丹化科技：中联资产评估《关于对丹化科技发行股份购买资产暨关联交易预案的审核意见函》预估相关问题答复的核查意见2019-07-15
关于上海证券交易所
《关于对丹化化工科技股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易预
案的审核意见函》预估相关问题答复的核查意见
上海证券交易所：
根据贵所 2019 年 6 月 28 日下发的《关于对丹化化工科技股份有
限公司发行股份购买资产暨关联交易预案的审核意见函》（上证公函
【2019】0947 号）的要求，中联资产评估集团有限公司评估项目组对
贵所审核意见函预估相关问题答复进行了认真的研究、分析和核查，并
出具了本核查意见，现将具体情况汇报如下：
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问题一（原问题 2）公司审议本次交易的董事会中，有董事对资产估值
过高等提出质疑。以 2018 年 12 月 31 日为基准日，本次交易的标的资
产预估值为 100.00 亿元，净资产为 57.52 亿元，增值率较高。公司股票
停牌前股价涨停。请公司补充披露：（1）结合标的公司近年来的经营
状况，以及同行业可比上市公司市盈率等，说明本次预估值是否合理
审慎；（2）结合行业发展状况，说明标的公司未来实现盈利承诺的可
行性；（3）请公司董事会明确发表意见，在交易的决策过程中是否勤
勉尽责，对交易估值作价、内幕交易防控、上市公司和中小股东利益
保护等因素进行充分论证和审慎考虑，相关决策过程是否符合重组办
法相关规定；（4）在重大风险提示中，重点提示估值较高的风险。请
财务顾问和评估师发表意见。
回复：
一、本次交易预估值合理性分析
（一）报告期内标的公司经营情况良好
1、标的公司报告期内经营规模不断扩大，现金流量净额持续增长
根据未经审计的财务数据，报告期内斯尔邦的主要财务数据如下：
单位：万元
项目 2019 年 1-4 月 2018 年 2017 年 2016 年
营业收入 377,527.21 1,146,951.95 765,081.50 178,391.40
营业成本 317,273.89 1,000,420.65 627,823.97 165,133.80
毛利 60,253.32 146,531.30 137,257.53 13,257.60
净利润 31,594.23 30,287.16 76,042.02 1,404.00
经营活动产生的现金 39,340.40 147,595.48 117,200.79 -11,230.60
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流量净额
近年来，斯尔邦主要生产装置相继投产，产品销量大幅增长，市场
占有率逐步提升，公司一体化生产工艺技术优势不断显现。2016 年度至
2018 年度，斯尔邦的主要财务指标均实现了良好的增长态势，其中：营
业收入 17.84 亿元增长至 114.70 亿元，复合增长率达 153.56%；综合毛
利由 2016 年 1.33 亿元增长至 14.65 亿元，复合增长率达 232.45%；经营
活动产生的现金流量净额由-1.12 亿元增长至 2018 年 14.76 亿元。
2、标的公司报告期内净利润有所波动，2019 年 1-4 月业绩已超 2018
年全年水平
在生产经营规模不断扩大、营业收入持续增长的同时，斯尔邦 2018
年度净利润较 2017 年度有所下滑，主要是受 2018 年当期发生三年一次
的例行全厂范围停产大检修、人民币汇率波动及原材料价格短期波动等
因素影响。
2019 年以来标的公司继续保持了良好的生产经营情况。随着原材料
价格回落，2019 年 1-4 月斯尔邦实现营业收入 377,527.21 万元，实现净
利润 31,594.23 万元，利润水平已超过 2018 年全年水平。
