信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券
存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、
法规及时对外公布。
3 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
化。
概 况 公司主要业务包括铝土矿的开采、氧化铝的提
发债主体概况 炼和电解铝的精炼等。2018 年，公司共生产氧化铝
中国铝业股份有限公司（以下简称“公司”或“中 1,351 万吨、电解铝产品 417 万吨。
国铝业”）是由中国铝业集团有限公司（原中国铝 截至2018年末，公司总资产2,008.76亿元，所
业公司）（以下简称“中铝集团”）、广西投资（集团） 有者权益676.69亿元，资产负债率66.31%；2018年
有限公司（原广西开发投资有限责任公司）和贵州 公司实现营业总收入1,802.40亿元，净利润16.08亿
省物资开发投资公司共同以发起方式设立，并于 元，经营活动净现金流131.85亿元。
2001 年 9 月 10 日注册成立的股份有限公司。目前， 截至2019年3月末，公司总资产2,115.82亿元，
公司为纽约、香港、上海三地上市公司（A 股股票 所有者权益684.92亿元，资产负债率67.63%；2019
代码：601600）。截至 2018 年末，公司主要股东包 年1~3月公司实现营业总收入441.13亿元，净利润
括中铝集团、中国证券金融股份有限公司和中国信 5.41亿元，经营活动净现金流-6.38亿元。
达资产管理股份有限公司等，其中中铝集团作为公
本期债券概况
司控股股东，直接持有公司 33.89%的股权，同时通
表 1：本期债券基本条款
过子公司间接持有公司 2.73%股权，合计持股比例 基本条款
为 36.62%。国务院国资委持有中铝集团 100%股权， 发行主体 中国铝业股份有限公司
为公司实际控制人。此外，2018 年 1 月 31 日，公 中国铝业股份有限公司 2019 年公开发行公司
债券名称
债券（第二期）
司召开第六届董事会第十九次会议，审议并通过 本期债券发行规模不超过人民币 20 亿元（含
发行规模
《关于公司符合发行股份购买资产条件的议案》， 20 亿元）。
本期债券分为两个品种：品种一为 5 年期固定
公司拟通过发行股份购买华融瑞通股权投资管理 利率债券，品种二为 10 年期固定利率债券。本
有限公司、中国人寿保险股份有限公司、深圳市招 期债券引入品种间回拨选择权，回拨比例不受
限制，发行人和簿记管理人将根据本期债券发
平中铝投资中心、中国信达资产管理股份有限公 行申购情况，在总发行规模内，由发行人和簿
债券期限
司、中国太平洋人寿保险股份有限公司、中银金融 记管理人协商一致，决定是否行使品种间回拨
选择权，即减少其中一个品种的发行规模，同
资产投资有限公司、工银金融资产投资有限公司及 时对另一品种的发行规模增加相同金额，单一
农银金融资产投资有限公司合计持有的中铝山东 品种最大拨出规模不超过其最大可发行规模的
100%。
有限公司（以下简称“中铝山东”）30.80%的股权、 债券利率 本期债券采用固定利率。
包头铝业有限公司（以下简称“包头铝业”）25.67% 本期债券按年付息、到期一次还本。利息每年
偿还方式
支付一次，最后一期利息随本金一起支付。
的股权、中铝矿业有限公司（以下简称“中铝矿业”）
本期债券募集资金扣除发行费用后拟用于补充
81.14%的股权及中铝中州铝业有限公司（以下简称 募 集 资 金 公司流动资金、偿还公司债务、项目投资、股
用途 权投资、收购资产及支持公司主营业务发展等
“中州铝业”）36.90%的股权，本次交易标的资产预
用途。
估值总计约 127.04 亿元。2018 年 12 月 18 日，公 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
司收到中国证券监督理委员会出具的《关于核准中
国铝业股份有限公司向华融瑞通股权投资管理有
行业分析
限公司等发行股份购买资产的批复》（证监许可 行业概况
[2018]2064 号）。公司已于 2019 年 2 月 25 日办理完 铝是仅次于钢铁的第二大金属材料，得到广泛
毕发行股份购买资产的新增股份登记。本次发行股 的应用，涉及航空航天、交通运输、包装、建筑、
份购买资产暨关联交易事项实施完成后，中铝集团 电力、机械、化工、电子设备等众多行业，在国民
直接持有的公司股权为 29.67%，合计持有公司股权 经济中占据非常重要的地位。其中，建筑、交通运
为 32.40%，公司控股股东及实际控制人未发生变 输和包装业是铝的三大终端消费领域，在欧洲、日
4 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
本和美国，这三个领域的铝消费量占当地铝消费总 局。此外，交通运输部9月21日开始严格整治公路
量的 70%以上，而且仍然是消费增长最具潜力的行 超载，氧化铝运输成本增加，企业转而加大铁路运
业，而铝在建筑和包装业中的消费增长则主要依赖 输，但山西地区铁路运输优先保障煤炭供应，氧化
于中国等发展中国家。目前，中国已经成为世界第 铝企业发运困难，以上因素综合导致氧化铝价格的
一大电解铝生产国和消费国，是全球电解铝生产和 暴涨。2016年，我国氧化铝现货价格最低价为1月
