缩货币政策影响，国
展。以各个地区国家级经开区为例，东部地区的园
内房价出现十年来的首次下跌；2009 年随着国家出
区主要以计算机、通信及电子设备等行业集聚为
台的信贷宽松政策，商品房销售情况有所好转；
主，而中西部的园区则以黑色金属冶炼和压延加工
2010 年，为抑制过快上涨的房价，国务院先后出台
等行业集聚为主。中国未来的产业发展将重点通过
多项调控政策，房地产市场再次步入调整阶段；
以制造业的升级，新兴产业的培育实现，在该过程
2012 年，在中央继续保持从紧政策的同时，地方政
中，园区作为创新主体及生产要素的集聚地，必将
府开始积极出台各种政策鼓励合理自住需求，商品
受到政策、资金、市场等多方面的支持及关注。然
房销售开始逐步回升，2013 年房地产市场延续上升
而，中国的园区分布存在明显地区差异性，而且同
势头，期内国房景气指数呈波动上升态势；2014
区域的园区发展水平差异也十分明显。因此，基于
年，房地产市场短期供过于求，且受价格预期变化
当前园区的自身禀赋，未来园区的发展虽然在整体
等因素影响，房地产市场销售下滑，国房景气指数
上具有广阔的发展空间，但同样具有差异性，具有
亦随之下降；进入 2015 年，随着一系列宽松的行
核心要素禀赋优势、或受政策强力支持的区域园区
业政策出台，中国房地产市场总体上呈现回暖趋
将优先获益。
势，国房景气指数自 2015 年 6 月开始有所回升并
总体来看，产业园区开发对于促进地方政府区
于下半年企稳，上升态势延续至 2016 年上半年。
域经济发展与区域建设具有积极作用，在政策、经
2016 年 10 月以来部分重点城市陆续出台限购、限
济发展需求的持续推动下，国内园区开发快速发
6 华夏幸福基业股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
贷等房地产调控政策，国房景气指数有所调整，但 增速与上年基本持平。
仍较上年同期均有所上升。2016 年房地产市场的明 房地产开发投资资金的到位情况方面，近年来
显回暖使得当年房地产业对 GDP 增长贡献率达 我国房地产开发企业的到位资金规模逐年增长，
7.8%，较上年增加了 5.4 个百分点，房地产业增加 2015~2017 年 房 地 产 开 发 企 业 到 位 资 金 分 别 为
值占 GDP 的比重亦达到历史最高位的 6.47%。2017 125,203 亿元、144,214 亿元和 156,053 亿元，年均
年以来国房景气指数持续上行，于 2017 年 12 月达 复合增长率 11.64%；同期增速分别为 2.63%、15.18%
到 101.72 点，但 3 月以来受部分城市不断加大房地 和 8.21%。从资金来源来看，随着房地产市场的回
产调控力度影响，景气指数上升增速出现明显回 暖，房企资金来源中其他来源（包括定金及预收款
落。 和个人按揭贷款）规模及其占比呈快速上升态势，
图 2：2011～2017 年国房景气指数 2015~2017 年房企资金来源中定金及预收款和个人
按揭贷款合计分别为 49,182 亿元、66,355 亿元和
72,600 亿元，占比从 2015 年的 39.28%上升至 2017
年的 46.52%；但受按揭贷款利率持续上升影响，
2017 年定金及预收款和个人按揭贷款增速仅为
9.41%，较 2016 年下降 25.51 个百分点。2015~2017
年房企自筹资金和国内贷款规模呈上升趋势，分别
为 69,252 亿元、70,645 亿元和 76,114 亿元，占比分
别为 55.31%、48.99%和 48.77%，近年来房企自筹
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 资金比例不断下降，房企融资渠道逐步由直接融资
图 3：2010～2017 年全国房地产开发投资情况 转向银行贷款、信托等传统融资渠道。
表 3：2015～2017 年房地产开发投资资金来源
单位：亿元、%
指标 2015 2016 2017
资金来源合计 125,203 144,214 156,053
同比增长 2.6 15.2 8.2
其中：
自筹资金 49,038 49,133 50,872
占比 39.17 34.07 32.60
同比增长 -2.7 0.2 3.5
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
国内贷款 20,214 21,512 25,242
在房地产投资方面，近年来房地产开发投资额 16.14 14.92
占比 16.18
保持增长，但增速有所放缓。根据国家统计局数据 同比增长 -4.8 6.4 17.3
显示，2015 年房地产行业投资增速延续回落态势， 利用外资 297 140 168
当年全国房地产开发投资 95,979 亿元，同比增长仅 占比 0.24 0.10 0.11
1.0%；2016 年，良好的销售情况提振了房企信心， 同比增长 -53.6 -52.6 19.8
其他来源 55,655 73,428 79,770
当年房地产投资增速有所提升，全年累计完成房地
占比 44.45 50.92 51.12
产开发投资 102,581 亿元，同比增长 6.9%，增速较
同比增长 12 31.9 8.6
上年上涨 5.9 个百分点。自 2016 年 10 月以来，各 其中： 定金及预收款 32,520 41,952 48,694
地房地产市场调控政策持续收紧，但全国房地产开 同比增长 7.5 29.0 16.1
发投资增速仍维持在当前水平，2017 年全国累计完 个人按揭贷款 16,662 24,403 23,906
成房地产开发投资 109,799 亿元，同比增长 7.0%， 同比增长 21.9 46.5 -2.0
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
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2018 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
施工方面，近年房地产新开工面积呈现波动下 商品住宅销售面积和销售额分别同比增长 22.4%和
滑态势。具体来看，2015 年房地产开发企业对新项 36.1%。2017 年，全国商品房销售面积和销售额分
目开发持较为谨慎态度，有意控制新楼盘的开工规 别为 169,408 万平方米和 133,701 亿元，分别同比
模以降低企业自身现金支出，当期房地产开发企业 增长 7.66%和 13.67%，受 2016 年 10 月及 2017 年
房屋新开工面积 154,454 万平方米，同比下降 14.0%。 3 月连续出台的房地产调控政策影响，增速均有较
在商品房库存增加以及出清周期延长的背景下，房 大幅度放缓。值得注意的是，2017 年办公楼及商业
地产新开工面积同比下降导致短期内新增供给量的 营业用房销售增长速度均高于住宅，其中住宅销售
下滑，有助于缩短房地产市场恢复供需平衡的时间。 面积及销售额分别同比增长 5.3%和 11.3%；办公楼
2016 年，在一、二线重点城市房地产市场景气度明 销售面积及销售额分别同比增长 24.3%和 17.5%；
显提升的带动下，房企纷纷加速开发节奏以及时补 商业营业用房销售面积及销售额分别同比增长
充可售货源，全国房地 产当年累计新开工面积 18.7%和 25.3%。
166,928 万平方米，同比上升 8.1%。2017 年，房地 图 5：2010～2017 年商品房销售情况
产开发企业房屋新开工面积为 178,654 万平方米，同
比上升 7.0%，较上年下降 1.1 个百分点，随着房地
产政策的持续收紧，房地产开发企业新开工面积增
速有所放缓。从新开工面积与销售面积的差额来看，
近年来商品房新开工面积始终高于同年商品房销售
面积，但新开工面积与销售面积差额呈逐年收窄态
势。2017 年，全国商品房新开工面积与销售面积差
额（差额=新开工面积-销售面积）为 9,246 万平方米，
同比下降 3.48%，商品房库存去化压力下降。 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
图 4：2010～2017 年商品房新开工与销售面积差额 不同区域的销售情况来看，东部地区仍是我国
单位：万平方米 商品房销售的主要区域，但其商品房销售增速落后
于其他区域，2017 年东部地区商品房销售额 74,439
亿元，同比增长 6.2%，销售额占比达 55.68%；同
期中部地区商品房销售额 28,665 亿元，同比增长
24.1%；西部地区商品房销售额 25,231 亿元，同比
增长 25.9%；东北部地区商品房销售额为 5,367 亿
元，同比增长 21.8%。2017 年以来“去库存”仍是中
西部地区三四线城市调控主基调，商品房销售情况
明显改善。从价格来看，2017 年以来全国房价增速
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
有所下降，但整体价格水平依然持续向上，2017
从销售情况看，得益于频出的利好政策，2015
年 1~12 月全国 100 个城市住宅均价呈现逐月增长
年全国商品房销售面积与销售额分别为 128,495 万
的态势，2017 年 12 月全国 100 个城市住宅成交均
平 方米和 87,281 亿元，同 比分别 增长 6.5%和
价达 13,967 元/平方米，较上年同期增长 7.15%。
14.4%；其中商品住宅销售面积和销售额分别同比
分城市能级来看，2017 年 12 月末，一线城市住宅
增长 6.9%和 16.6%。2016 年，在宽松的行业政策
均价达 41,202 元/平方米，较上年同期增长 1.43%；
带动下，我国商品房成交量大幅提升，当年全国商
同期二线城市住宅均价达 12,684 元/平方米，较上
品房销售面积与销售额分别为 157,349 万平方米和
年同期增长 7.70%；而三线城市住宅均价达 8,335
117,627 亿元，分别同比增长 22.4%和 34.8%；其中
