西藏城投：2015年公司债券跟踪评级报告2019-05-31
西藏城 市发展投资股份 有限公司
201 5 年 公 司 债 券
跟 踪评级 报告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
新世纪评级
Brilliance Ratings
跟踪评级概述
编号：【新世纪跟踪(2019)100113】
评级对象： 西藏城市发展投资股份有限公司 2015 年公司债券
15 藏城投
主体/展望/债项/评级时间
本次跟踪： AA/稳定/AA/2019 年 5 月 29 日
前次跟踪： AA/稳定/AA/2018 年 6 月 20 日
首次评级： AA/稳定/AA/2015 年 6 月 9 日
主要财务数据及指标 跟踪评级观点
2019 年 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本
项 目 2016 年 2017 年 2018 年
第一季度
评级机构）对西藏城市发展投资股份有限公司（简
金额单位：人民币亿元
母公司口径数据： 称“西藏城投”、发行人、该公司或公司）及其发
货币资金 1.81 7.06 0.53 3.69 行的 15 藏城投的跟踪评级反映了 2018 年以来西
刚性债务 30.91 31.49 24.60 29.23 藏城投在股东支持及债务期限结构等方面保持优
所有者权益 28.67 35.15 36.03 25.20 势，同时也反映了公司在主业收入波动、债务负
经营性现金净流入量 4.52 2.68 -0.13 -6.19
担、后续资金投入和矿业投资等方面继续面临压
合并口径数据及指标：
力。
总资产 92.71 110.63 118.70 116.48
总负债 65.47 78.50 85.68 83.21
刚性债务 43.73 53.08 56.96 59.54 主要优势：
所有者权益 27.25 32.13 33.02 33.27
股东支持。西藏城投实际控制人为上海市静安
营业收入 27.51 9.65 11.77 3.21
净利润 0.62 0.73 0.98 0.25 区国资委，能得到静安区国资委及相关关联方
经营性现金净流入量 -0.79 1.83 -10.30 -4.76 的资金支持。
EBITDA 1.81 2.02 2.19 -
资产负债率[%] 70.61 70.96 72.18 71.44 债务期限结构较合理。西藏城投刚性债务以长
权益资本与刚性债务 期借款为主，与公司房地产主业和资产结构的
62.30 60.52 57.97 55.88
比率[%]
匹配性较好，债务期限结构较合理。
流动比率[%] 246.02 298.29 294.79 366.54
现金比率[%] 43.26 59.27 10.97 25.01
利息保障倍数[倍] 0.63 0.63 0.59 -
净资产收益率[%] 2.32 2.46 3.00 - 主要风险：
经营性现金净流入量与
流动负债比率[%]
-2.00 5.40 -31.04 - 主业易受房地产项目开发周期影响。西藏城投
非筹资性现金净流入量 在售和未结转项目较少，受结转时点和结转规
-13.16 11.85 -17.93 -
与负债总额比率[%] 模影响，公司营业收入波动较大。
EBITDA/利息支出[倍] 0.67 0.71 0.66 -
EBITDA/刚性债务[倍] 0.04 0.04 0.04 - 债务负担持续加重。近年来西藏城投刚性债务
注：根据西藏城投经审计的 2016～2018 年及未经审计的 2019 规模不断扩大，资产负债率呈上升态势，债务
年第一季度财务数据整理、计算。
负担持续加重。
后续资金投入压力大。西藏城投在开发及待开
发项目较多，且部分项目为公司自持的酒店和
商业地产项目，致现金回笼能力一般，项目投
分析师 资对外部融资依赖大，后续资金投入压力大。
吴晓丽 wxl@shxsj.com 矿业投资风险。西藏矿业重要联营企业国能矿
杨亿 yangyi@shxsj.com
业所持有的两个盐湖采矿证于 2012 年到期后
Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872
至今仍处于延期办理中，致业务开展不力，经
上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F 营持续亏损。2018 年国家相关部门对羌塘自然
http://www.shxsj.com
保护区范围调整，国能矿业矿证续期取得阶段
性进展，后续将持续推进。
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未来展望
通过对西藏城投及其发行的 15 藏城投主要信用
风险要素的分析，本评级机构维持公司 AA 主体
信用等级，评级展望为稳定；认为本期公司债还
本付息安全性很强，并维持本期公司债 AA 信用
等级。
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
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西藏城市发展投资股份有限公司 2015 年公司债券
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照西藏城市发展投资股份有限公司 2015 年公司债券（简称“15 藏城投”）
信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据西藏城投提供的经审计的 2018 年
财务报表、未经审计的 2019 年第一季度财务报表及相关经营数据，对西藏城
投的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，
并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。
该公司最新于 2015 年 10 月在上海证券交易所发行了 9 亿元公司债，期限
为 5+2 年。公司 2015 年以来发行债务融资工具情况如图表 1 所示。
图表 1. 公司 2015 年以来注册发行债务融资工具概况
发行金额 期限 发行利率
债项名称 发行时间 本息兑付情况
（亿元） （天/年） （%）
15 藏城投 9.00 7（5+2） 5.00 2015 年 10 月 正常
资料来源：西藏城投
本次公开发行公司债券的募集资金在扣除发行费用后，已全部用于偿还全
资孙公司上海国投置业有限公司银行贷款。
业务
1. 外部环境
（1） 宏观因素
2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国
单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现
实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况
下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短
期内经济增长下行压力较大，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标
区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、
产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期
向好并保持中高速增长趋势。
2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国
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单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现
实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币
政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻。在主要发达经济体中，
美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降，
美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至 9 月
停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相
应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟
内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水
平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。在除中国外的主要新
兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货
币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持较快增长，印度央行降息一次，
而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏，
但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回
升，可持续性有待观察。
我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有所回落、
失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快，汽车