综上所述，标的公司近年来装置逐年投产并实现了稳定运行，产品
结构日渐丰富，业务收入及毛利额逐年上涨，经营状况逐年向好。目前，
斯尔邦正在建设丙烯腈二期技改项目，规划新增 26 万吨/年丙烯腈、9
万吨/年 MMA 生产能力，较现有产能增长一倍，预计将于 2019 年下半
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年起逐步投产，届时公司将成为国内最大的丙烯腈生产企业之一，为公
司未来利润释放奠定了坚实基础。
（二）与同行业上市公司市盈率对比分析
报告期内，斯尔邦主要以 MTO 装置为上游原料出口、在下游配套丙烯
腈、MMA、EVA 等高附加值烯烃衍生物装置的一体化生产工艺路线。目前
A 股上市公司中，暂不存在与标的资产的业务形态、产品结构完全一致的上
市公司。综合考虑行业类别、产品结构、收入类型及工艺路线等因素的情况
下，公司选取了以下化工行业有代表性的上市公司作为斯尔邦的可比公司。
根据 Wind 资讯数据，截至 2019 年 6 月 30 日其相关指标与斯尔邦对比如下：
市盈率（TTM，扣
序号 证券代码 证券简称 市盈率（TTM）
除非经常性损益）
1 000990.SZ 诚志股份 25.08 31.56
2 000698.SZ 沈阳化工 29.18 58.45
3 600688.SH 上海石化 13.57 14.23
4 601678.SH 滨化股份 18.13 18.71
5 000818.SZ 航锦科技 15.14 19.05
6 300082.SZ 奥克股份 12.72 13.84
7 600387.SH 海越能源 16.68 35.77
平均值 18.64 27.37
根据上表，上述可比上市公司的平均市盈率为 18.64 倍，扣除非经
常性损益后的平均市盈率为 27.37 倍。本次交易标的公司的预估值为
100.00 亿元，按照承诺期平均每年 9.5 亿的承诺扣非净利润计算其市盈
率为 10.53 倍，与同行业上市公司的市盈率相比，处于较为合理的水平。
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综上所述，本次交易的标的资产近年来经营情况良好，交易作价水
平与同行业可比上市公司相比处于合理水平；本次交易预估作价具有合
理性。最终评估值将以具有证券期货业务资格的资产评估机构出具、并
经有权国资主管单位核准备案的评估报告数据为准。
二、未来承诺业绩的可实现性分析。
（一）标的公司主要产品下游应用广泛，具备较大市场空间
斯尔邦的主要产品下游应用广泛，目前国内供需市场整体呈现偏紧
平衡格局，其下游行业的快速发展将进一步带动对斯尔邦产品的需求，
具体情况如下：
1. 丙烯腈
（1）下游市场应用范围广泛
丙烯腈是三大合成材料（塑料、合成橡胶和合成纤维）的重要原料，
目前国内主要用于生产 ABS 树脂、丙烯酰胺、腈纶等行业，同时还是
丁腈橡胶、聚醚多元醇等许多石化产品必不可少的原料或中间体，下游
产品广泛应用于家电、服装、造纸、汽车、环保、农药、医药等国民经
济中的各个领域。其中各主要下游行业情况如下：
① ABS 树脂是国内目前丙烯腈下游需求最大的行业，占丙烯腈消
费量的比例超过 40%，主要作为工程材料用于家电、汽车、机械、仪表
仪器工业等领域。根据天风证券研究报告，近年来国内 ABS 树脂需求
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表现强劲，表观消费量从 2014 年的 406 万吨增长至 2018 年的 574 万吨，
复合增长率为 8.9%。同时，国内 ABS 树脂行业对外依存度较高；根据
海关总署数据，2018 年 ABS 净进口量为 196.51 万吨，对外依存度达到
37.92%，仍有较大的进口替代空间。根据公开市场信息，目前国内已有
多套 ABS 装置在建或已建成待投产。未来随着国内 ABS 树脂产能的逐
