2018 1 12
问题 4、申请材料显示，丰联酒业在交割日或之前由联想控股提供担保的各项贷
款，老白干酒应负责与贷款银行协调，在交割日后九十日内将担保方置换为老
白干酒或双方协商一致同意的其他担保方。同时，报告期内丰联酒业接受联想
控股尚未履行完毕的担保金额合计 1.6 亿元。请你公司补充披露：1）上述抵押
担保合同的具体内容、债务用途、预计偿还时间、贷款风险的最终承担方，丰
联酒业的实际偿债能力及有无提前还款或者请第三方代为偿付等安排。2）上述
“其他担保方”的具体内涵，担保主体置换是否对上市公司造成额外损失、评
估作价是否充分考虑上述潜在损失的影响以及由上市公司承担担保责任的原因
及合理性。请独立财务顾问、评估师和律师核查并发表明确意见。
答复：
一、由联想控股提供抵押担保的相关借款合同具体情况及偿付安排
（一）相关抵押担保合同及借款合同具体情况
截至本回复出具日，由联想控股提供保证担保的相关借款合同金额合计
27,000 万元，尚未履行完毕的担保金额/保证借款余额合计 15,200 万元（截至 2017
年 9 月 30 日，尚未履行完毕的担保金额/保证借款余额合计 22,200 万元）。该等
保证借款的具体情况如下表所示：
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单位：万元
借款 截止本回 截止 2017 年
序 债务
授信合同及/或保证担保合同 债权人 对应借款合同 借款用途 借款期限 合同 复出具日 9 月 30 日借
号 人
金额 借款余额 款余额
《综合授信合同》（公授信字
《流动资金贷款借款
第 1500000101440 号） 丰联 民生银行 日常经营
1 合同》（公借贷字第 2016/06/07-2019/06/06 9,000 2,000* 9,000
《最高额保证合同》（公高保 酒业 北京分行 周转
1600000079098）
字第 1500000101440-2 号）
北京银行
《综合授信合同》（0410089）
丰联 互联网金 《借款合同》 置换他行
2 《最高额保证合同》 2017/05/09-2018/05/08 3,000 3,000 3,000
酒业 融中心支 （0410240） 借款
（0410089_001）
行
北京银行
《综合授信合同》（0411382）
聚鑫 中关村科 《借款合同》 日常经营
3 《最高额保证合同》 2017/5/17-2018/5/16 5,000 5,000 5,000
贸易 技园区支 （0411827） 费用等
（0411382_001）
行
“曲酒节 48 个月，即自
《担保合同》（保 安徽 建行临泉 《固定资产贷款合同》
4 能技改” 2015/05/20 至 10,000 5,200 5,200
J-FYLQ2014002） 文王 县支行 （J-FYLQ201500）
项目借款 2019/05/19
合计 27,000 15,200 22,200
*注：上表中第一项对应借款合同项下，截至 2017 年 9 月 30 日的与截至本回复出具日的借款余额差异主要原因为：丰联酒业于 2017 年 12 月提前偿还借
款 7,000 万元。
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（二）丰联酒业实际偿债能力分析及偿付安排
报告期内，丰联酒业主要财务数据及财务指标情况如下表所示：
单位：万元
2017 年 9 月末 2016 年末/2016 2015 年末/2015
主要财务数据
/2017 年 1-9 月 年度 年度
流动资产 78,640.66 87,657.20 88,346.43
其中：货币资金 12,160.21 24,244.70 15,761.10
资产总额 187,825.50 200,099.62 230,898.92
归属于母公司所有者权益 51,087.77 42,588.81 -110,312.40
营业收入 92,077.39 112,764.18 118,662.28
归属于母公司股东的净利润 8,498.96 1,650.02 -7,086.04
经营活动产生的现金流量净额 7,430.54 8,448.67 14,233.71
丰联酒业 2016 年度以来财务状况明显转变并持续改善；随着白酒行业逐步
回暖，丰联酒业盈利能力和偿债能力亦得到进一步加强，正常生产经营产生的现
金流量足以支付贷款的本息；根据其以往偿债和贷款记录，丰联酒业不存在贷款
逾期情况，银行资信良好。同时，上述保证借款主要用于丰联酒业日常经营周转、
置换他行贷款以及安徽文王“曲酒节能技改”项目，符合企业日常生产经营需求
及资金优化运作逻辑，有利于企业业务的良性开展和经营利益最大化。因此，丰
联酒业有能力按约定偿还该等保证借款。
截至本回复出具日，除 2017 年 12 月已偿还借款 7,000 万元外，丰联酒业针
对该等信用借款的偿付安排如下表所示：
单位：万元
截止本回
序 债务
对应借款合同 借款期限 复出具日 偿付安排
号 人
借款余额
《流动资金贷款借款合 拟定于 2018 年
丰联
1 同》（公借贷字第 2016/06/07-2019/06/06 2,000 1 月偿还 2,000
酒业
1600000079098） 万元
根据生产经营
丰联
2 《借款合同》（0410240） 2017/05/09-2018/05/08 3,000 情况，按借款合
酒业
同约定偿还
根据生产经营
聚鑫
3 《借款合同》（0411827） 2017/5/17-2018/5/16 5,000 情况，按借款合
贸易
同约定偿还
48 个月，即自 拟定于 2018 年
安徽 《固定资产贷款合同》
4 2015/05/20 至 5,200 1 月偿还 3,200
文王 （J-FYLQ201500）
2019/05/19 万元
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根据上述偿付安排，预计本次重组交割时，该部分借款余额为 9,000.00 万元。
鉴于本次交易交割后该等信用借款担保方将置换为老白干酒或双方协商一致同
意的其他担保方，不排除届时因择优选择贷款利率而出现提前偿付的情形。
二、上述“其他担保方”的具体内涵，担保主体置换是否对上市公司造成
额外损失、评估作价是否充分考虑上述潜在损失的影响以及由上市公司承担担
保责任的原因及合理性
（一）上述“其他担保方”的具体内涵
“其他担保方”指丰联酒业及其下属子公司，上市公司的子公司、控股股东，
专门为贷款方提供担保的担保公司。
（二）担保主体置换对上市公司的影响及评估作价对该等潜在影响的考量
丰联酒业经营状况良好，现金流较为充足，预计有能力按期偿还银行贷款本
息，同时亦针对该等信用借款制定了可行的偿付安排，不存在因贷款到期无法偿
还而被追究相关责任的风险，因此担保主体置换对上市公司造成额外损失的风险
较小。
本次交易采用收益法的评估值作为本次评估结果。根据收益法评估模型（企
业自由现金流折现模型），股东全部权益价值为企业整体价值扣除付息债务价值
后剩余部分价值。因此，本次交易评估作价中已剔除了该等有息债务的价值。同
时，鉴于该等担保主体置换对上市公司产生额外损失的风险较小，故评估作价未
考虑该等潜在影响。
（三）由上市公司承担担保责任的原因及合理性
该等信用借款用途均用于日常经营周转、置换他行借款或项目建设，实际获
得的贷款均用于实际生产经营，不存在贷款为个人使用或用于其他目的情形。本
次交易完成后，担保方置换为上市公司，担保事项主要为继续满足丰联酒业及下
属公司的正常经营发展的资金需要，保障业务经营的顺利进行。
根据《公司法》的相关规定，“有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限
对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任”。
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丰联酒业目前注册资本为 171,251.195702 万元，本次交易完成后，上市公司作为
丰联酒业的唯一股东，根据《公司法》的规定，对丰联酒业承担责任的上限为
171,251.195702 万元，目前丰联酒业及下属子公司合计未归还贷款为 34,200.00
万元，贷款余额远低于交易完成后上市公司对丰联酒业的出资额。
《关于规范上市公司对外担保行为的通知》（证监发[2005]120 号）所称“对
外担保”，是指上市公司为他人提供的担保，包括上市公司对控股子公司的担保。
本次交易完成后，丰联酒业及其下属公司将成为老白干酒的全资子公司。被担保
对象丰联酒业及其下属公司作为上市公司的全资子公司，上市公司能够对他们的
经营和财务实施有效控制，丰联酒业及下属公司经营及财务状况健康，资信良好，
不会对上市公司财务状况、经营成果产生不利影响。
若日后贷款担保方置换为上市公司，老白干酒将依据上市公司规范运作的相
关法律法规规定履行相应的决策程序并及时履行信息披露义务，切实保护上市公
司中小股东利益。
四、中介机构核查意见
评估师核查意见
经核查，中企华评估认为：本次交易采用收益法的评估值作为本次评估结果。
根据收益法评估模型（企业自由现金流折现模型），股东全部权益价值为企业整
体价值扣除付息债务价值后剩余部分价值。因此，本次交易评估作价中已剔除了
该等有息债务的价值。通过以上分析，该等担保主体置换对上市公司产生额外损
失的风险较小，也不存在损害公司和股东、特别是中小股东利益的行为，故评估
作价未考虑该等潜在风险对估值的影响。
问题 19、申请材料显示，收益法评估时承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲
阜孔府家 2017 年 3-12 月预测收入分别为 48,265.29 万元、28,717.97 万元、
11,978.01 万元和 12,968.26 万元。请你公司：1）补充披露上述标的资产收益法
评估汇总测算表、预测期净利润指标。2）结合最新经营数据、在手订单及执行
情况等，补充披露 2017 年度预测收入和净利润的可实现性。请独立财务顾问和
评估师核查并发表明确意见。
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答复：
一、标的资产收益法评估汇总测算表、预测期净利润指标
丰联酒业为集团性组织架构，主要生产实体为承德乾隆醉、安徽文王、湖南
武陵和曲阜孔府家四家酒厂，丰联酒业及其他子公司基本为管理和费用中心。预
测期（2017 年 3 月至 2022 年），丰联酒业合并口径的净利润评估测算数据如下：
单位：万元
2017 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
3-12 月
一、营业收入 101,869.55 139,198.06 157,151.54 174,019.34 187,879.68 197,651.30
其中：主营业务收入 101,281.12 138,427.04 156,326.44 173,145.16 186,966.67 196,708.31
其他业务收入 588.43 771.02 825.10 874.18 913.01 943.00
减：营业务成本 40,971.20 55,826.93 62,645.25 68,996.16 74,521.92 78,644.83