消费增长的主要推动力量，2018 年我国电解铝产量 初的1,625元/吨，最高价为12月底的2,964元/吨，价
占全球比重约为 56.81%。铝的供需与价格与全球及 格差高达1,339元/吨。但全年来看，2016年国内氧
中国宏观经济变化的关联度非常高。全球经济与中 化铝平均价格为2,079元/吨，仍同比下滑11.7%。
国经济的变化，对铝市场的运行产生显著的影响。 2017年以来，国内氧化铝现货价格在春节前达到近
五年的历史高位2,988元/吨，节后受取暖季铝行业
氧化铝
限产、电解铝供应压力加剧以及电解铝企业压缩库
氧化铝是生产电解铝的主要原料，生产 1 吨电
存延长采购时间等因素叠加影响，氧化铝现货价格
解铝大约需要 1.95 吨氧化铝，氧化铝产量与电解铝
开始快速下滑。5月份以来，受环保督察的影响，
产量走势趋于一致。产能方面，受 2015 年末电解
山西和河南地区部分铝土矿出现停产，矿石产量大
铝生产企业大规模减产效应释放的影响，2016 年前
幅减少，铝土矿价格大幅上涨，对矿石短缺的预期
两个月国内氧化铝减产产能总计超过 1,000 万吨/
推升了氧化铝价格。2017年12月末，氧化铝现货均
年，且减产规模逐步扩大，但随着减产效果的逐步
价为2,879元/吨。全年来看，2017年国内氧化铝平
体现，氧化铝价格飞速上涨，此前因成本较高关停
均价为2,893元/吨，同比上涨39.2%。2018年由于国
的产能也逐步复产。截至 2016 年末，我国氧化铝
际突发事件造成的供应短缺使得中国氧化铝出口
产能达到 7,410 万吨/年，其中运营产能 6,488 万吨/
有所增加，加上部分生产商实行弹性生产，价格震
年，开工率为 87.5%。2017 年，部分新增产能进入
幅较2017年缩小，当年国内氧化铝高价为3,291元/
调试阶段，截至 2017 年末，我国氧化铝产能为 8,100
吨，低价为2,691元/吨，平均价为2,992元/吨，同比
万吨/年，运营产能为 7,000 万吨/年，开工率为
上涨2.85%。
86.4%。截至 2018 年末，我国氧化铝产能达到 8,335
图 2：2016~2018 年氧化铝现货价格走势图
万吨，产能利用率约为 85.0%，同比下降 1.4 个百
分点。
图 1：2014~2018 年我国氧化铝产量及产能情况
单位：万吨、万吨/年
资料来源：Choice，中诚信证评整理
近年来，我国电解铝产能的提升带动氧化铝需
求增长，国内氧化铝企业对进口铝土矿的依赖程度
较大。海关公布的数据显示，2016 年我国铝土矿进
口量为 5,117.93 万吨，同比下降 6.9%，其中澳大利
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
氧化铝价格方面，2016年以来，一方面在国内 亚、几内亚、马来西亚、印度和巴西为主要的进口
氧化铝企业联合减产措施影响下，另一方面氧化铝 国，我国自上述国家进口的铝土矿合计占到全部进
进口量持续处于低位，国内氧化铝延续供应短缺格 口数量的 95.7%。自 2015 年始，我国大量从马来西
5 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
亚进口铝土矿，马来西亚成为我国最大的铝土矿供 总体看，国外铝土矿出口政策可能对我国氧化
应国。但 2016 年 1 月 15 日，马来西亚实施禁令， 铝企业的资源供应和生产成本控制产生重大影响，
禁止所有的铝土矿开采活动并冻结新的出口许可， 氧化铝的资源价值逐步凸显。未来，具有资源及一
政策将持续至 2017 年。受马来西亚开采禁令的影 体化产业链优势的企业将更具成本控制能力和抵
响，2016 年我国自马来西亚进口铝土矿同比大幅减 御单一产品价格波动所带来的经营风险的能力。
少 68.3%至 766.4 万吨，占全部进口比重的 14.7%，
电解铝
带动我国铝土矿进口总量同比有所降低。2017 年，
近几年，在我国电解铝产能严重过剩、铝市供
市场需求增长使得我国共进口铝土矿 6,855.47 万
应压力较大的背景下，政府积极推进供给侧改革，
吨，同比增加 32%，其中几内亚、澳大利亚、马来
化解行业过剩产能，同时部分经营压力较大的企业
西亚、巴西和印度为主要的进口国，我国自上述国
不断淘汰落后产能，另有部分企业实行弹性生产。
家进口铝土矿合计占到全部进口数量的 89.4%。
2016年以来，受益于下游消费需求的回升以及供给
2017 年中国自几内亚进口铝土矿累计达到 2,762 万
端取得的成效，电解铝价格大幅回升，行业整体经
吨，同比增加 132%，占总进口量的 40%，几内亚
营状况大幅改善，我国电解铝产能增速开始回升。
已取代澳大利亚称为我国铝土矿第一大进口来源；
根据安泰科统计，截至2016年末，我国电解铝总产
全年自澳大利亚进口铝土矿为 2,547.8 万吨，占全
能为4,320万吨/年，同比增长11.0%，增幅上涨约2.7
部进口量的 37%，同比增加 19.6%；受马来西亚出
个百分点。从产能分布区域来看，山东、新疆和内
口禁令再度延长至 2018 年 6 月末影响，2017 年自
蒙古为国内三大电解铝生产基地，产能合计占到全
马来西亚进口铝土矿 485.7 万吨，占总进口量的
国总产能的约52%。此外，受铝价反弹提振，我国
7%，同比减少 36.6%。此外，2017 年印度尼西亚开