消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下
乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随
着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓，基建投资持续回暖支撑整体
投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双
走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，对我国出口有一定负面影响但程度
有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技
术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工
业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。房地产调控“一城一策”、
分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展计划
持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“长江经济带发
展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和
新的增长带正在形成。
在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观
政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的
内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费力度进
一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度
提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府
债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市
场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持
实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完
善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标
融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民
币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以
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及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。
我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便
利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步
落实，对外开放的大门越开越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推
进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规
模也在不断增长。
我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变
发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2019 年，“稳就业、稳金
融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要
目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下
将继续保持在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提
高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经
济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘政治、国际经
济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经
济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投
资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。
（2） 行业因素
房地产行业为我国经济主要支柱，近年来住宅投资仍为行业开发投资主
力。2018 年以来，住宅销售量价仍保持正增长，但增速回落。预计短期内受
益于供应量的增加，房地产销售面积有所回升，但随着需求结构调整、棚改货
币化补偿比例下降，整体市场将保持放缓态势。在此背景下，房地产行业面临
去化加速压力，同时自由现金流缺口扩大。此外，融资政策收紧，企业债务期
限结构趋向短期，高杠杆激进发展的中小型房企信用风险值得关注。
A. 行业概况
房地产业是我国经济的主要支柱。2008-2017 年，我国房地产开发投资完
成额从 3.12 万亿元升至 10.98 万亿元，其中住宅开发投资完成额从 2.24 万亿
元升至 7.51 万亿元，住宅投资仍为房地产开发投资主力。2018 年我国房地产
开发投资完成额为 12.03 万亿元，较上年同期增长 9.50%，增速较前几年有所
提升。其中住宅开发完成投资额为 8.52 万亿元，较上年同期增长 13.00%，增
速高于房地产增速。
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图表 2. 2008-2018 年房地产投资情况（单位：亿元，%）
资料来源：Wind
2018 年我国商品房销售面积为 17.17 亿平方米，同比增长 1.3%，增幅较上
年收窄 6.4 个百分点，近两年增速持续下滑；其中住宅销售面积为 14.79 亿平
方米，同比增长 2.2%，增幅较上年收窄 3.1 个百分点。从 40 个大城市1的房地
产销售情况来看，2018 年 40 个大城市商品房销售面积为 6.07 亿平方米，同比
微增 0.4%，同 2017 年相比实现止跌回升，其中住宅销售面积为 5.01 亿平方米，
同比增长 1%，与 2017 年 5.30%的降幅相比有所好转，主要是因为 2017 年在
严格的限购政策调控下，当年销售面积大幅减少，基数变小，2018 年销售面
积虽有增长但仍低于 2016 年的情况。分城市来看，40 个大城市中，一二线城
市受供应量增加影响，住宅销售面积跌幅收窄，三线城市受棚改货币化补偿比
例下降影响，涨幅有所回落。具体来看，2018 年 40 个大城市中一线城市商品
房住宅销售面积同比由-27.37%收窄至-6.97%，跌幅较上年收窄 20.40 个百分
点；二线城市商品房住宅销售面积同比由-5.00%升至 0.59%；三线城市商品房
住宅销售面积增速由上年的 7.69%回落至 6.40%。预计短期内，受益于供应量
的增加，房地产销售面积将有所回升，但随着需求的不断释放，整体市场将保
持放缓态势。
价格方面，受到限价的影响，新建住宅销售价格涨幅收窄，带动二手住宅
销售价格调整。根据国家统计局数据显示，2018 年，全国 70 大中城市新建商
品住宅平均销售价格上涨 7.27%，涨幅较上年回落 1.21 个百分点；其中一线城
市平均销售价格上涨 0.43%，涨幅较上年大幅回落 9.63 个百分点，二线城市和
三线城市平均销售价格分别上涨 7.52%和 7.81%，涨幅较上年略有回落和持平。
从二手房销售价格来看，全国 70 大中城市二手住宅平均销售价格同比增长
5.55%，涨幅较上年回落 1.36 个百分点；其中一线城市和二线城市平均销售价
格分别增长 0.67%和 5.79%，涨幅分别回落 11.31 个百分点和 2.14 个百分点，
三线城市平均销售价格增长 5.89%，涨幅微增 0.48 个百分点。总的来看，2018
1
一线城市：北京、上海、广州、深圳，共 4 个。二线城市：天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西
安、大连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州、石家庄，
共 23 个。三线城市：无锡、贵阳、昆明、南宁、北海、海口、三亚、呼和浩特、兰州、温州、西宁、银川、乌
鲁木齐，共 13 个。
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年以来，住宅销售量价虽仍保持正增长，但增速明显回落，其中一线城市增速
回落尤甚。从销售额来看，2018 年全国商品房销售额为 15.00 万亿元，同比增
长 12.2%，增速同比下滑 1.5 个百分点；其中住宅销售金额 12.64 万亿元，同
比增长 14.7%，增速提高 3.4 个百分点。
图表 3. 2011-2018 年主要类型商品房销售情况（单位：万平方米，%）
资料来源：Wind
库存方面，我们以施工面积+待售面积来衡量，总的看，库存是逐年增长，
但增长幅度差异较大。2010 年和 2011 年房地产投资的高速增长，带动了 2012
年和 2013 年库存的快速增长，随着 2012 年房地产投资增速的逐步回落，及政
