豫园商城：2012年公司债券跟踪评级报告2017-04-19
上海豫 园旅游商城股份 有限公司
[此处键20入21 本年期公债债券券名称全称]
司
信跟用踪评评级级报告报告
主体信用等级： AA+ 级
债项信用等级： AA+ 级
评级时间： 2017 年 4 月 17 日
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
新世纪评级
Brilliance Ratings
上海豫园旅游商城股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告 概要
编号：【新世纪跟踪[2017]100046】
主体信用等级 评级展望 债券信用等级 评级时间
本次跟踪： AA+级 稳定 AA+ 2017 年 4 月 17 日
前次跟踪： AA+级 稳定 AA+ 2016 年 4 月 18 日
主要财务数据 跟踪评级观点
跟踪期内，国内宏观经济及消费需求增速继
项 目 2014 年 2015 年 2016 年
续放缓，金饰需求回归常态及金价波动加大等对
金额单位：人民币亿元 豫园商城业务发展带来压力。公司持续推进主业
发行人母公司数据： 整合及结构调整，提升运营能力；同时继续推进
商旅文业务发展及产业投资，完善产业链及业务
货币资金 12.72 16.52 12.45
结构。公司总体仍保持了相对稳定发展。
刚性债务 24.00 40.80 41.00
所有者权益 44.50 49.56 65.73 跟踪期内，豫园商城仍保持了较多元的业务
经营性现金净流入量 5.83 -9.20 -2.91 结构及较丰富的品牌资源，旗下“老庙”、
发行人合并数据及指标：
“亚一”、“南翔”、“童涵春”等品牌具
总资产 138.31 181.75 231.79
备较高市场知名度和品牌优势。
总负债 58.00 89.86 122.41
跟踪期内，豫园商城继续推进黄金珠宝等传
刚性债务 44.89 67.26 87.96
统主业的整合及调整，同时加快推进商旅文
所有者权益 80.31 91.88 109.38
营业收入 191.53 175.51 156.43 板块项目发展，并继续围绕产业链进行度假
净利润 10.26 8.57 4.45 村项目投资，业务资源得到进一步丰富。
经营性现金净流入量 3.54 -3.07 3.97
EBITDA 14.72 13.69 11.85 豫园商城主业现金回笼较及时，货币资金存
资产负债率[%] 41.93 49.44 52.81 量保持充裕，且拥有一定变现能力较强的金
权益资本与刚性债务 融资产及所处区位良好的物业资产，可对债
178.90 136.61 124.36
的比率[%]
务偿付形成较好保障。
流动比率[%] 159.17 112.57 98.43
现金比率[%] 68.60 38.84 35.87 黄金珠宝业务对豫园商城的收入、利润贡献度
利息保障倍数[倍] 6.36 4.81 2.95
高。跟踪期内，受市场需求疲软等影响，公司
净资产收益率[%] 13.62 9.96 4.42
经营性现金净流入与 收入规模出现下滑，业绩增长面临一定压力。
5.73 -4.15 3.74
负债总额比率[%]
非筹资性现金净流入 跟踪期内，随着商旅文板块项目的推进，以
5.07 -17.06 -16.36
与负债总额比率[%] 及对外投资的进行，豫园商城资金需求继续
EBITDA/利息支出[倍] 6.86 5.26 3.57
增大，刚性债务规模扩张较快，债务负担加
EBITDA/刚性债务[倍] 0.32 0.24 0.15
重。关注公司后续项目投融资压力，以及已
注：根据豫园商城经审计的 2014~2016 年度财务数据整理、计算。
完工商旅文项目培育情况及效益产出情况。
其中 2015 年数据采用 2016 年审计报告经追溯调整后数据。
跟踪期内，豫园商城对投资性房地产改为采
用公允价值模式计量，相关资产价值波动会
分析师 对公司财务表现产生较大影响。
熊桦 陈思阳
随着豫园商城海外投资的进行，相应面临的
上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F 跨国投资及运营风险加大。此外，公司黄金
Tel：(021)63501349 63504376
Fax：(021)63500872 T+D、理财产品等的投资也相应面临着一定
E-mail：mail@shxsj.com 的风控压力。
http://www.shxsj.com
豫园商城自 2016 年 12 月 20 日开始停牌筹划
重大资产重组，关注该事项进展及影响。且
受此影响，跟踪期内，公司已申请中止推进
中的非公开发行股票，关注后续进展。
评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司
本报告表述了新世纪公司对豫园商城及其发行的本次债券的评级观点，并非引导投资者买卖或持有本次债券的一种建议。报告中
引用的资料主要由豫园商城提供，所引用资料的真实性由豫园商城负责。
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跟踪评级报告
按照上海豫园旅游商城股份有限公司 (以下简称“豫园商城”、
“该公司”或“公司”)2012 年公司债券信用评级的跟踪评级安排，
本评级机构根据豫园商城提供的经审计的 2016 年财务报表及相关
经营数据，对豫园商城的财务状况、经营状况、现金流量及相关风
险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，
得出跟踪评级结论如下。
一、 债券发行情况
该公司债券市场融资渠道畅通，先后发行过公司债、中期票据、
短期融资券等多类型债券。2013 年，经中国证监会核准（证监许
可[2013]357 号文），公司获准发行不超过 10 亿元的公司债券。公
司于 2013 年 6 月发行了首期 5 亿元 2012 年公司债券（简称“12
豫园 01”），期限为 5 年，发行利率为 5.2%。
截至 2016 年末，该公司待偿还债券本金余额共计 24.2 亿元。
除“12 豫园 01”外，公司待偿还债券还包括 2012 年发行的“12 沪
豫园 MTN1”，以及 2016 年发行的“16 豫园商城 MTN001”和“16
沪豫园 CP001”。公司历史债券兑付情况正常。
图表 1. 豫园商城债券发行概况（单位：亿元、%）
债券 发行 票面 兑付情
债券名称 发行时间 到期时间
期限 总额 利率 况
