信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 西部矿业股份有限公司
公开发行 2018 年公司债券（第一期）信用评级报告
本期债券概况
概 况
表 1：本期公司债券基本条款
发债主体概况 基本条款
西部矿业是由西部矿业有限责任公司（后更名 发行主体 西部矿业股份有限公司
为西部矿业集团有限公司，以下简称“西矿集团”） 西部矿业股份有限公司公开发行 2018 年
债券名称
公司债券（第一期）
为主要发起人，联合北京鑫达金银开发中心、株洲 本次债券发行总规模不超过人民币20亿
冶炼集团股份有限公司（原株洲冶炼厂）、长沙有 发行规模 元，采取分期发行方式，本期计划发行不
超过10亿元，可超额配售不超过10亿元。
色冶金设计研究院、广州保税区瑞丰实业有限公司 本期债券的期限不超过5年，附第3年末发
于 2000 年 12 月 28 日共同发起成立，初始注册资 债券期限 行人赎回选择权、调整票面利率选择权和
投资者回售选择权。
本为 13,050 万元。公司于 2007 年 7 月 12 日在上海 本次债券票面年利率将根据网下询价簿
证券交易所上市（股票代码：601168）。截至 2017 债券利率 记结果，由公司与主承销商按照国家有关
规定协商一致在利率询价区间内确定。
年 3 月末，公司注册资本为 23.83 亿元，公司控股 每年付息一次，到期一次还本，最后一期
偿还方式
股东为西矿集团，拥有公司 28.21%的股权，青海省 利息随本金的兑付一起支付。
本次债券募集资金拟用于补充营运资金
政府国有资产监督管理委员会（以下简称“青海省 和偿还银行贷款，其中债券募集资金净额
募集资金用途
国资委”）持有西矿集团 50.37%的股权，为公司实 拟用于偿还银行贷款的不超过15亿元，剩
余的部分用于补充公司营运资金。
际控制人。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司经营范围包括铜、铅、锌等有色金属的探
矿、采矿、选矿、冶炼、加工及产品销售，共生及 行业分析
伴生金银等稀贵金属及其副产品的开发、冶炼、加 有色金属行业下游主要为房地产、电力、家电、
工和贸易，有色矿产品贸易以及地质勘查等。 汽车等行业，其发展与宏观经济发展及全国固定资
截至 2016 年末，公司总资产 321.66 亿元，所 产投资密切相关，是典型的周期性行业。我国作为
有者权益（含少数股东权益）131.65 亿元，资产负 新兴工业化国家，在世界有色金属工业中的地位不
债率 59.07%。2016 年公司实现营业收入 277.76 亿 断增强，生产和消费规模不断扩大。2012 年以来，
元，净利润 1.02 亿元，经营活动净现金流 26.72 亿 我国铜铝铅锌四种基本金属产量和消费量全部位
元。 居全球第一，已成为全球最大的有色金属生产和消
截至 2017 年 3 月末，公司总资产 311.31 亿元， 费国，构成了全球范围内有色金属需求的“中国因
所有者权益（含少数股东权益）132.41 亿元，资产 素”。但近年来，受经济增速放缓影响，我国有色
负债率为 57.47%。2017 年一季度，公司实现营业 金属行业发展速度有所下降。2014~2016 年，我国
收入 63.57 亿元，净利润 0.59 亿元，经营活动净现 十种有色金属1产量分别为 4,417 万吨、5,090 万吨
金流-8.77 亿元。 和 5,283 万吨，同比分别增长 7.2%、5.8%和 2.5%，
增速分别回落 2.7 个百分点、1.4 个百分点和 3.3 个
百分点。
从下游细分行业看，在国内经济增速放缓的大
环境下，除电力行业仍保持较高增速之外，房地产、
汽车和家电等有色金属主要消费领域的增速近年
来出现不同幅度的下滑，但 2016 年国内经济弱势
企稳，有色金属主要消费领域需求均有所回升。电
力方面，2014~2016 年，我国电网基本建设投资完
1
十种有色金属指铜、铝、铅、锌、镍、锡、锑、镁、海
绵钛、汞。
4 西部矿业股份有限公司
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成额分别为 4,118 亿元、4,603 亿元和 5,426 亿元， 价格方面，2016 年 1 月~2016 年 10 月，期铜
分别同比增长 5.75%、11.74%和 16.90%，电网投资 陷入低位宽幅振荡，表现远弱于其他基本金属，因
需求明显加速；房地产方面，2016 年得益于前期信 市场聚焦于中国制造业增速放缓，美联储加息预期
贷宽松政策出台，房地产市场持续回暖，拉动房地 等利空因素，期铜对全球经济增长的敏感性较强，
产投资相应增长，全年全国房地产开发投资 10.26 受利空因素打压明显，且随着铜矿 TC/RC 费用的走
万亿元，同比增长 6.9%，增速较上年提升 5.90 个 高，国内精铜产量不断扩张等因素所致。在此期间，
百分点，全国房屋新开工面积 16.69 亿平方米，同 伦铜运行区间为 4,318-5,131 美元/吨，较上年 12 月
比增长 8.10%，增速较上年提升 22.10 个百分点， 末仅上涨 3.69%。2016 年 11 月~12 月 23 日，期铜
其中住宅新开工面积 11.59 亿平方米，同比增长 强势向上突破，伦沪铜纷纷创下年内新高水平。但
8.70%。汽车方面，2016 年汽车产、销量分别为 随着年关将近，国内资金流动性趋紧，多头获利了
2,819.37 万 辆 和 2,802.82 万 辆 ， 分 别 同 比 增 长 结需求攀升，基本金属纷纷承压下滑，铜价亦自高
13.10%和 13.25%，较上年同期分别提升 10.40 个百 位回落，大幅削减此前录得涨幅，在此期间，伦铜
分点和 8.97 个百分点。家电方面，2016 年我国空 运行区间为 4,850-6,045 美元/吨，较上年 12 月末的
调产量为 16,049.30 万台，同比增长 4.50%，增速较 涨幅缩窄至不足 20%，沪铜主力合约重回 44,000
上年提升 4.50 个百分点。 元/吨之下。
图 1：2011~2017 年 1 月 LME 期铜价格走势
铜行业
单位：美元/吨
铜是重要金属资源，在国民经济和国防建设中
有着广泛用途，也是高技术发展的基本支撑材料。
铜及铜合金作为人类历史上最早使用的金属材料，
广泛应用于家用电器、电力、汽车、建筑、电子仪
器仪表、国防、交通运输、海洋工程等行业。
随着中国铜冶炼产能的不断扩大，中国铜精矿
进口依赖度逐年上升，2016 年 1~11 月铜矿砂累计
进口量为 1,535.2 万吨（铜精矿产量占进口量比例
仅约 10.9%），同比增加 29.92%，为连续 20 个月增 资料来源：聚源数据，中诚信证评整理
加，其中进口自秘鲁的铜矿为 398.4 万吨，同比剧 长期看，铜精矿供给紧缩风险仍在延续，对铜
增 75.46%（进口比例升至 25.95%），同比增速高于 价形成支撑，但全球经济发展仍有较大不确定性，
同期进口自智利的 30.59%，铜精矿进口量不断增 未来一定时期内铜价将保持震荡波动的态势。
加。2016 年 1~11 月中国精炼铜产量高达 768.1 万 铅行业
吨，同比增长 7.4%，略高于去年同期的 5.73%。其 2016年全球精炼铅供给和需求都较上年同期
中 2016 年 10 月单月我国精铜产量为 73.7 吨，创下 水平有所增加。国际铅锌研究小组（ILZSG）2016
2015 年 11 月来的次高水平，环比增加 1.65%，同 年12月14日公布的数据显示，10月全球铅市供应过
比增加 7.1%，为连增八个月。 剩11,000吨，9月修正为短缺2,000吨。2016年前10
需求方面，铜的主要消费行业表现继续分化。 月全球精炼铅累计供应量883.59万吨，较上年同期