电解铝产能开工情况也有所回升，部分在2015年年
始恢复铝土矿出口，这是 2014 年 1 月印尼政府实
末实施弹性生产的企业陆续于2016年复产，与此同
施矿种出口禁令计划以来的首次正式恢复，全年中
时，部分在2015年开工建设的电解铝产能也在2016
国自印尼进口铝土矿 129 万吨。2018 年全国共进口
年陆续完工投放。据安泰科统计，2016年我国电解
铝土矿 8,273 万吨，同比增加 20.3%，主要进口国
铝复产及新投产产能合计超过600万吨/年，其中电
家有 14 个。其中，我国自几内亚进口铝土矿累计
解铝复产规模占比35%，电解铝新投产产能规模占
达到 3,825 万吨，同比增加 38.3%，占总进口量的
比65%。受此影响，截至2016年底，我国电解铝运
46.2%。随着赢联盟几内亚铝土矿产能的增加，我
行产能达3,650万吨/年，同比上涨20%；2017年以来，
国自几内亚铝土矿进口量也逐年增加，自去年起中
受供给侧改革及环保政策影响，部分电解铝产能关
国自几内亚进口铝土矿数量超过澳大利亚，几内亚
停，截至2017年末，我国电解铝运行产能为4,490
成为我国铝土矿第一大出口国；我国自澳大利亚进
万吨/年，较上年增长3.9%，增幅下降7.1个百分点，
口铝土矿累计达 2,977 万吨，占全部进口量的 36%，
创近十年来最低增速。截至2018年底，中国电解铝
同比增加 16.8%。澳大利亚始终是我国稳定的铝土
运行产能约4,540万吨/年（剔除违规产能），同比小
矿出口国；此外，印度尼西亚铝土矿出口配额增加，
幅增长。从产能分布看，山东和新疆依旧是目前国
印尼成为我国第三大铝土矿出口国。全年我国自印
内最主要的两个电解铝生产省区，2018年总产能占
尼进口铝土矿 755 万吨，同比大幅增加 483%；我
比达到37%；内蒙古居国内第三位，且产能仍有扩
国自所罗门群岛和巴西进口铝土矿 166 万吨和 158
大之势，2018年底建成产能达到512万吨/年。以云
万吨，同比增加 8.1%和下降 52%。全年中国铝土矿
南省为代表的清洁能源富集地区是未来产能的主
进口量低于 100 万吨的国家有印度、斐济、牙买加、
要流入地，而以河南为代表的传统电解铝生产基地
圭亚那、马来西亚、加纳、越南、黑山共和国、土
则正在失去优势。
耳其和希腊 10 个国家，进口量总计 393 万吨。
6 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
图 3：2016~2018 年我国电解铝产量及增速情况 1~12月份，中国电网基本建设投资完成额为5,373
亿元，较去年增长0.6%。在电子3C领域2018年主要
产品产量增速都呈下降走势，1~12月份移动通信手
持机、微型计算机产量同比分别下降4.1%和1.0%；
电子计算机产量同比增加4.5%，增速较去年回落2.5
个百分点。根据中汽协统计，2018年1~12月，我国
汽车产销量达2,780.92万辆和2,808.0万辆，同比分
别下降4.16%和2.76%。其中，乘用车产销2,352.94
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 万辆和2,370.98万辆，同比分别下降5.15%和4.08%；
产量方面，受减产效应影响，2016年我国电解 商用车产销427.98万辆和437.08万辆，同比分别增
铝产量约为3,265万吨，同比增加5.32%，增速下滑 长1.69%和5.05%。同时，2018年我国新能源汽车产
约4个百分点，创下十余年来中国电解铝年度产量 销保持较快增长，分别完成127.05万辆和125.62万
的最低增速，连续处于增长放缓态势。2017年，主 辆，比上年同期分别增长59.92%和61.74%。长远来
要受铝价高位运行影响，行业开工率持续攀升，我 看，市场的刚性需求将逐步成为拉动铝消费增长的
国电解铝产量约为3,227万吨，同比减少1.16%。其 主要动力。
中，上半年产量约为1,855万吨，同比增加19.70%， 电解铝库存方面，2018年中国可统计社会铝锭
增速创2010年以来同期最高水平。此外，2017年下 库存于4月底再创新高后逐步回落。一季度时由于
半年随着违规产能的逐步关闭，产量已开始下降。 春节放假，下游加工企业进入休假状态，国内铝消
2017年下半年我国电解铝产量为1,555万吨，同比下 费疲软，库存持续攀升，并于4月份创下历史新高
降6.00%。2018年，中国电解铝月度产量呈现先扬 至220万吨。采暖季结束之后，消费有所回暖，同
后抑态势，上半年在铝价高位运行带动下，大量关 时中国电解铝产量受供给侧改革、环保政策以及企
停产能重启，与此同时新建产能也积极投放，6月 业经营压力影响呈现低速甚至月度负增长，铝锭库
份折年率产量创年内新高至3,751万吨。下半年，面 存自4月下旬开始下降。截至2018年末，国内社会
临国内外需求双双回落以及原材料加工快速上涨 铝锭库存在130万吨左右，较年初下降约50万吨。
等因素影响，国内电解铝关停产能逐步增多，电解 电解铝价格方面，全球来看，据安泰科统计，
铝产量逐月下滑。根据安泰科统计，2018年中国电 2016年全球电 解铝产量达 5,950万吨， 同比增长
解铝产量为3,659万吨，比上年下降0.2%。 4.2%，同时新兴经济体的电解铝消费增长对全球电
从消费结构看，国内铝需求量最大的行业包括 解铝销量构成有力支撑，2016年全球电解铝消费量
