上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
新世纪评级
Brilliance Ratings
跟踪评级概述
编号：【新世纪跟踪[2018]100035】
评级对象： 宁夏建材集团股份有限公司 2016 年公开发行公司债券
16 宁建材
主体/展望/债项/评级时间
本次跟踪： AA/稳定/AA/2018 年 4 月 20 日
前次跟踪： AA/稳定/AA/2017 年 4 月 13 日
首次评级： AA/稳定/AA/2016 年 9 月 12 日
主要财务数据及指标 跟踪评级观点
项 目 2015 年 2016 年 2017 年 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本
金额单位：人民币亿元 评级机构）对宁夏建材集团股份有限公司（简称宁
母公司口径数据： 夏建材、发行人、该公司或公司）及其发行的“16
货币资金 2.70 6.64 6.10
宁建材”（简称本次债券）的跟踪评级反映了跟踪
刚性债务 14.27 16.52 6.01
所有者权益 31.54 32.61 33.88 期内宁夏建材在市场地位、股东背景、财务稳定性
经营性现金净流入量 0.39 -0.16 6.32 等方面所取得的积极变化，同时也反映了公司在
合并口径数据及指标： 行业产能过剩、盈利改善依赖限产政策、账款回
总资产 77.66 78.36 73.46 收、资产减值等方面继续面临的压力。
总负债 33.25 33.47 25.27
刚性债务 21.82 20.82 11.95
主要优势：
所有者权益 44.41 44.89 48.19
营业收入 31.84 36.89 43.55 市场地位稳固。宁夏建材是宁夏水泥行业龙头
净利润 0.55 0.95 3.78
企业，区域内品牌美誉度较高，在宁夏区域内
经营性现金净流入量 3.09 5.99 9.37
EBITDA 6.28 6.97 9.57 的市场份额约为 50%，市场地位稳固。
资产负债率[%] 42.82 42.71 34.40
权益资本与刚性债务
财务稳健。宁夏建材执行稳健的财务政策，
203.56 215.57 403.25
比率[%] 2017 年末资产负债率为 34.40%。公司投资高
流动比率[%] 94.21 96.34 134.26 峰期已过，非筹资环节现金流持续呈净流入状
现金比率[%] 33.01 46.80 64.93
态，资金压力较小。
利息保障倍数[倍] 1.58 2.43 7.73
净资产收益率[%] 1.23 2.14 8.13 外部支持。宁夏建材作为中国中材股份有限公
经营性现金净流入量 司（简称中材股份）的子公司，可在技术、资
8.90 17.94 31.90
与流动负债比率[%]
非筹资性现金净流入
金等方面得到股东的持续支持。并继续获得较
7.86 16.75 30.18
量与负债总额比率[%] 为充足的银行授信。
EBITDA/利息支出[倍] 5.30 7.05 14.09
EBITDA/刚性债务[倍] 0.26 0.33 0.58
注：根据宁夏建材经审计的 2015～2017 年财务数据整 主要风险：
理、计算。
行业产能过剩，盈利依赖限产政策。目前，水
泥行业整体产能过剩的状况没有改变，宁夏建
材利润改善与“错峰生产”等限产政策相关性较
强，相关政策的持续性及后续执行力度均会对
分析师 公司盈利情况造成影响。
吴迪妮 wdn@shxsj.com 混凝土业务回款风险。宁夏建材商品混凝土的
胡颖 huying@shxsj.com
Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872
销售采用先货后款方式结算，且结算周期较长，
存在一定的回款风险。
上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F
http://www.shxsj.com 资产减值风险。宁夏建材规划了产能“减量置
换”计划，按照新产能投产计划，拟退出的产
能按计划应在 2019 年停止生产，资产面临减
值风险。
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评级关注
宁夏建材控股股东中材股份计划与中国建材股份
有限公司（简称中国建材股份）换股合并，合并
完成后或导致公司控股股东发生变化，新世纪评
级将持续关注上述事件对公司经营及偿债能力可
能产生的影响。
未来展望
通过对宁夏建材及其发行的本次债券主要信用风
险要素的分析，本评级机构维持公司 AA 主体信
用等级，评级展望为稳定；认为本次债券还本付
息安全性很高，并维持本次债券 AA 信用等级。
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宁夏建材集团股份有限公司
2016 年公开发行公司债券
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照宁夏建材集团股份有限公司 2016 年公开发行公司债券（简称“16 宁
建材”）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据宁夏建材提供的经审计的
2017 年财务报表及相关经营数据，对宁夏建材的财务状况、经营状况、现金流
量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，
进行了定期跟踪评级。
该公司最新于 2016 年 8 月获得中国证券监督管理委员会核准公开发行总
额不超过 5 亿元公司债券（证监许可[2016]1762 号文），有效期自收到核准之
日起 6 个月。公司于 2016 年 10 月一次性发行了 5 亿元公司债券，募集净额中
4.50 亿元用于偿还银行借款，其余用于补充公司流动资金，债券情况详见下表。
除“16 宁建材”外，公司目前无尚在存续期内的其他债券。
图表 1. 公司 2016 年以来发行的债务融资工具概况
发行金额 发行利率
债项名称 期限 起息日期 核准发行额度/核准时间 本息兑付情况
（亿元） （%）
16 宁建材 5.00 5年 3.50 2016 年 10 月 5 亿元/2016 年 8 月 利息正常兑付
资料来源：宁夏建材
业务
1. 外部环境
（1） 宏观因素
2018 年一季度全球经济景气度自高位略有回落，增长前景依然向好，美联
储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩，主要经济体间关税政策将加剧贸
易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。我国宏观
经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断
推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步提升。随着我国对外开放范围和
层次的不断拓展，稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作稳步落
实，我国经济有望长期保持中高速增长态势。
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2018 年一季度全球经济景气度自高位略有回落，增长前景依然向好，美联
储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩，主要经济体间关税政策将加剧贸
易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。在主要发
达经济体中，美国经济、就业表现依然强劲，美联储换届后年内首次加息、缩
表规模按期扩大，税改计划落地，特朗普的关税政策将加剧全球贸易摩擦，房
地产和资本市场仍存在泡沫风险；欧盟经济复苏势头向好，通胀改善相对滞后，
以意大利大选为代表的内部政治风险不容忽视，欧洲央行量化宽松规模减半，
将继美联储之后第二个退出量化宽松；日本经济温和复苏，通胀回升有所加快，
而增长基础仍不稳固，超宽松货币政策持续。在除中国外的主要新兴经济体中，
经济景气度整体上要略弱于主要发达经济体；印度经济仍保持中高速增长，前
期的增速放缓态势在“废钞令”影响褪去及税务改革积极作用逐步显现后得到
扭转；俄罗斯经济在原油价格上涨带动下复苏向好，巴西经济已进入复苏，两
国央行均降息一次以刺激经济；南非经济仍低速增长，新任总统对经济改革的
促进作用有待观察。
2018 年一季度我国宏观经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改
革为主的各类改革措施不断推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步提升。
国内消费物价水平温和上涨、生产价格水平因基数效应涨幅回落，就业形势总
体较好；居民收入增长与经济增长基本同步，消费稳定增长，消费升级需求持
续释放、消费新业态快速发展的态势不变；房地产投资带动的固定资产投资回
升，在基建投资增速回落、制造业投资未改善情况下可持续性不强，而经济提
质增效下的投资结构优化趋势不变；进出口增长强劲，受美对华贸易政策影响
或面临一定压力；工业企业生产增长加快，产业结构升级，产能过剩行业经营
效益提升明显，高端制造业和战略性新兴产业对经济增长的支撑作用持续增强。
房地产的调控政策持续、制度建设加快、区域表现分化，促进房地产市场平稳
健康发展的长效机制正在形成。“京津冀协同发展”、“长江经济带发展”、雄安