其中：主营业务成本 40,957.68 55,813.37 62,631.65 68,982.53 74,508.27 78,631.16
其他业务支出 13.52 13.56 13.59 13.63 13.65 13.67
税金及附加 17,740.24 25,356.08 28,374.57 31,212.50 33,530.00 35,162.50
销售费用 21,364.75 27,473.18 31,324.65 34,617.75 36,368.83 38,092.17
管理费用 12,860.93 14,455.20 14,790.07 15,274.96 15,380.12 15,676.39
财务费用 2,004.14 2,640.29 2,100.75 2,035.36 2,035.36 2,035.36
资产减值损失 - - - - - -
加：公允价值变动损 - - - - - -
益
投资收益 - - - - - -
汇兑收益 - - - - - -
三、营业利润 6,928.28 13,446.39 17,916.25 21,882.60 26,043.44 28,040.04
加：营业外收入 - - - - - -
减：营业外支出 - - - - - -
四、利润总额 6,928.28 13,446.39 17,916.25 21,882.60 26,043.44 28,040.04
所得税 2,193.38 3,528.15 4,322.99 5,233.13 6,516.28 7,050.36
五、净利润 4,734.90 9,918.23 13,593.26 16,649.48 19,527.17 20,989.69
承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府四家酒厂为主要经营实体，预
测期（2017 年 3 月至 2022 年）上述四家白酒企业各自合并口径的净利润评估测
算数据如下：
（一）承德乾隆醉 2017 年 3 月至 2022 年预测净利润数据
单位：万元
2017 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
3-12 月
一、营业收入 48,373.09 58,764.08 64,569.28 70,135.49 75,135.67 78,887.20
其中：主营业务收入 48,265.29 58,639.08 64,443.28 70,008.44 75,007.52 78,757.89
其他业务收入 107.80 125.00 126.00 127.05 128.15 129.31
减：营业务成本 20,518.20 25,178.81 27,507.62 29,802.57 31,950.67 33,645.98
其中：主营业务成本 20,518.20 25,178.81 27,507.62 29,802.57 31,950.67 33,645.98
其他业务支出 - - - - - -
税金及附加 8,894.37 10,796.21 11,801.53 12,775.80 13,632.07 14,289.88
销售费用 8,051.69 9,327.05 9,795.49 10,302.99 10,757.55 11,149.94
7 / 37
2017 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
3-12 月
管理费用 4,943.09 5,615.91 5,765.16 5,909.18 5,809.37 5,868.59
财务费用 743.67 903.50 903.50 903.50 903.50 903.50
资产减值损失
加：公允价值变动损
益
投资收益
汇兑收益
三、营业利润 5,222.07 6,942.60 8,795.97 10,441.46 12,082.51 13,029.31
加：营业外收入 - - - - - -
减：营业外支出 - - - - - -
四、利润总额 5,222.07 6,942.60 8,795.97 10,441.46 12,082.51 13,029.31
所得税 1,346.51 1,735.65 2,198.99 2,610.36 3,020.63 3,257.33
五、净利润 3,875.57 5,206.95 6,596.97 7,831.09 9,061.88 9,771.98
（二）安徽文王 2017 年 3 月至 2022 年预测净利润数据
单位：万元
2017 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
3-12 月
一、营业收入 29,013.57 44,525.17 48,977.68 52,895.90 56,598.61 59,428.54
其中：主营业务收入 28,717.97 44,071.53 48,478.68 52,356.97 56,021.96 58,823.06
其他业务收入 295.60 453.64 499.01 538.93 576.65 605.49
减：营业务成本 12,492.02 18,770.71 20,717.12 22,452.34 24,110.45 25,448.98
其中：主营业务成本 12,492.02 18,770.71 20,717.12 22,452.34 24,110.45 25,448.98
其他业务支出 - - - - - -
税金及附加 5,079.13 7,754.72 8,488.70 9,133.05 9,742.53 10,206.50
销售费用 7,679.75 10,214.43 11,914.66 12,723.09 13,389.76 14,136.32
管理费用 1,788.10 1,878.18 1,911.27 1,978.63 2,029.71 2,134.35
财务费用 268.91 753.56 309.73 264.05 264.05 264.05
资产减值损失
加：公允价值变动损
益
投资收益
汇兑收益
三、营业利润 1,705.66 5,153.57 5,636.21 6,344.75 7,062.10 7,238.35
加：营业外收入 - - - - - -
减：营业外支出 - - - - - -
四、利润总额 1,705.66 5,153.57 5,636.21 6,344.75 7,062.10 7,238.35
所得税 426.06 1,288.39 1,409.05 1,586.19 1,765.53 1,809.59
五、净利润 1,279.59 3,865.17 4,227.15 4,758.56 5,296.58 5,428.76
（三）湖南武陵 2017 年 3 月至 2022 年预测净利润数据
单位：万元
2017 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
3-12 月
一、营业收入 12,125.03 17,073.46 20,146.84 23,370.06 25,644.45 27,409.61
其中：主营业务收入 11,978.01 16,919.09 19,984.74 23,199.86 25,474.25 27,239.41
其他业务收入 147.03 154.38 162.10 170.20 170.20 170.20
减：营业务成本 2,704.82 3,952.91 4,698.08 5,429.76 6,034.90 6,559.28
其中：主营业务成本 2,704.12 3,952.18 4,697.31 5,428.95 6,034.07 6,558.44
其他业务支出 0.70 0.73 0.77 0.81 0.83 0.85
税金及附加 992.07 2,759.21 3,214.92 3,710.04 4,061.69 4,332.54
8 / 37
2017 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
3-12 月
销售费用 4,278.07 5,522.61 6,620.45 7,838.55 8,241.40 8,669.10
管理费用 2,555.58 2,814.27 2,745.58 2,914.84 3,048.08 3,096.91
财务费用 3.87 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00
资产减值损失
加：公允价值变动损
益
投资收益
汇兑收益
三、营业利润 1,590.62 2,016.46 2,859.80 3,468.88 4,250.37 4,743.77
加：营业外收入 - - - - -
减：营业外支出 - - - - -
四、利润总额 1,590.62 2,016.46 2,859.80 3,468.88 4,250.37 4,743.77
所得税 420.81 504.11 714.95 867.22 1,062.59 1,185.94
五、净利润 1,169.81 1,512.34 2,144.85 2,601.66 3,187.78 3,557.83
（四）曲阜孔府家 2017 年 3 月至 2022 年预测净利润数据
单位：万元
2017 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
3-12 月
一、营业收入 13,008.26 19,826.69 24,692.36 29,071.45 32,106.26 33,606.26
其中：主营业务收入 12,968.26 19,786.69 24,652.36 29,031.45 32,066.26 33,566.26
其他业务收入 40.00 40.00 40.00 40.00 40.00 40.00
减：营业务成本 5,532.81 8,341.57 10,234.12 11,906.84 13,079.90 13,674.30
其中：主营业务成本 5,519.31 8,328.07 10,220.62 11,893.34 13,066.40 13,660.80
其他业务支出 13.50 13.50 13.50 13.50 13.50 13.50
税金及附加 2,908.56 4,245.50 5,111.64 5,873.75 6,399.51 6,652.00
销售费用 2,584.46 4,088.52 4,717.70 5,530.26 5,796.59 5,975.50
管理费用 2,785.88 3,377.80 3,626.22 3,689.83 3,799.61 3,856.60
财务费用 214.45 220.00 220.00 220.00 220.00 220.00
资产减值损失
加：公允价值变动损
益
投资收益
汇兑收益
三、营业利润 -1,017.90 -446.70 782.69 1,850.78 2,810.65 3,227.87
加：营业外收入 - - - - - -
减：营业外支出 - - - - - -
四、利润总额 -1,017.90 -446.70 782.69 1,850.78 2,810.65 3,227.87
所得税 - - - 178.27 702.66 806.97
