信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
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其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
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5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
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6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效；同时，
在本次债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 2012 年安徽海螺水泥股份有限公司公司债券跟踪评级报告（2018）
2017 年我国水泥熟料产能利用率在 75%左右，同
行业关注
比有所上升，但与 80%的合理值尚存在一定距离，
目前我国水泥行业产能过剩形势仍显严峻， 产能过剩情况依然严重，水泥行业整体去产能压力
但随着供给侧改革及环保监管等政策的积极 仍较大。从错峰生产执行力度来看，各地方政府、
推进，供给端控制成效显现，水泥产量小幅 行业协会和大型企业加大水泥错峰生产的力度，内
减少，未来行业产能结构有望得到优化。 蒙古、山西、重庆、山东及浙江等省份均已下发水
2017 年以来，国家主管机构及水泥行业协会出
泥夏季错峰生产计划相关文件，水泥错峰生产由北
台一系列遏制产能扩张、化解过剩产能的政策，提
方地区延伸至南方各省，错峰生产的覆盖面趋广。
出在限制新增产能、淘汰落后产能的基础上，将错
从环保政策来看，目前国内仅在京津冀地区强制施
峰生产列入水泥行业压减过剩产能的政策。据中国
行煤改气和最高标准的排污许可标准，但随着环保
水泥协会初步统计，2017 年全国新点火水泥熟料生
监管趋严，各地区环保整治力度也将加大。2017
产线共有 13 条，合计年度新点火熟料设计产能
年 1 月 5 日，国务院发布《“十三五”节能减排综合
2,046 万吨，较 2016 年减少 512 万吨，降幅为 20%，
工作方案》，未来将积极推进京津冀及周边地区、
已连续五年呈递减走势。2017 年末，水泥行业新型
长三角、珠三角和东北等重点地区水泥行业升级改
干法熟料设计年产能为 18.21 亿吨，增速为-0.51%，
造，全面达标排放治理工程。2017 年 3 月，中央层
较上年下降 1.60 个百分点，产能扩张得到有效遏
面出台“2+26”城市限产政策总纲后，环保督查逐渐
制。截至 2017 年 6 月底，全国实际熟料产能 20.20
在全国范围铺开，力度空前。
亿吨，水泥产能 38.30 亿吨。2017 年我国水泥产量
总体看，在限制新增产能和逐步去产能的共同
为 23.16 亿吨，同比减少 3.62%，错峰生产的扩大
作用下，水泥产能释放率逐步提升，随着供给侧改
执行有效缓解了过剩产能的释放，供给端控制成效
革的稳步推进，未来行业产能结构有望进一步优
显现。分区域看，华东和中南地区经济总量高、水
化。
泥行业基础稳固，西南地区经济增长较快且较依赖
2017年我国基建和房地产投资增速相对稳
房地产及基建等投资，上述三区域水泥产量较高。
定，对水泥市场需求形成一定支撑，但未来
图 1：2013~2017 年我国水泥产量及增速情况
以基础设施建设和房地产开发投资为主的下
游带动效应或趋弱，进而抑制水泥市场需求。
从水泥行业的下游消费需求结构来看，基础设
施建设投资和房地产开发投资在总的水泥消费中
占比分别约为 40%和 30%，近三年水泥行业需求总
量均保持在 20 亿吨以上。水泥行业与国民经济的
增长速度密切相关，因此宏观经济运行的周期性波
动以及国家经济政策调整，将通过影响全社会固定
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
资产投资，进而对水泥行业的经营和发展造成较大
从水泥行业去产能政策来看，2017 年 12 月，
的影响。2017 年全国固定资产投资 631,684 亿元，
中国水泥协会发布《水泥行业去产能行动计划
同比增长 7.2%，增速较上年小幅回落 0.9 个百分点。
（2018-2020）》，提出三年压减熟料产能 39,270
2017 年，全国完成房地产开发投资 109,799 亿元，
万吨，关闭水泥粉磨站企业 540 家，将上述指标按
同比增长 7.0%，增速较上年微增 0.1 个百分点。同
四年分解得到每年的目标任务，使全国熟料产能平
时基础设施建设投资持续稳定在较高水平，当年全
均利用率达到 80%，水泥产能平均利用率达到
国基础设施建设投资（不含电力）140,005 亿元，
70%；前 10 家大企业集团的全国熟料产能集中度
同比增长 19.0%，增速较上年回升 1.6 个百分点。
达到 70%以上，水泥产能集中度达到 60%等目标。
4 2012 年安徽海螺水泥股份有限公司公司债券跟踪评级报告（2018）
当前我国经济进入新常态，宏观经济增速将稳中趋 图 3：近年来全国 P.O42.5 水泥价格趋势图
缓，未来基建投资增速或将有所回落，加之 2016 单位：元/吨
年 9 月以来房地产政策持续收紧，房地产投资增速
或将下滑，水泥市场需求下行压力仍存。
图 2：我国月度累计固定资产投资、房地产投资和基建
投资增速对比
资料来源：百年建筑网，中诚信证评整理
行业盈利状况方面，2017 年以来，水泥需求相
对稳定，但环保政策趋严，行业错峰生产时限延长，
供给端产量受到严格控制，水泥价格大幅上涨，行
业效益明显提升。根据国家统计局数据显示，2017
年，水泥行业实现收入 9,149 亿元，同比增长
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 17.89%，利润总额 877 亿元，同比增长 94.41%，