新区建设及粤港澳大湾区建设等国内区域发展政策持续推进，新的增长极、增
长带正在形成。
在经济稳中向好、财政增收有基础条件下，我国积极财政政策取向不变，
赤字率下调，财政支出聚力增效，更多向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜；
防范化解地方政府债务风险持续，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，
地方政府债务风险总体可控。货币政策维持稳健中性，更加注重结构性引导，
公开市场操作利率上调，流动性管理的灵活性和有效性提升；作为双支柱调控
框架之一的宏观审慎政策不断健全完善，金融监管更加深化、细化，能够有效
应对系统性金融风险。人民币汇率形成机制市场化改革有序推进，以市场供求
为基础、参考一篮子货币进行调节，人民币汇率双向波动明显增强。
在“开放、包容、普惠、平衡、共赢”理念下，以“一带一路”建设为依
托，我国的对外开放范围和层次不断拓展，开放型经济新体制逐步健全同时对
全球经济发展的促进作用不断增强。人民币作为全球储备货币，人民币资产的
国际配置需求不断提升、国际地位持续提高，人民币国际化和金融业双向开放
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不断向前推进。
我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变
发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2018 年作为推动高质量发
展的第一年，供给侧结构性改革将继续深入推进，强化创新驱动，统筹推进稳
增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作，打好三大攻坚战，经济将
继续保持稳中有进的态势。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、
经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的
基本面有望长期向好和保持中高速增长趋势。同时，在主要经济体货币政策调
整、地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性及国内防范金融风险和去
杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风
险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性因
素的冲击性风险。
（2） 行业因素
水泥行业产能过剩矛盾突出，近年产能去化效果不佳，主要依靠行业自律
及环保限产来改善供求关系。2016 年前三季度，房地产市场回暖，当年水泥市
场呈弱势复苏态势，行业利润大幅增长；2017 年水泥总需求与上年基本持平，
但受益于价格上涨，利润得到大幅提升。水泥行业与宏观经济发展高度相关，
在“新常态”下行业发展趋于放缓，行政干预、行业自律和环保压力成为影响
行业波动的主要因素。在多项政策指导推动及行业兼并重组下，水泥企业将向
更为有序、健康、良好的方向发展。
A． 行业概况
水泥系国民经济建设中重要的基础原材料，其需求与国民经济发展、固定
资产投资密切相关。以往年份我国经济的快速增长为我国水泥行业的发展提供
了较好的外部环境，大规模的基础设施建设、房地产开发和新农村建设等刺激
了水泥需求的迅猛增长。由于行业进入壁垒较低，大量企业趋利涌入，经过多
年快速发展，我国水泥行业呈现出产能严重过剩，市场竞争程度高，终端市场
分散的现状。近年来，我国宏观经济增速有所放缓，全国固定资产投资增速亦
呈下降趋势，2014-2017 年分别为 15.7%、10.0%、8.1%和 7.2%。其中，基础设
施建设投资增速由 2014 年的 20.29%下滑至 2017 年的 14.83%；2015 年全国房
地产开发投资增速较上年同比大幅下降 9.50 个百分点至 1.00%，2016 年全国
房地产开发投资完成额增速回升至 6.90%，2017 年微升至 7.00%。
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图表 2. 近年来我国水泥产量、固定资产投资额及增速情况（单位：万亿元、亿吨、%）
70.00 40.00
35.00
60.00
30.00
50.00 25.00
40.00 20.00
15.00
30.00 10.00
20.00 5.00
0.00
10.00
-5.00
0.00 -10.00
2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
固定资产投资完成额 全国水泥产量
固定资产投资完成额:累计同比 基础设施建设投资:累计同比
房地产开发投资完成额:累计同比 水泥产量同比增速
资料来源：Wind 资讯、国家统计局
注：累计同比增速标注于右轴，单位为%
受经济增速及固定资产投资增速下滑的影响，近年水泥需求增长乏力，全
国水泥产量增速回落，2015 年首次出现了负增长。2016 年，主要得益于房地
产固定资产投资增速回升，水泥市场呈弱势复苏态势，水泥需求低速增长，全
国水泥总产量同比增长 2.50%至 24.03 亿吨。2017 年全国水泥产量为 23.16 亿
吨，同比略有下降（-0.20%）。从全国范围看，南部略强，北部偏弱，其中宁夏、
安徽、西藏、广东需求表现最好。
供给方面，为抑制行业产能过剩问题，加快行业转型升级，自 2009 年起，
国家加大水泥行业调整力度，密集出台多项调控政策，严控新增产能，淘汰落
后产能，化解存量产能，推进产业结构调整。近年水泥行业新增产能虽逐年下
降，但新增产能大于淘汰落后产能以致水泥总产能依旧未得到有效压缩。据中
国水泥协会统计，2015 年新点火 31 条熟料生产线，新增产能约 4712 万吨；
2016 年新增水泥熟料产能 2558 万吨，当年末全国水泥熟料设计总产能约为
18.3 亿吨，较上年末增长近 1 个百分点；2017 年新增水泥熟料产能 2046 万吨，
当年末设计熟料产能达 18.2 亿吨，与上年基本持平。水泥行业去产能政策的落
实较为缓慢，需求增速下行趋势下，产能过剩矛盾依旧非常突出。近年主要依
靠行业自律限产量和环保压力推动水泥供需改善。2017 年 12 月中国水泥协会
出台《水泥行业去产能行动计划（2018-2020）》，明确了三年内各省份的去化目
标，去化有望加快落实。但需看到，行业的高度市场化和较低的产业集中度，
加之地方保护主义，或将加大“去产能”、行业供给侧结构性改革等政策的落
实难度。
原材料方面，水泥生产中石灰质原料（主要为石灰石）为其最主要的原材
料。多数大型水泥生产企业均有配套石灰石矿山，石灰石自给率较高，其主要
成本相对固定，成本占比不大。
水泥行业属于能源消耗性行业，煤炭、电力是水泥生产过程中所需主要燃
料和能源，煤、电成本平均占总生产成本的比例超过 50%。2015 年，全国煤炭
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价格持续下跌，使得当年水泥行业成本压力有所减轻。2016 年上半年度全国煤
炭价格保持相对平稳，全国煤炭价格指数维持在 125 点左右；在煤炭行业 276
工作日减量化生产政策带来供需的短暂失衡以及市场预期炒作等多方面因素
的影响下，9 月起煤炭价格骤升，煤炭价格指数从 9 月初的 125.80 点上升至 12
月初的 162.00 点。为防止煤炭价格过快上涨，有关部门多策并举，出台先进产
能释放措施稳定了市场供给，12 月以来煤炭价格停止上涨，保持相对平稳。
2017 年第一季度，煤炭价格延续高位，4、5 月煤价开始松动并小幅回落，之
后又一度反弹至 161.30 点。
图表 3. 我国煤炭价格指数走势（单位：点）
250.00
200.00
150.00
100.00
50.00
资料来源：Wind 资讯
电力方面，基于煤价持续下行，2013 年 10 月国家发改委提出下调上海、
江苏、浙江和广东等 27 省（区、市）燃煤发电企业脱硫标杆上网电价，幅度
在 0.9 分/千瓦时至 2.5 分/千瓦时。2015 年电力改革进一步深化，于 4 月 8 日
下调全国燃煤发电上网电价平均每千瓦时约 0.02 元。2017 年国家发改委完成
了省级电网输配电价的核定，并决定取消向发电企业征收工业企业结构调整专
项资金，将国家重大水利工程建设基金和大中型水库移民后期扶持基金征收标
准各降低 25%。总体而言，近年来电价下调减轻了水泥生产企业的成本压力。
由于上网电价实行煤电联动政策，煤价上涨或将导致电价上调。为节约成本和
减少环境污染，近年我国水泥新型干法生产线配套建成余热发电装置的比例逐
年提升。目前国内新型干法生产线配套纯余热发电装置中吨热熟料余热发电量
约 35 千瓦时，而生产单位熟料耗电约 75 千瓦时，即纯余热发电可提供单位熟
料生产约 45%的用电，一定程度上减少了外购电力的支出，同时减弱了电价变
动带来的成本控制压力。
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图表 4. 近年全国水泥价格指数走势（单位：点）
160.00
140.00
120.00
100.00
80.00
60.00
40.00
20.00
0.00
资料来源：Wind 资讯
2014-2015 年，全国水泥价格主要受产能过剩、需求增速减缓影响持续走
低。2016 年，在需求的平稳支撑和供给端的有效控制下，全国水泥市场行情好