五、净利润 -1,017.90 -446.70 782.69 1,672.51 2,107.99 2,420.90
二、结合最新经营数据、在手订单及执行情况等，补充披露2017年度预测收
入和净利润的可实现性。
2017 年 1-9 月（经审计）营业收入和净利润实际完成情况如下表所示：
单位：万元
项目 安徽文王 承德乾隆醉 曲阜孔府家 湖南武陵 合计
一、营业收入
2017 年预测营业收入 39,753.60 53,704.49 15,934.17 14,227.81 123,620.06
2017 年 1-9 月审计后的营业收入 32,269.20 38,946.65 11,507.22 12,517.41 95,240.48
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项目 安徽文王 承德乾隆醉 曲阜孔府家 湖南武陵 合计
2017 年 1-9 月营业收入达成率 81% 73% 72% 88% 77%
二、净利润
2017 年预测净利润 3,377.70 3,730.67 -1,473.04 1,376.51 7,011.83
2017 年 1-9 月扣非后的净利润 3,054.21 2,424.36 -770.74 1,324.03 6,031.86
2017 年 1-9 月净利润达成率 90% 65% 148% 96% 86%
注：上表中“合计”列为丰联酒业下属四家酒厂简单加总，未考虑 PPA 分摊影响
如上表所示，承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵 2017 年 1-9 月营业收入和
净利润完成情况良好，曲阜孔府家 2017 年 1-9 月虽然亏损，但是实际亏损金额
较 2017 年预测亏损金额大幅下降。
白酒的销售通常具有明显季节性，受节假日、气候等因素影响，夏季是一年
中的白酒销售淡季，秋冬季（如中秋、国庆、春节等节日）属于传统销售旺季，
因此一般而言四季度的营业收入和净利润情况较好。
丰联酒业与经销商签订年度销售协议，经销商根据自身实际销售情况向丰联
酒业报送进货计划，同时经销商将相关货款汇入丰联酒业指定账户。丰联酒业核
实收到货款后按照订单品项、数量等内容配送货物，不存在积压订单的情况。丰
联酒业 2017 年 10-12 月经营情况稳定，不存在导致无法完成营业收入及净利润
的重大异常情况。
综上所述，根据 2017 年 1-9 月营业收入和净利润完成情况，以及白酒行业
的季节性波动、订单执行情况等，2017 年承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和
曲阜孔府家营业收入和净利润预测数据具有可实现性。
三、中介机构核查意见
评估师核查意见
经核查，中企华评估认为：（1）本次反馈意见已经对承德乾隆醉、安徽文
王、湖南武陵和曲阜孔府家资产收益法评估汇总测算表、预测期净利润指标进行
了列示；（2）通过对最新经营数据、在手订单及执行情况等分析，我们认为 2017
年度预测收入和净利润具有可实现性。
问题 20、请你公司：1）结合行业政策、区域经济发展情况等，补充披露曲阜孔
府家收入预测的依据和预测过程。2）结合承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和
曲阜孔府家预测收入增长率、历史收入增长情况、同行业可比案例等，补充披
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露上述标的资产收入预测的可实现性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明
确意见。
答复：
一、曲阜孔府家收入预测的依据和预测过程
（一）白酒行业相关政策对白酒销售的影响
白酒产品作为消费类产品，其市场需求受到国家相关政策的影响。2012 年
下半年以来，受“八项规定”、“六项禁令”等政策严格限制“三公消费”及部
队禁止饮酒活动等因素影响，白酒市场需求呈现削弱趋势，白酒市场竞争进一步
加剧，白酒行业整体经营业绩增速显著放缓，行业进入了调整期。
在经历了几年酒企连续高频率的降价以后，2016 年以来，白酒行业从过去
政军务消费拉动的高端市场向民间消费推动的中端、中高端白酒发展，白酒行业
开启了新一轮的复苏，具体表现为高端白酒量价齐升、次高端白酒扩容、中低端
白酒加快升级，白酒产品结构由过去的三角形逐渐向纺锤形转变。
随着文化自信的逐渐加强，与以往概念中定位的中高端白酒消费者年龄段为
30-35 岁不同，80 后开始成为中高端白酒消费的主流群体，根据尼尔森最新研究
数据显示，白酒消费年龄层次开始年轻化，其中 18-25 岁年龄段白酒消费者占比
已接近 8%，未来白酒消费具备可观的消费者梯度支撑。
根据波士顿咨询公司预测，未来中国上层中产（家庭可支配月收入为 1.25-2.4
万元）和富裕人群（家庭可支配月收入在 2.4 万以上）总数将会持续扩容，预计
总数将从 2015 年的 5300 多万户上升到 2020 年的接近 1 亿户，复合增速达 13.5%。
上层中产与富裕家庭的消费占私人城镇消费的比例也将由 2015 年的 40%上升到
2020 年的 55%。随着中产阶级群体的持续扩张，叠加家庭人均可支配收入的持
续稳定增长，消费升级将进一步持续加速。白酒市场将充分受益于这一大环境的
改善，相关消费具备客观的需求支撑，市场容量有望进一步扩张。
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（二）区域经济发展状况对曲阜孔府家销售的影响
曲阜孔府家为区域性白酒生产及销售企业，区域经济发展状况直接影响了白
酒的市场定位及销售。曲阜孔府家的主要销售区域是山东曲阜及周边地区。
2016 年山东省实现生产总值 67,008.2 亿元，按可比价格计算，比上年增长
7.6%。其中，第一产业增加值 4,929.1 亿元，增长 3.9%；第二产业增加值 30,410.0
亿元，增长 6.5%；第三产业增加值 31,669.0 亿元，增长 9.3%。
曲阜孔府家酒所在济宁市的经济总量持续扩大。2016 年全市实现地区生产
总值(GDP)4,301.82 亿元，按可比价格计算，比上年增长 8.0%。全市人均地区生
产总值 51,662 元，比上年增加 3,133 元，按可比价格计算，增长 7.2%。
2016 年济宁市实现社会消费品零售总额 2071.89 亿元、增长 8.4%，2017 年
1－9 月实现社会消费品零售总额 1,644.93 亿元、增长 8.9%，增速较上半年加快
0.2 个百分点。
（三）曲阜孔府家产品结构及营销策略的调整对销售的影响
通过以上分析并结合企业未来发展规划，曲阜孔府家 2017 年 3 月至 2022 年
主营业务收入预测如下：
单位：万元
项目 2017 年 3-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
曲阜孔府家 12,968.26 19,786.69 24,652.36 29,031.45 32,066.26 33,566.26
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在本轮调整中，丰联酒业结合当前白酒行业消费环境变动趋势以及同行业上
市公司的调整方向，提前布局优化了产品结构，曲阜孔府家在丰联酒业总体战略
调整思路指导下，在报告期内逐步控制低档产品销售，提高中高端产品的占比，
符合行业发展趋势，曲阜孔府家在当地市场具有绝对优势地位。
综上，山东省系我国经济强省亦为白酒消费大省，曲阜地区系儒家文化发源
地，消费基础良好，结合前述行业趋势以及经营策略的提前布局，曲阜孔府家主
营业务收入预测具有合理性。
二、结合承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家预测收入增长率、
历史收入增长情况、同行业可比案例等，补充披露上述标的资产收入预测的可
实现性。
（一）标的资产历史年度收入增长率及与同行业可比公司的比较情况
白酒企业厂家众多，从白酒产品香型、市场影响力等方面，以近期交易采用
收益法定价的古井贡酒收购黄鹤楼的交易案例及同行业可比上市公司进行分析
比较，具体情况如下：
公司名称 公司类型 主要业务
酒类生产；销售自产产品；包装材料、初级农产品批发、零售；高
档酒类、药酒的研制、开发、技术服务；新型酒类包装服务；会务
武汉天龙黄
非上市 服务；房屋租赁；仓储服务；搬运装卸服务；货物及技术进出口（不
鹤楼酒业有
公司 含国家限制的货物及技术）；商务信息咨询服务；广告设计、制作、
限公司
发布、代理（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经
营活动）。
老白干酒 上市公
主要从事衡水老白干酒的生产与销售
600559.SH 司
2016 年 4 月 27 日，古井贡酒与武汉天龙投资集团有限公司（以下简称“天
龙集团”）、自然人阎泓冶三方签订股权转让协议，以 81,600 万元对价收购天
龙集团与阎泓冶分别持有的黄鹤楼酒业 36%、15%股权（合计 51%股权），上述
交易以收益法定价。根据双方协议，黄鹤楼酒业 2017 年-2021 年承诺营业收入（含
税）分别为 80,500.00 万元、100,625.00 万元、130,812.50 万元、170,056.25 万元
和 204,067.50 万元。承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵、曲阜孔府家历史年度收
入增长率与前述可比上市公司历史年度收入增长率及可比交易标的未来预测年
度收入增长率对比如下：
单位 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
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单位 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
安徽文王 8.52% 11.66% 16.24% 12.00% 10.00% 8.00% 7.00% 5.00%
承德乾隆醉 0.69% 2.37% 6.41% 9.42% 9.88% 8.62% 7.13% 4.99%
曲阜孔府家 -2.95% -34.5% 25.42% 24.43% 24.54% 24.54% 17.73% 4.67%
湖南武陵 6.42% 11.35% 17.62% 20.00% 18.00% 16.00% 9.73% 6.88%
黄鹤楼酒业 25.00% 30.00% 30.00% 20.00% 25.00%
老白干酒 9.70% 4.20%
结合上述对比分析，标的资产未来年度收入增长率低于黄鹤楼酒业。
（二）标的资产收入预测的影响因素
2015 年至 2022 年，承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵、曲阜孔府家历史及
预测年度营业收入如下表所示：
单位：万元
序号 项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
1 承德乾隆醉 49,299.56 50,468.81 53,704.49 58,764.08 64,569.28 70,135.49 75,135.67 78,887.20
