信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 广东省宜华木业股份有限公司
2015 年公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
投资证书》，并完成境外投资外汇登记手续。此外，
募集资金使用情况
本次重大资产重组已获得新加坡证券理事会的确
广东省宜华木业股份有限公司 2015 年公司债
认函，并通过台湾经济部投资审查委员会核准及美
券（第一期）（债券简称为“15 宜华债 01”、债券代
国反垄断机构审查，同时上述重大资产购买方案获
码为“122397”）于 2015 年 7 月 16 日至 2015 年 7
得新加坡法院批准，并于 2016 年 9 月 7 日在新加
月 17 日完成发行，发行规模为 12 亿元，期限为 5
坡会计与公司管理局完成备案。2016 年 9 月 8 日，
年，到期日为 2020 年 7 月 16 日。本期债券实际发
上述资产重组的先决条件全部获得满足。理想家居
行额为 12 亿元，最终票面利率为 6.88%。2016 年 5
于 2016 年 9 月 8 日完成支付本次交易的全部对价，
月 17 日广东省宜华木业股份有限公司正式更名为
并成为华达利的合法权益所有人，拥有华达利完整
宜华生活科技股份有限公司（以下简称“宜华生活”
的收益权、表决权和处置权，资产重组所涉及工作
或“公司”）。
已全部完成。
广东省宜华木业股份有限公司 2015 年公司债
券（第二期）（债券简称为“15 宜华债 02”、债券代 行业关注
码为“122405”）于 2015 年 7 月 23 日至 2015 年 7
2016 年中国家具制造业产业结构调整加快，
月 24 日完成发行，发行规模为 6 亿元，期限为 5
规模效应明显，龙头企业市场占有率提升。
年，到期日为 2020 年 7 月 23 日。本期债券实际发
此外，行业标准的升级对家具制造商提出了
行额为 6 亿元，最终票面利率为 6.88%。截至 2016
更高要求。
年 12 月 31 日，宜华生活两期债券募集资金已按照
我国家具制造业已进入产业结构调整阶段，规
募集说明书上列明的用途使用完毕。
模效应显现。根据国家工业和信息化部网站公布的
重大事项 数据，2016 年全国家具行业规模以上企业实现主营
2016 年 2 月 23 日，宜华生活第五届董事会第 业务收入 8,559.46 亿元，同比增长 8.57%；累计创
二十三次会议逐项审议通过《关于公司重大资产购 造利润总额 537.48 亿元，同比增长 7.88%；累计完
买的议案》，公司拟通过在香港设立的全资子公司 成产量 79,464.15 万件，同比增长 1.27%。规模以上
理想家居国际有限公司（以下简称“理想家居”）作 企业技术更为先进、产品种类更为丰富、销售渠道
为收购主体，采用现金收购方式以法院方案全面收 更加多元，更易满足消费者对产品的需求，受此影
购在新加坡证券交易所上市的华达利国际控股有 响，家具行业龙头企业的市场占有率不断提升，品
限公司（HTL International Holdings Limited）（以 牌消费进一步提升了行业集中度，产业结构不断优
下简称“华达利”）100%股票（不包括库存股，但包 化。同时，我国规模以上家具企业数量亦不断增加，
括经有效行使期权而发行并缴足的股票），包括收 截至 2016 年末，全国家具行业规模以上企业达到
购 BEM HOLDINGS PTE LTD（以下简称“BEM”） 5,561 家，较上年增加 271 家。此外，在消费市场
及其一致行动人所持的华达利所有股票，以及收购 方面，家具行业已逐步由过去计划经济时代的卖方
华达利其他股东所持的华达利所有股票，并依据新 市场，逐步发展到以消费者主导的买方市场。随着
加坡法律实现华达利从新加坡证券交易所退市。本 消费理念的升级，消费者对家具的实用性、美观性、
次交易的总对价为 399,783,218 新加坡元，约合人 绿色环保、功能性等的需求越来越明显，家具企业
民币 18.30 亿元（按 2015 年 12 月 10 日新加坡元对 需在个性化、差异化等方面突出自身竞争优势，上
人民币汇率中间价：1 新加坡元折合人民币 4.5773 述因素进一步助推企业的产品升级以及行业的产
元），全部为现金对价。 业结构调整。
公司收到广东省发展和改革委员会颁发的《项 在政策方面，2016 年 7 月 1 日起，《玻璃家具
目备案通知书》及广东省商务厅颁发的《企业境外 通用技术条件》、《竹制家具通用技术条件》及《家
4 广东省宜华木业股份有限公司
2015 年公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
具用材料分类》开始实施，新标准的实施对我国家 24.96%；地板类产品业务收入为 3.10 亿元，同比下
具制造商提出了挑战。此外，2016 年 10 月 10 日深 降 19.62%。
圳市发布《家具成品及原辅材料中有害物质限量标 表 1：2014 年~2017 年 3 月木业家居业务收入汇总
准》（以下简称“深圳标准”），深圳标准已远远超 单位：亿元