8 华夏幸福基业股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
元/平方米，较年初增长 12.48%1。受 2016 年 10 月 成交面积受供应波动的影响亦有所波动，房地产开
以来房地产政策的持续收紧及政策区域分化加重 发企业购置土地区域转向土地价格较高的一、二线
影响，2017 年商品房销售主要集中于非热点三四线 城市，土地成交均价呈现上升趋势。2015~2017 年，
城市，其增速高于一二线城市。 我国房地产业开发企业购置土地面积分别为 22,811
图 6：2012~2017 年全国商品房待售情况 万平方米、22,025 万平方米和 25,508 万平方米，同
单位：万平方米 期土地成交价款分别为 7,622 亿元、9,129 亿元和
13,643 亿元。受此影响，2017 年房地产企业土地购
置成本涨至 5,348.52 元/平方米，近三年年均复合增
长率为 26.52%。
从不同能级城市来看，近年来不同能级城市间
土地成交均价涨幅及溢价率差异明显。其中，一线
城市土地成交均价涨幅在 2013 年达到近年顶点后，
2014 年和 2015 年呈现下降态势，而 2016 年一线城
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 市土地成交均价涨幅小幅回升，同时平均溢价率达
商品房库存方面，2015 年以来，尽管房地产投 47.06%，较上年提升 19.16 个百分点，受土拍限价
资速度有所放缓，同时销售情况有所回升，房地产 影响，2017 年一线城市土地成交均价涨幅及溢价率
市场供需差有所收窄，但供过于求的局面继续存 均有所回落，分别下降 6.49 个百分点和 32.76 个百
在，截至 2015 年末，全国商品房待售面积 7.19 亿 分点，为 9.49%和 14.30%；二线城市土地成交均价
平方米，同比增长 15.58%，增速较上年末收窄 10.54 涨幅 2013~2015 年间小幅波动，而 2016 年则大幅
个百分点。2016 年主要城市市场成交情况较好，住 增加 70.2%，较 2015 年提升了 56.2 个百分点，且
宅去化较快，商品房库存出现近年来首次下降。截 平均溢价率同比上升 34.84 个百分点至 52.55%，土
至 2016 年末，全国商品房待售面积 6.95 亿平方米， 地市场热度明显上涨，同样受土拍限价影响，2017
环比增加 444 万平方米，但较上年末减少 2,314 万 年二线城市地成交均价涨幅及溢价率亦有所回落，
平方米。2017 年以来房地产行业政策整体延续分类 分别为 12.33%和 29.33%；而三四线城市成交土地
调控、因城施策，商品房库存持续下降，截至 2017 均价涨幅及溢价率近年来均有所上升，2017 年土地
年末，全国商品房待售面积 5.89 亿平方米，环比减 均价涨幅提升至 48.37%，较上年上升 35.01 个百分
少 683 万平方米，较上年末减少 10,616 万平方米。 点，平均溢价率升至 37.05%，较上年上升 17.20 个
从去化周期来看，以 2017 年商品房月均销售面积 百分点。
估算，全国待售商品房去化周期约 4.17 个月，较 图 7：2010～2017 年各能级城市成交土地成交情况
2016 年缩短 1.13 个月，但不同城市分化情况仍较 单位：元/平方米
为明显，部分二线及三、四线城市仍存在库存压力。
土地市场方面，近三年全国房地产用地供给逐
年波动。根据国土资源局数据显示，2015~2017 年
全国房地产建设用地供应面积分别为 119,800 万平
方米、107,500 万平方米和 115,000 万平方米。土地
1
一线城市包括北京、上海、广州、深圳；二线城市包括
天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大 资料来源：中指数据，中诚信证评整理
连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔
滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州；三线城市包括百城
中除一线城市、二线城市之外的其它 74 个城市。
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2018 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
总体来看，房地产行业受外部环境及行业政策 业。公司积极整合资源，与奥地利奥钢联集团、益
影响较大，随着一系列宽松的行业政策出台，近年 海嘉里、南京知行新能源汽车技术开发有限公司、
来房地产市场总体上呈现回暖趋势，商品房销售量 北京秦淮数据有限公司、北京亿安天下科技股份有
价齐升，库存量持续走低，但随着 2016 年四季度 限公司、中国航天三江集团公司、鸿富晋精密工业
以来一系列房地产调控政策出台，一二线城市商品 （太原）有限公司等世界 500 强及规模型龙头企业
房销售均价增速有所放缓。 招商签约，以龙头企业为引领，推动产业链上下游
企业集群集聚，不断扩大区域产业影响力。截至
竞争实力 2017 年末，公司产业园区累计签约入园企业 1,901
全国领先的产业新城运营企业，具有成熟的 个，累计签约投资金额 4,965.23 亿元。
招商引资经验
“园区+地产”业务协同发展，并加快推进异地
华夏幸福致力于成为全球产业新城的引领者，
复制，房地产签约销售额处于行业前列
自成立以来依托市场化运作模式，在全国范围内迅
速拓展产业新城业务布局，已经具备了各项资源的 公司依托产业新城布局房地产开发，且随着产
综合整合能力，培养了大批专业且经验丰富的招商 业新城模式的不断拓展，通过介入园区前期的规划
团队。公司产业园区开发以 PPP 模式为主，顺应了 和建设，公司在园区及周边地区积极布局配套住宅
国家经济和政策发展趋势，并且在资源获取、城市 和城市地产项目并在土地获取成本上具有较大优
运营以及结算模式等方面，体现出自身独创性。目 势。同时，园区开发引来产业和人流，给房地产二
前，公司投资开发运营的园区成为中国新型城镇化 级开发带来市场需求，而房地产开发又进一步提高
的发展样本，其中固安工业园区作为唯一的城市运 园区开发的水平，二者良性互动，协同效应显著。
营项目，入选了国家发改委 PPP 案例库，并获国务 此外，公司园区运营和房地产开发相结合的业务模
院办公厅通报表扬。公司与无锡市南长区政府以 式使其房地产业务布局均位于北京、上海等核心城
PPP 模式合作开发的南长滨河新城项目作为唯一产 市外溢区域，区域布局优势明显。
业新城案例入选江苏省财政厅 PPP 项目库。此外， 近年来公司聚焦核心城市群，加快推进产业新
2016 年 10 月财政部联合教育部、科技部等 20 个部 城的异地复制。公司秉持“以产兴城、以城带产、
委共同发布的《关于联合公布第三批政府和社会资 产城融合、城乡一体”的系统化发展理念，在持续
本合作示范项目加快推动示范项目建设的通知》 深耕京津冀地区的同时，亦积极开拓包括长三角、
（财金【2016】91 号）中，“河北省廊坊市固安县 珠三角、中原城市群、成渝城市群及长江中游城市
固安高新区综合开发 PPP 项目”及“南京市溧水区产 群等区域。2017 年公司异地复制取得一定进展，在
业新城项目”双双入选；2017 年 5 月国家发改委将 当年新拓展的 21 个产业园区中仅涿鹿区域隶属京
“安徽省滁州市来安产业新城项目”列入第二批 PPP 津冀地区，布局由区域性逐步扩展至全国核心城市
项目典型案例名单。截至 2017 年末，公司在全国 群；同期公司位于环上海区域销售额占比由上年的
范围内共布局产业新城 70 余处和产业小镇 20 余 7%大幅提升至 23%，其中嘉善区域和来安区域实
处，覆盖全国 12 个省、45 个城市的 81 个区域，是 现销售额超百亿。
国内领先的产业新城运营商。 受益于此，公司房地产项目签约销售额稳步提
公司在产业新城开发建设中积累了丰富的招 升，签约销售排名处于行业领先的地位。2017 年，
商引资经验，目前全球拥有约 4,600 人的产业发展 公司实现整体销售额 1,522.12 亿元，同比增长
团队，为园区提供产业发展服务，具体包括在受托 26.50%，其中房地产业务实现签约销售额 1,200.51
工业园区内进行的产业定位、产业规划、城市规划、 亿元。同时，公司在受托园区获取土地资源上有较
招商引资、投资服务、产业升级等，是国内园区经 大优势，可供开发园区配套住宅的土地储备较为充
营类企业中招商团队规模最大、覆盖范围最广的企 足，为其未来经营业绩的提升提供有力支撑，且“园
10 华夏幸福基业股份有限公司
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区+地产”的业务模式可以使公司在不影响高速扩 随着业务规模的扩大，近年来公司营业收入呈
张的同时减少土地储备带来的资金占压。截至 2017 持续增长态势。2015~2017 年，公司分别实现营业
年末，公司持有待开发的土地储备面积为 530.94 收入 383.35 亿元、538.21 亿元和 596.35 亿元，年
万平方米。 均复合增长率为 24.73%，其中主营业务收入分别为
380.91 亿元、534.57 亿元和 593.00 亿元，年均复合
业务运营 增长率为 24.77%。从主营业务收入构成来看，产业
公司主要从事产业新城运营业务，包括产业园 发展服务、房地产开发及土地整理投资系公司收入
区开发和房地产开发两大业务板块，其中产业园区 的主要来源，近三年房地产开发业务收入占比分别
开发以产业新城为核心产品，产业新城建设包含土 为 73.42%、66.17%%和 48.79%，系公司第一大收
地整理投资、基础设施建设、产业发展服务、物业 入来源，但呈现逐年下降态势，为受到部分区域规
管理服务以及园区配套住宅等。经过多年发展，公 划调整及房地产市场调控影响，项目销售进度延缓
司形成了以土地整理投资、产业发展服务、园区配 所致。同期公司产业发展服务业务收入占比分别为