2 安徽文王 30,630.36 34,200.39 39,753.60 44,525.17 48,977.68 52,895.90 56,598.61 59,428.54
3 湖南武陵 10,863.27 12,096.13 14,227.81 17,073.46 20,146.84 23,370.06 25,644.45 27,409.61
4 曲阜孔府家 19,395.18 12,704.64 15,934.17 19,826.69 24,692.36 29,071.45 32,106.26 33,606.26
注：安徽文王合并口径下财务数据仅包含安徽文王、文王酒类，未对承德乾隆醉、湖南武陵、
曲阜孔府家及相关下属公司进行合并处理。
从白酒行业总体发展情况、企业自身的市场竞争力、企业内部管理等方面来
说，上述销售收入具有可实现性：
1、白酒行业相关政策对白酒销售的影响
详见本题“一、曲阜孔府家收入预测的依据和预测过程/（一）白酒行业相
关政策对白酒销售的影响”部分内容。
2、标的资产竞争优势对白酒销售的影响
①品牌及文化优势
酒文化作为一种特殊的文化形式，在传统的中国文化中有其独特的地位。在
几千年的文明史中，酒几乎渗透到社会生活中的各个领域。
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安徽文王前身为地方国营临泉县酒厂，依托于“美酒贡文王，文王得姜尚”
的品牌底蕴，在安徽临泉地区具有稳固的市场地位。安徽文王 2006 年被誉为“全
国食品工业优秀龙头食品企业”，2010 年“文王”商标被认定为中国驰名商标。
承德乾隆醉前身源自于承德乾隆醉“庆元亨”烧酒作坊，其白酒产品亦因“金
木水火土，板城烧锅酒”的典故和“五行文化”而被消费者熟知。2005 年、2010
年“板城(板城烧锅)”、“板城”商标分别被认定为中国驰名商标。2006 年 8 月
板城烧锅酒被国家文化部评为“中华文化名酒”，同年 12 月，板城烧锅酒获得
国家商务部评选的“中华老字号”荣誉称号；2008 年板城烧锅酒“老五甑”酿
造技艺被国务院认定为“国家级非物质文化遗产”；2010 年板城烧锅酒被国家
质检总局认定为“国家地理标志产品”，并同年在上海世博会上喜获“千年金奖”。
2012 年企业被评为“河北省放心酒产销示范基地”。
湖南武陵根据毛主席“湖南也要搞点像茅台一样的白酒”的要求，在传统酱
香白酒基础上，研发出升级版“焦不露头”优雅酱香型白酒，1989 年在全国第
五届评酒会上，武陵酒以最高得分荣获国家质量金奖，并跻身中国十七大名酒之
列。2011 年“武陵”商标被认定为中国驰名商标。
曲阜孔府家历史悠久，源于曲阜孔府私酿酒坊，具有悠久的儒家文化底蕴，
曲阜孔府家海外市场渠道布局多年，其代表的儒家文化底蕴和产品价格定位受到
海外消费者的认可，具有较好的市场基础。2001 年孔府家酒品牌被评定为“中
国十大文化名酒”。2011 年儒雅香孔府家酒荣膺“山东白酒创新品牌”殊荣。
2012 年孔府家酒获得“最具收藏价值白酒品牌”奖和“齐鲁文化名酒”的称号。
②产品品质优势
安徽文王贡酒作为安徽白酒军团的六朵金花之一，被酿酒大师赖高淮评价为
“工艺科学合理，操作精益求精，香味谐调丰满，徽酒典型风范”。
承德乾隆醉是北派浓香型白酒代表。2012 年承德乾隆醉 41 度板城烧锅酒获
得河北省白酒行业 2011-2012 年度名牌产品；2014 年承德乾隆醉 38 度板城烧锅
酒荣获“河北省白酒行业优质产品”荣誉称号；2015 年承德乾隆醉荣获 “河北
省政府质量奖”。
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湖南武陵酒具有“酒液色泽微黄，酱香突出，幽雅细腻，口味醇厚而爽冽，
后味干净而馀味绵绵，饮后空杯留香”的优雅酱香特点。武陵酒在 1981 年全国
白酒质量现场会、1989 年第五届全国评酒会中均获得优异成绩，并跻身全国十
七大名酒。
曲阜孔府家酒素以三香（闻香、入口香、回味香）、三正（香正、味正、酒
体正）著称。2013 年儒雅香孔府家酒获得“中国白酒国家评委感官质量奖”；
2014 年孔府家得意酒荣获“2014 年度全省白酒感官质量金奖”。
③产品结构优势
安徽文王基于丰富的文王贡系列，继续发力“专为喜事来”喜宴细分市场；
面向政商务市场推出的文王贡人生系列，公开原酒配方并推出“1 件起订、同
城 24 小时送货上门”定制模式，打造“全自酿、无添加、足年年份”产品差异
化概念，创新开发出“绵甜香型”浓香白酒。
承德乾隆醉形成了“龙印系列”、“和顺系列”、“板城烧锅系列”等涵盖
高中低端各价位段的产品结构，确定了“一个超级单品(75 和顺)”、“四个战略
培育品(龙印 15#及 30#、和顺年份系列、七星、38°烧锅王)”、“N 个区域托
市产品(蓝柔、38°盛世普宁)”的整体战略布局。
曲阜孔府家产品系列从府系列、陶系列逐步向朋系列、德系列调整，产品结
构从以 40 元以下工薪大众消费为主的金字塔型向 80-150 元中档政商务消费为主
的橄榄型产品结构调整。
湖南武陵在常德高端白酒市场具有引领地位，在稳固提升三酱（少酱、中酱、
上酱）系列基础上，补充“武陵王”、“武陵一号”政商市场用酒，以及“武陵
缘”、“芙蓉国色”抢占低端宴席市场，其白酒产品涵盖酱香、浓香、兼香三大
领域。
④市场渠道优势
安徽文王、承德乾隆醉、曲阜孔府家深入贯彻“以终为始”营销战略，强化
厂商合作共管共赢关系，与区域市场经销商建立了紧密的业务联系，在临泉地区、
京津冀地区、曲阜地区具有较强的终端掌控能力。2015 年以来，湖南武陵基于
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常德地区“小区域、高占有”的特点，以客户端需求为抓手重新构建价值链，取
消经销商，采取价值链全控、直达终端/消费者，2015 年下半年以来销售模式调
整取得良好成效。丰联酒业亦借助互联网领域优势，同步开展线上渠道营销尝试。
⑤技术及人才优势
安徽文王、承德乾隆醉、曲阜孔府家、湖南武陵均具有完备的白酒检验设备，
部分设备达到了行业先进水平。高水平的酒体研发团队确保安徽文王、承德乾隆
醉、曲阜孔府家、湖南武陵白酒产品水平与质量维持较高的水准，其中：安徽文
王拥有由中国评酒大师、国家白酒评委、国家级品酒师/酿酒师、省级白酒评委
等构成的 36 名核心技术团队，同时被授予天津科技大学酿酒科学技术研究基地、
安徽省认定企业技术中心、安徽省酿酒技术工程实践教育中心等称号；承德乾隆
醉现有国家级白酒评委 1 人、河北省质量管理专家库专家 1 人、省级白酒评委 5
人；湖南武陵拥有国家级评委 1 人、国家级品酒师 7 人，武陵酒创始人鲍沛生先
生担任湖南武陵顾问；曲阜孔府家拥有国家白酒评委 2 人，省级白酒评委 5 人，
国家白酒工艺大师 1 人、山东省酿酒大师 1 人，并与江南大学联合研发儒雅香酒。
3、安徽文王、承德乾隆醉、曲阜孔府家和湖南武陵经营管理的优化对白酒
销售的影响
2017 年至 2022 年，安徽文王、承德乾隆醉、曲阜孔府家和湖南武陵营业收
入复合增长率分别为 8.37%、7.99%、16.10%和 14.01%，在白酒行业整体复苏的
背景下，企业整体经营管理不断优化，与同行业可比公司相比，收入增长率相对
合理。
①安徽文王、承德乾隆醉、曲阜孔府家和湖南武陵产品线调整情况
2015 年以前，安徽文王、承德乾隆醉、曲阜孔府家和湖南武陵四家酒厂的
产品品种繁杂，产品线不清晰，广告乱而杂，投入针对性差，最近两年，丰联酒
业结合当前白酒行业消费环境变动趋势以及同行业上市公司的调整方向，主动优
化产品结构，加强了产品线梳理，大幅压缩了盈利能力较差的产品品种，针对每
个系列都有主推品种，产品结构清晰合理。上述产品线的调整导致 2015 年、2016
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年营业收入基数较低，而且产品线的调整存在滞后效应，从 2017 年营业收入的
初步完成情况看，效果逐渐显现。
②营销策略调整情况
报告期内，丰联酒业对营销策略进行了调整，加强了经销商管理，并建立了
完善的客户信息库，既能及时了解经销商库存动态又对终端消费市场有了一定的
把控，对市场反应也更加迅速。
综上所述，未来年度营业收入增长相对较快的原因，一是白酒行业总体在强
劲复苏，二是丰联酒业凭借良好的品牌形象，在市场竞争中有一定的竞争优势；
三是报告期内，丰联酒业结合当前白酒行业消费环境变动趋势以及同行业上市公
司的调整方向，主动优化产品结构，控制低档产品销售，经营策略的调整导致
2015 年、2016 年营业收入基数较低，而且经营策略的调整存在滞后效应，导致
预测年度增长幅度相对较大。故未来年度收入增长具有可实现性。
三、中介机构核查意见
评估师核查意见
经核查，中企华评估认为：（1）通过对白酒行业相关政策对白酒销售的影
响、区域经济发展状况对白酒销售的影响、产品结构及营销策略的调整对白酒销
售的影响等方面的分析，补充披露了曲阜孔府家收入预测的依据和预测过程； 2）
通过对承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家历史收入增长率情况、同
行业收入增长率情况、白酒行业发展情况、安徽文王、承德乾隆醉、曲阜孔府家
和湖南武陵在市场竞争中的优势、内部营销策略的调整、产品结构调整等方面进
行了综合分析，我们认为：安徽文王、承德乾隆醉、曲阜孔府家和湖南武陵收入
预测具有可实现性。
问题 21、请你公司补充披露承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家预
测期产品毛利率情况，并结合历史业绩、主营业务市场竞争情况、核心竞争优
势保持、成本构成、期间费用情况及同行业情况等，说明并补充披露预测期毛
利率水平的可实现性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
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一、标的资产毛利率水平及同行业对比情况
承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家及同行业上市公司报告期内
毛利率情况如下：
毛利率
股票代码 股票简称
2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
600519.SH 贵州茅台 89.93% 91.23% 92.23%
000858.SZ 五粮液 71.11% 70.20% 69.20%
002304.SZ 洋河股份 62.25% 63.90% 61.91%
000568.SZ 泸州老窖 72.34% 62.43% 49.40%
600809.SH 山西汾酒 69.39% 68.68% 67.37%
000596.SZ 古井贡酒 75.37% 74.68% 71.27%
603589.SH 口子窖 72.03% 72.44% 69.83%
603369.SH 今世缘 71.15% 70.96% 70.01%
603198.SH 迎驾贡酒 60.03% 61.77% 58.33%
600779.SH 水井坊 78.88% 76.16% 75.30%
600559.SH 老白干酒 61.54% 59.23% 56.94%