出国家标准，其规定将全面禁止溶剂型涂料和溶剂 产品 2014 2015 2016 2017.Q1
家具 40.76 41.88 52.40 12.31
型粘剂在深圳地区使用，并于 2017 年 1 月 1 日起
地板 3.40 3.89 3.13 0.54
实施。行业标准的升级对家具制造商提出了更高要
合计 44.16 45.77 55.53 12.85
求，有助于提升行业的准入门槛，并增加优势企业 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
的竞争力。 产能方面，2016 年公司家具产能从 2015 年的
120.00 万件套提升至 140.00 万件套，主要系子公司
业务运营
投产所致；地板产能维持稳定，为 2.10 万立方米。
公司通过对华达利的收购，丰富了家具产品 此外，公司在建的生产基地四川阆中和山东郯城一
品类，家具产销量得到较大增长，产能利用 期已于 2017 年 1 季度正式投产；四川阆中生产基
率进一步提升；此外随着公司新增制造基地 地总投资额为 6.00 亿元，截至 2016 年末已投入 5.51
的建设投产，公司生产能力将得到强化。 亿元，该基地投产后年产实木家具 20 万套；山东
跟踪期内，公司完成对华达利的收购，华达利 郯城一期总投资额为 12.00 亿元，截至 2016 年末已
是国际领先的家具制造公司，主要从事沙发与皮革 投入 7.67 亿元。山东郯城二期计划于 2019 年 1 月
相关家具产品的研发、设计与销售，其主要产品包 试生产，于 2019 年 6 月正式投产，该生产基地总
括沙发、皮革、床垫、桌椅及柜类等。 投资额为 10.00 亿元，目前尚未投入资金。山东郯
具体来看，目前华达利沙发产能为 300 万件套， 城基地正式投产后，一期二期预计总产能为 62.5 万
2016 年产量约为 200.24 万件套。截至 2016 年末， 件套软体家具和 60 万平方米地板。随着四川阆中、
华达利资产总额 3.04 亿美元，净资产为 1.69 亿美 山东郯城生产基地的投产，公司生产基地规模不断
元；2016 年，华达利实现营业收入 4.67 亿美元， 扩大，未来产能将进一步增加。
净利润为 0.16 亿美元。华达利于 2016 年 9 月纳入 表 2：2014~2016 年公司木业家具业务产能情况
公司合并报表范围，并表后于 2016 年 9~12 月产生 单位：万件套、万立方米
净利润 0.17 亿美元，1~8 月亏损主要系并购的各项 2014 2015 2016
费用列支。在上述并购交易方案中，华达利原母公 家具 120.00 120.00 140.00
地板 2.10 2.10 2.10
司 BEM 承诺在第一个财务期间内（2016 年 8 月 1
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
日~2017 年 7 月 31 日）华达利经审计的税后合并净
从生产情况来看，公司视销售情况调节生产进
利润不低于 2,500 万美元，在第二个财务期间内
度，2016 年公司家具产量为 137.70 万件套，较 2015
（2017 年 8 月 1 日~2018 年 7 月 31 日）华达利经
年增长 23.24%，主要原因为收购华达利后产能有所
审计的税后合并净利润不低于 2,750 万美元，在第
提升；同期公司地板产量为 1.86 万立方米，同比下
三个财务期间内（2018 年 8 月 1 日~2019 年 7 月 31
降 4.68%，受改变地板生产结构、加大使用非洲原
日）华达利经审计的税后合并净利润不低于 3,025
木材料研发新地板产品影响，当年公司地板产量有
万美元。
所下滑，但仍保持在公司生产的正常范围内。产能
2016 年，公司木业家居营业收入合计 55.64 亿
利用率方面，2016 年家具产能利用率为 98.36%，
元，同比增长 21.36%。分产品来看，受并购完成的
较 2015 年上升 5.25 个百分点；同期地板产能利用
影响，2016 年公司产品收入结构有小幅变化，其中
率为 88.57%，较 2015 年下降 4.58 个百分点，但仍
家具 类产品业务收 入为 52.40 亿 元，同比增 长
维持在较高水平。
5 广东省宜华木业股份有限公司
2015 年公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
表 3：2014~2016 年公司木业家具业务运营情况 内销方面，公司维持原有的“家具体验中心+专
单位：万件套、万立方米、% 卖店”销售模式，并积极与大型房地产商合作，获
2014 2015 2016 得一定量的工程订单。目前，公司体验馆共有 18
家具产量 100.61 111.73 137.70
家，未来还将在各省会以及一、二线城市有选择的
家具销量 94.01 105.50 149.06
进行体验店建设，进一步打造宜华品牌，扩大品牌
家具产销率 93.44 94.42 108.25
地板产量 2.07 1.96 1.86 影响力。2016 年，公司实现内销收入 12.09 亿元，
地板销量 2.05 2.33 1.84 与 2015 年的 12.60 亿元基本持平。