建筑、电子电力和交通运输。在宏观经济走弱的背 同比增长5.6%至6,080万吨，2016年全球电解铝市场
景下，纵然铝材出口呈现爆发式增长，但是以房地 供需关系显著改善。在中国大幅削减电解铝供应以
产、汽车等行业为主的铝消费能力表现疲软，造成 及原材料成本持续攀升等因素带动下，国际市场电
了消费增速的明显回落。据安泰科统计，2018年中 解铝价格从近年低位稳步回升，全年LME 3月期铝
国原铝消费量达到3,713万吨，比上年增长4.7%，增 平均价格为1,605美元/吨，同比下跌4.6%，跌幅收
速回落3.4个百分点，占全球原铝消费量的55.6%。 窄6.5个百分点。2016年12月30日，LME 3月期铝收
2018年房地产行业表现不佳，2018年1~12月，全国 盘价1,688美元/吨，同比上涨12.5%。2017年以来，
房地产开发投资120,264亿元，比上年增长9.5%，增 在国际铝供应增长有限的情况下，国外仍有一部分
速比1-11月份回落0.2个百分点，比上年同期提高2.5 铝企业计划进一步削减产量，国外铝供应紧缺预期
个百分点。2018年中国电网投资建设继续疲软，主 加剧，11月LME 3月期铝平均价格升至2,117美元/
要3C产品产量未有明显增长，电子电力领域铝消费 吨。国内方面，2016年以来得益于我国电解铝企业
增长有限。根据国家能源局公布数据显示，2018年
7 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
在2015年实施的大规模弹性生产以及下游消费需 图 4：2017~2018 年 LME 3 月期铝、SHFE 3 月期铝价格
求的不断回升，我国铝市场供需基本面持续向好， 单位：元/吨
国内铝价呈大幅回升趋势。2016年全年SHFE 3月期
铝平均价格为12,101元/吨，同比下跌1.6%，跌幅大
幅收窄。2016年12月30日，SHFE 3月期铝收盘价为
12,900元/吨，同比上涨19.4%。2017年以来，一方
面受国内电解铝行业运行产能攀升影响，国内铝供
应压力持续增加，另一方面，下游消费市场的逐渐
回暖以及《京津冀及周边地区2017年大气污染防治
工作方案》、供给侧改革等政策面预期升温，铝价 资料来源：安泰科，中诚信证评整理
大幅上涨，9月底最高涨至17,250元/吨，较年初增 总体来看，2018年以来在中国电解铝供给侧改
加33.72%。但10月份后，由于备受关注的“冬季限 革叠加环保政策，以及全球贸易环境等因素的影响
产”政策实际执行效果大幅低于市场预期，市场看 下，国内外铝价均呈波动变化趋势。未来，国内违
空骤然增多，铝价在经历一轮价格大幅上涨后有所 规关停的电解铝产能难以重启、符合产业政策的新
回调。2017年12月29日，国内SHFE 3月期铝收盘于 建电解铝产能投放进度未知以及中美贸易战影响
15,425元/吨，同比上涨19.6%；全年SHFE 3月期铝 也存在不确定性，铝价或将保持震荡波动态势。
平均价格14,664元/吨，同比上涨21.2%。2018年国 电力成本方面，电解铝属于高耗能行业，电力
际铝市跌宕起伏，国际铝价波动较大。上半年受海 成本约占电解铝生产成本的 40%~60%左右，若铝
德鲁Alunorte氧化铝厂减产、俄铝受美国制裁等突 液电解能耗以 13,700 千瓦时/吨计算，电价每增加
发事件刺激，伦铝于4月份飙涨至年内最高点2,718 0.01 元/千瓦时将增加电解铝生产成本 137 元/吨。
美元/吨；下半年，突发事件影响逐步减弱，中美贸 2016 年 1 月，财政部发布《关于征收工业企业结构
易战不断升级，导致价格一路下行，于12月底降至 调整专项资金有关问题的通知》（财税[2016]6 号
年内最低点1,830美元/吨，波幅达888美元/吨。整体 文），规定自 2016 年 1 月 1 日起，自备电厂自发自
来看，2018年国际铝价运行重心仍有小幅上移， 用电量应计征专项资金，每个省份征收的标准不
LME三月期铝全年均价为2,114美元/吨。2018年上 同。其中，山东计征 1.39 分/千瓦时，河南计征 1.50
半年，国内期铝价格总体呈现宽幅震荡走势，SHFE 分/千瓦时，新疆、云南等地暂不征收此项费用。此
现货和三个月期货的平均价分别为14,386元/吨和 举或将加大国内部分拥有自备电厂的电解铝生产
14,619元/吨，同比分别上涨4.8%和4.9%。2018年下 企业用电成本。2018 年 3 月，国家发改委印发《燃
半年，国内期铝价格先扬后抑。2018年12月28日， 煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征求意
沪铝三月期铝报收于13,695元/吨，同比下跌11.2%； 见稿）》（以下简称《方案》），要求自备电厂 2016
全 年 SHFE 现 货 和 三 个 月 期 货 的 平 均 价 分 别 为 年前欠缴的部分可于 3 年内缴清；2016 年后欠缴的
14,251元/吨和14,432元/吨，较2017年分别下跌1.7% 部分应于当年年底前缴清；个别数额较大、确有困
和1.6%。 难的地方，给予一定的宽限期。方案出台将提高电
解铝企业用电成本，自备电成本优势有所削弱。
此外，我国西部地区成为近年来铝冶炼项目投
资最为集中的地方，全国约 70%左右的铝冶炼投资
项目集中在新疆、青海、内蒙古和山西等地区。同
