信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 上海隧道工程股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
本期债券概况
概 况
表 1：本次公司债券基本条款
发债主体概况 基本条款
上海隧道工程股份有限公司（以下简称“隧道 债券名称
上海隧道工程股份有限公司 2018 年公开发
行公司债券（第一期）
股份”或者“公司”）前身为上海市隧道工程公司，始 本期债券基础发行规模为 5 亿元，可超额配
发行总额
建于 1965 年。1993 年 7 月 30 日，经上海市建委《关 售不超过 5 亿元（含 5 亿元）。
债券期限 本期债券为 3 年期品种。
于上海市隧道工程公司改制为上海隧道工程股份
票面金额和 本期债券每张面值人民币 100 元，按面值平
有限公司的批复》（沪建经【1993】第 0618 号文） 发行价格 价发行。
同意，上海市隧道工程公司剥离非经营性资产后整 本期发行的公司债券为固定利率债券，采用
债券利率 单利按年计息，不计复利。本期债券的票面
体改制，以募集设立方式设立上海隧道工程股份有 利率将根据簿记建档结果确定。
限公司。1994 年 1 月 28 日，公司在上海证券交易 本期公司债券按年付息、到期一次还本。利
付息方式 息每年支付一次，最后一期利息随本金一起
所挂牌上市。截至 2017 年末，公司注册资本 31.44 支付。
亿元，控股股东为上海城建（集团）公司（以下简 本期发行的公司债券的募集资金扣除发行费
募集资金
用后拟用于补充公司流动资金和偿还金融机
称“城建集团”），持股比例为 30.49%，实际控制人 用途
构借款。
为上海市国有资产监督管理委员会（以下简称“上 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
海市国资委”）。
行业分析
公司主营业务包括以越江隧道、城市轨道交通
为主的施工业务，并通过施工业务带动项目投资及 区域经济
运营、以盾构机为主的机械制造以及工程咨询和市 上海是中国四大直辖市之一，位于中国大陆海
政工程养护业务，形成了设计、施工、投资、重要 岸线中心的长江入海口，东临东海，隔海与日本九
施工装备制造、运营养护一体化的产业链，是世界 州岛相望，南濒杭州湾，西与江苏、浙江两省相接，
上少数既拥有施工能力又有施工设备独立制造能 共同构成以上海为龙头的中国第一大经济区“长三
力的企业，在行业中具备很强的综合竞争优势。 角经济圈”。截至 2017 年末，上海市面积 7,037.50
截至 2017 年 12 月 31 日，公司资产总额 679.20 平方公里，下辖 15 个区和 1 个县，常住人口总数
亿元，所有者权益合计 200.95 亿元，资产负债率 为 2,418.33 万人。
70.41%。2017 年，公司实现营业总收入 315.26 亿 上海是我国最重要的工商业城市，是中国的经
元，净利润 18.33 亿元，经营活动现金净流量 15.34 济、交通、科技、工业、金融、贸易、会展和航运
亿元。 中心，经济实力雄厚。2017 年全市实现生产总值
30,133.86 亿元，较上年增长 6.9%，增速与上年持
平。其中，第一产业增加值 98.99 亿元，同比下降
9.5%；第二产业增加值 9,251.40 亿元，同比增长
5.8%；第三产业增加值 20,783.47 亿元，同比增长
7.5%；第三产业增加值占上海市生产总值的比重为
69.0%，第三产业已成为经济增长的重要驱动力。
4 上海隧道工程股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
图 1：2013~2017 年上海 GDP 情况 功能，多应用于跨江、跨海的交通建设工程。
对于上海而言，多条黄浦江越江隧道的建设有
效加快了浦东与浦西的运输效率，对完善区域越江
交通的布局、均衡越江通道车流具有重要作用。目
前上海已建成外环隧道、翔殷路隧道、大连路隧道
和延安东路隧道等越江隧道。但全市目前的越江设
施布局尚无法完全适应日益增长的机动车数量及
越江交通需求。上海中心城区越江隧桥平均间距约
3 公里，但这些连接黄浦江的越江隧桥布局并不平
资料来源：公开资料，中诚信证评整理 衡，其中中间区段的越江设施较密集，南北两端分
近年来随着经济的持续增长，上海市财政实力 布较为稀疏。为进一步优化越江设施布局，上海市
不断增强。2017 年，上海市实现一般公共预算收入 政府计划在中心城区新增多条越江隧道，使得平均
6,642.3 亿元，较 2016 年增长 9.1%。其中，市级一 越江通道间距缩小到 1.5 公里，其中市中心区段间
般公共预算收入 3,156.8 亿元，同比增长 7.1%；区 距为 l 公里。根据上海市 2018 年交通发展规划，2018
级一般公共预算收入 3,485.5 亿元，同比增长 11%。 年上海市将推进北横通道、昆阳路越江、周家嘴路
财政收入稳定持续的增长为地方城市基础设施的 越江隧道等道路建设，上海的越江通道布局正在进
投资建设提供了良好的财力保障。从 2010 年开始， 一步优化。
上海城市基础设施建设投资额呈现下降趋势，从 目前，上海正在加速推进建设国际金融中心和
2010 年的 1,497.46 亿元下降到 2014 年的 1,057.25 国际航运中心。浦东地区的陆家嘴金融城、张江金
亿元，进入 2015 年，在国内经济增速放缓的背景 融信息服务产业基地、洋山保税港区、临港新城等
下，基础设施建设投资成为拉动城镇固定资产投资 将在上海扮演更加重要的角色。因此作为有效连接
增长的重要动力。2015 年全年上海市完成城市基础 浦西和浦东地区的越江隧道将在未来的若干年有
设施建设投资 1,425.08 亿元，同比增长 34.79%，占 很大的发展空间。未来上海中心城区范围内的黄浦
同期固定资产投资总额的 22.43%。2016 年全年上 江越江隧道将达 20 多处。届时，上海越江设施平
海市城市基础设施建设投资 1,551.87 亿元，同比增 均间隔由目前的 2.5 公里缩短到 1.5 公里至 2 公里，
长 8.90%。2017 年全年上海市城市基础设施建设投 为隧道工程行业发展奠定基础。
资 1,705.22 亿元，同比增长 9.9%。
轨道交通工程业
总体来看，上海市经济保持了较快的发展，全
随着我国城市化进程的加快，城市面积及人口
市经济总量和综合竞争力处于全国领先位置。目
均迅速扩张，交通拥堵、中心城区与卫星城镇的远
前，中国经济体制的改革转型，上海自贸区的设立
距高连接等问题日益突出。为适应城市发展的需
以及国家金融改革、开放、创新的“先行先试”战略
要，各地加快了城市轨道交通等大运量快速公交系
的推行均将为上海的经济发展转型开辟全新的路
统的建设。
径。依托在中国经济发展过程中的重要战略地位，
轨道交通凭借其大容量、快捷、环保等优势，
上海市经济总量和财政实力必将得到进一步巩固
成为未来交通运输网络建设的重点之一。我国共有
和加强，也将为企业的发展创造有利的环境。
40 个轨道交通在建城市，全国共有 60 个左右城市
隧道工程业 开展了规划、勘测、设计、咨询等前期工作。“十
为缓减城市交通压力与土地限制的矛盾，地下 三五”期间我国城市轨道交通建成投运线路超过
交通隧道成为诸多城市发展规划的重要内容。城市 3,000 公里，预计在此期间轨道交通投资规模将达
隧道主要以利用地下空间的形式承担公路交通的 到 2 万亿元。2016 年 3 月，发改委和交通运输部颁
5 上海隧道工程股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
发的《交通基础设施重大工程建三年行动计划》提 三角各主要城市也将迎来隧道工程市场的高峰。
出，城市轨道交通建设需要加强规划管理水平有序 表 2：长江三角主要城市轨道交通建设规划及投资规模
推进逐步优化大城市轨道交通结构，重点推进 103 城市 建设周期、规划线路及投资规模
根据《杭州市城市轨道交通近期建设规划》，至
个项目前期工作，新建城市轨道交通 2,000 公里以 2019 年，杭州将建成包括 2、4、5、6 号线四条
杭州
上，涉及投资约 1.6 万亿元。其中，2016~2018 年 线路，4 个项目线路总长度 106.6 公里，项目总
投资约 698.91 亿元。
项目投资总额分别为 9,098 亿元、4,804 亿元和 2,576 根据《南京市城市快速轨道交通建设规划》，自
亿元；开工建设项目数为 51 个、33 个和 19 个；新 2014~2020 年间，南京将再建 10 条地铁，包括 1
南京 号线北沿线、3 号线三期、4 号线二期、5 号线、
建线路长度分别为 1,274 公里、695 公里和 416 公 6 号线、7 号线、8 号线一期、9 号线、10 号线二
里。2016 年 10 月，发改委和交通运输部颁发的《“十 期和 11 号线，总长 215.7 公里，设车站约 133 座。
根据《宁波市城市快速轨道交通建设规划》，获
三五”综合交通运输体系规划》提出，市区人口超 得国家发改委发改基础〔2013〕2178 号文批复，
过 1,000 万的城市，应逐步完善轨道交通网络。市 宁波
规划 2013~2020 年，宁波将先后建设轨道交通 3
号线一期、2 号线二期、4 号线、5 号线一期、3
区人口超过 300 万的城市，应初步形成轨道交通网 号线二期工程，总规模 100.1km，总投资 640.4