总体看，2017 年我国基础设施建设和房地产开 利润总额已经位居历史利润第二位，仅次于 2011
发投资增速相对稳定，对水泥市场需求形成一定支 年历史最高点。
撑。未来，随着我国经济步入新常态，以基础设施 成本方面，水泥成本对煤炭价格波动的敏感性
建设和房地产开发投资为主的下游需求带动效应 相对较高。2017 年以来煤炭价格维持高位震荡态
或趋减弱，水泥需求难以得到显著提升。 势。其中，秦皇岛港 5,500 大卡动力煤市场价整体
2017年水泥价格涨势明显，带动行业经营效 上涨，2017 年 5 月以后延续消费淡季行情，价格小
益大幅好转，但仍需关注煤炭价格变化等对 幅回落，至 6 月中旬又开始回升，9 月中旬后出现
水泥企业生产成本控制的影响。 小幅回落，截至 2018 年 3 月末为 609 元/吨。2017
价格方面，2017 年 9 月以来，受错峰生产加强、 年煤炭市场供需实现基本平衡，煤炭价格走势进入
供应紧张短期难解除影响，供给紧缩预期及上游煤 震荡调整阶段。长期来看，煤炭供需基本面长期难
炭价格高位震荡引致全国水泥价格持续大涨，截至 有大程度改观，煤价上涨幅度有限，动力煤价格将
2017 年末全国 P.O42.5 水泥均价为 440.58 元/吨， 处于低位。
同比上涨 29.88%。受春节淡季及需求走弱影响， 2017 年，受环保治理、错峰生产和节能减排等
全国水泥价格自 2018 年 1 月起持续回调，但进入 3 限产调控政策及煤炭价格高位运行等因素影响，水
月以来，全国水泥价格仍呈上涨趋势，截至 2018 泥市场价格呈持续上升态势，为行业盈利状况的改
年 3 月末，P.O42.5 水泥销售均价为 425.00 元/吨。 善起到支撑作用，但煤炭价格震荡对水泥企业生产
分区域看，华东区域自 2017 年 7 月开始安排错峰 成本的影响需予以持续关注。
生产后，水泥行情出现大面积上涨，整体涨势领跑
业务运营
全国市场，截至 2017 年末，华东地区的 P.O42.5
公司主营业务为水泥、商品熟料及骨料的生
水泥价格为 524.29 元/吨，涨幅达 66.44%。中南地
产、销售，其中水泥品种主要包括 42.5 级水泥、32.5
区为我国水泥的主产区之一，2017 年区域水泥市场
级水泥及 52.5 级水泥，产品广泛应用于国家基础设
整体呈现震荡上行的态势，当年末，中南地区的
施建设（包括铁路、公路、机场、水利工程等大型
P.O42.5 水泥价格为 447.00 元/吨，同比上涨 25.56%，
工程项目），以及房地产、水泥制品和农村市场等。
位居全国第二位。
在水泥市场行情大幅回暖背景下，2017 年公司水泥
5 2012 年安徽海螺水泥股份有限公司公司债券跟踪评级报告（2018）
产品量价齐升，全年实现主营业务收入 735.92 亿 熟料产能 180 万吨，水泥产能 220 万吨，骨料产能
元，同比增加 34.22%，占营业总收入的比重为 200 万吨。海外项目方面，2017 年公司积极推进海
97.72%，主营业务突出。从收入构成来看，当年公 外项目建设，印尼孔雀港粉磨站二期工程顺利建成
司 水 泥 销 售 收 入 合 计 656.25 亿 元 ， 同 比 增 加 投产，印尼北苏海螺、柬埔寨马德望海螺主体工程
37.60%，占主营业务收入的比例为 89.17%，系核 已完工，预计于 2018 年投产，老挝琅勃拉邦海螺
心的收入和利润来源；熟料销售收入 72.67 亿元， 等项目工程建设进入施工高峰期，伏尔加海螺、老
同比增加 7.25%，占主营业务收入的比例为 9.88%。 挝万象、缅甸曼德勒等项目前期工作正在有序推
此外，公司当年实现骨料及石子销售收入 6.99 亿 进。
元、商品混凝土销售收入 0.01 亿元。 随着在建项目的稳步推进及完工项目的陆续
图 4：2017 年公司主营业务收入构成情况 投产、达产，公司整体产能规模逐步扩大。截至 2017
年末，公司熟料年产能总计约 2.46 亿吨，同比增长
0.82%，拥有显著的规模优势；另配备配套装机容
量 1,193.36 兆瓦，同比增加 0.79%；水泥能力 3.35
亿吨，同比增长 7.03%；骨料产能 2,890 万吨，同
比增长 16.06%。
产能区域分布方面，公司传统市场区域为中部
和南部区域，2017 年末中部和南部地区熟料产能占
公司熟料总产能的比例分别为 52.11%和 14.60%，
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
基本较上年持平。此外，为开展全国产能布局以及
2017 年，公司积极推进产能扩建和并购项
把握西部地区城镇化建设及基础设施开发的机会，
目，产能布局逐步完善，整体产能规模优势
近年来公司通过新建以及并购扩张方式快速进入
显著，且水泥、熟料产量及产能利用率均增
西南和西北市场。2017 年，公司在西部地区新增产
幅明显，行业龙头地位进一步巩固。
能为 180 万吨，当年末，西部区域的熟料产能占熟
产能扩建方面，2017 年公司继续做好国内项目
料总产能比例达 28.14%，较 2016 年末提高 0.53 个
建设和并购，全椒海螺水泥有限责任公司、安徽宣
百分点。公司海外产能布局在印尼，熟料年产能规
城海螺水泥有限公司、南通海螺水泥有限责任公司
模为 480 万吨，当前海外产能规模小，但随着海外
等 8 台水泥磨顺利建成投产；平凉海螺水泥有限责
在建、拟建项目的逐步推进，未来海外产能布局将
任公司、济宁海螺水泥有限责任公司骨料项目以及
进一步扩增。总体看，公司近年整体产能布局逐步
遵义海汇新材料商混项目建成投产。另外，公司当
优化完善，进一步巩固其行业龙头地位。
年完成对陕西铜川凤凰建材有限公司的收购，增加
表 1：2015~2017 年末公司已投产熟料产能区域分布情况
单位：万吨/年、%
2015 年 2016 年 2017 年
区域
熟料产能 占比 熟料产能 占比 熟料产能 占比
东部地区 966 4.11 966 3.96 786 3.20
中部地区 12,448 53.00 12,638 51.76 12,818 52.11
