信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券
存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律，
法规及时对外公布。
3 天地源股份有限公司
非公开发行 2019 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
限价等政策，限购城市再次扩容，大连、沈阳、太
募集资金使用情况
原等城市相继落地限购令，限售扩容至兰州、长春、
天地源股份有限公司非公开发行 2019 年公司
大连等二、三线城市，并下沉至县级城市，全国约
债券（第一期）（债券简称为“19 天地 F1”或“本期
有 50 余个城市根据当地市场情况新增或升级四限
债券”、债券代码为“151281.SH”）于 2019 年 3 月
政策，实施更为精准化、差异化的调控。2018 年 8
22 日完成发行，发行规模为 20 亿元，期限为 3 年，
月住建部要求地方政府落实稳地价、稳房价、稳预
票面利率为 7.98%，到期日为 2022 年 9 月 8 日，每
期的主体责任。随后，成都、杭州、福建等多省市
年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金
纷纷响应。随着楼市调控的不断深入，2018 年年底
的兑付一起支付。本期债券募集资金已按募集说明
以来，菏泽、广州等城市根据地方实际情况进行政
书列明用途使用完毕。
策微调，但政策调整均未突破“房住不炒”的底线，
重大事项 且亦是为了落实分类调控、因城施策，提高调控的
2016 年 5 月 6 日，公司董事会通过了关于非公 精准性。
开发行 A 股股票预案。本次非公开发行股票拟向不 政策层面除短期供需调控外，长效机制的建立
超过 10 名特定对象非公开发行不超过 499,001,996 也处于加速推进阶段。2018 年 1 月，国土资源部和
股股票，募集资金不超过 25 亿元，用于项目建设 住房城乡建设部同意沈阳、南京、杭州、合肥等 11
及偿还金融机构借款。2016 年 7 月 5 日，公司收到 个城市利用集体建设用地建设租赁住房试点实施
陕西省国资委“陕国资产权发【2016】196 号文”批 方案，建立租购并举的住房制度。3 月《政府工作
复同意。2016 年 8 月 11 日，中国证监会依法对公 报告》提出支持居民自住购房需求，培育住房租赁
司提交的《上市公司非公开发行股票》行政许可申 市场。随后，中国证监会和住房城乡建设部联合发
请材料进行了审查，并于 2016 年 9 月 8 日及 9 月 布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通
29 日提出反馈意见。公司根据证监会反馈意见将发 知》；银保监会发布《关于保险资金参与长租市场
行方案调整为：本次非公开发行股票数量不超过 有关事项的通知》。12 月，中央经济工作会议强调
354,969,574 股，募集资金总额调整为不超过 17.5 要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持“房子
亿元，募集资金用途调整为用于项目建设。公司于 是用来住的、不是用来炒的”定位，因城施策、分
2017 年 7 月 13 日召开临时股东大会，表决通过将 类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体
本次非公开发行股票的股东大会决议有效期延长 系和住房保障体系。
至 2018 年 7 月 24 日，并于 2018 年 7 月 23 日召开 在房地产调控政策持续的影响下，2018 年行
2018 年临时股东大会表决通过将本次非公开发行 业销售增速持续下滑，房企拿地更趋理性，
股票的股东大会决议有效期延长至 2019 年 7 月 24 土地成交额增速及土地溢价率亦有所下降。
日，目前公司本次非公开发行 A 股股票事宜正在中 根据国家统计局数据显示，2018 年全国商品房
国证监会审核过程中。 销 售 面 积 与销 售 额 分别为 171,654 万平 方 米和
149,973 亿元，同比分别增长 1.3%和 12.2%，增速
行业分析
较上年同期分别下降 6.4 个百分点和 1.5 个百分点。
2018 年以来房地产调控政策延续“房住不炒” 其中，2018 年全国住宅销售面积和销售金额分别为
主基调，继续落实分类调控，提高调控的精 147,929 万平方米和 126,393 亿元，同比分别增长
准性，同时完善多层次住房供应体系，构建 2.2%和 14.7%；办公楼销售面积同比下降 8.3%，销
房地产市场健康发展长效机制。 售额同比下降 2.6%；商业营业用房销售面积同比下
2018 年以来房地产调控政策延续了“房住不 降 6.8%，销售额同比增长 0.7%。从价格来看，2018
炒”的主基调，调控类型涵盖限购、限贷、限售、 年 1~12 月全国 100 个城市住宅均价呈现逐月增长
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的态势，但增速有所下降。2018 年 12 月全国 100 市场平均溢价程度显著下降，一、二、三线城市溢
个城市住宅成交均价达 14,678 元/平方米，较上年 价率分别为 5.38%、13.60%和 15.35%，较上年同期
增长 5.1%，增速较上年同期下降 2.1 个百分点。分 分别下降 8.27 个百分点、18.10 个百分点和 15.55
城市能级来看，2018 年 12 月，一线城市住宅均价 个百分点。总体来看，在融资环境趋紧及销售景气
达 41,368 元/平方米，较上年同期增长 0.4%，增速 度下降的背景下，房企拿地更为理性，土地成交金
同比下降 1.0 个百分点；二线城市住宅均价达 13,582 额增速及溢价率均有所下降。
元/平方米，较上年同期增长 7.1%，增速同比下降
房地产企业内外部流动性来源持续收紧，资
0.6 个百分点；而三线城市住宅均价达 9,061 元/平
金平衡能力面临更高挑战。同时，房地产行
方米，较上年同期增长 8.7%，增速同比下降 3.8 个
业集中度进一步提升，房企规模分化格局持
百分点1 。受房地产调控政策持续及“因城施策”影
续凸显，规模房企凭借更强的销售回款和外
响，2018 年全国住宅价格增速有所下降，三线城市
部融资能力具有更为明显的竞争优势。
房地产住宅价格增幅高于一、二线城市。
从内部流动性来源来看，受国内房地产行业政
图 1：2016~2018 年全国商品房销售情况
策持续收紧影响，近年来房地产企业签约销售金额
增速持续放缓，2018 年房地产开发企业到位资金中
定金及预收款和个人按揭贷款合计 79,124 亿元，同
比增长 9.0%，增速下降 0.4 个百分点，房地产企业
内部流动性来源呈收紧趋势。外部流动性方面，
2018 年以来银行对房地产企业贷款审核趋于严格，
且银行信贷通过信托等方式绕道流向房地产企业
被严格限制，房地产开发资金来源于银行贷款资金
呈下降趋势。2018 年房地产开发资金来源于银行贷
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 款的资金为 19,026 亿元，较上年同期下降 7.1%；
土地市场方面，在外部融资环境趋紧的背景 来源于非银行金融机构贷款金额为 4,979 亿元，同
下，近年来房地产开发企业加快了开工建设及去化 比增长 4.7%，增速同比下滑 37.1 个百分点。债券
节奏，推动了房企补充库存的意愿，2018 年房企购 融资方面，自 2016 年 10 月银监会要求严控房地产
置土地面积 29,142 万平方米，同比上升 14.25%； 金融业务风险，同时上交所、深交所严控房企公司
土地成交价款 16,102 亿元，同比上涨 18.02%，增 债发行条件和审批流程以来，房企交易所市场公司
速较上年大幅下降 31.43 个百分点，成交均价为 债规模大幅下降。与此同时，发改委和财政部于
5,525.36 元/平方米，同比增长 3.31%，增速同比下 2018 年 5 月下发《关于完善市场约束机制严格防范
降 25.73 个百分点。分城市能级来看，2018 年一、 外债风险和地方债务风险的通知》，限制房企境外
二 线 城 市 土 地 成 交 均 价 同 比 分 别 下 降 9.18%和 发债用途等。受此影响，房企海外发债亦受阻。另
12.24%至 7,925.8 元/平方米和 3,189.58 元/平方米； 外，从房地产境内信用债到期分布来看，2019~2023
三线城市成交土地均价有所上升但增速放缓，为 年为房地产债券到期高峰。在融资渠道收紧及债券
1,728.86 元/平方米，同比增长 2.81%，增速同比下 到期高峰到来的背景下，房企资金平衡能力将面临
降 34.63 个百分点。土地溢价率方面，2018 年土地 更大的挑战。
与此同时，资本实力较强、具有品牌影响力的
1
一线城市包括北京、上海、广州、深圳；二线城市包括天 大中型房地产企业的销售规模及集中度均进一步
津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、
提升。2018 年 TOP100 房企销售金额占全国销售额
青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太
原、郑州、合肥、南昌、福州；三线城市包括百城中除一线 比重较上年上升 11.20 个百分点至 66.70%；TOP50