络主骨架。 亿元。
国务院已于 2008 年批准苏州轨道交通建设规划。
从上海市来看，其轨道交通的建设处于全国领 根据规划，2010 年建成 1、2 号线，2020 年前建
苏州
先地位。2017 年，轨道交通 17 号线、9 号线三期 成 3、4 号线。4 条线路总长 141 公里，预计总投
资在 550 亿元左右。
开通，至年末，全市轨道交通运营线路达到 16 条，
根据《无锡市城市轨道交通近期建设规划》，自
运营线路长度达到 666.40 公里，同比增长 7.91%； 2013 年起，无锡市将新建包括 3 号线一期、4 号
无锡
线一期以及 1 号线南延线共 3 条运营线路，总长
轨道交通客运量 35.38 亿人次，增长 4.0%。城市轨
56.9 公里，总投资 399.44 亿元。
道交通基本形成中心城区 45 分钟的地铁交通图， 资料来源：公开资料，中诚信证评整理
中心城区居民平均 900 米左右到达一个车站，进入 根据中国城市轨道交通协会发布的《2017 年城
轨道交通系统后，平均 25 分钟可以到达中心城区 市轨道交通行业统计报告》显示，截至 2017 年末，
主要场所，中心城区轨道交通客运量占公交客运总 中国内地（不含港澳台地区）共计 34 个城市开通
量比重达到 50%以上，有效提升了城市综合交通承 城市轨道交通并投入运营，开通城轨交通线路 165
载力。根据上海市交通发展规划，2018 年上海市将 条，运营线路长度达到 5,033 公里。其中，地铁 3,884
开通 4 条轨交线路，分别为 8 号线三期浦江线、13 公里，占比 77.2%；其他制式城轨交通运营线路长
号线二期和三期、10 号线二期以及 5 号线南延伸段。 度约 1,149 公里，占比 22.8%。2017 年新增运营线
此外，为进一步完善城市交通体系、缓减地上交通 路 32 条，同比增长 24.1%；新增运营线路长度 880
压力，上海市将继续构建由市域快速轨道线、市区 公里，同比增长 21.2%。目前中国大部分城市的轨
地铁线和市区轻轨线组成的轨道交通网络，“十三 道交通建设，采用政府主导的负债融资方式，建设
五”期间，上海市将建设 5 条延伸线和 9 条新建线， 资金主要来源于财政投资和国内外贷款。2018 年 3
线路总长合计约 457 公里，车站 261 座，到 2020 月 19 日，国家发改委在官网上发布“关于加强城市
年上海城市轨道交通网络总规模达到约 877 公里， 轨道交通投资项目监管有关事项的通知”（以下简
由此可见，未来 5 年间上海市的轨道交通隧道工程 称“通知”），旨在“严控债务风险，有序推进轨交建
仍具有很大的发展空间。 设”。通知提出，要求各省级发改委对城轨的相关
从长三角地区来看，南京、杭州、宁波、苏州、 产能等情况进行调查；要求省级发改委对产能利用
无锡等主要城市在未来 5 年内将继续迎来城市轨道 率低于 80%的，不得新增产能，甚至要求部分企业
交通市场的迅速扩大。根据各城市的轨道交通规 转型、退出。此外，在加强产能监测预警的同时，
划，2020 年以前，计划建设的城市轨道交通线路总 还要求省级发改委严控城轨车辆新增产能。中国内
长将达 620 公里，总投资额将超过 1,600 亿元，长 地城轨交通进入快速发展新时期，运营规模、客运
6 上海隧道工程股份有限公司
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量、在建线路长度、规划线路长度均创历史新高。 得了国家 863 计划的课题立项，并于 2008 年投入
但轨道交通建设投入巨大，且回收期较长，对地方 到上海打浦路隧道复线及新建路越江隧道项目。此
政府来说债务负担较重。因此，对轨道交通投资总 外，由中国铁路工程总公司下属的中铁隧道集团有
量加强控制，包括车辆产能控制，有利于控制地方 限公司在国家 863 计划的资助下，也于 2008 年 4
政府债务规模。目前单一的政府主导的负债型融资 月 25 日生产出一台直径 6.3m 的复合式盾构机。然
方式，已经难以适应当前大规模建设轨道交通的发 而，技术实力、中国国内基础零部件、基础材料配
展形势。未来的趋势必将是放宽基础设施领域的准 套能力不足等问题依然是目前国产盾构机制造业
入，进一步鼓励竞争。因此，技术门槛相对较低的 发展的瓶颈。
城市轨道交通行业将吸引更多的国有企业和民营 2006 年国务院发布了《国务院关于加快振兴装
企业进入，该行业的竞争也将更加激烈。 备制造业的若干意见》，明确提出要满足铁路、水
利工程、城市轨道交通等建设项目的需要，加快大
盾构制造业
断面岩石掘进机等大型施工机械的研制，尽快掌握
盾构机又叫盾构隧道掘进机，是一种隧道掘进
关键设备制造技术。为了冲破国产零部件制约国产
的专业工程机械，目前广泛应用于地铁、铁路、公
盾构发展的瓶颈，2009 年提出的《装备制造业调整
路、市政、水电等隧道工程。盾构机的特点是寿命
振兴规划》延续了 2006 年的政策，提出要依托重
短、造价高、体积庞大，一台盾构机一般在掘进
点工程，有针对性地实现重点产品国内制造，同时
10~15 公里后需要更换刀头，虽然其刀头可以更换，
提升国内配套产品的技术水平，夯实产业发展基
但其绝大部分零件也已接近寿命极限，在很多情况
础。国产化和配套能力的提升有利于促进国产盾构
下直接选择整机报废是最经济的决定。一台盾构机
制造业的发展。
的售价约 3,000~6,000 万元，盾构机的掘进速度可
在国家政策及轨道交通、铁路和水利等建设需
以达到 10~18 米/天，是人工掘进速度的 8~10 倍，
求的推动下，我国盾构制造行业的规模与技术水平
并且盾构机掘进对地面土层带来的震动比较小，可
均实现了较快发展。就技术水平来看，我国已经能
以较好地保护地面人文自然景观。
够生产具有自主知识产权的盾构装备，且主要技术
从全球看，日本、欧美等工业发达国家的城市
指标已能达到国外同类盾构的先进水平。部分轨道
发展步伐很快，轨道隧道建设推进速度也很快，由
交通、水利施工及隧道施工等企业先后建立了自己
此推动盾构制造技术的发展。由于盾构制造工艺的
的盾构生产基地，不断提高自主研发能力。目前我
复杂性以及相应零部件配套要求高等特点，行业门
国具有盾构自主设计能力的公司主要有北方重工
槛较高。目前，产地主要集中在德国、日本、美国、
集团有限公司、隧道股份、中国铁建股份有限公司
加拿大等，其中以德国、日本技术实力更为突出。
和中铁隧道配备制造有限公司。
知名的盾构机制造商包括德国海瑞克（Herrenk）、
盾构机作为城市轨道交通、水利工程、公路铁
德国维尔特（Wirth）、日本小松（Komatsu）、日本
路等领域隧道施工的关键设备，市场需求巨大。就
三菱重工（Mitsubishi）、日本川崎重工（Kawasaki）
市场规模来看，在“十三五”期间，预计我国新增城
以及美国罗宾斯（Robbins）、加拿大拉瓦特（Lovat）
市轨道交通建设 5,000 公里，其中地铁占比 85%，
等专业制造商。
按照每台寿命 10 公里计算，市场需求约为 425 台，
同时，我们也注意到，自从 2002 年，盾构国
以盾构机单价为 4,000 万元计算，则市场规模为 170
产化列入国家“十三五”计划后，中国本土施工企业
亿元。
的盾构制造技术也有明显的提升。2004 年，隧道股
随着我国城市轨道交通等的发展，各类盾构作
份研制出第一台具有自主知识产权的国产地铁盾
为隧道及非开挖施工工程的关键设备，其市场需求
构“先行号”，国产化率达到 70%。2007 年，隧道股
将持续上升，同时盾构国产化进程有望进一步加
份自主研发制造的直径 11.22m 泥水平衡盾构机取
7 上海隧道工程股份有限公司
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快。盾构机市场在未来若干年基建高峰中将得到进 36.61%，总投资 1.23 万亿元；生态环保累计落地
一步发展。 212 个，落地率 39.40%，总投资 3,366 亿元；城镇
综合开发累计落地 159 个，落地率 38.13%，总投资
PPP 模式概况
4,969 亿元。
近年 PPP 项目整体规模持续扩大，落地速度加
从社会资本合作方类型来看，国有独资占比最
快，落地率持续上升。截至 2017 年 12 月末，全国
大，民营企业数量占比有所下降。截至 2017 年 12
政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台收录管
月末，597 个落地示范项目的签约社会资本信息已
理库和储备清单 PPP 项目共 14,424 个，总投资额
入库，包括 333 个独家社会资本项目和 264 个联合
18.2 万亿元，同比分别增长 28.1%和 34.8%。截至
体项目。签约社会资本共 981 家，包括民营企业 340
2017 年 12 月末，落地项目 2,729 个，落地投资额
家（占比 35%，较上年下降 4.24 个百分点）、港澳
4.6 万亿元，落地率 38.2%（即已落地项目数与管理
台 27 家、外商 16 家、国有企业 569 家（占比 58%，
库项目数的比值），较上年末提高 6.6 个百分点，其
较上年上升 2.63 个百分点），另外还有类型不易辨
中，国家示范性项目落地 597 个、投资额 1.53 万亿
别的其他 29 家，当前 PPP 市场仍以国企为主导。
元、落地率为 85.7%，较上年末提升 36.0 个百分点，