鉴 于国 家电 网之前 公布的 十三 五规 划中提 及， 的842.63万吨增加了4.9%；同期全球精炼铅累计消
2016~2020 年将投资 2.3 万亿元，较 2011~2015 年 费量为880.04万吨，较上年同期的838.74万吨增加
的 1.8 万亿元增长 28%，一定程度上保障了铜的需 了4.9%。但整体来看，全球铅市供应仍然高于需求，
求。同时汽车、空调产销逐步改善，多空因素相互 2016年前10月供应过剩量达到3.55万吨，较2015年
作用下，下游消费需求将延续弱势复苏。 同期的过剩3.89万吨有所收窄。从国内看，2016年
5 西部矿业股份有限公司
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以来，国内铅矿产量保持较为稳定的态势，全年月 锌行业
产量在24.2万吨附近波动。我国铅精矿月产量保持 因2015年第四季度澳大利亚世纪矿永久关停，
稳步增长，10月份铅精矿产量为22.99万吨，环比增 全球锌矿产能减少约45万吨，冰岛Lisheen矿也有10
加了3.9%，同比增加了29.4%。截至2016年10月份， 万吨左右产能永久退出。叠加2015年11月，嘉能可
我国铅矿累计产量为183.81万吨，较上年同期的 宣布减产50万吨。据上海有色网统计，海外减产关
197.34万吨减少了6.86%。可见，虽然在铅价走高的 停的矿山影响到2016年的产能大约下降100万吨。
刺激下国内铅矿产量出现增长，但整体仍明显低于 从消费来看，2016年下游汽车行业产销量增长
上年同期水平。 以及房地产景气度指数回升，为锌价提供支撑。在
价格方面，2016年铅价和锌价一样，呈现大幅 购置税减半优惠政策及油价逐步走低的带动下，
攀升的走势。但年初铅价则表现较差，沪铅库存不 2016年中国汽车市场实现超预期增长。经历了两年
断增加，铅价除了1月中旬到2月初的短暂拉升外， 的产销增速放缓后，2016年我国汽车产销量创历史
一直到年中都处于相对偏弱的态势。但下半年开 新高。房地产方面从数据上看，2016年11月份国房
始，受助于铅矿供应短缺预期增强，国内铅精矿受 景气指数报94.04，较上个月的94.10小幅回落。从
环保压力影响产量下降，进口矿降幅扩大，原料供 数据上看2016年国房景气指数全年维持在94.10附
应紧张导致原生铅产量受限，而再生铅受环保检查 近上下波动，明显好于2015年同期水平。
影响再度减产停产，铅市供给端出现紧缩，沪铅库 价格方面，2016年1~10月中旬，由于2015年全
存也呈现回落走势。下游需求端则保持旺盛，铅市 球锌矿产能减少，在锌矿供应短缺预期的持续发酵
基本面持续改善，推动铅价迅速走高，在11月29日 下，锌价不断走高，从年初的12,300元/吨附近一路
铅价达到22,560元/吨的历史高位。后市因铅价高 攀升至10月中旬的18,000元/吨附近，涨幅达46.3%。
企，下游铅蓄电池产品生产成本飙升，消费受到抑 2016年10月中旬~11月底，锌市供应短缺，锌市基
制。恰逢京津冀及广东等地区环保整顿加剧及近期 本面向好。随着美国经济稳步扩张，市场对美联储
shibor利率不断走高使得资金借贷成本提高，国内 年内加息的预期不断升温，美元指数走强，人民币
资金趋紧，企业面临资金压力，订单减少。受利空 不断贬值，导致国内保值避险资金流入大宗商品市
因素影响叠加前期的超基本面上涨，铅价开始大幅 场。此外特朗普当选美国总统后其欲增加美国基础
向下修正。 设施建设的政策，也使得工业大宗商品受振。叠加
图 2：2012 年~2017 年 2 月 LME 期铅价格走势 美国及欧元区11月PMI数据均表现强劲，中国经济
也呈现持稳向好的态势，利好锌市需求。受上述多
重因素影响，锌价短期迅速攀升，出现了与美元同
涨的态势。2016年10月中旬至11月底，锌价从18,000
元/吨飙升至25,180元/吨，涨幅达40%。2016年11月
底~12月，因年底锌市消费淡季的到来，恰逢京津
冀及广东等地区加强环保整顿以及国内资金紧张，
资料来源：聚源数据，中诚信证评整理 下游生产企业受到抑制，锌价开始回落。截至2016
长期看，目前我国铅冶炼企业普遍规模较小， 年12月23日，锌价从25,180元/吨高点开始下跌，最
行业集中度较低，调整产业结构、淘汰落后产能成 低触及20,690元/吨，跌幅达21.7%。
为未来铅行业的重点发展目标。中诚信证评认为，
铅在环保压力加大下，产能短期内尚不会大幅增
加，未来铅价主要受下游需求影响较大。
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图 3：2012 年~2017 年 2 月 LME 期锌价格走势 量为铜 675.85 万吨、铅 169.15 万吨、锌 260.53 万
吨、金 17.35 吨和银 2,437.72 吨，丰富的资源储量
为公司产品生产提供了充足的原料供应。
较高的技术水平
我国未经勘探的矿产资源多位于西部高海拔
地区。公司位于素有“世界屋脊”之称的青藏高原，
是国内少数几个可以在海拔 3,000 米以上开展作业
资料来源：聚源数据，中诚信证评整理 的矿业企业之一。锡铁山矿作为公司的核心矿山之
短期看，在需求呈现较为稳定增长背景下，锌 一，自 1986 年开始建设生产，二十多年来为公司
价波动将取决于供应端情况。长期来看，随着国内 培养了能够在高海拔恶劣环境下持续生产经营的
外矿山的逐渐复产和新增产能的释放，锌矿短缺状 生产管理队伍和科研队伍，积累了丰富的高海拔环
况得到一定缓解，预计锌价重心将会震荡下移。 境下的矿山采选技术和生产管理经验，其培养的人
中诚信证评认为，国内外经济环境更加复杂严 才成为公司在西部高海拔地区获取和开采优质矿
峻，经济下行压力仍在加大，我国经济发展新常态 产资源的中坚力量。
特征愈发明显。2016年是“十三五”开局之年，随着 有力的外部支持
“十三五”规划，“一带一路”、京津冀协同发展等一 公司与控股股东西矿集团签订了《避免同业竞
系列稳增长措施的出台，将为有色金属工业拓展新 争协议》，公司拥有未来购买西矿集团在铅、锌、
的发展空间，但全球经济发展仍有较大不确定性， 铜业务和资源方面股权的优先选择权，这为公司未
未来一定时期内有色金属价格将保持震荡波动的 来的资源储备提供了持续性增长的机会。
态势。此外，考虑到当前煤炭能源价格和运输成本 作为青海省国资委下属规模最大的企业，公司
上涨、投资乏力对行业效益持续回升的影响，加快 得到了青海省政府的大力支持。同时，作为省内有
供给侧改革，去产能、去杠杆、补短板、加快行业 色金属资源整合的平台，公司在资源获取和整合方
转型升级和降本增效，仍将系未来有色金属行业发 面也得到了政府大力支持。
展重点。 税收方面，根据国家税务总局公告 2012 年第
12 号《国家税务总局关于深入实施西部大开发战略
竞争优势
有关企业所得税问题的公告》，公司本部及锡铁山
丰富的有色金属资源 分公司、子公司巴彦淖尔西部铜业有限公司享受
西部是我国地质成矿条件最佳、矿产资源最为 15%企业所得税优惠税率；根据《关于深入实施西
丰富的地区。根据国土资源部统计，西部蕴藏着我 部大开发战略政策意见的实施细则（试行）》及《西
国 59%的锌资源、55%的铅资源和 65%的铜资源。 宁经济技术开发区招商引资优惠政策》青政（2001）
作为西部最大的有色金属矿业公司之一，公司全资 34 号规定，公司下属西部矿业集团财务有限公司
持有或控股并经营七座矿山：青海锡铁山铅锌矿、 （以下简称“西矿财务”）在 2014 年至 2016 年期间
内蒙古获各琦铜矿、青海赛什塘铜矿、四川呷村银 按照 12.5%优惠税率缴纳企业所得税；该税收优惠
多金属矿、西藏玉龙铜矿、内蒙古双利铁矿以及四 政策于 2016 年到期，自 2017 年起，西矿财务的金
