山西焦化：山西儒林资产评估事务所（普通合伙）对《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》反馈意见的回复2017-12-06
山西儒林资产评估事务所(普通合伙)
对《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见
通知书》反馈意见的回复
中国证券监督管理委员会：
山西儒林资产评估事务所(普通合伙)受山西焦化股份有限公司的委托，对山
西焦化股份有限公司资产重组中涉及的三座煤矿采矿权进行了评估，出具了儒林
矿评字[2017]第051号、第052号、第053号采矿权评估报告，按照贵委员会的反
馈意见，我所进行了专项核查，现将有关我们的问题说明及回复意见汇报如下，
请予审核。
十二、申请材料显示，标的资产采矿权评估综合考虑评估基准日前 10 年平
均原煤售价、评估基准日原煤售价等，并采用加权平均的方式，计算标的资产
未来原煤售价预测值。请你公司结合《资产评估准则》、《矿业权评估准则》具
体规定，补充披露上述原煤售价价格选取方法的合理性。请独立财务顾问和评
估师核查并发表明确意见。
回复：
1、矿业权评估准则关于矿业权价款评估（一级市场）中矿产品市场价格的
规定
根据《矿业权价款评估应用指南》（CMVS20100-2008），产品销售价格：应根
据产品类型、产品质量和销售条件，一般采用当地价格口径确定，可以评估基准
日前 3 个年度的价格平均值或回归分析后确定评估用产品价格；对产品价格波动
较大、服务年限较长的大中型矿山，可以评估基准日前 5 个年度内价格平均值确
定评估用的产品价格；对服务年限短的小型矿山，可以采用评估基准日当年价格
的平均值确定评估用的产品价格。
2、矿业权评估准则关于矿业权价款评估以外的评估（二级市场）中矿产品
市场价格的规定
根据《矿业权评估参数确定指导意见》，矿产品市场价格的确定，应有充分
的历史价格信息资料，并分析未来变动趋势，确定与产品方案口径相一致的、评
估计算的服务年限内的矿产品市场价格。不论采用何种方式确定的矿产品市场价
格，其结果均视为对未来矿产品的市场价格的判断结果。《矿业权评估参数确定
指导意见》中，矿产品市场价格确定的基本方法有定性分析法和定量分析法。
定性分析是在获取充分市场价格信息的基础上，运用经验对价格总体趋势的
运行方向作出基本判断的方法。
定量分析是在对获取充分市场价格信息的基础上，运用一定的预测方法，对
矿产品市场价格作出的数量判断。定量分析的方法通常有回归分析预测法和时间
序列分析预测法。
由于本次采矿权评估是以企业股权转让为目的的二级市场评估，因此本次评
估过程中的原煤价格取价以矿业权评估准则关于二级市场矿产品价格取价的指
导意见确定。
（二）本次采矿权评估过程中关于原煤价格取价的思路
1、原煤价格波动较大
本次采矿权评估基准日为 2016 年 12 月 31 日，从该时点来看，过去 10 年，
中国煤炭市场经历了巨大波动，特别是煤炭价格自 2012 年以来出现快速大幅下
滑的情况。评估人员查询了中国煤炭资源网（网址：http://www.sxcoal.com/）
2007 年至 2016 年乡宁地区 2 号焦煤价格最低为 269.23 元/吨，最高 1303.42 元
/吨，原煤价格波动较大。
2、本次采矿权的评估计算期较长
根据评估范围内的资源储量和生产能力计算，本次评估中王家岭矿评估计算
期为 29.53 年、韩咀矿评估计算期为 41.63 年、华宁矿评估计算期为 31.39 年，
三项采矿权的评估计算期限均较长。
3、原煤销售价格取值思路
《中国矿业权评估准则》及《矿业权评估参数确定指导意见》对二级市场交
易过程中采矿权的产品价格的选取没有明确标准的计算方式，评估师需要根据项
目的实际情况和评估时点的市场因素综合考虑确定产品价格。
受煤炭行业产能过剩的影响，2015 年煤炭价格大幅下跌，2016 年中国煤炭
市场出现了一系列重大变化，去产能和 276 个工作日减量化生产政策成为煤炭供
给侧改革主线，在需求平稳的市场环境下，煤炭产量持续压缩、库存一降再降导
致煤炭市场由供应宽松转为紧张，全年钢铁煤炭行业化解过剩落后产能的任务基
本完成，产业结构得到优化，煤炭产量回落，煤炭价格自 2012 年连续 4 年下跌