我国 PPP 模式发展中同时存在较多问题。目前
落地率持续提升。
我国 PPP 模式的运作缺乏国家法律法规层面的支
图2：PPP入库项目及投资规模
持，社会资本进入城市基础设施投资在我国面临法
律保障不完善的问题，致使 PPP 项目的吸引力和可
行性不足。政府过度看重融资，导致项目选择上的
懒惰与盲目；同时，政府购买服务的泛化使用对 PPP
产生了一定的挤出效应，影响 PPP 规范推广，并可
能成为地方政府债务风险的重大隐患。PPP 模式为
社会资本参与基础设施投资提供了可能，但目前社
会资本参与 PPP 项目积极性不高，主要原因系退出
渠道不丰富、资本投资周期与项目周期不匹配。此
资料来源：Wind，中诚信证评整理 外，PPP 模式运营中缺乏独立客观的第三方评估机
我国 PPP 模式地域发展不均衡，西部地区项目 构，项目实施效率有待提升。
需求较大，而项目落地率则以东部地区较好。近年 PPP 模式下基础设施建设企业获得了发展机
来，新疆和贵州等西部地区 PPP 发展较为迅速，而 遇，但同时面临一定考验。由于 PPP 项目中政府扮
上海等东部地区则相对缓慢。此外，行业发展不均 演了多种角色，主导工作包括需求分析、投资分析
衡，市政工程等仍为主要热点，绿色低碳项目受重 决策、特许权授予、担保、产品或服务购买、土地
视度提高；而社会保障、林业、科技和农业等有关 供给和提供税收优惠等，基础设施建设企业在与政
项目热度则有待进一步提升。市政工程和交通建设 府的合作中可能面临政府不能恰当履行自身职责
等具有高投入、盈利模式清晰等优点，当前仍是 PPP 的风险，使项目推进面临一定不确定性。此外，虽
模式下的优先选择；截至 2017 年 12 月末，管理库 然我国陆续出台了一系列政策措施，但因 PPP 项目
PPP 项目数入库前三位是市政工程、交通运输和生 尚处于探索发展阶段，对口公共管理部门对项目推
态环保，合计占管理库项目总数的 59.25%；投资额 进中的各项问题可能缺乏妥善解决的经验，建设企
前三位是市政工程、交通运输、城镇综合开发，合 业维权的成本依然很高。目前，在我国基础设施建
计占管理库总投资的 71.56%。其中，市政工程累计 设中，应用 PPP 模式虽已有先例，但项目仍面临着
落地 1,152 个项目，落地率 42.21%，总投资 1.69 投资额大、周期长、运营模式不明确、融资成本高、
万亿元；交通运输累计落地 369 个项目，落地率
8 上海隧道工程股份有限公司
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运营回报率低等一系列问题，项目进入实质性执行 业，专业领域已基本覆盖了公司主营业务范围。
阶段尚存在一定困难。因此加快出台各项相关政策 2017 年，公司获上海市级科技进步奖 9 项，累计获
并推动项目实质性落地是 PPP 模式健康运营亟待解 得 1,120 项授权专利，其中发明专利 302 项；2017
决的问题。 年新增授权 49 项，其中发明专利 32 项；新增标准
总体来看，PPP 模式将是未来地方政府融资及 编制 29 项，在编标准 26 项，当年完成 21 项。上
融资平台转型的重要方向之一，相关法律制度建设 海隧道工程有限公司（以下简称“上海隧道”）承建
将不断完善，未来采用 PPP 模式进行基建投资项目 的“杭州紫之隧道土建第 1 标段工程”获得 2017 年度
建设有望迎来良好的发展机遇；但随着 PPP 模式的 “鲁班奖”。
健全、项目发展将从重视数量和落地率转向项目质 在国家“863”计划支持下，公司先后研制出具有
量，基础设施建设企业的项目管理和资金管控等能 完全自主知识产权的国内首台直径 6.34 米国产土
力亦面临一定考验。 压平衡盾构，并在此基础上自主研制 11.22 米大直
径水泥平衡盾构以及合作研制 14.27 米、15.43 米等
竞争优势 超大直径盾构机，填补了中国盾构机设计制造核心
很强的品牌优势 技术的空白。截至 2017 年末，公司累计制造 218
公司是一家专业从事软土隧道施工的企业，同 台盾构。
时也是国内最早开发和使用盾构隧道技术的企业， 此外，公司还以施工业务带动相关领域投资业
为世界上少数既拥有施工能力又有施工设备独立 务的发展。截至 2017 年末，公司以 BOT 和 BT 等
制造能力的企业，凭借多年来丰富的施工经验，在 方式投资 26 个项目，总投资额超过 500 亿元，内
软土隧道施工领域具有很强的竞争优势，近年在中 部收益率约 8%，且业主主要为上海、浙江省等经
国的工程项目中标率均在 30%以上。截至 2017 年 济发达、财政实力较强的地方政府，投资回收风险
末，公司承建了中国已建和在建的 25 条 14 米以上 相对较小。公司施工业务和投资业务已经形成相互
超大直径隧道工程中的 15 条，以及上海黄浦江底 促进、互为补充的效应，一方面，公司在施工方面
22 条越江隧道中的 18 条；累计建设的轨道交通总 的优势，有利于控制单纯投资主体可能面临的工程
里程超过 1,200 公里，服务涵盖轨道交通投资、设 风险；另一方面，投资业务的稳定回报也有利于弥
计、施工、铺轨、车辆、机电及维保全过程；累计 补盈利空间较小的施工业务。
投资建设的国内现代有轨电车线路超过 25 条，总 公司在业务上已经形成施工、制造和投资业务
里程数逾 390 公里，全国现代有轨电车市场份额约 三者相辅相成的纵向一体化产业链布局，提高了公
46%。 司的盈利空间，增强了抗风险能力，并提升了综合
竞争实力。
很强的技术研发优势
在技术研发方面，公司亦有明显优势。多年来， 政府及股东对公司的支持力度较大
公司技术研发主要围绕施工技术问题的解决和盾 截至 2017 年末，公司控股股东为城建集团，
构制造方面。公司的科研紧紧围绕重大工程进行， 持股比例为 30.49%，实际控制人为上海市国资委。
经过多年发展，公司在施工方案的设计、施工过程 2015~2017 年公司获得政府补助分别为 11,391.36 万
管理等方面积累了丰富经验，为公司区域和业务领 元、17,211.81 万元和 15,724.05 万元。同时，公司
域的扩张提供了良好的支撑。 在软土施工领域和上海市隧道轨道交通施工领域
截至 2017 年末，公司拥有“国家工程研究中 优势明显，作为大股东城建集团控股的唯一一家上
心”、“国家企业技术中心”等 2 家国家级研发平台， 市公司，其核心业务在城建集团的整个发展计划中
6 家市级技术中心，4 家市级工程中心以及 2 家博 占有重要地位。近几年城建集团陆续以其与工程施
士后工作室等创新载体，同时拥有 7 家高新技术企 工及相关配套业务有关的所有资产（股权）账面净
9 上海隧道工程股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
值（扣减负债及专项储备后）划转和货币资金等出 公路、机场场道、高架道路、桥梁以及高层建筑等。
资方式完成对公司的增资计划，对公司的支持力度 2015~2017 年，公司工程施工板块分别实现业务收
较大。 入 241.90 亿元、260.40 亿元和 289.50 亿元。
表 4：2015~2017 年公司工程施工板块经营情况
业务运营 2015 2016 2017
公司是中国软土隧道事业的开拓者，主要从事 收入（亿元） 241.90 260.40 289.50
城市基础设施建设的各类隧道及附属结构的设计 占主营业务收入比重（%） 90.71 90.71 92.19
毛利率（%） 9.68 8.47 10.62
与施工；围绕工程施工主业，公司还从事城市基础
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
设施建设相关的项目投资和运营业务，以及以盾构
公司工程施工项目主要通过招投标方式获取，
产品为主的设备制造业务。2015~2017 年，公司实
工程施工业务主要的经营模式有工程总承包、施工
现主营业务收入分别为 266.68 亿元、287.06 亿元和
总承包以及专业承包等。工程总承包的模式下，总
314.02 亿元。从主营业务收入构成上看，2017 年，
承包商与业主签订总承包合同，合同规定了勘察设
公司工程施工、设计服务、运营业务以及机械加工
计、原材料采购、施工、项目管理等工程各环节的
与制造业务收入占主营业务收入比重分别为
内容。总承包商再将合同部分内容分包给有资质的
92.19%、4.45%、1.58%和 1.29%，工程施工为公司
分包商。分包商由总承包商统一协调、管理，以分
最主要的收入来源。2017 年，公司工程施工、设计
包合同对总承包商负责，总承包商以总承包合同对
服务和运营业务新签合同额分别为 628.99 亿元、
业主负责。工程总承包是建筑企业基于纵向一体化
23.53 亿元和 149.04 亿元。
战略的模式，有利于控制项目投资、加快建设周期、
从区域分布来看，公司业务在上海市内外均衡
提高管理效率。施工总承包的模式下，总承包商仅
发展，2015~2017 年，公司在上海市内实现的主营
对工程施工进行总承包，勘察设计、原材料采购等
业务收入占全部主营业务收入的比重分别为
环节由业主负责。专业承包模式下，专业施工单位
57.20%、53.89%和 56.17%。
就建设项目的某些分项工程（如：桩基工程、防水
表 3：2015~2017 年公司主营业务收入分区域情况
工程、屋面工程、门窗安装工程、通风管道工程、
单位：亿元、%