时，西部地区电解铝产量也表现出较为强劲的增长
势头。近年来新疆电解铝产量增速保持在较高水
平；目前，我国铝市场供应格局正在向西部资源、
8 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
能源集中地区倾斜。但是，中诚信证评关注到铝冶 高企的成本也促进电解铝企业不断完善产业链，积
炼新增产能集中的西部地区在交通、电力、供水、 极向上游能源领域拓展，并加强技术研发力度、提
商业等基础设施方面相对落后，企业面临产成品无 升管理效率。
法就地消耗、往中东部地区运输成本较高等问题。
总体来看，较高的用电成本挤压了国内电解铝
行业政策
冶炼企业盈利空间，一方面使具有自备电厂或具有 近几年中国对包括电解铝在内的多个行业采
电力成本优势地区的电解铝冶炼企业竞争优势进 取了宏观调控措施，从实施效果看，中国铝工业已
一步凸显，并促进行业的进一步整合；另一方面， 经发生了一系列的明显变化。
表 2：近年部分铝行业相关政策
时间 政策（内容） 影响
国务院公布《有色金属产业调整和振兴规划》，提出“今后三年原则上不再
核准新建、改扩建电解铝项目”、“支持铝企业与煤炭、电力企业进行跨行 限制了电解铝产能扩张、支持企
2009.5
业的重组”、“抓紧推进直购电试点，重点支持骨干电解铝企业降低生产成 业向上游能源方向发展
本”等
发改委正式暂停对电解铝的项目审批，暂停时间为 2009 年至 2011 年，同
2009.9.26 限制了电解铝产能的持续扩张
时还叫停了地方政府对新项目的备案权
国家发改委、电监会、能源局联合下发通知，限期取消现行对电解铝、铁
2010.5.12 治理产能过剩
合金、电石等高耗能企业用电价格优惠
工信部、科技部、财政部联合印发《再生有色金属产业发展推进计划》，到
2011.2.1 2015 年主要再生有色金属产量达到 1,200 万吨，其中再生铝占当年铝产量 鼓励利用再生资源
的 30%左右；再生铝行业形成一批年产 10 万吨以上规模化企业
工信部、国家发改委等九部门下发《关于遏制电解铝行业产能过剩和重复
2011.4.14 进一步遏制产能过剩
建设引导产业健康发展的紧急通知》
明确提出“遏制铝行业重复建
工信部发布《铝行业规范条件》，对 2007 年颁布的《铝行业准入条件》进
设，化解电解铝产能过剩矛盾”，
行了修订，要求氧化铝项目建设规模必须在 80 万吨/年及以上；电解铝项
对铝行业的企业布局、规模和外
2013.7.24 目最低资本金比例必须达到 40%；新建电解铝项目必须采用 400kA 及以上
部条件、质量、工艺和装备、资
电解槽，现有电解铝生产线要达到 160kA 及以上预焙槽；明确提出鼓励电
源消耗及综合利用、环境保护等
解铝企业通过重组实现水电铝、煤电铝或铝电一体化
多方面进行了规范
国务院出台《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，要求电解铝企业在
2015 年底前，淘汰 16 万安培以下预焙槽；国务院还提出了严禁各地自行 进一步加大对产能过剩的遏制
出台优惠电价措施，采取综合措施推动缺乏电价优势的产能逐步退出；有 力度，鼓励发展大中型铝矿山建
2013.10
序向具有能源竞争优势特别是水电丰富地区转移；支持电解铝企业与电力 设，抑制地方中小型企业的无序
企业签订直购电长期合同；推广交通车辆轻量化用铝材产品的开发和应用； 扩张
鼓励国内企业在境外能源丰富地区建设电解铝生产基地等几条规划
国家发改委联合工信部共同出台《关于电解铝企业用电实行阶梯电价政策 运用价格杠杆加快淘汰落后电
2014.1 的通知》，从分档电耗不同电价、企业直购电以及地方电价补贴三方面对电 解铝产能，减少资源过度消耗，
解铝企业用电进行规范说明 促进电解铝行业结构调整
国务院《关于进一步深化电力体制改革的若干意见（中发[2015]9 号）文》， 将增加高耗能铝企业的议价能
2015.3
明确推进电力交易体制改革，完善市场化交易机制，有序推进电价改革 力
国务院常务会议决定，下调燃煤发电上网电价和工商业用电的价格。其中，
一定程度上可减轻采用外购电
2015.4 下调全国燃煤发电上网电价平均每千瓦时约 2 分，将全国工商业用电价格
模式的电解铝企业亏损压力
平均每千瓦时下调约 1.8 分
财政部发布《关于征收工业企业结构调整专项资金有关问题的通知》（财税
将加大国内拥有自备电厂的电
2016.1 [2016]6 号文），规定自 2016 年 1 月 1 日起，自备电厂自发自用电量应计征
解铝生产企业用电成本
专项资金，每个省份征收的标准不同
国务院办公厅出台《关于促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意
见》，优化有色金属工业产业结构，严控新增产能、加快退出过剩产能、引
将进一步优化有色金属行业产
2016.6 导不具备竞争力的产能转移退出、加强技术创新，积极落实“一带一路”的
业结构
战略部署，政府逐步完善用电、土地政策，加大财税、金融支持，做好职
工安置工作等政策保障
工信部发布《有色金属工业发展规划（2016-2020 年）》，围绕“到 2020 年
底我国有色金属工业迈入世界强国行列”这一总体目标，立足有色金属工业 推进有色金属行业供给侧结构
2016.10
转型升级、提质增效的发展需要，充分与《国家经济社会发展第十三个五 性改革、优化有色金属产业布局