城市、二线城市之外的其它 74 个城市。
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房企销售金额占比较上年上升 9.20 个百分点至 都等项目。
55.10%；TOP10 房企销售金额门槛达到超过 2,000 表 1：2016～2018 年公司项目销售和结算情况
亿元，占全国销售金额的比重为 26.90%，较上年上 单位：万平方米、亿元、元/平方米
升 2.80 个百分点，千亿房企数量亦达到 30 家，行 指标 2016 2017 2018
签约面积 47.16 39.55 36.94
业集中度和销售门槛均不断提升，房企规模分化格
签约金额 53.95 48.00 52.08
局持续加大。在行业增速放缓且面临不确定因素的
销售均价 11,440 12,137 14,099
背景下，具有规模优势、品牌影响力、产品打造能 结转面积 33.49 32.50 44.05
力及现金流平衡能力的房企凭借较强的销售及筹 结转金额 35.70 37.78 50.67
资能力，将获得更多的资源倾斜和流动性补充，具 结算均价 10,660 11,625 11,502
有更为明显的竞争优势。 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
表 2：2018 年公司房地产业务区域销售占比
业务运营 单位：万平方米、亿元
区域 销售面积 面积占比 销售金额 金额占比
2018 年公司调整区域销售力度，全年销售呈
西安 20.82 56.36% 32.08 61.59%
现量降价升，销售金额有所增长，且公司加 苏州 5.77 15.63% 11.04 21.19%
大开发力度，新开工面积明显上升；此外， 惠州 1.76 4.76% 2.37 4.55%
公司待售项目资源丰富，为其未来经营业绩 天津 1.79 4.85% 3.56 6.83%
提升提供支持。 宝鸡 6.80 18.40% 3.04 5.84%
合计 36.94 100.00% 52.08 100.00%
2018 年公司在深耕区域市场的同时，及时调整
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
投资方向和力度，提高宝鸡、天津和苏州的销售占
从结算情况来看，2018 年公司实现房地产项目
比，并降低西安区域销量。受此影响，2018 年公司
结算面积 44.05 万平方米，同比大幅增长 35.54%；
销售面积同比下降 6.61%至 36.94 万平方米，但受
实现结算金额 50.67 亿元，亦同比增长 34.12%。从
益于销售均价较快上升，公司全年实现签约销售金
结算区域来看，2018 年公司结算收入主要集中在西
额 52.08 亿元，较上年同期上升 8.51%。
安和苏州区域，结算金额占比分别为 44.90%和
从销售区域来看，2018 年尽管西安的销售集中
45.33%，苏州区域结算金额占比大幅增加 30.16 个
度有所下降，但其仍然是公司销售面积第一大区
百分点。此外在惠州、天津和宝鸡也有少部分项目
域。2018 年西安签约销售面积同比下降 25.86%至
结转。结算均价方面，受结算项目区域位置影响，
20.82 万平方米，占全年销售面积的 56.36%；实现
2018 年公司结算均价约为 11,502 元/平方米，同比
销售金额为 32.08 亿元，基本维持上年水平，占全
小幅下降 1.06%。
年销售总额的比重为 61.59%，占比同比下降 6.42
项目运营方面，2018 年公司以业绩规模为导
个百分点；2018 年公司在苏州签约销售面积 5.77
向，加大项目投入，当年公司新开工面积为 86.53
万平方米，同比增长 22.03%；实现销售金额为 11.04
万平方米，同比增长 47.91%；全年竣工面积为 51.94
亿元，同比增长 8.97%，占当年合同销售总额的比
万平方米，同比小幅下降 4.21%，主要受施工进度
重为 21.19%，占比与上年基本持平。此外，公司在
影响所致。
惠州、宝鸡和天津的销售金额占比分别为 4.55%、
在建项目方面，公司在建项目集中分布于西
5.84%和 6.83%，其中宝鸡和天津的销售占比有所上
安、苏州和天津，在宝鸡、重庆和咸阳亦有一定规
升。销售价格方面，得益于 2018 年西安房价持续
模的在建项目，物业类型主要包括住宅、商业和公
上涨，公司销售均价同比增长 16.17%至 14,099 元/
寓。截至 2018 年 12 月 31 日，公司在建项目 14 项，
平方米。从销售项目来看，2018 年房地产销售主要
在建建筑面积 180.75 万平方米，其中西安、天津、
来源于西安曲江香都、西安万熙天地、宝鸡九悦香
重庆、苏州项目分别为 6 个、3 个、1 个和 2 个，
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在建建筑面积分别为 81.18 万平方米、28.04 万平方 从土地储备存量来看，截至 2018 年末，公司
米、19.17 万平方米和 18.23 万平方米，在建面积占 土地储备总规模2为 310.67 万平方米，其中在建和
比分别为 44.91%、15.51%、10.61%和 10.09%。项 已竣工项目的待售面积为 152.32 万平方米，持有待
目投资方面，截至 2018 年末，公司在建项目计划 开发土地建筑面积 158.35 万平方米（权益建筑面积
总投资合计 284.45 亿元，累计已投入资金 185.87 113.73 万平方米），分布于西安、咸阳、苏州、天
亿元，尚需投资 98.58 亿元，后期存在较大的投资 津、镇江、重庆、泰州、郑州、宝鸡以及惠州，土
资金需求。总体来看，公司在建项目总投资规模较 地储备面积占比分别为 39.02%、12.58%、12.50%、
大，随着后续项目的继续推进，公司面临较大的资 9.15%、8.10%、7.28%、3.78%、3.30%、2.88%和
本支出压力。 1.41%，西安、咸阳、苏州、天津和镇江的土地储
可供出售面积方面，截至 2018 年末，公司在 备规模占比较高，但土地储备分布更趋分散。
建项目可供出售面积和已竣工项目可供出售面积 此外，作为西安高新区管委会下属唯一房地产
分别为 145.11 万平方米和 7.21 万平方米，待售项 上市企业，在股东的持续支持下，公司继续保持了
目资源丰富，为公司后期业务的稳定发展提供了一 在西安区域开展业务及土地获取的品牌优势。2018
定基础。 年 1 月，公司与西安高科国际社区建设开发有限公
司（以下简称“西安国际社区建设公司”）共同成立
跟踪期内，公司持续以多样化的拿地模式获
西安国际社区时尚小镇建设开发有限公司开发建
取项目资源，土地储备充足，且区域布局有
设“国际时尚小镇”项目，其注册资本 5 亿元，公司
所拓展，但土地储备主要集中于西安、咸阳
持有其 80%股权。该项目定位为世界级时尚文化创
和苏州，区域集中度仍较高。
新区，总占地面积约 4,800 亩，中诚信证评对“国际
2018 年土地市场竞争激烈，公司除了参与常规
时尚小镇”项目的后续进展情况保持关注。整体来
性的“招拍挂”以外，还通过与品牌房企协作、合作
看，考虑到公司较为丰富的待售项目资源，公司项
开发等方式增加土地储备，夯实区域布局。2018 年
目储备规模可支撑公司 3 年以上的开发需求，公司
公司区域布局有所拓展，新进入镇江及郑州，并相
土地储备资源充足。
继在天津、重庆、镇江、宝鸡、郑州新增 7 块土地，
表 4：截至 2018 年末公司土地储备情况
新增土地占地面积 38.37 万平方米，新增建筑面积
单位：万平方米、%
71.99 万平方米，其中镇江市茅以升路以东项目（公
区域/城市 土地储备面积 占比
司权益占比 24.50%）、宝鸡项目（公司权益占比
西安市 121.23 39.02
60.00%）和天津市武清项目（公司权益占比 58.50%） 咸阳市 39.07 12.58
系合作项目，其余项目均为公司 100%持有项目。 苏州市 38.83 12.50
2018 年公司新增土地支出金额 32.88 亿元，新增土 天津市 28.44 9.15
地平均楼面价 4,567 元/平方米，另截至 2018 年末， 镇江市 25.16 8.10
重庆市 22.63 7.28
公司土地储备平均土地成本为 3,068.64 元/平方米，
泰州市 11.74 3.78
公司拿地策略较为稳健。
郑州市 10.24 3.30
表 3：2016~2018 年末公司土地储备情况
宝鸡市 8.95 2.88
单位：个、万平方米、亿元、元/平方米 惠州市 4.38 1.41
科目 2016 2017 2018 合计 310.67 100
新增土地储备数量 0 4 7 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
新增土地占地面积 0 26.77 38.37
此外，公司物业管理业务主要由西安天地源物
新增土地规划建筑面积 0 68.20 71.99
新增土地支出金额 0 33.19 32.88
新增土地平均楼面价 - 4,867 4,567 2
此处土地储备包括公司在建项目未售部分，已竣工项目未
数据来源：公司提供，中诚信证评整理 售部分以及待开发土地。
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业服务有限责任公司（以下简称“天地源物业”）负 司存货净额为 162.55 亿元，同比增长 10.91%；同