弱电工程、消防工程等）实施专业承包。
2015 2016 2017
收入 占比 收入 占比 收入 占比
公司一直保持地下工程领域的市场核心优势，
上海市 152.55 57.20 154.70 53.89 176.39 56.17 尤其是在城市轨道交通、超大型隧道以及越江隧道
市外 72.80 27.30 107.70 37.52 115.72 36.85 工程建设方面。超大型隧道与越江隧道方面，截至
海外 41.34 15.50 24.65 8.59 21.91 6.98 2017年末，全国超大直径14米及以上盾构的隧道工
合计 266.68 100.00 287.06 100.00 314.02 100.00
程项目共25项，其中有15项由公司承建，市场占有
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
率达60%。轨道交通方面，公司在上海地区轨道交
工程施工业 通市场份额累计达到约40%，参建线路涵盖目前建
公司的工程施工业务主要分为地下业务及地 成运营的全部线路及在建的14、15号线等；在市外
上业务。地下业务方面，公司长期从事软土层水底 市场，公司已先后为南京、杭州、郑州、昆明、武
公路、地铁隧道和市政、交通、能源等大型地下工 汉、天津、乌鲁木齐和南昌等国内众多城市成功打
程施工及勘察设计，工程施工地下业务主要集中于 造了当地首条轨交线路；2017年，公司除在上海、
城市轨道交通和越江隧道等地下工程。此外，公司 杭州、南京、郑州、宁波和乌鲁木齐等地继续获得
的地下工程施工业务还包括引水隧道、电厂取排水 轨交项目外，还成功拓展温州、绍兴和南通等区域
隧道以及自来水、污水市政管道安装、城市燃气管 市场；此外，公司在新加坡和印度等海外市场的地
线及设施施工安装业务等。地上工程业务包括高速 铁建设领域也取得了良好的业绩。公司凭借领先的
10 上海隧道工程股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
技术实力及品牌优势，在上海地区隧道及轨道交通 表 6：2015~2017 年公司工程施工主要中标项目情况
市场地位突出，而市外项目的不断开拓以及国外市 单位：亿元
场的开发，为公司业务发展夯实基础。 2015
项目名称 合同金额
主要受益于各地轨道、隧道、道路工程等基础
北横通道新建工程Ⅱ标段 36.80
设施投资的增加，公司近年施工业务发展速度较
杭州文一路地下通道（保俶北路～紫金港路）
32.29
快，2017 年公司施工项目中标合同累计金额约 工程
诸光路通道新建工程 12.57
628.99 亿元，同比增长 34.79%；其中市内业务签约
温州机场交通枢纽综合体及公用配套工程（轨
金额 198.22 亿元，占合同总额 31.51%；市外及海 道 1 及市政高架 1）土建施工标段
6.38
外业务签约金额 430.76 亿元，占合同总额 68.49%。 上海浦东国际机场飞行区下穿通道及 5 号机坪
4.80
改造工程——飞行区下穿通道工程（二标段）
按地下、地上业务看，当年公司地下业务中标合同 2016
金额 323.66 亿元，占合同总额 51.46%；地上业务 项目名称 合同金额
中标合同金额 305.32 亿元，占合同总额 48.54%。 无锡地铁 3 号线土建工程 09 标 4.75
受益于江浙地区轨交项目的市场拓展取得良好成 云翔大型居住社区陈翔路（沪宜公路~芳林路）
4.50
改建工程
效，2017 年公司中标合同中市外业务和地下业务占 青岛新机场工程项目飞行区场道工程 5 标 4.30
比显著上升。与此同时，公司道路工程项目增长较 嘉闵高架（S32~莘松路）道路新建工程（JMN2-6
2.52
标）
为明显，全年累计新签订单 201.49 亿元，同比增长
南京至高淳城际轨道禄口机场至溧水段土建工
2.12
71.35%，相继中标温州市域 S2 线一期工程和济阳 程 DS7-TA09 标
2017
路快速化改建工程等道路施工项目。
项目名称 合同金额
表 5：2017 年工程施工板块订单情况
浙江省杭州市地铁 6 号线一期工程土建施工
2017 年中标 2017 年各 20.11
SG6-9 标段
合同量情况 分类业务
新加坡深隧道阴沟系统第二阶段工程 T11 标段 23.07
（亿元） 占比（%）
福州市城市轨道交通 4 号线一期工程第 1 标段 40.22
按空间类 地下业务 323.66 51.46
型分类 地上业务 305.32 48.54 温州市域 S2 线一期工程 SG5 标段 12.25
上海市内业务 198.22 31.51 济阳路快速化改建工程 2 标 14.63
按地域 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
上海市外业务 393.50 62.56
分类
海外业务 37.26 5.92 此外，2017 年公司与其他社会资本广泛开展项
轨道交通类（包括轨道 目承接、产业发展和创新应用等多层次合作。公司
交通车站、区间、有轨 191.54 30.45
电车及机电安装）
全资子公司上海隧道与珠海格力集团有限公司建
市政工程类（包括越江
108.32 17.22
立全面战略合作伙伴关系，当年 12 月上海隧道与
隧道、等市政工程）
能源工程类（包括电厂
格力集团等组成联合体，成功中标珠海市公路局兴
取排水、泵房、燃气工 51.49 8.19 业路快速通道工程（北段）PPP 项目，总投资金额
按订单类 程、沥青供应等）
型分类 道路工程类（包括市区
约 63.97 亿元。公司在海外基建市场亦屡有突破，
城市快速道、高速公路 201.49 32.03 全年累计中标 37.26 亿元。在新加坡，公司首次以
等）
房产工程类（包括地基
总包身份中得新加坡公用事业局 DTSS11 标；在印
48.69 7.74
基础、房屋建设等） 度 ，公 司以 独立总 承包模 式获 得德 里地铁 三期
其他工程类（混凝土构
件、机械制造、机场工 27.46 4.37
CC126 标；在马来西亚，公司首次获得吉隆坡地铁
程等） TTWS 标项目。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
2017 年内，公司各重大工程均按计划完成年内
重大节点目标。珠海横琴三通道工程东线隧道实现
贯通；杭州文一路隧道工程，三台盾构机同步施工
11 上海隧道工程股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
并顺利出洞；武汉三阳路隧道工程作为公司主要难 表 7：2015~2017 年公司设计服务板块经营情况
点工程，盾构推进已完成 70%以上，并已突破最复 2015 2016 2017
收入（亿元） 15.50 13.98 13.97
杂地层；港珠澳大桥 5 标、昆阳路大桥等工程有序
占主营业务收入比重（%） 5.81 4.87 4.45
展开；上海轨交 17 号线 3 标等通车项目顺利完工；
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
昆明轨道交通 2 号线 2 期工程的区间工程六甲站-
2015~2017 年，公司设计业务主要中标情况如
龚家村站区间右线盾构顺利出洞推进；天津地铁 5、
表 8 所示。其中，2017 年该业务中标工程主要包括
6 号线 2 标、南京宁溧线土建 9 标等工程实现完工
竹园第一和第二污水处理厂提标改造（二厂改造）
收尾。
工程以及云翔大型居住社区陈翔路（沪宜公路-芳林
公司的工程项目进度款按月结算，月度款的收
路）改建工程等多个设计项目，合计中标合同量为
款率是当月工程进度计价的70%~80%，待收到工程
23.53 亿元，同比增长 14.04%。
总价80%左右时不再收款，3~5%作为质保金在质保
表 8：2015~2017 年公司设计业务主要中标项目情况
期满后结算，剩余款项于工程完工后统一结算。另 单位：亿元
外，部分体量较大的政府工程项目提前收到20%左 2015
右的工程预付款。公司施工项目大多为市政工程、 项目名称 合同金额
桥梁以及大型隧道等，项目款的回收风险小。但是， G1501 上海绕城高速（同三段）大修工程设计 4.28
沈阳市南北二干线快速路工程勘察及设计 3.06
公司施工及结算环节资金占用较大，对公司营运资
滨海新区轨道 Z4 线一期设计咨询项目 2.99
金周转提出一定挑战。
中山公园一号门绿化景观改造及配套地下车库
2.30
总体看，公司的施工业务发展速度较快，未来 建设项目
随着各地轨道、隧道、道路工程等基础设施投资增 松江区现代有轨电车示范线工程—江区线工程 2.02
2016
加，以及国外市场的不断开拓，公司该板块依然具
项目名称 合同金额
有很大的发展空间。但同时，我们也关注到，公司
成都市 IT 大道有轨电车工程勘察设计总承包 14.48
的业务主要集中在软土施工领域，未来在硬岩和复 嘉定墨玉北路（恒飞路—钱门塘路）道路及桥梁
8.48
合地质地下施工技术方面，尚有很大的提升空间， 新建工程
吴淞污水处理厂提标改造工程 8.15
同时也将面临来自中铁工、中铁建、中交建以及民
桃浦科技智慧城中央绿地 2.73
营资本等各方更加激烈的竞争。
南京地铁“十三五”工程 2.19
设计业务 2017
项目名称 合同金额
目前公司工程设计业务主要通过子公司上海
竹园第一、第二污水处理厂提标改造（二厂改造）