09 豫园债 5年 5 2009 年 07 月 2014 年 07 月 5.90 已兑付
10 豫园债 5年 5 2010 年 12 月 2015 年 12 月 5.90 已兑付
11 沪豫园 MTN1 5年 3 2011 年 11 月 2016 年 11 月 6.64 已兑付
12 沪豫园 MTN1 5年 5 2012 年 07 月 2017 年 07 月 5.29 未到期
12 豫园 01 5年 5 2013 年 06 月 2018 年 06 月 5.20 未到期
15 沪豫园 CP001 366 天 10 2015 年 05 月 2016 年 05 月 3.70 已兑付
16 豫园商城 MTN001 3年 4.2 2016 年 03 月 2019 年 03 月 3.50 未到期
16 沪豫园 CP001 365 天 10 2016 年 11 月 2017 年 11 月 3.40 未到期
资料来源：Wind 资讯
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二、 跟踪评级结论
（一） 公司管理
作为上市公司，该公司按照相关法律法规和中国证监会、上海
证券交易所的规定和要求，完善治理水平，规范公司运作。管理方
面，为适应公司发展需求，推动产业运营及产业投资双驱动的战略
定位，跟踪期内公司实施了组织架构调整，明确了总部“运营增值
能力、投资组合能力、资本运作能力”等核心职能，并重点把控战
略、资源、投资和风控环节；公司将采用战略控制型管控模式，简
化总部部门设置，经营职能逐步授权下放，以提升管理效能。
跟踪期内，该公司股权状况保持稳定。截至 2016 年末，上海
复星产业投资有限公司（简称“复星产业投资”）所持公司股份为
17.24%，仍为公司第一大股东。此外，复星产业投资的母公司、
一致行动人上海复星高科技（集团）有限公司（简称“复星高科”）
年末直接持有公司 9.21%股份，仍为公司第二大股东。复星产业投
资及复星高科年末所持公司股份均未被质押或冻结。复星产业投资
及复星高科的最终控制人为自然人郭广昌。
（二） 业务运营
从宏观环境来看，2016 年我国经济仍然面临着复杂的国际环境
与背景。在发达经济体中，美国经济延续了温和增长的态势，欧盟
经济保持了温和复苏的态势，而日本经济处于低速复苏的状态。在
新兴经济体中，印度经济维持了中高速的增长状态，俄罗斯与巴西
的经济呈现出了复苏的态势，而南非经济正在低速地增长。总的来
说世界经济形势都有所好转。但是另一方面，美国新总统的民粹主
义性政策思路和英国脱欧等事件增加了国际经济局势的不确定性，
新兴经济体的经济也还没有完全复苏，导致我国经济的国际环境仍
然复杂多样。
国内来看，2016 年我国经济继续下行，但表现出了逐渐企稳的
特征。根据《2016 年国民经济和社会发展统计公报》，经初步核算，
全年实现国内生产总值 744,127 亿元，比上年增长 6.7%，增速较 2015
年下降 0.2 个百分点。从季度增速来看，第四季度增速为 6.8%，高
于前三季度的 6.7%。
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从零售行业来看，近年来受宏观经济下行、政府对“三公”消
费进行限制、海外购物消费分流等多重因素影响，国内消费需求拉
动不足，零售业虽保持增长但增速不断下滑，至 2016 年已连续 6
年呈现下降态势。根据《2016 年国民经济与社会发展统计公报》，
我国全年实现社会消费品零售总额为 33.23 万亿元，比上年增长
10.4%，扣除价格因素，实际增长 9.6%，增速下滑势头有所放缓。
其中按经营地统计，城镇消费品零售额 28.58 万亿元，比上年增长
10.4%；乡村消费品零售额 4.65 万亿元，比上年增长 10.9%。总体
来看，在当前宏观环境下，短期内零售业或仍将延续中低速增长态
势。
图表 2. 我国 GDP 及社会消费品零售总额情况（单位：亿元、%）
资料来源：wind 资讯
按零售业消费形态来看，2016 年国内商品零售额为 29.65 万亿
元，比上年增长 10.4%，增速较上年下滑 0.2 个百分点；餐饮收入
额为 3.58 万亿元，比上年增长 10.8%，增速较上年下滑 0.9 个百分
点。在限额以上企业商品零售额中，金银珠宝类持平。总体来看，
2016 年国内消费意愿不强，金饰类消费增长相对疲软。
从黄金价格来看，2015 年国内通胀偏低，黄金需求疲软等因
素导致黄金价格增长乏力，金价持续在低位徘徊，但波动幅度较大。
2016 年，黄金价格呈现大起大落的走势。2015 年末开始，国际黄
金价格出现一轮较快上涨，2016 年 6 月末英国脱欧公投结果出炉
后更是在短时间内大幅上涨。在 2016 年 8 月前国际金价走势相对
坚挺，其中黄金现货价格于 7 月飙升到 1,366 美元/盎司的全年最高
价格，其后价格开始回落。后续来看，国际政治经济局势依然复杂，
美国新任总统施政影响、美联储加息、英国脱欧进程、欧洲多国大
选、反恐、局部战争等不确定因素仍或导致黄金价格的波动性加大。
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需求方面，2015 年受国内消费需求增速持续放缓影响，金饰
需求进一步下滑，但金条和金币需求增长明显。根据世界黄金协会
数据1，2015 年我国金饰的年需求量同比下降 3%，但是金条和金
币的全年需求量同比增长 21%。2016 年，国内金饰需求继续下滑，
同比减少 17%至 629 公吨；但金条和金币的需求量继续保持了同
比 25%的增长。总体来看，2016 年国内金饰类消费意愿仍不强。
一直以来金饰在国内有着较好的消费传统及消费基础，但长期来
看，随着国内消费主力、消费理念及消费模式的变化，以及潮流风
向的转变，或对金饰类消费存在一定影响。
图表 3. 2014 年以来黄金现货价格走势
资料来源：wind 资讯
该公司是一家综合性商业上市公司，以具有悠久历史的上海豫
园商圈为依托，目前已发展形成了以黄金珠宝、餐饮、医药为主，
百货、商旅文等产业共同发展的多元化经营格局，并已在豫园商圈
内圈拥有约 10 万平方米的自有商业物业。公司依靠自身较为丰富
的品牌资源，开展差异化经营和特色化发展，截至 2016 年末，公
司共拥有中国名牌 1 个、中国驰名商标 3 个、中华老字号 13 个、
上海市著名商标 15 个。跟踪期内，公司围绕“产业经营+产业投
1 数据来自：2015\2016 年黄金需求趋势
