国电电力：2019年公开发行公司债券（面向合格投资者）（第一期）信用评级报告2019-07-10
公司债券信用评级报告
主体概况
国电电力发展股份有限公司（以下简称“国电电力”或“公司”）系经辽宁省
经济体制改革委员会“辽体改发[1992]68 号”文件批准，于 1992 年 12 月以定向
募集方式设立的股份有限公司，设立时名称为“大连东北热电发展股份有限公司”。
1997 年 3 月，公司在上海证券交易所挂牌上市，证券代码为 600795.SH。1999 年
11 月，公司更为现名。经历多次股权变更和增资扩股，截至 2019 年 3 月末，公司
股本为 1965039.78 万股，中国国电集团有限公司（以下简称“国电集团”）为公
司第一大控股股东，直接持有公司 46.00%股权，公司实际控制人为国务院国有资
产监督管理委员会（以下简称“国务院国资委”）。
2017 年 8 月 29 日，公司发布《国电电力发展股份有限公司关于控股股东变更
的提示性公告》，根据控股股东国电集团于 2017 年 8 月 28 日收到国务院国资委通
知，国电集团将与神华集团有限责任公司（以下简称“神华集团”）实施联合重组，
神华集团更名为国家能源投资集团有限责任公司（以下简称“国家能源集团”），
作为重组后的母公司，吸收合并国电集团。2018 年 2 月 5 日，国电集团签署《国
家能源投资集团有限责任公司与中国国电集团有限公司之合并协议》；8 月 27 日，
国家能源集团与国电集团收到国家市场监督管理总局反垄断局出具的《经营者集中
反垄断审查不予禁止决定书》（反垄断审查函[2018]第 26 号），该局经审查后决
定对两集团合并不予禁止，从即日起可以实施集中。上述《合并协议》约定的集团
合并交割条件已全部满足。本次合并实施完成后，公司控股股东将由国电集团变更
为国家能源集团，实际控制人仍为国务院国资委。
公司作为国电集团核心上市公司，主要从事电力、热力生产和销售、煤炭销售、
以及化工产品销售等业务。根据 2017 年 8 月 29 日公司发布的《国电电力发展股份
有限公司出资组建合资公司重大资产重组暨关联交易预案》和 2017 年 9 月 1 日发
布的《国电电力发展股份有限公司出资组建合资公司重大资产重组暨关联交易预案
（修订稿）》，公司拟以其直接或间接持有的相关火电公司股权及资产（即国电电
力出资的标的资产）与中国神华能源股份有限公司（以下简称“中国神华”）直接
或间接持有的相关火电公司股权及资产（即中国神华出资的标的资产）共同组建合
资公司。2019 年 1 月 3 日，合资公司完成工商注册登记，名称为北京国电电力有
限公司（以下简称“北京国电电力”），注册资本 100 亿元，其中公司持股 57.47%，
拥有控股权。2019 年 1 月 31 日，北京国电电力标的资产完成交割，公司作为其控
股股东，取得原属于中国神华的 17 家火电企业控制权，并纳入合并财务报表范围。
截至 2018 年末，公司纳入合并范围的全资及控股子公司共有 152 家，其中控
股上市公司 1 家为宁夏英力特化工股份有限公司（证券代码：000635.SZ，以下简
称“英力特”），英力特主要从事聚氯乙烯、烧碱和电石等产品的生产和销售。
本期债券主要条款及募集资金用途
本期债券主要条款
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国电电力拟公开发行总额不超过 14.00 亿元的公司债券（以下简称“本期债
券”），发行期限为 3 年；采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计息，利息每
年支付一次，到期一次还本。
募集资金用途
本期债券募集资金拟全部用于偿还有息债务。
宏观经济与政策环境
宏观经济
2019 年一季度宏观经济运行好于预期，GDP 增速与上季持平；随着积极因素
逐渐增多，预计二季度 GDP 增速将稳中有升，上半年经济下行压力趋于缓解
今年宏观经济开局好于市场普遍预期。据初步核算，1～3 月国内生产总值为
213433 亿元，同比增长 6.4%，增速与上季持平，结束了此前的“三连降”，主要
原因是当季货物贸易顺差同比扩大，净出口对经济增长的拉动力增强，抵消了投资
和消费拉动力下滑的影响。值得注意的是，随着逆周期政策效果显现，中美贸易谈
判进展良好带动市场预期改善，3 月投资和消费同步回暖，经济运行的积极因素正
在逐渐增多。
工业生产边际改善，企业利润下降。1～3 月规模以上工业增加值同比增长
6.5%，增速较上年全年加快 0.3 个百分点。其中，3 月工业增加值同比增长 8.5%，
较 2 月当月同比增速 3.4%大幅反弹，这一方面受春节错期影响，同时也与当月制
造业 PMI 重回扩张区间相印证，表明制造业景气边际改善，逆周期政策带动效果较
为明显。受 PPI 涨幅收窄影响，今年 1～2 月工业企业利润同比下降 14.0%，结束
此前两年高增，但后期增值税下调或将缓解企业利润下行压力。
固定资产投资增速整体回升。1～3 月固定资产投资同比增长 6.3%，增速较上
年全年加快 0.4 个百分点。具体来看，基建补短板力度加大带动基建投资增速小幅
上升，1～3 月同比增长 4.4%，增速较上年全年加快 0.6 个百分点。在前期新开工
高增速支撑下，1～3 月房屋施工面积增速加快，推动同期房地产投资同比增速较
上年全年加快 2.3 个百分点至 11.8%。最后，因利润增速下滑、外需前景走弱影响
企业投资信心，1～3 月制造业投资同比增长 4.6%，增速较上年全年下滑 4.9 个百
分点。
商品消费整体偏弱，企稳反弹迹象已现。1～3 月社会消费品零售总额同比增
长 8.3%，增速不及上年全年的 9.0%，汽车、石油制品和房地产相关商品零售额增
速低于上年是主要拖累。不过，从边际走势来看，1～2 月社零增速企稳，3 月已有
明显回升，背后推动因素包括当月 CPI 上行，个税减免带动居民可支配收入增速反
弹，以及市场信心修复带动车市回暖。1～3 月 CPI 累计同比上涨 1.8%，涨幅低于
上年全年的 2.1%；因猪肉、鲜菜等食品价格大涨，3 月 CPI 同比增速加快至 2.3%。
净出口对经济增长的拉动力增强。以人民币计价，1～3 月我国出口额同比增
长 6.7%，进口额增长 0.3%，增速分别较上年全年下滑 0.4 和 12.6 个百分点。由于
进口增速下行幅度更大，一季度我国对外贸易顺差较上年同期扩大 75.2%，带动净
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出口对 GDP 增长的拉动率反弹至 1.5%，较上季度提高 1.0 个百分点。
东方金诚预计，二季度基建领域补短板、减税降费等积极财政政策效应将持续
显现，叠加市场预期改善推动商品房销售回暖、汽车销量增速反弹，以及对外贸易
顺差仍将延续等因素，预计二季度 GDP 增速将持平于 6.4%，不排除小幅反弹至 6.5%
的可能，这意味着上半年经济下行压力趋于缓解。
政策环境
M2 和社融存量增速触底反弹，“宽信用”效果显现，货币政策宽松步伐或将
有所放缓
社会融资规模大幅多增，货币供应量增速见底回升。1～3 月新增社融累计
81800 亿，同比多增 23249 亿，主要原因是表内信贷大幅增长以及表外融资恢复正
增长，表明“宽信用”效果进一步显现。此外，1～3 月新增企业债券融资及地方
政府专项债也明显多于上年同期，体现债市回暖及地方政府专项债发行节奏加快带
来的影响。在社融同比多增带动下，3 月底社融存量同比增速加快至 10.7%，较上
年末提高 0.9 个百分点。3 月末，广义货币（M2）余额同比增长 8.6%，增速较上年
末提高 0.5 个百分点，主要原因是一季度流向实体经济的贷款大幅增加，以及财政
支出力度加大带动财政存款同比多减。3 月末，狭义货币(M1)余额同比增长 4.6%，
增速较上年末提高 3.1 个百分点，表明实体经济活跃程度有所提升。
货币政策宽松步伐或将边际放缓。一季度各项金融数据均有明显改善，表明前
期各类支持实体经济融资政策的叠加效应正在体现。考虑到伴随中美贸易谈判取得
积极进展，市场信心持续恢复，宏观经济下行压力有所缓和，金融数据反弹或促使
监管层放缓货币政策边际宽松步伐，二季度降准有可能延后，降息预期也有所降温，
而定向支持民营、小微企业融资政策还将发力。
减税带动财政收入增速走低，财政支出力度加大，更加积极的财政政策将在
减税降费和扩大支出两端持续发力
1～3 月财政收入累计同比增长 6.2%，增速较上年同期下滑 7.4 个百分点，体
现各项减税政策及 PPI 涨幅收窄等因素的综合影响。其中，税收收入同比增长 5.4%，
增速较上年同期下滑 11.9 个百分点；非税收入同比增长 11.8%，增速较上年同期
高出 19.3 个百分点，或与央企利润上缴幅度增大有关。1～3 月财政支出累计同比
增长 15.0%，增速高于上年同期的 10.9%，基建相关支出整体加速。
2019 年政府工作报告明确将实施更大规模的减税，全年减税降费规模将达到
约 2 万亿，高于 2018 年的 1.3 万亿。4 月起，伴随新一轮增值税减税的实施，财
政收入增长将面临更大的下行压力。支出方面，2019 年基建补短板需求增大，二
季度基建相关支出力度有可能进一步上升，而科技、教育、社保和就业等民生类支
出也将保持较快增长，财政支出将保持较高强度。总体上看，今年财政政策在稳定
宏观经济运行中的作用将更加突出。
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行业及区域经济环境
电力行业
2016 年以来，在工业用电增速回升、第三产业和城乡居民生活用电保持快速
增长的带动下，我国全社会用电量增速不断提高，机组利用小时实现增长