市城市建设设计研究总院、上海燃气工程设计研究 4.82
工程
有限公司以及上海市地下空间设计研究总院有限 云翔大型居住社区陈翔路（沪宜公路-芳林路）
4.51
改建工程
公司开展，业务范围包括城市轨道交通、隧道、燃 平申线航道（上海段）整治工程（一期）（桥梁
3.03
气管网、天然气储气站、人防设计，地下空间的勘 部分）
台州市现代有轨电车一期可行性研究、勘察设计 2.18
察、设计，以及相关咨询服务。工程设计业务不仅
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
扩展了公司的业务规模，也为公司实现设计施工一
同时，公司在综合管廊、海绵城市及建筑信息
体化、发展设计施工总承包业务提供了有力支持。
模型（以下简称“BIM”）技术等新业务领域实现突
2015~2017 年，公司设计服务分别实现业务收入
破性进展。BIM 技术应用方面，公司荣获中国勘察
15.50 亿元、13.98 亿元和 13.97 亿元。
设计协会最佳 BIM 应用企业奖和上海市公路学会
科学技术奖一等奖，北横通道、S26 公路等 10 个项
目获评市级 BIM 示范项目，2017 年度公司获上海
市科委批准，组建上海市唯一一家建筑信息化工程
12 上海隧道工程股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
技术研究中心，并计划未来依托该工程中心，攻克 3.90 亿元、5.12 亿元和 4.98 亿元。整体看，公司的
“GIS+BIM”深度融合技术、BIM 参数化信息自组织 项目选择标准有利于资金回笼，符合安全性和盈利
技术等核心关键技术。综合管廊方面，公司先后承 性的原则，但随着快速发展的 PPP 项目逐渐从重量
担了合肥、南宁及沈阳等试点城市的综合管廊设计 转向重质，加之资本运营项目具有投资规模大、建
任务，设计里程超百公里；并参与了南昌、鹰潭、 设周期长、涉及领域广、复杂程度高、工期和质量
吉安、临沂及合肥等多地综合管廊规划，规划里程 要求严等特点，项目运营相比于传统施工面临更大
逾千公里；2017 年公司先后中标松江南站大型居住 的风险，同时亦使公司面临一定的资本支出压力，
社区综合管廊二期工程项目 EPC 项目和浙江台州 中诚信证评也将对公司运营业务未来的发展情况
市地下综合管廊一期工程 PPP 项目等大型综合管廊 保持关注。
建设工程。海绵城市设计方面，公司陆续承担了上 具体项目方面，截至 2017 年末，公司已投入
海浦东、天津侯台、镇江及嘉兴等一系列国家海绵 运营及进入回收期投资项目 13 个，总投资额 354.53
城市试点城市的工程项目。依托很强的技术优势， 亿元，包括 8 个 BT 项目以及 5 个 BOT 项目。其中
公司设计业务保持较为稳定的发展态势。 常州高架道路一期工程 BOT 项目金额 43.63 亿元、
常州高架道路二期工程 BOT 项目投资金额为 63.00
基础设施建设的投资运营
亿元、长沙万家丽路快速化改造工程 42.22 亿元，
公司的基础设施建设投资业务主要是通过公
单个项目中标金额较高。
司及全资子公司上海建元投资有限公司、上海基础
表 9：截至 2017 年末公司主要投资项目情况
设施建设发展有限公司（以下简称“上海基建”）、上
预期 项
投资额 权益 运营 投入
海城建投资发展有限公司等开展，主要以 BT、BOT 业务 收益 目
项目名称 （亿 比例 期/回 运营
模式 率 进
和 PPP 方式参与国内城市基础设施建设，目前已投 元） （%） 购期 年份
（%） 度
入运营或进入回收期的项目有 13 个。 常州高架道路一
BOT 43.63 100 8.55
完 回购
2009
期工程 BOT 项目 工 期
2015年以来，公司对内部投资板块进行了整 常州高架道路二 完 回购
BOT 63.00 100 9.00 2011
合，以下属5家BT、BOT项目公司股权对上海基建 期工程 BOT 项目 工 期
南昌沿江中北大道 完 回购
进行增资，增资后上海基建注册资本为40.55亿元， BT 9.20 100 7.96 2011
连通工程 BT 项目 工 期
业务承揽实力进一步增强。其中，2015年公司投资 上海闸北区场中
完 回购
路、康宁路改造工 BT 6.26 93 8.72 2014
的长沙万家丽路快速化改造工程BT项目金额为 工 期
程 BT 项目
南昌朝阳大桥 BT 完 回购
42.22亿元、淮安有轨电车工程BT项目金额为35.00 BT 20.00 100 9.00 2015
项目 工 期
亿元，单个项目中标金额均较高。2016年及2017年， 金坛新城东苑四 完 回购
BT 8.50 100 9.00 2016
期保障性住房 工 期
公司推进PPP模式投资项目的承揽，中标了包括项 长沙万家丽路快 完 回购
BT 42.22 100 9.46 2015
目总额为25.86亿元的铁路杭州南站综合交通枢纽 速化改造工程 工 期
完 运营
东西广场工程、项目总额19.41亿元的株洲轨道科技 大连路隧道项目 BOT 16.55 100 - 2003
工 期
城路网工程、项目总额为24.68亿元的浙江台州市地 嘉浏高速公路项 完 运营
BOT 8.57 100 - 2002
目 工 期
下综合管廊一期工程和项目总额为16.70亿元的慈 杭州钱江通道及
完 运营
接 线 工 程 隧 道 段 BOT 39.92 100 - 2014
溪胜山至陆埠公路（横河-余慈界段）工程等大额 工 期
BOT 项目
PPP项目。 南昌市绕城高速
完 回购
公 路 南 外 环 工 程 BT 13.68 100 11.80 2017
投资项目收益方面，在投资项目选择上，公司 项目 A3 标段
工 期
重点判断资金回收的安全性和及时性，一般要求项 莘庄商务区市政
BT 3.00 100 7.00
完 回购
-
配套项目 工 期
目收益率在 8%左右。2015~2017 年，公司基础设施 南京地铁机场线 完 回购
BT 80.00 20 8.13 2014
建设投资分别实现投资收益为 11.63 亿元、11.33 亿 BT 项目 工 期
合计 - 354.53 - - - - -
元和 8.84 亿元；公司运营业务分别实现业务收入为
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13 上海隧道工程股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
2017 年，公司共计中标 PPP 项目 7 个，中标投 机械加工与制造
资项目总金额约为 149.04 亿元，较上年增长 7.12%， 公司机械制造业务基本来自施工业务的后向
截至年末均已完成项目合同签订，其中已进入施工 一体化，主要是盾构机及各类与隧道相匹配的附加
阶段的项目总金额 50.77 亿元，总体项目推进情况 产品如高精度混凝土衬砌钢模、钢管片等的生产和
良好。在建工程方面，截至 2017 年末，公司共有 销售。2015~2017 年，公司机械加工与制造板块分
12 个在建项目，总投资额为 244.86 亿元，截至目 别实现业务收入 1.70 亿元、3.35 亿元和 4.04 亿元。
前已投资 76.74 亿元，未来 3 年尚需投入资本 160.65 表 11：2015~2017 年公司机械制造业板块经营情况
亿元。未来随着在建项目的增加，公司面临的资本 2015 2016 2017
收入（亿元） 1.70 3.35 4.04
支出压力或将进一步增大。
占主营业务收入比重（%） 0.64 1.17 1.29
表 10：截至 2017 年末公司在建项目情况
毛利率（%） 15.98 7.32 2.72
单位：亿元
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
截至 2018 2019 2020
计划 公司主要采取以销定产，即通过设备的需求量
2017 年 年拟 年拟 年拟
项目名称 总投
末已完 投资 投资 投资 确定设备的生产规模。具体模式为：在业务获得阶
资
成投资 额 额 额
铁路杭州南站综合交 段，公司通过向目标客户投标的方式确定购买数
通枢纽东西广场工程 23.90 7.66 6.90 3.97 5.72 量，并与客户签订购买合同；在设备生产阶段，公
PPP 项目
台州市地下综合管廊 司在编制设计方案的基础上，按照设备生产量采购
24.68 2.66 2.66 4.00 2.03
一期工程 PPP 项目 相关材料并安排生产；公司在生产完成后进行测
慈溪市胜山至陆埠公
路（横河-余慈界段） 16.70 2.53 0.25 4.00 3.05 试、安装并移交相关设备；此外，在设备使用期，
工程 PPP 项目 公司还为客户提供设备的操作培训、维护以及质量
江油至三台芦溪公路
改建工程（江油段） 跟踪等服务。2017 年，公司销售额前五大客户分别
9.39 1.82 0.30 3.69 2.45
及江油市福田渡改桥 为上海市机械设备成套（集团）有限公司、上海市
工程 PPP 项目
杭绍台高速公路（台 机械设备成套（集团）有限公司、腾达建设集团股
86.30 18.15 20.00 23.00 15.00
州段）PPP 项目 份有限公司、南京铁隧轨道交通配套工程有限公司
G107 线郑州境东移
改建（二期）工程 PPP 7.55 3.49 3.70 1.41 0.23 以及中交第二航务工程局有限公司，销售占比合计