套住宅和城市地产开发为主，以基础设施建设、物 16.65%%、20.52%和 38.93%，逐年上升；土地整理
业管理服务和综合服务为辅的收入结构。 投资业务收入占比分别为 7.90%、9.66%和 8.08%。
表 4：2015～2017 年公司主营业务收入及毛利率构成情况
单位：亿元、%
2015 2016 2017
业务
收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
产业发展服务 63.43 16.65 95.01 109.72 20.52 95.75 230.86 38.93 92.25
土地整理投资 30.09 7.90 12.83 51.65 9.66 15.91 47.91 8.08 13.00
综合服务 3.84 1.01 37.87 4.07 0.76 55.80 4.17 0.70 66.35
物业管理服务 1.16 0.30 14.94 2.84 0.53 14.10 4.62 0.78 14.25
基础设施建设 0.38 0.10 40.79 7.47 1.40 13.71 1.62 0.27 12.45
房地产开发 279.68 73.42 24.61 353.75 66.17 17.54 289.31 48.79 22.27
其他 2.32 0.61 -115.03 5.07 0.95 -31.56 14.51 2.45 -13.95
合计 380.91 100.00 34.67 534.57 100.00 33.19 593.00 100.00 48.10
资料来源：公司定期财务报告，中诚信证评整理
入，并在招商引资后，通过为园区提供综合物业管
产业园区开发业务
理等后续服务获取收入。根据公司与地方政府签订
公司产业新城建设业务主要是基于与地方政
的委托开发协议，地方政府对公司的委托具有排他
府签署合作协议，以项目公司作为园区开发主体，
性，约定具体合作期限（一般委托期限为 50 年），
负责委托区域土地整理投资、基础设施建设与维
并对各类业务的结算方式有明确约定。地方政府每
护、公共设施建设与维护、产业发展服务及其他与
年聘请第三方审计机构对上一年度的投入成本进
委托区域开发建设相关的工作，具有一定的区域专
行审计，出具收入确认书，公司根据政府出具的收
营性。公司商业模式契合政府诉求，通过一站式解
入确认书作为确认收入的依据。收入确认以后，对
决方案弥补了众多区县级地方政府资金和专业能
于土地整理、基础设施建设委托结算费用，政府可
力的不足，同时在运营过程中可发挥园区和地产的
选择一次性支付，也可选择分期支付，但分期不超
协同效应。
过 3 年；对于产业发展服务业务的委托结算费用，
运作模式方面，公司从园区土地整理、基础设
政府可以选择一次性支付，也可以选择分期支付，
施建设开发入手，承担园区的全面建设工作，获得
但分期不超过 5 年。其中，对于基础设施建设业务，
土地拆迁及整理的土地整理收入、基础设施建设的
公司主要负责在委托区域组织道路建设及供水、供
代建收入、园区建成后招商引资的产业发展服务收
11 华夏幸福基业股份有限公司
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电、供暖、供气、通信基础、排水等“九通一平”及 金山区、四川省眉山市、安徽省滁州市、河北省任
场站等项目建设，政府按协议规定向公司支付建设 丘市及华北石油管理局、河北省保定市等。2016
费用，具体包括建设成本和建设收益两部分，建设 年随着“一带一路”战略的深入，公司积极实施国际
收益按建设项目的总投资额的 10%~15%计算；对 化，优化业务模式并进行海外复制，已与印度尼西
于土地整理投资业务，公司主要参与土地征转计划 亚共和国 PT Alam Sutera Realty Tbk 公司签署备忘
及征转补偿方案的拟定、组织、督导、跟进以政府 录，将共同设立合资公司，合作开发位于印尼万丹
部门为主体进行集体土地征转补偿以及形成建设 省唐格朗市的目标区域。2017 年，公司新增签约产
用地的相关工作，并承担土地征转过程中的土地整 业新城和产业小镇 PPP 项目协议 21 个，其中仅河
理投资成本，政府按协议规定向公司支付土地整理 北涿鹿县隶属于京津冀地区，异地复制不断推进。
费用，具体包括土地整理成本和土地整理收益两部 表 5：截至 2017 年末公司主要园区进展情况
分，土地整理收益按土地整理成本加成 10%~15% 开发阶段 园区举例
固安区域、大厂区域、怀来区域、苏
计算；对于产业发展服务，公司主要负责对委托区
家屯区域、香河区域、霸州区域、永
相对成熟阶段
域内工业园区进行宣传、推广、产业发展定位、进 清区域、无锡区域、嘉善区域、来安
园区
区域、溧水区域、和县区域、舒城区
行招商引资项目的洽谈，以及对入园企业提供“全
域等
程无忧式管家服务”，协助企业快速实现生产运营， 文安园区、邢台区域、邯郸区域、北
戴河区域、昌黎园区、江宁区域、南
产业发展服务收入一般按照合作区域内入区项目
浔区域、长葛区域、武陟区域、新洲
建设起步阶段
当年新增落地投资额的 45%计算（不含销售类住宅 问津区域、嘉鱼区域、新洲双柳区域、
园区
江门区域、彭山区域、蒲江区域、南
项目）；针对园区综合服务，公司主要负责在委托
湖区域、德清区域、涿鹿区域、新郑
区域组织有资质的服务单位，承担物业管理服务， 区域等
江夏区域、清远区域、璧山区域、博
道路清洁及绿化等公共项目维护等，园区综合服务
望区域、南京经济开发区、高淳区域、
收益为园区综合服务费（含税，以审计报告为准） 含山区域、巢湖区域、肇庆四会区域、
惠阳区域、邯郸团结犀浦区域、佛山
加成 10%~15%。
规划定位阶段 高明区域、黄陂区域、中山区域、宜
从项目运作情况看，2002 年 6 月公司第一个产 园区 兴区域、仁寿清水里仁区域、仁寿中
岗向家区域、昆山区域、合川区域、
业新城项目——固安工业园区奠基成立，2006 年 3
长丰区域、六安经开区域、云龙区域、
月固安工业园区成为河北省省级开发区，2015 年 7 祥符区域、获嘉区域、新密区域、团
风区域、肥东区域、雨湖区域等
月得到国务院通报表扬，同时固安工业园区新型城
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
镇化项目入选国家发改委 PPP 项目库。固安工业园
土地整理投资
区是公司产业新城项目的样板，为公司后续发展奠
土地整理业务方面，由政府部门负责组织并实
定坚实基础。2007 年，公司第二个工业园区大厂潮
施集体土地征用和农用地转为建设用地等工作，负
白河工业区正式签约。2012 年，公司开始在北京丰
责园区开发的项目公司实际主要参与土地征转计
台开发产业商务综合体，系公司首个在京项目；同
划及征转补偿方案的拟定，组织、督导、跟进以政
年公司与沈阳市苏家屯政府签订建设开发沈水生
府部门为主体进行集体土地征转补偿以及形成建
态科技创新城的协议。2013 年，公司产业新城项目
设用地的相关工作，并承担土地征转过程中的土地
布局长三角，开始建设嘉善产业新城。2014 年，公
整理成本（主要为土地补偿款、新增建设用地有偿
司在美国硅谷设立高科技孵化器，以培育和加速高
使用费、耕地开垦费等），未直接从事土地征转工
新技术产业项目；同时，公司与房山区政府签订了
作。政府按协议规定向公司支付土地整理费用，具
战略合作协议，产业新城项目正式进京。2015 年，
体包括土地整理成本和土地整理收益两部分，土地
随着前期项目取得较大成功，产业新城经营模式开
整理收益按土地整理成本加成 10%~15%。
始正式进行全国复制，公司新项目先后进入上海市
2015~2017 年，公司一级土地整理面积分别为
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618.65 万平方米、374.54 万平方米和 562.41 万平方 产业发展服务
米，一级土地整理规划计容建筑面积分别为 660.73 产业发展服务系公司产业新城建设业务的重
万平方米、1,115.77 万平方米和 988.27 万平方米， 要组成部分，公司主要依托园区经济发展定位，结
未来公司土地整理业务仍将保持较大规模。同期产 合自有资源和渠道，寻找优秀企业进行入园谈判，
业园区土地整理投资业务分别实现营业收入 30.09 最终实现企业入园落地投资。公司与麦肯锡、罗兰
亿元、51.65 亿元和 47.91 亿元。 贝格等知名咨询机构保持长期战略合作关系，紧贴
表 6：2017 年公司产业园区土地整理情况 政策导向、以国际标准参与高品质的开发建设，为
单位：平方米 受托区域量身定做战略规划方案；通过“四港一基
一级土地整理 地”（产业港、科技港、商务港、孵化港和产业基
一级土地
区域 规划计容建筑
整理面积 地）的产业园产品，增强产业促进和快速发展能力。
面积
固安区域 1,152,078.00 1,531,466.00 同时，在产业发展服务过程中，公司还可为拟入园
霸州区域 342,668.00 1,596,231.00 企业提供土地出让手续协助办理服务、厂房建设服
文安区域 256,013.00 316,016.00 务及配套设施服务等专业服务。
涿州区域 384,799.00 794,655.00
目前公司在全球拥有约 4,600 人的产业发展团
廊坊开发区区域 423,329.00 179,998.20
队，已形成较为完整的招商体系，从产业研究规划、
广阳区域 200,001.00 -
产业落地谋划、全球资源匹配、承载平台建设到全
和县区域 215,334.41 -
江宁区域 124,001.00 -
程服务运营，为所在区域提供产业升级的全流程综
来安区域 1,080,600.00 35,980.00 合解决方案。2017 年公司积极整合资源，与奥地利
溧水区域 92,000.00 - 奥钢联集团、益海嘉里、南京知行新能源汽车技术
嘉善区域 33,431.80 203,635.10 开发有限公司、北京秦淮数据有限公司、北京亿安
南浔区域 147,008.00 -
天下科技股份有限公司、中国航天三江集团公司、
德清区域 63,976.00 -