南部地区 3,590 15.29 3,590 14.70 3,590 14.60
西部西区 6,382 27.17 6,742 27.61 6,922 28.14
海外（印尼） 100 0.43 480 1.97 480 1.95
合计 23,486 100.00 24,416 100.00 24,596 100.00
注：1、东部区域主要包括江苏、浙江、上海、福建及山东等；2、中部区域主要包括安徽、江西、湖南等；3、南部区域主要包括广东及广
西；4、西部区域包括主要四川、重庆、贵州、云南、甘肃、陕西及新疆等。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
6 2012 年安徽海螺水泥股份有限公司公司债券跟踪评级报告（2018）
技术改造及环保方面，近年公司不断加大节能 泥和熟料销售收入分别为 450.23 亿元、206.02 亿元
降耗技术改造的投入，积极利用新型干法旋窑与分 和 72.67 亿元，同比分别增长 48.00%、19.28%和
解技术、变频技术、工业废渣利用等循环节能技术， 7.25%。当年公司 42.5 级水泥销售收入占主营业务
对生产工艺和生产线进行改造，煤和电的单位能耗 收入的比例为 61.18%，较上年提高 5.68 个百分点；
明显低于行业标准水平，成本控制优势显著。此外， 32.5 级水泥销售收 入占主营业 务收入的比例 为
2017 年公司持续加强环保管理，推进节能和环保技 28.00%，较上年降低 3.50 个百分点；熟料销售收入
改，通过实施 SNCR 脱硝技术的升级改造和探索研 占主营业务收入的比例为 9.88%，较上年降低 2.48
发有效的脱硫技术，确保氮氧化物、二氧化硫等污 个百分点。从产品毛利率来看，2017 年公司原煤采
染物达标排放；继续实施水泥磨辊压机、熟料生产 购价格大幅上涨，但得益于产品销售价格的较大涨
线分解炉及原料磨循环风机技改，节能减排效果明 幅 及 很 强 的 成 本 控 制 能力 ， 产 品 综 合 毛 利 率为
显；为践行国家低碳发展战略，公司下属的白马山 35.59%，较上年上升 2.74 个百分点，其中 42.5 级
水泥厂试点建设“水泥窑烟气二氧化碳捕集纯化示 水泥和熟料产品毛利率分别为 35%和 30.03%，较上
范项目”，预计将于 2018 年上半年投运，以有效降 年分别提高 2.89 个百分点和 6.14 个百分点，32.5
低碳排放量。为顺应国家环境保护政策日益趋严的 级水泥产品毛利率为 37.89%，较上年提高 0.52 个
态势，公司积极落实一系列节能减排措施，奠定良 百分点，盈利能力向好。
好的业务可持续发展基础。 表 2：2016~2017 年公司主要产品销售额及毛利率
产量方面，2017 年，在国家加强环境保护和环 42.5 级水泥 2016 2017
销售额（亿元） 304.2 450.23
保执法力度、深化供给侧结构性改革等政策的引导
毛利率（%） 32.11 35
下，水泥价格恢复性上涨，行业景气度回升，带动
32.5 级水泥 2016 2017
公司水泥和熟料产量大幅增加，全年产量分别为
销售额（亿元） 172.71 206.02
2.59 亿吨和 2.32 亿吨，同比分别增加 11.16%和 毛利率（%） 37.37 37.89
6.42%，增速分别加快 7.16 个百分点和 1.22 个百分 熟料 2016 2017
点。当年公司水泥和熟料产能利用率分别为 77.28% 销售额（亿元） 67.76 72.67
和 94.43%，分别较上年提高 2.84 个百分点和 5.09 毛利率（%） 23.90 30.03
注：42.5 级水泥包括 42.5 级和 42.5 级以上的水泥。
个百分点，在行业景气度回暖的带动下，公司水泥、 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
熟料产能利用率有所提升，且高于行业平均水平。 分区域来看，2017 年，因产品销量增加及销售
总体看，2017 年公司积极推进产能扩建及并购 价格的上涨，公司各主要区域的产品销售收入均有
项目，产能布局趋于优化完善，且整体产能规模稳 不同程度上升。其中，公司通过对东部、中部区域
步增长，规模优势显著。受益于水泥市场行情的明 市场统筹运作，实现两大区域同步快速增长，当年
显回暖，全年公司水泥和熟料产量大幅增加，产能 东部和中部区域销售金额分别为 215.94 亿元和
利用率有效提升，行业龙头地位得以进一步巩固。 235.17 亿元，同比分别增长 42.13%和 45.71%。南
2017 年，受原煤采购价格大幅上涨影响，公 部区域，公司积极应对南部区域其他企业新增产能
司综合成本涨幅明显，但受益于水泥市场行 的投放对市场的影响，当年该区域产品销量小幅减
情的好转，公司水泥及熟料产品量价齐升， 少，但销售价格在市场驱动下有较大提升，销售金
带动整体业绩大幅提升。 额仍实现 8.90%的增长。西部区域，公司抓住西部
销售方面，在水泥市场行情大幅回暖背景下， 区域市场需求回暖和行业季节性错峰生产的有利时
2017 年公司水泥和熟料合计净销量为 2.95 亿吨，同 机，区域产品销量和价格稳步提升，销售金额同比
比增加 6.6%，加之产品价格大幅上涨，带动整体收 增长 33.86%。海外市场方面，受国内市场需求回暖、
入大幅上升。当年公司实现 42.5 级水泥、32.5 级水 熟料资源阶段性紧张的影响，公司产品出口销量同
7 2012 年安徽海螺水泥股份有限公司公司债券跟踪评级报告（2018）
比减少 27.56%，销售金额同比减少 9.11%；而随着 同比增长 81.90%，受益于此，整体海外及出口销售
海外项目相继建成投产以及销售市场网络的不断完 金额仍实现同比增长 6.78%。
善，海外项目公司销量同比增长 82.76%，销售金额
表 3：2016~2017 年公司销售收入区域分布
2016 年 2017 年 销售金额增减 销售比重增减
区域
销售金额（亿元） 比重（%） 销售金额（亿元） 比重（%） （%） （百分点）
东部区域 151.93 27.71 215.94 29.34 42.13 1.63