地板产销率 99.03 118.88 98.49 图 1：2014~2016 年公司木业家居销售收入情况
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 单位：亿元
从销售情况看，受益于产品矩阵的扩充，2016 50 80.00%
45
年公司家具销量从 2015 年的 105.50 万件套增长至 40
78.00%
35
76.00%
149.06 万件套，同比增长 41.29%；同期地板销量为 30
25 74.00%
1.84 万平方米，较 2015 年的 2.33 万平方米下降 20
72.00%
15
21.21%。从产销率来看，2016 年家具的产销率为 10
70.00%
5
108.25%，较 2015 年增长 13.83 个百分点；地板的 0 68.00%
2014 2015 2016
产销率为 98.49%，较 2015 年下降 20.39 个百分点。
外销 内销 外销收入占比
整体来看，2016 年公司产品销售结构有所变化，家
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
具销量及产销率有较大提升，而地板销量及产销率
未来公司将完成与华达利的业务整合，销售渠
则有所下降。
道以及资源的协同配置将促进公司的进一步发展。
凭借华达利资源及渠道优势，公司外销业务 公司不仅能通过华达利丰富家具产品矩阵，更能在
收入增长明显，未来随着公司同华达利业务 海外销售渠道上与以欧洲为主要市场的华达利相
资源的整合，协同作用将逐步显现。 互渗透与互补，形成在出口业务方面的协同作用。
华达利在新加坡、日本、中国台湾、韩国、意
大利、德国、法国、英国和美国等国家和地区均设 财务分析
有子公司，其销售渠道主要为欧洲、北美和亚洲， 下列财务分析基于公司提供的经广东正中珠
其中 2016 年华达利于欧洲的销售额占比约为 47%， 江会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准
于美洲的占比约为 20%。 无保留意见的2014年度、2015年度和2016年度审计
2016 年，世界经济依然延续低迷态势，欧元区 报告以及未经审计的2017年3月财务报表。以下数
和日本经济增长乏力，新兴经济体普遍面临经济结 据均为合并报表口径。
构调整压力，同时国内经济增速放缓，在此背景下，
资本结构
公司家具产品及地板销售面临一定的挑战。跟踪期
图 2：2014~2017.Q1 公司资本结构
内，通过完成对华达利的收购，公司拓宽销售渠道，
外销业务收入增长明显，当年外销收入为 43.55 亿
元，同比增长 30.98%，外销收入占业务收入比重为
78.27%，较上年提升 5.75 个百分点。未来公司将会
充分利用华达利的渠道优势，推进其现有的木制家
具业务向欧洲拓展。此外，华达利沙发产品亦可通
过公司于美洲的销售渠道，提升产品在美洲的渗透
率。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
6 广东省宜华木业股份有限公司
2015 年公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
随着公司上下游产业链的不断延伸以及对华 较大幅度增长，为 66.70 亿元，同比增长 41.01%，
达利收购的完成，其资产规模进一步提升。2016 年 主要系当年公司短期借款增加及理想家居发行优
末，公司资产总额为 159.75 亿元，同比增长 25.54%。 先有保证有担保票据所致。债务期限结构方面，
随着业务规模的扩张，公司负债水平也有所增加， 2016 年末公司长短期债务比为 1.82 倍，较 2015 年
同期 末公司负债 总额 为 85.57 亿元，同比 增长 有小幅提升。另截至 2017 年 3 月末，公司总债务
45.73%。自有资本实力方面，较为丰厚的留存收益 为 83.40 亿元，长短期债务比为 1.34 倍。公司以短
不断充实其自有资本，2016 年末所有者权益为 期债务为主的债务期限结构不甚合理，或存在一定
74.18 亿元，同比增长 8.24%，自有资本实力进一步 的再融资压力。
增强。另截至 2017 年 3 月末，公司资产总额为 173.93 图 3：2014~2017.Q1 公司债务结构分析
亿元
亿元，负债总额为 98.23 亿元，所有者权益为 75.71 60 18.0
16.0
50
亿元。 14.0
40 12.0
资产构成方面，2016 年末公司资产以流动资产 30
10.0
8.0
为主，占总资产比重为 53.33%。公司流动资产主要 20 6.0
4.0
10
由货币资金、应收账款和存货构成。具体来看，2016 2.0
0 -
年末公司货币资金账面价值为 35.53 亿元，同比增 2014 2015 2016 2017.Q1
长 3.69%，主要系银行存款增加；同期末，公司应 短期债务 长期债务 长短期债务比
收账款余额为 16.58 亿元，同比增长 33.39%，主要 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