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资”的定位进行发展，在加强黄金珠宝等传统主业的整合及市场拓
展的同时，继续推进商旅文板块的发展及基于产业链的投资。
2016 年该公司实现营业收入 156.43 亿元，同比减少 10.87%。
其中，黄金珠宝业务是公司最主要的收入来源，占当年营业收入的
比重为 86.74%；其余收入仍主要来自餐饮、医药等传统主业。2016
年以来受黄金珠宝销售量减少影响，公司当年黄金珠宝业务收入同
比下滑 14.53%，进而造成当年营业收入较上年出现下降。此外，
2015 年末公司收购日本星野 Resort Tomamu 公司，后者的并表使
得公司 2016 年度假村业务的营业收入同比有较大幅度增长。
图表 4. 公司 2016 年营业收入及毛利率变化情况
2016 年
业务板块
收入（亿元） 同比变化（%） 毛利率（%） 同比变化
黄金珠宝 135.68 -14.53 9.45 +1.88 个百分点
餐饮 5.58 -1.98 66.71 +0.52 个百分点
医药 5.17 -0.06 15.64 -0.50 个百分点
房产 46.34 万元 -91.20 100.00 +35.24 个百分点
度假村 4.97 1,013.57 87.41 -2.81 个百分点
百货等2 5.03 -7.16 58.74 +0.42 个百分点
合计 156.43 -10.87 15.76 +4.24 个百分点
资料来源：豫园商城
1． 黄金珠宝业务
黄金珠宝业务是该公司的支柱产业，2013 年公司整合旗下两
大黄金珠宝企业，成立上海豫园黄金珠宝集团有限公司（简称“黄
金珠宝集团”），负责黄金珠宝业务运营。公司以“老庙黄金”和
“亚一珠宝”双品牌进行运作。跟踪期内，公司继续通过品牌代言
人，围绕双品牌定位进行营销与推广活动，如增加高铁广告投放，
辐射商旅人群。
采购方面，跟踪期内该公司继续通过现货黄金、黄金租赁、黄
金 T+D、黄金远期合约等方式，灵活进行采购及成本锁定。其中，
采用黄金租赁模式采购可在完成销售的同时买回现货黄金归还银
行，通过缩短采购及销售的时间差以抵御价格波动风险；黄金 T+D
可以在黄金现货采购和黄金租赁（买回）阶段，通过配套的空头或
多头交易，以锁定价格。2014 年以来公司保持了完全的对冲机制。
2 包括百货及服务、食品、工艺品等。
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总体来看，黄金租赁等工具的采用有助于公司抵御价格波动风险，
稳定中长期经营业绩，但同时由于黄金租赁合同期内公允价值变动
计入当期损益，其“公允价值变动损益”会在一定会计期间内影响
经营业绩。尤其在金价上涨过程中，对冲机制会冲减金价上涨、销
售单价提升所带来的利润，同时也会导致暂时性的公允价值变动损
失。2016 年公司对冲金融工具产生的损益为-1.86 亿元。
图表 5. 公司黄金租赁情况（单位：公斤）
年度 黄金租赁量 至年末尚未归还的量
2016年 20,524 6,510
2015 年 33,884 8,328
资料来源：豫园商城
图表 6. 公司黄金 T+D 情况（单位：万元）
年度 多头合约价值 空头合约价值
2016年末 3,709.54 3,152.37
2015 年末 1,744.43 4,519.63
资料来源：豫园商城
目前该公司已形成了以上海市场为核心，覆盖全国大部分省市
的门店布局。近年来，公司持续通过直营、特许加盟和经销的模式
进行业务拓展，实体网点数量不断增长，2015 年末和 2016 年末公
司实体渠道网点分别为 1,816 个和 1,828 个；其中 2016 年末“老庙”
和“亚一”品牌分别拥有网点 1,534 个和 294 个。在网点总量增长
的同时，公司不断加强网点的优胜劣汰及信用管控，2016 年末公
司直营网点较上年末减少 3 个至 211 个；经销网点减少 80 个至 278
个。公司直营门店以租赁物业为主，年末自有物业和租赁物业的建
筑面积分别为 0.87 万平方米和 1.48 万平方米。此外，在持续拓展
调整传统实体渠道外，公司也积极布局线上、电视购物、银行等渠
道，开设了天猫旗舰店、进驻了百联 E 城、东方 CJ 等平台。
图表 7. 公司实体渠道网点情况（单位：个）
年度 直营连锁店 加盟店 特约经销点 合计
2016 年末 211 1,339 278 1,828
2015 年末 214 1,244 358 1,816
资料来源：豫园商城
销售方面，除常规季度大型订货会外，该公司会根据市场情况，
在不同地区开展小型订货会，通过加强广告宣传、参与婚博会及珠
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宝展等各类展会，并加强互联网营销等方式，加大产品销售力度。
2016 年消费市场整体仍较为疲弱，公司当年黄金饰品批发及零售
端销量均出现下滑，同比分别减少-24.93%和-24.38%。因此尽管
2016 年金价出现上涨，公司当年黄金珠宝业务收入同比仍下降
14.53%，至 135.68 亿元。同时，随着金价上涨，以及公司继续积
极扩大高毛利率产品销售，加之零售与批发销售规模占比的变化，
2016 年该业务毛利率继续较上年提升 1.88 个百分点至 9.45%。
该公司黄金珠宝业务已形成较好的品牌及规模优势。但同时，
由于金价波动性较大，公司在黄金库存的价值波动、套期保值等环
节仍面临着持续的风控压力。此外，黄金珠宝行业竞争日趋激烈、
消费市场需求波动、消费结构的变化等也对公司黄金珠宝业务发展
带来了压力。
除自营黄金珠宝业务外，该公司还是上市公司招金矿业
（1818.HK）的第二大股东，投资按权益法确认，截至 2016 年末
持有其（直接及间接）25.73%股份。招金矿业为黄金生产企业，
近年来能为公司贡献一定的利润。得益于金价上涨等因素影响，招
金矿业 2016 年实现收入及净利润分别为 66.65 亿元和 4.34 亿元，
同比分别增长 13.21%和 8.49%。
2．其他主业
除黄金珠宝业务外，该公司其他业务收入来源较多样，包括餐
饮、医药、房产、度假村、食品、工艺品和百货等，但目前在收入
中占比均不大。其中食品、工艺品和百货等收入主要依赖豫园商城
商圈客流及消费。
（1）餐饮业务
该公司餐饮品牌资源较为丰富，拥有“南翔”、“上海老饭店”、
“绿波廊”等多个中华老字号及上海市著名商标。公司餐饮业务经
营区域主要集中于豫园商圈，门店主要包括上海老饭店、绿波廊、
和丰楼、湖滨美食楼等 9 家门店，近年收入在餐饮收入中的占比在