川夏赛银多金属矿。其中，锡铁山铅锌矿是中国年 融往来收入免缴增值税。
选矿量最大的铅锌矿之一；获各琦铜矿是中国储量
第六大的铜矿；四川呷村银多金属矿以银铅锌铜富 业务运营
集一体而著称；玉龙铜矿是我国最大的单体铜矿。 公司主要从事铜、铅、锌等金属的采矿、选矿、
截至 2017 年 3 月末，公司总计保有的金属资源储 冶炼和贸易业务，分为矿山、冶炼、贸易和金融四
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大板块经营。其中矿山板块主要产品有铅精矿、锌 大的铅锌矿之一，是公司最重要的矿山，目前由锡
精矿、铜精矿等；冶炼板块主要产品有锌锭、粗铅、 铁山分公司负责运营。锡铁山矿目前产能为年处理
电铅、电解铜等。2014~2016 年公司分别实现营业 矿石量 150 万吨，生产的铅精矿品位保持在 73%以
收入 242.47 亿元、267.67 亿元和 277.76 亿元。从 上，且含杂少，属于铅精矿中的一级品；其生产的
收入构成来看，2016 年，公司有色金属采选冶实现 锌精矿品位在 48.0%以上。
收入 44.89 亿元，占营业收入的 16.16%；有色金属 公司铜矿产品主要来自内蒙古获各琦铜矿、青
贸易实现收入 228.75 亿元，占营业收入的 82.35%。 海赛什塘铜矿和西藏玉龙铜矿。获各琦铜矿位于内
2017 年一季度，公司实现营业收入 63.57 亿元，其 蒙古自治区乌拉特后旗东升庙镇西北约 80 公里的
中有色金属采选冶业务收入为 17.85 亿元，占营业 狼山，是中国铜储量排名第六的铜矿，由全资子公
收入的 28.08%，有色金属贸易业务收入为 44.99 亿 司巴彦淖尔西部铜业有限公司负责运营。目前，获
元，占营业收入的 70.77%，贸易收入占比有所下降。 各琦铜矿有 300 万吨/年的矿石处理能力，铜的平均
图 4：2016 年公司分板块收入情况 品位为 1.23%。
赛什塘铜矿是公司产能第三大的铜矿，由公司
控股子公司青海赛什塘铜业有限责任公司负责运
营。目前赛什塘铜矿的设计产能为年处理矿石量 75
万吨，铜平均品位为 1.04%。
玉龙铜矿是我国最大的单体铜矿，是公司未来
主要开采的铜矿之一，由子公司西藏玉龙铜业股份
有限公司（以下简称“玉龙铜业”）负责运营。玉龙
铜矿位于青藏高原东部山区的昌都地区，铜矿矿产
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资源储量为 42,165 万吨矿石量，其中含铜 650 多万
有色金属采选冶业务 吨，平均品位为 0.67%。玉龙铜矿项目是我国正在
矿山资源 开发的最大铜矿项目之一，项目共分为两期建设，
公司主要生产铜、铅、锌精矿，目前公司主要 一期从 2005 年开始建设，于 2016 年 9 月完成竣工
运营的矿山包括获各琦铜矿、赛什塘铜矿、锡铁山 验收，已实现湿法及浮选采选能力 200 万吨/年；二
铅锌矿、玉龙铜矿、呷村银多金属矿、双利铁矿和 期设计产能为 10 万吨/年电解铜和 1,800 万吨/年的
夏赛银多金属矿共计 7 座。截至 2017 年 3 月末， 硫化矿采选，1,800 万吨/年的矿石采选工程已处于
公司共计保有的金属资源储量铜 675.85 万吨、铅 前期准备阶段，公司将根据一期项目的运行情况确
169.15 万吨、锌 260.53 万吨、金 17.35 吨和银 定后期项目的开发节奏和规模。中诚信证评关注到
2,437.72 吨，公司有色金属资源储量丰富。 玉龙铜矿矿区海拔高度一般在 4,500 米到 5,100 米
表 2：截至 2017 年 3 月末公司保有的金属资源储量 之间，特殊的地理环境导致人力成本和运营成本上
资源品种 采矿权 探矿权 合计 升。
铜（万吨） 652.99 22.86 675.85 呷村银多金属矿为四川省储量最大的银多金
铅（万吨） 140.78 28.37 169.15 属矿，银铜铅锌资源量达 71 万吨，由子公司四川
锌（万吨） 224.95 35.58 260.53
鑫源矿业有限责任公司经营。该矿目前具有年产 70
金（吨） 15.14 2.21 17.35
万吨矿石的处理能力，采选多金属矿石并生产含银
银（吨） 1,910.04 527.67 2,437.72
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 铜精矿、含银铅精矿和锌精矿。
公司铅锌矿产品主要来自锡铁山铅锌矿。锡铁 总的来看，公司主要运营矿山分布于青海、内
山铅锌矿位于青海省海西州，是我国年采选矿量最 蒙古、西藏、四川等西部地区，矿山有色金属资源
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储量在国内排名靠前，丰富且优质的铜、铅、锌等 公司精矿自用和外销的实际比例由公司冶炼项目
有色金属资源储备为公司的矿石采选和冶炼业务 产能、生产量计划安排、冶炼厂所要求的配矿比例
奠定了良好的基础。此外，公司与控股股东西矿集 以及市场情况决定。
团签订《避免同业竞争协议》，公司拥有购买西矿 矿石冶炼
集团在铅、锌、铜业务和资源方面股权的优先权， 冶炼业务方面，公司有色金属冶炼业务主要集
为资源储备的持续性增长提供有力支撑。 中于铅、锌、铜等领域。公司大部分冶炼及精炼业
矿石采选 务位于西宁市甘河工业园区，距矿山较近，一定程
在矿山开采方式上，除锡铁山的选矿业务外， 度上节约了运输成本。近年来，为调整公司产业结
公司其他各矿山的采、选业务都采用劳务外包的方 构，积极淘汰落后产能和环保不达标产能，2016 年
式由第三方承包商负责，劳务承包合同的有效期一 公司先后关停了铅、锌冶炼的落后产能，并对现有
般为 3~5 年。面对低迷的行业环境，2015 年下半年 的产能进行了升级改造。
以来公司开展了矿山采、选业务劳务外包招标工 具体来看，铅冶炼方面，截至 2017 年 3 月末，
作，通过市场化方式有效降低了公司各矿山的生产 公司拥有在产电解铅产能 10 万吨/年，由子公司青
成本，在成本控制方面取得明显进展。 海西豫有色金属有限公司负责运营。2015 年 9 月，
产量方面，近年来公司铅锌矿的产量较为稳 公司关停了 5.5 万吨电铅，并对原有的 10 万吨粗铅
定，2014~2016 年公司分别生产铅精矿（金属量， 产能进行了升级改造，将传统底吹冶炼改造为先进
下同）4.84 万吨、4.71 万吨和 4.46 万吨；同期，锌 的侧吹工艺的同时，实现各种金属资源的综合回收
精矿产量分别为 6.67 万吨、6.96 万吨和 6.69 万吨。 利用。改造工程已于 2016 年底完成，改造完成后
随着 2016 年 9 月玉龙铜矿一期 200 万吨/年采选项 公司形成 10 万吨/年电解铅生产能力。2015 年，由
目的投产，公司铜精矿产量进一步增长，2014~2016 于铅市场行情低迷，加工利润空间进一步缩减，公
年公司分别生产铜精矿 3.33 万吨、4.00 万吨和 4.34 司为避免亏损增加，减少了粗铅的生产，2016 年，
万吨。2014~2016 年，精矿含金量为 210.22 千克、 铅市场行情有所好转，公司当年粗铅产量为 6.83 万
181.66 千克和 206.00 千克，精矿含银量为 105,259 吨，同比增加 59.29%。同时电解铅停产时间较长，
千克、101,153 千克和 97,027 千克。2017 年一季度， 2016 年公司电解铅未实现生产，2017 年一季度，
公司生产铅精矿 1.47 万吨、锌精矿 2.05 万吨、铜 电解铅生产 0.79 万吨。
精矿 1.29 万吨、精矿含金 71.38 千克、精矿含银 锌冶炼方面，公司在甘河工业园区原有的 6 万