2016 年以来，随着宏观经济逐步企稳，我国工业用电增速总体回升，同时第
三产业和城乡居民生活用电保持快速增长，带动我国全社会用电量增速不断提高。
2016 年～2018 年，我国全社会用电量分别达到 59198 亿千瓦时、63077 亿千瓦时
和 68449 亿千瓦时，同比分别增长 5.0%、6.6%和 8.5%。
图 1：我国工业经济与用电量增长情况
资料来源：Wind 资讯，东方金诚整理
截至 2018 年末，全国 6000 千瓦及以上电厂装机容量为 19.00 亿千瓦，同比增
长 6.5%。其中，火电机组装机容量为 11.44 亿千瓦，同比增长 3.0%，电源结构以
火电为主。从机组利用小时数来看，得益于用电需求增速回升，2018 年全国发电
设备利用小时数由上年的 3786 小时增长至 3862 小时。具体来看，火电、水电、核
电和风电机组利用小时数分别增加 143 小时、16 小时、95 小时和 146 小时。
2019 年 1～3 月，全社会用电量 1.68 万亿千瓦时，环比上年四季度回落 1.8
个百分点。截至 2019 年 3 月末，全国 6000 千瓦及以上电厂装机容量为 18.1 亿千
瓦，同比增长 5.9%；全国全口径发电装机容量 19.2 亿千瓦，同比增长 6.4%。
我国电力主管部门出台多项政策，以控制火电产能过快增长和优化电源结构，
未来火电新增装机容量将继续保持下降趋势
随着我国当前环境、资源问题的日益凸显以及电力行业整体供给宽松，2016
年以来电力主管部门出台多项控制煤电产能政策。2016 年 3 月，国家发改委发布
《关于促进我国煤电有序发展的通知》（发改能源[2016]565 号），明确提出严控
煤电新增装机规模，缓核（建）部分电力盈余省（区）煤电项目，同时加大淘汰落
后产能力度。随后，国家能源局在全国范围内建立了煤电规划建设预警机制，对全
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国 32 个省级电网区域 划分不同等级，暂缓核准 28 个预警级别为红色的省级电网
区域煤电项目，同时合理安排在建项目投产时序。2016 年和 2017 年，我国火电新
增装机容量分别为 4836 万千瓦和 4577.81 万千瓦，同比下降 19.71%和 5.34%。
2016 年 11 月，国家发改委、能源局联合发布《电力发展“十三五”规划》,
要求“十三五”时期煤电新增装机容量不超过 2 亿千瓦，并在 2020 年末煤电总装
机容量控制在 11 亿千瓦以内。为实现上述目标，2017 年 1 月，国家能源局向甘肃、
内蒙古等 13 个省（区）下发新建煤电机组停建或缓建函，共涉及上述地区 85 个煤
电项目，合计装机容量为 10245 万千瓦；2018 年 8 月，国家发改委、能源局联合
发布《关于加快做好淘汰关停不达标的 30 万千瓦以下煤电机组工作暨下达 2018
年煤电行业淘汰落后产能目标任务（第一批）的通知》，确定了北京、河北、山西、
山东、内蒙古、广西 17 个省(市、区)的淘汰计划容量为 1190.64 万千瓦。
截至 2018 年末，全国煤电机组累计达到 10.1 亿千瓦时，已接近规划的上限目
标，未来火电新增装机容量仍将保持继续下降趋势。但是考虑到上述目标仅为预期
性，具体执行力度将对未来两年发电企业装机增速产生影响。
2016 年以来，全国煤炭价格大幅上涨，但是在受政府推进“降成本”政策背
景下，全国煤电标杆上网电价上调幅度有限，火电企业的盈利空间受到挤压；2019
年以来，全国电煤价格指数有较大幅度下降，预计全年火电企业盈利将有所改善
近年来，中央政府大力推进煤炭产业供给侧改革。2018 年，全国电煤供需总
体处于“紧平衡”状态，电煤价格指数小幅上涨。供给方面，随着优质产能的释放，
全年原煤产量 35.46 亿吨，同比增长 5.2%，增速回升 2.0 个百分点；由于煤炭进
口政策的放松，进口煤炭 2.81 亿吨，同比增长 3.9%。从需求来看，全国重点电厂
供煤总量平均增长 9.3%，2018 年平均电煤价格指数同比小幅上涨 2.9%，但年末价
格同比下降 2.6%，其中新疆、甘肃等地受“去产能”影响价格增幅较大。
2018 年 12 月，全国 2019 年度“长协煤”协议正式签订，其中下水煤合同基
准价仍为 535 元/吨，近三年未发生变化。鉴于年末电价价格指数未出现季节性反
弹、且较年初有所下降，同时“长协煤”仍将对稳定电煤价格起到重要作用。2019
年，全国电煤价格指数已由年初 522.20 元/吨降至 5 月份的 499.12 元/吨，预计全
年总体将同比有所下降。
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不含北京市和西藏自治区，上述地区不再发展火电。
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图 2：电煤价格指数（全国）变化情况
单位：元/吨
数据来源：Wind 资讯，东方金诚整理
根据国家发改委于 2015 年 12 月发布的《关于完善煤电价格联动机制有关事项
的通知》（发改价格[2015]3169 号），从 2016 年起，我国实施新的煤电联动机制，
以年度为周期，按照期间电煤价格（以中国电煤价格指数为准）变动情况，调整下
一年度的煤电标杆上网电价。但是，由于中央政府持续推动实体企业“降成本”，
该机制能否及时启动，并相应上调煤电标杆上网电价存在一定的不确定性。
2017 年 6 月，国家发改委发布《关于取消、降低部分政府性基金及附加合理
调整电价结构的通知》（发改价格[2017]1152 号），自 2017 年 7 月 1 日起，取消
向发电企业征收工业企业结构调整专项资金，并将国家重大水利工程建设资金和大
中型水库移民后期扶持基金征收标准各降低 25%，腾出的电价空间用于提高煤电标
杆上网电价。但是，此次电价上调幅度较小，对缓解煤价上涨压力作用有限。
2018 年中央政府工作报告提出“降低电网环节收费和输配电价格，一般工商
业电价平均降低 10%”，该降价任务基本由中间输配电、基金收费等环节完成，发
电企业标杆上网电价几乎未受影响。目前，全国各省级电网区域尚未大范围调整标
杆上网电价，仅陕西榆林地区下调燃煤标杆上网电价、湖南省下调装机容量在 2.5
万千瓦及以上水电项目上网电价和广东省下调部分气电企业上网电价。由于经营压
力加大及市场化交易机制的成熟，发电企业间的价格竞争动力减弱，市场交易电价
也得以理性回归。综合考虑政府为实体经济“降成本”、高煤价现状及市场交易电
量占比提高的影响，2019 年全国平均上网电价保持稳定。
综合来看，随着煤炭价格大幅上涨，而煤电标杆上网电价的上调幅度有限，火
电企业的盈利空间受到挤压。
随着电力市场化交易的不断推进，以及保障风电、核电等清洁能源优先上网
政策的实施，以火电为主的企业未来将面临更大的市场竞争
2015 年 3 月，我国国务院发布《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》
（中发[2015]9 号）（以下简称“9 号文”），提出将有序放开公益性和调节性以
外的发用电计划，并推动电力交易中心的设立和独立、规范运行。根据公开信息，
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全国 2018 年电力市场交易电量 合计 2.07 万亿千瓦时，同比增长 26.5%，占全社会
用电量比重为 30.2%，较上年提高 4.3 个百分点。随着电力体制改革的逐步深入，
未来市场交易电量规模和占比将继续增加。
2017 年 4 月，国家发改委发布《关于有序放开发用电计划的通知》（发改运
行[2017]294 号），鼓励发电企业与售电企业、用户及电网企业签订三方发购电协
议，特别是中长期协议，逐步扩大市场化交易电量规模，加快电力体制改革；同时，
要求各省级电网区域逐年减少既有煤电企业的计划电量，除公益性和调节性机组
外，原则上不安排“9 号文”之后煤电新建项目的计划电量，而且签约交易电量亦
不应超过当地年度煤电机组发电小时数最高上限。对于水电、核电等清洁能源机组，
除按相关政策安排的优先发电计划外，也应积极参与电力市场交易。
总体来看，随着电力体制改革的逐步深入，未来电力消纳途径将发生较大变化，
特别是以火电为主的企业，将面临越来越大的市场竞争。
业务运营
经营概况
近年来，公司以电力生产和销售为主的营业收入保持增长，但受煤炭价格、
上网电价和机组利用效率等因素影响，毛利率水平有所波动
公司主要从事电力生产和销售，并辅以热力、化工和煤炭等业务，电力业务收
入为营业收入的最主要来源。
2016 年以来，公司营业收入逐年增长。其中，电力业务收入受益于装机容量
增加和机组利用效率提高而保持较快增长；随着供热面积的扩大，热力业务收入持
续增长；化工和煤炭销售业务收入受市场行情影响均呈现一定的波动性。
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含发电权交易电量、不含抽水蓄能低谷抽水交易电量等特殊交易电量。
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表 1：公司营业收入、毛利润及毛利率构成情况
单位：亿元、%
2016 年 2017 年 2018 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
营业收入 584.16 100.00 598.33 100.00 654.90 100.00
电力 507.24 86.83 525.39 87.81 557.29 85.10
热力 19.95 3.42 24.94 4.17 29.36 4.48
化工 23.00 3.94 26.09 4.36 23.29 3.56