转，水泥价格大体呈波动上涨趋势。2017 年 1 月水泥价格指数在 101 至 103 点
之间，之后略有回落，3 月初重新上涨，至 5 月达到 110 点上下。至 6 月末水
泥价格指数为 107.88 点，比年初提高 5.50 点。下半年则呈明显上升态势，至
12 月末水泥价格指数升至 150 点附近。2017 年全国大部分地区水泥价格持续
上涨，尤以冬季以来涨幅最为明显。本轮价格上涨主要归因于环保限产和行业
自律加强，南方赶工潮则助推价格加速上涨。进入 2018 年，受下游市场对连
续涨价的不满情绪影响，水泥价格有所回落，3 月以来水泥价格至跌回升。
2014 年，虽然经济增速放缓，但水泥行业的新产能增速放缓使得供应过剩
问题有所改善，同时煤炭价格下行使行业成本压力减轻，全年水泥行业实现利
润 780.20 亿元，同比增长 1.40%。2015 年需求减弱导致全国水泥价格前三季
度显著下降，第四季度持续下滑但降幅有所放缓，全年总体水泥行业的利润出
现明显下滑，全行业利润总额降至 329.70 亿元；亏损企业亏损总额达 215.36
亿元，亏损面约 35%。2016 年，主要得益于水泥价格反弹，水泥行业盈利有所
改善，全行业实现利润约 518 亿元，同比增长近 55%。2017 年，受环保治理、
错峰生产、节能减排等限产因素影响，供需形势发生变化，再附加煤炭价格上
升、石灰石开采（加大矿山治理力度）以及运输成本提升两因素，年初以来
水泥价格大幅调涨，行业利润明显提升，全年行业共实现利润总额 877 亿元，
同比增长 94.41%。利润总额已经位居历史利润第二位，仅次于 2011 年历史最
高点。
B． 政策环境
近年我国出台的水泥产业调控政策主要集中在五个方面：一是提高行业准
入门槛，二是严控新增产能，三是淘汰落后产能，四是促进行业兼并重组，五
是推行错峰生产。这些政策的执行有利于水泥行业的健康持续发展。由于水泥
行业属于高耗能、高污染行业，节能减排亦是国家管制重点。从建设的源头就
要求配置相应的装置以降低能耗，节约能源，减少污染物排放。国家环保标准
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的提高，虽使行业环保成本上升，但一定程度上提高了行业的进入壁垒。2017
年，我国加强北方地区秋冬季大气污染综合治理，错峰生产叠加环保限产，水
泥行业生产经营受政策影响较大。
图表 5. 近年来全国性水泥产业相关政策
颁布部门 出台时间 政策文件名 主要内容 主要影响
加快修订水泥、混凝土产品标准和相关设计
《国务院关于化解产能严 淘汰低标号水泥，化
国务院 2013 年 规范，推广使用高标号水泥和高性能混凝土，
重过剩矛盾的指导意见》 解产能过剩矛盾
尽快取消 32.5 复合水泥产品标准
预计将 促使约 10%
左右产能的水泥生
《关于水泥企业用电实行 决定对水泥生产企业生产用电实行基于可比
国家发改 产线因达不到能耗
2016 年 阶梯电价政策有关问题 熟料（水泥）综合电耗水平标准的阶梯电价政
委 要求被淘汰，对化解
的通知》 策
水泥行业过剩产能
起到一定作用
国务院首次制定出
到 2020 年，再压减一批水泥熟料、平板玻璃
台的建材工业专项
产能，产能利用率回到合理区间；水泥熟料、
政策，标志错峰生产
国务院办 平板玻璃产量排名前 10 家企业的生产集中度
2016 年 《建材工业指导意见》 由企业、行业自律行
公厅 达 60%左右；提出压减过剩产能、加快转型
为上升至国家水泥
升级、促进降本增效、完善支持政策；提出“停
行业、建材行业重大
止生产 32.5 等级复合硅酸盐水泥”
产业政策
到 2020 年，规模以上单位工业增加值能耗下
加快构建绿色制造
降 18%，吨水泥综合能耗降到 85 千克标准
《绿色制造工程实施指南 体系，促进水泥产业
工信部 2016 年 煤；推进工业余热用于城镇供暖制冷、水泥窑
（2016-2020 年）》 资源能源利用效率
协同处理生活垃圾、污泥和飞灰等，促进产城
提升
融合。
明确了建材工业“十三五”期间发展目标，在
加快结构优化、强化协同创新、推进绿色发
《工业和信息化部关于印 展、促进融合发展、推进国际合作五个方面对 严禁水泥新增产能，
发建材工业发展规划 水泥行业提出五大具体任务。提出到 2020 年 促进行业转型升级、
工信部 2016 年
（2016－2020 年）的通 底前，严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、 由大变强，实现可持
知》 平板玻璃建设项目；2017 年底前，暂停实际 续发展
控制人不同的企业间水泥熟料、平板玻璃产
能置换。
北京、天津、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉
林、黑龙江、山东、河南、陕西、甘肃、青海、
宁夏、新疆等 15 个省（自治区、直辖市）所 主管部门明确北方
《工业和信息化部、环境
工信部、环 有水泥生产线，包括利用电石渣生产水泥的 地区 15 省/区/市采暖
2016 年 保护部关于进一步做好
保部 生产线都应进行错峰生产。其中，承担居民供 季期间水泥错峰生
水泥错峰生产的通知》
暖、协同处置城市生活垃圾及有毒有害废弃 产时间安排
物等任务的生产线原则上可以不进行错峰生
产，但要适当降低水泥生产负荷。
错峰范围更大、时间
环保部、国 更长、执行力度有望
家发改委、 《京津冀及周边地区 更大；考虑停窑时间
工信部、公 2017-2018 年秋冬季大气 延长及去年实际执
2017 年 “2+26”城市建材行业全面实施冬季错峰
安部、财政 污染综合治理攻坚行动 行率，此轮错峰生产
部、住建部 方案》 预计或带来区域熟
等 料缺口 800-1200 万
吨
水泥行业（含特种水泥，不含粉磨站）采暖季
《工业和信息化部办公 按照工信部联原〔2016〕351 号文有关规定实 要求各地确定实施
厅、 环境保护部办公厅 施错峰生产；承担居民供暖、协同处置城市垃 错峰生产的企业名
工信厅、环 关于“2+26”城市部分工 圾或危险废物等保民生任务的，可不全面实 单、停限产装备及最
2017 年
保厅 业行业 2017－2018 年秋 施错峰生产，但应根据承担任务量核定最大 大日产量、停限产时
冬季开展错峰生产的通 允许生产负荷，报地市级人民政府备案并在 限、停限产方式等，
知》 门户网站上公告；水泥粉磨站在重污染天气 执行力有望增强
预警期间应实施停产
2017 年 三年压减熟料产能 39270 万吨，关闭水泥粉 去产能工作明确到
中国水泥 《水泥行业去产能行动计
磨站企业 540 家，使全国熟料产能平均利用 各行政区域，同时去
9
新世纪评级
Brilliance Ratings
颁布部门 出台时间 政策文件名 主要内容 主要影响
协会 划（2018-2020）》 率达到 80%，水泥产能平均利用率达到 70%， 化任务艰巨
前 10 家大企业集团的全国熟料产能集中度达
到 70%以上，水泥产能集中度达到 60%。
严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板
玻璃项目，确有必要新建的，必须实施减量或
等量置换，制定产能置换方案。位于国家规定 减量置换力度加大，
《工业和信息化部关于印
的环境敏感区的新建项目，每建设 1 吨产能 用于置换的产能限
工信部 2018 年 发钢铁水泥玻璃行业产
须关停退出 1.5 吨产能；位于非环境敏感区的 定更加严格，产能置
能置换实施办法的通知》
新建项目，每建设 1 吨产能须关停退出 1.25 换方案审核将简化
吨产能;西藏地区的水泥熟料建设项目执行等
量置换。
资料来源：新世纪评级整理
C． 竞争格局/态势
我国水泥行业集中度处于较低水平。2014 年，我国前 10 大水泥企业市场
集中度仅为 36%。水泥行业区域特征的存在促使水泥企业在区域内做大做强。
水泥产品较高的同质性又使水泥行业成为规模效应显著和较利于规模扩张的
行业之一。基于以上特点，主要的水泥生产商都是通过扩大经营规模，提高区
域市场的占有率，获得区域内产品的定价权，从而获得较高的利润水平。因此
行业内的兼并重组成为产业结构优化升级的重要手段之一。经过多年的兼并重
组，水泥行业协同效应得以加强，区域竞争格局趋向稳定，龙头企业规模优势
突出。2016 年，我国前 10 大水泥企业产能合计 14.4 亿吨，前 10 大水泥企业
产能集中度为 41.7%，有所提升但仍处较低水平。
财务方面，2016 年以来，水泥价格反弹，水泥生产企业盈利好转，2017 年
收入与盈利继续改善。鉴于行业已过高速扩张期，水泥企业债务以存量为主；
目前水泥行业负债率处于偏高水平，但由于不同企业发展策略不同，行业内个
体差异较大，资产负债率在 20%-90%之间不等；此外，行业整体债务期限结构
趋向短期，在市场流动性偏紧状况下，债务偿付压力或将上升。
图表 6. 行业内核心样本企业基本数据概览（2016 年/末，亿元，万吨，%）
核心经营指标 核心财务数据（合并口径）
核心样本企 权益资本/
业名称 资产负 经营性净
营业收入 毛利率 熟料产能 水泥产量 总资产 刚性债务 净利润
债率 现金流
（倍）
海螺水泥 559.32 32.47 20047.7 23300.0 1095.14 26.68 4.95 89.51 131.97
南方水泥 331.59 25 9737.1 9697.1 906.49 77.19 0.46 3.45 72.65
华润水泥 257.79 27.39 6392.2 8003.7 521.57 49.67 1.47 12.62 41.12
中联水泥 232.3 26.7 8070.9 5604.0 841.79 81.98 0.50 3.59 9.36