系当年收购华达利应收客户货款增加所致；存货方 总体来看，2016 年公司业务规模的扩张使得其
面，2016 年末公司存货余额 26.77 亿元，同比增长 资产与负债规模均有所上升，且得益于利润积累，
37.78%，主要系收购华达利存货储备增加所致。此 公司资本实力进一步增强；同时，公司财务杠杆水
外，公司非流动资产主要由固定资产构成，2016 年 平在同行业中相对较高，债务期限结构有待改善。
末账面价值为 37.70 亿元，同比增长 37.87%，主要
盈利能力
为公司生产厂房、家具体验馆以及机器设备、运输
从收入规模来看，受益于产品销售数量及结构
工具等。
的变化，2016 年公司全年营业收入同比增长 24.13%
财务杠杆水平方面，2016 年末公司资产负债率
至 57.00 亿元。其中，家具销售收入 52.40 亿元，
和总资本化率分别为 53.56%和 47.35%，分别较上
同比增长 24.96%；地板销售收入 3.13 亿元，同比
年增加 7.41 个百分点和 6.50 个百分点。另截至 2017
下滑 19.62%；原木销售收入 0.12 亿元，同比增长
年 3 月末，公司资产负债率和总资本化率分别为
388.49%。毛利率方面，2016 年公司业务综合毛利
56.47%和 52.42%，较 2016 年末进一步上升。整体
率为 36.09%，较 2015 年上升 3.34 个百分点，初始
来看，公司财务杠杆在同行业中处于较高水平。
获利空间加大。2017 年 1~3 月，公司实现营业收入
表 4：截至 2016 年 12 月 31 日家具制造上市公司
13.01 亿元，综合毛利率为 39.71%。
资产及负债率比较
期间费用方面，2016 年公司期间费用有大幅提
单位：亿元、%
升，主要系收购华达利带来的销售费用及管理费用
公司 总资产 资产负债率
宜华生活 159.75 53.56 增加所致，以及银行借款利息、融资费用增加所致。
索菲亚 53.38 25.22 2016 年公司期间费用合计 11.54 亿元，占营业收入
美克家居 51.43 37.68 比重为 20.24%，较上年上升 4.27 个百分点，公司
好莱客 14.92 20.33 对期间费用的把控能力有待加强。
永艺股份 9.40 33.15
资料来源：各公司定期报告，中诚信证评整理
债务方面，2016 年末公司总债务较 2015 年有
7 广东省宜华木业股份有限公司
2015 年公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
表 5：2014~2017.Q1 公司期间费用分析 至 4.52 倍。同期，公司 EBTIDA 利息倍数为 5.10
单位：亿元、% 倍，较 2015 年的 4.95 倍有所提升，能够对债务利
2014 2015 2016 2017.Q1 息形成良好覆盖。
管理费用 2.48 2.79 3.93 1.24
现金流方面，2016 年公司经营活动净现金流为
销售费用 3.28 2.69 5.05 1.47
12.78 亿元，同比增长 22.06%。同期，经营活动净
财务费用 2.43 1.86 2.55 0.49
三费合计 8.20 7.33 11.54 3.18 现金流/总债务为 0.19 倍，经营活动净现金流利息
营业总收入 44.27 45.92 57.00 13.01 保障系数为 4.41 倍，经营活动净现金流能对债务利
三费收入占比 18.52 15.97 20.24 24.43 息形成良好覆盖。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
表 6：2014~2017.Q1 公司主要偿债能力指标
利润方面，2016 年公司利润总额为 8.76 亿元， 2014 2015 2016 2017.Q1
同比增长 20.33%，其中经营性业务利润 8.43 亿元， 短期债务（亿元） 27.22 28.21 43.04 47.76
同比增长 15.64%，占利润总额比例为 96.23%，经 长期债务（亿元） 1.63 19.11 23.66 35.65
总债务（亿元） 28.85 47.32 66.70 83.40
营性业务盈利能力较强。同期，公司净利润为 7.08
经营净现金流利息倍
亿元，净资产收益率为 9.54%，较 2015 年增加 0.63 2.30 4.16 4.41 -7.11
数（X）
个百分点，盈利能力持续增强。 经营净现金流/总债务
0.20 0.22 0.19 -0.15
（X）
图 4：2014~2017.Q1 公司利润总额变化及其构成
EBITDA（亿元） 11.43 12.47 14.77 3.14
10 亿元
9 总债务/EBITDA（X） 2.52 3.80 4.52 6.65
8
7 EBITDA 利息倍数（X） 4.46 4.95 5.10 7.00
6
5 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
4
3
2 财务弹性方面，公司与包括中国工商银行股份
1
0