中部区域 161.40 29.43 235.17 31.96 45.71 2.53
南部区域 95.11 17.35 103.57 14.07 8.90 -3.28
西部区域 117.77 21.48 157.64 21.42 33.86 -0.06
海外及出口 22.10 4.03 23.59 3.21 6.78 -0.82
合计 548.31 100.00 735.92 100.00 34.22 -
资料来源：公司年报，中诚信证评整理
采购方面，水泥行业的高能耗特性决定了原燃 和电力，2017 年单位成本为 98.71 元/吨，同比增长
材料采购对公司稳定运营的重要性。2017 年，受原 26.07%，占综合成本的比重为 61.78%。近年煤炭和
煤采购价格大幅上涨影响，公司综合成本为 159.76 电力成本占水泥总生产成本的 60%左右，若煤炭价
元/吨，同比上升 27.48 元/吨，增幅为 20.77%，生 格由于政策变动或市场供求关系等因素影响出现较
产成本上升明显。具体来看，公司主要原材料包括 大幅度上涨，公司生产成本将面临上行压力，并可
粉煤灰、石膏和外购熟料等，2017 年原材料单位成 能无法使成本上涨完全传导至产品价格，影响公司
本为 27.83 元/吨，较上年增长 21.63%，占水泥熟料 盈利状况。
综合成本的比重为 17.42%。公司燃料及动力系原煤
表 4：2016~2017 年公司水泥熟料综合成本及同比变动
2016 年 2017 年 单位成本增减 成本比重增减
项目
单位成本（元/吨） 比重（%） 单位成本（元/吨） 比重（%） （%） （百分点）
原材料 22.88 17.30 27.83 17.42 21.63 0.12
燃料及动力 78.30 59.19 98.71 61.78 26.07 2.59
折旧费用 12.55 9.49 12.52 7.84 -0.24 -1.65
人工成本及
18.55 14.02 20.70 12.96 11.59 -1.06
其他
合计 132.28 100.00 159.76 100.00 20.77 -
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
2017 年，由于原煤采购价格大幅上涨，公司综 运营质量；完成印尼北苏海螺、柬埔寨马德望海螺
合成本涨幅较大，但在水泥行业景气度大幅回升的 及老挝琅勃拉邦海螺等水泥项目建设，确保北苏海
背景下，水泥及熟料产品量价齐升的带动效应更为 螺、马德望海螺项目按期投产，并为产品投放市场
明显，整体销售收入及盈利水平有效提升。 创造有利条件；公司将加快推进老挝万象、缅甸曼
德勒及俄罗斯伏尔加海螺等项目前期工作。同时，
公司未来仍将采取建设与并购并举的方式扩
公司将把握行业供给侧结构性改革的有利时机，不
大产能布局，同时加大海外项目的建设力度，
断完善国内市场布局，寻找合适的并购标的，探索
产能规模仍将继续提升，因此亦面临一定的
股权合作新模式，并积极延伸产业链，加快发展骨
资本支出需求。
料及混凝土产业。
根据公司战略规划，公司将积极响应国家“一
2018 年，公司资本性支出计划约 68 亿元，以
带一路”倡议，积极推进国际化发展战略，进一步
自有资金为主、银行贷款为辅，将主要用于项目建
提升南加海螺、印尼海螺及缅甸海螺等已投产项目
设、生产线技改及并购项目支出；预计全年将新增
8 2012 年安徽海螺水泥股份有限公司公司债券跟踪评级报告（2018）
熟料产能约 360 万吨、水泥产能约 1,480 万吨（不 表 5：公司与我国主要水泥企业资本结构比较表
含并购）、骨料产能 1,450 万吨和商品混凝土产能 （截至 2017 年 12 月 31 日）
120 万立方米。未来，公司整体产能规模将继续保 资产负债率 总资本化比率
公司简称 资产（亿元）
（%） （%）
持提升，仍将在行业中保持极强的竞争实力，同时 海螺水泥 1,221.43 24.71 13.19
由于项目投入规模较大，公司面临一定的资本支出 冀东水泥 410.34 72.53 63.68
需求。 华新水泥 304.99 56.87 43.89
总体看，公司产能规模稳步增长，行业龙头地 天山股份 184.66 55.23 46.68
万年青 83.74 44.67 31.17
位稳固。未来公司将继续通过新建和并购的方式扩
数据来源：公开资料，中诚信证评整理
大产能规模，同时加大海外投资力度，其资本性支
从资产构成来看，2017 年末公司资产以非流动
出规模较大，面临一定的资本支出需求。
资产为主，占资产总额的比重为 62.38%，主要包
财务分析 括固定资产（596.68 亿元）和无形资产（79.76 亿
元 ）， 占 非 流 动 资 产 的 比 重 分 别 为 78.31% 和
以下分析主要基于公司提供的经毕马威华振
10.47%。其中，固定资产主要为永久业权土地、房
会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无
屋及建筑物和机器设备；无形资产主要为土地使用
保留意见的 2015~2017 年财务报告。
权和矿山开采权。公司流动资产主要由货币资金
资本结构 （247.60 亿元）、应收票据（111.27 亿元）、其他应
图 5：2015~2017 年公司资本结构分析
收款（29.32 亿元）和存货（47.05 亿元）构成，占
当年末流动资产的比重分别为 53.88%、24.21%、
6.38%和 10.24%。其中，货币资金基本为银行存款
和现金，其中保函保证金和专项保证金合计 3.31
亿元，该部分资产使用受限；当年末应收票据同比
增加 70.90%，基本为银行承兑汇票；当年末其他
应收款同比增加 296.84%，主要系新增委托理财
20.24 亿元；存货主要为原材料和库存商品。
从债务期限结构来看，2017 年公司偿还部分到
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 期的银行借款及兑付到期的 25 亿元公司债券，总