责，2018 年公司管理物业数量为 15 个，管理物业 期末，存货中开发成本净额为 141.30 亿元，同比增
建筑面积（不含车库）为 401.73 万平方米，实现物 长 20.28%，另得益于公司加快项目去化进度，2018
业管理收入 1.76 亿元，同比增长 15.56%。 年末存货中开发产品净额为 21.25 亿元，较上年末
大幅下降 28.04%。同时，2018 年由于枫林绿洲会
财务分析 所、欧筑 1898、御湾雅墅等项目中开发产品或车库
以下分析主要基于公司提供的经希格玛会计 市场价值不达预期，公司计提了 0.81 亿元存货跌价
事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意 准备。货币资金方面，2018 年末公司手持货币资金
见的 2016 年~2018 年度审计报告。 规模 22.16 亿元，较 2017 年末同比下降 24.52%，
资本结构 主要系公司项目投入加大导致资本支出增加以及
伴随着开发项目去化和土地储备增加，2018 年 偿还债务支出增加所致；2018 年末公司其他应收款
公司资产及负债规模保持稳定。2018 年末公司资产 规模 4.30 亿元，较上年末同比下降 56.18%，主要
总额为 217.29 亿元，同比小幅增长 0.73%；负债总 系公司应收回所缴纳的拍卖土地保证金及押金规
额为 183.09 亿元，同比小幅下降 1.01%。得益于留 模由 7.35 亿元降至 0.41 亿元所致，公司主要应收
存收益的积累，同期末公司所有者权益为 34.20 亿 对象为苏州联鑫置业有限公司、太仓卓润房地产开
元，同比增长 11.17%。财务杠杆比率方面，2018 发有限公司及镇江扬启房地产开发有限公司等合
年末，公司资产负债率和净负债率分别为 84.26%和 联营项目公司。非流动资产方面，公司非流动资产
239.87%，分别同比降低 1.48 个百分点和 21.09 个 主要由递延所得税资产和长期股权投资构成，2018
百分点，公司财务杠杆水平有所下降。总体来看， 年末，公司递延所得税资产为 5.58 亿元，较上年末
公司财务杠杆仍处于较高水平，考虑到公司未来仍 同比增长 16.08%；同期末公司长期股权投资为 2.30
有较大规模的项目开发及土地储备支出的资金需 亿元，较 2017 年末大幅增长 289.83%，主要系公司
求，公司后续仍面临一定的资本支出压力。 新增对合联营公司苏州联鑫置业有限公司、太仓卓
图 2：2016~2018 年末公司资本结构分析 润房地产开发有限公司及镇江扬启房地产开发有
限公司的投资所致。
负债方面，公司负债主要由预收款项、其他应
付款和有息债务构成。2018 年末公司预收账款为
49.66 亿元，较上年末小幅上涨 6.32%，主要系预收
房地产项目预售款。其他应付款方面，2018 年末公
司其他应付款为 10.30 亿元，同比增长 18.94%，主
要为应付土地增值税准备基金及对工程公司应付
款。
有息债务方面，由于当年公司偿还债务规模有
所增加，使得总债务规模略有下降。截至 2018 年
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 末，公司总债务余额 104.20 亿元，同比下降 4.96%，
资产构成方面，公司资产主要为流动资产， 其中短期债务为 35.02 亿元，同比增加 1.99%，长
2018 年公司流动资产占比为 95.71%，较上年末占 期债务为 69.17 亿元，同比下降 8.13%。债务期限
比下降 1.09 个百分点。公司流动资产主要由存货、 结构方面，公司长短期债务比由 2017 年 0.46 倍上
货币资金及其他应收款构成。存货方面，得益于公 升至 0.51 倍，短期债务占比逐年上升，但债务期限
司加大项目投入，在建项目规模上涨，2018 年末公 结构相对合理。
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图 3：2016~2018 年末公司债务结构分析 公司开发成本 141.30 亿元，同比增加 20.28%，占
同期末存货的 86.93%；公司已完工开发产品为
21.25 亿元，占同期末存货的 13.07%，已完工开发
产品占存货比重逐年下降。公司在建和竣工项目大
部分位于西安、苏州和天津，少数分布于宝鸡和惠
州等地区，较大规模的在建项目给公司未来经营业
绩提供保障的同时，也对公司后续的开发资金提出
了较高要求。
表 6：2016~2018 年末公司存货结构分析
单位：亿元
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 指标 2016 2017 2018
所有者权益方面，公司所有者权益主要由实收 存货： 144.41 146.56 162.55
资本、资本公积、盈余公积和未分配利润构成。2018 开发成本 113.97 117.48 141.30
已完工开发产品 30.32 29.08 21.25
年末公司实收资本与资本公积分别为 8.64 亿元和
其他 0.12 0.00 0.00
2.01 亿元，保持上年水平，盈余公积为 3.19 亿元，
开发成本/存货（%） 78.92 80.16 86.93
与上年基本持平。得益于利润留存增长，2018 年末 已完工开发产品/存货（%） 21.00 19.84 13.07
公司未分配利润为 20.04 亿元，同比增长 20.58%， 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
公司所有者权益亦小幅增长 11.18%至 34.20 亿元。 受限资产方面，截至 2018 年末，公司受限资
总体来看，2018 年公司资产规模保持稳定，但 产账面价值合计 74.41 亿元，同比大幅增长 50.66%，
随着公司加大项目开发节奏并持续补充土地储备， 占当期末总资产比例上升至 34.24%，其主要为因抵
其财务杠杆维持较高水平。未来随着在建、拟建项 押贷款而受限的存货。
目推进及新增土地储备需求亦给其带来一定资本 从资产周转率来看，公司以规模速度为导向，
支出压力，公司负债水平承压。 以高效运营为核心，不断提升规模化发展速度。截
至 2018 年末，公司存货周转率和总资产周转率分
流动性
别为 0.27 次和 0.24 次，周转效率有所提升。
截至 2018 年末，公司流动资产为 207.96 亿元，
表 7：2016~2018 年公司周转率相关指标
同比下降 0.41%；流动资产占总资产比重为 95.71%，
2016 2017 2018
同比下降 1.09 个百分点。从流动资产构成来看，公
存货周转率（次/年） 0.21 0.21 0.27
司流动资产主要由存货、货币资金和预付账款构 总资产周转率（次/年） 0.20 0.19 0.24
成，占流动资产的比重分别为 78.16%、10.65%和 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
7.10%。 从现金获取能力来看，2018 年公司销售回款情
表 5：2016~2018 年末公司流动资产分析 况大幅改善，2018 年公司经营性净现金流由 2017
指标 2016 2017 2018 年的-1.40 亿元增加至 8.70 亿元，公司经营性净现
流动资产/总资产 96.73% 96.80% 95.71% 金流波动较大。货币资金方面，2018 年末公司货币
存货/流动资产 78.07% 70.19% 78.16%
资金为 22.16 亿元，同比下降 24.52%，主要系偿还
货币资金/流动资产 14.05% 14.06% 10.65%
债务支出增加所致。同时货币资金/短期债务比降至
（存货+货币资金）/流动资产 92.12% 84.24% 88.82%
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 0.63 倍，货币资金对短期债务的保障能力有待提升。
存货方面，2018 年公司存货账面价值同比上升
10.91%至 162.55 亿元，占同期流动资产比重为
78.16%。公司存货主要由开发成本构成，2018 年末
9 天地源股份有限公司
非公开发行 2019 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
表 8：2016~2018 年公司部分流动性指标 表 9：2016~2018 年公司期间费用分析
2016 2017 2018 单位：亿元
货币资金（亿元） 25.99 29.35 22.16 项目名称 2016 2017 2018
经营活动净现金流（亿元） 13.65 -1.40 8.70 销售费用 1.40 1.55 1.36
经营性净现金流/短期债务（X） 0.95 -0.04 0.25 管理费用 1.01 1.11 1.68
货币资金/短期债务（X） 1.81 0.85 0.63 财务费用 0.10 0.08 0.47
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 三费合计 2.52 2.75 3.51
总体来看，2018 年尽管公司资产周转效率有所 营业总收入 37.25 39.55 52.67
提升，获现能力有所增强，但其手持货币资金和经 三费收入占比（%） 6.76 6.94 6.67
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
营活动净现金流对短期债务的保障程度不足，整体