策面上自 2014 年 7 月起，各地方政府相继取消或放松限购等调控政策，转而
出台救市政策，央行数次下调贷款基准利率，同时国家通过棚改货币化，都助
推行业去库存，2014 年库存增速大幅回落。2015-2017 年，住宅销售面积超过
新开工面积，住宅库存面积增速逐年下降。2018 年我国房地产受到非标融资
规模下降的影响，开发商加快开工以期实现销售回款，然而棚改货币化的退潮
导致住宅销售增速放缓。在此情况下，住宅新开工面积时隔三年再次超过销售
面积，库存增速企稳回升。截至 2018 年末，我国商品房市场库存为 87.47 亿
平方米，较上年增长 4.08%；具体来看，商品房待售面积为 5.24 亿平方米，较
上年末减少 11.05%，新开工提速带动商品房施工面积由上年末的 78.15 亿平方
米增至 82.23 亿平方米，同比增长 5.22%。而就住宅市场而言，住宅库存面积
为 59.51 亿平方米，同比增长 5.02%，其中待售面积为 2.51 亿平方米，较上年
末减少 16.82%，施工面积为 57.00 亿平方米，较上年末增长 6.25%。
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图表 4. 近年我国房地产库存变化情况（单位：万平方米，%）
资料来源：Wind
2018 年以来，我国继续加大了住宅用地供应量。根据 Wind 数据显示，2018
年，100 大中城市共推出各类用地 7.88 亿平方米，同比增长 16.82%，其中住
宅类用地推出 3.14 亿平方米，同比增长 22.89%。分城市来看，在棚改货币化
政策推动下，二三线尤其是三线城市住宅用地供应均较上年实现 24%以上的增
长；其中二线城市住宅用地供应 1.35 亿平方米，同比增长 24.37%；三线城市
住宅用地供应 1.65 亿平方米，同比增长 25.96%；在地方政府融资收紧背景下，
土地出让金仍为地方政府主要的财政来源。而一线城市由于 2017 年提前加大
了住宅用地供应，2018 年住宅用地供应同比减少 11.84%至 1,429.04 万平方米。
土地供应方面，房企受到限售限价、融资收紧等影响，拿地更为谨慎，土
地成交均价及溢价率均出现下滑。根据 Wind 数据显示，2018 年，全国 100 个
大中城市各类用地成交楼面均价 2,607.31 元/平方米，同比下跌 8.91%，平均溢
价率为 12.04%，较上年减少 14.31 个百分点；其中住宅类用地成交楼面均价
4,628.38 元/平方米，同比下跌 5.20%，溢价率为 13.58%，较上年下降 17.30 个
百分点。另外，2018 年以来土地流拍增多，土地市场呈现降温态势，2018 年，
100 大中城市各类用地共流拍 2,282 宗。
图表 5. 2016-2018 年我国 100 个大中城市土地供应及成交情况
2016 年 2017 年 2018 年
项目
数值 同比变化 数值 同比变化 数值 同比变化
各类用地推出面积（亿平方米） 6.09 -7.31% 6.75 10.89% 7.88 16.82%
其中：住宅类用地推出面积（亿平方米） 2.22 1.21% 2.56 15.27% 3.14 22.89%
各类用地成交面积（亿平方米） 5.29 -3.04% 6.02 13.71% 6.66 10.69%
其中：住宅类用地成交面积（亿平方米） 1.86 1.44% 2.33 25.52% 2.51 7.33%
各类用地成交出让金（万亿元） 2.47 35.25% 3.32 34.31% 3.32 -0.02%
其中：住宅类用地出让金（万亿元） 1.94 43.44% 2.67 37.42% 2.67 -0.17%
各类用地成交楼面均价（元/平方米） 2,489.03 40.62% 2,862.29 15.00% 2,607.31 -8.91%
住宅类用地成交楼面均价（元/平方米） 4,302.28 48.68% 4,882.33 13.48% 4,628.38 -5.20%
各类用地成交溢价率 46.22% 26.36% 12.04%
住宅类用地成交溢价率 58.58% 30.88% 13.58%
资料来源：Wind
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B. 政策环境
2018 年以来，我国房地产调控政策在稳中推进，在“房住不炒”的大政方
针指引下，继续实行“因城因地制宜、精准施策”等差别化调控。一方面增加
住房和用地有效供给，支持居民自住购房需求，培育住房租赁市场，发展共有
产权住房。对此，国家鼓励保险资金进入长租市场、优先支持提取公积金用于
支付房租、允许租赁房屋的常住人口在城市公共户口落户等。另一方面，抑制
购房投机行为，严禁利用消费贷、信用卡透支、违规提取公积金等方式购房。
继 2019 年 3 月 5 日第十三届全国人民代表大会第二次会议《政府工作报告》
中提到要“稳步推进房地产税立法”，3 月 8 日的十三届全国人大第二次会议
上再次提到房地产税法，随着房地产税的逐步落地，购房需求或将回归刚需。
2018 年货币政策逐步趋松，流动性由“合理稳定”转变为“合理充裕”的
背景下，房地产融资政策仍维持收紧。严防银行等金融机构违规给房地产企业
提供融资成为监管的重点。受此影响，房地产企业融资成本高企，中小企业逐
步退出土地竞拍市场，购地加杠杆行为得到有效控制。
2018 年，各地房地产调控差异化明显，政策执行更精准。一方面，对于库
存较低的城市，为防止房价上涨，采取货币化安置政策取消、商品房限售政策
推出、公积金贷款政策收紧、增加土地入市等方式，引导房地产市场健康发展。
另一方面，对于房地产库存仍在高位运行的城市，通过引进人才落户补贴政策、
继续推进棚改货币化安置、“四限”政策有所放松等，以满足居民的购房及改
善住房的需求。
此外，各地政府积极发展租赁和共有产权市场，增加租赁住房供给，主张
租购同权，同时推出共有产权房，解决中等以下收入住房困难家庭和无自有住
房各类人才的居住问题。
C. 竞争格局/态势
经过一系列政策调控，房地产市场向头部企业集中的趋势愈加明显。大型
房企凭借广泛的城市布局、充足的项目储备、外部融资、土地获取、销售策略
等优势，在本轮调控中的防御能力较为突出，土地及项目储备有序推进，市场
份额不断攀升；而通过高杠杆激进发展的中小房企，在融资收紧的背景下资金
周转存在压力，面临股权并购或项目被收购的局面。此外，头部企业的合作开
发日渐增多，强强联合抵御经营风险，拿地优势愈加明显。从销售规模来看，
房地产开发行业集中度逐渐提升。采用规模房企商品房销售额占全国商品房销
售总额的比值来衡量行业集中度，2011-2018 年，CR10/CR20/CR50 该比值逐
年提高，由 10.75%/14.98%/20.90%提升至 26.89%/38.32%/55.10%，预计未来行
业集中度将进一步提升。
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图表 6. 规模房企市场占有率（单位：%）
资料来源：Wind
2018 年以来，房地产开发企业总体上营业收入及净利润增速均出现增长。
受益于销售价格的上涨，毛利率亦小幅上升。但已销售未结算收入同比大幅下
滑，短期内业绩增长动力不足。行业整体财务杠杆有所上升，且债务期限结构
趋向短期。同时，随着行业销售增速放缓，自由现金流缺口扩大。
图表 7. 行业内部分样本企业基本数据概览（2018 年（末），单位：亿元，%）
核心经营指标 核心财务数据（合并口径）
剔除预收 归属母公
核心样本企业名称 经营性
签约销 营业收 账款后的 司的权益/
毛利率 总资产 净利润 净现金
售金额 入 资产负债 带息债务
流
率 （倍）
万科企业股份有限公司 6070 2976.79 37.48 15285.79 84.58 0.20 492.72 336.18
保利发展控股集团股份有限公司 4048 1945.55 32.48 8464.94 65.89 0.46 261.49 118.93
新城控股集团股份有限公司 2211 541.33 36.69 3303.18 84.56 0.17 122.09 38.17
阳光城集团股份有限公司 1629 564.70 26.06 2633.97 79.62 0.20 36.06 218.31
四川蓝光发展股份有限公司 855 308.21 27.75 1508.81 72.88 0.30 24.96 4.62
珠海华发实业股份有限公司 582 236.99 27.28 1822.09 77.52 0.17 24.02 159.99
上海世茂股份有限公司 271 206.74 44.56 1083.20 56.47 1.20 47.26 39.78
北京北辰实业股份有限公司 282 178.64 33.49 918.94 81.62 0.26 19.93 25.33
光明房地产集团股份有限公司 242 204.94 31.30 744.26 79.21 0.35 13.71 -87.34
中交地产股份有限公司 149 89.48 30.88 402.30 82.10 0.21 11.52 57.96
广宇集团股份有限公司 31 31.68 39.64 115.57 60.45 1.10 6.17 -11.10
西藏城市发展投资股份有限公司 6.27 11.77 43.55 118.70 70.18 0.58 0.98 -10.30
资料来源：新世纪评级整理
D. 风险关注
购房需求结构调整，行业销售增速放缓，自由现金流缺口增大。
2018 年以来，我国房地产调控政策密集出台，调控政策实行“因城因地制
宜、精准施策”的差异化措施。一方面通过限购、限价、限售、限贷等手段，
抑制房地产投资投机需求入市；另一方面，棚改货币化、共有产权房等推出，
解决中等以下收入住房困难家庭和无自有住房各类人才的居住问题，改善了人
们的住房质量。目前房地产去库存已经取得了实质性成效。对于库存不足的城