煤炭销售 76.04 13.02 91.19 15.24 73.78 11.27
其他 13.40 2.29 12.46 2.08 14.73 2.25
减：内部抵销项 55.47 9.50 81.74 13.66 43.55 6.65
毛利润 149.43 100.00 101.92 100.00 121.86 100.00
电力 137.08 91.74 91.40 89.67 120.78 99.11
热力 -1.00 -0.67 -3.98 -3.90 -5.77 -4.74
化工 3.67 2.46 5.26 5.16 3.29 2.70
煤炭销售 0.57 0.38 1.97 1.93 0.52 0.43
其他 6.30 4.22 5.31 5.21 4.22 3.46
毛利率 25.58 17.03 18.61
电力 27.03 17.40 21.67
热力 -4.99 -15.94 -19.66
化工 15.96 20.16 14.14
煤炭销售 0.74 2.16 0.70
其他 47.04 42.63 28.62
资料来源：公司年报，东方金诚整理
2017 年，公司电力业务毛利润和毛利率大幅下降，主要系煤炭价格大幅上涨
所致；2018 年，由于平均上网电价回升，公司电力业务毛利率有所提升。公司热
力业务呈政策性亏损，毛利率持续为负。化工业务毛利率受主要产品价格波动影响
呈一定波动性。煤炭销售业务毛利率主要随煤炭价格波动而波动。
2019 年 1～3 月，公司实现营业收入 285.87 亿元，同比增长 79.20%，主要系
将北京国电电力纳入合并报表范围，导致发电量大幅增长所致；实现毛利润为
62.21 亿元，毛利率为 21.76%。
电力业务
随着和中国神华组建的合资公司正式成立，公司合并范围增加原属中国神华
的 17 家子公司，装机容量大幅增长，位居火电上市企业前列，规模优势显著
作为国电集团核心上市子公司，公司发电机组装机规模优势显著。2019 年 1
月，随着和中国神华组建合资公司的正式成立，公司合并范围增加原属于中国神华
的 17 家子公司，控股装机容量增加 3053 万千瓦。截至 2019 年 3 月末，公司控股
装 机 容 量 8593.99 万 千 瓦 ， 处 于 火 电 上 市 企 业 的 第 二 位 ， 仅 次 于 华 能 国 际
（600011.SH）的 10599 万千瓦；其中火电 6550.20 万千瓦，水电 1431.38 万千瓦。
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表 2：公司控股装机容量构成情况
单位：万千瓦
项目 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年 3 月末
火电 3374.75 3262.00 3491.20 6550.20
水电 1229.68 1374.58 1431.38 1431.38
风电 462.52 564.71 586.81 591.21
光伏发电 21.20 21.20 21.20 21.20
合计 5088.15 5222.49 5530.59 8593.99
资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司发电设备遍布全国 24 个省（市、自治区），以大容量火电机组为主，同
时清洁能源装机占比较高，有助于保持较高的机组运营效率和降低过度依赖单一
电源结构带来的经营风险
公司发电机组遍布全国 24 个省（市、自治区），在江苏、安徽、浙江等电力
需求旺盛地区以及四川、山西、宁夏和新疆等水资源和煤炭资源富集地区分布相对
集中，具有一定的区位优势。公司华东地区的发电业务收入占比在 50%左右，华北
地区、西北地区和西南地区发电业务收入均占比 10%以上。本次资产重组新增的中
国神华标的资产主要集中在浙江、安徽和江苏等地，进一步提升公司在上述区域电
力市场的占有率，市场竞争优势更加明显。整体来看，区域分布结构的合理性在一
定程度上降低了运营风险。
近年来，公司持续推进高效火电和清洁能源项目开发力度。从火电机组结构来
看，2016 年～2018 年末，公司 60 万千瓦以上机组占比分别为 59.44%、61.50%和
63.13%，火电机组以大容量机组为主，且结构持续优化，有助于保持较高的机组运
行效率。同期，公司新能源和清洁可再生能源装机占比分别为 33.67%、37.54%和
37.29%，清洁能源占比较高，降低了过渡依赖单一电源结构带来的经营风险。
在全社会用电量增速回升和装机容量增长带动下，公司发电量持续增长，机
组运营效率保持行业较高水平；受 2016 年以来煤炭价格大幅上涨及保持高位运行
影响，公司电力业务毛利率波动较大，但仍处于行业领先水平
受益于全国用电量增速回升、装机容量增长，公司发电量和上网电量逐年保持
增长、发电机组利用效率不断提升，历年发电设备利用小时数均高于全国平均水平。
随着全国电力体制改革的不断推进，公司参与市场化交易电量逐年增加，2018 年，
公司参与市场交易电量为 882.49 亿千瓦时，占上网电量的 43.49%，预计未来公司
电力消纳面临的市场竞争将继续增加。
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表 3：2016 年～2018 年公司主要发电指标
指标 2016 年 2017 年 2018 年
发电量（亿千瓦时） 1968.85 2022.02 2132.21
上网电量（亿千瓦时） 1865.53 1921.66 2029.26
平均上网电价（元/千千瓦时） 323.83 328.80 337.64
机组平均利用小时数（小时） 3994 3962 4058
平均供电煤耗标准（克/千瓦时） 300.15 299.55 297.71
入炉标煤单价（元/吨） 423.99 585.38 609.53
资料来源：公司提供，东方金诚整理
上网电价方面，随着市场化交易电价回升和 2017 年 7 月燃煤机组标杆上网电
价上调，公司发电机组平均上网电价逐年上涨。同时，在上网电量增长的带动下，
2016 年～2018 年公司电力业务收入分别为 507.24 亿元、525.39 亿元和 557.29 亿
元，保持较快增长。
公司煤炭采购以外部采购为主，采购对象较为分散。但由于 2016 年下半年以
来煤炭价格大幅上涨，公司标煤采购单价快速提高，电力业务毛利率水平降幅较大。
2016 年～2018 年，公司电力业务毛利率分别为 27.03%、17.40%和 21.67%，与华能
国际等火电上市企业对比，公司毛利率处于领先水平。
表 4：公司电力业务同行业对比情况
单位：亿元、%
公司名称/指标 2016 年 2017 年 2018 年
电力收入 507.24 525.39 557.29
国电电力（600795.SH）
电力毛利率 27.03 17.40 21.67
电力收入 616.05 656.60 740.22
华电国际（600027.SH）
电力毛利率 22.59 10.54 12.35
电力收入 1127.95 1489.25 1672.41
华能国际（600011.SH）
电力毛利率 21.43 10.73 10.52
电力收入 518.66 585.78 819.77
大唐发电（601991.SH）
电力毛利率 30.22 18.93 18.65
资料来源：公开资料，东方金诚整理
2019 年 1～3 月，公司完成发电量 864.52 亿千瓦时，上网电价 816.47 亿千瓦
时，同比分别大幅提升 395.57 亿千瓦时和 370.61 亿千瓦时，主要是由于装机规模
的大幅增加；平均上网电价为 353.14 元/千瓦时。同期，公司参与市场化交易电量
284.97 亿千瓦时，占上网电量的 34.90%。
公司在建和拟建的电源项目装机规模较大，项目建成投产后发电能力将进一
步提高，但也面临一定的资本支出压力
截至 2018 年末，公司重要在建电源项目包括国电浙能宁东发电有限公司
2*1000MW 机组基建项目、国电电力邯郸东郊热电有限责任公司 2*350MW 上大压小
项目等，总装机容量 464.00 万千瓦。项目建成投产后，公司的发电能力将进一步
提高。公司上述在建项目概算投资规模为 259.71 亿元，按照工程累计投入比例计
算，未来尚需投资 28.71 亿元。
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表 5：截至 2018 年末公司重要在建项目情况
单位：万千瓦、万元、%
工程累计投入 尚需投资
项目名称 电源类型 装机容量 总投资规模
占预算比例 规模
国电浙能宁东发电有限公司 2*1000MW 机
火电 200.00 762506 90 76251
组基建项目
国电电力邯郸东郊热电有限责任公司
火电 75.00 309600 85 46440
2*350MW 上大压小项目
国电宿迁热电有限公司 2*660MW 基建项目 火电 132.00 545287 90 54529
四川大渡河沙坪二级水电项目 水电 34.80 528406 98 10568
国电舟山普陀 6 号六横海上风电 2 区工程 风电 25.20 451322 78 99291
合计 - 464.00 2597121 - 287079
资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至 2018 年末，公司拟建项目包括 86 万千瓦的四川大渡河金川水电站等，计
划总投资 126.38 亿元。四川大渡河金川水电站已于 2019 年 1 月取得四川省发展和
改革委的核准批复，项目总投资 120.65 亿元（项目资本金 24.13 亿元），总装机