年规划纲要》、《中国制造 2025》等相关指标进行衔接，从技术创新、转型
9 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
升级、资源保障、绿色发展、两化融合等 5 方面提出了引导性发展目标
国家环保部、国家发改委、财政部、国家能源局、北京市人民政府、天津
市人民政府、河北省人民政府、山西省人民政府、山东省人民政府、河南
省人民政府联合发布通知，决定印发执行《京津冀及周边地区 2017 年大气
电解铝、氧化铝和阳极炭素在环
2017.2 污染防治工作方案》。《方案》规定在冬季采暖季，电解铝厂限产 30%以上，
保限产中产量缩减
以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产 30%，以生产线计；炭素企业达
不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产 50%以上，
以生产线计
新疆昌吉回族自治州人民政府《关于停止违规在建电解铝产能的公告》决
2017.4 定停止昌吉州境内 3 家企业违规在建电解铝产能项目建设，涉及电解铝产 优化电解铝供给结构
能 200 万吨/年
发改委办[2017]656 号文件关于印发《清理整顿电解铝行业违法违规项目行
2017.4 动工作方案》的通知，此次专项行动清理整顿的范围是 1494 号文清理整顿 严格控制违规违法项目
之后新建设的违法违规项目以及未落实 1494 号文件处理意见的项目
国家发改委、能源局下发《关于开展燃煤自备电厂规范建设及运行专项监
督的通知》，并会同工信部、财政部、环保部等赴新疆、山东、内蒙古、江 对自备电厂欠缴的政府性基金
2017.5
苏、广西和甘肃六省对自备电厂的基本情况进行督查，并在 7 月 25 日的政 及附加将进行全面清理
策宣讲会上表示将全面清理自备电厂欠缴的政府性基金及附加
国家发改委办公厅下发《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征
求意见稿）》，主要涉及严控新建自备电厂、清理违规自备电厂、限期挖完
成环保及能耗改造、坚决淘汰落后产能等工作。其中，该方案提到“自备电 加大国内部分拥有自备电厂的
2018.3
厂自 2016 年起欠缴的政府性基金及附加和系统备费，应于 2018 年末前缴 电解铝生产企业用电成本
清；2016 年前欠缴的政府性基金及附加和系统备用费应于本文件印发之日
起 3 年内缴清；个别数额较大、确有困难的地方给予一定宽限期”
工业和信息化部与国家发展改革委联合发布了《关于促进氧化铝产业有序 抑制氧化铝行业盲目扩张，促进
2018.12
发展的通知》 氧化铝行业持续健康发展
资料来源：公开信息，中诚信证评整理
2013 年以来《铝行业规范条件》和《关于化解 以上，以生产线计。方案的出台，将进一步优化产
产能严重过剩矛盾的指导意见》的出台对电解铝行 业结构，化解行业产能过剩，同时提升行业环保标
业产生很大影响，在此《指导意见》出台后，相关 准，实现可持续发展。2017 年 4 月，国家发展改革
的配套政策也逐步推出。2016 年 6 月，国务院办公 委、工业和信息化部、国土资源部和环境保护部四
厅出台《关于促进有色金属工业调结构促转型增效 部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目
益的指导意见》，优化有色金属工业产业结构，严 专项行动工作方案的通知》（发改办产业[2017]656
控新增产能、加快退出过剩产能、引导不具备竞争 号文件，简称“656 号文”），决定用 6 个月时间通
力的产能转移退出、加强技术创新，积极落实“一 过企业自查（截止 5 月 15 日）、地方核查（截止 6
带一路”的战略部署，政府逐步完善用电、土地政 月 30 日）、专项抽查（截止 9 月 15 日）、督促整
策，加大财税、金融支持，做好职工安置工作等政 改（截止 10 月 15 日）4 个阶段，全面完成电解铝
策保障。此次指导意见出台将进一步优化有色金属 违规违法项目清理整顿工作。此次清理整顿的范围
行业产业结构。2017 年 2 月，国家环保部、国家发 是发改产业[2015]1494 号文件（简称“1494 号文”）
改委、财政部、国家能源局、北京市人民政府、天 清理整顿（即 2013 年 5 月）之后新建的违法违规
津市人民政府、河北省人民政府、山西省人民政府、 项目以及未落实“1494 号文”处理意见的项目，首次
山东省人民政府、河南省人民政府联合发布通知， 将部分产能提升到违法的高度。“656 号文”的出台，
决定印发执行《京津冀及周边地区 2017 年大气污 标志着我国电解铝行业供给侧改革迈入实质性阶
染防治工作方案》，针对电解铝行业，方案规定北 段。2018 年 12 月，工业和信息化部与国家发展改
京周边“2+26”城市在采暖季实施电解铝厂限产 30% 革委联合发布了《关于促进氧化铝产业有序发展的
以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产 通知》。这个文件的主要精神是抑制氧化铝行业盲
30%左右，以生产线计；炭素企业达不到特别排放 目扩张，促进氧化铝行业持续健康发展。该文件对
限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产 50% 氧化铝生产提出了三个重要指标：要以综合回收率