2017 年，随着新建和并购项目的持续推进以及 债务规模同比下降 12.53%至 139.79 亿元，其中长
业务规模的大幅提升，公司资产规模持续增长。截 期债务为 83.59 亿元，同比减少 26.95%；短期债务
至 2017 年末，公司资产总额为 1,221.43 亿元，同 为 56.20 亿元，同比增加 23.85%，主要由于新增一
比增长 11.53%；同期末，负债总额为 301.78 亿元， 年内到期的长期借款 14.23 亿元。当年末公司长短
同比增长 3.30%。所有者权益方面，由于公司留存 期债务比为 0.67 倍，同比增长 69.55%。总体而言，
收益规模较大，自有资本实力进一步增强，截至 公司以长期债务为主的债务期限结构与其较大规
2017 年末，公司所有者权益（含少数股东权益）为 模资本支出需求相匹配，债务期限结构较为合理。
919.64 亿元，同比增加 14.53%。受益于此，公司
2017 年 末 资 产 负 债 率 和 总 资 本 化 比 率 分 别 为
24.71%和 13.19%，分别较上年下降 1.97 和 3.40 个
百分点，财务结构稳健性进一步提升，且财务杠杆
比率与同行业部分上市公司相比处于较低水平。
9 2012 年安徽海螺水泥股份有限公司公司债券跟踪评级报告（2018）
图 6：2015~2017 年公司债务结构分析 年公司管理费用及销售费用相应增加，同比分别增
长 10.06%和 9.02%；同期，公司偿还已到期 70 亿
元公司债券，使得当年利息支出同比减少，财务费
用规模同比下降 35.99%。2017 年公司期间费用合
计 72.47 亿元，同比增长 7.26%，三费收入占比为
9.62%，较上年下降 2.46 个百分点。整体看，公司
近年三费收入占比呈逐年下降趋势，期间费用控制
能力有所增强。
表 7：2015~2017 年公司期间费用分析
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
单位：亿元
总体看，2017 年以来新建和并购项目的持续推
项目 2015 2016 2017
进以及经营规模的不断扩大，使得公司资产规模保 销售费用 31.05 32.76 35.72
持增长，且自有资本实力进一步增强，财务杠杆比 管理费用 31.78 31.44 34.60
率处于行业较低水平，债务期限结构较合理，财务 财务费用 5.70 3.37 2.16
结构保持稳健。 三费合计 68.52 67.57 72.47
营业总收入 509.76 559.32 753.11
盈利能力
三费收入占比 13.44% 12.08% 9.62%
2017 年，受益于国家加强环保执法力度、深化
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
供给侧结构性改革等政策的驱动，水泥行业景气度
利润总额方面，2017 年公司利润总额主要由经
明显回升，使得公司水泥产品量价齐升，当年实现
营性业务利润和投资收益构成。由于业务规模的扩
营业总收入 753.11 亿元，同比增长 34.65%。具体
大及营业毛利率的上升，当年公司经营性业务利润
来看，当年公司水泥销售收入合计 656.25 亿元，同
大幅增长 69.85%至 182.29 亿元；同期，公司投资
比增加 37.60%；熟料销售收入 72.67 亿元，同比增
收益为 20.27 亿元，同比增长 407.83%，主要由于
加 7.25%；骨料及石子销售收入 6.99 亿元，同比增
2017 年公司通过减持安徽新力金融股份有限公司
加 92.78%。营业毛利率方面，2017 年受原煤采购
（以下简称“新力金融”）、唐山冀东水泥股份有限
价格大幅上涨影响，公司综合成本同比上涨
公司（以下简称“冀东水泥”）和新疆青松建材化工
20.77%，但在产品平均售价较高的涨幅作用下，仍
（集团）股份有限公司（以下简称“青松建化”）三
实现初始获利水平的提升 ，当年营业毛利率为
家上市公司（期初持股比例分别为 9.00%、13.93%
35.09%，较上年提高 2.61 个百分点。同时，依托
和 10.59%，减持后公司不再持有冀东水泥和青松
于显著的规模及成本控制优势，公司营业毛利率在
建化股份，还持有新力金融 7.51%的股份）股份实
同行业中位居前列。但中诚信证评仍将持续关注水
现投资收益 18.60 亿元。受益于此，2017 年公司利
泥产品及煤炭价格波动对公司盈利能力的影响。
润总额 212.29 亿元，同比增长 82.17%，全年实现
表 6：2017 年公司与我国主要水泥企业盈利能力指标
净利润 164.29 亿元，同比增长 83.55%，整体盈利
单位：亿元、%
能力大幅增强。
企业简称 营业总收入 毛利率
海螺水泥 753.11 35.09
华新水泥 208.89 29.55
冀东水泥 152.90 29.83
万年青 70.94 26.36
天山股份 70.80 29.00
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
期间费用方面，随着业务规模的提升，2017
10 2012 年安徽海螺水泥股份有限公司公司债券跟踪评级报告（2018）
图 7：2015~2017 年公司利润总额构成 表 8：2015~2017 年公司主要偿债能力指标
指标 2015 2016 2017
长期债务（亿元） 107.40 114.43 83.59
总债务（亿元） 191.91 159.81 139.79
资产负债率（%） 30.13 26.68 24.71
总资本化比率（%） 20.61 16.60 13.19
EBITDA（亿元） 154.62 171.98 267.46
EBITDA 利息倍数（X） 15.97 21.20 37.21
总债务/EBITDA（X） 1.24 0.93 0.52
经营活动净现金流（亿元） 99.08 131.97 173.63
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 经营活动净现金流/利息支出
10.23 16.27 24.16
（X）