容量 85 万千瓦。总体来看，公司在建和拟建的电源项目装机容量和投资规模较大，
为未来发电能力的进一步提高提供了保障，但也面临一定的资本支出压力。
其他业务
公司煤炭业务以经销为主，主要由子公司国电镇江燃料有限公司和宣威和源煤
业有限公司负责。2016 年～2018 年，公司煤炭销售收入分别为 76.04 亿元、91.19
亿元和 73.78 亿元；毛利率分别为 0.74%、2.16%和 0.70%，由于目前公司煤炭销售
业务主要采取采购后再对外销售的经营模式，煤炭购销业务的毛利润普遍很低，且
受煤炭市场行情影响呈现一定波动性。
公司化工业务收入主要来自于控股子公司国电英力特能源化工集团股份有限
公司（以下简称“英力特集团”）下属上市公司英力特。英力特主要从事 PVC、PPVC
糊状树脂、烧碱等化学原料的制造和销售业务。截至 2018 年末，英力特 PVC 业务
产能为 26 万吨/年，烧碱产能 21 万吨/年。2016 年～2018 年，公司化工业务分别
实现收入 23.00 亿元、26.09 亿元和 23.29 亿元；毛利率分别为 15.96%、20.16%
和 14.14%。
外部支持
公司作为国电集团的核心上市子公司，得到国电集团在资产注入和业务发展
等方面的有力支持
公司控股股东国电集团为国务院国资委直属的全国性发电集团之一，综合财务
实力极强。截至 2019 年 3 月末，国电集团总资产规模 9012.82 亿元，净资产 1861.47
亿元，资产负债率为 81.10%；2018 年及 2019 年 1～3 月，国电集团分别实现营业
总收入为 2124.00 亿元和 682.60 亿元，利润总额分别为 26.16 亿元和 71.49 亿元。
作为国电集团的核心上市子公司，公司经营和发展得到了国电集团的大力支
持。根据 2014 年 7 月 31 日《国电电力发展股份有限公司关于中国国电集团公司进
一步解决与国电电力同业竞争问题有关事项的公告》，国电集团承诺将国电电力作
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为常规发电业务整合平台，逐步将国电集团下辖火电及水电业务资产（不包括国电
集团除国电电力以外其他控股上市公司的相关资产、业务及权益，且不包括区域常
规发电上市公司所在区域的相关资产、业务及权益）注入国电电力。
国家能源集团吸收合并公司控股股东国电集团相关工作完成后，公司将成为
国家能源集团的控股子公司，预计在资产注入和煤炭资源供给等方面将继续得到
股东的有力支持
根据国务院国资委通知，国电集团与神华集团实施联合重组，神华集团更名为
国家能源集团，作为重组后的母公司，吸收合并国电集团。根据《公司法》和国家
能源集团于 2018 年 3 月出具的《关于进一步解决与国电电力同业竞争问题有关事
项的函》，国家能源集团在承继国电集团相关承诺的前提下，对公司做出避免同业
竞争承诺：明确将公司作为国家能源集团常规能源发电业务整合平台，逐步择机将
常规能源发电业务注入公司。
在国电集团和神华集团实施联合重组背景下，公司和中国神华签署资产重组协
议，通过与中国神华设立合资公司，公司新增控股装机容量 3053 万千瓦，进一步
增强公司发电业务的规模和综合竞争实力，同时对于改善公司与中国神华的同业竞
争，深化双方业务合作，充分发挥上下游产业链的协同效应起到良好作用。
企业管理
产权结构
截至 2019 年 3 月末，公司股本为 196.50 亿股；国电集团为公司第一大控股股
东，直接持有公司 46.00%股权；公司实际控制人为国务院国资委。
治理结构
公司按照《公司法》、《证券法》和《上市公司治理准则》等有关法律法规规
章的要求，设立股东大会、董事会、监事会的公司法人治理结构，并聘任管理层。
股东大会是公司的权力机构，决定公司的经营方针和投资计划，选举和更换非
由职工代表担任的董事、监事等事项。
根据最新修订版章程，公司董事会由 11 名董事组成，设董事长 1 名，可设副
董事长 1-2 人，对股东大会负责。截至本报告出具日，公司董事会成员为章程规定
的 11 名，其中包括董事长 1 名，独立董事 4 名。
公司监事会由 5 名监事组成，设主席 1 名。监事会是公司的监督机构，对公司
的生产经营活动实施监督管理。
公司高级管理人员主要包括总经理、总会计师、副总经理等，由董事会聘任或
解聘。2019 年 1 月 3 日，公司发布公告称，副总经理、董事会秘书李忠军先生提
出书面辞职报告，因工作变动原因申请辞去上述职务。李忠军先生辞职后，将由公
司董事、总经理冯树臣先生代行董事会秘书职责直至公司聘任新的董事会秘书。公
司将按照相关规定，尽快完成董事会秘书的选聘工作。
管理水平
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公司本部设总经理工作部（党委办公室）、法律事务与信息管理部、计划发展
部、市场营销部、证券融资部、人力资源部（党委组织部）、财务产权部等职能部
门，同时建立了健全的制度管理体系，已全面推行制度化的规范管理，制定了包括
财务管理、对外投资、内部审计、工程建设、燃料管理在内的管理制度。
财务管理方面，为加强资金管理，有效筹集和安排资金，保证资金安全，公司
制定了《国电电力发展股份有限公司财务管理制度》，对预算、会计基础工作、资
产、资金、成本费用、基建财务、税收等方面进行明确规定。公司已形成权责明确、
标准明晰的财务会计管理运行系统。
对外投资方面，公司制定了《国电电力发展股份有限公司投资决策管理办法》，
主要包括建设、资产置换与收购、兼并与设立公司以及出资于其他公司等股权投资。
公司设立投资管理委员会，审议公司投资管理制度、拟投资项目和重大资产重组、
兼并与收购的方案等。对于单一项目投资额度超过公司上一年度年末审计的净资产
总额 5%以上的投资事宜，由公司股东大会审议批准。公司直属各单位根据总经理
授权进行对外投资。
内部审计方面，为规范公司内部审计工作，加强内部监督与风险控制，公司制
定了《国电电力发展股份有限公司内部审计管理制度》，公司本部设立内部审计部
门，配备专职审计人员，负责组织对公司财务预算、财务收支、资产质量、经营绩
效、投资以及基建工程、物资、燃料采购、资金使用和管理等经济活动进行审计。
工程建设管理方面，公司制定了《国电电力发展股份有限公司工程建设管理制
度》，对公司工程建设的主要管理工作进行了原则性界定，适用于公司控股建设的
各类新、扩、改建工程。工程建设的总体要求是以提高项目效益为核心，坚持“安
全第一、质量至上”的原则，积极应用创新技术，全过程推进精细化管理，建设“技
术先进、安全可靠、造价合理、资源节约、绿色和谐、循环经济”的绿色工程，提
高工程项目投产后的竞争力。
燃料管理方面，为规范公司的燃料管理工作，确保燃料供应，控制燃料成本，
有效提高公司整体经营效益，公司制定了《国电电力发展股份有限公司燃料管理制
度》，燃化管理部是公司燃料管理的职能部门，负责公司各火电企业燃料工作的归
口管理，在公司指导下，各火电企业作为责任主体，具体负责燃料订货、结算和经
营管理工作。
综合看来，公司建立了完善的治理架构和内部组织结构，管理制度较为健全。
财务分析
财务质量
公司提供了 2016 年～2018 年及 2019 年 1～3 月合并财务报表。瑞华会计师事
务所（特殊普通合伙）对公司 2016 年～2017 年财务报表进行了审计，中审众环会
3
计师事务所（特殊普通合伙） 对公司 2018 年财务报表进行了审计，并均出具了标
3
2018 年，公司根据国务院国资委《关于印发<中央企业重组后选聘会计师事务所及会计师事务所受短暂暂
停承接新业务处理有关问题解答>的通知》有关规定，改为聘任中审中环会计师事务所（特殊普通合伙）作
为 2018 年财务报告审计机构。
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准无保留意见的审计报告。公司 2019 年 1～3 月财务报表未经审计。
截至 2018 年末，公司纳入合并范围的全资及控股子公司共有 152 家。2019 年
1 月 31 日，公司与中国神华组建的合资公司北京国电电力完成标的资产交割，并
取得了神华国华国际电力股份有限公司、神皖能源有限责任公司、浙江国华新能发
电有限责任公司、内蒙古国华呼伦贝尔发电有限公司、江苏国华陈家港发电有限公
司、国华太仓发电有限公司、神东电力新疆准东五彩湾发电有限公司等 17 家火电
企业的控制权。此外，从 2019 年 1 月 1 日起，公司能够对国电建投内蒙古能源有
限公司（以下简称“国电建投”）实施控制，将该公司纳入合并范围。
资产构成与资产质量
受益于合资公司成立，公司 2019 年 3 月末资产规模大幅提升，资产结构以发
电机组和生产设备等非流动资产为主
受益于合资公司成立及被纳入合并范围，公司 2019 年 3 月末资产总额大幅增
长至 3735.71 亿元；资产结构基本以发电机组和生产设备等非流动资产为主。
公司流动资产主要由货币资金、应收账款和存货构成。2018 年末，公司货币
资金为 43.22 亿元，其中受限规模为 0.59 亿元；2019 年 3 月末，货币资金增长至
92.41 亿元，主要系公司在一季度预留资金用于归还 4 月到期借款及经营现金流入
所致。公司应收账款逐年保持增加，主要为应收上网电费收入，账龄基本集中于 1
年以内，流动性良好。公司存货包括原材料和库存商品等，规模总体较为稳定。
表 6：公司总资产构成情况
单位：亿元
科目 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年 3 月末
流动资产合计 157.11 180.48 186.26 352.82
货币资金 33.34 49.22 43.22 92.41