项目 23.76%，集中度一般。
中意（宁波）生态园”
基础设施建设项目 4.77 2.53 3.92 0.85 - 产品结算方面，公司的产品主要为盾构机、管
（第一批） 片模具及顶管机，主要以网银结算为主，特殊情况
株洲轨道科技城路网
工程 PPP 项目
19.41 10.97 5.41 5.12 2.40 也接受客户开出的承兑汇票。结算周期根据双方在
杭州文一路地下通道 合同里明确的付款条件执行，一般分为预付款、进
（保俶北路-紫金港 34.63 16.90 16.01 12.62 2.65
路）BOT 工程 度款、出厂款、现场验收款及质保金，也有少部分
九龙湖新城起步区市 产品根据业主要求采用计量方式结算，并根据结算
政基础设施 E 标段二 5.82 1.70 2.20 1.07 -
期工程 BT 项目 款按比例支付。
38 省道宁海桥头胡 总体来看，作为我国专业从事软土隧道工程施
至深甽段改建工程 9.15 5.84 3.86 2.18 -
BT 项目 工规模最大的企业，公司施工业务发展速度较快，
天津于家堡金融区地 主营业务规模稳步增长，未来随着各地轨道、隧道、
下共同沟工程—郭庄 2.55 2.50 - - -
子路一期 BT 项目 道路工程等基础设施建设的增加，以及国外市场的
合计 244.86 76.74 65.21 61.91 33.53 不断开拓，公司主营业务仍有较大的发展空间。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
14 上海隧道工程股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
润等指标综合增速达到 10%。
发展规划
整体来看，公司发展面临良好的机遇，随着各
公司着眼中长期的可持续发展，定位成为全球
业务板块的协同发展，公司的整体实力增强。同时，
最有价值创造力的城市建设运营综合服务商及生
从中长期发展来看，上海作为公司的传统市场，未
态圈资源集成商。基于此战略定位，公司制订了一
来基础设施新建需求将趋于饱和，未来公司可能同
系列的措施，具体表现为以城市基础设施建设运营
时扩大二线城市和东南亚等海外市场，市场空间较
服务为抓手，以科技创新为驱动，以提升政府和公
大。
众满意度为理念，打造城市建设运营生态圈的资源
集成平台，实现可持续发展为战略定位；进一步将 公司治理和管理
基础设施建设运营作为传统核心板块，将数字化和
公司治理
金融业务作为新兴战略板块，通过双核的协同发展
公司按照《公司章程》的要求，及自身特点建
驱动整体业务增长。
立了董事会、监事会及在董事会领导下的经营管理
工程施工业务方面，公司拟聚焦各细分领域高
团队，并就董事会、监事会及经营管理团队的权利
端市场，以新型材料、领先技术、综合设计规划能
与义务、人员组成、职责权限及议事规则等作出明
力等核心资源切入，实现传统业务的升级；设计咨
确的规定，在上海市国资委授权的范围内，进行国
询业务方面，公司以高端区域咨询、规划等业务为
有资产的经营和管理。公司依据证券登记机构提供
突破口，为政府提供咨询，引导业主需求，从单一
的凭证建立股东名册，股东名册是证明股东持有公
的勘察设计向一体化解决方案提供商转变；设备制
司股份的充分证据。股东按其所持有股份的种类享
造业务方面，公司聚焦城市建设各细分领域的核心
有权利，承担义务；持有同一种类股份的股东，享
领先材料或设备，打造建筑工程板块的核心竞争
有同等权利，承担同种义务。公司董事由股东大会
力；基建投资业务板块，公司在传统工程领域聚焦
选举或更换，任期三年，董事任期届满，可连选连
高端复杂业务，以资本手段实现产业链一体化运
任。董事在任期届满以前，股东大会不能无故解除
作，大力发展 PPP 投资业务，积极布局养老、医疗
其职务。公司设董事会，由 9 名董事组成，对股东
及旅游等新型领域，进入相关基础设施的建设及运
大会负责，设董事长 1 人。公司设监事会，由 5 名
营；运营业务方面，公司聚焦逐步开发社会资本运
监事组成。监事会设监事会主席 1 人，监事会副主
营的城市服务领域，以数字化业务实现智能高效运
席 1 人，由全体监事过半数选举产生。监事会应当
营，提升政府和民众信赖度，以运营为切入点，通
包括股东代表和适当比例的公司职工代表，其中职
过城市基础设施的后期需求，加强二次营销。
工代表 2 名。监事会中的职工代表由公司职工通过
金融业务方面，公司将逐步打造“大金融”平台，
职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举产
积极布局融资租赁、股权投资及保险等业务；数字
生。公司设经理 1 名、副经理若干名，由董事会聘
化业务方面，公司以智慧城市解决方案、大数据平
任或解聘。公司经理、副经理、财务负责人、董事
台及系统集成等业务为抓手，升级传统业务和服
会秘书和总经济师、总工程师、总会计师为公司高
务，同时以数字化手段打造平台化运作的基础，实
级管理人员。
现城市建设运营生态圈重要资源的集成。
另外，公司积极进行业务结构调整，在维持传 内部管理
统核心业务稳定增长的基础上，通过大力提升运营 在内部管理架构上，公司在本部设置各职能部
服务、金融及数字化等业务板块的占比，夯实城市 门，下设分子公司负责具体的业务运作。公司内设
建设运营综合服务商和生态圈资源集成商的基础。 14个职能部门：办公室、总工室、总师室、经营发
2018 年，公司的主要经济目标是：力争实现年 展部、财务部、资产管理部、投资管理部、人事部、
度新增合同签约额突破 700 亿元，营业收入及净利 科技开发部、工程管理部和国际工程部等。公司为
15 上海隧道工程股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
了加强对技术的控制和市场信息把握，采取设立分 事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意
公司的形式，加强对各分公司业务管理和考核。公 见的 2015~2017 年审计报告，其中 2015 年数据采
司设立的子公司，主要为具体项目以及开拓海外市 用 2016 年审计报告的年初重述数。
场服务。为了加强对子公司的有效管理和控制，公
资本结构
司没有设立二级子公司。
近年来随着公司经营规模的不断扩大，公司总
在具体管理上，公司的工程管理流程分三级。
资产规模持续上升。2015~2017 年末，公司资产总
工程管理部负责工程的进度、计划统计、质量安全、
额分别为 628.87 亿元、670.13 亿元和 679.20 亿元，
项目管理、项目分包的控制；项目管理部为第二层
近三年年均复合增长率为 3.92%。同期末，公司负
次的职能管理部门；项目经理为第三层次的项目实
债总额分别为 460.01 亿元、487.63 亿元和 478.24
施部门。投资管理方面，公司在选择投资项目方面
亿元，呈波动上升态势；公司经营情况较为稳定，
有严格的内控制度，投资项目选择注重风险评价和
盈利情况良好，随着利润的不断累积，资本实力不
收益率等方面，并由投资管理部门按照相关标准结
断增强，所有者权益合计分别为 168.86 亿元、182.50
合实际情况对投资项目进行评估及审核。
亿元和 200.95 亿元，近三年年均复合增长率为
在严格审批工程项目和投资项目，有效控制风
9.09%。
险的同时，公司还积极健全会计机构设置。公司在
财务杠杆比率方面，公司传统工程施工和结算
财务体制和组织体系上实行的是二级核算三级管
环节资金占用规模较大，加之近年所从事的 BT、
理制，公司本部直属单位为内部核算单位，直属单
BOT 等运营项目均具有前期投资大、资本回收周期
位所属基层单位为成本核算单位，公司所属服务单
较长的特点，公司对外融资需求较大，负债水平较
位为经费报账单位。2000年，公司对财务管理体系
高 。 2015~2017 年 末 ， 公 司 资 产 负 债 率 分 别 为
进行了改革，成立财务中心。财务中心在行政上直
73.15%、72.77%和 70.41%；总资本化比率分别为
接由公司财务部负责管理和监督，统一负责公司内
50.61%、45.69%和 40.16%。公司财务杠杆比率呈
部整体的资金、成本控制和会计核算。财务中心下
逐年下降趋势，但整体水平仍较高，在业务规模持
设立5个财务分站。分、子公司均无独立的财务部，
续扩大的情况下，负债水平或仍将维持高位。
由财务分站管理。设立财务中心后，公司财务部除
图 3：2015～2017 年公司资本结构情况
承担对财务中心的管理与监督职能外，主要负责对
外办理资金结算与清算业务，对内办理资金划拨、
转账业务以及公司本部的会计核算业务。
此外，作为大型施工企业，公司材料、大型设
备等固定资产资金投入多、规模大，公司还成立专
门的资产管理部门，对全公司范围内的资产进行管
理，确保资产保值、增值，杜绝因管理不善造成的
非正常损失，保持资产的实物形态在运营过程中能
保持一定的完好状态和技术性能，同时通过资产运 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
营、优化配置和合理流动，实现资产价值的增加。 从资产结构来看，公司资产以流动资产为主，
总体来看，公司建立了较为完整的内部管理制 截至 2017 年末，公司流动资产为 385.08 亿元，占
度，内部组织机构设置合理，职能分工明确，各项 资产总额的比重为 56.70%，主要由货币资金、应收