-1 2014 2015 2016 2017.Q1 有限公司在内的多家银行保持了良好的合作关系。
截至 2016 年末，公司合并口径下获得主要合作银
经营性业务利润 资产减值损失 公允价值变动收益
投资收益 营业外损益 行授信总额为 55.43 亿元，其中未使用的授信额度
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 为 22.11 亿元，具有一定的备用流动性。
总体来看，2016 年公司毛利率水平有所提升， 或有负债方面，截至 2016 年 12 月 31 日，公
营业收入及利润总额保持增长，公司具备较强的盈 司无对外担保，对子公司担保 10.65 亿元，占当期
利能力。但中诚信证评也关注到期间费用持续提 净资产的 14.36%，或有负债风险较小。
高，公司对期间费用的管控能力有待加强。 整体来看，2016 年公司完成对华达利的收购，
资产规模增长，盈利能力进一步增强，各项偿债指
偿债能力
标表现良好，随着收购后业务的整合及协同效应的
从债务规模来看，随着经营规模的扩大，截至
显现，未来公司收入规模及盈利能力或将进一步提
2016 年 12 月 31 日，公司总债务为 66.70 亿元，较
升。
上年末上升了 40.96%；其中短期债务 43.04 亿元，
短期债务占比较高。另截至 2017 年 3 月 31 日，公
担保实力
司总债务为 83.40 亿元，较 2016 年末增长 25.04%，
本期债券由宜华企业（集团）有限公司（以下
债务规模继续扩大。
简称“宜华集团”或“公司”）提供全额无条件不可撤
从 主 要 偿 债 能 力 指 标 来 看 ， 2016 年 公 司
销的连带责任保证担保。
EBITDA 为 14.77 亿元，同比上升 18.54%，主要系
利润总额增加所致，公司的资金获取能力进一步增 业务运营
强 。 由 于 债 务 增 长 过 快 ， 2016 年 公 司 总 债 务 2016 年，宜华集团在强化木业家居板块的同
/EBITDA 指标有所弱化，由 2015 年的 3.80 倍上升 时，继续推进其在医疗健康业务板块上的扩张，
8 广东省宜华木业股份有限公司
2015 年公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
多元化经营模式逐渐形成。 宜华集团医疗健康业务板块发展快速，协同效
医疗健康业务方面，公司医疗健康业务运营 应逐步凸显，随着公司旗下医疗服务公司的逐步整
主体为旗下上市公司宜华健康医疗股份有限公司 合，未来该项业务收入将进一步增长。但值得注意
（以下简称“宜华健康”），2016 年宜华健康打造的 的是，公司近期收购企业较多，相关业务的整合将
医疗健康板块产业链逐渐形成，通过资本运作收购 对公司的管理能力提出挑战。
企业整合。2015 年宜华健康完成对广东众安康后勤 房地产业务方面，2016 年宜华集团实现签约销
集团有限公司（以下简称“众安康”）100%股权的收 售面积 11.31 万平方米，较 2015 年的 1.96 万平方
购，2016 年完成对达孜赛乐康医疗投资管理有限公 米有大幅提高；同期实现签约销售金额 1.45 亿
司（以下简称“达孜赛乐康”）100%股权、对爱奥乐 元，同比上升 185.02%。项目结算方面，2016 年公
医疗器械（深圳）有限公司（以下简称“爱奥乐”） 司 项 目 结 算 面 积 为 2.77 万 平 方 米 ， 同 比 增 长
100%股权以及对亲和源集团有限公司（以下简称 20.72%，但结算金额下跌 13.14%至 0.79 亿元。截
“亲和源”）58.33%股权的收购，形成以众安康为主 至 2016 年末，公司主要在建项目为宜华城项目和
的医疗后勤综合服务和医疗专业工程业务、以达孜 海湾尚景项目，分别位于汕头市新津片区和澄海
赛乐康为主的医院管理咨询服务和诊疗中心合作 区，规划建筑面积分别为 30 万平方米和 10 万平方
业务、以爱奥乐为主的医疗器械生产和销售业务、 米，计划总投资 23.00 亿元，截至 2016 年末已投资
以及以亲和源为主的会员制养老社区运营业务，各 15.62 亿元。在房地产市场竞争加剧、区域分化日
版块协同发展，协同效应逐步显现。 益明显以及调控政策频出的背景下，公司房地产
具体来看，达孜赛乐康的诊疗中心合作业务与 开发以存量项目为主，2016 年未新增土地储备。
众安康医疗后勤服务形成优势互补，众安康可为达 总体来看，2016 年宜华集团通过一系列的收
孜赛乐康的诊疗中心提供专业化的后勤综合服务， 购，强化了其木业家居板块在产品及渠道上的优
达孜赛乐康诊疗中心的医疗专业工程可由众安康 势，延伸了其医疗健康业务的产业链。公司多元化
来负责建设；同时，爱奥乐可为达孜赛乐康旗下医 经营模式逐渐形成，业务间协同作用显现，抗风险
院和诊疗中心患者提供医疗器械，降低双方的运营 能力进一步增强。
成本，爱奥乐亦可为亲和源的养老社区提供检测业
财务分析
务；此外，亲和源的养老业务与众安康启动的养老
表 8：2014~2017.Q1 宜华集团部分财务指标
服务工程相呼应，并在养老社区的运营管理等多方 2014 2015 2016 2017.Q1