应收账款 54.11 57.85 61.18 133.95
存货 24.65 22.28 26.72 37.70
非流动资产合计 2555.55 2560.82 2538.85 3382.89
长期股权投资 180.00 195.68 207.20 192.03
固定资产 1837.38 1963.70 2013.49 2741.44
在建工程 380.71 278.31 220.92 272.19
资产合计 2712.67 2741.30 2725.11 3735.71
资料来源：审计报告，东方金诚整理
公司非流动资产主要由固定资产、在建工程和长期股权投资构成。公司固定资
产主要为已投产的发电机组、机械设备以及厂房建筑物等，是资产结构的最重要组
成部分。2019 年 3 月末，公司固定资产规模大幅增长至 2741.44 亿元，主要系合
并范围新增控股子公司北京国电电力所致。公司在建工程主要以在建电源项目为
主，包括国电浙能宁东发电有限公司 2*1000MW 机组基建项目等。公司长期股权投
资主要为对合营和联营企业的投资，2018 年末，公司长期股权投资对象主要包括
国电建投、河北银行股份有限公司和国电科技环保集团股份有限公司等企业，其中
对上述三家企业的投资金额分别为 29.38 亿元、47.25 亿元和 20.40 亿元。
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截至 2018 年末，公司受限资产为 113.80 亿元，占总资产比重较低，包括受限
的货币资金、应收票据、固定资产和在建工程。此外，公司另以电费收费权质押方
式取得借款余额为 197.42 亿元。
资本结构
公司所有者权益大幅增长，构成以少数股东权益、未分配利润等为主
2016 年～2018 年末及 2019 年 3 月末，公司所有者权益分别为 741.72 亿元、
726.59 亿元、712.82 亿元和 1177.97 亿元。2017 年末及 2018 年末，公司所有者
权益同比均有所下降，主要系由于净利润同比减少、且向股东分配股利规模较大。
随着控股子公司北京国电电力的成立，公司 2019 年 3 月末所有者权益大幅增长。
从构成看，公司所有者权益主要由股本、未分配利润和少数股东权益组成。2016
年～2018 年末及 2019 年 3 月末，公司股本均为 196.50 亿元；未分配利润分别为
190.16 亿元、185.53 亿元、175.79 亿元和 209.00 亿元，为历年来留存的累计收
益；少数股东权益分别为 221.51 亿元、211.62 亿元、205.08 亿元和 637.56 亿元，
其中 2019 年 3 月末大幅增长主要系合并范围新增控股子公司北京国电电力所致。
此外，公司同期末资本公积分别为 54.80 亿元、53.74 亿元、53.55 亿元和 48.99
亿元，主要系“国电转债”转为公司股票所形成。
截至 2019 年 3 月末，公司其他权益工具 26.83 亿元，全部为公司发行的永续
中票。尽管永续中票的发行带动了所有者权益增长，但公司对其具有还本付息责任，
实际债务规模亦将有所扩大。
公司负债规模大幅增加，整体债务率水平较高，短期有息债务虽呈下降趋势
但占比仍较高
2019 年 3 月末，公司负债总额为 2557.74 亿元，较 2018 年末有所增加，主要
是由于合并范围新增控股子公司北京国电电力。公司负债结构以非流动负债为主，
2016 年以来，非流动负债占比逐年增加，负债结构有所优化。
公司流动负债主要由短期借款、应付账款、一年内到期的非流动负债和其他流
动负债构成。公司短期借款以信用借款为主，2018 年末占比达 96.32%，体现出公
司自身信用融资能力很强。公司应付账款主要为应付工程设备款和燃料款，近三年
末基本保持稳定。公司一年内到期的非流动负债为一年内到期的长期借款、长期应
付款和其他非流动负债等，呈一定的波动性。公司其他流动负债为公司本部发行的
超短期融资券，受公司调整债务期限结构影响，总体呈下降趋势。
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表 7：公司总负债构成情况
单位：亿元
科目 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年 3 月末
流动负债合计 895.07 780.74 731.51 881.37
短期借款 279.69 354.29 240.42 386.85
4
应付账款 128.44 125.82 128.09 204.36
一年内到期的非流动负债 90.05 85.70 191.76 76.04
其他流动负债 217.46 100.00 64.50 76.09
非流动负债合计 1075.89 1233.97 1280.78 1676.37
长期借款 910.91 1055.92 1030.53 1317.94
应付债券 24.89 24.92 80.89 91.02
5
长期应付款 78.35 82.64 81.37 114.19
其他非流动负债 43.55 56.69 74.79 135.11
负债合计 1970.95 2014.71 2012.29 2557.74
其中：全部债务 1692.73 1784.83 1774.30 -
资料来源：审计报告，东方金诚整理
公司非流动负债以长期借款、应付债券、长期应付款和其他非流动负债为主。
公司长期借款以信用借款为主。2018 年以来，公司调整融资结构，更多地采用直
接融资方式进行融资，应付债券大幅增长。公司其他非流动负债为公司已发行的中
期票据和资产证券化融资形成的债务。公司长期应付款主要为应付融资租赁款和控
股股东国电集团企业债。
2016 年～2018 年末，公司全部债务分别为 1692.73 亿元、1784.83 亿元和
1774.30 亿元，占负债总额比重分别为 85.88%、88.59%和 88.17%。其中，短期有
息债务分别为 635.83 亿元、564.96 亿元和 506.84 亿元，占全部债务的比重分别
为 37.56%、31.65%和 28.57%，虽然短期有息债务呈下降趋势但占比仍较高。
2016 年～2018 年末，公司资产负债率分别为 72.66%、73.49%和 73.84%；全部
债务资本化比率分别为 69.53%、71.07%和 71.34%，整体债务率水平较高。
或有事项
1.对外担保
6
截至 2018 年末，公司对外担保余额为 5.21 亿元，分别为对国电建投 3.75 亿
元和山西漳电国电王坪发电有限公司 1.46 亿元担保。综合来看，公司对外担保金
额较小，整体风险可控。
2.未决重大诉讼、仲裁情况
2017 年 7 月 13 日，英力特收到宁夏天元锰业有限公司（以下简称“天元锰业”）
发送的对英力特集团的民事起诉状及宁夏回族自治区高级人民法院受理案件通知
书（（2017）宁民初 53 号、（2017）宁民初 54 号）。2017 年 7 月 14 日，英力特
集团收到宁夏回族自治区高级人民法院传票，英力特集团与天元锰业就转让所持英
力特及英力特集团全资子公司宁夏英力特煤业有限公司（以下简称“英力特煤业”）
4
包含应付票据。
5
包含专项应付款。
6
从 2019 年 1 月 1 日起，公司将国电建投纳入公司合并范围。
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100%股权及相关债权项目产生合同纠纷，该合同纠纷案于 2017 年 9 月 6 日至 9 月
8 日在宁夏回族自治区高级人民法院开庭审理，庭审中英力特集团请求驳回天元锰
业的全部诉讼请求。
根据英力特发布的相关公告，2018 年 2 月 13 日，宁夏回族自治区高级人民法
院认定《股份转让协议》、《产权交易合同》和《产权交易合同之补充协议》为成
立但不生效的合同，联合转让交易因无法继续推进而终止，因此判决英力特集团于
本判决生效后十日内偿还天元锰业已支付的 15000 万元保证金，并支付前述资金占
用期间的利息 326.25 万元（自 2017 年 1 月 9 日至 2017 年 7 月 9 日）以及 2017
年 7 月 10 日至本判决确定的给付之日的利息，利息按照中国人民银行同期贷款基
准利率计算；驳回原告天元锰业的其他诉讼请求。
2018 年 3 月 26 日，英力特集团与天元锰业签订《协议书》，约定英力特集团
协助天元锰业从上海联合产权交易所退还 15000 万元保证金和存于在中国结算深
圳分公司开立的存自营结算备付金账户的 76512.67 万元保证金，同时英力特集团
向天元锰业退还《股权转让协议》项下首笔转让价款 90956.97 万元（含履约保证
金），同时天元锰业不再要求英力特集团支付上述款项的任何利息。
盈利能力
受煤炭价格大幅上涨等因素影响，公司 2017 年以来盈利能力处于近些年的较
低水平；随着北京国电电力纳入合并报表范围及全国电煤价格的下行，预计 2019
年整体盈利状况明显改善
受益于全社会用电量需求回升和装机容量增长，公司近年来营业收入逐年保持
增长；但由于煤炭价格的大幅上涨，2017 年以来营业利润率处于较低水平。
表 8：公司盈利相关指标情况
单位：亿元、%
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1～3 月
营业收入 584.16 598.33 654.90 285.87
营业利润率 24.38 15.98 17.08 -
期间费用占营业收入的比重 11.67 12.44 13.11 10.97
投资收益 17.14 24.76 36.97 3.24
利润总额 91.09 37.84 30.63 32.69
总资本收益率 5.32 3.69 3.73 -
净资产收益率 9.46 3.80 2.54 -