22,557 千克。 吨/年锌设施于 2016 年 4 月全面停产。截至 2017 年
表 3：2014~2017 年 3 月公司精矿产量情况 3 月末，公司拥有在产 10 万吨/年锌冶炼设施，位
项目 2014 2015 2016 2017.Q1 于青海省甘河工业园区，由锌业分公司运营，副产
铅精矿（万吨） 4.84 4.71 4.46 1.47
品为硫磺 4.75 万吨/年，并综合回收铟、铬、铜等
锌精矿（万吨） 6.67 6.96 6.69 2.05
伴生有价金属。该项目引进国际上最先进的“氧压
铜精矿（万吨） 3.33 4.00 4.34 1.29
浸出全湿法炼锌工艺”，与国内目前大多数企业采
精矿含金（千克） 210.22 181.66 206.00 71.38
精矿含银（千克） 105,259 101,153 97,027 22,557 用的常规湿法工艺流程相比，属低污染、低排放的
注：铅、锌、铜精矿的产量均为金属量 先进冶炼技术，具有突出的社会效益和经济效益。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
2016 年，公司锌锭产量 4.26 万吨，完成当年计划
矿石自给率方面，近年来，公司自产铅精矿中
产量的 32.77%，主要系该项目处于试生产阶段，产
有 90%左右用于公司自有冶炼厂，因 10 万吨/年电
能未全部释放。2017 年一季度，公司锌锭产量为
解铅技术改造完成后目前尚处于试生产阶段，2017
1.18 万吨。
年一季度铅精矿大部分外销。自产的锌精矿中有
铜冶炼方面，由子公司巴彦淖尔西部铜材有限
75%~85%用于公司自有冶炼厂，铜精矿全部外销。
9 西部矿业股份有限公司
公开发行 2018 年公司债券（第一期）信用评级报告
公司负责运营，该公司是巴彦淖尔市唯一一家铜加 产销率方面，近年来公司铅、锌精矿的销量较
工企业，具有年产 5 万吨精炼铜能力。2016 年，公 为稳定，矿山精矿产品产销率很高，期末库存量很
司电解铜产量 4.65 万吨。随着 2016 年 9 月玉龙铜 少。2016 年，公司铅精矿、锌精矿和铜精矿的产销
矿一期正式投产，公司铜精矿原料供给增加，电解 率分别为 100.22%、102.69%和 98.85%。冶炼产品
铜的产量有所增长，2017 年一季度，公司电解铜产 方面，粗铅、电解铅、锌锭和电解铜的产销率均较
量为 1.41 万吨。目前，公司 10 万吨/年阴极铜项目 高，但受市场价格波动的影响较大。
正在建设中，预计于 2017 年 6 月 30 日开始试车， 销售价格方面，铅、锌、铜为基础金属，受有
预计建成投产后，将进一步消化玉龙铜矿出产的铜 色金属市场波动影响较大。2014 下半年~2015 年，
精矿，电解铜产量也将继续增长。 有色金属市场持续低迷，公司精矿销售均价较低，
表 4：2014~2017 年 3 月公司主要冶炼产品产量情况 2016 年下半年有色金属市场开始回暖，公司生产的
项目 2014 2015 2016 2017.Q1 精矿销售均价有所回升。矿石产品销售均价方面，
锌锭（万吨） 4.02 4.05 4.26 1.18
2014~2016 年，铅精矿分别为 9,887 元/吨、9,216
粗铅（万吨） 4.42 4.28 6.83 -
元/吨和 9,892 元/吨，锌精矿分别为 8,601 元/吨、
电解铅（万吨） 2.21 0.96 - 0.79
7,616 元/吨和 8,871 元/吨，铜精矿分别为 34,584 元
电解铜（万吨） 1.49 0.98 4.65 1.41
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 /吨、27,948 元/吨和 25,259 元/吨。冶炼产品销售均
价方面，2014~2016 年，粗铅均价分别为 11,123 元
销售和运输
/吨、12,426 元/吨和 13,331 元/吨；2014 年和 2015
公司实行统购统销的模式，产品销售由营销分
年电解铅销售均价分别为 11,307 元/吨和 12,638 元/
公司统一负责，形成华东地区、华中地区、西北地
吨，2016 年电解铅因技术改造处于停产状态；锌锭
区三大销售网络。其中，公司部分铅精矿和锌精矿
分别为 12,776 元/吨、14,939 元/吨和 16,535 元/吨；
用作公司自身冶炼业务的原料，其余铅精矿主要销
电解铜分别为 41,961 元/吨、43,690 元/吨和 43,633
往河南地区的主要冶炼厂，其余锌精矿主要销往青
元/吨。2017 年一季度，有色金属市场继续回暖，
海、甘肃、陕西地区；铜精矿主要销往甘肃、内蒙
公司精矿价格进一步回升，铅精矿、锌精矿、铜精
古和四川地区；冶炼产品主要销往上海、安徽、无
矿的销售均价分别为 14,094 元/吨、13,805 元/吨和
锡等华东地区，客户主要包括国内知名的电解铅、
31,495 元/吨；粗铅、电解铅、锌锭和电解铜的销售
锌锭、电解铝的下游生产商及贸易商。
均价分别为 17,468 元/吨、18,048 元/吨、22,394 元/
产品定价方面，公司所有产品统一定价，销售
吨和 46,439 元/吨。
价格每月确定，铅精矿和锌精矿按照上海有色金属
网现货月平均报价扣减当月加工空间确定；铜精矿
按照计价周期内上海期货交易所当月铜合约结算
价计乘相应比例确定；冶炼产品定价方式长单主要
以上海有色金属网金属产品挂牌月度均价为参考
基准价格，现货短单根据当天挂牌价格随行就市。
结算模式主要采取先款后货，月度结算开票；出厂
交货时检斤化验以卖方为准。此外，公司对自产精
矿和冶炼产品进行了套期保值，2016 年公司自产精
矿保值覆盖率为 20%；公司按照产销进度对冶炼产
品进行保值，2016 年冶炼产品的保值覆盖率 100%，
在一定程度上有助于公司抵御自产精矿和冶炼产
品价格波动过大的风险。
10 西部矿业股份有限公司
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表 5：2014~2017 年 3 月公司主要产品销售情况
单位：万吨、元/吨
2014 2015 2016 2017.Q1
产品
销量 均价 销量 均价 销量 均价 销量 均价
铅精矿 4.45 9,887 4.83 9,216 4.47 9,892 1.43 14,094
锌精矿 6.59 8,601 7.2 7,616 6.87 8,871 1.38 13,805
铜精矿 3.59 34,584 3.97 27,948 4.29 25,259 1.28 31,495
粗铅 4.06 11,123 2.74 12,426 6.69 13,331 0.67 17,468
电解铅 2.21 11,307 0.889 12,638 - - 0.48 18,048
锌锭 4.00 12,776 2.672 14,939 3.86 16,535 0.99 22,394
电解铜 1.51 41,961 0.83 43,690 4.7 43,633 1.30 46,439
注：铅、锌、铜精矿的销量均为金属量
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
总的来看，公司建立了完善的销售体制，销售 公司目前仍有少量在建项目，随着 10 万吨/年电锌
对象和市场稳定，主要的矿石和冶炼产品产销率较 项目逐步达产以及玉龙铜矿项目投产，预计公司的
高，但销售价格受有色金属市场波动影响较大。 收入规模将进一步扩大，但项目建成后的效益受市
在建项目 场行情影响较大，存在一定的不确定性。中诚信证
在建项目方面，目前公司主要建设项目包括玉 评将对公司在建工程进展情况保持关注。
龙铜业铜矿采选冶工程和 10 万吨/年阴极铜项目。 贸易及金融业务