西南水泥 191.46 30.26 9414.7 8517.3 738.23 82.7 0.62 5.04 38.07
红狮集团 140.16 19.25 4154 6170.8 311.83 58.13 1.16 16.66 21.82
华新水泥 135.26 26.28 4433 4995.0 274.27 58.53 1.02 6.21 30.96
冀东水泥 123.35 24.17 6956.4 5802.0 414.8 73.08 0.51 -0.24 26.91
天瑞水泥 61.97 27.44 3586.7 2924.8 241.09 57.45 0.91 3.45 18.23
宁夏建材 43.55 31.41 1517 1571.0 47.86 34.4 4.03 3.78 9.37
资料来源：中国水泥网、Wind 资讯、企业公开资料，新世纪评级整理
注：华润水泥以港币计，其他则以人民币计
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在国内水泥产能严控、进入存量市场下，海外投资已成为大型水泥企业业
务拓展的一大选择。针对“一带一路”沿线国家基建设施较薄弱的现状，海螺
水泥、华新水泥、上峰水泥、红狮水泥等积极实施水泥熟料海外布局，未来行
业将呈现“强者恒强”格局。
D． 风险关注
行业产能过剩严重。目前我国水泥行业产能严重过剩，市场竞争激烈。近
年国家提出严控新增产能，淘汰落后产能，但产能出清效果不佳，且仍呈现缓
慢增长，产能过剩问题突出。未来我国将加大去产能执行力度，各地落实情况
有待持续关注。
下游需求增长乏力。近年来，我国宏观经济增速及固定资产投资增速持续
放缓，水泥需求增长支撑不足。房地产及基础设施建设投资为水泥下游的主要
需求端，在调控政策趋严及地方政府债务管理趋严的背景下，我国水泥总体需
求缺乏明显的增长动力。
环保压力及安全生产风险。水泥行业属于高耗能、高污染行业。随着国家
提倡制造业“节能减排”及环保标准的提高，行业环保成本上升，一定程度上
挤压了水泥生产企业的盈利空间。2017 年以来，我国加强北方地区“2+26”城
市秋冬季大气污染综合治理，错峰生产叠加环保限产，对水泥生产企业尤其是
北方地区生产企业开工造成较大影响。冬季为水泥生产淡季，多数工厂开始停
窑检修，管理不严、人员操作不当、设备老化等多重因素都有可能导致安全事
故发生。
（3） 区域市场因素
2017 年，受“错峰生产”政策影响，该公司所在区域水泥价格普遍上涨，
根据中国水泥网数据，宁夏、甘肃、内蒙古水泥 2017 年销售均价分别为 281.24
元/吨、313.06 元/吨和 249.28 元/吨；分别较上年均价上涨 18.27%、22.89%和
12.98%，行业企业盈利能力有所改善。
图表 7. 宁夏、甘肃、内蒙古 2017 年水泥销售均价（单位：元/吨）
360
340
320
300
280
260
240
220
200
2014-03-03 2015-03-03 2016-03-03 2017-03-03 2018-03-03
水泥平均价:宁夏 水泥平均价:甘肃 水泥平均价:内蒙古
资料来源：中国水泥网
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需求方面，按照 2018 年各省交通运输工作会议内容，宁夏、甘肃、内蒙古
2018 年公路水路固定资产计划投资分别为 178 亿元、900 亿元和 700 亿元，增
速分别为 7.5%、6%和 6.5%。
目前，虽然国家严控水泥产能，但宁夏、甘肃等地水泥行业已处于较严重
的产能过剩状态，近年来水泥退出力度偏慢，行业利润的改善主要来源于“错
峰生产”等行业政策的影响。未来，宁夏，甘肃等地水泥企业的利润仍依赖于
限产政策的持续性和执行力度。
2. 业务运营
该公司产能主要分布在宁夏及周边地区，是区域市场内最大的水泥企业，
宁夏自治区内市场占有率达 50%左右。公司生产规模优势明显，余热发电配备
率高，有一定的成本优势。2016 年“错峰生产”政策执行以来，区内水泥供应减
少，价格上升，公司盈利大幅改善，公司产能利用率目前已趋于稳定，有望持
续受益限产政策。但区内水泥产能过剩的情况未有根本性变化，公司未来盈利
对限产政策的持续性及执行力度有所依赖。
该公司专注于水泥及商品混凝土的生产，水泥产能覆盖宁夏五市、甘肃天
水及白银市、内蒙乌海和赤峰市，2016 及 2017 年，受产业政策限制，公司产
能保持稳定。截至 2017 年末，公司拥有 19 条熟料生产线（12 条位于宁夏自治
区内），合计熟料产能 1,571 万吨/年、水泥产能 2,100 万吨/年（宁夏区内 1,100
万吨），目前所有生产线均正常生产，公司在自治区内市场占有率达 50%。此
外，公司于 2009 年起通过设立、收购等方式涉足商品混凝土业务，截至 2017
年末，已拥有商品混凝土搅拌站 16 个，产能 1,020 万方。跟踪期内，主要受
“错峰生产”等限产政策影响，宁夏及周边地区水泥供应量减少，水泥价格上涨，
公司利润空间扩大，经营大幅改善。
受产业政策及行业竞争格局影响，该公司横向规模化扩张受限。受市场竞
争激烈影响，公司下游商品混凝土业务发展缓慢，其业务收入在 2015~2017 年
基本保持稳定，对公司收入贡献的比重较低，业务向下游扩展的难度很大。故
公司未来的投资方向以存量产能升级改造及减量置换为主；提升生产效率，降
低生产成本也是公司业务发展的方向之一。
2017 年，该公司第六届董事会第二十次会议决议通过公司将所属 4 条，合
计产能 5200 吨/日熟料生产线关停淘汰，通过产能置换方式在宁夏吴忠市设立
吴忠赛马新型建材有限公司（暂定名，以工商登记为准），建设一条 5000 吨/日
新型干法水泥资源综合利用环保示范生产线。项目计划投资 8.64 亿元，拟于
2018 年开工并于 2019 年投产。上述拟淘汰生产线目前均正常生产，按相关照
规定应在新建项目投产后关停淘汰，可能导致公司产品产量在交接期出现小幅
波动。此外，拟关停产能目前账面净值合计约 0.60 亿元，可能导致公司在 2018
及 2019 年计提减值损失（或资产处置损益）。
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图表 8. 公司主业基本情况
主营业务/产
市场覆盖范围/核心客户 基础运营模式 业务的核心驱动因素
品
宁夏自治区全区；甘肃天水、 横向、纵向发展均受限，以提升
水泥 规模/多样性/政策/品牌
白银；内蒙古赤峰、乌海 生产效率及减量置换产能为主
资料来源：宁夏建材
（1） 主业运营状况/竞争地位
图表 9. 公司核心业务收入及变化情况
主导产品或服务 2015 年度 2016 年度 2017 年度
营业收入合计（亿元） 31.84 36.89 43.55
其中：核心业务营业收入（亿元） 31.66 36.73 42.91
在营业收入中所占比重（%） 99.42 99.57 98.53
其中：（1）水泥及熟料（亿元） 26.17 30.64 36.96
在核心业务收入中所占比重（%） 82.66 83.41 86.12
（2）商品混凝土（亿元） 5.40 5.50 5.24
在核心业务收入中所占比重（%） 17.06 14.96 12.22
（3）骨料（亿元） 0.09 0.60 0.71
在核心业务收入中所占比重（%） 0.28 1.62 1.67
毛利率（%） 24.41 28.94 31.41
其中：（1）水泥及熟料（%） 21.04 26.74 30.99
（2）商品混凝土（%） 40.41 40.12 32.98
（3）骨料（%） -7.63 30.75 47.39
资料来源：宁夏建材
2015~2017 年，该公司营业收入分别为 31.84 亿元、36.89 亿元和 43.55 亿
元，增速分别为-18.19%、15.84%和 18.07%。其中，2016 年收入增长主要来源
于水泥产销量的小幅增加，2017 年收入增长主要来源于水泥销售价格的增长。
同期，公司综合毛利率分别为 24.41%、28.94%和 31.41%，逐年上升，主要是
受益去产能和环保限产政策，区内水泥供需情况自 2016 年起逐年改善所致。
该公司核心业务收入主要来源于水泥及熟料产品，公司整体业绩波动与该
业务运营情况变动趋势基本一致，2015~2017 年，公司水泥及熟料业务收入分
别为 26.17 亿元、30.64 亿元和 36.96 亿元；毛利率分别为 21.04%、26.74%和
30.99%。
规模与稳定性
2015 年下半年子公司喀喇沁草原水泥有限责任公司（简称喀喇沁公司）200
万吨/年生产线投产以来，该公司产能水平保持稳定。截至 2017 年末，该公司
熟料产能合计 1,571 万吨/年、水泥产能 2,100 万吨/年。2016 年“错峰生产”政
策实施以来，公司熟料及水泥产能利用率基本在 75%左右波动。其中，2017 年，
市场环境较好，公司在生产期加大生产力度，熟料及水泥产能利用率分别达
78.23%和 74.81%。
图表 10. 公司 2015~2017 年生产情况（单位：万吨/年，万吨，%）
产品名称 生产能力 产量 产能利用率 产销率
熟料 1416 1051 74.22 9.42
2015 年 水泥 2100 1401 66.71 99.79
商品混凝土 1020 169 16.57 100
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产品名称 生产能力 产量 产能利用率 产销率
熟料 1571 1168 74.37 12.33
2016 年 水泥 2100 1585 75.48 99.99
商品混凝土 1020 183 17.95 100