资料来源：公司年度报告，东方金诚整理
2016 年～2018 年，公司期间费用分别为 68.16 亿元、74.42 亿元和 85.87 亿
元，其中财务费用占比为 88.32%、88.00%和 88.66%，2018 年财务费用同比增加 10.64
亿元，主要系外部融资环境趋紧导致融资成本上升所致。
公司投资收益主要来自参股的国电建投、河北银行股份有限公司和同煤国电同
忻煤矿有限公司等，随着煤炭行业市场转暖逐年保持增长；2018 年来自上述三家
企业的投资收益合计占比 40.25%。2019 年 1 月，公司取得国电建投的控制权，预
计未来投资收益增长将受到一定影响。
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公司债券信用评级报告
2016 年～2018 年，公司资产减值损失分别为 4.95 亿元、13.33 亿元和 35.14
亿元。其中 2018 年大幅增长，主要系因宁夏英力特煤业有限公司破产清算计提坏
账损失 11.60 亿元，并对其剩余机械设备等固定资产计提 3.21 亿元减值损失，此
外公司本年度对其他子公司固定资产合计计提 7.69 亿元减值损失。
公司 2017 年以来利润总额、净资产收益率等降幅较大，处于近些年的较低水
平，主要系受煤炭采购成本大幅上涨、所属相关资产计提减值准备金额较大影响。
随着北京国电电力纳入合并报表范围，2019 年 1～3 月，公司营业收入、利润
总额均大幅增长，同时考虑到电煤价格下降，预计 2019 年整体盈利状况明显改善。
现金流
公司主营业务现金获取能力很强，近年来经营活动现金流表现良好，净流入
规模基本可满足投资活动的资金需求
公司主要从事的电力业务具有很强的获现能力，2016 年～2018 年现金收入比
分别为 109.87%、108.09%和 109.51%；同时在发电量和营业收入增长带动下，公司
经营活动现金流入总体大幅增加。由于煤炭成本上涨及发电量增长带来的煤炭需求
扩大，公司经营活动现金流出增幅较大。综合影响下，公司经营活动净流入规模虽
然有所波动，但总体表现仍然良好。
由于每年保持一定规模的电站项目投资，公司投资性净现金流持续为净流出，
但净流出规模逐年减少，且基本可由经营性现金净流入满足。
由于项目建设对筹资活动的资金需求依赖较低，且债务控制力度较大，公司近
年来筹资活动现金流持续表现为净流出状态。
表 9：公司现金流构成情况
单位：亿元
科目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1～3 月
经营活动现金流入 661.16 660.91 731.75 384.79
经营活动现金流出 427.01 463.13 500.14 283.51
经营性净现金流 234.14 197.78 231.62 101.28
投资活动现金流入 22.05 30.99 24.62 10.18
投资活动现金流出 202.84 165.65 142.84 32.10
投资性净现金流 -180.80 -134.66 -118.22 -21.92
筹资活动现金流入 1296.10 1226.68 1061.83 322.50
筹资活动现金流出 1351.80 1274.01 1181.57 358.02
筹资性净现金流 -55.70 -47.33 -119.74 -35.51
现金及现金等价物净增加额 -2.36 15.79 -6.35 43.84
资料来源：审计报告，东方金诚整理
偿债能力
公司在国内电力市场中具有很强的竞争优势、自身信用融资能力很强，同时
近年来经营性现金流表现良好，对到期债务和利息支付的保障程度很高，综合偿
债能力极强
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公司债券信用评级报告
从短期偿债能力来看，2016 年～2018 年末及 2019 年 3 月末，公司流动比率分
别为 17.55%、23.12%、25.46%和 40.03%，速动比率分别为 14.80%、20.26%、21.81%
和 35.75%，流动资产对短期债务覆盖程度不断提高，但仍处于较低水平。
从长期偿债能力来看，2016 年～2018 年末，公司长期债务资本化比率分别为
58.76%、62.67%和 64.00%，债务率处于较高水平。同期末，公司全部债务/EBITDA
分别为 6.30 倍、7.92 倍和 7.71 倍，EBITDA 利息倍数分别为 3.84 倍、2.99 倍和
2.79 倍，经营性净现金流利息保障倍数分别为 3.34 倍、2.62 倍和 2.81 倍，EBITDA
和经营性净现金流对利息支出的保障程度较高。
公司自身信用融资能力很强，并且近三年经营性现金流表现良好，对到期债务
的偿还具有较好的保障作用。截至 2018 年末，公司已获得中国银行、中国建设银
行等共计 3090 亿元人民币的授信额度，尚未使用的授信额度为 1582 亿元。
本期债券拟发行额不超过 14.00 亿元，相对于公司现有债务来说规模相对较
小，且全部用于偿还有息债务，预计对公司现有资本结构影响很小。
总体来看，尽管流动资产对短期债务保障程度很低，但公司在国内电力市场中
具有很强的竞争优势，且近年来经营性现金流和 EBITDA 对债务和利息支出的保障
程度很高。东方金诚认为，公司综合偿债能力极强，对本期债券具有极强的保障。
过往债务履约情况
根据公司提供的中国人民银行企业信用报告，截至 2019 年 5 月 8 日，公司本
部无不良类贷款。截至本报告出具日，公司在资本市场发行的各类债务融资工具到
期本息均如期兑付。
抗风险能力
基于对公司所处的电力生产行业、股东支持以及公司市场地位、自身经营和财
务风险的综合判断，公司抗风险能力极强。
结论
东方金诚认为，近年来，公司控股装机容量大幅增长，规模优势显著，发电设
备运营效率和抗风险能力较强，且自身信用融资能力很强，经营性现金流表现良好，
均为到期债务偿还提供了极强的保障。
同时，东方金诚也关注到，受全国煤炭价格大幅上涨并维持高位运行等因素影
响，公司 2017 年以来盈利能力处于较低水平，同时在建和拟建项目投资规模较大，
面临一定的资本支出压力。
综上所述，公司的主体信用风险极低，本期债券到期不能偿还的风险极低。
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公司债券信用评级报告
附件一：截至 2019 年 3 月末公司股权结构图
国务院国有资产监督管理委员会
100%
中国国电集团有限公司
100.00%
46.00%
国电资本控股有限公司
0.09%
国电电力发展股份有限公司
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公司债券信用评级报告
附件二：截至 2019 年 3 月末公司组织架构图
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公司债券信用评级报告
附件三：公司合并资产负债表（单位：万元）
项目名称 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年 3 月末
流动资产：
货币资金 333404.39 492170.85 432199.79 924111.76
应收票据 153372.45 118698.51
774889.31 1562921.12
应收账款 541141.82 578479.48
预付款项 18111.61 19914.17 50583.23 136365.93
应收利息 0.00 313.27
应收股利 83260.68 118614.95 120845.72 283593.93
其他应收款 30760.58 54390.76
存货 246525.42 222839.90 267194.37 376985.90
一年内到期的非流动资产 1256.25 500.00 4520.64 725.47
其他流动资产 162689.58 198909.02 212355.39 243485.96
流动资产合计 1571145.04 1804830.92 1862588.44 3528190.07
非流动资产：
可供出售金融资产 212358.09 182052.80 148220.42 0.00
其他权益工具投资 0.00 0.00 0.00 211031.27
长期股权投资 1800044.90 1956819.08 2071959.74 1920252.31
投资性房地产 21937.63 29094.84 27555.31 30534.96
固定资产 18373781.19 19637014.70 20134861.57 27414432.43
在建工程 3807129.38 2783116.19
2333784.80 2721933.20
工程物资 615919.42 328336.59
无形资产 269267.15 244416.35 251918.45 855885.01
其他非流动资产 345042.87 329384.85 318238.14 463587.72
非流动资产合计 25555549.51 25608161.67 25388547.93 33828941.98
资产总计 27126694.55 27412992.59 27251136.37 37357132.05
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公司债券信用评级报告
附件三：公司合并资产负债表（续表）（单位：万元）
项目名称 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年 3 月末