西藏玉龙铜矿采选冶工程项目主要为 36 万吨/ 公司有色金属贸易主要由子公司中国西部矿
年硫化矿浮选系统、30 万吨/年氧化矿搅拌浸出系 业（香港）有限公司（以下简称“香港公司”）和西
统及与之配套的矿山采剥、尾矿库等工程。10 万吨 部矿业（上海）有限公司（以下简称“上海公司”）
阴极铜项目由子公司青海铜业有限公司实施建设， 负责运营，主要贸易产品与公司核心的矿石采选、
项目建设地位于甘河工业园区，建设内容为年产阴 冶炼业务紧密相关。目前香港公司贸易的主要产品
极铜 10 万吨、年产硫酸 44 万吨及金银铂钯硒等贵 有铜、铝、铅、锌镍等基本金属产品，上海公司贸
金属工程。项目采用的工艺为我国自主研发的富氧 易的主要产品有锌锭、白银、铝锭、铅锭等。
底吹熔炼技术。上述两项目计划总投资分别为 34.15 供应与销售方面，为稳定供应，有效控制和降
亿元和 23.00 亿元，截至 2017 年 3 月末，玉龙铜业 低成本，提高采购效率，公司与主要供应商形成了
铜矿采选冶工程一期已基本完成投资，于 2016 年 9 互惠互利、共担风险的战略合作关系。销售价格每
月验收完毕并正式投产，但仍有 30%未转入固定资 月确定，定价方式长单主要以 SMM 网金属产品挂
产中；10 万吨/年阴极铜项目已完成投资 13.54 亿元， 牌月度均价为参考基准价格，同时现货短单根据当
预计将于 2017 年 9~10 月验收。 天挂牌价格随行就市。目前，公司主要贸易产品为
表 6：截至 2017 年 3 月末公司主要在建项目情况 锌锭、电解铜、铅锭、铝锭、电解镍和铜精矿，采
单位：亿元、% 购单价与销售单价基本持平。
计划 已完成 占预算
项目名称 资金来源 从销量来看，近年来锌锭、电解铜的销量较大，
总投资 投资 比例
玉龙铜业铜矿 2014~2016 年分别为 29.73 万吨、31.09 万吨和 23.52
银行融资
采选冶工程 34.15 33.60 98
及自筹 万吨，电解铜分别为 18.96 万吨、32.63 万吨和 40.83
（一期）
10 万吨/年阴 万吨，铅锭、铝锭等的销量较小。从销售均价来看，
23.00 13.54 59 融资及自筹
极铜项目
2014~2016 年锌锭分别为 13,786.08 元/吨、13,018.47
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
整体来看，公司拥有丰富的有色金属资源储 元/吨和 16,535.00 元/吨，电解铜分别为 40,656.01
备，矿石采选冶产业链较完整，精矿自给率较高。 元/吨、34,712.71 元/吨和 43,633.00 元/吨，铝锭分
11 西部矿业股份有限公司
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别为 14,111.21 元/吨、10,328.50 元/吨和 10,776 元/ 电解铜和铜精矿，一季度的销量分别为 5.10 万吨、
吨。经历 2014 下半年~2015 年的低迷期后，各金属 7.08 万吨和 0.98 万吨，锌锭的销售均价为 22,394
价格均有所回升。从 2017 年开始，公司的贸易规 元/吨，同比上涨 71.83%，上升较明显。
模和品种明显下降，目前主要贸易产品仅剩锌锭、
表 7：2014~2017 年 3 月公司主要贸易产品销售情况
单位：万吨、元/吨
2014 2015 2016 2017.Q1
产品
销量 均价 销量 均价 销量 均价 销量 均价
锌锭 29.73 13,876.08 31.09 13,018.47 23.52 16,535.00 5.10 22,394.00
电解铜 18.96 40,656.01 32.63 34,712.71 40.83 43,633.00 7.08 46,439.00
铅锭 2.45 14,482.96 - - 0.55 11,550.15 - -
电解镍 - - 1.58 66,866.37 - - - -
铝锭 6.07 14,111.21 6.96 10,328.50 6.91 10,776 - -
铜精矿 - - - - - - 0.98 31,495.00
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近年来，公司贸易业务收入规模增长较快， 盈利能力产生一定不利影响，根据公司规划，随着
2016 年，公司有色金属贸易量较上年增加，贸易业 未来公司新建项目产能的陆续释放，有色金属采选
务实现营业收入 293.90 亿元，在营业收入中占比 冶业务收入规模以及在营业收入中的占比将得到
82.67%，同比增长 4.23%；2015 年和 2016 年贸易 提升，有色金属贸易业务占比有望逐渐下降。中诚
业务毛利率分别为-0.13%和-0.01%，贸易业务持续 信证评将对公司贸易业务规模及盈利水平持续关
亏损。为减小有色金属价格波动对公司贸易业务的 注。
盈利影响，公司对期现套利贸易采取套期保值，
2016 年保值覆盖率为 20%左右。2014~2016 年，公
战略规划
司套期保值实现盈亏分别为 14,987 万元、8,579 万 根据公司规划，未来公司仍将专注于有色金属
元和-14,393 万元，2017 年一季度套期保值亏损 矿产资源的开发，重点集中在铜、铅、锌等基本金
7,435 万元。 属领域，力争在未来几年内发展成为国内前列且具
此外，公司还有一部分金融业务，该板块规模 有国际竞争力的集采、选、冶于一体的基本金属矿
较小，主要由公司的控股子公司西矿财务经营，为 产企业。近年来，通过对现有平台的梳理以及剥离
西矿集团成员单位体用财务管理服务，包括资金结 盈利能力较差的“煤炭铝电”板块和锰冶炼业务，公
算、存款、票据、贷款和同业拆借等金融服务。 司在铅、锌、铜等有色金属产品的布局更趋集中。
2014~2016 年，西矿财务分别实现净利润 9,942.78 根据公司规划，公司未来销售收入总额总体保
万元、13,144.64 万元和 14,919.72 万元。截至 2017 持稳定增长的态势，但随着 10 万吨锌、10 万吨电
年 3 月 31 日，西矿财务的资产总额为 82.97 亿元， 铅投产，自产产品销售收入预计增加 50 亿元以上，
一季度实现营业收入为 6,695.25 万元，净利润为 另外，通过 10 万吨阴极铜项目建设并投产，定向
-137.30 万元。西矿财务的净利润占公司净利润比例 增发后四川会东及青海锂业销售收入增加，预计未
很高，公司盈利水平受其影响较大，且该合并子公 来自产产品销售收入会增加 100 亿元，从而降低贸
司享受 12.5%的所得税优惠政策已于 2016 年到期， 易收入。
中诚信证评将对西矿财务的盈利稳定性及税收政
公司治理
策变更对公司盈利的影响保持关注。
公司按照《公司法》、《证券法》及国家相关法
总体看，公司有色金属贸易业务是有色金属采
律法规的规定，建立了完善的公司法人治理结构，
选冶业务的有利补充，但近年来持续亏损，对公司
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运作规范。公司建立了《公司章程》、《股东大会议 规、规范性文件及上述办法进行审查，审查通过后
事规则》、《董事会议事规则》、《监事会议事规则》、 以议案的形式提交董事会审议。公司对外担保单项
《董事长工作细则》、《总裁工作细则》等一系列规 金额在近一期经审计净资产的 10%以下（含 10%），
章制度，并充分发挥独立董事监督职能。公司三会 且累计金额不超过近经审计净资产的 50%的由董
之间职责权限明确、董事会与经理层之间分工具 事会审批，超过上述限额时由董事会提交股东大会
体，股东大会为公司的权力机构，董事会根据其授 批准。董事会审议的对外担保事项，须经董事会全