制度执行情况较好，为公司的运营提供了保障。 账款和存货构成，上述三者占流动资产比重分别为
32.40%、36.50%和 21.68%。其中货币资金基本为
财务分析
银行存款，其中受限货币资金为 0.98 亿元，均为履
以下财务分析基于公司提供的经立信会计师
16 上海隧道工程股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
约保证金；应收账款主要系项目应收款，已按会计 为合理，短期偿债压力较小。
政策计提坏账准备，截至 2017 年末累计计提的坏 图 4：2015～2017 年公司债务结构分析
账准备余额为 8.70 亿元，年末余额前五名的应收账
款占比为 21.30%，应收账款集中度不高，此外，项
目施工及结算环节对资金的占用周期较长，但鉴于
公司客户较优质，工程回款较有保障；存货主要为
工程施工、在产品和原材料等，其中工程施工成本
占到存货年末余额的 92.22%，工程项目承揽量的增
加使得存货规模大幅增长。截至 2017 年末，公司
非流动资产为 294.12 亿元，占总资产比重 43.30%，
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
主要由长期应收款、固定资产、在建工程和无形资
整体上看，近年来公司总资产规模持续增长，
产构成，上述四者占非流动资产比重分别为
自有资本实力不断增强，债务规模和财务杠杆水平
39.13%、11.90%、30.50%和 14.15%。其中长期应
有所下降，但受业务特点的影响，公司项目建设资
收款系 BT、BOT 项目应收款；固定资产主要为房
金需求较大，财务杠杆比率维持较高水平，后续的
屋及建筑物、施工设备和非标设备等；在建工程主
资本结构状况依然值得关注。
要包括南龙华街道 500 街坊 P1 宗地、株洲轨道科
技城路网工程 PPP 项目以及杭州文一路地下通道 盈利能力
（保椒北路-紫金港路）工程 BOT 项目等；无形资 主要受益于各地轨道、隧道、道路工程等基础
产系土地使用权、专利权、软件以及专营权。 设施投资的增加，公司近年施工业务发展速度较
从负债结构来看，公司负债主要由流动负债构 快，推动整体业务规模稳步增长。2015~2017 年公
成。截至 2017 年末，公司流动负债为 364.62 亿元， 司分别实现营业总收入 268.03 亿元、288.28 亿元和
占负债总额的比重为 76.24%，主要由应付账款、预 315.26 亿元，年均复合增长率为 8.45%。从收入构
成来看，施工业务是公司收入的主要来源，其余各
收款项、短期借款和其他应付款构成，占流动负债
细分业务占公司营业收入的比重相对较小。2017 年
的比重分别为 59.64%、21.17%、9.63%和 5.78%。
公司实现施工业务收入 289.50 亿元，同比增长
其中应付账款规模维持在较高水平，较强的商业信
11.17%，占营业收入的比重为 91.83%。公司设计服
用融资能力对缓解公司营运资金压力起到积极作
务、运营业务、机械加工与制造与工程承包业务具
用；预收款项为预收工程款；短期借款主要为信用
有较高的相关性，2017 年分别实现营业收入为
借款；其他应付款主要为往来款、代垫费用与代扣
13.97 亿元、4.98 亿元和 4.04 亿元，其他业务收入
款、修理费、保证金以及押金等。同期末，公司非
包括房地产业务、材料销售和租赁等，均为整体收
流动负债为 113.62 亿元，占负债总额的比重为
入提供有益的补充。
23.76%，主要由长期借款和递延收益构成，占非流
营业毛利率方面，2015~2017 年公司营业毛利
动负债比重分别为 82.08%和 10.88%。其中长期借
率分别为 12.82%、11.85%和 11.93%，毛利率水平
款主要为质押借款、信用借款以及保证借款；递延
收益主要为动迁项目补偿以及政府补助。 基本保持平稳。2015~2017 年，公司施工业板块毛
债务期限结构方面，2015~2017 年末，公司总 利率分别为 9.68%、8.47%和 10.62%，呈波动态势，
债务规模分别为 173.00 亿元、153.56 亿元和 134.86 其中 2017 年毛利率较上年提高 2.15 个百分点，主
亿元，同期长短期债务比分别为 0.12、0.41 和 0.45， 要受益于毛利相对较高的项目占比增加。同期，公
短期债务占比略有上升，但债务规模呈逐年下降趋 司设计服务业务毛利率分别为 34.55%、42.76%和
势，且债务结构以长期债务为主，债务期限结构较 21.67%，亦呈波动态势；公司运营业务毛利率分别
为 48.28%、45.97%和 49.77%，获利水平相对稳定
17 上海隧道工程股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
且附加值较高，但业务规模较小，对整体盈利贡献 较为有限。
表 12：2015～2017 年公司营业收入构成及毛利率情况
单位：亿元、%
2015 2016 2017
业务板块
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
施工业 241.90 9.68 260.40 8.47 289.50 10.62
设计服务 15.50 34.55 13.98 42.76 13.97 21.67
运营业务 3.90 48.28 5.12 45.97 4.98 49.77
机械加工与制造 1.70 15.98 3.35 7.32 4.04 2.72
其他 3.67 70.43 4.20 70.96 1.53 29.99
其他业务 1.35 61.74 1.23 44.98 1.24 64.41
合计 268.03 12.82 288.28 11.85 315.26 11.93
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
期间费用方面，2015~2017 年公司三费合计分 （4.57 亿元）和处置长期股权投资产生的投资收益
别为 29.69 亿元、26.29 亿元和 28.20 亿元，占营业 （3.41 亿元）；2016 年投资收益主要为 BOT 及 BT
总收入比重分别为 11.08%、9.12%和 8.95%。公司 项目投资收益（11.33 亿元）和处置可供出售金融
期间费用以管理费用和财务费用为主，其中管理费 资产取得的投资收益（1.79 亿元）；2017 年投资收
用包括工资及福利费、社会保险金、办公费和研究 益主要为 BOT 及 BT 项目投资收益（8.84 亿元）、
与开发费等，主要受科研技术方面的资金投入持续 处置可供出售金融资产取得的投资收益（0.89 亿元）
增加影响，近三年管理费用规模逐年增长；财务费 以及处置长期股权投资产生的投资收益（3.29 亿
用主要为利息支出、利息收入和汇兑损失，2017 年 元）；经营性业务利润分别为-1.92 亿元、7.20 亿元
公司偿还部分银行借款使得当年利息支出减少，财 和 8.50 亿元，其中 2015 年经营性业务利润亏损主
务费用有所缩减。整体看，公司近年三费收入占比 要由于营业税金及附加支出较多以及期间费用对
逐年下降，但期间费用仍较大程度上侵蚀利润空 经营性业务利润的侵蚀。此外，营业外损益亦对公
间，期间费用控制能力一般。 司利润总额形成一定的补充，2015~2017 年分别为
表 13：2015～2017 年公司期间费用分析 1.29 亿元、1.68 亿元和 0.08 亿元，2017 年公司将
单位：亿元、% 与日常经营活动相关的政府补助 1.57 亿元计入其
项目 2015 2016 2017 他收益科目，使得当年营业外损益大幅减少。同期，
销售费用 0.16 0.20 0.17 公司资产减值损失分别为 0.31 亿元、0.95 亿元和
管理费用 19.81 20.25 23.37
0.46 亿元，均系坏账损失。近三年公司利润总额规
财务费用 9.71 5.84 4.65
模逐年上升，盈利能力稳步提升，且当前投资类项
三费合计 29.69 26.29 28.20
目承揽情况良好，但随着国家对快速发展的 PPP 项
营业收入 268.03 288.28 315.26
目逐渐从重量转为重质，公司运营业务将面临一定
三费收入占比 11.08 9.12 8.95
挑战，以运营项目收益为主的投资收益稳定性和持
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
续性需予以关注，若投资收益产生波动，将较大程
利润总额方面，2015~2017 年，公司利润总额
度直接影响公司盈利情况。
分别为 19.52 亿元、21.46 亿元和 23.34 亿元，呈逐
年增加态势，主要由经营性业务利润和投资收益构
成。同期，投资收益分别为 20.45 亿元、13.51 亿元
和 13.59 亿元，对利润总额作出重要贡献，公司 2015
年投资收益主要为 BOT 及 BT 项目投资收益（11.63
亿元）、处置可供出售金融资产取得的投资收益
18 上海隧道工程股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
图 5：2015～2017 年公司利润总额构成 动净现金流/利息支出分别为 1.28 倍、5.65 倍和 2.36
倍，经营活动净现金流对债务利息的保障能力亦有
所波动。
表 14：2015～2017 年公司主要偿债指标