10 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
在 80%以上、综合能耗在 380 千克标准煤以下、生 供比例和供矿品质，进一步提升铝土矿自给率。此
产 1 吨氧化铝新水消耗在 3 吨以下为目标，推动氧 外，公司将积极响应国家“一带一路”战略，加快推
化铝行业绿色发展。 进海外铝工业产能国际合作，为公司建立海外氧化
总体来看，近年来国家多次出台抑制电解铝产 铝供应基地提供有力的资源保障。
能无序扩张的政策文件，体现出国家调控电解铝产 总体上，近年来随着资源获取步伐的加快以及
业的决心，鼓励发展大中型铝矿山建设，抑制地方 采掘力度的加大，公司铝土矿自给率有所增加，较
中小型企业的无序扩张，有利于促进国内铝行业的 高的资源自给率可有效降低公司氧化铝的生产成
平稳、有序发展，有利于提高行业内大型企业的综 本。
合竞争实力。
规模优势
氧化铝方面，氧化铝是公司铝板块的主导产品
竞争优势
之一，具有较强的规模优势。公司是全球第二大氧
公司作为国内规模最大的铝产品生产企业和
化铝生产企业，一直以来占据着国内氧化铝生产的
有色金属生产企业，综合竞争力很强，竞争优势主
主导地位，在氧化铝方面具有较强的议价能力。
要体现在很强的股东支持力度、丰富的铝土矿资源
2016 年~2018 年，公司氧化铝产量分别为 1,203 万
储备、较大的生产规模以及完整的产业链等方面。
吨、1,281 万吨和 1,351 万吨。
股东支持 近年来，随着公司氧化铝产能的扩张，公司氧
公司控股股东中铝集团隶属于国务院国资委， 化铝产量占全国产量比重呈波动上升趋势，截至
是中国最大的有色金属企业，截至 2018 年 9 月末， 2018 年末，公司氧化铝产量占全国产量比重为
中铝集团的总资产为 5,417.08 亿元，净资产为 18.87%。未来，随着国家政策调控和资源整合进程
2.044.76 亿元。2018 年 1~9 月，中铝集团营业收入 的加快以及公司逐步实施重点发展氧化铝核心业
为 2,084.13 亿元。 务的战略规划，公司氧化铝产品的市场占有率与竞
为优化资产结构、降低资产负债率、改善债务 争力有望得到回升。电解铝方面，2016~2018 年，
结构，2013 年公司将亏损的铝加工板块以及仍需较 公司电解铝产量分别为 295 万吨、361 万吨和 417
大资金投入的西芒杜项目剥离至中铝集团，公司经 万吨，受益于产能的增加，近年来公司电解铝产量
营负担及资本支出压力有所减轻。同时，近年来面 保持持续增长态势。此外，公司持续加大电解铝业
对低迷的市场环境，公司在市场化改革、人员减负、 务优化升级，通过直购电谈判以及提升自供电比例
税收补贴等方面也获得较大的政策和股东扶持。 实现降本增效。公司未来电解铝产能将继续向煤炭
2016 年以来，公司通过出售部分非主业资产至中铝 资源富集区域、水电丰富区域发展，调整优化电解
集团，对公司盈利改善形成正向影响。 铝业务，增强“煤—电—铝”产业链一体化优势。
资源储备优势 目前公司已形成了铝土矿—氧化铝—电解铝
在铝土矿资源方面，相对于国内同行业竞争对 等加工的完整铝产业链，能够提高公司原材料供应
手，公司在铝土矿资源控制方面具有明显的规模优 的稳定性以及成本控制能力，有效地抵御市场波动
势。截至 2018 年末，公司控制的铝土矿资源量约 所带来的风险。
为 26.20 亿吨，其中国内储量 7.50 亿吨，国外储量
业务运营
18.70 亿吨。近年来，公司自有资源保障能力大幅
公司主营业务突出，主要从事氧化铝提炼、原
提高。目前，公司铝土矿自给率已达到 50%。
铝电解及相关产品的贸易业务。2016~2018 年公司
未来，公司计划继续加大国内、印尼、老挝铝
分别实现营业总收入 1,440.66 亿元、1,800.81 亿元
土矿项目建设力度，加快猫场、段村雷沟等新增矿
和 1,802.40 亿元。其中，2018 年氧化铝板块实现收
山达产进度、提升老矿山运营效率，提高铝土矿自
11 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
入 410.05 亿元（未抵消）、电解铝板块实现收入 亿元（未抵消）、能源板块实现收入 71.01 亿元（未
525.81 亿元（未抵消）、贸易板块实现收入 1,419.17 抵消）。
表 3：近年来公司营业总收入构成
单位：亿元、%
2016 2017 2018
主要板块
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
氧化铝 275.77 9.41 382.62 17.51 410.05 14.96
电解铝 335.21 13.02 477.87 6.72 525.81 5.30
贸易 1,142.59 1.97 1,503.99 1.64 1,419.17 2.32
能源 44.54 24.64 62.34 30.44 71.01 33.86
板块抵消 -361.49 - -630.75 - -627.81 -
其他 4.04 3.05 4.74 4.74 4.17 5.63
营业总收入 1,440.66 7.53 1,800.81 8.31 1,802.40 8.84
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