市，棚改货币化安置政策在逐步退出。未来随着共有产权房、长租公寓等长效
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机制的建立和实施，购房需求逐步向租房转化。受此影响，房地产行业销售增
速已从高位回落。此外，越来越多的房企由单一“房地产开发”向“房地产开
发+自持投资物业”转型，进而使得房地产开发企业投资性现金支出逐年增加，
自由现金流缺口不断扩大。
融资政策收紧，中小型房企或将面临较高的信用风险。
2018 年在货币供应合理充裕的背景下，房地产行业融资渠道仍受限。严防
银行等金融机构违规给房地产企业提供融资成为监管的重点。当年 4 月发改委
和财政部联合下发的《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风
险的通知》规定房企境外发债资金投向主要用于偿还到期债务，限制投资境内
外房地产项目。同期《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布，
房企在信托、私募资管计划等非标融资方面受限。在融资渠道收紧的同时，房
企偿债高峰期的到来也加剧了其资金压力。根据 Wind 数据统计，2019 年为房
企债券集中兑付高峰期，考虑回售后需要兑付规模超过 5,000 亿元，融资环境
的变化给房地产开发企业带来一定的资金周转压力，经营过于激进、中短期债
务规模过大的中小型房企或将面临较高的信用风险。
2. 业务运营
该公司主营业务为房地产开发，业务涵盖商品房开发、商业地产的开发和
运营管理、保障房开发，并以商品房开发为主，同时 2017 年新增酒店管理业
务。由于房地产项目开发与结转存在周期性，公司营业收入波动较大；公司业
务规模较小，盈利能力整体偏弱。2018 年房地产项目结转金额增加，带动收
入有所增加。
该公司主营业务为房地产开发，业务涵盖商品房开发、商业地产的开发和
运营管理、保障房开发，并以商品房开发为主，同时 2017 年新增酒店管理业
务。公司业务范围集中于上海、福建泉州、陕西西安等区域，区域集中度较高。
除房地产开发主业外，该公司还通过联营企业西藏国能矿业发展有限公司
（简称“国能矿业”）投资开发了西藏阿里龙木错和结则茶卡两个盐湖，合计碳
酸锂储量 390 万吨（储量大型），氯化钾 2,800 万吨（储量中型），硼（以三氧
化二硼）330 万吨（储量中型），其中碳酸锂储量居世界前列。但上述两个盐
湖的采矿证已于 2012 年到期，目前因政策因素采矿证续期仍处于办理中。
图表 8. 公司主业基本情况
主营业务/产品或服务 市场覆盖范围/核心客户 业务的核心驱动因素
房地产 上海/泉州/西安 资本/资产/品牌等
资料来源：西藏城投
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（1） 主业运营状况/竞争地位
图表 9. 公司核心业务收入及变化情况（单位：亿元，%）
2019 年 2018 年
主导产品或服务 2016 年度 2017 年度 2018 年度
第一季度 第一季度
营业收入合计 27.51 9.65 11.77 3.21 3.17
其中：核心业务营业收入 27.28 9.38 11.16 3.06 3.13
在营业收入中所占比重（%） 99.16 97.17 94.83 95.37 98.88
其中：（1）房地产开发 27.28 8.91 10.66 2.97 3.04
在核心业务收入中所占比重（%） 100.00 95.08 95.50 96.84 96.98
（2）客房餐饮 - 0.46 0.50 0.10 0.09
在核心业务收入中所占比重（%） - 4.92 4.50 3.16 3.02
毛利率（%） 11.89 30.55 43.55 41.03 36.50
其中：（1）房地产开发 11.48 26.10 40.58 39.97 34.45
（2）客房餐饮 - 96.12 95.88 96.09 96.38
资料来源：西藏城投
2018 年，该公司实现营业收入 11.77 亿元，较上年增加 2.12 亿元，毛利率
为 43.55%，较上年增加 12.99 个百分点，其中核心业务实现营业收入 11.16 亿
元，占营业收入的 94.83%。公司核心业务包括房地产开发业务和客房餐饮业
务，其中房地产开发收入为 10.66 亿元，占核心业务的 95.50%；客房餐饮收入
为 0.50 亿元，保持平稳增长。
A. 房地产开发
该公司房地产业务涵盖商品房和保障房开发，2018 年公司实现合同销售面
积 4.19 万平方米，实现合同销售收入 6.27 亿元，均较上年有明显减少。由于
房地产开发项目数量较少，销售与收入结转存在周期性，经营业绩波动较大。
图表 10. 公司近三年房地产业务销售情况
指标 2016 年 2017 年 2018 年
合同销售面积（万平米） 3.10 11.36 4.19
合同销售收入（亿元） 7.03 15.74 6.27
结转收入（亿元） 27.28 9.38 10.66
销售回笼资金（亿元） 7.55 13.75 9.28
注：根据西藏城投提供的数据绘制
2018 年，该公司主要房地产结转项目为海宸尊域一期和佘山和园一期，结
转金额分别为 8.86 亿元和 1.43 亿元，分别占房地产销售收入的 83.11%和
13.43%，仍较为集中。
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图表 11. 西藏城投房地产业务主要项目收入及占比情况（亿元）
2016 年 2017 年 2018 年
项目 业态
收入 占比 收入 占比 收入 占比
海宸尊域一期 商品房 - - - - 8.86 83.11%
佘山和园一期 商品房 2.71 9.93% 4.87 54.59% 1.43 13.43%
和源馨苑 保障房 23.21 85.10% 2.66 29.84% 0.01 0.05%
上述项目合计 - 25.92 95.02% 7.53 84.43% 10.30 96.59%
项目 业态 毛利率 毛利率 毛利率
海宸尊域一期 商品房 - - 41.61%
佘山和园一期 商品房 8.01% 20.34% 27.53%
和源馨苑 保障房 10.11% 10.81% -2.48%2
注：根据西藏城投提供的数据绘制
a. 项目销售情况
该公司房地产项目主要采取滚动开发模式，早期开发项目销售情况较好，
资金回笼较为及时。2018 年公司主要销售项目为海宸尊域一期、佘山和园一
期和和源馨苑，其中海宸尊域一期实现预售面积 3.88 万平方米，占当年预售
面积的 66.78%，销售项目较为集中。
图表 12. 西藏城投主要商品房项目销售情况（单位：万平方米）
2016 年 2017 年 2018 年
项目 所处区域
销售面积 占比 销售面积 占比 销售面积 占比
海宸尊域一期 福建泉州 1.39 26.28% 10.68 84.86% 3.88 66.78%
和源馨苑 上海静安 0.17 3.17% 0.19 1.54% 1.00 17.22%
车位 上海静安 1.04 19.59% 0.42 3.32% 0.40 6.88%
佘山和园一期 上海松江 1.52 28.65% 0.55 4.35% 0.36 6.11%
上述项目合计 4.11 77.69% 11.84 94.08% 5.64 96.99%
注：根据西藏城投提供的数据绘制
b. 项目开发情况
2018 年该公司持续在建项目为静安国际万国荟公园、泉州项目、佘山和园
二期和上海静安桥东商办楼，以及中国锂产业园项目。截至 2018 年末，公司
在建项目共 7 个，计划总投资额为 130.08 亿元，已投入 76.34 亿元，其中 2018
年投入 17.16 亿元。
2 2018 年和源馨苑结转内容为车位，结转金额很小，该项目为保障房，车位售价低，毛利率呈
负值。
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图表 13. 截至 2018 年末公司在建房地产项目情况（单位：亿元、万平方米）
其中
计划 累计 总建筑
项目名称 区位 业态 2018 年
投资规模 投资规模 面积
投资额
静安国际万国荟公园 西安 商业 12.80 8.12 7.16 16.59
中国锂产业园 西安 厂房 5.22 1.15 0.19 27.31
C-3-1 地块二期项目 泉州 商住 19.36 3.56 1.76 22.58
C-3-2 地块项目 泉州 商住 22.22 2.76 0.32 26.61
B-1 地块项目 泉州 商住 11.03 2.38 0.65 12.66
广富林 2-6 号地块商品住宅项
上海 住宅 36.25 40.39 5.47 28.42
目（佘山和园）
上海静安桥东商办楼 上海 商业办公 15.13 9.94 1.61 7.96
合计 - - 122.01 68.30 17.16 142.14
资料来源：西藏城投
该公司泉州项目由子公司泉州市上实置业有限公司分 C-3-1（一期和二
期）、C-3-2 和 B-1 三个地块开发销售，计划建成集住宅、商场、酒店于一体的
综合项目，合计建筑面积约 80 万平方米。其中 C-3-1 地块总建筑面积为 44.81
万平方米，计划总投资为 29.40 亿元；其中一期总投资 14.22 亿元，已于 2018
年竣工，一期项目（即海宸尊域一期）于 2016 年 7 月展开预售，截至 2018 年
末累计销售面积为 14.84 万平方米，销售金额 18.00 亿元，累计回款 17.76 亿
元，剩余可供出售面积 2.53 万平方米。C-3-1 二期、C-3-2 和 B-1 项目均于 2018
年开工建设，拟投资额分别为 19.36 亿元、22.22 亿元和 11.03 亿元，建设业态
包括住宅、商业、办公、酒店及其他。
静安国际万国荟公园项目由子公司陕西世贸之都建设开发有限公司负责，
总投资 12.80 亿元，总建筑面积 16.59 万平方米，包括国际奥特莱斯及酒店。