熟料 1571 1229 78.23 13.26
2017 年 水泥 2100 1571 74.81 99.98
商品混凝土 1020 167 16.37 100
注： ①根据宁夏建材提供的资料整理；②熟料产销率指对外销售部分；③水泥产销
率未抵消公司下属商品混凝土公司的采购比率；○喀喇沁公司 200 万吨/年生产线于
2015 年下半年投产，产能经过年化处理。
市场地位
该公司在宁夏区内处于龙头地位，产能占宁夏自治区水泥总产能的 50%左
右，其余竞争对手均为民营小型水泥企业，产能基本在几百万吨水平，在规模
化生产、技术水平及原材料保障等方面与公司有一定差距。公司产品在宁夏回
族自治区水泥市场具有很高的知名度，公司旗下“赛马牌”系“中国驰名商标”，
宁夏自治区内重要的基建项目大多选用公司产品，近年来，公司水泥等产品基
本保持了接近 100%的产销比，市场地位相对稳固。但区内产能过剩的情况未
有明显改善，水泥市场价格仍主要受市场供需情况决定，公司对产品售价的影
响力度有限，近年来销售均价基本与市场价格波动吻合。
图表 11. 公司 2015~2017 年产品销售情况（单位：万吨，元/吨）
2015 年 2016 年 2017 年
产品
数量 单价 数量 单价 数量 单价
32.5 级 433.33 164.22 495.21 163.39 335.23 205.39
水 42.5 级 921.62 198.78 1,037.46 203.26 1192.13 239.96
泥 52.5 级 15.83 398.93 22.42 330.59 30.77 340.98
特种 27.4 367.18 29.79 336.37 12.84 391.74
熟料 98.73 137.03 144.08 144.25 162.89 185.69
商品混凝土 169.07 320.79 183.08 300.21 167.27 314.3
资料来源： 宁夏建材
“错峰生产”政策严格实施以来，宁夏及周边地区水泥供应量趋紧，水泥
市场价格上涨，公司利润空间扩大。其中，2017 年公司 42.5 级水泥全年销售
均价较上年上涨 18.06%，当年营业成本较上年上升的幅度仅为 13.97%，促使
业务毛利率较上年上升 4.25 个百分点。
原材料及成本
该公司下属水泥熟料生产企业均拥有自备的石灰石矿山，资源储量较多，
品质较好，能够长期保证公司生产所需原料供应。同时，生产线余热发电配备
比例较高也为公司带来了一定的成本优势，目前公司生产线全部为全窑、新型
干法生产生线，1,000 吨/日以下的产线已全部淘汰，19 条生产线中仅一条 1,000
吨/日的生产线未配置余热发电装置。上述原因使得公司单位水泥生产成本较
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低，2017 年仅为 150 元/吨左右1。
业务多样性
该公司专注于主业，拥有完整的水泥产业链，使得主业竞争力较强。但业
务单一也导致公司经营情况依赖于区域水泥市场行情，易出现波动。故公司将
水泥产能向宁夏区外扩张，目前已覆盖甘肃白银，天水，能蒙古乌海，赤峰等
地，较为有效的分散了单一市场风险。 该公司水泥生产工艺技术成熟，自动
化控制水平较高，受环保等因素的影响较小，水泥及熟料产能及产量在
2016~2017 年度保持稳定。目前，工信部和环保部联合下发的“错峰生产”通知
已执行了两年，公司水泥及熟料产量在这两年中基本趋于稳定，水泥产能利用
率维持在 75%左右的水平，波动不大。若政策持续执行，公司能够保持相对稳
定的产量水平。整体看，该公司在宁夏及周边地区市场占有率较高，规模优势
明显，加之技术先进，余热发电配备率较高，有一定的成本优势。“错峰生产”
等产业政策使得公司所在区域水泥供应趋紧，价格上涨，公司利润空间扩大的
同时仍保持了稳定的产能利用率，利润大幅改善。但是，公司所在地区产能未
有实质性退出，产能过剩的情况未有改善，公司能否继续保持较高的盈利水平
受产业政策的持续性及执行力度影响较大。
（2） 盈利能力
图表 12. 公司盈利来源结构
6.00
4.00
2.00
-
2015年度 2016年度 2017年度
(2.00)
经营收益 投资净收益 营业外收支净额 公允价值变动损益
单位：亿元
资料来源：根据宁夏建材所提供数据绘制
注：经营收益=营业利润-其他经营收益
2015~2017 年，该公司净利润分别为 0.55 亿元、0.95 亿元和 3.78 亿元，持
续增长。从来源看，公司净利润主要来源于经营收益及营业外净收入（含其他
收益2，下同），公允价值变动净损益及投资净收益规模较小。公司营业外净收
入主要是与日常经营有关的政府补贴（增值税退税等），金额相对稳定，净利
润的波动主要来自营业利润的波动。2015 及 2016 年，公司主业经营压力较大，
净利润对营业外收入依赖较强；2017 年，随着公司业绩改善，营业利润较上年
增长 1053.20%至 4.34 亿元，其中经营收益较上年增长 840.40%至 3.19 亿元，
1以水泥及熟料生产总成本除以各标号及熟料总产量平均估算
2 根据财政部最新修订的会计准则，自 2017 年起，与日常经营有关的政府补助从“营业外收
入”科目转计至“其他收益”科目，为保持分析的一致性仍将两科目合并为“营业外收入”。
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成为公司最主要的利润来源，营业外净收入较上年增长 30.25%至 1.34 亿元，
对公司净利润贡献率下降，但仍形成一定支撑。
图表 13. 公司营业利润结构分析
公司营业利润结构 2015 年度 2016 年度 2017 年度
营业收入合计（亿元） 31.84 36.89 43.55
毛利（亿元） 7.77 10.68 13.68
期间费用率（%） 25.26 23.17 20.43
其中：财务费用率（%） 3.43 2.81 1.48
资产减值损失（亿元） 0.19 1.27 0.80
全年利息支出总额（亿元） 1.19 0.99 0.68
其中：资本化利息数额（亿元） 0.10 - -
资料来源：根据宁夏建材所提供数据整理
2015~2017 年，该公司营业利润分别为-0.69 亿元、0.38 亿元和 4.34 亿元，
营业利润的增长主要受毛利波动影响，期间费用总额波动不大，对营业利润影
响有限。公司于 2016 及 2017 年计提了较大规模的减值损失，也对公司营业利
润形成一定影响。具体而言，2015~2017 年，公司毛利润分别为 7.77 亿元、
10.68 亿元和 13.68 亿元，主要是市场供需改善导致盈利空间扩大所致；期间费
用分别为 8.04 亿元、8.55 亿元和 8.90 亿元，逐年增长，但由于营业收入增长，
期间费用率持续下降。其中，2017 年，公司偿还了 9 亿元的中期票据，当年财
务费用较上年减少 37.76%至 0.65 亿元，但受固定资产维修费用及职工薪酬增
长影响，当年管理费用较上年增长 34.69%至 3.92 亿元，导致期间费用总额较
上年仍有所增加。
该公司部分产能及固定资产老旧，于 2016 及 2017 年分别对部分固定资产
计提了 1.12 亿元和 0.78 亿元的减值准备，计提完成后相关固定资产账面净值
占资产原值的比例均不超过 5%，继续减值空间不大，上述减值涉及 2 条熟料
生产线，产能 4,000 吨/天；涉及 3 条 3*11 米水泥磨粉线。此外，因建设产能
“产能置换”项目公司计划对所属 5200 吨/日之产能在新产能投产前进行关停
淘汰，相关产能中子公司宁夏中宁赛马水泥有限公司（简称中宁赛马）的
1200t/d 和 1500t/d 熟料生产线目前仍有账面净值 1168.08 万元和 4786.82 万
元，占资产原值的比例分别为 18.59%和 36.84%，存在继续减值的可能，或对
公司未来净利润形成影响，其余拟停产资产净值占原值的比重均低于 5%，继
续减值可能不大。
图表 14. 影响公司盈利的其他因素分析
影响公司盈利的其他因素 2015 年度 2016 年度 2017 年度
投资净收益（亿元） 0.04 0.04 0.03
营业外净收入及其他收益（亿元） 1.49 1.03 1.34
其中：增值税即征即退（亿元） 1.30 0.92 1.06
乌海西水中央企业处置僵尸企业补
- - 0.43
助资金（亿元）
资料来源：根据宁夏建材所提供数据整理
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该公司每年均能获得较大规模的增值税即征即退补贴，金额相对稳定，在
公司主业盈利较好时能够对利润形成支撑；在公司主业盈利承压时，是利润的
重要来源。公司投资净收益规模不大，主要是少量股权投资获得的分红。
（3） 运营规划/经营战略
截至本报告出具日，该公司有计划的投资仅有“减量置换”项目，暂无其
他大额投资计划。上述项目计划投资 8.64 亿元，自有资本投入比例为 35%，
计划在 2018 年开工，2019 年完工。预计每年投入资金 4.32 亿元左右。
整体看，该公司主业产能扩张受到产业政策限制，未来投资主要是产能的
减量置换，收入规模短期内难有大幅增长。若限产政策持续推进，则公司有望
保持目前的盈利水平。公司未来计划投资规模适中，不会造成负债规模的大幅
上升。
管理
跟踪期内，该公司进一步完善公司内部控制制度，管理基础得到进一步夯
实。
近三年，该公司产权结构保持稳定，中材股份持续持有公司 47.56%的股
权，为公司控股股东。跟踪期内，根据信永中和会计师事务所(特殊普通合伙)
（以下简称信永中和）出具的《宁夏建材集团股份有限公司 2017 年 12 月 31