流动负债：
短期借款 2796938.58 3542912.11 2404220.58 3868516.82
应付票据 486254.42 249658.50
1382508.31 2043586.01
应付账款 1284360.55 1258217.19
预收账款 93978.97 39092.63 34483.74 62543.76
应付职工薪酬 28245.13 28819.02 38266.08 92940.44
应交税费 72411.94 92746.65 120494.59 178067.87
应付利息 64369.96 50123.79
应付股利 57432.95 42656.90 772529.70 1046721.89
其他应付款 991569.67 646205.36
一年内到期的非流动负债 900522.33 857004.88 1917583.55 760423.18
其他流动负债 2174600.00 1000000.00 645000.00 760922.07
流动负债合计 8950684.49 7807437.04 7315086.56 8813722.04
非流动负债：
长期借款 9109086.64 10559191.78 10305309.47 13179415.58
应付债券 248894.41 249229.21 808893.77 910231.57
长期应付款 783549.67 826410.84 813670.21 1141868.98
递延收益 177384.25 132375.10 125599.94 137984.31
其他非流动负债 435543.22 566947.94 747882.12 1351055.72
非流动负债合计 10758854.07 12339674.20 12807818.11 16763690.35
负债合计 19709538.57 20147111.24 20122904.67 25577412.39
所有者权益（股本）：
实收资本（股本） 1965039.78 1965039.78 1965039.78 1965039.78
其他权益工具 267494.95 267494.95 268321.95 268321.95
资本公积 548029.14 537395.22 535500.16 489858.07
其他综合收益 100306.15 68226.92 70439.02 110605.92
专项储备 1970.26 2003.76 1294.09 1294.09
盈余公积 417629.66 454213.86 478984.41 478984.41
未分配利润 1901572.14 1855292.79 1757877.82 2090023.61
归属于母公司所有者权益 5202042.08 5149667.29 5077457.25 5404127.84
少数股东权益 2215113.90 2116214.05 2050774.45 6375591.83
所有者权益合计 7417155.98 7265881.35 7128231.70 11779719.66
负债和所有者权益总计 27126694.55 27412992.59 27251136.37 37357132.05
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公司债券信用评级报告
附件四：公司合并利润表（单位：万元）
项目名称 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1～3 月
一、营业总收入 5841604.98 5983317.78 6548965.20 2858650.57
其中：营业收入 5841604.98 5983317.78 6548965.20 2858650.57
二、营业总成本 5148585.79 5904960.57 6640648.22 2591757.68
其中：营业成本 4347318.05 4964101.04 5330333.50 2236558.65
税金及附加 70210.61 63295.82 100253.86 41464.48
销售费用 3263.83 3654.59 7103.48 10034.00
管理费用 76369.63 85642.81 89617.04 72144.68
研发费用 0.00 0.00 663.06 2.66
财务费用 601944.82 654920.20 761307.13 231553.45
资产减值损失 49478.85 133346.12 351370.14 -0.25
加：公允价值变动收益 622.27 -622.27 0.00 -89.46
投资收益 171390.76 247567.75 369671.37 32381.50
资产处置收益 165343.29 -4195.13 1899.70 196.63
其他收益 0.00 36800.61 35525.55 6209.01
三、营业利润 865032.22 357908.17 315413.61 305590.58
加：营业外收入 52690.27 39494.32 19900.80 23152.17
减：营业外支出 6824.79 18976.67 29012.09 1865.83
四、利润总额（亏损总额为“－”） 910897.70 378425.82 306302.32 326876.92
减：所得税费用 209049.23 102005.45 125422.67 71518.97
五、净利润（净亏损以“－”） 701848.47 276420.37 180879.65 255357.95
归属于母公司所有者的净利润 472728.37 222324.23 125422.67 141810.53
少数股东损益 229120.10 54096.14 43953.26 113547.42
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公司债券信用评级报告
附件五：公司合并现金流量表（单位：万元）
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1～3 月
一、经营活动产生的现金流量
销售商品、提供劳务收到的现金 6418212.20 6467231.76 7171496.59 3057913.06
收到的税费返还 13207.19 22064.01 16470.46 2596.19
收到的其他与经营活动有关的现金 180149.08 119791.87 129564.57 787424.84
经营活动现金流入小计 6611568.46 6609087.63 7317531.62 3847934.09
购买商品、接受劳务支付的现金 2856613.99 3433189.20 3716223.59 1617262.09
支付给职工以及为职工支付的现金 483360.97 496677.13 555782.25 221710.12
支付的各项税费 776400.82 526497.27 581598.46 328699.15
支付的其他与经营活动有关的现金 153766.46 174932.80 147747.20 667474.22
经营活动现金流出小计 4270142.24 4631296.40 5001351.50 2835145.57
经营活动产生的现金流净额 2341426.22 1977791.23 2316180.12 1012788.52
二、投资活动产生的现金流量
收回投资所收到的现金 1806.00 49207.20 58657.50 39800.00
取得投资收益收到的现金 86122.40 96619.84 143393.22 7418.75
处置固定资产、无形资产和其他长期资产而
80432.51 35160.92 42212.26 389.23
所收到的现金净额
处置子公司及其他营业单位收到的现金净额 0.00 6228.01 0.00 0.00
收到的其他与投资活动有关的现金 52118.08 122655.99 1891.40 54159.04
投资活动现金流入小计 220478.99 309871.96 246154.39 101767.01
购建固定资产、无形资产和其他长期资产所
2002363.03 1500044.33 1270185.86 272289.57
支付的现金
投资所支付的现金 5352.98 81919.75 65863.51 31759.00
取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 0.00 178.22 1082.61 0.00
支付的其他与投资有关的现金 20729.98 74310.49 91240.20 16962.18
投资活动现金流出小计 2028445.99 1656452.80 1428372.18 321010.75
投资活动产生的现金流量净额 -1807967.00 -1346580.84 -1182217.80 -219243.74
三、筹资活动产生的现金流量
吸收投资所收到的现金 63575.47 60005.56 163661.28 11659.00
取得借款所收到的现金 12814362.94 11997750.97 10125849.32 3092002.54
收到的其他与筹资活动有关的现金 83067.12 209072.89 328750.56 121373.16
筹资活动现金流入小计 12961005.53 12266829.42 10618261.15 3225034.70