002646.SZ 青青稞酒 66.88% 64.16% 63.36%
600702.SH 沱牌舍得 75.34% 64.16% 50.44%
603919.SH 金徽酒 63.14% 61.33% 60.10%
600197.SH 伊力特 46.67% 50.21% 51.41%
000799.SZ 酒鬼酒 77.21% 74.99% 70.47%
600199.SH 金种子酒 50.54% 55.26% 59.58%
平均数 68.46% 67.16% 64.54%
中位数 71.11% 64.16% 63.36%
丰联酒业 59.21% 58.19% 59.23%
承德乾隆醉 55.35% 58.41% 61.91%
安徽文王 58.60% 60.73% 63.27%
曲阜孔府家 56.00% 55.22% 53.28%
湖南武陵 76.42% 76.81% 84.84%
从上表可以看出，承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家历史年度
毛利率基本稳定，与可比上市公司相比毛利率在合理范围内。
二、标的资产预测期毛利率情况及合理性
承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家预测期产品毛利率情况如下
表所示：
序号 项目 2017 年 3-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
1 承德乾隆醉 57.58% 57.15% 57.40% 57.51% 57.48% 57.35%
2 安徽文王 56.94% 57.84% 57.70% 57.55% 57.40% 57.18%
3 湖南武陵 77.69% 76.85% 76.68% 76.77% 76.47% 76.07%
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序号 项目 2017 年 3-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
4 曲阜孔府家 57.47% 57.93% 58.55% 59.04% 59.26% 59.31%
从上表可以看出，承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵预测年度较历史年度毛
利率略有下降，下降的主要原因是包装材料涨价所致。但是由于产品产量的提高，
摊薄固定成本，能抵消部分包装材料涨价因素对生产成本的影响，从而总体毛利
率下降幅度不大。孔府家毛利率有所上升，主要是由于产品结构调整所致，对以
前年度盈利能力较差的产品进行了缩减。
1、主营业务市场竞争情况对毛利率的影响
白酒市场具有明显的区域性特征，2016 年全国规模以上白酒企业 1,578 家、
白酒产量 1,358.36 万千升、销售收入 6,125.74 亿元。白酒行业生产企业众多，属
于充分竞争行业，并呈现地域性分散经营的特点，单一企业的市场占有率均未形
成压倒性的竞争优势。消费者在选择白酒时，对其所在区域白酒品牌表现出比区
域外品牌更浓厚的兴趣。
安徽文王：主要目标市场集中在阜阳、合肥及周边区域，在阜阳地区处于领
先地位。
承德乾隆醉：主要目标市场在冀北地区（承德、张家口等地）、冀中地区（石
家庄、保定、廊坊、沧州、邢台、衡水等地），并逐渐向冀东地区（唐山、秦皇
岛等地）、北京、天津等地区辐射。不考虑省外品牌，承德乾隆醉在河北地区的
市场占有率排名前三。
曲阜孔府家：主要目标市场在曲阜及周边地区，其中在曲阜的中端产品市场
具有绝对的优势。
湖南武陵：主要目标市场在常德地区，具有较高的知名度和美誉度，市场占
有率逐年提升。
上述四家酒厂在区域市场中的优势竞争地位为毛利率的实现提供了有利保
障。
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2、核心竞争优势保持
如前所述，丰联酒业实行集团化管理，各家酒厂的竞争优势有一定的相似度，
丰联酒业核心竞争优势为品牌及文化优势、产品品质优势、产品结构优势、市场
渠道优势、技术及人才优势。
丰联酒业上述竞争优势是企业在多年经营积累中形成的，具有稳定的终端消
费群体，能稳定保持企业在市场竞争中的优势地位。
3、成本构成对毛利率的影响
报告期内，承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵、曲阜孔府家四家酒厂主要成
本构成情况如下：
序号 项目 2015 年 2016 年 2017 年 1-9 月
(一) 承德乾隆醉 100.00% 100.00% 100.00%
1 包装物及原辅料 91.21% 91.76% 93.45%
2 人工费用 5.32% 4.99% 4.05%
3 制造费用 3.48% 3.26% 2.50%
(二) 安徽文王 100.00% 100.00% 100.00%
1 包装物及原辅料 69.80% 72.36% 79.06%
2 人工费用 22.75% 21.34% 16.37%
3 制造费用 7.45% 6.30% 4.57%
(三) 湖南武陵 100.00% 100.00% 100.00%
1 包装物及原辅料 89.33% 91.17% 89.36%
2 人工费用 6.92% 4.34% 5.15%
3 制造费用 3.75% 4.48% 5.49%
(四) 曲阜孔府家 100.00% 100.00% 100.00%
1 包装物及原辅料 87.16% 83.36% 82.21%
2 人工费用 8.95% 11.57% 13.05%
3 制造费用 3.90% 5.07% 4.74%
从上述成本构成来看，白酒主要成本是包装材料及原辅材料成本，上述标的
资产各年度成本构成基本稳定，虽然近期包装材料有所涨价，但随着产量的提高，
产品结构的优化，抵消了包装材料涨价对毛利率的部分影响。
承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵、曲阜孔府家四家酒厂预测年度主要成本
构成情况如下：
序 2017 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
号 3-12 月
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序 2017 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
号 3-12 月
承德乾隆
(一) 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
醉
包装物及
1 91.38% 91.56% 91.85% 92.10% 92.31% 92.44%
原辅料
3 人工费用 5.25% 5.12% 4.90% 4.72% 4.57% 4.45%
4 制造费用 3.36% 3.33% 3.24% 3.17% 3.13% 3.11%
(二) 安徽文王 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
包装物及
1 78.85% 79.35% 79.76% 80.15% 80.53% 80.78%
原辅料
2 人工费用 16.99% 16.52% 16.13% 15.75% 15.38% 15.15%
3 制造费用 4.16% 4.13% 4.11% 4.10% 4.09% 4.06%
(三) 湖南武陵 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
包装物及
1 90.67% 90.48% 90.68% 90.38% 90.60% 90.63%
原辅料
3 人工费用 4.45% 4.43% 4.16% 4.20% 4.05% 3.96%
4 制造费用 4.88% 5.09% 5.16% 5.42% 5.35% 5.41%
曲阜孔府
(四) 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
家
包装物及
1 86.04% 86.93% 87.48% 88.12% 88.66% 88.66%
原辅料
3 人工费用 9.81% 9.07% 8.58% 8.05% 7.58% 7.58%
4 制造费用 4.15% 4.01% 3.94% 3.83% 3.76% 3.76%
4、期间费用
丰联酒业预测期内期间费用情况稳定，具有合理性。详见“问题 22/二、销
售费用和管理费用评估预测的合理性”部分内容。
三、中介机构核查意见
评估师核查意见
经核查，中企华评估认为：经过对承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜
孔府家历史经营业绩、市场竞争情况、核心竞争优势保持、成本构成、期间费用
情况及同行业情况等进行分析，承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家
预测期毛利率水平具有可实现性。
问题 22、申请材料显示，收益法评估时承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲
阜孔府家 2017 年 3-12 月预测销售费用分别为 8,051.69 万元、7,679.75 万元、
4,278.07 万元和 2,584.46 万元；预测管理费用为 4,943.09 万元、1,788.1 万元、
2,555.58 万元和 2,785.88 万元。请你公司结合历史和同行业销售费用和管理费用
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占收入比，补充披露上述销售费用和管理费用预测合理性。请独立财务顾问和
评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、丰联酒业历史和和同行业销售费用和管理费用情况
承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵、曲阜孔府家四家酒厂及同行业可比公司
销售费用、管理费用占收入比例情况如下：
销售费用占收入比例 管理费用占收入比例
股票代码 股票简称
2017 年 2017 年
2016 年 2015 年 2016 年 2015 年
1-9 月 1-9 月
600519.SH 贵州茅台 4.45% 4.19% 4.44% 7.00% 10.43% 11.40%
000858.SZ 五粮液 12.27% 19.13% 16.47% 7.34% 8.73% 9.83%
002304.SZ 洋河股份 9.51% 10.88% 11.73% 7.70% 9.21% 9.02%
000568.SZ 泸州老窖 20.09% 18.54% 12.66% 5.74% 6.55% 6.36%
600809.SH 山西汾酒 18.56% 17.60% 22.17% 6.69% 10.04% 10.17%
000596.SZ 古井贡酒 34.01% 32.91% 29.65% 7.20% 9.25% 10.35%
603589.SH 口子窖 7.52% 12.75% 13.86% 4.70% 6.62% 7.43%
603369.SH 今世缘 14.96% 18.29% 18.15% 5.60% 7.57% 8.00%