权履行其决策职能，经理层能够对公司日常生产经 体成员的三分之二以上同意，方为有效通过。股东
营实施有效控制，监事会起到了对公司决策层和经 大会审议对外担保事项时，须经参加股东大会投票
营管理层的实行监督的职能。 表决的股东所持表决权的二分之一以上通过。
目前，公司已建立了董事会组织架构和决策程 在期货业务管理方面，公司制定了《西部矿业
序，根据发展和管理控制需要，董事会下设战略与 股份有限公司境外期货套期保值业务管理制度》。
投资委员会、运营与财务委员会、提名委员会、薪 根据该制度，西部矿业在期货市场上只能从事与公
酬与考核委员会、审计与内控委员会以及社会责任 司生产的有色金属产品和所采购原料的套期保值
委员会六个专业委员会。专业委员会分别对公司发 业务、以及有风险管理需求的贸易保值业务，不得
展战略、发展规划、年度计划、预（决）算、资金 进行投机交易。有期货套期保值需求的下属单位向
管理、期货等衍生金融业务、重要产品定价政策、 公司提出需求计划，经期货审批程序后方可执行，
风险控制、投（融）资、对外担保、高级人力资源 下属单位逐笔结清套期保值业务相关费用。
管理、绩效考核和评价、矿山安全和环境等实行集 安全生产方面，公司对于环境保护和安全问题
中管理。公司通过向子公司派出董事、监事和财务 一直比较重视。为了从源头上防治污染，防范各类
负责人，加强了对二级子公司的掌控能力，有利于 事故的发生，公司从设计方面严把安全、环保关，
公司发展战略和有关规章制度更好地贯彻落实。 严格按照《中华人民共和国环境保护法》、《中华人
在财务管理方面，为加强公司的财务管理工 民共和国环境影响评价法》、《建设项目环境管理条
作，规范公司的财务行为，维护股东权益，根据国 例》及安全生产规章制度对新、改、扩建项目实施
家相关法律法规及公司章程的规定，公司制定了相 了有效监督。
关制度，包括《西部矿业股份有限公司费用管理制 总体来看，公司已构建了符合自身发展的管理
度》、《西部矿业股份有限公司固定资产管理制度》、 体制，建立了以财务目标管理为主要内容的管理体
《西部矿业股份有限公司资金管理制度》、《西部矿 系，董事会在专门职能上的执行能力较强，管理层
业股份有限公司会计管理制度》、《西部矿业股份有 的职责体系比较完善，各项管理制度较为规范。
限公司年度预算管理制度》、《西部矿业股份有限公
司税务管理制度》以及《西部矿业股份有限公司银
财务分析
行账户管理制度》等。公司资金实行统一管理，下 以下财务分析基于公司提供的经安永华明会
属各单位所有的收入资金通过银行系统上收到西 计事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留
矿财务，西矿财务对各分子公司资金根据规模实行 意见的 2014~2016 年审计报告和未经审计的 2017
余额管理，并提供流动资金借款等服务；公司的债 年一季度财务报表。
务集中管理，下属各单位资金需求，由总部来统一 资本结构
安排，下属各单位不能对外借款（公司审批同意的 随着公司在建项目的推进和投产，近年来公司
除外）。在对外担保方面，公司制定了《西部矿业 资产规模和所有者权益稳步提升。2014~2016 年末，
股份有限公司对外担保管理办法》，对外担保事项 公司资产总额分别为 258.29 亿元、285.69 亿元和
由总裁组织公司有关部门对照相关法律、行政法 321.66 亿元；得益于留存收益的积累，所有者权益
13 西部矿业股份有限公司
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逐步增加，同期公司所有者权益分别为 120.44 亿 选冶工程、独立铅锌系统扩建工程、10 万吨阴极铜
元、124.38 亿元和 131.65 亿元；公司对外部融资的 工程和 10 万吨/年铅综合回收及烟气深度治理技改
需求增加，负债水平快速提升，负债总额分别为 工程等。无形资产主要包括勘探开发成本、土地使
137.85 亿元、161.31 亿元和 190.01 亿元。截至 2017 用权、地质成果和采矿权，其中勘探开发成本占无
年 3 月末，公司资产总额、负债总额及所有者权益 形资产余额的 76.97%。2014~2016 年末，公司流动
分别为 311.31 亿元、178.91 亿元和 132.41 亿元。 资产分别为 89.21 亿元、104.34 亿元和 122.57 亿元，
财务杠杆比率方面，2014~2016 年末，公司资 占 资 产 总 额 的 比 重 分 别 为 34.54% 、 36.52% 和
产负债率分别为 53.37%、56.46%和 59.07%；总资 38.10%。公司流动资产主要由货币资金和存货构
本化比率分别为 48.01%、51.06%和 50.59%。截至 成，2016 年末余额分别占流动资产的 45.10%和
2017 年 3 月末，公司资产负债率和总资本化比率分 10.24%。货币资金主要系银行存款，存货主要系公
别为 57.47%和 50.15%，公司财务杠杆基本保持稳 司采选、冶炼和贸易的有色金属产品，有色金属价
定。 格波动较大，公司存货存在一定的跌价风险。
图 5：2014~2017.3 公司资本结构分析 负债结构方面，公司负债以流动负债为主，
2014~2016 年末流动负债分别为 73.06 亿元、108.68
亿元和 139.20 亿元，占负债总额的比重分别为
53.00%、67.37%和 73.26%。公司流动负债主要由
短期借款、一年内到期的非流动负债和应付票据构
成 ， 2016 年 末 余 额 分 别 占 流 动 负 债 的 比 重 为
30.84%、16.70%和 15.11%。其中，短期借款全部
为信用借款；应付票据主要为银行承兑汇票；一年
内到期的非流动负债为一年内到期的长期借款和
一年内到期的长期应付款。2014~2016 年末非流动
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
负债分别为 64.79 亿元、52.64 亿元和 50.81 亿元，
资产结构方面，公司资产以非流动资产为主，
占 负 债 总 额 的 比 重 分 别 为 47.00% 、 32.63% 和
2014~2016 年末，公司非流动资产分别为 169.08 亿
26.74%。公司的非流动负债主要由长期借款和应付
元、181.35 亿元和 199.09 亿元，占资产总额的比重
债券构成，2016 年末余额分别占流动负债的 54.36%
分别为 65.46%、63.48%和 61.90%。公司非流动资
和 39.21%。其中，长期借款主要系保证借款和信用
产主要由固定资产、长期股权投资、在建工程和无
借款，应付债券主要系公司 2011 年发行的 5 年期
形资产构成，2016 年末余额占非流动资产的比重分
和 10 年期公司债券。
别为 36.22%、25.87%、20.39%和 9.08%。其中固定
债务期限结构方面，2014~2016 年末，公司总
资产主要为公司的矿山构筑物和机器设备、房屋及
债务分别为 111.20 亿元、129.76 亿元和 134.79 亿
建筑物、机器设备和运输工具等。长期股权投资主
元；其中短期债务分别为 50.07 亿元、80.89 亿元和
要系对合营企业和联营企业的投资，其中合营企业
87.25 亿元；同期，公司长短期债务比（短期债务/
包括内蒙古西部冶金有限责任公司和内蒙古双利
长期债务）分别为 0.82 倍、1.65 倍和 1.84 倍，截
矿业有限公司，联营企业的投资包括青海省投资集
至 2017 年 3 月末，公司总债务为 133.20 亿元，长
团有限责任公司、西宁特殊钢集团有限责任公司、
短期债务比为 1.38 倍，公司债务以短期债务为主，
巴彦淖尔紫金有色金属有限公司和兰州有色冶金
债务期限结构有待优化。