偿还债务所支付的现金 12205214.97 10994368.99 10304683.04 3241399.93
分配股利或利润、和偿付利息所支付的现金 1158442.79 1145009.30 1151885.12 239208.62
支付其他与筹资活动有关的现金 154390.57 600717.29 359113.65 99571.22
筹资活动现金流出小计 13518048.32 12740095.58 11815681.81 3580179.77
筹资活动产生的现金流量净额 -557042.79 -473266.16 -1197420.66 -355145.07
五、现金及现金等价物净增加额 -23579.48 157944.24 -63458.34 438399.71
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公司债券信用评级报告
附件六：公司合并现金流量表附表（单位：万元）
将净利润调节为经营活动现金流量 2016 年 2017 年 2018 年
1、净利润 701848.47 276420.37 180879.65
减：未确认的投资损失 0.00 0.00 0.00
加：少数股东损益 0.00 0.00 0.00
资产减值准备 49478.85 133346.12 351370.14
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产
1174715.61 1217714.98 1238716.21
折旧
无形资产摊销 7128.05 7064.61 7313.56
长期待摊费用的摊销 1635.49 1530.80 3223.09
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 -1419.08 -23421.12 -1899.70
固定资产报废损失 31.57 10351.12 12871.95
公允价值变动损失 -622.27 622.27 0.00
财务费用 593793.05 649896.19 746268.35
投资损失 -171390.76 -247567.75 -369671.37
递延所得税资产减少(增加以“-”号填列) 25863.39 -5137.84 11381.97
递延所得税负债增加(减少以“-”号填列) -139.09 188.38 -331.90
存货的减少(增加以“-”号填列) -55876.97 27941.08 -38568.24
经营性应收项目的减少(增加以“-”号填列) -196595.39 -383543.90 -27076.72
经营性应付项目的增加(减少以“-”号填列) 212975.31 312385.94 201703.11
待摊费用减少 0.00 0.00 0.00
预提费用增加 0.00 0.00 0.00
其他 0.00 0.00 0.00
经营活动产生的现金流量净额 2341426.22 1977791.23 2316180.12
2、现金与现金等价物净变动情况
现金的期末余额 331765.27 489709.51 426251.17
减：现金的期初余额 355344.78 331765.27 489709.51
加：现金等价物的期末余额 0.00 0.00 0.00
减：现金等价物的期初余额 0.00 0.00 0.00
现金及现金等价物净增加额 -23579.51 157944.24 -63458.34
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公司债券信用评级报告
附件七：公司主要财务指标
项目名称 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 3 月
盈利能力
营业利润率(%) 24.38 15.98 17.08 -
总资本收益率(%) 5.32 3.69 3.73 -
净资产收益率(%) 9.46 3.80 2.54 -
偿债能力
资产负债率(%) 72.66 73.49 73.84 68.47
长期债务资本化比率(%) 58.76 62.67 64.00 -
全部债务资本化比率(%) 69.53 71.07 71.34 -
流动比率(%) 17.55 23.12 25.46 40.03
速动比率(%) 14.80 20.26 21.81 35.75
经营现金流动负债比(%) 26.16 25.33 31.66 -
EBITDA 利息倍数(倍) 3.84 2.99 2.79 -
全部债务/EBITDA(倍) 6.30 7.92 7.71 -
筹资前现金流量净额债务保护倍数(倍) 0.03 0.04 0.06 -
筹资前现金流量净额利息保护倍数(倍) 0.76 0.84 1.37 -
经营效率
销售债权周转次数 - 8.60 8.90 -
存货周转次数(次) - 21.15 21.75 -
总资产周转次数(次) - 0.22 0.24 -
现金收入比(%) 109.87 108.09 109.51 106.97
增长指标
资产总额年平均增长率(%) - 1.06 0.23 -
营业收入年平均增长率(%) - 2.43 5.88 -
利润总额年平均增长率(%) - -58.46 -42.01 -
本期债券偿债能力
EBITDA/本期债券发行额(倍) 19.20 16.10 16.44 -
经营活动现金流入量偿债倍数(倍) 47.23 47.21 52.27 -
经营活动现金流量净额偿债倍数(倍) 16.72 14.13 16.54 -
筹资活动前现金流量净额偿债倍数(倍) 3.81 4.51 8.10 -
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公司债券信用评级报告
附件八：主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
盈利指标
毛利率 （营业收入-营业成本）/营业收入×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%
（净利润+利息费用）/（所有者权益+长期有息债务+短期有息债
总资本收益率
务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
利润现金比率 经营活动产生的现金流量净额/利润总额×100%
偿债能力指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期有息债务+短期有息债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期有息债务/（长期有息债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA 全部债务/EBITDA
债务保护倍数 （净利润+固定资产折旧+摊销）/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保护倍数 筹资活动前现金流量净额/全部债务
期内（净利润+固定资产折旧+摊销）/期内应偿还的长期有息债
期内长期债务偿还能力
务本金
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比率 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
筹资活动前现金流量净额利息保护倍数 筹资活动前现金流量净额/利息支出
筹资活动前现金流量净额/（当年利息支出+当年应偿还的全部债
筹资活动前现金流量净额本息保护倍数
务本金）
经营效率指标
销售债权周转次数 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业收入/平均资产总额
现金收入比率 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
增长指标
资产总额年平均增长率
（1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业收入年平均增长率
（2）n 年数据：增长率=【(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1】×100%
利润总额年平均增长率
本期债券偿债能力
EBITDA/本期债券发行额 EBITDA/本期债券发行额
经营活动现金流入量偿债倍数 经营活动产生的现金流入量/本期债券发行额
经营活动现金流量净额偿债倍数 经营活动现金流量净额/本期债券发行额
筹资活动前现金流量净额偿债倍数 筹资活动前现金流量净额/本期债券发行额
注：长期有息债务=长期借款+应付债券+其他长期有息债务
短期有息债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的长期负债+应付票据+其他短期有息债务
全部债务=长期有息债务+短期有息债务
EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销
利息支出=利息费用+资本化利息支出
筹资活动前现金流量净额=经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额
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公司债券信用评级报告
附件九：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
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