603198.SH 迎驾贡酒 13.30% 12.58% 13.06% 5.32% 5.27% 5.99%
600779.SH 水井坊 24.75% 21.22% 22.02% 11.41% 15.38% 19.17%
600559.SH 老白干酒 30.90% 31.00% 29.40% 7.05% 6.06% 5.65%
002646.SZ 青青稞酒 24.44% 21.23% 21.39% 12.42% 9.98% 9.34%
600702.SH 沱牌舍得 31.62% 21.76% 20.63% 18.60% 15.12% 14.46%
603919.SH 金徽酒 15.22% 13.56% 15.46% 10.00% 9.33% 8.88%
600197.SH 伊力特 4.24% 2.89% 3.94% 2.47% 2.39% 4.52%
000799.SZ 酒鬼酒 26.55% 25.15% 20.69% 11.69% 14.20% 16.74%
600199.SH 金种子酒 28.16% 34.79% 38.17% 11.10% 7.82% 6.75%
平均数 18.86% 18.73% 18.46% 8.35% 9.06% 9.65%
中位数 18.56% 18.54% 18.15% 7.20% 9.21% 9.02%
丰联酒业 21.51% 18.32% 21.94% 11.06% 14.37% 16.66%
承德乾隆醉 15.63% 13.78% 19.19% 10.44% 13.77% 16.45%
安徽文王 26.30% 25.86% 25.27% 3.54% 4.35% 11.48%
曲阜孔府家 18.94% 20.27% 18.10% 21.14% 26.62% 23.49%
湖南武陵 37.78% 33.73% 44.44% 15.69% 24.83% 31.41%
报告期内，白酒行业回暖迹象明显，行业前景逐渐明朗，销售收入稳步增长，
随着行业整体管理水平的逐渐提升，白酒行业管理费用整体呈现下降趋势。报告
期内，丰联酒业积极加强成本费用管理，管理费用占收入比例总体呈下降趋势，
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与白酒行业整体趋势相同，同时丰联酒业管理费用率与同行业可比上市公司相比
较高，未来仍有下降空间。
报告期内，丰联酒业销售费用占收入比例总体保持稳定，2016 年销售费用
率有所下降主要系为促进经销商积极性，丰联酒业加大动销力度，更多地采用以
折扣销售方式支持经销商进行市场促销以加大市场投入，加强费用管理，市场费
用的投入更有针对性，故销售费用率有所下降。丰联酒业 2017 年销售费用率有
所上升，主要系为加强对产品的价格控制，稳步推进产品结构调整战略，进一步
提升品牌价值，丰联酒业于 2017 年收紧以折扣销售方式支持经销商做市场促销，
导致销售费用-市场推广费的增长。
二、销售费用和管理费用评估预测的合理性
（一）销售费用率和管理费用率的预测
承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵、曲阜孔府家四家酒厂预测年度销售费用、
管理费用占收入比例情况如下：
2017 年
序号 项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
3-12 月
一 销售费用
(一) 承德乾隆醉 16.64% 15.87% 15.17% 14.69% 14.32% 14.13%
1 其中：职工薪酬 6.52% 6.22% 5.89% 5.63% 5.41% 5.31%
2 市场推广费 4.24% 4.39% 4.29% 4.29% 4.29% 4.29%
3 其他费用 5.88% 5.26% 4.99% 4.77% 4.62% 4.53%
(二) 安徽文王 26.47% 22.94% 24.33% 24.05% 23.66% 23.79%
1 其中：职工薪酬 13.18% 12.05% 12.94% 12.62% 12.41% 12.30%
2 市场推广费 3.27% 2.72% 3.68% 3.94% 3.98% 4.00%
3 其他费用 10.03% 8.16% 7.71% 7.50% 7.28% 7.49%
(三) 湖南武陵 35.28% 32.35% 32.86% 33.54% 32.14% 31.63%
1 其中：职工薪酬 15.24% 12.94% 11.71% 10.77% 10.46% 10.08%
2 市场推广费 11.39% 12.13% 14.50% 15.94% 15.26% 15.28%
3 其他费用 8.65% 7.29% 6.65% 6.84% 6.43% 6.27%
(四) 曲阜孔府家 19.87% 20.62% 19.11% 19.02% 18.05% 17.78%
1 其中：职工薪酬 9.83% 8.76% 7.46% 6.72% 6.45% 6.35%
2 市场推广费 6.73% 9.18% 9.38% 10.32% 9.73% 9.64%
3 其他费用 3.32% 2.68% 2.26% 1.97% 1.88% 1.79%
二 管理费用
(一) 承德乾隆醉 10.22% 9.56% 8.93% 8.43% 7.73% 7.44%
1 其中：职工薪酬 3.55% 3.47% 3.25% 3.08% 2.96% 2.91%
2 其他费用 6.67% 6.09% 5.68% 5.35% 4.77% 4.53%
(二) 安徽文王 6.16% 4.22% 3.90% 3.74% 3.59% 3.59%
1 其中：职工薪酬 2.78% 1.86% 1.75% 1.71% 1.69% 1.70%
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2017 年
序号 项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
3-12 月
2 其他费用 3.38% 2.36% 2.15% 2.03% 1.90% 1.89%
(三) 湖南武陵 21.08% 16.48% 13.63% 12.47% 11.89% 11.30%
1 其中：职工薪酬 8.84% 7.94% 6.93% 6.59% 6.48% 6.25%
2 其他费用 12.24% 8.54% 6.70% 5.88% 5.41% 5.05%
(四) 曲阜孔府家 21.42% 17.04% 14.69% 12.69% 11.83% 11.48%
1 其中：职工薪酬 10.33% 8.11% 6.64% 5.75% 5.21% 4.98%
2 其他费用 11.09% 8.93% 8.05% 6.94% 6.62% 6.50%
（二）销售费用预测的合理性
销售费用包括职工薪酬、市场推广费及其他费用等。
职工薪酬主要包括销售人员的工资、绩效、年终奖、津贴、养老保险、医疗
保险、失业保险、生育保险、工伤保险等。职工薪酬根据销售人员数量乘以人均
薪酬标准进行预测。
市场推广费主要包括户外广告、公交车体广告、互联网广告、广播与短信广
告、报纸广告、杂志广告、网站建设、广告创意、市场调研、盒盖费、进店费、
品赠酒、促销工资、品鉴费、售点宣传、公关活动、返利、促销费、渠道会议费
等。
其他费用主要包括办公费用、房屋租金、招待费、仓储物流费、差旅费用、
汽车费用和其它费用等。
预测期内，销售费用率有所下降，主要系：
1、为应对未来业务的快速增长，丰联酒业目前储备了较多的销售人员，未
来随着丰联酒业业务规模的逐渐增长，销售人员数量的增长幅度将低于营业收入
的增长幅度，由此导致职工薪酬占收入的比例呈下降趋势。
2、随着白酒行业总体在强劲复苏，丰联酒业优化产品结构的经营策略逐渐
显现成效，因此随着未来营业收入的稳步增加，规模效应逐渐显现，由此导致办
公费用、房屋租金等固定费用占收入的比例呈下降趋势。
（三）管理费用预测的合理性
管理费用主要包括职工薪酬及其他费用等。
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职工薪酬主要包括管理人员的工资、绩效、年终奖、津贴、养老保险、医疗
保险、失业保险、生育保险、工伤保险等。职工薪酬根据未来年度管理人员数量
乘以人均薪酬标准进行预测。
其他费用主要包括折旧与摊销、水电费、房屋维修及改良支出、办公费、差
旅费、会议费等费用等。
预测期内，管理费用率有所下降，主要系：
1、丰联酒业下属四家酒厂成立时间较长，受历史因素影响导致管理人员数
量相对较多，随着未来业务规模的扩大使得管理人员得到充分利用，同时逐渐进
行人员分流以减少冗员，预计职工薪酬占营业收入的比例将有所下降。
2、丰联酒业未来将持续加强成本费用管理，同时随着营业收入的稳步增加，
规模效应逐渐显现，预计折旧与摊销、水电费、办公费等固定费用占营业收入的
比例将呈现下降趋势，并最终将管理费用控制于行业平均水平。
三、中介机构核查意见
评估师核查意见
经核查，中企华评估认为：经过对承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜
孔府家历史年度销售费用、管理费用占收入比的分析，同时对于同行业的占比分
析，企业内部管理策略的改变等方面的分析，我们认为，承德乾隆醉、安徽文王、
湖南武陵和曲阜孔府家销售费用和管理费用的预测数据基本合理。
问题 23、申请材料显示，丰联酒业收益法评估作价 139,913.47 万元，增值率
187.59%，交易作价 139,900 万元。请你公司结合丰联酒业的行业地位、核心竞
争力、市场竞争以及同行业收购案例等情况，补充披露丰联酒业评估增值率的
合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、评估增值率的合理性
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1、白酒行业经历 2012 年以来深度调整后加速复苏
2016 年全国规模以上白酒企业销售收入 6,125.74 亿元，首次突破 6,000 亿元
大关，同比增长 10.07%，2015 年同期增速为 5.22%；利润总额 797.15 亿元，同
期增长 9.24%，2015 年同期增速为 3.29%。在政务消费急剧萎缩的情况下，民间
消费开始主导中高端白酒的需求，行业回暖势头强劲。2016 年第四季度以来，
白酒行业上市公司纷纷掀起了新一轮提价高潮，洋河、五粮液、山西汾酒、泸州
老窖、郎酒纷纷对其市场主打产品提价，拥有品牌及渠道优势的优势名酒企业在
行业深度调整、挤压式竞争阶段逐步企稳，市场心态已基本平复，行业前景逐渐
明朗。
随着消费者消费水平的日益提高，我国国内消费需求呈稳定增长态势，且消
费结构呈现出不断升级的趋势，白酒品牌日益受到重视，白酒行业区域龙头企业
品牌号召力和市场控制力进一步提升，区域名优白酒生产企业竞争优势更加明显。
这些都为白酒行业的进一步发展提供了充足的空间。
2、丰联酒业竞争优势较为明显
丰联酒业下属四家白酒企业在行业内具有一定的知名度，在其各自区域内具
有较高的知名度和美誉度，核心竞争优势较为明显。
（1）品牌历史文化优势
承德乾隆醉前身源自于承德乾隆醉“庆元亨”烧酒作坊，其白酒产品亦因“金
木水火土，板城烧锅酒”的典故和“五行文化”而被消费者熟知。2005 年、2010 年
“板城（板城烧锅）”、“板城”商标分别被认定为中国驰名商标。2006 年 8 月，板