总体来看，在水泥市场行情明显回暖的经营环
经营活动净现金流/总债务（X） 0.52 0.83 1.24
境下，2017 年公司营收规模及盈利水平均呈现较好 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
的增长势头，且其具备突出的规模优势和很强的成 财务弹性方面，截至 2017 年末，公司获得各
本控制能力，整体盈利能力极强。 家银行提供的授信总金额为 858.88 亿人民币、57.18
偿债能力 亿美元，已使用授信额度 62.58 亿人民币、3.01 亿
从 EBITDA 构成来看，折旧和利润总额系公司 美元，尚未使用银行授信额度为 796.30 亿人民币、
EBITDA 的主要来源。2017 年，收入规模的显著增 54.17 亿美元。同时，公司作为上海、香港两地上
长促使公司利润总额大幅增加，相应的 EBITDA 规 市公司，直接融资渠道畅通，整体备用流动性较充
模同比增长 55.52%至 267.46 亿元。从 EBITDA 对 足。
债务本息的保障程度来看，当年公司总债务 或有负债方面，截至 2017 年末，公司对外担
/EBITDA 为 0.52 倍，同比降低 43.75%，EBITDA 保（包括对子公司的担保）的余额为人民币 557,162
利息倍数为 37.21 倍，同比增长 75.54%，EBITDA 万元、美元 67,615 万元，合计折合人民币 998,972
对债务本息形成有效覆盖。 万元（其中公司为美元贷款提供担保的人民币金额
图 8：2015~2017 年公司 EBITDA 构成分析 均系按照中国人民银行 2017 年末最后一个交易日
公布的美元兑人民币汇率中间价折算），占公司当
年末净资产的比例为 12.26%，其中对子公司提供
担保余额合计为 895,131 万元，对外担保（对合营
公司担保）的余额为 103,841 万元。公司因对外担
保所形成的或有负债风险较小。另截至 2017 年末，
公司无重大未决诉讼、仲裁事项。
总体看，公司水泥产能规模优势显著，行业龙
头地位稳固，在行业景气度明显回升的背景下，营
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
业收入及盈利规模均大幅提升。同时，公司资产规
现金流方面，得益于业务收入的增加及盈利水
模及自有资本实力进一步提升，财务结构保持稳
平的提升，2017 年公司经营活动现金流量净额为
健，获现能力及经营性现金流对债务本息的保障程
173.63 亿元，同比增加 31.57%。当年末公司经营
度高，整体偿债能力极强。
活动净现金/总债务和经营活动净现金/利息支出分
别为 1.24 倍和 24.16 倍，同比分别增长 50.41%和 担保实力
48.51%，经营性现金流对债务本息的保障能力强。 安徽海螺集团有限责任公司（以下简称“海螺
集团”或“集团”）为“2012 年安徽海螺水泥股份有限
11 2012 年安徽海螺水泥股份有限公司公司债券跟踪评级报告（2018）
公司公司债券”提供无条件不可撤销的连带责任保 吉林长春、新疆和田十大生产基地，海外首个基地
证担保。 缅甸海螺（曼德勒）项目正在筹建中，规模及布局
优势明显；同时，海螺型材在全国设立 200 多个市
担保主体概况
场部，营销网络健全。2017 年海螺型材 PVC 等原
海螺集团是以水泥生产为主导，集新型建材、
材料价格出现上涨，但受市场竞争影响，产品销售
余热发电、新型节能装备、国际贸易、物流、塑料
价格未能实现同步涨幅，销量亦有所下滑，当年实
纺织和酒店服务等为一体的大型企业集团，是中国
现营业收入 30.88 亿元，同比减少 3.04%，实现净
最大的水泥集团，其主营业务收入、利润等主要经
利润 0.15 亿元，同比减少 83.03%。
济指标连续多年保持建材行业领先水平。海螺集团
旗下控股海螺水泥、芜湖海螺型材科技股份有限公 财务分析
司（以下简称“海螺型材”）两家上市公司，间接参 以下财务分析基于海螺集团提供的经安徽新
股多家水泥公司，拥有 100 多家全资、控股子公司 中天会计师事务所有限公司审计并出具标准无保
及参股子公司，主要分布在华东、华南及中西部的 留意见的 2015 和 2016 年审计报告以及经北京兴华
二十余个省、市、自治区。 会计师事务所（特殊普通合伙）安徽分所审计并出
截至 2017 年 12 月 31 日，海螺集团总资产为 具标准无保留意见的 2017 年审计报告。
1,276.48 亿元，所有者权益（含少数股东权益）合 图 9：2015~2017 年公司资本结构分析
计 941.27 亿元，资产负债率及总资本化比率分别为
26.26%和 15.12%。2017 年，海螺集团实现营业收
入 789.06 亿元，净利润 163.63 亿元，经营活动净
现金流 175.55 亿元。
经营状况
海螺集团营业收入主要来源于海螺水泥和海
螺型材。水泥、熟料生产销售业务主要由海螺水泥
负责运营，具体情况如上文所述。在水泥行业景气
资料来源：海螺集团审计报告，中诚信证评整理
度回升、水泥产品价格恢复性大幅上涨背景下，
资本结构方面，随着水泥业务规模的增长及整
2017 年海螺水泥实现营业总收入 753.11 亿元，同
体产能的扩充，海螺集团资产规模有所增长，截至
比增长 34.65%。海螺集团塑料型材生产销售业务
2017 年末，总资产达到 1,276.48 亿元，同比增长
主要由海螺型材负责运营。海螺型材主要从事中高
10.88%；同期，负债总额为 335.20 亿元，同比增
档塑料型材、板材、门窗、模具、塑料改性剂的生
长 0.99%；受益于留存收益的积累，当年末海螺集
产、销售以及科研开发，产品包括白色、彩色、木
团所有者权益为 941.27 亿元，同比增长 14.89%；
纹共挤、木塑复合和覆膜异型材以及塑料栅栏、卷
同期末资产负债率和总资本化比率分别为 26.26%
帘窗、百叶窗等装饰异型材，主要用于门窗加工制
和 15.12%，较上年分别下降 2.57 和 3.99 个百分点，
作及房屋装饰装修。海螺型材作为最早进入该行业
集团财务杠杆比率继续保持下降趋势。