其中国际奥特莱斯总建筑面积 10.78 万平方米，于 2017 年 4 月开工建设，于
2018 年 12 月竣工并开业，商铺招租模式以公司自营和联销为主。酒店部分总
建筑面积 5.81 万平方米，尚未开工建设。
佘山和园为该公司开发的低密度住宅项目，计划投资额为 36.25 亿元，截
至 2018 年末已投资 40.39 亿元，分两期建设，一期项目于 2014 年建设完工，
截至 2018 年累计销售面积为 2.54 万平方米，累计回款 9.96 亿元，剩余可供出
售面积 0.62 万平方米；二期项目于 2017 年初开工建设，预计于 2019 年第三
季度进入预售阶段。
该公司桥东二期旧改项目涵盖保障性住房和商业地产两部分，预计总投资
额 52 亿元。其中桥东二期保障性住房部分（即和源馨苑项目）投资总额为 28.80
亿元，已于 2014 年度竣工，目前已完成大部分的交房工作，2016-2018 年分别
结转收入 23.21 亿元、2.66 亿元和 55.24 万元，已经基本结转完毕。商业地产
项目（即上海静安桥东商办楼项目）总建筑面积约 7.96 万平方米，总投资 15.13
亿元，2017 年和 2018 年分别投入 0.94 亿元和 1.61 亿元，2019 年预计建设资
金需求约为 2.61 亿元。
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c. 土地储备情况
该公司于 2015 年完成对西安和润的收购，包括其持有的标牌市场及周边
棚户区改造项目。项目总建筑面积 56.60 万平方米，其中商业、商品房住宅、
安置房住宅、公寓和办公区域的建筑面积分别为 7.31 万平方米、17.75 万平方
米、9.02 万平方米、2.79 万平方米和 6.87 万平方米。项目计划总投资 37.00 亿
元，分为两期建设，其中安置房部分已于 2018 年底基本完工（计入土地成本，
不计营业收入），商品房、商业及公寓和办公地块于 2018 年完成招拍挂手续，
即下表的西安曲江大明宫遗址区地块，将于近期开工建设。截至 2018 年末，
公司共拥有 9 个地块，待开发土地面积合计 41.46 万平方米。
图表 14. 公司主要房地产项目储备情况 （单位：万平方米，亿元）
土地区域 待开发土地面积 计容建筑面积 土地出让金
西咸新区泾阳县崇文镇虎杨村、崇文村 5.72 24.3 0.60
西咸新区泾阳县崇文镇蔡壕村、虎杨村 5.79 0.64
西咸新区泾阳县崇文镇蔡壕村、虎杨村 5.80 66 0.64
西咸新区泾阳县崇文镇蔡壕村、虎杨村 5.93 0.65
西咸新区泾阳县崇文镇崇文村、蔡壕村 6.75 0.75
36
西咸新区泾阳县崇文镇崇文村、蔡壕村、虎
4.36 0.48
杨村
西安曲江大明宫遗址区振华路以南、振华南
4.04 25.72 2.93
路以东
西安曲江大明宫遗址区振华路以北 1.00 9.85 0.04
西安曲江大明宫遗址区红庙坡以南、未央路
2.07 19.30 1.37
以东、振华路以北
合计 41.46 181.17 8.10
资料来源：西藏城投
B. 酒店管理
2017 年该公司合并报表范围新增上海藏投酒店有限公司（简称“藏投酒
店”），系非公开发行股票购买资产获得3，并新增客房餐饮业务。2017-2018 年，
公司客房餐饮业务收入分别为 0.46 亿元和 0.50 亿元，毛利率分别为 96.12%和
95.88%。
该公司与静安区国资委签订《利润补偿协议》，静安区国资委承诺藏投酒
店在 2017 年度至 2019 年度期间的净利润数（净利润以经审计的扣除非经常性
损益后归属于母公司的净利润为准）不低于 514.90 万元、733.85 万元、949.24
万元。2017-2018 年，藏投酒店实现净利润 516.95 万元和 775.29 万元，达到盈
利预测。
该公司酒店业务运营主体为上海北方智选假日酒店（简称“假日酒店”），
其位于中兴路 1738 号，按四星级标准建造。假日酒店于 2008 年 1 月开业，定
3 公司向静安区国资委发行股份 73,556,050 股，交易对价为 94,960.86 万元。
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位为中档商务型酒店，营业面积 30,450 平方米，目前共有 472 间房间，包括
44 间套房；2017-2018 年平均房价分别为 345 元/天和 378 元/天，平均入住率
分别为 78.80%和 78.20%。
假日酒店所处火车站北广场区域缺乏核心商圈的支撑，但其重视自身经营
和品牌管理，入住率比较稳定。在区政府的支持下，北广场区域将进一步完善
其商业环境，假日酒店的周边商务环境有望得到改善。
该公司与洲际酒店集团旗下的六洲酒店管理（上海）有限公司签订管理合
同，聘请其作为管理人负责酒店的日常经营。公司按照酒店每月总收入的一定
比例支付管理费。
C. 矿业投资
该公司于 2010 年 11 月与关联方上海北方企业（集团）有限公司（简称“北
方企业”）共同收购了西藏阿里圣拓矿业有限责任公司（现更名为西藏国能矿
业发展有限公司，简称国能矿业）61%的股权，其中公司持股 41%，北方企业
持股 20%，原股东西藏金泰工贸有限责任公司持股 39%。此次股权收购中，首
先公司和北方企业分别以现金支付对价 8,065.57 万元和 3,934.43 万元受让国能
矿业 27.56%和 13.45%的股权，随后公司与北方企业分别以 1,0081.97 万元和
4,918.03 万元向国能矿业增资，增资完成后，公司与北方企业对国能矿业持股
比例增至 41%和 20%。2011 年 8 月，根据补充协议，公司与北方企业分别支
付补偿对价 6,721.36 万元和 3,278.69 万元。国能矿业为公司联营企业，公司对
国能矿业合计投资成本为 2.49 亿元。
国能矿业持有阿里龙木错和结则茶卡两个盐湖，合计碳酸锂储量 390 万吨，
氯化钾 2,800 万吨，硼 330 万吨。国能矿业上述两个盐湖采矿权证有效期至 2012
年 6 月，国能矿业已于 2012 年向当地国土资源局申请延期，但目前相关权证
尚在办理中。2018 年 7 月国务院办公厅下发《国务院办公厅关于调整内蒙古
大黑山等 6 处国家级自然保护区的通知》（国办函【2018】42 号），批准了关
于羌塘自然保护区的调整方案，矿证续期取得阶段性进展，同时国能矿业不断
优化工艺路线，将在矿证续期完成后着手量产。
2016-2018 年，国能矿业无营业收入，净利润分别为-0.28 亿元、-0.32 亿元
和-0.60 亿元。
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（2） 盈利能力
图表 15. 公司盈利来源结构（单位：亿元）
资料来源：根据西藏城投所提供数据绘制。
该公司经营收益主要来自于营业毛利，2016-2018 年，公司营业毛利分别
为 3.27 亿元、2.95 亿元和 5.13 亿元，2018 年营业毛利明显增加，主要因当年
房地产结转项目较多且毛利率较高，从而也带动了经营收益的增长。此外，公
司每年均可获得一定投资净收益，主要来自于理财产品收益、委托贷款收益和
联营企业投资收益等，可作为经营收益的良好补充。2016-2018 年，公司经营
收益分别为 0.59 亿元、0.69 亿元和 1.15 亿元。
图表 16. 公司营业利润结构分析
2019 年 2018 年
公司营业利润结构 2016 年度 2017 年度 2018 年度
第一季度 第一季度
营业收入合计（亿元） 27.51 9.65 11.77 3.21 3.17
毛利（亿元） 3.27 2.95 5.13 1.32 1.16
期间费用率（%） 5.80 19.18 23.41 19.01 20.10
其中：财务费用率（%） 2.68 7.58 6.02 4.73 6.21
全年利息支出总额（亿元） 2.69 2.83 3.30 0.64 0.81
其中：资本化利息数额（亿元） 1.87 2.03 2.42 0.47 0.22
资料来源：根据西藏城投所提供数据整理。
随着业务拓展，该公司期间费用持续增长，期间费用率上升，2016-2018
年公司期间费用率分别为 5.80%、19.18%和 23.41%，主要是销售费用和管理
费用持续增加所致。2018 年随着商品房的持续销售，公司销售代理费和广告
费持续增加，致销售费用明显增加；同期专业服务费的增加也带动了管理费用
的增长。
图表 17. 影响公司盈利的其他因素分析
2019 年 2018 年
影响公司盈利的其他因素 2016 年度 2017 年度 2018 年度
第一季度 第一季度
投资净收益（亿元） 0.27 0.29 -0.01 0.04 0.04
营业外净收入（亿元） -0.01 0.01 -0.10 -0.003 -0.05
资料来源：根据西藏城投所提供数据整理。
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该公司非经营性的收益主要来自于投资净收益，近三年投资净收益额分别
为 0.27 亿元、0.29 亿元和-0.01 亿元。其构成主要是参股企业发放的红利和委
托贷款收益，参股企业包括上海农村商业银行和上海星舜置业有限公司，每年
均能获得稳定的现金红利，2018 年收到的现金红利减少，加之联营企业持续
亏损（近三年公司每年因此确认投资损失 0.11 亿元、0.21 亿元和 0.24 亿元），
致 2018 年投资收益为负。公司向国能矿业提供委托贷款，每年均能获得一定
的委贷收益。
2016-2018 年，该公司净利润分别为 0.62 亿元、0.73 亿元和 0.98 亿元，净
利润率分别为 2.24%、7.58%和 8.30%，近年来盈利水平有所提升。
（3） 运营规划/经营战略
该公司将会继续围绕“创新驱动、转型发展”的战略方针，坚持房地产主
业不动摇，加快推进新能源、新材料产业投资的快速发展。