70%以上。受市场及业务调整等影响，2016 年公司餐饮板块关店 7
家，涉及面积 0.14 万平方米，至年末国内门店数量为 33 家3，其
中自有物业门店 17 家，建筑面积 3.34 万平方米；租赁物业门店 16
3 另有 10 家海外“南翔”品牌门店，公司收取牌誉费。
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家，建筑面积 0.31 万平方米。依靠豫园商圈大量的客流量，能对
公司餐饮业务经营形成持续较好的客源支撑。同时为适应消费升
级，公司近年来也对豫园商圈内的经营主体进行了涉及商业业态、
物业、服务等方面的升级调整。其中公司于 2016 年内启动并完成
了对湖滨美食楼的升级改造。
总体来看，该公司餐饮板块品牌及资源优势较突出，但餐饮市
场竞争激烈、人工等运营成本上升等因素，也使得公司业务经营面
临着持续的压力。2016 年公司餐饮业务实现收入 5.58 亿元，较上
年小幅下降 1.98%；业务毛利率微升至 66.71%。
（2）医药业务
该公司通过“童涵春堂”品牌从事中医药的批发和零售业务、
中药饮片制造业务。“童涵春堂”是国药老字号、中国驰名商标，
产品定位于中医药及参茸滋补品特色品牌，已形成了冬虫夏草、精
致饮片、人参（粉）、西洋参系列等产品。童涵春堂医药销售网络
主要集中在上海地区，截至 2016 年末拥有 58 家零售网点，较上年
末未发生变化；年末网点中包括医保定点零售药店 11 家，中医门
诊部（医诊所）5 家。药品批发业务方面，公司代理“金水宝胶囊”、
“安脑丸”、“盐酸多柔比星注射液”、“康莱特软胶囊”、“康
莱特注射液”等产品，并不断深化在医院的纯销业务。公司医药业
务 2016 年实现收入 5.17 亿元，较上年基本持平；毛利率 15.64%，
同比小幅减少 0.50 个百分点。
（3）商旅文及房产业务
房地产业务方面，近年来该公司房地产销售收入规模小，主要
是前期开发房产项目的尾房销售。跟踪期内，公司推进开发的房产
项目主要为“豫金项目”。“豫金项目”位于上海金山区亭林镇朱
行地区，土地面积约 6.83 万平方米，地上建筑面积约为 12.93 万平
方米，项目规划总投资额约为 10 亿元（包括土地款 2.97 亿元），
公司计划分两期进行滚动开发。项目一期于 2015 年第四季度开工
建设，跟踪期内已完成结构封顶，截至 2016 年末已投入 3.88 亿元，
项目于 2017 年 1 月开盘预售。项目二期目前仍在方案设计阶段。
近年来，该公司依靠自身豫园商圈的经营经验和在黄金珠宝、
餐饮、旅游商品等品牌方面的资源优势，积极推动商旅文相结合的
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商业地产业务发展。公司“豫珑城”项目4于 2015 年 12 月 27 日正
式营业。该项目位于沈阳故宫旁的中街商圈，总建筑面积约 16.5
万平方米，规划总投资约 19 亿元，开发资金包括自有资金和银行
借款。该项目采用明清建筑风格，仿照豫园商城的商业模式进行运
营，涉及业态包括餐饮美食、黄金珠宝、城市市集、儿童游乐、互
动体验、文化演艺等。截至 2016 年末“豫珑城”项目出租面积约
5 万平方米，已入驻商户/品牌 78 家，包括公司旗下珠宝、餐饮等
业务板块品牌。跟踪期内项目仍处于培育期，业绩不佳，2016 年
收入 0.09 亿元、营业利润亏损 1.30 亿元。作为公司第一个异地商
旅文项目，“豫珑城”项目的培育及业绩产出情况有待关注。
此外，该公司计划在现有豫园商城经营的基础上，推进二期项
目——上海豫泰确诚商业广场项目建设。公司通过收购关联方上海
复地投资管理有限公司持有的上海确诚房地产有限公司 100%股权
5
（其拥有侯家路 38-II 地块），结合公司持有的豫泰基地（沉香阁
路 38-I 街坊地块），公司合计持有共约 2.1 公顷土地，并在此基础
上统筹规划建设“上海豫泰确诚商业广场”项目，实现现有商圈功
能的外扩与升级。从目前来看，豫园商城一期商业功能基本已处于
饱和状态，在承接更大客流上面临着空间容量、安保等方面的压力，
二期项目的建设将有助于缓解即有瓶颈；且通过一、二期项目的互
动延伸，可丰富商圈内容，优化业态组合，增强豫园商圈作为旅游
目的地的吸引力。“上海豫泰确诚商业广场”项目规划投资额约
67 亿元，其中豫诚商业广场总投资 31 亿元，豫泰商业广场总投资
36 亿元。公司计划通过银行借款及自筹的方式解决项目资金需求。
该项目整体投资规模大，其中存在大量动拆迁需求，项目计划于
2019 年完工。跟踪期内，公司主要推进了地块动迁工作，截至 2016
年末签约率为 96.6%，项目已投入资金约 30 亿元，主要用于动迁
费用。本评级机构将持续关注该项目进展、项目在投融资方面的变
化情况及对公司偿债能力的相应影响。
4 公司持有项目 67%股权，合作方为 Pramerica China Opportunity Company Limited。
5 收购金额为 2.03 亿元，股权收购工作已经于 2015 年完成。
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（4）度假村业务
2015 年该公司通过在日本的全资下属企业株式会社新雪以
183.58 亿日元（以 2015 年 11 月 9 日汇率折合人民币约为 9.47 亿
元）的价格收购日本星野 Resort Tomamu 公司的 100%股权。日本
星野 Resort Tomamu 公司成立于 2004 年，主要经营性资产为位于
北海道 Tomamu 的滑雪场度假村，该度假村内有酒店 757 间房（另
有 710 间房未使用）、25 道滑雪场（最长雪道 4,200 米）、18 洞
高尔夫球场等设施。公司于 2015 年 12 月初完成相关股份和资产交
割，并按合同约定支付了股权款。2016 年，公司与国际知名度假
村开发商 Club Med 合作，将由其经营管理度假村部分尚未投入使
用的客房以及相应的配套设施（预计将于 2017 年开业），并由 Club
Med 对度假村进行推广和营销。度假村相关更新改造工程预计总
投资 4.77 亿元，2016 年末已投入 0.38 亿元。由于合并全年收入，
2016 年公司度假村业务收入为 4.97 亿元，同比增长较多，当期毛
利率为 87.41%，净利润为 0.09 亿元。
2016 年，该公司通过香港控股子公司裕吉实业有限公司（简
称“裕吉公司”）出资 400 亿韩元（折合约 2.4 亿元人民币），以