日内部控制审计报告》，公司存在财务报告内部控制一般缺陷，已于 2018 年
1 月 30 日之前整改到位，其他方面不存在内部控制缺陷。
该公司关联交易不大，2017 年向关联方采购金额合计 0.92 亿元，向关联
方销售商品 0.01 亿元，主要是向中材集团内部兄弟公司采购设备及接受劳务。
关联方往来规模较小，主要系与中材集团内部兄弟公司业务往来产生的应付
/应收款项，不对公司经营构成重大影响。
跟踪期内，按照《上市公司信息披露管理办法》，该公司及其主要关联方
的未发生需要披露的欠贷欠息事件，存续债券付息正常；未发生重大工商、
质量、安全事故。截至 2017 年末，公司不存在重大诉讼事件。
图表 15. 公司严重不良行为记录列表（跟踪期内）
存在担保等风
核心子公
信息类别 信息来源 查询日期 控股股东 母公司 险敞口的非核
司
心子公司
无法提
欠贷欠息 中国人民银行征信局 2018-1-23 无 无 无
供
各类债券还 正常付 正常付
公开信息披露 2018-4-20 不涉及 无
本付息 息 息
诉讼 公开信息披露 2018-4-20 无 无 无 无
工商 公开信息披露 2018-4-20 无 无 无 无
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存在担保等风
核心子公
信息类别 信息来源 查询日期 控股股东 母公司 险敞口的非核
司
心子公司
质量 公开信息披露 2018-4-20 无 无 无 无
安全 公开信息披露 2018-4-20 无 无 无 无
资料来源：根据宁夏建材所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理
财务
跟踪期内，该公司刚性债务规模继续下降，资产负债率进一步降至较低水
平，目前账面未受限的现金类资产能够基本覆盖其刚性债务；同时，公司经营
活动现金流改善，投资规模适中，非筹资环节现金净流入，现金流平衡对筹资
活动的依赖性较小。
1. 数据与调整
信永中和对该公司的 2015~2017 年财务报表进行了审计，并出具了标准
无保留意见的审计报告。公司执行企业会计准则（2015 版）、企业会计制度及
其补充规定。截至 2017 年末，公司合并范围内企业集团二级子公司共计 11
家，与上年相比，合并范围没有变化。
2. 资本结构
（1） 财务杠杆
图表 16. 公司财务杠杆水平变动趋势
2.50 50.00
45.00
2.00 40.00
35.00
1.50 30.00
25.00
1.00 20.00
15.00
0.50 10.00
5.00
- -
2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末
权益负债比 资产负债率（右轴）[%]
资料来源：根据宁夏建材所提供数据绘制
注：资产负债率标注于右轴
2015~2016 年末，该公司财务杠杆水平基本保持稳定。2017 年，公司 9 亿
元中期票据到期偿还，导致流动负债较上年末减少 29.79%至 19.07 亿元；同
18
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时，由于盈利改善，同期末未分配利润较上年末增长 19.03%至 18.14 亿元。
上述因素导致公司 2017 年末资产负债率下降 8.31 个百分点至 34.40%，权益
负债比率相应上升至 1.91。
该公司控股股东中材股份资本实力较强，加之公司自身为上市主体，资
本补充能力较强。但近年来公司未进行增资扩股，2015~2017 年末股本及资
本公积未发生变动，所有者权益的增加主要来源于经营积累。公司分红政策
较为稳定，2015~2017 年现金分红金额占合并报表归母净利润的比重分别为
48.07%、33.18%和 31.19%。
目前，该公司已计划的投资为“减量置换”项目，计划投资规模 8.64 亿元，
自有资本投入比例 35%，预计增加公司负债 5.62 亿元，上述负债或导致公司
负债率小幅上升，但仍处合理区间。
（2） 债务结构
图表 17. 公司债务结构及核心债务
80.00
60.00
40.00
20.00
-
2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末
刚性债务占比（%）
核心债务 2013 年末 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末
刚性债务（亿元） 22.21 25.85 21.82 20.82 11.95
应付账款（亿元） 9.52 8.78 7.40 7.80 7.74
预收账款（亿元） 0.70 0.68 0.74 1.46 2.40
其他应付款（亿元） 0.99 2.01 0.93 0.95 0.97
刚性债务占比（%） 63.60 71.21 65.60 62.23 47.29
应付账款占比（%） 27.26 24.17 22.26 23.32 30.62
预收账款占比（%） 2.02 1.88 2.22 4.35 9.49
其他应付款占比（%） 2.82 5.55 2.78 2.83 3.83
资料来源：根据宁夏建材所提供数据绘制
该公司负债中刚性债务占比较高，债务总量的波动主要受刚性债务规模
波动影响。此外，应付账款及预收款项的变动也对公司债务总额形成一定的
影响。2015~2017 年末，公司刚性债务占比分别为 65.60%、62.23%和 47.29%，
2017 年偿还中期票据导致刚性债务占比下降；同期末，公司应付账款波动不
大。2016 年以来，公司预收款项逐年增长，2017 年末预收账款为 2.40 亿元，
较上年末增长 64.81%，主要是部分客户预计水泥价格上涨，提前付款锁定价
格所致。
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（3） 刚性债务
图表 18. 公司刚性债务构成（单位：亿元）
刚性债务种类 2013 年末 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末
短期刚性债务合计 12.75 16.85 12.82 15.82 6.97
其中：短期借款 7.83 12.43 12.40 6.60 6.47
-
一年内到期中长期刚性债务 4.61 3.70 - 9.00
- - - -
应付短期债券 -
应付票据 0.11 0.45 0.15 - 0.47
其他短期刚性债务 0.20 0.27 0.27 0.22 0.04
中长期刚性债务合计 9.46 9.00 9.00 5.00 4.98
其中：长期借款 0.45 - - - -
应付债券 9.00 9.00 9.00 5.00 4.98
其他中长期刚性债务 0.01 - - - -
综合融资成本（年化，%） - - - - 3.98
资料来源：根据宁夏建材所提供数据整理
近年来，该公司投资规模较小，非筹资环节存在资金盈余，刚性债务规模
不断缩小，2015~2017 年末，公司刚性债务规模分别为 21.82 亿元、20.82 亿
元和 11.95 亿元。其中，2017 年公司中期票据到期导致年末刚性债务总额较
上年末减少 42.61%，期末刚性债务合计 11.95 亿元，主要系应付债券 4.98 亿
元、短期借款 6.47 亿元及少量的应付票据。
截至 2017 年末，该公司银行借款均为短期借款，合计金额 6.47 亿元，利
率均为 4.35%。其中，公司本部短期借款 1.00 亿元，为信用借款；其余短期
借款分布于各子公司，均有公司本部进行担保。
3. 现金流量
（1） 经营环节
图表 19. 公司经营环节现金流量状况
主要数据及指标 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
营业周期（天） 138.01 144.59 161.45 131.11 99.91
营业收入现金率（%） 67.26 68.68 63.48 57.04 67.43
经营环节产生的现金流量净额（亿元） 5.78 4.93 3.09 5.99 9.37
EBITDA（亿元） 10.03 9.71 6.28 6.97 9.57
EBITDA/刚性债务（倍） 0.45 0.40 0.26 0.33 0.80
EBITDA/全部利息支出（倍） 6.34 7.63 5.30 7.05 14.09
资料来源：根据宁夏建材所提供数据整理
2015~2017 年，该公司营业周期分别为 161.45 天、131.11 天和 99.91 天，
持续缩短，主要是营业收入增长所致；同期末，尽管产品成本及销售价格均
有所波动，但公司存货和应收账款规模整体保持了小幅减少的趋势，也促使
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营业周期的持续缩短。此外，公司每年收到较稳定的政府补贴及税费返还，
对经营活动现金流入形成一定补充。公司往来规模很小，基本不对经营活动
现金流构成影响。
2015~2017 年，该公司营业收入现金率分别为 63.48%、57.04%和 67.43%。
公司销售款部分以应收票据（以银行承兑汇票为主）结算，公司将部分应收
票据通过背书转让进行原材料采购，相应减少了采购的现金支出，导致营业
收入现金率偏低。同期末应收/应付项目未出现大规模增长。同期末，公司应
收账款净额分别为 8.64 亿元、7.89 亿元和 6.04 亿元，逐年减少。截至 2017
年末，公司应收账款已计提坏账准备 1.28 亿元，其中账龄在 1 年以内的应收
账款占比 59.15%，1~2 年的占比 15.16%，面临一定的账款回收风险。总体看，
公司经营环节的现金流呈大幅净流入的态势，近三年分别为 3.09 亿元、5.99