利润总额方面，2018 年公司利润总额为 5.87
流动性有待提升。
亿元，同比大幅增加 71.25%。其中，公司经营性业
盈利能力
务利润为 6.74 亿元，受益于收入规模的较快提升，
公司营业收入主要来源于房地产开发和物业
公司经营性业务利润大幅上涨 81.12%；2018 年公
管理，其中房地产开发业务仍是其收入和利润的主
司分别计提坏账损失和存货跌价损失 0.03 亿元和
要来源。2018 年，公司实现营业总收入 52.67 亿元，
0.81 亿元，资产减值损失合计 0.84 亿元；同期，公
同比增长 33.18%，其中房地产业务总收入为 50.67
司营业外损益为-0.02 亿元，同比增加 0.06 亿元，
亿元，同比增长 34.09%，主要系苏州区域结算金额
主要系公司缴纳补偿款规模降低，导致 2018 年营
大幅上升 300.82%所致。此外，2018 年末公司预收
业外支出减少所致。扣除所得税费用后，2018 年公
款项为 49.66 亿元，同比增长 6.33%，可对未来业
司获得净利润 4.01 亿元，同比增加 60.11%，所有
务增长提供一定支撑。毛利率方面，2018 年，公司
者权益收益率为 11.72%，同比上升 3.58 个百分点，
营业毛利率为 21.85%，与上年毛利率水平基本持
公司盈利水平明显增强。
平；房地产业务毛利率为 22.85%，亦保持稳定。2018
图 4：2016~2018 年公司利润总额构成
年，公司西安区域营业毛利率较上年下降 21.21 个
百分点至 8.20%，主要系当年曲江香都项目结转的
主要业态为高层，毛利相对较低，而 2017 年其结
转的主要业态为别墅与洋房，导致毛利率水平下
滑；另苏州区域毛利率大幅上升 15.81 个百分点至
38.61%，主要系公司苏州区域结转项目拿地时间较
早，土地成本较低，毛利率水平较高。
期间费用方面，2018 年公司期间费用合计 3.51
亿元，同比增加 27.92%。其中，由于公司当期自主
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
销售比重提升，代理销售占比减少，2018 年公司销
总体来看，受益于苏州区域营业收入及毛利率
售费用为 1.36 亿元，同比下降 11.87%；同期公司
较快增长，公司营业收入和净利润规模持续上升，
管理费用为 1.68 亿元，同比大幅增长 50.73%，主
加之已售待结算资源规模较大，对公司未来业绩的
要为公司销售业绩增长带来的薪酬相应增加所致。
提升形成了一定的支撑。
2018 年公司三费收入占比为 6.67%，同比下降 0.27
个百分点，公司整体期间费用控制水平较为稳定。 偿债能力
2018 年末公司总债务规模为 104.20 亿元，同
比下降 4.96%，长短期债务比为 0.51 倍。因 2019
年公司有 10 亿元的“16 天地一”公司债到期，被调
10 天地源股份有限公司
非公开发行 2019 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
入一年内到期非流动负债，公司长期债务规模有所 高水平。但考虑到公司可获得股东方持续的支持，
下滑。从债务期限分布来看，公司 2019 年与 2020 收入和净利润规模逐年上升，且项目储备资源丰
年到期债务规模分别为 35.02 亿元和 24.87 亿元， 富，待结算资源较多，整体可对其债务的偿还形成
公司短期内偿债压力与再融资压力有所加大。 保障。
获现能力方面，公司 EBITDA 主要由利润总额
构成，2018 年公司 EBITDA 为 6.55 亿元，同比增
担保实力
加 76.82%。同期，公司总债务/EBITDA 为 15.90 倍， 本期债券由西安高科（集团）公司（以下简称
同比下降 13.68 倍；EBITDA 利息保障系数为 0.82 “高科集团”或“公司”）提供全额无条件不可撤销的
倍，同比上升 0.27 倍，公司 EBITDA 对债务本息的 连带责任保证担保。
保障程度有所提升。2018 年，公司经营活动净现金 业务运营
流为 8.70 亿元，经营活动净现金流/总债务和经营 公司作为西安市高新技术产业开发区（以下简
活动净现金流/利息支出分别为 0.08 倍和 1.09 倍， 称“西安高新区”）开发建设的实施主体，立足于其
受益于公司盈利能力提升，公司经营活动净现金流 “一流园区综合服务商”和“新型产城投资运营商”的
对债务本息保障程度有所改善。 战略定位，确立了“升级版一主两翼”的发展战略。
表 10：2016~2018 年公司偿债能力指标 在西安开展房地产业务时，其能够在项目资源等方
财务指标 2016 2017 2018
面持续得到实际控制人西安高新区管委会的大力
短期债务（亿元） 14.36 34.34 35.02
支持；同时亦能通过其取得高新区内部分城市基础
长期债务（亿元） 82.95 75.30 69.17
设施及配套项目代建业务，为公司业务及利润提供
总债务（亿元） 97.31 109.64 104.20
经营活动净现金流（亿元） 13.65 -1.40 8.70 一定补充。
EBITDA（亿元） 3.35 3.71 6.55 2018 年公司实现营业收入 162.84 亿元，同比
总债务/EBITDA（X） 29.09 29.59 15.90 增长 20.61%。从业务构成来看，房地产板块收入仍
经营净现金流/总债务（X） 0.14 -0.01 0.08 是公司最主要的收入来源，当年公司实现房地产板
EBITDA 利息倍数（X） 0.45 0.55 0.82
块收入 95.763亿元，同比增长 15.57%，占营业收入
经营净现金流/利息支出（X） 1.82 -0.21 1.09
比重为 58.81%，占比较上年下降 2.56 个百分点；
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
对外担保方面，截至 2018 年末公司及各下属 实现制造业收入 39.98 亿元，同比增长 27.24%，占
房地产子公司按房地产经营惯例为商品房承购人 营业收入比重为 24.55%，占比较上年上升 1.28 个
向银行提供按揭贷款阶段性担保，该阶段性担保金 百分点；实现服务业收入 23.82 亿元，同比增长
额为 28.42 亿元。除上述情况外，公司对子公司担 31.67%，占营业收入比重为 14.63%，占比较上年增
保余额为 71.09 亿元，其中全年新增担保金额 29.69 长 1.23 个百分点。公司制造业与服务业保持较快增
亿元。另外，公司对合联营公司担保仅有 1 笔，为 长，占营业收入比重有所提升。
对太仓卓润房地产开发有限公司提供的信用担保，
担保金额为 1.67 亿元。
截至 2018 年末，公司共获得各银行授信额度
76.50 亿元，其中已使用额度 45.73 亿元，未使用授
信额度 30.77 亿元。与此同时，公司作为 A 股上市
公司，可有效利用资本市场获取资金支持。整体来
看，公司融资渠道顺畅，备用流动性较好。
总体而言，2018 年随着公司在建工程的持续推
进以及土地储备规模的增加，公司财务杠杆维持较 3
公司房地产业务收入除房地产销售收入外，还包括租金收
入、园区开发收入等。
11 天地源股份有限公司
非公开发行 2019 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
表 11：2018 年公司营业收入构成情况 从销售区域来看，公司主要销售额来自西安区域，
单位：亿元 2018 年公司在西安的签约金额为 76.74 亿元，同比
2018 增长 4.75%，占比为 79.32%，较上年末占比下降 3.49
项目
收入 占比 毛利率
个百分点。2018 年公司在苏州、天津、宝鸡和惠州
房地产 95.76 58.81% 22.82%
分别实现销售金额 11.04 亿元、3.56 亿元、3.04 亿
制造业 39.98 24.55% 8.00%
元 和 2.37 亿 元 ， 其 中 惠 州 销 售 金 额 同 比 下 降
服务业 23.82 14.63% 8.73%
28.18%，苏州、天津与宝鸡销售金额分别同比增长
其他 3.28 2.01% 79.57%
合计 162.84 100% 18.27% 8.98%、657.45%和 109.66%，上述城市销售金额占
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 比分别为 11.41%、3.68%、3.14%和 2.45%。
2018年公司房地产业务呈量降价升态势，销售和结 表 12：2016~2018 年公司房地产业务销售情况
算金额均有所增长；同时，公司土地储备充足，但 单位：万平方米、亿元、元/平方米
指标 2016 2017 2018
大部分位于西安市，区域集中度较高，或面临一定
签约面积 95.59 90.82 76.59
区域集中度风险。
签约金额 88.14 88.47 96.75
公司房地产开发经营主体包括西安高新技术 销售均价 9,220.63 9,741.25 12,632.20
产业开发区房地产开发公司（以下简称“高新地 结算面积 77.22 88.46 83.53
产”）、天地源、西安紫薇地产开发有限公司（以 结算金额 68.00 82.11 89.53
下简称“紫薇地产”）和西安高科集团高科房产有限 结算均价 8,806.01 9,282.16 10,718.30
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