设计研究院有限公司，被投资企业主要经营有色金
属和钢铁等，受市场价格变动影响较大，经营情况
存在一定的波动。在建工程主要为玉龙铜业铜矿采
14 西部矿业股份有限公司
公开发行 2018 年公司债券（第一期）信用评级报告
图 6：2014~2017.3 公司债务期限结构 能得到进一步释放，公司收入规模有所增长。
2014~2016 年，公司营业收入分别为 242.71 亿元、
267.67 亿元和 277.76 亿元。其中，有色金属贸易收
入是公司主要的收入来源，同期占比分别达
79.52%、85.20%和 82.76%。2017 年一季度，公司
实现营业收入 63.57 亿元。
毛利率方面，受有色金属价格波动较大影响，
公司毛利率有所波动，2014~2016 年，公司营业毛
利率分别为 5.41%、4.73%和 5.88%。分板块来看，
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
2014~2016 年有色金属采选冶业务营业毛利率分别
总体来看，公司总资产不断增加，自有资本实
为 25.88%、30.65%和 32.46%；有色金属贸易业务
力逐年增强，财务杠杆比率总体保持稳定，但公司
营业毛利率分别为-0.14%、-0.13%和-0.01%。有色
债务以短期债务为主，债务期限结构有待优化。
金属贸易业务收入和成本倒挂导致该业务连续三
盈利能力 年亏损，负面影响公司的综合盈利能力。2017 年一
由于 2015 年公司部分项目停产，公司产量受 季度，受有色金属采选冶业务营业毛利率上升及收
限，收入规模有所减少，2016 年 10 万吨/锌项目产 入占比增加影响，公司营业毛利率上升至 9.97%。
表 8：2014~2017.3 公司主营收入及毛利率情况
单位：亿元、%
2014 2015 2016 2017.Q1
业务板块
营业收入 毛利率 营业收入 毛利率 营业收入 毛利率 营业收入 毛利率
有色金属采选冶 42.70 25.88 36.63 30.65 44.89 32.46 17.85 34.79
有色金属贸易 192.82 -0.14 226.06 -0.13 228.75 -0.01 44.99 -0.03
其他 2.56 55.87 2.64 60.70 2.76 61.88 0.73 24.43
合计 242.47 5.13 265.32 4.73 276.40 5.88 63.57 9.97
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
三费方面，2014~2016 年公司三费合计金额分 表 9：2014～2017.Q1 公司期间费用分析
别为 10.41 亿元、8.86 亿元和 8.84 亿元，三费收入 单位：亿元、%
占比分别为 4.29%、3.31%和 3.18%，三费占比较低。 2014 2015 2016 2017.Q1
销售费用 1.41 0.96 0.82 0.20
从三费构成看，公司三费主要由管理费用为和财务
管理费用 6.23 5.07 5.30 0.99
费用构成，2014~2016 年，管理费用分别为 6.23 亿
财务费用 2.77 2.82 2.72 0.78
元、5.07 亿元和 5.30 亿元，财务费用分别为 2.77 三费合计 10.41 8.86 8.84 1.97
亿元、2.82 亿元和 2.72 亿元，2016 年管理费用和 营业总收入 242.47 267.67 277.76 63.57
财务费用较上年均有所下降。2017 年一季度，公司 三费收入占比 4.29 3.31 3.18 3.10
期间费用为 1.97 亿元，三费收入占比为 3.10%。 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从利润总额来看，2014~2016 年公司分别实现
利润总额 4.79 亿元、2.36 亿元和 2.47 亿元，2015
年公司利润总额大幅下降是由当年投资损失较大
所致。同期，公司经营性业务利润分别为 3.86 亿元、
4.22 亿元和 6.47 亿元，2016 年公司经营性业务利
润大幅增加是由公司收入规模及毛利率增加所致；
资产减值损失分别为 1.30 亿元、0.44 亿元及 4.00
15 西部矿业股份有限公司
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亿元，由于 2016 年 6 万吨/年锌关停、10 万吨/年粗 图 8：2014~2016 年公司 EBITDA 构成
铅技术改造，公司确认了 1.61 亿元的固定资产减值
损失和 1.41 亿元无形资产减值损失（主要包括土地
使用权、采矿权和勘探开发成本等计提减值）。
2014~2016 年投资收益分别为 1.18 亿元、-1.92 亿
元和-0.74 亿元，2015 年公司投资亏损主要系内蒙
古双利矿业有限公司、西宁特殊钢集团有限责任公
司和青海省投资集团有限公司经营情况不佳，出现
亏损，公司确认投资损失，2016 年投资亏损主要系
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
公司期货合约平仓亏损约 1.87 亿元所致。2017 年
偿债指标方面，2014~2016 年，公司总债务
一季度有色金属价格延续增长趋势，公司当期实现
/EBITDA 分别为 9.40 倍、14.83 倍和 13.69 倍，
经营性业务利润 3.66 亿元，同比增长 700.00%，实
EBITDA 利息倍数分别为 2.32 倍、1.63 倍和 1.74
现利润总额 1.22 亿元。
倍。2015、2016 年公司债务规模有所增长，EBITDA
图 7：2014～2017.Q1 公司利润总额构成
对债务本息覆盖能力有所减弱。
经营活动现金流方面，2014~2016 年，公司经
营活动净现金流逐年上升，分别为 16.27 亿元、24.30
亿元和 26.72 亿元，公司经营活动获现能力较强。
同期，经营活动净现金/总债务分别为 0.15 倍、0.19
倍和 0.20 倍；经营活动净现金/利息支出分别为 3.20
倍、4.53 倍和 4.73 倍，公司经营活动净现金流对债
务本息的保障能力较强。
表 10：2014～2017.Q1 公司主要偿债能力指标
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 2014 2015 2016 2017.Q1
总体来看，公司收入增长主要系贸易业务收入 总债务（亿元） 111.20 129.76 134.79 133.20
增加所致，但受有色金属价格波动较大影响，公司 短期债务（亿元） 50.07 80.89 87.25 77.18
营业毛利率及利润总额波动较大，同时，中诚信证 EBITDA（亿元） 11.83 8.75 9.84 -
总资本化比率（%） 48.01 51.06 50.59 50.15
评也关注到公司有色金属贸易业务持续亏损，对公
EBITDA 利息倍数（X） 2.32 1.63 1.74 -
司盈利能力造成一定不利影响。
总债务/EBITDA（X） 9.40 14.83 13.69 -
偿债能力 经营活动净现金/
0.15 0.19 0.20 -0.26
总债务（X）
获现能力方面，公司 EBITDA 主要利润总额、 经营活动净现金/利息
3.20 4.53 4.73 -
折旧和利息支出构成。2014~2016 年，公司 EBITDA 支出（X）
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
分别为 11.83 亿元、8.75 亿元和 9.84 亿元，公司
银行授信方面，公司与多家银行保持良好的合