鸿富晋精密工业（太原）有限公司等世界 500 强及
新洲区域 143,186.00 249,666.00
规模型龙头企业招商签约，以龙头企业为引领，推
嘉鱼区域 214,667.00 63,030.00
团风区域 49,334.00 - 动产业链上下游企业集群集聚，扩大区域产业影响
蒲江区域 122,777.00 - 力。此外，公司还布局“一带一路”沿线重点区域，
邯郸区域 74,000.00 - 拓展海外产业园区，在新加坡、印度尼西亚、越南、
邢台区域 133,334.00 - 菲律宾、马来西亚、印度、埃及、文莱、缅甸、美
北戴河新区 35,562.05 139,215.34 国等国家设有常驻机构，已开发运营唐格朗
苏家屯区域 336,027.00 276,876.00
（Tangerang）、卡拉旺（Karawang）等产业园区项
舒城区域 - 295,042.18
目。
江门区域 - 172,570.00
昌黎区域 - 349,581.10 受益于较强的招商引资能力和园区投资建设
永清区域 - 827,960.00 能力，近年来公司产业园区签约入园企业和投资金
任丘区域 - 120,060.00 额均增长较快。2015~2017 年，公司投资运营的园
大厂区域 - 917,914.46 区新增签约入园企业分别为 173 家、436 家和 635
香河区域 - 700,576.84
家，新增签约投资额分别为 536.70 亿元、1,122.40
安次区域 - 142,667.38
亿元和 1,640.60 亿元。2015~2017 年，公司投资运
空港新区区域 - 45,320.00
怀来区域 - 901,000.00
营的产业园区实现产业发展服务收入分别为 63.43
涿鹿区域 - 23,280.30 亿元、109.72 亿元和 230.86 亿元，随着公司产业发
合计 5,624,126.26 9,882,740.90 展服务进入规模结算期，其收入规模将继续提升。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
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表 7：2015～2017 年公司园区业务运营情况 固安工业区在产业发展方面定位于电子信息、
单位：个、亿元 汽车零部件、高端装备制造、航天产业、生物医药、
项目 2015 2016 2017
节能环保、现代服务、临空经济八大产业集群，目
新拓展园区 9 11 21
新增签约入园企业 173 436 635 前园区内的电子信息、汽车零部件和高端装备制造
其中：固安产业新城 37 130 99 三大产业基地初步形成规模，同时，公司在航天产
新增签约投资金额 536.70 1,122.40 1,640.60 业和临空经济领域分别与航天科技集团和中国联
其中：固安产业新城 127.60 202.30 163.30
合航空公司达成战略合作关系，在生物医药产业领
期末累计签约入园企业 830 1266 1901
其中：固安产业新城 393 523 622 域推进固安肽谷生物科学园的建设，高端产业和新
期末累计签约投资金额 2,202.23 3,324.63 4,965.23 兴产业升级态势初现。2017 年，固安区域产业园区
其中：固安产业新城 1,074.94 1,277.24 1,440.54
新增签约企业 99 家，新增签约投资额 163.30 亿元。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
表 8：公司主要园区产业定位及 2015～2017 年招商引资概况
区域 园区 产业定位 2015 年招商引资概况 2016 年招商引资概况 2017 年招商引资概况
固安 固安工业区、 电子信息、汽车零部件、高端 新增签约企业 37 家， 新增签约企业 130 新增签约入园企业
固安新兴产业 装备制造、航天产业、生物医 新增签约投资额 家，新增签约投资额 99 家，新增签约投
示范区（新增 药、节能环保、现代服务、临 127.60 亿元 202.30 亿元 资额 163.30 亿元
产业园 10 个） 空经济
大厂 大厂潮白河工 文化创意、生产性服务和互联 新增签约入园企业 新增签约企业 79 家， 新增签约入园企业
业区、大厂新 网、智能装备、新型节能、能 26 家，新增签约投资 新增签约投资额 56 家，新增签约投
兴产业示范区 源装备 额 82.80 亿元 143.90 亿元 资额 92.83 亿元
怀来 怀来工业区 航天产业、总部经济、智能制 新增签约入园企业 8 新增签约企业 8 家， 新增签约入园企业
造、节能环保、电子信息 家，新增签约投资额 新增签约投资额 22 家，新增签约投
31.40 亿元 56.10 亿元 资额 136.70 亿元
苏家屯 苏家屯园区 汽车及智能装备 新增签约入园企业 新增签约企业 10 家， 新增签约入园企业
14 家，新增签约投资 新增签约投资额 20 家，新增签约投
额 58.60 亿元 131.30 亿元 资额 20.67 亿元
香河 香河园区 智能机器人、通用航空产业、 新增签约入园企业 新增签约企业 44 家， 新增签约入园企业
家居跨境电商、高新企业电子 17 家，新增签约投资 新增签约投资额 42 家，新增签约投
商务、新能源节能汽车装备 额 43.00 亿元 77.70 亿元 资额 91.20 亿元
霸州 霸州园区 高端制造 新增签约入园企业 8 新增签约企业 9 家， 新增签约入园企业
家，新增签约投资额 新增签约投资额 23 家，新增签约投
96.80 亿元 43.30 亿元 资额 73.10 亿元
永清 永清园区 智能控制产业 签约企业 5 家，累计 新增签约企业 11 家， 新增签约入园企业
签约投资额 1.40 亿元 新增签约投资额 12 家，新增签约投
11.50 亿元 资额 57.30 亿元
嘉善区 嘉善园区 软件信息、影视传媒、科技研 新增签约入园企业 新增签约企业 60 家， 新增签约入园企 93
域 发、商贸服务 30 家，新增签约投资 新增签约投资额 家，新增签约投资
额 12.80 亿元 42.70 亿元 额 135.98 亿元
无锡 无锡南长滨河 智慧物联应用、智慧高端制 新增签约入园企业 新增签约企业 11 家， 新增签约入园企业
新城 造、智慧物流服务业、智能生 13 家，新增签约投资 新增签约投资额 14 家，新增签约投
产服务业、产业生活服务配套 额 8.20 亿元 12.40 亿元 资额 27.68 亿元
来安区 来安园区 新型显示、新能源汽车及零部 - 新增签约企业 17 家， 新增签约入园企业
域 件、智能制造装备 新增签约投资额 19 家，新增签约投
45.30 亿元 资额 80.25 亿元
溧水区 溧水园区 智能制造、现代服务 - 新增签约企业 6 家， 新增签约入园企业
域 新增签约投资额 48 家，新增签约投
27.60 亿元 资额 22.74 亿元
和县区 和县园区 智能制造装备、集成电路 - 新增签约企业 10 家， 新增签约入园企业
域 新增签约投资额 25 家，新增签约投
35.00 亿元 资额 45.10 亿元
舒城区 舒城园区 光电显示、新能源汽车、智能 - 新增签约企业 9 家， 新增签约入园企业
域 制造装备 新增签约投资额 23 家，新增签约投
118.90 亿元 资额 73.10 亿元
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2018 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
债券评级
区域拓展方面，公司现有产业园区围绕京津冀 全国地产行业第一阵营。2015~2017 年，公司实现
区域，同时近年加大了向经济较为发达的长三角 房地产开发业务收入分别为 279.68 亿元、353.75
城、珠三角、长江中游城市群、成渝城市群、中原 亿元和 289.31 亿元。
城市群等区域拓展的力度，为公司未来取得可持续 表 9：2015～2017 年公司房地产业务开竣工情况
单位：万平方米
的产业发展服务等收入创造了条件。随着公司与工
2015 2016 2017
信部、航天科工、清华大学、京东及国能集团等建 期末在建面积 1,729.49 2,067.63 2,387.81
立合作关系，公司产业服务能力不断提升，对企业 在建项目数量 85 121 122
新开工面积 776.78 950.88 1,081.98
的吸引力亦不断增强。
累计竣工面积 383.47 521.57 2,030.46
此外，基础设施建设业务方面，政府委托公司 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
开展园区基础设施建设，公司为园区基础设施建设 从项目运作情况来看，公司根据房地产市场环
立项主体，但土地不属公司所有。公司筹措资金， 境变化及其自身发展情况，适时调整开发节奏及区
在委托工业园区内进行道路、供水、供电、供暖、 域布局。2015~2017 年，公司新开工面积分别为
排水设施、公共项目等基础设施建设，在工程竣工 776.78 万平米、950.88 万平方米和 1,081.98 万平方
验收后，在双方共同确认的基础上确认收入。 米，其中 2016 年以来公司加大项目开发节奏，新
2015~2017 年公司确认的基础设施建设收入分别为 开工面积不断增长。2015~2017 年末，公司累计竣
0.38 亿元、7.47 亿元和 1.62 亿元，受基础设施建设 工面积分别为 383.47 万平方米、521.57 万平方米和
需求阶段性变化影响有所波动。另园区综合服务业 2,030.46 万平方米。截至 2017 年末，公司共有 122
务在公司营业收入占比较小，2015~2017 年公司实 个在建项目，在建面积合计 2,387.81 万平方米，较
现园区综合服务分别为 3.01 亿元、3.96 亿元和 4.62 大体量的开发项目在为未来公司业务增长提供支
亿元。 撑的同时，亦使公司面临一定的资本支出压力。