后从 2016 年下半年开始回升，特别是 2016 年 9 月至今煤价急剧上涨，使得评估
基准日时点、评估基准日至报告日原煤售价均处于历史较高水平。继续采用评估
基准日前 10 年平均原煤售价、评估基准日原煤售价、评估基准日至报告日原煤
售价加权平均计算的原煤售价，不能充分反映未来煤炭价格可能出现回调的周期
性变化，不能合理反映对未来长期煤炭价格变化趋势的判断。
综上分析，本次评估充分考虑历史煤炭市场的总体波动情况、2016 年以来
煤炭产业政策调整对煤炭行业未来发展的重大影响、2017 年的煤炭供求市场等
因素，评估原煤销售价格（不含税）按 380.00 元/吨估算。
4、与市场同类案例相比，本次针对煤炭价格的评估假设是谨慎的，合理的。
由于市场上煤矿类资产交易案例涉及到的煤种、生产能力、生产成本等要素
各有不同，无法直接以相关案例的盈利预测情况与本次交易的盈利预测情况进行
直接对比。而煤炭价格属于对评估值及盈利预测影响较大的主要因素之一，因此
对比分析市场交易案例中涉及到焦煤的采矿权评估案例与本次三项采矿权评估
在煤炭价格选取上的情况进行对比分析如下：
煤炭预测价格
案例 评估基准日
（元/吨）
本次交易涉及的王家岭矿 2016 年 12 月 31 日 380
本次交易涉及的韩咀矿 2016 年 12 月 31 日 380
本次交易涉及的华宁矿 2016 年 12 月 31 日 380
辽宁红阳能源投资股份有限公司收购沈阳焦煤股份有限公
2014 年 9 月 30 日 797
司红阳二矿
辽宁红阳能源投资股份有限公司收购沈阳焦煤股份有限公
2014 年 9 月 30 日 670
司红阳三矿
山西美锦能源股份有限公司收购山西汾西太岳煤业股份有
2014 年 6 月 30 日 550
限公司 76.96%股权项目
山西美锦能源股份有限公司收购山西美锦集团东于煤业有
2014 年 6 月 30 日 420
限公司 100%股权项目
永泰能源股份有限公司收购山西灵石银源华强煤业有限公
2012 年 12 月 31 日 685
司 49%股权项目
永泰能源股份有限公司收购山西沁源康伟森达源煤业有限
2012 年 12 月 31 日 560
公司 49%股权项目
以上对比分析可以看出，本次资产评估的三项采矿权资产的预测煤炭价格均
低于近年来市场上其他涉及到焦煤的采矿权评估的预测煤炭价格。反映出本次资
产评估过程中在相关核心参数的选取上是谨慎的，充分考虑了潜在的市场波动因
素，具备合理性。
（三）评估机构意见
经核查，儒林机构认为，本次采矿权评估过程中，三项采矿权资产的产品
价格选取，基于矿业权评估准则关于二级市场产品价格的选取的指导意见，充
分考虑了历史煤炭市场的总体波动情况、2016 年以来煤炭产业政策调整对煤炭
行业未来发展的重大影响、未来煤炭供求市场等因素确定产品价格，是与本次
采矿权资产较长的服务期限相匹配的，也是符合当前煤炭市场发展趋势的，与
市场同类案例相比，本次针对煤炭价格的评估假设是谨慎的。因此，本次采矿
权评估的产品价格确定方式是符合相关准则规定的，取价谨慎，合理。
十三、申请材料显示，申请材料显示，中煤华晋王家岭煤矿、华宁煤矿采
矿权及韩咀煤矿评估折现现金流量法评估选取的折现率分别为 7.75%、7.78%、
7.75%。请你公司结合上次评估情况、近期市场可比交易案例，补充披露标的资
产矿业权评估折现率取值的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确
意见。
回复：
（一）矿业权评估准则关于折现率选取的相关规定
1、关于以确定矿业权价款为目的的一级市场评估的相关规定如下：
根据中华人民共和国国土资源部<关于实施《矿业权评估收益途径评估方法
修改方案》的公告>（2006 年第 18 号），地质勘查程度为勘探以上的探矿权及（申
请）采矿权评估折现率取 8％，地质勘查程度为详查及以下的采矿权评估折现率
取 9％。
2、关于以资产交易等为目的的二级市场评估的相关规定如下：
根据《矿业权评估参数确定指导意见》，折现率确定原则如下：①折现率不
应低于安全利率；②折现率与收益口径应保持一致。
折现率的确定方法为：折现率=无风险报酬率+风险报酬率。