EBITDA 有所波动。其中利润总额分别为 4.79 亿元、
作关系，截至 2017 年 3 月末，公司获得各家银行
2.36 亿元和 2.47 亿元；折旧分别为 3.29 亿元、2.94
授信总额度为 212.55 亿元，已使用授信额度为
亿元和 3.69 亿元；利息支出 3.06 亿元、3.25 亿元
79.36 亿元，尚未使用授信额度为 133.19 亿元，备
和 3.27 亿元。
用流动性较为充足。
对外担保方面，截至 2017 年 3 月末，公司对
外担保余额合计 6 亿元，全部系公司对西矿集团信
16 西部矿业股份有限公司
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托贷款的担保，其面临的或有负债风险较小。总体
来看，公司总资产不断增加，自有资本实力逐年增
强，财务杠杆比率总体保持稳定，公司收入规模有
所增长，但有色金属贸易业务持续亏损，对公司盈
利能力造成一定不利影响。公司获现能力强，经营
活动净现金流对债务本息的保障能力较高，同时公
司有色金属资源储量丰富，控股股东和政府给予有
力支持，公司整体偿债能力很强。
结 论
综上，中诚信证评评定西部矿业股份有限公司
+
主体信用级别为 AA ，评级展望为稳定，评定“西
部矿业股份有限公司公开发行 2018 年公司债券（第
+
一期）”信用级别为 AA 。
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关于西部矿业股份有限公司
公开发行2018年公司债券（第一期）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者
本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切关
注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信用
级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时
启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
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附一：西部矿业股份有限公司股权结构图（截至 2017 年 5 月 17 日）
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附二：西部矿业股份有限公司组织结构图（截至 2017 年 5 月 17 日）
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附三：西部矿业股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2014 2015 2016 2017.Q1
货币资金 397,266.92 607,131.37 552,760.09 427,668.55
应收账款净额 61,351.68 11,641.03 2,737.88 1,935.74
存货净额 151,460.37 99,244.37 125,537.65 155,849.20
流动资产 892,058.37 1,043,437.94 1,225,695.11 1,093,043.17
长期投资 539,390.23 501,300.60 590,722.07 595,669.24
固定资产合计 334,844.19 412,744.62 721,151.26 738,803.44
总资产 2,582,875.39 2,856,941.03 3,216,630.83 3,113,145.64
短期债务 500,738.68 808,858.77 872,471.08 771,849.79
长期债务 611,268.23 488,788.95 475,451.02 560,103.70
总债务（短期债务＋长期债务） 1,112,006.91 1,297,647.72 1,347,922.11 1,331,953.49
总负债 1,378,475.75 1,613,125.12 1,900,100.99 1,789,053.30
所有者权益（含少数股东权益） 1,204,399.64 1,243,815.91 1,316,529.84 1,324,092.34
营业总收入 2,424,708.54 2,676,701.96 2,777,604.71 635,723.37
三费前利润 142,768.86 130,758.19 153,097.65 56,260.18
投资收益 11,774.29 -19,212.57 -7,438.04 -3,215.29
净利润 34,044.04 10,746.01 10,152.36 5,930.04
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 118,265.24 87,503.54 98,446.26 -
经营活动产生现金净流量 162,744.93 243,007.14 267,192.33 -87,709.93
投资活动产生现金净流量 -81,353.82 -92,793.78 -285,601.48 13,296.21
筹资活动产生现金净流量 -261,041.17 61,760.09 -61,091.69 -39,648.43
现金及现金等价物净增加额 -179,581.05 214,567.90 -76,100.27 -114,065.75
财务指标 2014 2015 2016 2017.Q1
营业毛利率（%） 6.13 5.02 6.07 9.97
所有者权益收益率（%） 2.83 0.88 0.79 1.80
EBITDA/营业总收入（%） 4.88 3.27 3.54 -
速动比率（X） 1.01 0.87 0.79 0.81
经营活动净现金/总债务（X） 0.15 0.19 0.20 -0.26
经营活动净现金/短期债务（X） 0.33 0.30 0.31 -0.45
经营活动净现金/利息支出（X） 3.20 4.53 4.73 -
EBITDA 利息倍数（X） 2.32 1.63 1.74 -
总债务/EBITDA（X） 9.40 14.83 13.69 -
资产负债率（%） 53.37 56.46 59.07 57.47
总资本化比率（%） 48.01 51.06 50.59 50.15
长期资本化比率（%） 33.67 28.21 26.53 29.73
注：1.上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2.公司2017年第一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务和经营活动净现金/短期债务经过年化处理。
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附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/期末所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
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附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
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