渐释放，对上游丙烯腈的需求也将稳步增长。
② 丙烯酰胺行业占丙烯腈消费量的比例约为 25%左右，主要用于
污水处理、造纸业和石油工业。随着我国城市化、工业化进程的加速，
全国废水的排放量也逐年增加，与此同时国内环保监管的逐渐加强，对
污水处理的要求也不断提高，排污标准日益强化。作为水处理领域不可
或缺的絮凝剂，聚丙烯酰胺的需求也有望继续增长，进而带动对上游原
料丙烯腈的需求。
③ 腈纶行业占丙烯腈消费量的比例约 24%左右，目前国内腈纶行
业产业结构调整正逐步进行。根据隆众资讯统计，近年来国内腈纶的表
观消费量一直保持在 80-85 万吨左右，处于相对稳定的阶段，未来腈纶
行业对上游原料丙烯腈的需求亦保持稳定。
综上，随着丙烯腈下游各行业的不断发展，全球丙烯腈需求量不断
增长，其中亚洲地区尤其是中国经济发展迅速，对丙烯腈的需求增长表
现尤为突出。根据中信建投研究报告，2013 年至 2018 年，国内丙烯腈
表观消费量从 175 万吨增长至 216 万吨，总体增幅达 20%，预计未来丙
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烯腈市场需求仍将维持稳定增长态势。
（2）国内市场供给仍相对不足
根据卓创资讯统计数据及公开信息整理，截至 2018 年底，国内丙
烯腈总产能约 208 万吨/年。受环保政策影响，国内部分丙烯腈装置停产，
2018 年全年国内丙烯腈产量 179 万吨，行业整体开工率约为 86%；2018
年丙烯腈进口量约 38 万吨，占当年丙烯腈国内表观消费量的比例达到
17.59%。因此，总体来说国内丙烯腈市场仍处于供给相对不足的状态，
存有较大的进口替代空间。
数据来源：海关总署、卓创资讯
（3）出口空间逐步释放
近年来境外丙烯腈新增产能增长较小。虽然目前国内丙烯腈产量尚
不足以满足国内总体需求，但受益于国家政策的支持及全球范围内丙烯
腈需求的增长，我国丙烯腈自 2017 年起实现出口。根据商务部发布的
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《中国严格限制的有毒化学品名录》，2018 年起丙烯腈已不再列入其中，
未来丙烯腈进出口将更加便利，海外出口市场也将进一步增长。根据海
关总署数据，2019 年 1-5 月我国实现丙烯腈出口 6,469 吨，已超过 2018
年度全年水平。
2. EVA
（1）下游市场需求空间广阔
EVA 属于先进高分子材料行业，具有良好的柔软性、抗冲击强度、
耐低温性、耐环境应力和良好的光学性能，被广泛应用于发泡鞋材、光
伏胶膜、电线电缆、热熔胶、涂覆料及农膜等领域。其中各主要下游行
业情况如下：
① 发泡材料是 EVA 最主要的下游应用领域，约占到国内整体 EVA
消耗量的 35%左右，一直以来对上游 EVA 树脂的需求十分稳定。
② 光伏行业已成为国内 EVA 的第二大下游消费领域，2018 年约占
到国内整体 EVA 消耗量的 27%左右。EVA 在光伏行业中主要用于生产
EVA 太阳能电池胶膜。根据国家能源局统计，截至 2018 年末，中国光
伏市场累计光伏装机容量达到 174.60GW；根据欧洲太阳能行业协会预
测，2018-2022 年全球新增光伏装机量将达 621.7GW。全球市场未来对
光伏胶膜的需求仍将存在巨大增长空间。随着光伏行业的相关技术不断
取得新突破，光伏发电的成本将进一步下降，进而推动光伏发电行业可
持续发展，未来光伏胶膜的需求量不断上涨，成为 EVA 下游需求的主
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要增长点。
③ 电缆料是国内 EVA 的第三大下游消费领域，2018 年约占到国内
整体 EVA 消耗量的 17%左右。随着中国高铁、机场、地铁等重点工程
的建设，中国电缆需求迅速放大，同时中国电缆企业技术进步明显，高