责任公司（以下简称“高科房产”），其地产业务主
表 13：2018 年公司房地产业务区域销售占比
要集中在西安，在西安具有一定的品牌知名度及市
单位：万平方米、亿元
场竞争力。项目运营方面，2018 年公司房地产业务
区域 销售面积 面积占比 销售金额 金额占比
新开工面积为 148.60 万平方米，竣工面积 102.50 西安 60.47 78.95% 76.74 79.32%
万平方米。在建项目方面，截至 2018 年末，公司 苏州 5.77 7.53% 11.04 11.41%
在建项目共 30 个，在建面积 476.58 万平方米，其 天津 1.79 2.34% 3.56 3.68%
中西安区域项目 22 个，在建面积 357.28 万平方米， 宝鸡 1.76 2.30% 2.37 2.45%
惠州 6.8 8.88% 3.04 3.14%
占比为 74.97%；天津在建项目 3 个，在建面积为
合计 76.59 100.00% 96.75 100.00%
28.86 万平方米，占比为 6.06%；苏州在建项目 2
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
个，在建面积 27.13 万平方米，占比为 5.69%。公 结算方面，2018 年公司房地产结算面积为
司前三大在建项目城市合计在建面积 413.27 万平 83.53 万平方米，同比下降 5.57%；实现结算金额
方米，合计占比为 86.72%，区域集中度较高。截至 89.53 亿元，同比增长 9.04%。从结算金额的区域分
2018 年末，公司在建项目计划投资金额合计 458.21 布来看，公司结算金额主要来源于西安和苏州，
亿元，已投资金额合计 289.76 亿元，尚需投资 168.45 2018 年上述两地结算金额占比分别为 68.41%和
亿元，公司后续或面临较大的资本支出压力。 25.66%，苏州区域结算金额占比较上年增加 18.68
项目销售方面，2018 年受西安区域销售面积下 个百分点。
降的影响，公司当年实现房地产签约销售面积同比 土地储备方面，2018 年公司共获取 10 个新项
下降 15.67%至 76.59 万平方米。同期，受益于西安 目，其中天地源新获取项目 7 个，全年公司新增土
市房价的快速增长以及天津区域销售规模的上升， 地建筑面积为 177.87 万平方米，新增土地储备价款
公司 实现签约销 售金 额 96.75 亿元，同比 增长 71.10 亿元，新增土地储备均价 3,997.30 元/平方米，
9.36%。2018 年公司销售均价为 12,632.20 元/平方 另截至 2018 年末，公司持有待开发土地面积 365.60
米，同比增长 29.68%，整体呈现量降价升的态势。 万平方米，待开发土地楼面均价为 2,731.30 元/平方
12 天地源股份有限公司
非公开发行 2019 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
米。 公租房、学校、厂房、河道治理、供热等多类项目。
表 14：2016~2018 年末公司土地储备情况 截至 2018 年末，公司前十大承建在建项目在建面
单位：个、万平方米、亿元、元/平方米 积合计为 238.84 万平方米，计划投入资金合计
2016 2017 2018 208.08 亿元，已投资金额为 36 亿元，尚需投入
新增项目数 6 2 10
172.08 亿元，公司未来或面临一定的资金支出压力。
新增土地储备占地面积 30.54 23.76 89.82
新增土地规划建筑面积 111.50 39.05 177.87 跟踪期内，公司制造业各业务表现较好，整体业务
新增土地储备价款 36.31 12.98 71.10 规模提升，制造业收入实现较快增长，且占营业收
新增土地平均楼面价 3,256.50 3,323.94 3,997.30 入比重有所提高。
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
2018 年公司实现制造业收入 39.98 亿元，同比
从土地储备存量来看，截至 2018 年末，公司
大幅增长 27.24%，其中建材、幕墙门窗、混凝土业
土地储备4总规模为 627.29 万平方米，其中在建和
务为主要收入来源。
已竣工项目的待售面积为 261.69 万平方米，持有待
建材业务方面，公司旗下制造业经营主体之一
开发土地建筑面积 365.60 万平方米（权益建筑面积
西安高科建材科技有限公司（以下简称“高科建材”）
262.04 万平方米），分布于西安、咸阳、苏州、天
主要生产型材、铝型材、市政管道等产品，主要用
津、镇江等城市，上述城市土地储备面积占比分别
于房地产相关领域。2018 年，高科建材实现营业收
为 69.80%、6.23%、6.19%、4.53%和 4.01%，上述
入 11.93 亿元，同比增长 22.86%；分产品品种来看，
区域土地储备规模占比相对较高。整体来看，公司
塑钢型材销售收入 5.17 亿元，同比增加 6.38%；管
土地储备资源充足，项目储备规模可支撑公司 3 年
材管件销售收入 2.81 亿元，同比增长 12.85%；配
以上的开发需求，但同时中诚信证评注意到公司土
电箱柜销售收入 1.24 亿元，同比下降 14.48%。截
地储备大部分位于西安市，区域集中度较高，或面
至 2018 年末，公司塑钢型材年产能为 100,000 吨，
临一定区域集中度风险。
管材管件年产能为 50,000 吨，配电箱柜年产能
表 15：2018 年末公司土地储备分布情况
15,000 吨。2018 年，塑钢型材产量同比增长 3.56%，
单位：万平方米
管材管件产量同比增长 23.84%，配电箱柜产量同比
城市 土地储备面积 占比
西安市 437.85 69.80%
下降 5.93%。
咸阳市 39.07 6.23% 表 16：2016~2018 年高科建材主要产品产量、销售金额
苏州市 38.83 6.19% 单位：万吨、亿元
天津市 28.44 4.53% 产量 2016 2017 2018
镇江市 25.16 4.01% 塑钢型材 5.75 5.34 5.53
重庆市 22.63 3.61% 管材管件 2.92 3.02 3.74
泰州市 11.74 1.87% 配电箱柜 1.28 1.35 1.27
郑州市 10.24 1.63% 销售金额 2016 2017 2018
宝鸡市 8.95 1.43% 塑钢型材 5.52 4.86 5.17
惠州市 4.38 0.70% 管材管件 2.34 2.49 2.81
合计 627.29 100.00% 配电箱柜 1.39 1.45 1.24
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
代建业务方面，2018 年以来，随着部分项目的 幕墙门窗业务方面，西安高科幕墙门窗有限公
完工，公司代建业务在建面积有所减少。截至 2018 司（以下简称“高科幕墙”）的产品包括建筑幕墙、
年末，公司所承建的代建项目面积为 253.80 万平方 集成门窗等，幕墙产品获得单元门、百叶自动冲床
米，同比下降 5.51%，上述项目涉及农民安置房、 等国家专利 52 项，高科幕墙拥有西安、渭南和重
4
庆 3 个生产基地。2018 年，高科幕墙营业收入同比
此处土地储备包括公司在建项目未售部分，已竣工项目未
售部分以及待开发土地。 大幅增长 46.19%至 17.82 亿元；实现净利润 0.71
13 天地源股份有限公司
非公开发行 2019 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
亿元，同比增长 44.90%。分产品品种来看，铝合金 3,000 万片以上、胶囊剂年生产能力为 1.2 亿粒以上、
门窗销售收入为 11.21 亿元，同比增长 55.69%，主 针剂生产能力为 40 万支/天。高科实业下属子公司
要系公司与恒大开启战略合作，订单量大幅增加所 西安高科陕西金方药业公司拥有 120 多个品规的产
致；塑钢门窗销售收入为 1.78 亿元，较上年增加 品规模，包括专利产品 2 个（九金方、双葛醒脾和
21.92%；幕墙销售收入为 4.78 亿元，同比增长 胃胶囊）、国家医保品种 29 个（消栓通络胶囊、
37.75%。截至 2018 年末，高科幕墙的铝合金门窗 小儿咳喘灵颗粒等）、国家基本药物 50 多个品规
年产能为 250 万平方米，塑钢门窗年产能为 180 万 和独家产品多个（九金方、益精口服液等），是高
平方米，幕墙年产能为 80 万平方米。2018 年，铝 科实业的主要业务收入来源。2018 年，高科实业实
合金门窗产量大幅增长 46.84%至 231.94 万平方米， 现营业收入 0.46 亿元，同比增长 14.00%。同期净
塑钢门窗产量增长 12.46%至 59.30 万平方米，幕墙 亏损为 226.97 万元，较上年亏损规模有所收窄。
产量亦增长 25.49%至 63.02 万平方米。 总体来看，公司制造业务布局涉及建材、幕墙
表 17：2016~2018 年高科幕墙主要产品产量、销售金额 门窗、混凝土、制药等，2018 年公司制造业整体规
单位：万平方米、亿元 模保持较快增长，幕墙门窗业务对收入增长贡献突
产量 2016 2017 2018 出。
铝合金门窗 86.66 157.95 231.94
塑钢门窗 63.50 52.73 59.30
2018 年，公司区域服务业业务规模稳步增长，毛利