面形成互助，能够较为有效的降低运营成本。2016 总资产（亿元） 162.36 231.68 443.12 465.63
年，上述企业均较好的完成了收购交易方案的业绩 短期债务（亿元） 60.80 51.04 74.08 91.14
承诺。当年公司医疗健康业务共实现营业收入 12.92 总债务（亿元） 64.61 101.12 187.85 216.30
资产负债率（%） 52.48 56.56 57.13 58.57
亿元，同比增长 38.33%，占公司当年总营业收入的
总资本化比率（%） 45.58 50.13 49.72 52.86
比例为 18.09%，对营业收入形成了一定的补充。 经营活动净现金流
2.70 -2.88 2.93 -8.39
表 7：2015~2016 年医疗健康业务主要收入构成情况 （亿元）
EBITDA（亿元） 15.73 16.35 24.29 6.30
单位：亿元
EBITDA 利 息 倍 数
业务 2015 2016 2.47 2.53 2.92 3.23
（X）
医疗后勤服务 5.91 5.93
总债务/EBITDA（X） 4.11 6.18 7.73 8.58
医疗专业工程 3.00 3.94 经营净现金流/总债
0.04 -0.03 0.02 -0.16
医疗商品销售 0.43 1.04 务（X）
医院投资运营 - 1.76 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
养老服务业务 - 0.17 财务结构方面，截至 2016 年 12 月 31 日，宜
合计 9.34 12.84 华集团资产总额 443.12 亿元，同比增长 91.35%，
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
9 广东省宜华木业股份有限公司
2015 年公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
2016 年宜华生活完成对华达利的收购以及宜华健 财务弹性方面，公司融资渠道畅通，截至 2016
康完成对爱奥乐、达孜赛乐康和亲和源的收购，当 年末，公司综合授信额度为 118.86 亿元，其中未使
年资产规模增长显著。同期末，公司负债总额 253.14 用的授信额度为 30.21 亿元，具有一定的备用流动
亿元，同比增长 93.28%。自有资本实力方面，得益 性。
于利润累积和股东增资 51.43 亿元，公司所有者权 总体来看，目前宜华集团已形成以木业家居、
益增至 189.98 亿元，同比增长 88.83%。财务杠杆 医疗健康、房地产等为主业的多元化经营模式，抗
水平方面，2016 年末公司资产负债率和总资本化率 风险能力进一步加强。此外，公司财务结构维持稳
分别为 57.13%和 49.72%，杠杆比率较 2015 年变化 健，经营获现能力及盈利能力依然很强，加之一定
较小且处于适中水平。此外，2016 年末公司总债务 的备用流动性，中诚信证评认为宜华集团能为本期
为 187.85 亿元，同比增长 85.77%；长短期债务比 债券本息的偿还提供有力的保障。
由上年的 1.02 倍降至 0.65 倍，债务期限结构进一
步改善。
结 论
盈利能力方面，2016 年全年公司实现营业收入 综上，中诚信证评维持宜华生活科技股份有限
71.42 亿元，同比增长 26.30%。毛利率方面，2016 公司主体信用级别为AA，评级展望为稳定；维持“广
年公司业务综合毛利率为 34.32%，较 2015 年上升 东省宜华木业股份有限公司2015年公司债券（第一
3.06 个百分点，整体上公司毛利率处于较好水平。 期）”和“广东省宜华木业股份有限公司2015年公司
+
利润方面，2016 年公司利润总额为 12.02 亿元，同 债券（第二期）”信用级别为AA 。
比上升 58.37%；其中，经营性业务利润 3.89 亿元，
同比下降 13.56%，经营性业务盈利能力有所弱化；
投资收益 8.49 亿元，主要为应收汕头宜华投资控股
有限公司、湘潭市两型社会建设投融资有限公司的
利息收入和宜华健康的理财产品收益，对利润形成
有力的补充。同期，公司实现净利润 7.34 亿元，同
比增长 15.77%；净资产收益率为 3.86%，较上年下
降 2.44 个百分点，受股东增资净资产规模扩大影
响，当年所有者权益收益率有所下滑，但整体来看，
公司盈利能力依然较强。
偿债能力方面，2016 年末公司总债务 187.85
亿元，同比增长 85.77%。由于债务规模大幅上涨，
2016 年公司总债务/EBITDA 由上年的 6.18 倍增加
至 7.73 倍。此外，2016 年公司 EBITDA 利息倍数
由上年的 2.53 倍上升至 2.87 倍，其可支配现金对
当期利息保障能力有所提升。另外，2016 年公司经
营活动净现金流对总债务的覆盖比例仅为 0.02 倍，
经营活动净现金流利息覆盖倍数为 0.35 倍，经营活
动净现金流对债务本息保障较弱。
或有负债方面，截至 2016 年 12 月 31 日，公
司无对外担保情况，对子公司担保合计 70.60 亿元，
占当期净资产的 37.16%。
10 广东省宜华木业股份有限公司