认购发行普通股和可转换债券的方式投资了 Phoenix JoongAng Co.,
Ltd.6（简称“Phoenix 公司”），截至 2016 年末公司持有股权为
7.80%，并享有 10.13%的表决权；年末所持股权及债权余额分别
为 1.17 亿元和 1.15 亿元，均计入可供出售金融资产科目。Phoenix
公司拥有位于江原道的 Phoenix Park 度假村和济州的 Phoenix
Island 度假村，分别于 1995 年和 2008 年开始运营，近年来由于内
外部原因业绩下滑并发生亏损，2015 年营业收入 4.52 亿元、净利
润-2.93 亿元。根据签署的《可转换债券认购协议》和《股东协议》
的有关约定，如果 Phoenix 公司的运营达到预期的条件，裕吉公司
可行使债转股权利，进一步扩大投资收益；而若 Phoenix 公司运营
未能达到约定的若干条件，裕吉公司有权要求 Phoenix 公司的控股
股东 JoongAng Resort Investment Co.,Ltd.（简称“JRI”）或其指定
的主体（包括 JoongAng Media Network Ltd.，简称“JMNet”）7，
6 原名为韩国株式会社普光。
7 JMNet 是韩国大型综合媒体集团，成立于 1964 年 12 月。JMNet 业务包括韩国主要综合日报
之一《中央日报》、韩国四大综合编成频道之一 JTBC 电视台、韩国三大电影院线之一 Megabox
电影院、电视剧和综艺节目制作和分销、杂志发行等。JRI 属于 JMNet 的关联公司。
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以裕吉公司初始投资金额加一定年化收益率计算的金额（一定年限
内，以年复利计算）购买裕吉公司持有的所有 Phoenix 公司股权，
并到期偿还可转换债券。上述条款安排对公司投资的安全性有一定
的保障。
3．非公开发行股票及重大重组事宜
该公司于 2015 年 5 月公告拟非公开发行 A 股股票事项，并于
2015 年 10 月、2016 年 1 月和 2016 年 10 月三次对非公开发行股票
的发行数量、发行价格、募集资金金额和用途等进行调整修订。根
据公司 2016 年 10 月公告的《上海豫园旅游商城股份有限公司 2015
年度非公开发行 A 股股票预案（四次修订稿）》，公司本次非公
开发行拟募集资金总额不超过 38.14 亿元，募集资金将全部用于黄
金珠宝全产业链互联网平台项目。该项目总投资 58.50 亿元，其中
募集资金 38.14 亿元将用于三个平台和一个中心（即设计平台、O2O
销售平台、贵重商品物流平台和大数据中心一期）的部分建设投入；
公司自筹 20.36 亿元将用于三个平台和一个中心剩余部分投入，以
及加工商管理展示平台建设投入。公司实际控制人及其控制的企业
不参与本次定向发行，因此发行完成后，公司股权将进一步分散，
但不会导致公司控制权发生变化。公司本次非公开发行已于 2016
年 4 月获中国证监会发行审核委员会审核通过，并完成封卷，其后
于 10 月进行补充封卷。根据 2017 年 3 月的公告，由于公司目前正
在进行重大资产重组，处于停牌期，且本次非公开发行的定价基准
日为发行期首日，为避免重组事项可能对发行价格的影响，公司已
向中国证监会申请中止非公开发行股票的审核。本次中止审查的申
请尚待取得中国证监会的同意。
同时，由于筹划重大资产重组事项，该公司自 2016 年 12 月
20 日起停牌。根据相关公告，公司筹划的本次重大资产重组交易
对手初步确定为股东复星高科、浙江复星商业发展有限公司和上海
市黄浦区国有资产监督管理委员会或其指定的对象，构成关联交
易；交易标的资产属于房地产行业。目前本次重大资产重组事项还
处于前期推进中，存在不确定性。
该公司上述事项的进展及相关影响有待关注。
11
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（三） 财务质量
上会会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司 2016 年财务报
表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。2016 年，
公司投资性房地产后续计量模式由成本计量模式变更为公允价值
计量模式，故本评级报告 2015 年数据采用自 2016 年审计报告中经
追溯调整后的数据。
跟踪期内，随着主业的持续推进及对外投资活动的进行，该公
司资金需求加大，刚性债务规模增长导致公司 2016 年末负债总额
较年初增长 36.22%至 122.41 亿元，并带动资产负债率由年初的
49.44%上升至 2016 年末的 52.81%。但整体看，公司目前负债经营
程度控制仍尚好。
2016 年末，该公司非流动负债为 51.20 亿元，较年初增长
115.71%，主要系长期借款与递延所得税负债增加所致。其中长期
借款较年初增长 295.43%至 29.03 亿元，主要为下属企业的新增借
款（为抵押借款与保证借款、利率区间为 1.46%-4.9%），主要用
于“上海豫泰确诚商业广场”项目及日本度假村的开发建设；递延
所得税负债较年初增长 107.25%至 12.68 亿元，主要系一方面公司
对投资性房地产的后续计量方式改为公允价值模式计量，另一方面
年内上海银行完成 IPO，公司对其投资成本从按成本计量的可供出
售金融资产重分类为按公允价值计量的可供出售金融资产，公允价
值变动引起相关递延所得税负债相应增加。公司年末应付债券及其
他非流动负债总体变化不大，仍主要为各类刚性债务，包括历年发
行的公司债券和中期票据等。
该公司 2016 年末流动负债为 71.21 亿元，较年初增长 7.69%。
从流动负债构成来看，年末由短期借款、以公允价值计量且其变动
计入当期损益的金融负债、一年内到期的银行借款及中期票据、短
期融资券等构成的短期刚性债务为 49.73 亿元，较年初相比变化不
大。其中，期末短期刚性债务中以公允价值计量且其变动计入当期
损益的金融负债为 17.21 亿元，较年初下降 7.79%，为尚未归还的
租赁黄金的期末公允价值；随着“11 沪豫园 MTN1”的偿还，一年
内到期的非流动负债主要为转入的“12 沪豫园 MTN1”，余额为 5
亿元。年末公司其他应付款为 9.10 亿元，主要是工程款、暂借款、
保证金等，较年初增长 5.52%。