幕墙 49.86 50.22 63.02 率水平亦有所提高。
销售金额 2016 2017 2018 公司区域服务业务主要涉及物流服务、物业管
铝合金门窗 4.42 7.20 11.21 理、供热业务、餐饮酒店、园林景观工程等业务。
塑钢门窗 1.91 1.46 1.78
2018 年公司区域服务业各子板块运营较为稳定，收
幕墙 3.71 3.47 4.78
入规模保持增长，毛利率水平亦有所提高。2018 年，
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司区域服务业实现营业收入 23.82 亿元，同比增
混凝土业务方面，西安高科新达混凝土有限责
长 31.67%；当年区域服务业毛利率为 8.73%，同比
任公司（以下简称“高科新达”）主要向内部项目供
上升 2.87 个百分点。
应商砼，截至 2018 年末，高科新达拥有 7 条自动
物流贸易方面，公司该项业务主要由西安高科
化生产线，各式砼搅拌运输车 117 辆，各种泵送设
物流发展有限公司（以下简称“高科物流”）负责。
备 29 台，年生产能力为 260 万立方米。2018 年高
高科物流主要从事西安高新区园区配套建设和西
科新达实现商品混凝土销量 170.09 万立方米，同比
安高科下属各房地产公司房地产开发业务中所需
小幅增长 1.85%；同期产量为 159.78 万立方米，同
的材料设备配套供应，负责钢材、大型设备器材等
比下降 12.21%。因混凝土价格上升，高科新达 2018
大宗建材物流产品的统一采购和配套供应。2018 年
年营业收入大幅增长 40.44%至 7.71 亿元，同期净
高 科 物 流 实 现 营 业 收 入 8.84 亿 元 ， 同 比 下 降
利润为 0.15 亿元，较上年的 2.3 万元大幅提高。
33.43%，是公司区域服务业务的主要收入来源；同
表 18：2016~2018 年高科新达商品混凝土产销情况
单位：万立方米
期，高科物流实现净利润-0.15 亿元，盈利能力有所
商品混凝土 2016 2017 2018 下降。
产量 121 182 159.78 物业管理业务方面，公司物业管理业务由西安
销量 208 167 170.09 高科物业管理有限责任公司（以下简称“高科物
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
业”）、紫薇物业管理有限公司（以下简称“紫薇物
制药业务方面，公司制药业务由西安高科实业
业”）、西安高新枫叶物业服务管理有限责任公司
股份有限公司（以下简称“高科实业”）负责。产能
（以下简称“高新物业”）和西安天地源物业服务有
方面，高科实业片剂年生产能力为 2 亿片、颗粒剂
限责任公司（以下简称“天地源物业”）负责运营。
年生产能力为 300 万袋、固体片剂年生产能力为
14 天地源股份有限公司
非公开发行 2019 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
四家物业运营主体均拥有国家一级物业管理资质， 长 3.17%；实现净利润 389.87 万元。
主要从事住宅、商业、办公楼等的物业管理，业务
财务分析
范围涉及西安、苏州、深圳、天津等地，承接的物
下列财务分析基于公司提供的经大华会计师
业管理项目主要为公司房地产开发项目，管理物业
事务所（特殊伙伴关系）审计并出具标准无保留意
类型以住宅为主。2018 年，公司物业管理业务实现
见的 2016~2017 年审计报告及经天职国际会计师事
营业收入 7.81 亿元，同比增加 25.56%。
务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见
供热业务方面，西安高新区热力有限公司（以
的 2018 年审计报告。
下简称“高新热力”）主要负责高新区内所有企事业
资本结构
单位的生产、生活用气及冬季各住宅小区采暖热水
受公司房地产项目规模扩张以及制造业和区
的供给与配套服务工作，是西安市五大市政集中供
域服务业业务规模扩大影响，2018 年末公司资产总
热企业之一。截至 2018 年末，按照高新区战略发
额为 846.30 亿元，同比增长 12.38%；同时，公司
展的总体部署，高新热力现已建成西户路热源厂、
业务规模的扩大亦带动资金需求上升，2018 年末公
融鑫路热源厂、三星热源厂等五个热力中心，拥有
司负债总额为 767.42 亿元，同比增长 13.89%；所
供热产能 970T/H 蒸汽锅炉，1,245MW 热水锅炉，
有者权益方面，2018 年公司净亏损导致其留存收益
总供热面积达 2,714 万平方米，蒸汽及热水管网 107
规模有所下降，自有资本实力有所减弱，2018 年末
公里。2018 年，高新热力实现营业收入 4.85 亿元，
公司所有者权益为 78.88 亿元，同比下降 0.45%。
同比增长 16.03%；实现净利润 0.10 亿元，与上年
财 务 杠 杆 方 面 ， 2018 年 末 公 司 资 产 负 债 率 为
度基本持平。
90.68%，较上年末增加 1.20 个百分点；总资本化比
餐饮方面，该项业务由西安新纪元国际俱乐部
率 86.11%，较上年末增加 1.54 个百分点。整体来
有限公司（以下简称“新纪元俱乐部”）负责，新纪
看，公司负债规模增长较快，财务杠杆处于较高水
元俱乐部经营范围包括餐饮服务、游泳、咖啡厅、
平。
浴室、停车、会议、健身房、高尔夫球场、篮球、
图 5：2016~2018 年末公司资本结构
网球、足球及配套小卖部服务，目前旗下拥有“粤
记酒楼”和“新纪元超级牛扒城”两家知名餐饮品牌。
2018 年，新纪元俱乐部实现营业收入 0.81 亿元，
同比增长 3.85%；当年净亏损为 210 万元，盈利能
力较弱。
酒店经营方面，高科度假大酒店是公司旗下按
五星级标准配备的酒店，主要经营以客房、餐饮、
会议为主。2018 年，高科度假大酒店实现营业收入
0.26 亿元，实现净利润-0.41 亿元，亏损规模有所扩
大。
园林景观工程方面，该项业务由西安高科园林
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
景观工程有限责任公司（以下简称“高科园林”）负
资产构成方面，公司资产仍以流动资产为主，
责。高科园林经营范围主要包括园林绿化工程业
2018 年末公司流动资产规模为 708.13 亿元，同比
务、绿化养护保洁业务、工程管理等业务，承接多
增长 9.94%，占总资产比重较上年末下降 1.86 个百
个省、市重点绿化工程，现已获取行业内施工一级
分点至 83.67%。公司流动资产主要由存货、货币资
资质，在行业中具有较大潜力和竞争优势。2018 年，
金、其他应收款、应收账款、预付款项及其他流动
高科园林全年实现营业收入 1.85 亿元，同比小幅增
资产构成。存货方面，得益于公司加大项目投入，
15 天地源股份有限公司
非公开发行 2019 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
在建项目规模增加，2018 年末公司存货净额为 有息债务方面，随着公司开发项目规模的增
430.99 亿元，同比增长 22.98%；同期末，存货中开 加，外部融资需求相应增长。截至 2018 年末，公
发成本净额为 349.58 亿元，同比增长 31.50%，另 司总债务5为 489.09 亿元，同比增长 12.62%。其中，
存货中开发产品净额为 63.32 亿元，较上年末下降 短期债务规模为 139.33 亿元，同比增长 20.77%，
7.25%。同时，2018 年公司计提了 1.28 亿元存货跌 主要系公司一年内到期长期借款规模上升所致；长
价准备，主要系高新地产体内部分车库价值未达预 期债务规模为 349.76 亿元，同比增长 9.68%，主要
期计提减值准备所致。货币资金方面，2018 年末公 系公司长期应付款中新增对西安城投投资发展有
司手持货币资金规模 153.75 亿元，较 2017 年末同 限公司的长期借款 20.20 亿元。2018 年末公司长短
比下降 13.37%，主要系公司项目投入加大导致资本 期债务比（短期债务/长期债务）由上年末的 0.32
支出增加所致；2018 年末公司其他应收款规模 倍上升至 0.40 倍，债务期限较为合理。
46.00 亿元，较上年末同比增长 37.87%，主要为对 图 6：2016~2018 年末公司债务结构分析
兴业国际信托有限公司、深圳平安大华汇通财富管
理有限公司的应收项目款以及对西安市土地储备
交易中心、西安高新技术产业开发区土地储备中心
的应收土地款和城改资金；同期末，公司应收账款
余额为 32.82 亿元，较上年末同比增长 13.02%，主
要为对高新区管委会及高新区内企业的应收款；
2018 年末，公司预付款项规模为 30.37 亿元，较上
年末下降 33.52%，主要系 3 年期预付款大幅下降所
致；2018 年末，公司其他流动资产规模 11.85 亿元，
较上年末同比增长 54.77%，主要系预交税费增加所 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
致。 所有者权益方面，公司所有者权益主要由实收
非流动资产方面，公司非流动资产主要由投资 资本、资本公积、盈余公积和未分配利润构成。2018
性房地产、在建工程和固定资产构成，2018 年末， 年末公司实收资本为 15.00 亿元，保持上年水平，
公司投资性房地产为 40.45 亿元，较上年末同比下 资本公积为 14.19 亿元，较上年末增加 10.91%，主