2015 年公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
附一：宜华生活科技股份有限公司股权结构图（截至2016年12月31日）
刘绍喜 刘绍生 刘壮青
80% 10% 10%
7% 7%
56%
汕头宜华世纪投资有限公司
30%
宜华企业（集团）有限公司
0.90% 24.85%
宜华生活科技股份有限公司
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
11 广东省宜华木业股份有限公司
2015 年公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
附二：宜华生活科技股份有限公司组织结构图（截至 2016 年 12 月 31 日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
12 广东省宜华木业股份有限公司
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附三：宜华生活科技股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2014 2015 2016 2017.Q1
货币资金 222,057.58 342,554.48 355,207.30 461,733.77
应收账款净额 117,793.36 123,777.29 165,776.36 186,494.09
存货净额 176,368.01 198,090.15 267,720.70 283,317.65
流动资产 565,774.64 699,710.22 851,933.07 999,861.42
长期投资 0.00 96,557.29 95,796.96 95,729.11
固定资产合计 306,694.55 327,596.22 402,395.12 399,402.91
总资产 1,024,965.61 1,272,465.14 1,597,501.62 1,739,335.33
短期债务 272,245.56 282,129.48 430,361.37 477,561.64
长期债务 16,250.00 191,116.00 236,648.10 356,456.10
总债务（短期债务＋长期债务） 288,495.56 473,245.48 667,009.47 834,017.74
总负债 387,070.87 587,205.19 855,693.44 982,273.36
所有者权益（含少数股东权益） 637,894.74 685,259.95 741,808.18 757,061.97
营业总收入 442,662.87 459,166.76 570,016.88 130,060.09
三费前利润 146,673.82 146,272.85 199,711.49 49,346.49
投资收益 0.00 452.83 705.91 -67.85
净利润 52,729.50 61,086.85 70,781.24 15,878.38
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 114,261.08 124,574.21 147,717.39 31,353.70
经营活动产生现金净流量 59,044.59 104,735.47 127,798.14 -31,831.85
投资活动产生现金净流量 -37,203.41 -130,128.11 -218,671.54 -17,380.04
筹资活动产生现金净流量 36,116.27 141,525.33 122,169.29 149,288.00
现金及现金等价物净增加额 57,967.54 116,224.92 29,744.70 100,175.54
财务指标 2014 2015 2016 2017.Q1
营业毛利率（%） 34.21 32.75 36.09 39.71
所有者权益收益率（%） 8.27 8.91 9.54 8.39
EBITDA/营业总收入（%） 25.81 27.13 25.91 24.11
速动比率（X） 1.08 1.30 0.99 1.20
经营活动净现金/总债务（X） 0.20 0.22 0.19 -0.15
经营活动净现金/短期债务（X） 0.22 0.37 0.30 -0.27
经营活动净现金/利息支出（X） 2.30 4.16 4.41 -7.11
EBITDA 利息倍数（X） 4.46 4.95 5.10 7.00
总债务/EBITDA（X） 2.52 3.80 4.52 6.65
资产负债率（%） 37.76 46.15 53.56 56.47
总资本化比率（%） 31.14 40.85 47.35 52.42
长期资本化比率（%） 2.48 21.81 24.19 32.01
注：1、所有者权益含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、2017 年 1 季度财务指标经年化处理。
13 广东省宜华木业股份有限公司