指标 2015 2016 2017
总资产（亿元） 628.87 670.13 679.20
总债务（亿元） 173.00 153.56 134.86
资产负债率（%） 73.15 72.77 70.41
总资本化比率（%） 50.61 45.69 40.16
经营活动净现金流（亿元） 14.88 39.58 15.34
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 经营活动净现金/总债务（X） 0.09 0.26 0.11
总体来看，公司主业突出，近年来受益于项目 经营活动净现金/利息支出（X） 1.28 5.65 2.36
订单持续增加，营业收入规模保持稳定增长，但大 EBITDA（亿元） 35.62 33.30 36.97
规模的期间费用支出较大程度挤压利润空间，加之 总债务/EBITDA（X） 4.86 4.61 3.65
EBITDA 利息倍数（X） 3.06 4.75 5.69
以运营项目收益为主的投资收益稳定性和持续性
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
仍有待关注，中诚信证评将持续关注公司未来的运
银行授信方面，公司与银行等金融机构保持着
营情况及盈利能力。
良好的合作关系，融资渠道较为畅通，截至2017年
偿债能力 末，公司共获得银行授信总额822.81亿元，未使用
公司 EBITDA 主要由利润总额、利息支出和折 授信余额539.99亿元，同时，公司作为A股上市公
旧构成。2015~2017 年公司 EBITDA 分别为 35.62 司，具备权益融资能力，备用流动性充足。
亿元、33.30 亿元和 36.97 亿元，整体获现能力良好。 或有负债方面，截至2017年末，公司无对外担
从 EBITDA 对债务本息的保障程度看，2015~2017 保及重大未决诉讼事项。
年，公司总债务/EBITDA 分别为 4.86 倍、4.61 倍 整体而言，作为我国专业从事软土隧道工程施
和 3.65 倍，同期 EBITDA 利息倍数分别为 3.06 倍、 工规模最大的企业，公司在轨道交通和隧道工程施
4.75 倍和 5.69 倍，公司 EBITDA 对债务利息的保障 工领域具备很强的技术优势和竞争力，整体经营规
程度较高。 模不断扩大，自有资本实力持续增强，同时，经营
图 6：2015～2017 年公司 EBITDA 构成 所得对债务利息的保障程度较高，整体抗风险能力
极强。
结 论
综上，中诚信证评评定上海隧道工程股份有限
公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；评定
“上海隧道工程股份有限公司 2018 年公开发行公司
债券（第一期）”信用等级为 AAA。
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
经营活动现金流方面，受新开工项目前期投入
和完工项目结算时点的影响，公司近年经营活动净
现金流有所波动，2015~2017 年分别为 14.88 亿元、
39.58 亿元和 15.34 亿元。同期，经营活动净现金/
总债务分别为 0.09 倍、0.26 倍和 0.11 倍；经营活
19 上海隧道工程股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
关于上海隧道工程股份有限公司
2018年公开发行公司债券（第一期）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者
本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切关
注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信用
级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时
启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
20 上海隧道工程股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
附一：上海隧道工程股份有限公司股权结构图（截至 2017 年 12 月 31 日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
21 上海隧道工程股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
附二：上海隧道工程股份有限公司组织结构图（截至 2017 年 12 月 31 日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
22 上海隧道工程股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
附三：上海隧道工程股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2015 2016 2017
货币资金 1,110,692.46 1,281,470.26 1,247,743.06
应收账款净额 1,319,117.09 1,412,897.30 1,405,602.38
存货净额 593,771.55 646,345.60 834,761.49
其他应收款 129,100.37 164,195.34 186,977.11
流动资产 3,279,751.03 3,669,332.37 3,850,765.47
长期投资 190,238.37 131,178.68 73,884.68
固定资产合计 734,726.72 1,218,725.01 1,247,698.35
总资产 6,288,691.81 6,701,284.97 6,791,965.38
短期债务 297,124.60 446,534.60 416,053.49
长期债务 1,432,896.40 1,089,017.98 932,538.47
总债务（短期债务＋长期债务） 1,730,020.99 1,535,552.58 1,348,591.96
总负债 4,600,104.32 4,876,299.87 4,782,421.35
所有者权益（含少数股东权益） 1,688,587.49 1,824,985.10 2,009,544.03
营业总收入 2,680,317.46 2,882,846.88 3,152,643.77
三费前利润 277,723.16 334,928.92 367,033.00
投资收益 204,525.31 135,144.31 135,941.86
净利润 150,430.49 167,655.49 183,305.42
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 356,169.92 333,024.69 369,741.73
经营活动产生现金净流量 148,776.18 395,799.06 153,400.13
投资活动产生现金净流量 320,977.14 134,887.32 -180,619.09
筹资活动产生现金净流量 -96,843.17 -362,549.33 -10,359.78
现金及现金等价物净增加额 371,681.44 168,835.31 -34,999.83
财务指标 2015 2016 2017
营业毛利率（%） 12.82 11.85 11.93
所有者权益收益率（%） 8.91 9.19 9.12
EBITDA/营业总收入（%） 13.29 11.55 11.73
速动比率（X） 0.90 0.84 0.83
经营活动净现金/总债务（X） 0.09 0.26 0.11
经营活动净现金/短期债务（X） 0.50 0.89 0.37
经营活动净现金/利息支出（X） 1.28 5.65 2.36
EBITDA 利息倍数（X） 3.06 4.75 5.69
总债务/EBITDA（X） 4.86 4.61 3.65
资产负债率（%） 73.15 72.77 70.41
总资本化比率（%） 50.61 45.69 40.16
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
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2018 年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+短期融资券
长期债务＝长期借款+应付债券+应付融资租赁款
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/平均所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
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附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
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