该公司将加快现有房地产储备项目的开发进度，把握当地良好的房产开发
势头，积极开展市场调研，寻找合适的土地储备标的，加速发展奥特莱斯商业
项目，提高酒店管理和服务水平，努力打造集商业、住宅、办公项目为一体的
房地产开发综合体。
该公司将继续以新能源、新材料投资为重点，拓展多元化经营，促进公司
业务结构调整。坚持创新驱动战略，在现有的研发基础和工艺路线进一步优化
的基础上，引入市场上已经成熟的生产装置，推进产能的释放和效益的实现。
加快寻找石墨烯碳纳米材料的市场应用领域，采用代理合作等多种销售模式，
培育形成真正具有竞争力的和影响力的产品。
管理
非公开发行股票事项完成后，控股股东静安区国资委对该公司持股比例有
所上升。公司组织架构保持稳定。
截至 2018 年末，该公司控股股东和实际控制人仍为上海市静安区国资委，
持股比例则由 2017 年末的 43.62%升至 47.78%，对公司的控制力稳定。持股
比例上升的原因是公司定向增发的新增股份于 2018 年 3 月 1 日完成股份登记
手续，静安区国资委持股数由 2017 年末的 318,061,655 股升至 391,617,705
股。截至 2018 年末，静安区国资委持有股份未进行质押。公司产权状况详见
附录一。
该公司经营管理独立，治理结构规范合理，能够独立运作。公司组织架
构详见附录二。近年公司逐步健全和完善其内部管理和控制制度，以促进公
司制度化、规范化运作，能较好地控制经营管理主要环节的风险。
在关联交易方面，该公司与关联企业之间因业务往来产生了一定的关联
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交易和资金往来。购销环节方面，2018 年公司向关联方采购商品及接受劳务
金额合计为 662.37 万元，销售商品及提供劳务金额合计为 262.79 万元。关联
租赁方面，公司作为出租方当年确认关联租赁收入 17.27 万元。资金往来方
面，2018 年末，公司应付关联方款项 5.13 亿元，主要为应付北方企业 4.87
亿元；应收关联方款项为 0.93 亿元。
关联担保方面，2018 年末，该公司无对关联方担保金额；北方企业对公
司担保余额为 3 亿元。
根据该公司提供的《企业信用报告》（2019 年 2 月 13 日），公司本部不存
在借款违约及欠息事项。根据审计报告所载，截至 2018 年末公司不存在重大
诉讼及仲裁事项。经查国家企业信用信息公示系统，跟踪期内公司及主要核
心子公司不存在行政处罚，亦未被列入经营异常及严重违法失信企业名单。
财务
随着业务规模的扩大，该公司对流动资金的需求加大，债务规模持续扩张，
资产负债率处较高水平；2017 年得益于定增，资本实力提升，资产负债率略
有下降，但 2018 年资产负债率继续上升。且未来三年，公司仍有较多在建及
拟建项目，营运资金需求大，债务规模或将继续扩大。公司主业现金回笼能力
尚可，可对债务偿付提供一定保障。
1. 数据与调整
立信会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的 2016 年至 2018 年财务
报表进行了审计，并均出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行企业会
计准则（2006 版）及其补充规定，执行 2017 年财务部发布的《企业会计准
则第 42 号——持有待售的非流动资产、处置组和终止经营》、《企业会计准则
第 16 号——政府补助》和《财政部关于修订印发一般企业财务报表格式的通
知》，执行财政部 2018 年发布的《财政部关于修订印发 2018 年度一般企业财
务报表格式的通知》（财会（2018）15 号）。
2018 年，该公司合并报表范围无变化。
19
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2. 资本结构
（1） 财务杠杆
图表 18. 公司财务杠杆水平变动趋势
资料来源：根据西藏城投所提供数据绘制。
2016-2018 年末，该公司负债总额分别为 65.47 亿元、78.50 亿元和 85.68
亿元，随着房地产项目的开发建设，负债总额呈上升态势，但得益于 2017
年公司完成定增，权益资本扩大，一定程度上可延缓财务杠杆的快速上升。
同期末，资产负债率分别为 70.61%、70.96%和 72.18%。未来公司仍有较多
的房地产投资开发计划，且未来多元化的经营模式对营运资金的需求大，公
司财务杠杆水平或将进一步上升。
通过经营积累，近年来该公司未分配利润稳步提高，权益资本实力增长，
2016-2018 年末所有者权益分别为 27.25 亿元、32.13 亿元和 33.02 亿元；2017
年末，公司非公开定向增发成功，募集资金总额 11.68 亿元，资本实力增强。
另外，公司未分配利润占权益资本的比重高，2018 年末为 8.38 亿元，占比为
25.38%。公司每年均进行年度利润分配，2018 年公司计划向全体股东每 10
股派发现金红利 0.15 元，共计分配利润 0.12 亿元。
（2） 债务结构
图表 19. 公司债务结构及核心债务
20
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核心债务 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年 3 月末
刚性债务（亿元） 43.73 53.08 56.96 59.54
应付账款（亿元） 1.66 2.22 9.22 5.59
预收款项（亿元） 2.38 9.92 7.98 7.35
其他应付款（亿元） 16.45 12.55 10.63 9.66
刚性债务占比（%） 66.81 67.62 66.48 71.55%
应付账款占比（%） 2.53 2.82 10.76 6.72%
预收款项占比（%） 3.63 12.64 9.31 8.83%
其他应付款占比（%） 25.13 15.98 12.41 11.61%
资料来源：根据西藏城投所提供数据绘制。
该公司负债以非流动负债为主，与房地产主业和资产结构的匹配性较好。
2016-2018 年末公司长短期债务比分别为 0.88、1.38 和 1.56。公司负债以刚
性债务为主，且期限结构以中长期借款为主，2018 年末，公司刚性债务合计
56.96 亿元，占负债总额的 66.48%。
除刚性债务外，该公司负债还分布于应付账款、预收款项和其他应付款。
2018 年末，公司应付账款为 9.22 亿元，较上年末大幅增加 7.00 亿元，主要
是公司房地产项目建设规模扩大致应付工程款规模扩大。预收款项为 7.98 亿
元，绝大部分系房地产开发项目预收款，因项目结转收入较上年末减少 1.95
亿元。其他应付款为 10.63 亿元，较上年末减少 1.92 亿元，其中应付关联方
款项 4.96 亿元。
（3） 刚性债务
图表 20. 公司刚性债务构成
2019 年
刚性债务种类 2016 年末 2017 年末 2018 年末
3 月末
短期刚性债务合计 13.18 7.57 4.70 2.81
其中：短期借款 - - 2.00 2.00
一年内到期的长期借款 13.00 7.40 2.51 0.50
应付利息 0.18 0.17 0.20 0.31
中长期刚性债务合计 30.56 45.51 52.26 56.72
其中：长期借款 21.62 36.56 43.30 47.76
应付债券 8.94 8.95 8.96 8.96
综合融资成本（年化，%） 5.41% 5.24% 5.52% -
资料来源：根据西藏城投所提供数据整理
该公司刚性债务规模逐年扩大，且以中长期为主。2016-2018 年末，刚性
债务总额分别为 43.73 亿元、53.08 亿元和 56.96 亿元，近年来刚债规模呈上
升态势。从刚债构成来看，2018 年末短期刚性债务合计 4.70 亿元，其中短期
借款 2 亿元，为当年新增，一年内到期的长期借款 2.51 亿元，随着债务到期
偿付而下降；中长期刚性债务合计 52.26 亿元，其中长期借款和应付债券分
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别为 43.30 亿元和 8.96 亿元，近年来随着业务规模的扩大，公司资金需求增
加，长期借款规模逐年扩大。
该公司主要融资手段为间接融资，且借款期限以 3-5 年期和 5 年以上的
长期借款为主，利率集中于 4%-5%之间。
图表 21. 公司 2018 年末刚性债务综合融资成本/利率区间与期限结构
1~2 年（不 2~3 年（不 3~5 年（不 5 年及以
综合融资成本或利率区间\到期年份 1 年以内
含 2 年） 含 3 年） 含 5 年） 上
4%~5%（不含 5%） 1.00 - - 10.00 24.01
5%~6%（不含 6%） 1.00 - 0.50 13.97 1.29
7%及以上 - - - 5.00 -
合计 2.00 - 0.50 28.97 25.30
资料来源：西藏城投
注：此处不含应付利息
3. 现金流量
（1） 经营环节
图表 22. 公司经营环节现金流量状况
2019 年
主要数据及指标 2016 年 2017 年 2018 年
第一季度
营业周期（天） 1,054.07 3,559.79 4,100.09 -
营业收入现金率（%） 27.44 200.49 87.45 102.89
业务现金收支净额（亿元） -0.53 2.92 -10.16 -4.20
其他因素现金收支净额（亿元） -0.26 -1.09 -0.14 -0.56
经营环节产生的现金流量净额（亿元） -0.79 1.83 -10.30 -4.76
EBITDA（亿元） 1.81 2.02 2.19 -
EBITDA/刚性债务（倍） 0.04 0.04 0.04 -
EBITDA/全部利息支出（倍） 0.67 0.71 0.66 -
资料来源：根据西藏城投所提供数据整理。