降 1.49%；同期末公司在建工程规模为 38.85 亿元， 要系公司收到高新区管委会拨付的 1.41 亿元财政
较 2017 年末大幅增长 67.38%，主要系公司新增会 资金；同期末，公司盈余公积为 0.16 亿元，与上年
议中心项目并加大了对军民融合项目及信息产业 基本持平。由于 2018 年公司处于净亏损状态，未
园项目的投入。同期末公司固定资产为 29.15 亿元， 分配利润规模同比下降 7.43%至 31.87 亿元，使得
较上年末增加 11.04%，主要系房屋建筑物等。 公司所有者权益亦小幅下降 0.45%至 78.88 亿元。
负债方面，公司负债主要由应付账款、预收款 总体来看，随着房地产项目投入的增加以及制
项、其他应付款和有息债务构成。2018 年末公司应 造业业务规模的稳定增长，公司资产规模进一步扩
付账款为 76.33 亿元，较上年末小幅上涨 5.75%， 大，但公司负债水平持续上升，财务杠杆水平较高。
主要为对建筑公司应付工程款；同期末，公司预收
盈利能力
款项规模为 73.34 亿元，较上年末增长 8.87%，主
2018 年公司实现营业收入 162.84 亿元，同比
要系预收房地产项目预售款。其他应付款方面，
增长 20.60%。其中，房地产板块收入为 95.76 亿元，
2018 年末公司其他应付款为 97.63 亿元，同比大幅
增长 40.72%，主要为应付工程款、单位往来款、押 5
长期应付款中融资租赁售后回租租金、西安高科一期资产
支持专项计划资产支持证券、高新热力资产支持证券化专项
金及集中供热建设费等。
资金、高科房产资产证券化专项资金以及对西安城投投资发
展有限公司长期借款调整至长期债务。
16 天地源股份有限公司
非公开发行 2019 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
同 比 增 长 15.57% ， 占 当 期 营 业 总 收 入 比 重 为 公司利润总额主要由经营性业务利润、资产减
58.81%，较上年占比下降 2.56 个百分点；同期公司 值损失和营业外损益构成，2018 年公司利润总额为
制造业实现营业收入 39.98 亿元，同比增长 27.24%， 2.63 亿元，同比下降 58.22%，主要系营业外支出大
营业收入占比为 24.55%，较上年提高 1.28 个百分 幅增加所致。具体来看，受益于收入规模上涨，当
点，服务业实现营业收入 23.82 亿元，同比增长 年公司经营性业务利润为 11.24 亿元，同比增长
31.67% ， 营 业 收 入 占 比 上 升 1.23 个 百 分 点 至 48.50%；2018 年公司资产减值损失为 1.93 亿元，
14.63%。整体来看，公司制造业与服务业收入增长 同比大幅增长 245.22%，主要系存货中枫林绿洲会
较快，对营业收入贡献逐渐增强。同时，2018 年末 所、欧筑 1898、御湾雅墅等项目中开发产品或车库
公司预收款项余额为 73.34 亿元，同比增长 8.87%， 市场价值不达预期计提的存货跌价准备；营业外损
较大规模的未确认收入项目将为公司未来经营业 益为-6.83 亿元，主要系西安开展整治秦岭北麓违建
绩的增长提供一定的支撑。 别墅活动，公司旗下紫薇山庄及度假酒店别墅属于
毛 利 率 方 面 ， 2018 年 公 司 营 业 毛 利 率 为 违规建筑，拆除后共计提损失 6.90 亿元。受此影响，
18.26%，较上年小幅上涨 0.45 个百分点。分业务板 2018 年 公 司 净 利 润 为 -0.36 亿 元 ， 同 比 下 降
块来看，2018 年公司房地产板块毛利率为 22.82%， 108.48%，当期所有者权益收益率为-0.45%，同比
同比上升 1.23 个百分点；制造业毛利率为 8.00%， 下降 5.74 个百分点。
同比下降 1.04 个百分点；区域服务业毛利率为 图 7：2016~2018 年公司利润总额构成情况
8.73%，同比增加 2.87 个百分点。
从期间费用来看，2018 年公司期间费用支出为
15.24 亿元，同比增长 24.20%。其中，销售费用为
4.59 亿元，与上年度基本持平；管理费用为 4.97 亿
元，同比增长 21.05%，主要系员工工资支出增加所
致；财务费用为 4.96 亿元，同比大幅增长 54.85%，
主要系公司债务规模上升导致利息支出增加所致；
另根据财政部《关于修订印发 2018 年度一般企业
财务报表格式的通知》的相关规定，将管理费用中
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
研发费用单独列示6，2018 年公司研发费用为 0.72
总体来看，公司营业收入较上年有所增长，毛
亿元，较上年末同比增加 88.73%。2018 年公司期
利率保持在较稳定水平，但受到西安市整治秦岭违
间 费 用 收 入 占 比 较 上 年 增 加 0.27 个 百 分 点 至
建别墅活动的影响，2018 年公司盈利水平大幅下
9.36%，三费控制能力尚可。
降，中诚信证评将对该事件对公司经营活动的影响
表 19：2016~2018 年公司三费分析
2016 2017 2018 进行持续关注。
销售费用（亿元） 4.32 4.58 4.59 偿债能力
管理费用（亿元） 3.89 4.10 4.97
从债务规模来看，公司在建项目的持续推进及
研发费用（亿元） - 0.38 0.72
土地储备的增加导致其外部融资规模进一步增长。
财务费用（亿元） 2.52 3.20 4.96
三费合计（亿元） 10.73 12.27 15.24
截至 2018 年末，公司总债务规模增至 489.09 亿元，
营业总收入（亿元） 120.50 135.02 162.84 同比增长 12.62%；其中短期债务为 139.33 亿元，
三费收入占比（%） 8.91 9.09 9.36 同比增长 20.77%，占总债务的比重为 28.49%，长
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 短期债务比较上年增加至 0.40 倍，短期偿债压力有
6
所加大。
2017~2018 年中研发费用从管理费用中剥离并单独列示，
2016 年数据未做相应处理。 获现能力方面，公司 EBITDA 主要由利润总额、
17 天地源股份有限公司
非公开发行 2019 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
利息支出及折旧构成，2018 年公司 EBITDA 为 13.11 财务杠杆处于较高水平，偿债指标表现有所弱化，
亿元，较上年末下降 11.32%，主要系利润总额规模 同时受到特殊事件影响，公司利润空间大幅收窄。
大幅下滑所致。从主要偿债能力指标表现来看， 但是考虑到其可持续获得政府较大的支持，在房地
2018 年公司总债务/EBITDA 为 37.31 倍，EBITDA 产业务在西安具有较高知名度和竞争力，加之较为
利息倍数为 0.59 倍，EBITDA 对债务本息的保障程 充足的备用流动性，公司仍具有很强的担保实力。
度有所下降。现金流方面，由于当年公司项目投入
大幅增加，2018 年公司经营性净现金流由上年的
结 论
11.94 亿元下降至-24.22 亿元；同期经营净现金流/ 综上，中诚信证评维持天地源股份有限公司主
总债务和经营活动现金流利息倍数分别为-0.05 倍 体信用等级AA，评级展望稳定；维持“天地源股份
和-1.09 倍，经营净现金流对债务本息的保障有所下 有限公司非公开发行2019年公司债券（第一期）”
+
滑，覆盖能力仍显不足。 信用等级AA 。
表 20：2016~2018 年公司偿债能力分析
2016 2017 2018
短期债务（亿元） 87.62 115.37 139.33
总债务（亿元） 358.41 434.27 489.09
EBITDA（亿元） 14.85 14.78 13.11
资产负债率（%） 88.87 89.48 90.68
总资本化率（%） 83.55 84.57 86.11
经营净现金流/总债务（X） -0.02 0.03 -0.05
总债务/EBITDA（X） 24.13 29.38 37.31
EBITDA 利息倍数（X） 0.61 0.63 0.59
经营活动净现金/利息支出（X） -0.24 0.51 -1.09
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
或有负债方面，截至 2018 年末，公司对外担
保仅有两笔，担保余额为 0.60 亿元。公司对子公司
担保余额合计 163.15 亿元，公司整体或有负债风险
较低。
财务弹性方面，公司与包括中国银行、招商银
行、民生银行等在内的多家金融机构保持了良好的
合作关系，间接融资渠道通畅。截至 2018 年末，
公司合并口径下获得综合授信额度为 791.57 亿元，
其中未使用的授信额度为 191.42 亿元，备用流动性
较为充足。同时，公司下属公司天地源系上市公司，
可有效利用资本市场获得资金支持，融资渠道较为
顺畅。
受限资产方面，公司受限资产主要系为长短期
借款提供的抵押担保。截至 2018 年末，公司受限
资 产 规 模 为 138.25 亿 元 ， 占 总 资 产 的 比 重 为
16.34%，公司受限资产主要为用于融资抵押的土地
使用权及在建工程、房屋建筑物等。
总体来看，跟踪期内，公司债务规模上升较快，
18 天地源股份有限公司