城烧锅酒被国家文化部评为“中华文化名酒”，同年 12 月获得国家商务部评选的
“中华老字号”荣誉称号；2008 年，板城烧锅酒“老五甑”酿造工艺被国务院认定为
“国家级非物质文化遗产”；2010 年，板城烧锅酒被国家质检总局认定为“国家地
理标志产品”，同年在上海世博会上喜获“千年金奖”。
安徽文王前身为地方国营临泉县酒厂，依托于“美酒贡文王，文王得姜尚”
的品牌底蕴，在安徽临泉地区具有稳固的市场地位。安徽文王 2006 年被誉为“全
国食品工业优秀龙头食品企业”，2010 年“文王”商标被认定为中国驰名商标。
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湖南武陵根据毛主席“湖南也要搞点像茅台一样的白酒”的要求，在传统酱香
白酒基础上，研发出升级版“焦不露头”优雅酱香型白酒，1989 年在全国第五届
评酒会上，武陵酒跻身中国十七大名酒之列。2011 年，“武陵”商标被认定为中
国驰名商标。
曲阜孔府家历史悠久，源于曲阜孔府私酿酒坊，儒家文化具有占位优势，曲
阜孔府家海外市场渠道布局多年，其代表的儒家文化底蕴和产品价格定位受到海
外消费者的认可，具有较好的市场基础。2001 年，孔府家酒品牌被评定为“中国
十大文化名酒”。2011 年，儒雅香孔府家酒荣膺“山东白酒创新品牌”殊荣。2012
年，孔府家酒获得“最具收藏价值白酒品牌”奖和“齐鲁文化名酒”的称号。
（2）产品品质优势
承德乾隆醉酒在发掘庆元亨传统老五甑酿造工艺的基础上，融合现代化微生
物技术，形成了独特的酿酒工艺，是北派浓香型白酒代表，以高粱和小麦为主要
原料，采用中温大曲，经固态泥池双轮发酵，量质摘酒，分级储存，自然老熟。
承德乾隆醉烧锅酒体纯正、酒液清亮，窖香浓郁，落喉爽净、饮后口不干、不上
头。2012 年，承德乾隆醉被评为“河北省放心酒产销示范基地”，41°板城烧锅
酒获得河北省白酒行业 2011-2012 年度名牌产品；2014 年，承德乾隆醉 38°板城
烧锅酒荣获“河北省白酒行业优质产品”荣誉称号；2015 年，承德乾隆醉荣获河
北省人民政府“河北省政府质量奖”。
安徽文王贡酒作为安徽白酒军团的六朵金花之一，凭借自然环境及技术研发
优势，坚持“红心酒曲、夹泥发酵、独家分蒸、自然老熟、物理勾调” 的特色工
艺，其生产的文王贡酒具有“无色透明、窖香幽雅、陈香舒适、酒体醇和、绵甜
净爽、香味协调、浓香典范”的特点，被酿酒大师赖高淮评价为“工艺科学合理，
操作精益求精，香味谐调丰满，徽酒典型风范”。
湖南武陵所在地常德，是江南著名的“鱼米之乡”，地处沅江下游以及武陵山
脉东北端，与贵州茅台同处北纬 28°的中国酱酒黄金区域。湖南武陵以高粱为原
料，采用“7 次取酒、8 次发酵、9 次蒸煮”的传统酱香酒工艺，高温堆积、高温
发酵、高温馏酒、生产周期长、储存时间长，窖池由当地红砂石砌成，武陵酒具
有“酒液色泽微黄，酱香突出，幽雅细腻，口味醇厚而爽冽，后味干净而馀味绵
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绵，饮后空杯留香”的优雅酱香特点。在 1989 年全国第五届评酒会上，武陵酒以
最高得分荣获国家质量金奖。
曲阜孔府家传承孔府私家酒坊传统纯粮固态发酵工艺与开发创新相结合，沿
用原孔府酒坊传统工艺，经人工增殖的老窖长期发酵、量质摘酒、分级贮存、精
心勾储等工序而成，孔府家酒素以三香（闻香、入口香、回味香）、三正（香正、
味正、酒体正）著称。2013 年儒雅香孔府家酒获得“中国白酒国家评委感官质量
奖”；2014 年孔府家得意酒荣获“2014 年度全省白酒感官质量金奖”。
（3）产品创新及结构差异化优势
2015 年以来，承德乾隆醉结合消费升级趋势及区域市场特点，逐步形成了“龙
印系列”、“和顺系列”、“板城烧锅系列”等涵盖高中低端各价位段的产品架构，
并通过产品销售结构分析，对产品线重新梳理，确定了“一个超级单品（75 和顺）”、
“四个战略培育品（龙印 15#及 30#、和顺年份系列、七星、38°烧锅王）”、“N
个区域托市产品（蓝柔、38°盛世普宁）”的整体战略布局。此外，根据河北省各
区域市场消费者习惯、特点以及竞争对手产品策略，承德乾隆醉有针对性地优化
并主推适应当地市场的产品组合，有力提升产品市场占有率。
安徽文王基于丰富的文王贡系列，继续发力“专为喜事来”喜宴细分市场；面
向政商务市场推出的文王贡人生系列，创新开发出“绵甜香型”浓香白酒，公开
原酒配方并推出“1 件起订、同城 24 小时送货上门”定制模式，打造“全自酿、无
添加、足年年份”产品差异化概念，创新开发出“绵甜香型”浓香白酒。
曲阜孔府家产品系列从府系列、陶系列逐步向朋系列、德系列调整，产品结
构从以 40 元以下工薪大众消费为主的金字塔型向 80-150 元中档政商务消费为主
橄榄型产品结构调整。
湖南武陵在常德高端白酒市场具有引领地位，在稳固提升三酱（少酱、中酱、
上酱）系列基础上，补充“武陵王”、“武陵一号”政商市场用酒，以及“武陵缘”、
“芙蓉国色”抢占低端宴席市场，其白酒产品涵盖酱香、浓香等香型。
当前，白酒市场的消费趋势正在发生重要变化，体现出向理性回归、品质回
归、平民回归等三大新特点。丰联酒业具有浓香型、酱香型等香型的白酒产品，
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产品品类及价位多样化，在重点加强中档白酒市场推广同时，同时兼顾发展高档
白酒，产品定位能够契合市场多元化需求，符合当前白酒消费趋势。
（4）区域市场渠道优势
承德乾隆醉、安徽文王及曲阜孔府家深入贯彻“以终为始”营销战略，强化厂
商合作共管共赢关系，与区域市场经销商建立了紧密的业务联系，并拥有较强客
户服务能力和市场拓展能力的优秀营销团队，能够深入做好市场研判，深度把握
市场动向，并及时调整销售策略及产品组合，在各自区域市场（冀北地区、临泉
地区、曲阜地区）具有较强的终端掌控能力。
2015 年以来，湖南武陵基于常德地区“小区域、高占有”的特点，以客户端
需求为抓手重新构建价值链，取消经销商，采取价值链全控、直达终端/消费者，
2015 年下半年以来销售模式调整取得良好成效。丰联酒业亦借助互联网领域优
势，同步开展线上渠道营销尝试。
（5）现代化技术与传统工艺融合的技术优势
承德乾隆醉完整保存并发扬了板城烧锅酒老五甑酿造工艺，2008 年该酿造
工艺被国务院认定为“国家级非物质文化遗产”。同时，承德乾隆醉注重现代技术
研发及创新，拥有高效气相色谱仪、气质联用色谱仪、减压旋转蒸发仪、高压高
温灭菌器等国内外先进的检测仪器；技术攻关小组经过多年实践不断改进窖泥配
方、修订大曲酒作业指导书、自主设计研发自动化过滤系统、引进全自动勾调设
备等，提升优级酒酿造水平以及成品酒产品质量。安徽文王、曲阜孔府家、湖南
武陵亦具有完备的白酒检验设备，部分设备达到了行业先进水平。
（6）技术人才储备优势
承德乾隆醉现有国家级白酒评委 1 人、河北省质量管理专家库专家 1 人、省
级白酒评委 5 人。承德乾隆醉高度重视技术创新，长期和天津科技大学、河北科
技师范学院等高校进行产学研合作，并长期聘请有关专家、教授、博士作为技术
顾问进行技术指导，提高产品质量水平。2015 年，承德乾隆醉被河北省人力资
源和社会保障厅、河北省博士后工作管理委员会授予“博士后创新实践基地”。
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安徽文王拥有由中国评酒大师、国家白酒评委、国家级品酒师/酿酒师、省
级白酒评委等构成的 36 名核心技术团队，同时被授予天津科技大学酿酒科学技
术研究基地、安徽省认定企业技术中心、安徽省酿酒技术工程实践教育中心等称
号；湖南武陵拥有国家级评委 1 人、国家级品酒师 7 人，武陵酒创始人鲍沛生先
生担任湖南武陵顾问；曲阜孔府家拥有国家白酒评委 2 人，省级白酒评委 5 人，
国家白酒工艺大师 1 人、山东省酿酒大师 1 人，并与江南大学联合研发儒雅香酒。
（7）产能布局优势
河北、山东、湖南为白酒产销大省，但尚缺乏具有广泛影响力的知名品牌，
但受到销售渠道、消费习惯等影响，地方白酒占据主要消费市场，销售势头旺盛，
承德乾隆醉、曲阜孔府家、湖南武陵依靠长期的市场深耕和品牌影响力在区域市
场具有稳定的市场份额，本省市场巨大的消费容量和省内其他品牌的实力偏弱也
为承德乾隆醉、曲阜孔府家、湖南武陵长期发展提供了市场空间。
安徽作为粮食产区、产酒大省和重要的消费市场，省内白酒市场竞争激励，
已经形成一超多强的竞争格局。近年来，安徽经济发展势头强劲、省内人口众多
且消费不断升级，为安徽白酒企业扩容升级奠定基础。安徽文王自身生产和消费
基础较好，市场运作较为成熟，阜阳地区发展根基深厚，优势明显。
（8）精细管理优势
丰联酒业借助联想控股平台资源，坚持消费者导向、价值链全控、产品领先
的发展战略，经过多年努力，向下属白酒子公司持续输入人才、管理理念和企业
文化，调整优化白酒产品结构及销售渠道，武陵酒“极客”系列产品依托新兴互联
网渠道（电商、微商等）改造酒类销售价值链，建立科学的治理结构和有效的激
励体系，下属白酒子公司产品结构及管理效率有所提升，已初步成为具备品牌优
势、产品优势、市场优势、管理优势区域白酒企业。
3、行业地位及市场竞争
丰联酒业作为联想控股白酒产业板块的运作平台，自 2012 年起分别实施了
针对承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家四家历史底蕴悠久的白酒企
业的股权整合。我国白酒市场容量巨大，白酒行业生产企业众多，属于充分竞争
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行业，并呈现地域性分散经营的特点，单一企业的市场占有率均未形成压倒性的
竞争优势。上述四家白酒企业分别在其基地市场具有极高的品牌认知度和良好的
群众消费基础，但在全国范围内品牌知名度与影响力仍有限，尚不能在短时间内
成为国内著名或一线白酒品牌。
从销售收入口径看，根据国家统计局公布数据，2016 年我国白酒销售收入
6,125.74 亿元，丰联酒业销售收入 112,764.18 万元，占我国白酒销售收入的 0.18%。
从白酒产量口径看，2016 年丰联酒业下属承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵、
曲阜孔府家及所属省份白酒产量情况具体如下表所示：
单位：千升
下属公司/所属省份 下属公司白酒产量 所属省份白酒总产量 占比
承德乾隆醉/河北省 11,898.86 223,992 5.31%
安徽文王/安徽省 7,511.95 448,889 1.67%
湖南武陵/湖南省 677.74 305,738 0.23%
曲阜孔府家/山东省 5,780.13 1,126,360 0.51%
注：上表中所属省份白酒总产量均为所属省份规模以上工业企业白酒产量。
从与上市公司规模比较看，2017 年 1-9 月、2016 年度同行业上市公司营业
收入情况如下表所示：
单位：万元
股票代码 公司名称 2017 年 1-9 月营业收入 2016 年度营业收入
600519.SH 贵州茅台 3,806,339.84 3,364,615.81
000858.SZ 五粮液 1,964,710.06 2,260,261.81
002304.SZ 洋河股份 1,632,076.71 1,687,354.22