其中无风险报酬率即安全报酬率，通常可以参考政府发行的中长期国债利率
或同期银行存款利率来确定。
风险报酬率有两种不同的确定方法，《矿业权评估参数确定指导意见》建议
风险报酬率确定方法为“风险累加法”，即通过确定每一种风险的报酬，累加得
出风险报酬率。
风险报酬率=勘查开发阶段风险报酬率+行业风险报酬率+财务风险报酬率，
《矿业权评估参数确定指导意见》建议，风险报酬率取值参考表如下：
风险报酬率分类 取值范围（%） 备注
勘查开发风险
普查 2.00-3.00 已达普查
详查 1.15-2.00 已达详查
勘探及建设 0.35-1.15 已达勘探及拟建、在建项目
生产 0.15-0.65 生产矿山及改扩建矿山
行业风险 1.00-2.00 根据矿种取值
财务经营风险 1.00-1.50
由于本次采矿权评估是以企业股权转让为目的的二级市场评估，因此本次评
估过程中的折现率选取以矿业权评估准则关于二级市场评估过程中折现率选取
的指导意见来确定。
（二）本次采矿权折现率的选取思路及与前次采矿权评估折现率选取的对
比分析
1、无风险报酬率的确定
《矿业权评估参数确定指导意见》要求，无风险报酬率通常可以参考政府发
行的中长期国债利率或同期银行存款利率来确定。
（1）本次采矿权评估无风险报酬率取值
本次采矿权评估中，根据与矿山服务年限相近的年期的国债票面利率的平均
值来确定无风险报酬率，其中王家岭矿矿山服务年限为 29.53 年、华宁矿矿山服
务年限 31.39 年，据此采取过去五年的 30 年期国债利率的平均值作为无风险报
酬率，确定为 4.15%。而韩咀矿的矿山服务年限为 41.63 年，由于财政部没有发
布 40 年期国债，因此评估基准日前五年的 30 年期国债和 50 年期国债平均利率
的平均值作为无风险报酬率，确定为 4.18%。
（2）上次采矿权评估无风险报酬率取值
上次采矿权评估中，无风险报酬率取值依据与本次评估取值依据一致，均为
评估基准日前五年的 30 年、50 年期国债利率。
上次采矿权评估中，评估基准日为 2015 年 12 月 31 日，王家岭矿、华宁矿
无风险报酬率依据 2011 年—2015 年 30 年期国债利率平均值为 4.36%；韩咀矿无
风险报酬率依据 2011 年—2015 年 30 年期、50 年期国债利率平均值为 4.37%。
本次采矿权评估中，评估基准日为 2016 年 12 月 31 日，王家岭矿、华宁矿
无风险报酬率依据 2012 年—2016 年 30 年期国债利率平均值为 4.15%；韩咀矿无
风险报酬率依据 2012 年—2016 年 30 年期、50 年期国债利率平均值为 4.18%。
两次采矿权评估无风险报酬率的取值不一致主要是评估基准日不同所采用
的不同期间 30 年期、50 年期国债利率不同所导致。
（3）相关市场案例的无风险报酬率取值情况如下：
上市公司 采矿权 评估基准日 无风险报酬率
山西沁源康伟森达源煤业 2012 年 12 月 31 日 5 年期国债 5.41%
永泰能源
山西灵石银源华强煤业有 2012 年 12 月 31 日 5 年期国债 5.41%
林盛煤矿 2014 年 9 月 30 日 5 年期定期存款利率 4.75%
西马煤矿 2014 年 9 月 30 日 5 年期定期存款利率 4.75%
红阳能源 红阳三矿 2014 年 9 月 30 日 5 年期定期存款利率 4.75%
红阳二矿 2014 年 9 月 30 日 5 年期定期存款利率 4.75%
蒙西一井 2014 年 9 月 30 日 5 年期定期存款利率 4.75%
嘉乐全 2016 年 1 月 31 日 10 年、20 年、30 年、50 年期国债 4.05%
ST 煤气
炉峪口 2016 年 1 月 31 日 10 年、20 年、30 年、50 年期国债 4.05%
鹏欣资源 奥尼金矿 2017 年 4 月 30 日 30 年期国债利率 3.77%
在评估基准日 2016 年 12 月 31 日，中国人民银行不再公布 5 年期定期存款
利率，因此不存在五年期定期存款利率做参考；2016 年 12 月 31 日 5 年期国债
利率为 4.17%，由于五年期国债不属于中长期国债，与《矿业权评估参数确定指
导意见》要求的无风险报酬率参考政府发行的中长期国债利率或同期银行存款利