2015 年公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
附四：宜华企业（集团）有限公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元） 2014 2015 2016 2017.Q1
货币资金 243,355.39 433,772.91 532,730.25 582,580.62
应收账款净额 120,474.86 147,828.28 194,548.43 223,205.40
存货净额 410,558.65 464,619.14 672,684.22 658,944.41
流动资产 1,395,288.83 1,202,643.47 2,327,138.42 2,567,777.37
长期投资 6,415.00 122,359.28 165,116.49 181,613.63
固定资产合计 367,424.00 417,861.23 530,178.73 575,575.45
总资产 1,623,487.50 2,315,831.99 4,431,207.50 4,656,256.14
短期债务 607,987.34 510,388.79 740,791.85 911,397.75
长期债务 38,159.08 500,765.27 1,137,726.42 1,251,616.80
总债务（短期债务＋长期债务） 646,146.43 1,011,154.06 1,878,518.27 2,163,014.55
总负债 852,044.63 1,309,729.60 2,531,371.57 2,727,223.60
所有者权益（含少数股东权益） 1,623,487.50 1,006,102.39 1,899,835.92 1,929,032.54
营业总收入 459,558.00 565,457.86 714,183.24 175,004.33
三费前利润 148,742.26 166,877.60 236,773.15 66,153.73
投资收益 45,805.21 38,532.79 84,884.61 21,912.74
净利润 73,370.87 63,381.55 73,388.36 29,551.35
EBITDA 157,298.77 163,504.88 242,889.55 62,996.30
经营活动产生现金净流量 27,012.90 -28,819.05 29,297.73 -83,868.78
投资活动产生现金净流量 56,160.36 -203,953.88 -1,555,778.04 -142,396.83
筹资活动产生现金净流量 -35,867.44 381,193.56 1,689,411.88 220,353.86
现金及现金等价物净增加额 47,315.91 148,512.86 161,380.37 -5,812.33
财务指标 2014 2015 2016 2017.Q1
营业毛利率（%） 33.87 31.26 34.32 39.20
所有者权益收益率（%） 9.51 6.30 3.86 6.13
EBITDA/营业总收入（%） 34.23 28.92 34.01 36.00
速动比率（X） 0.62 0.97 1.26 1.36
经营活动净现金/总债务（X） 0.04 -0.03 0.02 -0.16
经营活动净现金/短期债务（X） 0.04 -0.06 0.04 -0.37
经营活动净现金/利息支出（X） 0.57 -0.45 0.35 -4.29
EBITDA 利息倍数（X） 2.47 2.53 2.87 3.23
总债务/EBITDA（X） 4.11 6.18 7.73 8.58
资产负债率（%） 52.48 56.56 57.13 58.57
总债务/总资本（%） 28.47 50.13 49.72 52.86
长期资本化比率（%） 2.30 33.23 37.46 39.35
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、2017 年 1 季度财务指标经年化处理。
14 广东省宜华木业股份有限公司
2015 年公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
附五：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合
同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/合同销售收入
所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益）
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益
15 广东省宜华木业股份有限公司
2015 年公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
16 广东省宜华木业股份有限公司
2015 年公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）