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图表 8. 公司 2015~2016 年末刚性债务构成情况（单位：万元）
项目 2015 年 2016 年
短期借款 178,000.00 168,000.00
以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债 186,617.65 172,079.34
一年内到期的长期借款 4,571.83 7,204.45
一年内到期的中期票据 30,000.00 50,000.00
应付短期融资券 100,000.00 100,000.00
长期借款 73,406.45 290,270.83
应付债券 50,000.00 50,000.00
其他非流动负债（中期票据） 50,000.00 42,000.00
合计 672,595.93 879,554.62
注：根据豫园商城提供数据整理绘制
2016 年该公司实现营业收入 156.43 亿元，较上年下降 10.87%。
但依靠销售结构的调整等，公司毛利率持续提升，当年实现营业毛
利 24.65 亿元，较 2015 年增长 21.93%。受沈阳豫珑城项目开业以
及日本度假村完整并表首年等影响，当年人工成本、折旧、日常运
维费用等费用出现增长；同时主要受日币对人民币汇率变动引起汇
兑收益增加影响，公司财务费用同比下降 38.32%。总体来看公司
当年期间费用较上年增长 31.48%至 18.29 亿元，单位收入期间费
用率由 2015 年的 7.93%上升至 11.69%。公司采用黄金租赁、黄金
T+D 等方式控制金价波动风险，黄金价格走势对公司年度间公允
价值变动净收益影响较大，同时随着投资性房地产采用公允价值模
式计量，其价值变动也会对公允价值变动损益产生影响。2016 年
公司公允价值变动损益为 1.93 亿元，较上年增长 574.88%；其中
投资性房地产增值影响 1.73 亿元。公司投资收益包括长期股权投
资收益、理财收益、开展黄金租赁及黄金 T+D 等实现的投资收益
等。年内受金价上涨，黄金租赁实现的投资收益减少且为负，以及
参股公司武汉中北房地产开发有限公司（简称“武汉中北”）利润同
比减少较多8等影响，公司当年实现投资收益-1.73 亿元，同比大幅
减少。受上述因素综合影响，公司当年实现营业利润 4.82 亿元，
较上年下滑 49.63%。此外，因公司在跟踪期内处置了闲置中的万
国大酒店项目9，固定资产处置收益同比增加较多，当年营业外收
8 公司持有武汉中北 30%的股权，2015-2016 年，武汉中北分别实现营业收入 21.55 亿元和 1.45
亿元，净利润 4.81 亿元和-0.38 亿元。
9 公司与上海市黄浦区土地储备中心签署了《国有土地使用权收购储备合同》，由上海市黄浦
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入较上年增长 235.23%至 2.54 亿元，对利润有一定的补充。公司
2016 年实现净利润 4.45 亿元，较上年下降 48.06%。
图表 9. 公司 2015~2016 年利润主要构成情况（单位：亿元）
项目 2015 年 2016 年
营业毛利 20.21 24.65
公允价值变动收益 0.29 1.93
投资收益 5.04 -1.73
营业外净收入 0.68 2.35
注：根据豫园商城提供数据整理绘制
该公司主业现金回笼情况尚好，2016 年营业收入现金率为
115.18%。当年公司经营活动现金流净流入量为 3.97 亿元，较上年
同期大幅增加 7.04 亿元，主要是公司将豫泰确诚商业广场项目10的
购建支出从经营活动调整至投资活动所致。投资活动方面，2016
年公司投资活动现金流量净流出 21.34 亿元，净流出额较上年增长
123.64%，主要系豫泰确诚商业广场等在建项目支出，韩国度假村
股权及债权投资，以及理财投资等。2016 年公司筹资活动现金流
量净额为 16.25 亿元，主要是当年公司借款融资增加所致。后续来
看，随着公司主业的发展，商旅文板块项目的推进，尤其是“上海
豫泰确诚商业广场”项目的进一步开发，公司在筹资环节及资本性
支出环节面临的压力预计仍将有所加大。
2016 年末该公司资产总额为 231.79 亿元，较年初增长 27.54%。
其中年末非流动资产为 161.70 亿元，较年初增长 50.69%。年末非
流动资产主要体现为可供出售金融资产、长期股权投资、投资性房
地产、固定资产、无形资产、商誉等。其中年末可供出售金融资产
为 20.28 亿元，较年初增长 177.37%，主要是上海银行完成 IPO，
对其投资11重分类为按公允价值计量的可供出售金融资产，并相应
产生公允价值变动增值 7.41 亿元；新增认购 Phoenix JoongAng Co.,
Ltd 7.8%股权及可转换债券；受让中国仪器进出口（集团）公司所
区土地储备中心收储公司位于黄浦滨江地区内的万国大酒店项目。万国大酒店位于上海中山南
路 1157 号，产证建筑面积 4289.44 平方米。根据上海城市房地产估价有限公司的评估结果，双
方约定万国大酒店项目的收储价格为 2.105 亿元。目前收储资金已全部到位。
10 2016 年 3 月，公司第八届董事会第二十四次会议决议将上海豫泰确诚商业广场的持有目的
由“项目开发完成后，自主招商运营，持有经营过程中，视地产市场情况和公司财务需求可以
转让部分物业”调整为“项目开发完成后，整体统一自主招商出租，持有经营过程中，视地产
市场情况和公司财务需求可以转让该项目公司部分股权”。故将该项目涉及的现金流由经营活
动调整至投资活动。
11 持有 3,489.59 万股，期初余额为 0.71 亿元。
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持泰康人寿保险股份有限公司 1,737.36 万股的股权转让交易于
2016 年完成工商变更，投资成本从其他非流动资产转入可供出售
金融资产，其他非流动资产余额相应由期初 2.96 亿元降至零。公
司年末长期股权投资为 38.48 亿元，仍主要是对招金矿业、上海友
谊复星（控股）有限公司12、武汉中北等联营、合营企业的股权投
资，年内受被投资企业利润分配等影响，年末余额较期初减少
5.18%。公司投资性房地产采用公允价值模式计量，年末余额较年
初增长 530.49%至 77.17 亿元，变化主要是存货\固定资产\在建工
程转入，当期变动影响金额为 58.09 亿元，公允价值变动影响 1.73
亿元；公司年末投资性房地产中，房屋及建筑物为 43.63 亿元（主