房地产开发业务 销售方面，受京津冀经济一体化发展等政策利
在开发建设产业新城的同时，公司亦开展房地 好影响，同时园区基础建设的日益完善和招商引资
产开发业务，包括园区配套住宅及城市地产开发业 工作的快速发展使园区整体价值获得提升。
务。园区配套住宅地产方面，公司针对入园企业员 2015~2017 年，公司房地产业务实现签约销售面积
工、城镇化进程中的刚性需求客户，推出“首改首 分别为 770.94 万平方米、952.56 万平方米和 951.18
置”产品，且产品均布局在公司开发运营的产业新 万平方米，其中 2017 年小幅下降系受到区域规划
城内，包括固安孔雀城、固安大卫城、固安英国宫、 调整及环京地区房地产市场调控政策的影响，部分
大厂潮白河孔雀城、香河大运河孔雀城、霸州温泉 开盘项目去化率下降影响；同期签约销售金额逐年
孔雀城等项目；城市地产开发方面，公司适当面向 保持增长，分别为 616.09 亿元、1,005.49 亿元和
中高端客户推出“再改”产品，产品主要围绕公司开 1,200.51 亿元，年均复合增长率为 39.59%。从销售
发运营的产业新城周边，包括廊坊华夏铂宫、廊坊 均价来看，得益于产业园区的异地复制，公司房地
幸福城润园、廊坊幸福城朗园以及北京丰台华夏幸 产业务区域布局不断优化，2015~2017 年销售均价
福创新中心等。经过多年开发销售，公司形成了包 分别为 0.80 万元/平方米、1.06 万元/平方米和 1.26
括“京郊生态小镇连锁品牌-孔雀城”、“京郊轻轨新 万元/平方米。
城连锁品牌-大卫城”、“都市精品-华夏系列”和“人 表 10：2015～2017 年公司房地产业务运营情况
单位：万平方米、亿元、万元/平方米
文新镇连锁品牌-兰亭系列”等较为成熟的产品线。
2015 2016 2017
近年来，公司聚焦“孔雀城”品牌，形成“规模+品牌” 签约销售面积 770.94 952.56 951.18
优势，致力于环北京城市周边，并积极拓展环上海 签约销售金额 616.09 1,005.49 1,200.51
等其他经济热点区域的房地产项目开发，快速进入 销售均价 0.80 1.06 1.26
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从项目销售的区域分布来看，目前公司销售收 达为 93.72%。我们关注到，公司可供出售项目集中
入贡献以环北京区域为主，其中廊坊、固安、大厂 在京津冀等重点限购限贷政策的调控区域，需关注
和香河区域销售占比较大，2015~2017 年环北京区 其后续去化情况。
域合计占签约销售面积的 93%、92%和 66%；但随 在建项目方面，截至 2017 年末，公司房地产业务
着异地复制的不断推进，2017 年环上海区域销售占 在建项目合计 122 个，在建项目规划计容建筑面积
比大幅提升，由上年的 7%提升至 23%；以沈阳为 合计 3,571.11 万平方米，其中在建面积约 2,387.81
主的其他区域销售占比亦有所提升，由上年的 1% 万平方米，在建项目计划投资总额为 2,612.01 亿元。
提升至 10%。总的来看，公司房地产项目销售贡献 从区域分布来看，公司在建项目主要集中在固安、
主要来自环北京区域，但近年来受异地复制加快影 廊坊、大厂、香河等环北京区域及环上海区域的嘉
响环上海区域和其他区域占比上升较快。 善，上述地区在建面积占在建项目总面积的比例分
表 11：2015～2017 年房地产业务销售面积区域分布情况 别为 18.34%、11.53%、8.44%、8.25%和 6.60%，
区域 2015 2016 2017 合计占比达 53.16%。总体看，公司房地产项目资源
北京丰台 1% - - 较为充足，在对公司业绩形成强有力支撑的同时亦
固安 26% 16% 14% 对公司的资金支出提出较高要求。
牛驼 3% 2% -
大厂 28% 10% 4%
廊坊 15% 32% 13%
天津 1% - -
环北京区域 香河 10% 7% 4%
霸州 2% 5% 5%
任丘 - 4% 2%
永清 1% 11% 9%
怀来 6% 5% 4%
涿州 - - 9%
北戴河
- - 1%
新区
文安 - - 1%
嘉善 - 6% 8%
镇江 2% - -
无锡 3% 1% -
环上海区域 和县 - - 2%
来安 - - 8%
舒城 - - 3%
南浔 - - 2%
沈阳 3% 1% 4%
其他区域 长沙 - - 4%
武陟 - - 2%
合计 100% 100% 100%
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
此外，从可供出售面积来看，截至 2017 年末，
公司房地产项目可供出售面积为 555.36 万平方米，
其中环北京区域可供出售面积为 520.51 亿元，占比
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债券评级
表 12：截至 2017 年末公司房地产业务在建项目建设情况
单位：万平方米、亿元
区域 项目个数 业态 占地面积 规划计容建筑面积 在建面积 计划总投资
北京丰台（2 个） 写字楼 13.88 33.32 58.74 80.10
固安（20 个） 住宅及配套 490.66 960.07 437.83 647.28
牛驼（5 个） 住宅及配套 48.37 44.11 35.46 46.37
大厂（6 个） 住宅及配套 263.27 568.78 201.62 340.81
廊坊（11 个） 住宅及配套 183.11 410.97 275.21 304.02
天津（1 个） 住宅及配套 29.12 46.53 28.39 23.49
香河（7 个） 住宅及配套 81.14 176.93 197.05 153.14
环北京区域
霸州（9 个） 住宅及配套 97.64 137.18 147.50 95.28
任丘（2 个） 住宅及配套 46.62 72.25 76.31 37.80
永清（4 个） 住宅及配套 111.61 211.92 118.55 214.65
怀来（9 个） 住宅及配套 57.94 100.14 87.71 55.37
涿州（2 个） 住宅及配套 53.20 119.06 124.05 92.67
北戴河新区（1 个） 住宅及配套 9.33 10.21 7.70 7.30
文安（1 个） 住宅及配套 9.71 19.43 23.41 23.55
嘉善（12 个） 住宅及配套 87.53 180.39 157.62 146.86
镇江（1 个） 住宅及配套 16.26 37.16 15.60 25.89
无锡（3 个） 住宅及配套 18.14 55.76 22.55 48.39
和县（1 个） 住宅及配套 9.73 19.29 25.66 10.85
环上海区域
来安（6 个） 住宅及配套 45.28 83.51 100.68 57.59
舒城（3 个） 住宅及配套 17.51 25.48 34.87 18.36
南浔（1 个） 住宅及配套 10.76 21.52 29.76 14.44
南京（3 个） 住宅及配套 13.18 25.69 33.54 50.96
住宅及配套、
沈阳（8 个） 120.94 137.53 82.85 74.28
工业厂房
长沙（1 个） 住宅及配套 102.97 47.97 36.91 29.64
其他区域
武陟（2 个） 住宅及配套 18.29 23.74 26.02 11.79
武汉（1 个） 住宅及配套 6.98 2.17 2.19 1.13
合计（122 个） 1,963.17 3,571.11 2,387.81 2,612.01
注：上述数据系经四舍五入处理，故单项求和存在尾差
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土地获取方面，在受托产业新城开发建设业务 储备规模一般。具体区域来看，环京地区持有待开
中，公司通过介入园区前期的规划和建设，能够以 发的土地储备面积仍较大，以霸州区域、固安区域、
较低的土地获取成本在园区及周边地区积极布局 怀来区域、大厂区域和永清区域为主，上述五个区
配套住宅和城市地产项目，以此来平衡前期公司在 域合计占比达 64.16%，区域集中度较高。
园区土地整理和基础设施方面的投入成本。由于产
业园区具有成片开发和持续开发的特点，随着产业
园区的发展成熟及受托区域的不断拓展，公司不断
复制园区地产开发模式，一级土地开发整理可为二
级开发提供资源基础。截至 2017 年末，公司持有
待开发的土地储备面积为 530.94 万平方米，按 2015
及 2016 年两年的平均新开工面积计算，公司土地
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表 13：截至 2017 年末公司土地储备情况 分级管理、权责分明的管理机制，确保公司经营工
单位：平方米 作有序、高效地进行。
区域 持有待开发土地的面积 股东大会是公司的权力机构，负责决定公司的
固安区域 781,601.00
经营方针和投资计划，审议批准董事会的报告及其
霸州区域 1,179,672.00
永清区域 401,346.00 他重大事项等。公司董事会由八名董事组成，其中
任丘区域 60,030.00 独立董事三人，在股东大会授权范围内，决定公司
涿州区域 47,333.00
对外投资、收购出售资产、资产抵押、对外担保事
文安区域 158,008.00
大厂区域 443,486.49
项、委托理财、关联交易等事项，并向股东大会报
香河区域 232,667.83 告工作。公司董事会下设审计委员会、战略委员会、
苏家屯区域 83,333.00 提名委员会、薪酬与考核委员会等四个专门委员会，
廊坊开发区区域 99,999.00
架构合理。监事会由三名监事组成，其中职工代表
安次区域 71,333.69
空港新区区域 44,000.00 监事一名。公司总部设立了战略规划中心、财务管
嘉善区域 88,428.80 理中心、融资中心等职能部门，主要负责制定公司
昌黎区域 518,873.70 战略、经营计划、资本运营、重大决策等。同时，