000568.SZ 泸州老窖 642,825.13 745,935.86
600809.SH 山西汾酒 395,338.18 353,571.55
000596.SZ 古井贡酒 446,699.05 506,115.53
603589.SH 口子窖 223,690.30 236,269.47
603369.SH 今世缘 212,688.20 230,894.48
603198.SH 迎驾贡酒 183,588.33 256,340.21
600779.SH 水井坊 126,352.50 102,124.00
600559.SH 老白干酒 146,803.33 206,974.15
002646.SZ 青青稞酒 79,350.72 123,936.61
600702.SH 沱牌舍得 111,049.85 129,600.24
603919.SH 金徽酒 80,589.47 108,601.46
600197.SH 伊力特 110,493.24 143,190.47
000799.SZ 酒鬼酒 46,186.09 55,771.62
600199.SH 金种子酒 70,924.12 122,555.35
平均数 604,688.54 625,536.05
中位数 183,588.33 230,894.48
丰联酒业 92,077.39 112,764.18
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承德乾隆醉 38,946.65 50,468.81
安徽文王 32,269.20 34,200.39
曲阜孔府家 11,507.22 12,704.64
湖南武陵 12,517.41 12,096.13
4、可比交易情况比较
以标的资产所属白酒行业为选取标准，选取白酒行业 A 股上市公司收购案
例作为可比交易案例，其具体增值情况如下：
古井贡酒收 会稽山收购 兰陵美酒 金沙窖酒
事项 购黄鹤楼酒 乌毡帽酒业 10%股权挂 6.16%股权挂 丰联酒业
业 51%股权 100%股权 牌转让 牌转让
2015 年 12 2015 年 4 月 2016 年 4 月 2016 年 3 月 2017 年 2 月
评估基准日
月 31 日 30 日 30 日 31 日 28 日
成交价格
81,600.00 40,800.00 8,214.74 986.62* 139,900.00
（万元）
市净率 4.70 6.47 9.57 3.26 2.74
市盈率 -* 29.37 75.29 - 19.94
市销率 2.01* 3.16 7.11 - 1.14
评估增值率 369.66% 559.48% 未披露 未披露 187.59%
注：黄鹤楼酒业市销率 2.01 倍根据预测期第一年销售收入计算、黄鹤楼酒业历史及预测净
利润未披露；兰陵美酒交易市净率、市盈率、市销率依据交易价格与 2015 年度/末财务数据
计算；986.62 万元为金沙窖酒 6.16%股权挂牌价格；丰联酒业以 2017 年 1-9 月扣除非经常
性损益后归属于母公司净利润作为市盈率测算依据
如上表所示，丰联酒业收益法评估作价 139,913.47 万元，增值率 187.59%，
评估增值率显著低于可比案例的增值率。
综上所述，丰联酒业所处白酒行业发展前景良好，竞争优势突出，下属四家
酒厂在区域市场具有核心市场竞争力，具备持续增长的潜力和空间。本次交易中，
标的资产评估增值幅度虽然较大，但总体符合白酒行业特点，丰联酒业本次评估
的增值幅度反映了其良好的业绩增长预期，具有合理性。
二、中介机构核查意见
评估师核查意见
经核查，中企华评估认为：经过对丰联酒业的行业地位、核心竞争力、市场
竞争以及同行业收购案例等方面的分析，丰联酒业评估增值率基本合理。
问题 27、备考合并报表显示，本次交易完成后，2017 年 6 月 30 日上市公司商誉
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账面价值 71,654.47 万元。请你公司补充披露：1）本次交易对商誉影响数的具体
测算过程及依据，是否符合《企业会计准则》的相关规定。2）备考合并报表编
制是否已充分辨认及合理判断标的资产拥有的但未在其财务报表中确认的无形
资产，包括但不限于专利权、商标权、著作权、专有技术、销售网络、客户关
系、特许经营权、合同权益等。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表
明确意见。
答复：
一、本次交易对商誉影响数的具体测算过程及依据，是否符合《企业会计
准则》的相关规定。
（一）《企业会计准则》的相关规定
对于非同一控制下的企业合并，《企业会计准则第 20 号-企业合并》第十
一条规定：一次交换交易实现的企业合并，合并成本为购买方在购买日为取得对
被购买方的控制权而付出的资产、发生或承担的负债以及发行的权益性证券的公
允价值；第十三条规定：购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净
资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉；第十四条规定：被购买方可辨认净
资产公允价值，是指合并中取得的被购买方可辨认资产的公允价值减去负债及或
有负债公允价值后的余额。
（二）本次交易形成商誉的测算过程
1、本次交易的合并成本
根据《发行股份及支付现金购买资产协议》的约定，丰联酒业 100%股权的
交易价格为 139,900.00 万元，据此确认合并成本为 139,900.00 万元。
2、被购买方的可辨认净资产公允价值
丰联酒业可辨认净资产公允价值是按照评估基准日（2017 年 2 月 28 日）以
资产基础法的评估结果中的资产负债的公允价值为基础进行确定。
根据中企华出具的《资产评估报告》（中企华评报字(2017)第 3608 号），
完全以资产基础法评估的丰联酒业可辨认净资产公允价值为 77,774.40 万元，扣
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除因评估增值造成的递延所得税负债及少数股东权益的影响，被购买方归属于母
公司股东的可辨认净资产公允价值为 68,245.53 万元，具体情况如下表所示：
单位：万元
项目 账面价值 评估增值 公允价值
货币资金 7,761.37 7,761.37
应收票据 295.69 295.69
应收账款 1,118.63 1,118.63
预付款项 695.84 695.84
其他应收款 2,711.25 2,711.25
存货 55,223.70 16,282.31 71,506.02
其他流动资产 11,794.82 11,794.82
可供出售金融资产 305.58 -1.58 304.00
固定资产 43,589.69 14,137.10 57,726.78
在建工程 4,238.44 -258.03 3,980.41
无形资产 57,615.10 3,960.78 61,575.88
长期待摊费用 2,550.00 -2,173.80 376.21
递延所得税资产 4,577.55 4,577.55
资产总计 192,477.65 192,477.65
流动负债 120,651.52 120,651.52
非流动负债 25,998.51 25,998.51
负债合计 146,650.04 146,650.04
净资产合计 45,827.61 31,946.79 77,774.40
少数股东权益 1,477.27 1,477.27
归属于母公司净资产合计 44,350.34 31,946.79 76,297.13
应当确认的递延所得税负债 8,051.60
确认的可辨认净资产公允价值 68,245.53
注：账面价值来自丰联酒业经审计合并财务报表；公允价值为完全以资产基础法评估的可
辨认资产及负债的公允价值
3、商誉
购买方老白干酒对合并成本大于合并中取得的被购买方丰联酒业可辨认净
资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。
本次交易合并成本为 139,900.00 万元，丰联酒业可辨认净资产公允价值为
68,245.53 万元，两者差额 71,654.47 万元在合并报表中确认为商誉。
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本次交易完成后，上市公司将重新评估丰联酒业各项可辨认资产、负债在购
买日的公允价值，并重新计算商誉，重新计算的商誉可能与备考合并财务报表中
列示的商誉金额不同。
上述商誉测算过程及依据符合《企业会计准则》的相关规定。
二、备考合并报表编制对标的资产拥有的但未在其财务报表中确认的无形
资产的充分辨认及合理判断，包括但不限于专利权、商标权、著作权、专有技
术、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益等。
（一）无形资产评估与备考合并报表编制的相关规定
1、《资产评估执业准则－无形资产》的相关规定
第二条 本准则所称无形资产，是指特定主体拥有或者控制的，不具有实物
形态，能持续发挥作用并且能带来经济利益的资源。
第十四条 可辨认无形资产包括专利权、商标权、著作权、专有技术、销售
网络、客户关系、特许经营权、合同权益、域名等。不可辨认无形资产是指商誉。
第十八条 执行无形资产评估业务，通常关注以下事项：(二) 无形资产持续
的可辨识经济利益。
2、《企业会计准则解释第 5 号》
第一条 非同一控制下的企业合并中，购买方在对企业合并中取得的被购买
方资产进行初始确认时，应当对被购买方拥有的但在其财务报表中未确认的无形
资产进行充分辨认和合理判断，满足以上条件之一的，应确认为无形资产：(一)
源于合同性权利或其他法定权利；(二)能够从被购买方中分离或者划分出来，并
能单独或与相关合同、资产和负债一起，用于出售、转移、授予许可、租赁或交
换。
（二）丰联酒业拥有的但在其财务报表中未确认的无形资产
丰联酒业或其下属子公司所拥有但在财务报表中未确认的无形资产包括部
分商标、专利权、著作权、域名、销售网络、客户关系、合同权益等。
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根据资产形态和经营实际，截至评估基准日，纳入评估范围但在财务报表中
未确认的无形资产主要是丰联酒业拥有的部分商标。
对于商标，本次交易采用收益法进行了评估。收益法是通过估算被评估资产
未来预期收益的现值来判断资产价值的评估方法，对无形资产而言，其之所以有
价值，是因为资产所有者能通过有偿许可使用或附加到产品上持续带来收益，如
果不能给持有者持续带来收益，则该无形资产没有价值。商标的知名度和美誉度
对于白酒企业的经营收益是非常重要的因素。
对于无形资产中的专利权、著作权、专有技术、销售网络、客户关系、特许
经营权、合同权益、域名等，考虑到该部分无形资产或起到保护作用、或起到企
业形象宣传作用等，不属于能持续发挥作用且能带来经济利益的资源，且无法可
靠计量，本次资产基础法评估中未予确认。
三、中介机构核查意见
评估师核查意见
经核查，中企华评估认为：本次交易资产基础法评估中，已充分辨认和合理
判断丰联酒业及其下属子公司所拥有但在财务报表中未确认的无形资产。
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