要为豫园商圈内房产、“豫珑城”项目房产等）、土地使用权为
1.83 亿元、在建工程为 31.72 亿元（主要为“上海豫泰确诚商业广
场”项目），公司投资性房地产位于一、二线城市的核心位置，区
位普遍较好。受资产转入投资性房地产核算影响，公司固定资产年
末余额较年初下降 56.76%至 14.05 亿元。公司年末无形资产和商
誉分别为 5.36 亿元和 2.93 亿元，同比变化不大，主要为土地使用
权和收购星野 Resort Tomamu 形成的商誉。公司年末受限非流动资
产为 57.67 亿元，系以部分固定资产、无形资产和投资性房地产为
银行借款提供抵押。
2016 年末，该公司流动资产为 70.09 亿元，较年初减少 5.84%；
年末流动资产主要为货币资金、以公允价值计量且其变动计入当期
损益的金融资产、存货等。公司年末存货为 32.54 亿元，其中库存
商品为 21.30 亿元，主要为黄金珠宝业务的库存商品等；随着年内
“豫金项目”、“招远豫金坊项目13”的投入，年末开发成本为 5.17
亿元；受“豫泰确诚商业广场”项目转出影响，公司年末存货较期
初减少 22.90%。公司年末以公允价值计量且其变动计入当期损益
的金融资产为 6.39 亿元，主要是理财投资，包括“德邦德利 B”、
“添富快线”等货币基金。同时，公司年末新增 2 亿元的银行理财
产品14，体现在其他流动资产科目。公司年末货币资金为 19.16 亿
元，现金比率为 35.87%，仍处于较好水平。
12 公司持有其 48%股权。2016 年公司与其控股股东百联集团有限公司拟按照《公司法》相关
规定对其根据双方原有的股权比例进行相关资产、负债及权益的分立处置。其已于 2016 年 7
月更名为上海百联控股有限公司。截至 2016 年末尚未完成资产交割，公司仍将其作为公司联
营企业。
13 项目尚处于前期策划阶段，预计投资 3.8 亿元，预计开工时间 2017 年 8 月。
14 上海农商银行鑫意理财恒通 N16178 期人民币理财。
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截至 2016 年 12 月末，该公司（合并报表口径）共获得主要合
作银行的授信额度约人民币 183 亿元，已使用授信约人民币 63.73
亿元。
根据该公司 2017 年 3 月 3 日《企业信用报告》，公司跟踪期
内无不良信用记录。
综上所述，2016 年国内消费市场发展增速继续放缓，金饰需
求欠佳等因素使得该公司黄金珠宝等传统主业面临的外部市场压
力仍然较大，短期经营业绩受到影响，增长相对乏力；同时商旅文
板块现阶段处于投入高峰期，且已开业项目由于仍处于培育阶段，
短期内效益欠佳。跟踪期内，公司继续推进商旅文项目建设，以及
围绕产业链进行对外投资，当期资金需求上升较快，融资规模快速
增长，负债经营程度有所上升，但公司财务稳健度仍处在较合理水
平。受业务经营及对外投资规模扩大、会计政策变更等因素影响，
公司跟踪期内资产规模扩张较快。公司主营业务现金回笼能力较
好，货币资金存量仍保持充裕，且存在一定变现能力较强的金融资
产及处于较好区位的物业资产，总体仍可对债务偿付形成较好保
障。后续来看，随着公司主业的发展，“上海豫泰确诚商业广场”
等项目的推进，公司在投融资、项目培育及盈利释放等方面仍存在
压力。此外，需关注公司非公开发行、重大资产重组事项的推进情
况及相应影响。
同时，我们仍将持续关注：（1）豫园商城黄金珠宝主业的销
售及盈利变化情况，以及黄金租赁、黄金 T+D 等操作效果及风险
控制；（2）市场竞争加剧、原材料价格波动等对豫园商城餐饮、
医药等其他主业经营的影响；（3）豫园商城商旅文板块项目进展、
投融资压力、完工项目盈利产出情况等；（4）豫园商城海外度假
村投资回报情况；（5）豫园商城理财投资规模及收益性；（6）豫
园商城非公开定向增发及重大资产重组事项的进展及影响等。
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附录一：
主要财务数据及指标表
2015 年（未经 2015 年（经追
主要财务指标 2014 年 2016 年
追溯调整） 溯调整后）
金额单位：人民币亿元
资产总额 138.31 171.56 181.75 231.79
货币资金 18.68 20.25 20.25 19.16
刚性债务 44.89 67.26 67.26 87.96
所有者权益合计 80.31 84.24 91.88 109.38
营业收入 191.53 175.51 175.51 156.43
净利润 10.26 8.14 8.57 4.45
EBITDA 14.72 13.21 13.69 11.85
经营性现金净流入量 3.54 -3.07 -3.07 3.97
投资性现金净流入量 -0.41 -9.54 -9.54 -21.34
资产负债率[%] 41.93 50.90 49.44 52.81
长期资本固定化比率[%] 75.94 92.12 92.81 100.70
权益资本与刚性债务比率[%] 178.90 125.25 136.61 124.36
流动比率[%] 159.17 112.57 112.57 98.43
速动比率[%] 77.06 43.36 43.36 46.80
现金比率[%] 68.60 38.84 38.84 35.87
利息保障倍数[倍] 6.36 4.59 4.81 2.95
有形净值债务率[%] 72.99 114.85 107.40 121.14
营运资金与非流动负债比率[%] 131.36 39.21 35.01 -2.19
担保比率[%] － — － －
应收账款周转速度[次] 99.25 84.72 84.72 69.79
存货周转速度[次] 4.48 4.35 4.34 3.53
固定资产周转速度[次] 19.71 8.36 8.36 6.72
总资产周转速度[次] 1.40 1.13 1.10 0.76
毛利率[%] 9.27 10.43 10.43 14.67
营业利润率[%] 5.82 5.12 5.45 3.08
总资产报酬率[%] 9.97 7.71 7.82 4.74
净资产收益率[%] 13.62 9.89 9.96 4.42
营业收入现金率[%] 109.69 110.50 110.50 115.18
经营性现金净流入与负债总额比率[%] 5.73 -4.22 -4.15 3.74
非筹资性现金净流入与负债总额比率[%] 5.07 -17.36 -17.06 -16.36