新洲区域 89,166.70
设立了产业新城集团、产业小镇集团、孔雀城住宅
怀来区域 600,666.70
涿鹿区域 34,746.70 集团、产业发展集团和物业集团等业务集团，形成
来安区域 17,990.20 了总部、业务集团和区域公司的分层次组织架构。
舒城区域 147,521.09
嘉鱼区域 13,667.00 内部控制
江门区域 69,005.46 公司建立了一套比较完整的内部控制体系,从
北戴河新区 126,559.40 公司层面到各业务流程层面建立了内部控制及内
合计 5,309,435.76
部监督机制,为公司经营管理的合法合规、资产安
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整体来看，经过多年发展，公司已形成“园区+ 全、财务报告及相关信息的真实、完整提供了保障。
地产”独特的业务模式，在运营过程中能够充分发 预算管理方面，公司制定《预算管理流程与规
挥园区和地产的协同效应。近年来公司持续深耕京 范》明确预算管理目的与原则，规范预算编制及审
津冀区域，同时积极进行异地复制，产业发展服务 批流程，界定预算委员会、财务管理部门和其他管
和房地产开发业务均实现较好发展。但中诚信证评 理部门在预算管理中相应的职责范围。
也关注到，公司可供出售项目集中在京津冀等重点 会计管理方面，公司制定并发布《会计核算手
限购限贷政策的调控区域，需关注其后续去化情 册》对公司现行会计政策进行界定。财务管理部门
况；同时公司产业新城建设和房地产开发业务投资 负责会计政策的修订与统一归档，并通过 OA 系统
规模较大、业务周期较长，未来或将面临较大的投 及时发布有关制度及其处理细则供全体财务人员
融资压力。 使用。董事会和其他管理人员高度重视财务管理体
系及会计信息的质量，通过建立权责分离的财务管
公司治理 理体系和财务运行机制保证财务数据完整、真实。
治理结构 销售管理方面，公司严格遵守国家房地产相关
公司按照《公司法》及现代企业制度要求，不 法律法规的要求，制定《营销管理流程》、《销售价
断完善公司法人治理结构，制订了《公司章程》并 格确定工作指引》、《销售合同管理工作指引》等文
建立了由股东大会、董事会、监事会、经营层组成 件，规范营销工作的统筹管理、项目定价、合约管
的治理结构体系；同时建立了较为完善的制度体 理等工作。
系，规范各项议事规则和程序，形成了集中控制、 工程项目管理方面，公司已制定《项目工程管
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理流程》、《工程质量管理作业指引》、《项目设计管 金流管理水平的优化提升，将从投资能力、资产管
理流程》等制度规范工程建设开工的各项准备工作， 理能力、风险管理体系等方面继续完善产业新城经
以确保所有工程建设开工前均已满足必备开工条 营投资体系，不断优化投资策略，增强经营投资能
件。公司依据制度严格筛选监理单位和施工单位， 力。公司房地产开发业务将落实高周转策略，同时
同时制定了适当的施工组织和施工计划，确保项目 还将继续保持和开拓丰富的融资渠道，重视融资成
进度及质量得到有效的监督和控制。工程付款依据 本的控制。此外，公司还注重内部质量管理，将通
《付款结算管理办法》、工程进度计划和合同付款条 过业务流程的标准化、质量标准化体系的建立与推
件等制定资金支付计划并按照计划安排付款。公司 广，构建长久发展的管理架构，全面提升产品品质
管理层定期复核资金支付计划，保证资金管理清晰， 与客户满意度。
确保工程项目施工有序。公司制定《项目竣工验收 总体来看，公司根据外部环境及其自身经营实
及物业移交作业指引》规范竣工验收工作。公司严 际制定的战略规划较符合公司现阶段发展需求。
格按照该指引进行工程验收，确保竣工工程交付完
整，保证竣工工程不存在重大质量隐患。
财务分析
对外担保方面，公司已制定《对外担保管理办 以下分析基于公司提供的经中兴财光华会计
法》，明确规定对外担保对象的审查、担保合同的 师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留
订立、担保的风险管理、担保的信息披露、担保相 意见的 2015~2017 年审计报告。
关人员责任等事项。公司对子公司提供担保适用上 资本结构
述《对外担保管理办法》。公司担保形式包括保证、 近年来随着园区开发及房地产业务投入不断
抵押、质押及开立信用证等。公司对外担保实行统 扩大，公司资产规模持续增长。2015~2017 年末，
一管理，非经公司董事会或股东大会审议批准，任 公司资产总额分别为 1,686.23 亿元、2,499.03 亿元
何人无权以公司名义对外提供任何形式的担保。 和 3,758.65 亿元，年均复合增长率达 49.30%。同时，
整体看，公司建立了规范合理的法人治理结构 园区拓展对资金需求持续增长，公司负债规模亦呈
和良好的内部控制机制，对公司经营管理起到了积 现较快增长，2015~2017 年末公司总负债分别为
极作用。 1,429.93 亿元、2,118.72 亿元和 3,048.32 亿元，年
均复合增长率为 46.01%。自有资本实力方面，得益
战略规划
于利润留存和少数股东权益逐年增加，公司自有资
公司坚持“成为全球产业新城的引领者”，秉持 本实力不断夯实，2015~2017 年末所有者权益（含
“以产兴城、以城带产、产城融合、城乡一体”的系 少数股东权益）合计分别为 256.30 亿元 380.32 亿
统化发展理念，聚焦精耕核心城市群，全面开放合 元和 710.33 亿元，近三年年均复合增长率 66.48%。
作，坚持高周转，进一步落实和优化“以区域为单 图 8：2015~2017 年末公司资本结构分析
元”的经营体系。公司在项目拓展方面将继续紧跟 亿元
2,000 90%
国家京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大 1,800 80%
1,600 70%
1,400 60%
湾区发展等国家战略，依托核心城市群加快布局拓 1,200 50%
1,000
展；同时开拓海外产业新城业务，围绕大型核心城 800 40%
600 30%
市快速布局。公司亦将推进业务的全面开放合作， 400 20%
200 10%
加快落地产业新城基金等各业态合作；全面开放住 0 0%
2015 2016 2017
宅开发合作并分区域推进；通过合作提升产业小镇 所有者权益 短期债务
开发运营能力。 长期债务 资产负债率
长期资本化比率 总资本化比率
在经营投资能力及管控水平方面，公司注重现
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从资产构成来看，公司资产主要由货币资金、 501.39 亿元、722.11 亿元和 1,190.10 亿元，近三年
应收账款、存货和其他流动资产构成，2015~2017 年均复合增长率达 54.07%；从债务期限结构来看，
年末上述科目合计占流动资产的比重保持在 93% 同期末公司长短期债务比（短期债务/长期债务）分
以上。具体来看，2015~2017 年末公司货币资金分 别为 0.72 倍、0.39 倍和 0.55 倍，近年来公司通过
别为 368.02 亿元、455.03 亿元和 681.05 亿元，年 发行公司债券、中期票据、PPP 资产证券化产品等
均 复 合 增 长 率 为 36.04% ， 年 均 复 合 增 长 率 为 方式拓宽长期融资渠道，其债务期限结构较为合
36.04%，主要系银行存款的增加。同期末公司应收 理。
账款分别为 71.77 亿元、95.01 亿元和 189.10 亿元， 图 9：2015～2017 年末公司债务结构分析
主要为与政府结算款项，其中 2017 年末同比大幅 900 亿元 0.8
800 0.7
增长 99.04%，主要系应收政府园区结算款的增加； 700 0.6
600 0.5
账龄方面，2017 年末应收账款账龄 98%以上为 1 500
0.4
400
年以内，其中 1 年以内应收固安工业园区财政分局 300 0.3
200 0.2
占比 27.43%、应收大厂回族自治县财政局占比 100 0.1
0 -
21.64%、应收河北沙城经济开发区管理委员会占比 2015 2016 2017
14.01%、应收固安新兴产业示范区财政分局占比 短期债务 长期债务 长短期债务比
13.26%、应收沈水生态科技创新城管理委员会占比
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4.00%，公司未对其相关应收账款计提坏账准备；
所有者权益方面，公司所有者权益主要由未分
但考虑到其回收进度较大程度依赖于区域内政府
配利润、其他权益工具和少数股东权益构成。受益
收入，仍需对资金收回情况保持关注。2015~2017
于持续增长的营业收入和很强的盈利能力，公司不
年末公司存货余额分别为 1,006.21 亿元、1,473.45
断累积未分配利润，截至 2017 年末未分配利润为
亿元和 2,297.94 亿元，主要由开发成本、土地整理、
201.99 亿元，占所有者权益比重为 28.44%；同期末
完工开发产品及基础设施建设构成，其中 2017 年
公司其他权益工具中的永续债主要系发行的可续
末开发成本及完工开发产品合计 1,380.63 亿，占比
期委托贷款，其中 2017 年公司新发行 4 笔可续期
为 60.08%。同期末其他流动资产账面价值分别为
委托贷款使得当年末其他权益工具同比增加 80 亿
39.08 亿元、75.32 亿元和 127.65 亿元，其中 2017
元，占所有者权益比重为 12.67%。另外，近年来多
年 末其 他流动 资产 中 对第 三方 的委托 贷款 规模
家信托及资产管理公司向公司子公司增资并取得
17.02 亿元。此外，2017 年末公司其他应收款账面
少数股权，使得公司少数股东权益逐年增加，2017
余额 105.87 亿元，计提坏账准备 6.00 亿元；其他
年末少数股东权益增至 339.38 亿元，占所有者权益
应收款中大部分为土地保证金和信托业保障基金，