亿元和 9.37 亿元。
2015~2017 年，该公司 EBITDA 分别为 6.28 亿元、6.97 亿元和 9.57 亿
元。公司折旧及摊销规模基本稳定，计入财务费用的利息支出规模较小且呈
现减少趋势，EBITDA 的波动主要系利润总额变化所致。截至 2017 年末，公
司 EBITDA 分别为刚性债务及全部利息支出的 0.80 倍和 14.09 倍，对债务和
利息覆盖能力较上年有明显提升。
（2） 投资环节
图表 20. 公司投资环节现金流量状况（单位：亿元）
主要数据及指标 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
收回投资与投资支付净流入额 0.47 -1.07 -0.05 0.00 0.00
购建与处置固定资产、无形资产及其他长
-1.16 -0.67 -0.37 -0.44 -0.54
期资产形成的净流入额
其他因素对投资环节现金流量影响净额 -2.07 0.07 0.06 0.04 0.04
投资环节产生的现金流量净额 -2.76 -1.67 -0.36 -0.40 -0.51
资料来源：根据宁夏建材所提供数据整理
近年，该公司投资规模较小，2015~2017 年投资环节产生的现金流量净额
分别为-0.36 亿元、-0.40 亿元和-0.51 亿元，主要投向技改项目。公司未来计
划了“减量置换”投资项目，计划投资规模 8.64 亿元，自有资金投资比率 35%
左右，计划于 2018 及 2019 年集中投资。项目预计年支出规模约 4.32 亿元左
右，资金压力相对较小。
（3） 筹资环节
图表 21. 公司筹资环节现金流量状况（单位：亿元）
主要数据及指标 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
权益类净融资额 -0.91 -0.86 -0.10 -0.19 -1.05
债务类净融资额 -6.90 -0.87 -1.25 -1.85 -9.81
其中：现金利息支出 1.58 1.27 1.19 0.99 0.68
筹资环节产生的现金流量净额 -6.90 -1.82 -2.30 -2.23 -10.47
资料来源：根据宁夏建材所提供数据整理
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近年来，该公司非筹资环节存在资金盈余，故筹资活动主要为债务循环，
股利分配，利息偿付等。2015~2017 年，公司筹资环节产生的现金净流量分
别为-2.30 亿元、-2.23 亿元和-10.47 亿元。其中，2015 及 2016 年，公司刚性
债务规模稳定，筹资活动净流出主要系股利分配及偿付借款利息；2017 年，
公司中期票据到期兑付，筹资环节净流出规模有所扩大，刚性债务存量随之
下降。
该公司资产负债率较低，股东背景较强，加之系上市公司，债务融资潜力
较强。公司未来三年计划投资规模不大，资金需求小，未来筹资活动仍将以
债务循环为主。
4. 资产质量
图表 22. 公司主要资产的分布情况
主要数据及指标 2013 年末 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末
23.97 23.38 21.71 26.17 25.61
流动资产（亿元，在总资产中占比%）
29.97% 28.75% 27.96% 33.40% 34.86%
其中：现金类资产（亿元） 8.57 7.66 7.61 12.71 12.38
应收款项（亿元） 9.66 8.84 8.64 7.89 6.04
存货（亿元） 4.47 4.35 3.73 3.36 3.44
56.00 57.92 55.95 52.19 47.86
非流动资产（亿元，在总资产中占比%）
70.03% 71.25% 72.04% 66.60% 65.14%
其中：固定资产（亿元） 46.84 48.27 49.07 46.11 41.76
在建工程（亿元） 4.84 4.22 1.16 0.03 0.21
可供出售金融资产（亿元） - 0.58 0.58 0.58 0.58
投资性房地产（亿元） 0.04 0.58 0.63 0.64 0.68
长期股权投资（亿元） 0.58 - - - -
其中：所持非控股上市公司股权3（亿元） 0.58 - - - -
期末全部受限资产账面金额（亿元） - 0.19 0.21 0.50 1.20
受限资产账面余额/总资产（%） - 0.23 0.27 0.64 1.63
资料来源：根据宁夏建材所提供数据整理
作为生产型的水泥企业，该公司非流动资产占比较高，且以固定资产为
主；流动资产以现金类资产、应收账款及存货为主。2015~2017 年末，公司总
资产分别为 77.66 亿元、78.36 亿元及 73.46 亿元，其中非流动资产占比分别
为 72.04%、66.60%和 65.14%。同期末，公司流动资中现金类资产占比最高，
主要系货币资金和应收银行承兑汇票，分别为 7.61 亿元、12.71 亿元和 12.38
亿元。其中，2016 年，公司发行公司债券，现金类资产规模有所增加；2017
年，公司中期票据到期偿还，但受益盈利改善，期末现金类资产仅较上年末
小幅下滑。同期末，公司固定资产分别为 49.07 亿元、46.11 亿元和 41.76 亿
元，逐年下降的原因主要系新增固定资产净额小于折旧额，及部分生产线长
期闲置，公司对该部分资产逐年计提减值及报废所致。其中，2017 年，公司
对部分闲置资产计提减值准备合计 1.12 亿元。截至 2017 年末，公司受限资
产包括 0.87 亿元的货币资金及 0.33 亿元的应收票据，受限货币资金主要为
保证金，票据质押主要用于融资。整体看，公司非流动资产专用型较强，债
务抵偿能力有限，但流动资产中现金类资产占比较高且受限比例较低，能够
3 指所持有的未纳入合并范围的上市公司股权，这些股权应为无限售或未来一年将解禁的流通
股权，且符合公开市场质押融资条件。
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对债务的偿付提供良好支撑。
流动性/短期因素
图表 23. 公司资产流动性指标
主要数据及指标 2013 年末 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末
流动比率（%） 98.58 89.78 94.21 96.34 134.26
现金比率（%） 35.26 29.44 33.01 46.80 64.93
资料来源：根据宁夏建材所提供数据整理
2015~2017 年末，该公司流动比率分别为 94.21%、96.34%和 134.26%。
其中，2016 年末，尽管公司中期票据划入一年内到期的非流动负债，但当年
短期借款减少、长期借款增加及货币资金增加综合导致当年末流动比率及现
金比率较上年末均有小幅上升；2017 年末，公司货币类资产规模波动不大，
但中票到期偿付导致流动负债规模下降，流动比率及现金比率相应分别较上
年末上升 37.92 和 18.13 个百分点，短期偿债能力较上年末有明显提升。
5. 其他事项
该公司控股股东中材股份计划以换股方式与中国建材股份进行合并，截
至 2018 年 3 月末，公司实际控制人中国建材集团有限公司（简称中国建材集
团）持有中材股份 41.84%的股权，持有中国建材股份 41.27%的股权，合并完
成后或导致公司控股股东发生变化，但实际控制人仍为中国建材集团。短期
内难以对公司经营形成较大影响。
6. 集团本部财务质量
该公司本部不参与具体生产，资产主要是总部办公大楼，该大楼建筑面
积 2.30 万平方米，共 19 层，15 层以下用于对外出租；拥有“赛马牌”等水泥
商标。本部收入主要来自上述物业的出租收入、向子公司收取的商标使用费
等。公司融资主要由本部负责，目前本部刚性债务主要系 5.00 亿元应付债券
及 1.00 亿元短期借款，子公司的融资主要是在公司本部提供的担保额度内进
行，截至 2017 年末，公司子公司刚性债务合计 5.47 亿元，均为短期借款。
整体看，公司本部不涉具体经营，但投融资主要由公司本部进行，公司本部
能够进行有效的资金调配及周转，财务风险适中。
外部支持因素
跟踪期内，该公司继续获得较为充足的银行授信。截至 2017 年末，公司
及其所属公司获得银行授信总额为 15.80 亿元，已用授信额度 6.47 亿元。跟
踪期内，公司按时偿还银行借款，未出现展期或减免等情况。
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新世纪评级
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图表 24. 来自大型国有金融机构的信贷支持
其中： 放贷规
机构类别 综合授信 利率区间
贷款授信 模/余额
全部（亿元） 15.80 15.80 6.47 基准利率
其中：国家政策性金融机构（亿元） - - - -
工农中建交五大商业银行（亿元） 7.20 7.20 3.27 基准利率
其中：大型国有金融机构占比（%） 45.57 45.57 50.54 基准利率
资料来源：根据宁夏建材所提供数据整理（截至 2017 年末）
跟踪评级结论
作为上市公司，该公司建立了较完善的内部管理体系，能够满足公司日
常生产经营的需要。公司系宁夏自治区区域内的水泥龙头企业，区外布点使
公司产业布局得到优化。公司在区域内具有一定的垄断经营优势，完善的产
业链及循环经济给予公司一定的成本优势。跟踪期内，限产政策使得公司所
在市场水泥市场供需改善，价格回升，公司产能利用率目前趋于稳定，盈利