端电缆特别是 EVA 电缆料的需求量飞速增长，在“一带一路”战略、供给
侧改革等利好政策刺激下，未来 EVA 电缆料需求量将会进一步提升。
综上，在下游行业迅速增长的带动下，近年来 EVA 树脂的消费量
稳步提升，根据中信建投研究报告，国内 EVA 的表观消费量从 2013 年
约 76 万吨迅速增至 2018 年约 157 万吨，复合增长率超过 15%，预计未
来国内 EVA 市场需求仍将高速增长态势。近年来国内 EVA 产能及表观
消费量情况如下：
数据来源：卓创资讯、中信建投
（2）国内市场供给仍相对不足
虽然近年来国内 EVA 产能及产量持续高速增长，但自给率仍然较
低，对外依存度仍然较高。2018 年国内 EVA 进口量约 98 万吨，占当年
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国内 EVA 表观消费量的比例为 62.42%，未来进口替代空间巨大，市场
空间广阔。
数据来源：海关总署、卓创资讯
（3）高端化产品存在结构性缺口
目前国内 EVA 产品主要集中在发泡料、普通电缆料，中低端产品
供应相对充足、竞争趋于激烈，高醋酸乙烯含量、高熔融指数的高端产
品供应不足。目前标的公司高端 EVA 产品占比不断提升，特别是光伏
胶膜用和高端电缆用 EVA 销售额不断增加，差异化、高端化的发展策
略有利于提升标的公司 EVA 产品的竞争力和盈利能力。
3. EO 及其衍生物
目前，国内商品型环氧乙烷主要用于生产减水剂聚醚单体、非离子
表面活性剂、乙醇胺、聚醚多元醇、乙二醇醚等。近年来，国内 EO 表
观消费量稳步增长，2014-2018 年消费复合增长率为 8.4%，总体保持了
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较快增速；2018 年 EO 表观消费量达到 317 万吨，同比增长 13.6%。
数据来源：卓创资讯
从下游衍生物来看，目前国内环氧乙烷衍生物主要包括聚羧酸减水
剂聚醚单体、表面活性剂以及乙醇胺等，近年来市场需求均保持了稳定
增长：
① 聚羧酸减水剂聚醚单体方面，2006 年商务部、公安部、建设部、
交通部联合发布了《关于限期禁止在城市城区现场搅拌混凝士的通知》，
要求城市建设用混凝土全部要求采用商品混凝土，禁止现场搅拌。商品
混凝土必须掺入减水剂才能满足混凝土的长距离运输需求，由此带动了
减水剂行业的快速发展，特别是聚羧酸减水剂，凭借其优异的性能和环
境友好性，逐渐成为减水剂的主要产品。未来随着“一带一路”战略推进，
基础设施建设、高铁建设等带来的混凝土需求旺盛，将形成减水剂下游
需求的强力支撑。
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② 非离子表面活性剂方面，根据卓创资讯统计数据及公开信息整
理，2018 年非离子表面活性剂产能为 313 万吨，2015-2018 年复合增长
率为 2.2%。洗涤用品和纺织印染是非离子表面活性剂的两大消费领域，
在非离子表面活性剂下游消费合计占比 86%。未来随着人民生活水平、
消费水平的提升，日化原料消费逐年增加，洗涤行业对非离子表面活性
剂的需求不断增长，未来非离子表面活性剂有望继续保持稳定增长。
③ 乙醇胺方面，根据卓创资讯统计数据及公开信息整理，2018 年
国内乙醇胺表观消费量 36 万吨，2013-2018 年复合增长率 14.2%。乙醇
胺最大的消费领域是表面活性剂，不仅可以直接用作表面活性剂，还可
与多种酸类反应合成常用的表面活性剂。近几年来国内洗涤用品行业发
展迅速，尤其液体洗涤剂呈现较快的发展势头，随着表面活性剂需求量
呈较快速度增长，乙醇胺在该领域的消费也同步增长。
综上，近年来国内 EO 及其衍生物市场需求均保持着稳定增长，未
来仍可保持稳定增速，市场供需维持平衡。
4. MMA
MMA 最重要的下游消费领域为生产 PMMA。PMMA 也被称为“有