的主要企业之一，不断完善直销和经销相结合的营
销模式，健全营销网络，提升市场份额，并利用规
模优势对大宗原材料实行集中采购，降低成本，在
供销两个市场上持续积累优势，不断巩固和提升行
业龙头地位。截至 2017 年末，海螺型材在国内现
拥有安徽芜湖、河北唐山、浙江宁波、广东英德、
新疆乌鲁木齐、四川成都、山东东营、陕西宝鸡、
12 2012 年安徽海螺水泥股份有限公司公司债券跟踪评级报告（2018）
图 10：2015~2017 年公司债务结构分析 表 9：2015~2017 年海螺集团主要偿债能力指标
指标 2015 2016 2017
长期债务（亿元） 137.24 121.37 97.51
总债务（亿元） 227.18 193.56 167.67
资产负债率（%） 32.34 28.83 26.26
总资本化比率（%） 23.11 19.11 15.12
EBITDA（亿元） 163.05 175.93 271.12
EBITDA 利息倍数（X） 13.80 17.89 32.87
总债务/EBITDA（X） 1.39 1.10 0.62
经营活动净现金流（亿元） 103.16 136.14 175.55
资料来源：海螺集团审计报告，中诚信证评整理 经营活动净现金流/利息支出
8.73 13.85 21.29
（X）
债务结构方面，截至 2017 年末，海螺集团总
经营活动净现金流/总债务（X） 0.45 0.70 1.05
债务较上年减少 13.38%至 167.67 亿元，其中短期 资料来源：海螺集团审计报告，中诚信证评整理
债务和长期债务分别为 70.15 亿元和 97.51 亿元， 银行授信方面，海螺集团与众多商业银行保持
分别较上年末减少 2.82%和 19.65%，长短期债务比 长期良好的合作关系，截至 2017 年末，海螺集团
为 0.72 倍，同比增长 20.94%，短期债务占比加大。 取得银行授信额度合计为人民币 952.06 亿元，美元
但总体而言，海螺集团债务以长期债务为主，短期 57.18 亿元，尚未使用的银行授信额度有人民币
债务压力相对较小，债务期限结构较合理。 858.67 亿元，美元 54.41 亿元，集团备用流动性充
盈利能力方面，海螺集团的水泥生产销售业务 裕。
收入占比较大，因此其营业收入及盈利水平很大程 或有负债方面，截至 2017 年末，海螺集团本
度上受水泥生产销售业务的影响。2017 年水泥市场 部无对外担保，对控股子公司担保合计 60 亿元，
行情有效回暖，加之集团依托自身极强的综合竞争 占净资产（含少数股东权益）的比例为 6.37%。整
实力、逐步优化完善的产能布局以及持续提升的产 体看，海螺集团因对外担保事项产生的或有负债风
能规模，水泥产品呈现量价齐升的良好局面，2017 险较小。
年海螺集团实现营业总收入 789.06 亿元，较上年增 综合来看，海螺集团规模优势明显，行业地位
加 31.83%，营业毛利率为 34.28%，较上年上升 2.75 突出，整体抗风险能力极强。中诚信证评认为海螺
个百分点。期间费用方面，当年海螺集团三费收入 集团提供的无条件不可撤销的连带责任保证担保
占比为 10.02%，较上年下降 2.33 个百分点，期间 对本次公司债券按期偿还可提供有力保障。
费用控制能力进一步增强。2017 年海螺集团实现利
润总额 212.85 亿元，同比增长 82.10%；净利润 结 论
163.63 亿元，同比增长 83.28%。 综上，中诚信证评维持发行主体海螺水泥信用
从偿债指标来看，2017 年，海螺集团总债务 等级为 AAA，评级展望稳定，维持“2012 年安徽海
/EBITDA、EBITDA 利息倍数分别为 0.62 倍和 32.87 螺水泥股份有限公司公司债券”信用等级为 AAA。
倍，同比分别下降 43.79%和增长 83.72%，EBITDA
对债务本息的保障能力有所增强。从现金流情况来
看，2017 年，海螺集团经营活动净现金/总债务、
经营活动净现金/利息支出分别为 1.05 倍和 21.29
倍，同比分别增长 48.85%和 53.72%，亦出现较大
程度的增强。
13 2012 年安徽海螺水泥股份有限公司公司债券跟踪评级报告（2018）
附一：安徽海螺水泥股份有限公司股权结构图（截至 2017 年 12 月 31 日）
14 2012 年安徽海螺水泥股份有限公司公司债券跟踪评级报告（2018）
附二：安徽海螺水泥股份有限公司组织结构图（截至 2017 年 12 月 31 日）
15 2012 年安徽海螺水泥股份有限公司公司债券跟踪评级报告（2018）
附三：安徽海螺水泥股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元） 2015 2016 2017
货币资金 1,447,144.62 1,558,598.35 2,475,977.91
应收账款净额 42,205.24 65,467.90 105,971.32
存货净额 423,803.94 454,853.38 470,520.04
流动资产 2,620,638.50 2,939,433.15 4,595,285.53
长期投资 622,503.73 625,060.54 325,217.19
固定资产合计 6,436,754.80 6,487,794.24 6,339,781.75
总资产 10,578,139.16 10,951,412.10 12,214,258.46
短期债务 845,164.10 453,763.18 562,007.60
长期债务 1,073,968.16 1,144,310.86 835,894.22
总债务 1,919,132.26 1,598,074.04 1,397,901.83
总负债 3,186,982.09 2,921,534.95 3,017,847.72
所有者权益（含少数股东权益） 7,391,157.07 8,029,877.15 9,196,410.74
营业总收入 5,097,603.60 5,593,190.10 7,531,081.98
三费前利润 1,366,291.96 1,748,949.20 2,547,610.17