率的要求不符。
因此，本次采矿权评估无风险报酬率取值依据评估基准日前 5 年的 30 年期
国债利率平均值、或取评估基准日前 5 年的 30 年期和 50 年期国债利率的平均值，
符合矿业权评估准则的要求的，是合理的。
2、风险报酬率的选取
（1）本次采矿权评估
本次采矿权评估与上次采矿权评估风险报酬率取值一致均为 3.60%，其中：
①勘查开发风险报酬率
《矿业权评估参数确定指导意见》对生产矿山的勘查开发风险报酬率的参数
选取范围限定为 0.15%-0.65%。
王家岭煤矿、韩咀矿、华宁矿勘查程度达到勘探，为正常生产矿井，考虑到
在矿井周边分布众多地方煤矿，存在煤采空区，且王家岭煤矿曾发生过透水事故，
水文地质条件复杂，水文地质条件仍需进一步进行勘探。综合分析，勘查开发阶
段风险报酬率取 0.50%。
②行业风险报酬率
《矿业权评估参数确定指导意见》对行业风险报酬率的参数选取范围限定为
1.00%-2.00%。
本次评估对象属煤炭行业，受煤炭行业产能过剩的影响，2015 年煤炭价格
大幅下跌；随着 2016 年煤炭市场出现了去产能等供给侧改革政策，使得煤炭产
量压缩，煤炭价格开始回升。未来一段时期，经济复苏动力依然脆弱，煤炭需求
减少已成常态，考虑到煤炭行业自身产能仍在不断扩张，未来化解产能过剩矛盾
任重道远，煤炭企业面临的行业风险也较大，综合分析，本次评估行业风险报酬
率选取 1.80%。
③财务经营风险
《矿业权评估参数确定指导意见》对财务经营风险的参数选取范围限定为
1.00%-1.50%。
影响企业财务经营风险的因素很多，主要有：①产品需求：市场对企业产品
的需求越稳定，经营风险就越小；反之，经营风险则越大。②产品售价：产品售
价变动不大，经营风险则小；否则经营风险便大。③产品成本：产品成本是收入
的抵减，成本不稳定，会导致利润不稳定，因此产品成本变动大的，经营风险就
大；反之，经营风险就小。本次评估对象属煤炭行业，随着 2016 年煤炭市场出
现了去产能等供给侧改革政策，使市场对煤炭产品的需求将会逐渐趋于平衡；矿
井投产至今原煤生产成本变动不大，但煤炭价格受供求关系等影响变动较大，综
合分析，企业的财务经营存在一定风险，因此，本次评估财务经营风险报酬率选
取 1.30%。
本次风险报酬率的选取中，各项参数选取均接近有关参数选取范围的上限。
（2）相关案例风险报酬率的取值情况如下：
上市公司 采矿权 评估基准日 风险报酬率
山西沁源康伟森达源煤业有限公司 2012 年 12 月 31 日 4.09%
永泰能源
山西灵石银源华强煤业有限公司煤矿 2012 年 12 月 31 日 4.09%
林盛煤矿 2014 年 9 月 30 日 3.95%
西马煤矿 2014 年 9 月 30 日 3.55%
红阳能源 红阳三矿 2014 年 9 月 30 日 3.85%
红阳二矿 2014 年 9 月 30 日 3.75%
蒙西一井 2014 年 9 月 30 日 3.85%
嘉乐全 2016 年 1 月 31 日 3.60%
*ST 煤气
炉峪口 2016 年 1 月 31 日 3.60%
鹏欣资源 奥尼金矿 2017 年 4 月 30 日 3.75%
本次采矿权评估风险报酬率取值 3.60%与*ST 煤气项目的风险报酬率取值一
样，略低于永泰能源项目案例和红阳能源项目案例。
不同项目的风险报酬率选取，需要根据评估对象实际情况对勘查开发阶段、
行业风险和财务经营风险在《矿业权评估参数确定指导意见》风险报酬率取值范
围内取值，存在的差异主要是不同矿井的勘查开发情况，经营情况和评估时点的
行业总体经营情况等因素来确定的。
（三）评估机构意见
经核查，儒林机构认为，本次采矿权评估中折现率的选取符合《中国矿业
权评估准则》相关规定，通过与近期市场可比交易案例的比较分析，取值合理。
（此页无正文，为《山西儒林资产评估事务所(普通合伙)对<中国证监会行政许
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执行事务合伙人： _________________
毋建宁
矿业权评估师： _________________
卫三保
矿业权评估师： _________________
翟春芳
山西儒林资产评估事务所（普通合伙）