机玻璃”、“亚克力”。作为一种重要的塑料，PMMA 以其良好的透光性、耐
冲击性、优良的电性能、适宜的刚性和密度而使其应用范围越来越广泛。
目前，中国已经成为全球最大的 PMMA 消费国；但受限于高端类型产
品的产能不足，一直以来我国均为 PMMA 的净进口国，最近五年净进
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口量基本维持在每年接近 20 万吨左右的水平；以 2017 年为例，当年国
内 PMMA 的表观消费量约为 60 万吨，净进口约 18 万吨，对外依存率
接近 30%，产品自给率有限，特别是高端有机玻璃产品存在一定供给缺
口。
近年来，国内化工企业不断向高端型 PMMA 加大研发投入，例如，
万华化学年产 8 万吨的超透 PMMA 项目已于 2019 年 1 月竣工投产。未
来高端型 PMMA 国产化率的提升将刺激 PMMA 的国内产量进一步增
加，进而带动上游 MMA 行业的发展，未来市场空间增长潜力较大。同
时，根据工信部发布的《石化和化学工业发展规划（2016-2020 年）》，
到 2020 年 PMMA 的消费量预计将达到 100 万吨，较 2017 年的消费量
增长 66.67%，增长前景较为广阔，进而带动对上游 MMA 原料的需求增
长。
受下游市场稳定增长影响，2013 年至 2017 年，国内 MMA 的表观
消费量保持稳步增长，目前已成为仅次于美国和日本的全球第三大消费
市场。2013 年-2017 年，国内 MMA 产品的净进口及表观消费量如下：
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数据来源：海关总署、公开披露信息
综上，结合下游主要产品的供求关系，预计未来 MMA 市场将受益
于社会消费水平改善、下游需求释放等因素，市场价格走势将获得更为
有力的长期支撑。
（二）标的公司主要原材料价格回稳，未来市场供需情况整体平衡
标的公司生产过程主要是利用 240 万吨级 MTO 装置以甲醇为核心
原材料生产烯烃及其衍生物，甲醇是斯尔邦生产过程中的主要原材料。
从中长期来看，甲醇与公司各类产品价格波动趋势存在较强的相关性，
但受供求关系等因素影响各类产品在短期的具体价格波动可能与甲醇
价格波动存在差异，从而影响上下游企业短期经营业绩。
近年来全球甲醇产能维持逐年递增的趋势，根据卓创资讯统计数据
预计至 2019 年底，全球甲醇产能有望接近 15,000 万吨，较 2018 年增长
4.89%。根据金联创统计数据，至 2018 年末估算我国甲醇有效产能已达
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到近 8,500 万吨。根据方正中期研究院整理数据，估算 2019 年我国新增
项目甲醇产能将超过 600 万吨，国际市场计划投产新增甲醇产能也将超
过 500 万吨。而根据卓创资讯统计数据，2018 年度国内甲醇产能开工率
仅为 66%左右，总体开工率仍存在较大提升空间。因此，预计未来中长
期区间来看，国内甲醇供需仍将保持整体平衡的局面，原材料供应不足
的风险较小，不会对未来原材料价格波动带来较大的影响。
报告期内，标的公司与主要供应商保持了良好稳定的合作关系，未
发生因甲醇供应短缺导致公司生产经营受到影响的情形。斯尔邦一般以
长约方式按年度与供应商签订采购框架协议，确保生产供应的稳定，报
告期内斯尔邦通过长约供应商的甲醇采购量占甲醇采购总量的比例约
在 80%左右；同时，公司根据市场价格波动情况择机进行现货市场采购
作为补充，以更有效的控制甲醇采购价格。
综上所述，结合全球市场尚有原材料市场环境，预计甲醇未来市场
供需情况将整体平衡，甲醇长期价格走势将整体保持相对稳定，有利于
保证斯尔邦经营业绩的稳定。
（三）丙烯腈二期扩产项目进展顺利，将进一步增加公司盈利能力