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；
其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净
额。
由于商品房项目布局于上海佘山、福建泉州和西安西咸新区等城市区域，
加上部分项目业态为低密度住宅类项目，该公司存货整体去库存速度较慢，
营业周期长。同时，由于房地产销售情况年差异化较大，加之收入确认的不
同步，导致其营业收入现金率呈现大幅波动状态，2016-2018 年公司营业收
入现金率分别为 27.44%、200.49%和 87.45%。2018 年公司项目销售额减少，
而在建项目投资和拿地力度均较大，致当年经营活动现金流呈大幅净流出，
净流出额为 10.30 亿元。
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2016-2018 年，该公司 EBITDA 分别为 1.81 亿元、2.02 亿元和 2.19 亿元，
其中利润总额和列入财务费用中的利息支出占比较大，2018 年末两者占比分
别为 48.44%和 40.21%。近年来，由于向三四线城市布局商品房项目，公司
每年维持较高的投融资规模，目前已累积较大的刚性债务规模，EBITDA 对
刚性债务及利息支出的覆盖程度低。
（2） 投资环节
图表 23. 公司投资环节现金流量状况（亿元）
2019 年
主要数据及指标 2016 年 2017 年 2018 年
第一季度
回收投资与投资支付净流入额 -6.80 7.47 -6.11 6.94
购建与处置固定资产、无形资产及其他长
-0.19 -0.09 -1.92 -0.003
期资产形成的净流入额
其他因素对投资环节现金流量影响净额 -2.11 -0.69 3.61 -
投资环节产生的现金流量净额 -9.10 6.70 -4.42 6.99
资料来源：根据西藏城投所提供数据整理。
该公司投资性现金流的来源主要包括理财产品投资回收与支付、针对联
营及合营企业的投资和分红，委托贷款形成的利息收益等。2018 年，公司投
资环节现金净流出 4.42 亿元，主要是购买的理财产品投资支出。
（3） 筹资环节
图表 24. 公司筹资环节现金流量状况（亿元）
2019 年
主要数据及指标 2016 年 2017 年 2018 年
第一季度
权益类净融资额 -0.07 -0.07 -0.08 -
债务类净融资额 -2.08 3.41 0.02 0.84
其中：现金利息支出 -3.65 -2.75 -3.82 -0.60
其他因素对筹资环节现金流量影
-1.77 -4.05 -1.10 -0.11
响净额
筹资环节产生的现金流量净额 -3.93 -0.72 -1.16 0.73
资料来源：根据西藏城投所提供数据整理。
近年来，该公司筹资活动以现金净流出为主，主要是偿还债务及利息，
2016-2018 年净流出额分别为 3.93 亿元、0.72 亿元和 1.16 亿元。由于公司在
建的泉州项目及西咸新区项目后续投入仍较多，公司对资金的需求仍较大。
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4. 资产质量
图表 25. 公司主要资产的分布情况
2019 年
主要数据及指标 2016 年末 2017 年末 2018 年末
3 月末
85.83 98.34 98.48 97.00
流动资产（亿元，在总资产中占比）
92.58% 88.90% 82.97% 83.28%
其中：货币资金（亿元） 8.07 19.54 3.67 6.62
其他应收款（亿元） 3.20 3.96 4.09 4.15
存货（亿元） 60.13 67.24 80.19 82.03
其他流动资产（亿元） 3.89 5.61 8.50 2.14
6.88 12.28 20.22 19.47
非流动资产（亿元，在总资产中占比）
7.42% 11.10% 17.03% 16.72%
其中：固定资产（亿元） 1.62 4.85 11.46 11.36
在建工程（亿元） 0.69 1.20 1.40 1.44
长期股权投资（亿元） 2.67 2.47 2.10 2.17
其中：所持上海闸北小额贷款股
0.24 0.36 0.37 -
份有限公司股权（亿元）
所持国能矿业股权（亿元） 2.09 1.84 1.59 -
期末全部受限资产账面金额（亿元） 9.03 8.59 32.29 -
受限资产账面余额/总资产（%） 9.74 7.76 27.21 -
资料来源：根据西藏城投所提供数据整理。
该公司资产以流动资产为主，近年来流动资产的比重在 80%以上。2018
年末，公司资产总额为 118.70 亿元，其中流动资产为 98.48 亿元，主要包括
货币资金、其他应收款、存货和其他流动资产。公司货币资金为 3.67 亿元，
较上年末大幅减少 15.87 亿元，一方面是 2017 年末因房地产预售金额较大，
且到期收回结构性存款使得货币资金大幅增加，基数较大，另一方面是因
2018 年项目建设和拿地消耗较多现金。其他应收款 4.09 亿元，较上年末增加
0.13 亿元。作为房地产开发企业，公司存货规模大，2018 年末为 80.19 亿元
亿元，占资产总额的比例为 67.56%，其中开发成本、开发产品和拟开发土地
账面价值分别为 63.99 亿元、11.38 亿元和 3.95 亿元。其他流动资产 8.50 亿
元，较上年末增加 2.88 亿元，且明细变化较大，2018 年公司收回委托贷款，
年末委托贷款金额由 3.21 亿元降至 0 亿元，同时年末理财产品余额为 6.30
亿元。此外，非流动资产中包括公司参股的合营、联营企业，其中上海闸北
小额贷款股份有限公司每年均能实现稳定的投资收益；国能矿业尚处于前期
投入阶段，处亏损状态，导致长期股权投资缩小。
2019 年 3 月末，该公司总资产规模变化不大，具体科目上，其他流动资
产减少 6.35 亿元至 2.14 亿元，主要是结构性存款到期转入货币资金，而货币
资金则增加 2.95 亿元至 6.62 亿元，因房地产项目的建设，货币资金有所消耗；
存货则增加 1.84 亿元至 82.03 亿元。
2018 年末，该公司受限资产账面价值合计 32.29 亿元，其中货币资金中
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0.03 亿元系孙公司陕西世贸之都建设开发有限公司农民工工资保证金保函，
存货中 27.99 亿元、固定资产中 3.26 亿元、投资性房地产中 0.28 亿元、无形
资产中 0.73 亿元均用于银行贷款抵押。
5. 流动性/短期因素
图表 26. 公司资产流动性指标
主要数据及指标 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年 3 月末
流动比率（%） 246.02 298.29 294.79 366.54
速动比率（%） 73.61 93.86 53.89 55.19
现金比率（%） 43.26 59.27 10.97 25.01
资料来源：根据西藏城投所提供数据整理。
作为房地产企业，该公司流动资产规模大，且刚性债务集中于长期，流
动比率高。但是由于流动资产主要为存货，实际资产流动性较弱，2016-2018
年末速动比率分别为 73.61%、93.86%和 53.89%。公司合并口径货币资金较
充足，可对即期债务的偿付提供一定的保障。
6. 表外事项
截至 2018 年末，该公司无对外担保事项。
此外，该公司存在一例诉讼案，为子公司上海北方城市发展投资有限公
司（简称“北方城投”）与谢玉林就永盛苑楼盘的房屋买卖纠纷案，北方城投
被判返还购房款 1,789.70 万元，赔偿其不能履行合同损失及办理权证、装修
等直接损失合计 7,965.57 万元并支付利息，赔偿款已经由闸北区国资委偿付
完毕。但事后谢玉林又就房屋使用收益（租金）损失问题起诉公司赔偿
3,397.50 万元，此次诉讼申请被驳回。由于永盛苑楼盘为北方城投在借壳西
藏雅砻上市资产重组前开发建设的项目，闸北区国资委（现静安区国资委）
承诺如因永盛苑房屋质量问题导致北方城投发生赔偿义务，由闸北区国资委
（现静安区国资委）承担。
7. 母公司/集团本部财务质量
2016-2018 年末及 2018 年 3 月末，该公司本部资产总额分别为 62.49 亿
元、73.22 亿元、69.23 亿元和 62.88 亿元，资产构成上以长期股权投资和其
他应收款，主要是合并报表范围内的子公司股权和对其提供的资金支持。同
时，本部承担着一定的融资职能，2016-2018 年末及 2018 年 3 月末刚性债务
总额分别为 30.91 亿元、31.49 亿元、24.60 亿元和 29.23 亿元。本部 2016-2018
年营业收入分别为 0.24 亿元、0.23 亿元和 0.77 亿元，经营活动产生的现金流
量净额分别为 4.52 亿元、2.68 亿元和-0.13 亿元。本部承担融资职能，自身
盈利能力弱，对债务的保障程度偏低。
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新世纪评级
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外部支持因素
截至 2019 年 3 月末，该公司获得的金融机构授信总额为 69.90 亿元，其
中已使用 51.05 亿元，尚有 18.85 亿元未使用。
图表 27. 来自大型国有金融机构的信贷支持
其中：
机构类别 综合授信 放贷规模 利率区间
贷款授信
4.75%-6.50
全部（亿元） 69.90 69.90 51.05
%
4.75%-4.89
其中：工农中建交五大商业银行（亿元） 20.00 20.00 14.15
%
其中：大型国有金融机构占比（%） 28.61 28.61 27.72 -
资料来源：根据西藏城投所提供数据整理（截至 2019 年 3 月末）。
跟踪评级结论