比重为 47.78%。基于上述其他权益工具和部分少数
资金回收时间仍存在一定的不确定性。
股东权益存在明股实债的可能性，公司实际债务规
负债方面，公司负债主要由应付账款、预收款
模或高于其债务账面价值。
项和有息债务构成。2015~2017 年末，公司应付账
财务杠杆比率方面，2015~2017 年末，公司资
款分别为 160.27 亿元、204.25 亿元和 254.22 亿元，
产负债率分别为 84.80%、84.78%和 81.10%；净负
应付账款对象主要为地方政府，大部分为应付工程
债率分别为 52.04%、70.23%和 71.66%。若考虑永
款，账龄在 1 年以内的占比为 86.03%；同期末预收
续债发行情况，2017 年末其实际资产负债率和净负
款项分别为 672.55 亿元、1,025.48 亿元和 1,324.76
债率分别为 83.50%和 84.33%。
亿元，主要为预收购房款。有息债务方面，由于园
总体来看，近年来随着园区开发及房地产业务
区拓展对外部资金较为依赖，近年来公司债务规模
投入的不断扩大，公司资产总额和负债规模均持续
增长较快，2015~2017 年末公司有息债务分别为
增长；同时受益于不断拓宽的融资渠道，公司债务
20 华夏幸福基业股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
期限结构较为合理。但中诚信证评也关注到，公司 司放缓项目推盘节奏所致；同期，公司总资产周转
应收账款等资金收回情况及发行的可续期委托贷 率分别为 0.27 次、0.26 次和 0.19 次。
款后续偿还情况需保持关注；同时近年由于金融机 现金流方面，2015~2017 年公司经营性净现金
构向公司子公司增资，其少数股权权益规模较大， 流分别为 74.50 亿元、77.63 亿元和-162.28 亿元，
或将面临一定的股权回购压力。 2015~2016 年受房地产业务回款情况较好影响均呈
流动性 现净流入状态；2017 年在近三年首次出现负值，系
公司资产主要以流动资产为主，2015~2017 年 受到公司业务扩张，新区域支出增加所致。同期公
末 ，公 司流动 资产 占同期 总资 产的比 例分 别为 司经营活动净现金流/短期债务分别为 0.35 倍、0.39
91.19%、89.46%和 92.72%，占比始终保持在 89% 倍和-0.38 倍，经营活动现金流对其短期债务尚不能
以上。从流动资产的构成来看，公司流动资产主要 形成良好保障。
由货币资金和存货构成，2015~2017 年末，公司货 货币资金方面，近年来公司货币资金规模快速
币资金和存货占同期流动资产的比例分别为 增长，2015~2017 年末公司货币资金分别为 368.02
89.37%、86.26%和 85.48%。 亿元、455.03 亿元和 681.05 亿元，近三年年均复合
表 14：2015～2017 年末公司流动资产分析
增长率为 36.04%；同期末货币资金/短期债务比分
项目 2015 2016 2017 别为 1.75 倍、2.26 倍和 1.61 倍，货币资金对短期
流动资产/总资产 91.19% 89.46% 92.72% 债务的覆盖程度较强。
存货/流动资产 65.44% 65.91% 65.94% 表 16：2015～2017 年公司部分流动性指标
货币资金/流动资产 23.93% 20.35% 19.54% 项目 2015 2016 2017
（存货+货币资金）/流动资产 89.37% 86.26% 85.48% 货币资金（亿元） 368.02 455.03 681.05
资料来源：公司定期财务报告，中诚信证评整理 经营活动现金流净额（亿元） 74.50 77.63 -162.28
经营净现金流/短期债务（X） 0.35 0.39 -0.38
存货方面，2015~2017 年末公司存货净额分别
货币资金/短期债务（X） 1.75 2.26 1.61
为 1,006.21 亿元、1,473.45 亿元和 2,297.94 亿元，
资料来源：公司定期财务报告，中诚信证评整理
由于园区土地整理、基础设施建设、工程施工及房
总体来看，受推盘节奏放缓影响，公司资产周
地产开发成本逐年增加，公司存货规模增长较快。
转速度有所下降，且随着园区业务的扩张经营性现
其中，2017 年末公司存货中开发成本和完工开发产
金流呈现净流出状态。但公司手持货币资金充足，
品占比分别为 57.10%和 2.79%，开发成本和完工开
对短期债务形成了充分的保障。
发产品主要分布于环北京地区，后续房地产市场调
盈利能力
控政策或对其销售回款带来一定的不确定性。
随着产业发展服务、土地整理、房地产开发等
15：2015～2017 年末公司存货分析
项目 2015 2016 2017 业 务的 拓展， 近年 来公司 营业 收入持 续增 长。
存货（亿元） 1,006.21 1,473.45 2,297.94 2015~2017 年，公司分别实现营业收入 383.35 亿元、
土地整理/存货 22.30% 24.25% 26.56% 538.21 亿元和 596.35 亿元，年均复合增长率为
基础设施建设/存货 6.97% 5.37% 9.98% 24.73%；其中产业发展服务和房地产开发业务系公
工程施工/存货 8.37% 7.25% 1.46%
司收入的最主要来源，2017 年分别实现收入 230.86
开发成本/存货 53.88% 56.73% 57.10%
亿元和 289.31 亿元和，同比增加 110.41%和减少
完工开发产品/存货 7.11% 4.32% 2.79%
资料来源：公司定期财务报告，中诚信证评整理
18.22%，占营业总收入的比重分别为 38.93%和
周转效率方面，2015~2017 年公司存货周转率 48.79%。此外，截至 2017 年末公司预收款项为
分别为 0.28 次、0.29 次和 0.16 次，其中 2017 年同 1,324.76 亿元，较大规模的已售待结算资源为公司
比下降 0.13 个百分点系受到区域调控政策影响，公 经营业绩的提升提供有力保障。
21 华夏幸福基业股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
毛利率方面，2015~2017 年公司综合毛利率分 图 10：2015～2017 年公司利润总额分析
别为 34.52%、33.03%和 47.93%，整体处于较高水
平，其中 2017 年毛利率增长较快系受到结转的房
地产项目毛利较高及综合服务业务毛利率上升较
快影响。分板块来看，产业发展服务业务毛利率分
别为 95.01%、95.75%和 92.25%，盈利能力很强；
同期房地产业务毛利率分别为 24.61%、17.54%和
22.27%，该板块业务毛利率水平整体偏低。
期间费用方面，2015~2017 年公司期间费用分
资料来源：公司定期财务报告，中诚信证评整理
别为 37.89 亿元、60.61 亿元和 104.30 亿元，主要
总体来看，近年来受行业景气度及政策调控影
由管理费用和销售费用构成。随着公司经营规模的
响，公司房地产业务收入规模有所下降，毛利率水平
扩大，其管理费用和销售费用逐年增长，2017 年公
整体偏低；同时随着业务的扩张使得公司人工成本上
司管理费用和销售费用分别为 74.88 亿元和 19.63
升较快，期间费用控制能力有待加强。但得益于主要
亿元，同比分别增长 106.68%和 4.68%，其中管理
板块业务的良好发展，其营业收入规模逐年增长，综
费用增幅较大系受到公司规模增长，人工薪酬等费
合毛利率处于较高水平，整体盈利能力很强。
用支出增加所致。此外，受公司融资规模扩大的影
响，2017 年公司的财务费用同比增长 74.07%至 9.80
偿债能力
从债务规模来看，近年来公司的债务规模快速
亿元。2015~2017 年公司期间费用占同期营业收入
增长，截至 2017 年末，公司总债务规模达 1,190.10
的比例分别为 9.88%、11.26%和 17.49%，期间费用
亿元，其中短期债务为 423.02 亿元，长期债务为
控制能力有待提高。
710.33 亿元。
表 17：2015～2017 年公司期间费用分析
单位：亿元
获现能力方面，2015~2017 年公司 EBITDA 分
项目 2015 2016 2017 别为 74.54 亿元、105.37 亿元和 154.90 亿元，得益
销售费用（亿元） 12.36 18.75 19.63 于良好的盈利能力，公司经营所得逐年增加。从主
管理费用（亿元） 25.52 36.23 74.88 要偿债能力指标来看，2015~2017 年公司总债务
财务费用（亿元） 0.01 5.63 9.80
/EBITDA 分别为 6.73 倍、6.85 倍和 7.68 倍；同期
三费合计（亿元） 37.89 60.61 104.30
EBITDA 利息保障倍数分别为 2.08 倍、2.17 倍和
营业总收入（亿元） 383.35 538.21 596.35
2.69 倍，EBITDA 对债务本息的保障程度较好。
三费收入占比 9.88% 11.26% 17.49%
数据来源：公司定期财务报告，中诚信证评整理 表 18：2015～2017 年公司主要偿债能力指标
利润总额方面，2015~2017 年公司利润总额分 单位：亿元
项目 2015 2016 2017
别为 69.49 亿元、89.76 亿元和 127.99 亿元。公司
短期债务（亿元） 210.56 201.05 423.02
利润总额主要由经营性业务利润构成，近三年分别
总债务（亿元） 501.39 722.11 1190.10
为 67.33 亿元、85.80 亿元和 129.69 亿元，其经营
经营活动净现金流（亿元） 74.50 77.63 -162.28
性业务盈利能力很强。2015~2017 年公司分别实现 经营活动净现金流/短期债务（X） 0.35 0.39 -0.38
净利润 49.87 亿元、61.68 亿元和 88.07 亿元；所有 EBITDA（亿元） 74.54 105.37 154.90