目前斯尔邦投入运转的 MTO 装置设计生产能力约为 240 万吨/年
（以甲醇计），单体规模位居全球已建成 MTO 装置前列，配套的丙烯腈、
MMA、EVA、EO 及衍生物等装置产能在行业内名列前茅，对区域产品
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定价具有一定市场影响力。目前，斯尔邦正在建设的丙烯腈二期技改项
目规划新增 26 万吨/年丙烯腈、9 万吨/年 MMA 生产能力，较现有产能
增长一倍。该项目预计将于 2019 年下半年起逐步投产，届时公司将成
为国内最大的丙烯腈生产企业之一，为公司未来利润释放以及承诺利润
的实现奠定了坚实基础。
（四）资产负债结构逐步优化，财务费用逐步降低、汇兑敞口逐步
减小
报告期内，标的公司通过自有资金及银行贷款进行固定资产投资建
设，银行借款余额较高，截至 2018 年底有息负债金额合计 1,066,250.53
万元，当期财务费用金额达到 67,453.03 万元，占公司当期毛利的
46.03%。较高的有息负债规模和财务费用对公司业绩带来了一定的负面
影响。
2019 年以来，标的公司通过实施市场化债转股，大幅降低了资产负
债率水平。同时，近年来斯尔邦经营活动产生的现金流量稳定，2017 年
度、2018 年度及 2019 年 1-4 月累计实现经营活动现金净流入达 30 亿元。
2019 年 4 月末，斯尔邦资产负债率由 2016 年末的 74.75%下降至 59.88%，
有息负债总额下降至约 839,386.38 万元。随着未来公司经营活动现金不
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断流入，未来有息负债金额将逐步降低，财务费用水平也将有所下降，
有利于推动公司经营业绩继续提升。
此外，随着斯尔邦的累计盈利增加及新增股东投入，公司逐步归还
外币借款，报告期内美元负债金额由 2017 年底的 366,822.90 万元下降
为 2019 年 4 月 30 日的 231,000.13 万元，下降金额为 135,822.77 万元，
下降比例达到 37.03%。随着美元负债金额减小，汇率波动对斯尔邦的经
营业绩影响也在逐步变小。而同时 2018 年底人民币对美元汇率已触及
历史期低位水平，未来人民币对美元汇率贬值空间逐步减小，随着人民
币对美元汇率上升，2019 年 1-4 月斯尔邦取得了汇兑收益 3,561.84 万元。
综上所述，标的公司所处行业前景广阔、具备较大的市场空间，主
要原材料价格回稳、供应充足；随着未来标的公司产能持续扩张、财务
费用进一步下降，标的公司未来承诺利润具有可实现性。
（五）标的公司 2019 年 1-4 月净利润已超过 2018 年全年水平
报告期内，标的公司实现收入分别为 178,391.40 万元、765,081.50
万元、1,146,951.95 万元、377,527.21 万元，实现净利润分别为 1,404.00
万元、76,042.02 万元、30,287.16 万元、31,594.23 万元。标的公司 2019
年 1-4 月综合毛利率为 15.96%，较 2018 年提升 3.18 个百分点；净利润
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已超过 2018 年全年水平。
经核查，评估师认为：上市公司结合标的资产近年经营状况、同行
业可比上市公司市盈率情况，对预估值的合理性进行了分析；结合行业
发展状况，对标的公司未来实现盈利承诺的可行性进行了补充披露。相
关补充披露内容及分析具有合理性。
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二Ｏ一九年七月十二日
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