投资收益 188,090.21 39,908.85 202,668.69
净利润 762,795.17 895,064.26 1,642,873.39
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 1,546,153.84 1,719,795.91 2,674,592.01
经营活动产生现金净流量 990,817.41 1,319,675.22 1,736,302.68
投资活动产生现金净流量 -1,271,926.67 -455,224.72 -520,264.77
筹资活动产生现金净流量 -539,532.45 -715,095.02 -749,960.75
现金及现金等价物净增加额 -822,708.71 151,453.23 462,936.52
财务指标 2015 2016 2017
营业毛利率（%） 27.64 32.47 35.09
所有者权益收益率（%） 10.32 11.15 17.86
EBITDA/营业总收入（%） 30.33 30.75 35.51
速动比率（X） 1.08 1.46 1.95
经营活动净现金/总债务（X） 0.52 0.83 1.24
经营活动净现金/短期债务（X） 1.17 2.91 3.09
经营活动净现金/利息支出（X） 10.23 16.27 24.16
EBITDA 利息倍数（X） 15.97 21.20 37.21
总债务/EBITDA（X） 1.24 0.93 0.52
资产负债率（%） 30.13 26.68 24.71
总资本化比率（%） 20.61 16.60 13.19
长期资本化比率（%） 12.69 12.47 8.33
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
16 2012 年安徽海螺水泥股份有限公司公司债券跟踪评级报告（2018）
附四：安徽海螺集团有限责任公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元） 2015 2016 2017
货币资金 1,566,875.90 1,664,127.09 2,636,499.41
应收账款净额 61,561.39 90,070.40 125,666.14
存货净额 468,516.89 497,355.64 518,300.11
流动资产 2,901,790.92 3,241,253.57 4,917,368.98
长期投资 687,412.83 657,780.01 345,920.79
固定资产合计 6,607,889.46 6,636,882.46 6,481,714.23
总资产 11,170,878.44 11,511,927.83 12,764,766.71
短期债务 899,379.00 721,900.52 701,507.60
长期债务 1,372,403.82 1,213,650.86 975,144.22
总债务（短期债务＋长期债务） 2,271,782.82 1,935,551.38 1,676,651.83
总负债 3,612,219.95 3,319,245.64 3,352,038.66
所有者权益（含少数股东权益） 7,558,658.48 8,192,682.18 9,412,728.05
营业总收入 5,485,966.03 5,985,545.76 7,890,572.47
三费前利润 1,434,195.04 1,813,676.25 2,604,155.21
投资收益 224,865.57 39,699.69 211,852.81
净利润 797,718.78 892,832.77 1,636,349.58
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 1,630,472.62 1,759,320.26 2,711,183.83
经营活动产生现金净流量 1,031,591.46 1,361,429.61 1,755,451.60
投资活动产生现金净流量 -1,252,452.17 -478,527.18 -423,618.02
筹资活动产生现金净流量 -612,965.47 -747,599.14 -810,704.13
现金及现金等价物净增加额 -835,805.61 137,422.54 517,934.85
财务指标 2015 2016 2017
营业毛利率（%） 26.97 31.52 34.28
所有者权益收益率（%） 10.55 10.90 17.38
EBITDA/营业总收入（%） 29.72 29.39 34.36
速动比率（X） 1.13 1.36 1.92
经营活动净现金/总债务（X） 0.45 0.70 1.05
经营活动净现金/短期债务（X） 1.15 1.89 2.50
经营活动净现金/利息支出（X） 8.73 13.85 21.29
EBITDA 利息倍数（X） 13.80 17.89 32.87
总债务/EBITDA（X） 1.39 1.10 0.62
资产负债率（%） 32.34 28.83 26.26
总资本化比率（%） 23.11 19.11 15.12
长期资本化比率（%） 15.37 12.90 9.39
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
17 2012 年安徽海螺水泥股份有限公司公司债券跟踪评级报告（2018）
附五：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券+应付融资租赁款
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
18 2012 年安徽海螺水泥股份有限公司公司债券跟踪评级报告（2018）
附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
19 2012 年安徽海螺水泥股份有限公司公司债券跟踪评级报告（2018）