非公开发行 2019 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附一：天地源股份有限公司股权结构图（截至 2018 年 12 月 31 日）
西安高新技术产业开发区管理委员会
100%
西安高科（集团）公司
100%
西安高新技术产业开发区房地产开发公司 社会公众股
57.23% 42.77%
天地源股份有限公司
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
19 天地源股份有限公司
非公开发行 2019 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附二：天地源股份有限公司组织结构图（截至 2018 年 12 月 31 日）
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20 天地源股份有限公司
非公开发行 2019 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附三：天地源股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018
货币资金 259,907.21 293,524.15 221,564.54
应收账款净额 1,899.34 1,826.12 1,092.10
存货净额 1,444,119.45 1,465,632.96 1,625,508.10
流动资产 1,849,784.57 2,088,155.99 2,079,631.07
长期投资 8,472.72 6,740.74 23,477.97
固定资产合计 10,909.18 13,842.86 13,399.93
总资产 1,912,305.93 2,157,261.54 2,172,902.10
短期债务 143,550.00 343,392.66 350,226.04
长期债务 829,507.95 752,972.77 691,749.16
总债务（短期债务＋长期债务） 973,057.95 1,096,365.43 1,041,975.20
总负债 1,622,775.82 1,849,612.14 1,830,885.76
所有者权益（含少数股东权益） 289,530.11 307,649.40 342,016.34
营业总收入 372,507.73 395,470.91 526,705.19
三费前利润 57,874.13 64,642.29 102,474.80
投资收益 32.98 32.94 -98.52
净利润 22,670.32 25,029.32 40,074.54
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 33,453.29 37,057.40 65,524.71
经营活动产生现金净流量 136,511.75 -14,047.55 87,007.86
投资活动产生现金净流量 -2,171.08 -1,053.19 -17,792.04
筹资活动产生现金净流量 -69,075.94 47,809.89 -141,503.47
现金及现金等价物净增加额 65,264.73 32,709.15 -72,287.64
财务指标 2016 2017 2018
营业毛利率（%） 23.19 21.52 21.85
所有者权益收益率（%） 7.83 8.14 11.72
EBITDA/营业总收入（%） 8.98 9.37 12.44
速动比率（X） 0.51 0.57 0.40
经营活动净现金/总债务（X） 0.14 -0.01 0.08
经营活动净现金/短期债务（X） 0.95 -0.04 0.25
经营活动净现金/利息支出（X） 1.81 -0.21 1.09
EBITDA 利息倍数（X） 0.45 0.55 0.82
总债务/EBITDA（X） 29.09 29.59 15.90
资产负债率（%） 84.86 85.74 84.26
总债务/总资本（%） 77.07 78.09 75.29
长期资本化比率（%） 74.13 70.99 66.92
净负债率（%） 246.31 260.96 239.87
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
21 天地源股份有限公司
非公开发行 2019 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附四：西安高科（集团）公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018
货币资金 1,296,175.44 1,774,903.64 1,537,535.24
应收账款净额 204,477.07 290,356.12 328,172.72
存货净额 3,258,713.98 3,504,487.06 4,309,904.15
流动资产 5,397,254.59 6,440,820.47 7,081,281.93
长期投资 68,408.48 54,956.72 61,608.79
固定资产合计 338,598.38 494,629.01 680,001.11
总资产 6,340,976.60 7,530,403.55 8,463,028.98
短期债务 876,220.39 1,153,686.53 1,393,259.51
长期债务 2,707,907.24 3,188,984.74 3,497,649.08
总债务 3,584,127.64 4,342,671.27 4,890,908.59
总负债 5,635,184.91 6,738,044.82 7,674,227.52
所有者权益（含少数股东权益） 705,791.69 792,358.74 788,801.45
营业总收入 1,204,972.91 1,350,211.82 1,628,373.60
费用前利润 163,939.90 198,396.06 264,802.44
投资收益 994.18 -1,356.60 582.96
净利润 50,341.96 41,935.57 -3,554.65
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 148,523.39 147,827.23 131,094.30
经营活动产生现金净流量 -57,299.23 119,394.76 -242,166.35
投资活动产生现金净流量 -87,456.55 -151,649.39 -299,829.62
筹资活动产生现金净流量 518,259.01 506,858.79 301,155.76
现金及现金等价物净增加额 373,503.24 474,604.15 -240,840.21
财务指标 2016 2017 2018
营业毛利率（%） 17.97 17.81 18.26
所有者权益收益率（%） 7.13 5.29 -0.45
EBITDA/营业总收入（%） 12.33 10.95 8.05
速动比率（X） 0.78 0.88 0.70
经营活动净现金/总债务（X） -0.02 0.03 -0.05
经营活动净现金/短期债务（X） -0.07 0.10 -0.17
经营活动净现金/利息支出（X） -0.24 0.51 -1.09
EBITDA 利息倍数（X） 0.61 0.63 0.59
总债务/EBITDA（X） 24.13 29.38 37.31
资产负债率（%） 88.87 89.48 90.68
总资本化比率（%） 83.55 84.57 86.11
长期资本化比率（%） 79.32 80.10 81.60
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、高科集团 2017 年部分报表科目经重述；
3、高科集团长期应付款有息部分调整至长期债务。
22 天地源股份有限公司
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附五：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
经营性业务利润＝三费前利润-三费合计
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
23 天地源股份有限公司
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附六：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
内容 含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期
内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 基本不能保证偿还债券
C 不能偿还债券
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
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短期债券信用评级等级符号及定义
等级 含义
A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
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