者权益收益率分别为 19.46%、16.22%和 12.40%。 总债务/EBITDA（X） 6.73 6.85 7.68
EBITDA 利息保障倍数（X） 2.08 2.17 2.69
资产负债率（%） 84.80 84.78 81.10
净负债率（%） 52.04 70.23 71.66
资料来源：公司定期财务报告，中诚信证评整理
22 华夏幸福基业股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
或有负债方面，截至 2017 年末，华夏幸福担
保金额合计 677.93 亿元，其中公司与控股子公司或
控股子公司相互间提供的担保金额为 676.43 亿元，
公司为参股子公司提供的担保金额为 1.50 亿元，公
司无对外担保，或有风险较小。
财务弹性方面，截至 2017 年末，公司合并口
径获得的集团授信额度合计 2,946.44 亿元，其中尚
未使用授信额度 2,129.67 亿元；此外，公司作为上
市公司，拥有直接融资渠道。
总体来看，随着产业新城建设规模的不断扩大
公司或面临较大的资本支出压力；同时其债务持续
增长，经营活动现金流波动较大。但考虑到园区运
营与地产开发相结合的模式使得公司营业收入持
续增长，且综合毛利率处于较高水平，盈利能力及
获现能力很强；加之公司与主要银行保持良好的合
作关系，备用流动性充足，同时作为上市公司，公
司拥有直接融资渠道。
结论
综上，中诚信证评评定华夏幸福基业股份有限
公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；评定
“华夏幸福基业股份有限公司 2018 年公开发行公司
债券（第二期）”信用级别为 AAA。
23 华夏幸福基业股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
关于华夏幸福基业股份有限公司
2018年公开发行公司债券（第二期）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者
本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切关
注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信用
级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时
启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
24 华夏幸福基业股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
附一：华夏幸福基业股有限公司股权结构图（截至 2017 年 12 月 31 日）
王文学
80.00% 100.00%
20.00%
北京东方银联投资管理有限 廊坊幸福基业投资有限公司
公司 58.00%
81.00% 26.50%
鼎基资本管理有限公司 华夏幸福基业控股股份公司 社会公众股
0.69% 61.67% 37.64%
华夏幸福基业股份有限公司
25 华夏幸福基业股份有限公司
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附二：华夏幸福基业股有限公司组织结构图（截至 2017 年 12 月 31 日）
26 华夏幸福基业股份有限公司
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附三：华夏幸福基业股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2015 2016 2017
货币资金 3,680,167.43 4,550,308.81 6,810,488.49
应收账款净额 717,747.73 950,077.53 1,891,031.77
存货净额 10,062,119.82 14,734,474.93 22,979,438.54
流动资产 15,376,511.77 22,356,117.31 34,848,628.42
长期投资 65,900.69 186,597.86 463,373.43
固定资产合计 540,520.94 738,188.40 998,314.04
总资产 16,862,335.21 24,990,332.88 37,586,471.39
短期债务 2,105,569.39 2,010,509.56 4,230,193.82
长期债务 2,908,311.85 5,210,581.88 7,670,797.07
总债务（短期债务＋长期债务） 5,013,881.24 7,221,091.44 11,900,990.89
总负债 14,299,335.20 21,187,162.35 30,483,216.05
所有者权益（含少数股东权益） 2,563,000.01 3,803,170.53 7,103,255.33
营业总收入 3,833,468.97 5,382,058.75 5,963,542.03
三费前利润 1,052,230.21 1,464,066.28 2,339,981.58
投资收益 30,378.86 41,497.01 73,447.96
净利润 498,709.13 616,811.83 880,657.10
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 745,358.29 1,053,686.28 1,549,029.99
经营活动产生现金净流量 744,972.27 776,306.42 -1,622,772.90
投资活动产生现金净流量 -579,554.68 -2,506,231.96 -2,002,991.36
筹资活动产生现金净流量 1,929,584.09 2,539,375.09 5,709,832.28
现金及现金等价物净增加额 2,095,608.28 812,867.04 2,088,020.72
财务指标 2015 2016 2017
营业毛利率（%） 34.52 33.03 47.93
所有者权益收益率（%） 19.46 16.22 12.40
EBITDA/营业总收入（%） 19.44 19.58 25.97
速动比率（X） 0.47 0.48 0.52
经营活动净现金/总债务（X） 0.15 0.11 -0.14
经营活动净现金/短期债务（X） 0.35 0.39 -0.38
经营活动净现金/利息支出（X） 2.08 1.60 -2.82
EBITDA 利息倍数（X） 2.08 2.17 2.69
总债务/EBITDA（X） 6.73 6.85 7.68
资产负债率（%） 84.80 84.78 81.10
总资本化比率（%） 66.17 65.50 62.62
长期资本化比率（%） 53.16 57.81 51.92
净负债率（%） 52.04 70.23 71.66
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、2015～2017 年末其他流动负债中“短期应付债券”已调整至短期债务，长期应付款中计息部分已调整至长期债务，一
年内到期的非流动负债中“1 年内到期的待转销项税”不计入总债务。
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附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资
产
短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务=长期借款+应付债券+长期应付款中付息部分
长短期债务比=短期债务/长期债务
总债务=长期债务+短期债务
净债务=总债务-货币资金
三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）=利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率=（营业收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合
同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业收入
EBIT 率=EBIT/营业总收入
三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率=净利润/期末所有者权益
流动比率=流动资产/流动负债
速动比率=（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率=主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率=主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率=负债总额/资产总额
总资本化比率=总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数=EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益
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附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略
高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量
略高或略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考
虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
29 华夏幸福基业股份有限公司
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