大幅改善，中短期内有望继续受益相关产业政策而保持较好的盈利水平。跟
踪期内，公司刚性债务规模持续下降，结构持续改善，债务压力有所减小；
同时，公司现金类资产规模稳定，经营性现金流状况良好对即期债务偿付形
成了良好支撑，偿债能力很强。
未来，该公司投资重心为产能减量置换项目，投资性支出规模适中，有望
维持较低的杠杆水平，对外部融资的依赖性持续降低。但公司所在地区水泥
产能过剩的基本情况未有改善，企业未来盈利对“错峰生产”政策依赖性较
强。
24
新世纪评级
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附录一：
公司与实际控制人关系图
中国建材集团有限公司
100.00%
中国中材集团
50.95%
新疆天山建材（集团）有限责任公司 41.84%
1.80%
中国中材股份有限公司
47.56%
宁夏建材集团股份有限公司
注：根据宁夏建材提供的资料绘制（截至 2018 年 3 月末）
附录二：
公司组织结构图
股东大会
监事会
党委 董事会
经理层
党 人 财 投 安 运
委 办 证 力 务 资 全 行 技 审
办 公 券 资 管 发 环 管 术 计
公 室 部 源 理 展 保 理 中
中 部
室 部 部 部 部 心
心
注：根据宁夏建材提供的资料绘制（截至 2018 年 3 月末）
25
新世纪评级
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附录三：
相关实体主要数据概览
2017 年（末）主要财务数据（亿元）
母公司
主营业
全称 简称 与公司关系 持股比例 刚性债务余额 所有者权益 营业收入 净利润 经营环节现金净 备注
务
（%） （亿元） （亿元） （亿元） （亿元） 流入量
（亿元）
中国建材集 集团最高层
中国建材集团有限公司 - - - - - - 年报尚未披露
团 级法人实体 -
水泥技术
装备及工
公司之控股 程服务、玻
中国中材股份有限公司 中材股份 - 362.00 390.39 569.56 17.52 31.06 根据港股年报估算
股东 璃纤维、水
泥和高新
材料业务
宁夏建材集团股份有限公司 宁夏建材 本级 - 控股 5.98 33.88 0.69 1.43 6.32 -
水泥生产、 -
宁夏青铜峡水泥股份有限公司 青水股份 二级公司 87.32 1.17 12.09 8.42 1.24
销售 -1.03
水泥生产、 -
中材甘肃水泥有限责任公司 中材甘肃 二级公司 98.42 0.25 4.50 4.04 0.91
销售 0.65
水泥生产、 -
天水中材水泥有限责任公司 天水中材 二级公司 80.00 0.60 4.75 4.84 1.01
销售 1.32
商品混凝 -
天水华建混凝土工程有限公司 天水华建 三级公司 间接持有 60 土生产、销 0.25 0.54 1.78 0.13
售
0.19
水泥生产、 -
宁夏赛马水泥有限公司 CE 技术 二级公司 间接持有 51 2.60 9.01 10.14 0.45
销售 0.58
注：根据宁夏建材 2017 年度审计报告附注及所提供的其他资料整理
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附录四：
主要数据及指标
主要财务数据与指标[合并口径] 2015 年 2016 年 2017 年
资产总额［亿元] 77.66 78.36 73.46
货币资金［亿元] 5.52 9.17 7.93
刚性债务[亿元] 21.82 20.82 11.95
所有者权益 [亿元] 44.41 44.89 48.19
营业收入[亿元] 31.84 36.89 43.55
净利润 [亿元] 0.55 0.95 3.78
EBITDA[亿元] 6.28 6.97 9.57
经营性现金净流入量[亿元] 3.09 5.99 9.37
投资性现金净流入量[亿元] -0.36 -0.40 -0.51
资产负债率[%] 42.82 42.71 34.40
权益资本与刚性债务比率[%] 203.00 215.57 403.25
流动比率[%] 94.21 96.34 134.26
现金比率[%] 33.01 46.80 64.93
利息保障倍数[倍] 1.58 2.43 7.73
担保比率[%] - - -
营业周期[天] 161.45 131.11 99.91
毛利率[%] 24.41 28.94 31.41
营业利润率[%] -2.18 1.02 9.97
总资产报酬率[%] 2.36 3.07 6.92
净资产收益率[%] 1.23 2.14 8.13
净资产收益率*[%] 0.47 1.37 7.70
营业收入现金率[%] 63.48 57.04 67.43
经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 12.61 23.84 40.52
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] 11.14 22.26 38.33
EBITDA/利息支出[倍] 5.30 7.05 14.09
EBITDA/刚性债务[倍] 0.26 0.33 0.58
注：表中数据依据宁夏建材经审计的 2015～2017 年度财务数据整理、计算
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]} +365/报告期营业成本/{[(期初存货余额+期末存货余
额)/2] }
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合
计+期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准
注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
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新世纪评级
Brilliance Ratings
附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
投 AA 级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
资
级 A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高
B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
投
机 CCC 级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
级
CC 级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C级 发行人不能偿还债务
注：除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于
本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
投 AA 级 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
资
级 A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
投
机 CCC 级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
级
CC 级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
C级 不能偿还债券本息。
注：除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于
本等级。
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新世纪评级
Brilliance Ratings
评级声明
除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象
不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真
实、客观、公正的原则。
本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，
未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料
的合法性、真实性、完整性、正确性负责。
本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次跟踪评级结论是对前次信用等级结果的确认或调整。在评级有效期内，新世纪评级将根据《跟
踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，决定维持、变更、暂停或中止评
级对象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经
授权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
本次评级所依据的评级技术文件
《新世纪评级方法总论》（发布于 2014 年 6 月）
《建材行业信用评级方法（2018 版）》（发布于 2018 年 4 月）
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