该公司主营业务为房地产开发，业务涵盖商品房开发、商业地产的开发
和运营管理、保障房开发，并以商品房开发为主，同时 2017 年新增酒店管理
业务。由于房地产项目开发与结转存在周期性，公司营业收入波动较大；公
司业务规模较小，盈利能力整体偏弱。2018 年房地产项目结转金额增加，带
动收入有所增加。
随着业务规模的扩大，该公司对流动资金的需求加大，债务规模持续扩
张，资产负债率处较高水平；2017 年得益于定增，资本实力提升，资产负债
率略有下降，但 2018 年资产负债率继续上升。且未来三年，公司仍有较多在
建及拟建项目，营运资金需求大，债务规模或将继续扩大。公司主业现金回
笼能力尚可，可对债务偿付提供一定保障。
此外，我们还将持续关注：（1）房地产项目销售及资金回笼情况；（2）
自持商业地产出租情况。
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新世纪评级
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附录一：
公司与实际控制人关系图
上海市静安区国有资产监督管理委员会
47.78%
西藏城市发展投资股份有限公司
注：根据西藏城投提供的资料绘制（截至 2019 年 3 月末）。
附录二：
公司组织结构图
股东大会
审计部 审计委员会
监事会
战略委员会
董事会 证券部
提名委员会
薪酬考核委员会 总经理
市场营销部 计划财务部 综合管理部 工程部
投 行 预
资 政 算
发 办 合
展 公 约
部 室 部
注：根据西藏城投提供的资料绘制（截至 2019 年 3 月末）。
27
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附录三：
相关实体主要数据概览
2018 年（末）主要财务数据（亿元）
母公司
全称 简称 与公司关系 主营业务 经营环节现金净流
持股比例（%） 刚性债务余额 所有者权益 营业收入 净利润
入量
西藏城市发展投资股份有限公司 西藏城投 本级 —— 房地产 24.60 36.03 0.77 0.97 -0.13
上海国投置业有限公司 国投置业 核心孙公司 间接 100 房地产 9.44 4.60 0.18 -0.08 -0.79
上海北方城市发展投资有限公司 北方城投 核心子公司 直接 100 房地产 9.44 9.80 0.79 0.24 -1.17
上海北方广富林置业有限公司 广富林置业 核心子公司 直接 100 房地产 13.50 0.76 1.43 0.08 -2.99
泉州上实置业有限公司 泉州上实 核心子公司 直接 100 房地产 - 6.90 8.86 1.93 2.48
陕西国能锂业有限公司 国能锂业 核心子公司 直接 100 锂及锂产品 - 1.06 0.19 -0.35 -2.31
西安和润置业有限公司 和润置业 核心子公司 直接 49 房地产 5.00 -0.42 0 -0.13 -6.33
上海藏投酒店有限公司 藏投酒店 核心子公司 直接 100 酒店 4.36 4.64 0.50 0.08 0.20
注：根据西藏城投 2018 年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。
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附录四：
主要数据及指标
2019 年
主要财务数据与指标[合并口径] 2016 年 2017 年 2018 年
第一季度
资产总额［亿元] 92.71 110.63 118.70 116.48
货币资金［亿元] 8.07 19.54 3.67 6.62
刚性债务[亿元] 43.73 53.08 56.96 59.54
所有者权益 [亿元] 27.25 32.13 33.02 33.27
营业收入[亿元] 27.51 9.65 11.77 3.21
净利润 [亿元] 0.62 0.73 0.98 0.25
EBITDA[亿元] 1.81 2.02 2.19 -
经营性现金净流入量[亿元] -0.79 1.83 -10.30 -4.76
投资性现金净流入量[亿元] -9.10 6.70 -4.42 6.99
资产负债率[%] 70.61 70.96 72.18 71.44
权益资本与刚性债务比率[%] 62.30 60.52 57.97 55.88
流动比率[%] 246.02 298.29 294.79 366.54
现金比率[%] 43.26 59.27 10.97 25.01
利息保障倍数[倍] 0.63 0.63 0.59 -
担保比率[%] 20.19 9.03 - -
营业周期[天] 1054.07 3559.79 4100.09 -
毛利率[%] 11.89 30.55 43.55 41.03
营业利润率[%] 3.20 10.21 9.84 13.77
总资产报酬率[%] 1.66 1.76 1.70 -
净资产收益率[%] 2.32 2.46 3.00 -
净资产收益率*[%] 2.91 2.84 3.20 -
营业收入现金率[%] 27.44 200.49 87.45 102.89
经营性现金净流入量与流动负债比率[%] -2.00 5.40 -31.04 -
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -13.16 11.85 -17.93 -
EBITDA/利息支出[倍] 0.67 0.71 0.66 -
EBITDA/刚性债务[倍] 0.04 0.04 0.04 -
注：表中数据依据西藏城投经审计的 2016～2018 年度及未经审计的 2019 年第一季度财务数据整理、计算。
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]} +365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余
额)/2] }
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合
计+期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
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新世纪评级
Brilliance Ratings
附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
投 AA 级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
资
级 A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高
B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
投
机 CCC 级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
级
CC 级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C级 发行人不能偿还债务
注：除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于
本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
投 AA 级 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
资
级 A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
投
机 CCC 级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
级
CC 级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
C级 不能偿还债券本息。
注：除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于
本等级。
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新世纪评级
Brilliance Ratings
评级声明
除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不
存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、
客观、公正的原则。
本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未
因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的
合法性、真实性、完整性、正确性负责。
本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。在被评
债券存续期内，新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，
决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授
权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
本次评级所依据的评级技术文件
《新世纪评级方法总论》（发布于 2014 年 6 月）
《房地产行业信用评级方法》（发布于 2018 年 4 月）
上述评级技术文件可于新世纪评级官方网站查阅。
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