EBITDA/利息支出[倍] 6.86 5.07 5.26 3.57
EBITDA/刚性债务[倍] 0.32 0.24 0.24 0.15
注：表中数据依据豫园商城经审计的 2014~2016 年财务报表整理、计算。
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附录二：
各项财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
资产负债率 期末负债总额/期末资产总额×100%
权益资本与刚性债务比率 期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
(期末总资产－期末流动资产)/(期末负债及所有者权益合计－期
长期资本固定化比率
末流动负债)×100%
流动比率 期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
(期末流动资产合计－期末存货余额－期末预付账款余额－期末
速动比率
待摊费用余额)/期末流动负债合计)×100%
(期末货币资金余额+期末交易性金融资产\以公允价值计量且其
现金比率 变动计入当期损益的金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余
额)/期末流动负债合计×100%
期末负债合计/(期末所有者权益合计-期末无形资产余额-期末商
有形净值债务率(%)
誉余额-期末长期待摊费用余额-期末待摊费用余额)×100%
营运资金与非流动负债比 (期末流动资产合计－期末流动负债合计)/期末非流动负债合计
率(%) ×100%
应收账款周转速度 报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额/2)]
存货周转速度 报告期营业成本/[ (期初存货余额+期末存货余额)/2]
固定资产周转速度 报告期营业收入/[ (期初固定资产净额+期末固定资产净额)2]
总资产周转速度 报告期营业收入/([期初资产总额+期末资产总额]/2)
毛利率 1－报告期主营业务成本/报告期主营业务收入×100%
营业利润率 报告期营业利润/报告期营业收入×100%
(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列
利息保障倍数
入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产
总资产报酬率
总额+期末资产总额)/2]×100%
报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合
净资产收益率
计)/2]×100%
营业收入现金率 报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入与负债 报 告 期 经 营 性 现 金 流 量 净 额 /[( 期 初 负 债 总 额 + 期 末 负 债 总
总额比率 额)/2]×100%
非筹资性现金净流入与负 报 告 期 非 筹 资 性 现 金 流 量 净 额 /[( 期 初 负 债 总 额 + 期 末 负 债 总
债总额比率 额)/2]×100%
EBITDA/利息支出 ＝EBITDA/报告期利息支出
EBITDA/刚性债务 ＝EBITDA/[(期初刚性债务＋期末刚性债务)/2]
注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准
注2. EBITDA=利润总额+利息支出(列入财务费用的利息支出)+折旧+摊销
注3. EBITDA/利息支出＝EBITDA/(列入财务费用的利息支出+资本化利息支出)
注4. 刚性债务=短期借款+交易性金额负债\以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+一年
内到期的长期借款+长期借款+应付短期融资券+应付债券+其他具期债务
注5. 报告期利息支出＝列入财务费用的利息支出+资本化利息支出
注6. 非筹资性现金流量净额＝经营性现金流量净额+投资性现金流量净额
18
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附录三：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
投
AA 级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
资
级 A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高
投 B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
机 CCC 级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
级
CC 级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C级 发行人不能偿还债务
注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略
高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
投
AA 级 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
资
A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
级
BBB 级 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
投 B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
机 CCC 级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
级 CC 级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
C级 不能偿还债券本息。
注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示
略高或略低于本等级。
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