内部生产及对外销售，通过开展贸易及销售模式创
氧化铝业务
新，开发上下游客户之间、贸易与金融之间、物流
氧化铝是公司主导产品之一，近年来针对市场
与仓储之间等多方面市场，保障氧化铝销售。原材
形势，公司对部分氧化铝生产线实行弹性生产。得
料供应方面，公司氧化铝生产所需材料为铝土矿，
益于市场回暖，公司逐步重启关停产能，2016~2018
近年来，公司铝土矿自供率约为 50%。
年末，公司氧化铝产能分别为 1,762 万吨/年、1,686
总体来看，公司氧化铝业务规模优势明显，在
万吨/年和 1,886 万吨/年；2016~2018 年，公司氧化
氧化铝生产技术专利、掌控铝土矿资源方面拥有领
铝产量分别为 1,203 万吨、1,281 万吨和 1,351 万吨。
先地位及较强的氧化铝议价能力。同时，公司正在
表 4：2016~2018 年公司氧化铝产能产量情况
单位：万吨/年、万吨
进行产业结构调整，加大成本控制力度，积极开发
2016 2017 2018 优质铝土矿资源和煤炭资源，重点发展氧化铝核心
产能 1,762 1,686 1,886 业务，未来公司氧化铝产品的市场占有率与竞争力
产量 1,203 1,281 1,351 有望得到提升。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司于 2016 年分别完成了对山东铝业公司拜 电解铝业务
耳法生产线、山西铝厂拟薄水铝石生产线等资产、 近年来，公司电解铝产能和产量均不断提升。
中铝（上海）有限公司 60%股权以及兴华科技股份 截至 2016 年底，公司电解铝产能为 376 万吨/年。
有限公司（以下简称“兴华科技”）66%股权的收购。 2017 年以来，随着贵州华仁、遵义铝业二期工程等
其中，山东铝业拜耳法生产线具备年产 50 万吨拜 项目陆续投产，截至 2017 年末公司电解铝产能升
耳法氧化铝的生产能力，兴华科技是公司未来多品 至 393 万吨/年。2018 年随着山西中润、贵州华仁
种氧化铝的主要生产基地，理念及技术设计较为先 等项目的陆续投产，当年末公司电解铝产能大幅上
进，且地处山西孝义氧化铝矿石资源富集地区，与 升至 478 万吨/年。
表 5：2016~2018 年公司电解铝产能产量情况
公司的主营业务具有高度的协同性。2017 年公司完
单位：万吨/年、万吨
成了对中铝（上海）有限公司剩余 40%股权的收购。
2016 2017 2018
2018 年公司完成了对山西华兴铝业有限公司 50%
产能 376 393 478
股权的收购。上述收购进一步增强公司主业竞争力 产量 295 361 417
和盈利能力，完善公司的铝产业链。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
氧化铝销售方面，公司氧化铝产品可供给集团 受新增产能及下游需求影响，2016~2018 年公
12 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
司电解铝产量分别为 295 万吨、361 万吨和 417 万 总体来看，公司电解铝产能、产量逐年提升，
吨，呈增长态势。 且随着自供电和直购电供应比例的上升以及市场
用电成本方面，公司积极推进自备电厂建设和 化改革的逐步推进，公司成本控制能力也有所增
直购电谈判，优化用电结构，通过提升自供电和直 强，业务竞争实力不断提升。
购电比例实现降本增效。目前公司自备电比例约为
海外投资
33%。另外，2018 年电解铝用电量中直购电占外购
2011 年 11 月，公司子公司中国铝业香港有限
电比例达 67%。未来公司电解铝产能将继续向煤炭
公司联合宝钢集团旗下宝钢资源（国际）有限公司、
资源富集区域、水电丰富区域发展，进一步调整电
中非发展基金有限公司、中国铁建旗下中铁建中非
解铝业务结构，通过建设煤电铝一体化项目及争取
建设有限公司，以及中交股份旗下中国港湾工程有
电价优惠进一步降低电解铝企业用电成本。产能布
限公司共同投资成立中铝铁矿控股有限公司（以下
局调整方面，公司正进行电解铝生产基地的重新布
简称“中铝铁矿”），中国铝业香港有限公司持股比例
局和产能置换。未来公司将重点发展包头、山西、
为 65%，主要负责对西芒杜项目投资、项目建设期
贵州和广西四大电解铝基地，陆续将电解铝产能整
的管理和中方权益矿石销售等。中方联合体的成
合到能源、资源富集地区，进一步调整电解铝业务
立，标志着西芒杜铁矿石项目进入了一个加快开发
结构，通过建设煤电铝一体化项目及争取电价优惠
的新阶段，创立了多家央企共同组建联合体的新模
进一步降低电解铝用电成本，同时缩短运距，减少
式。
运输成本。具体看，2016 年 4 月，3×350MW 自备
2012 年公司通过中铝铁矿与力拓成立合资公
热电联产机组工程正式开工建设，50 万吨合金铝项
司 Simfer Jersey Limited，并持有其 47%的股权，支
目浇筑第一罐混凝土。2017 年 6 月，3×350MW 热
付人民币 116.45 亿元完成对西芒杜铁矿项目的注
电联产项目首台机组实现 15 个月启动投产，提前
资，项目开发正在有序进行。西芒杜铁矿保有 1,844
50 天并网发电，2017 年 11 月，第二台机组通过 168
百万吨平均品位为 65.50%的矿产资源量，以及 796
小时试运行，正式并网发电。项目的陆续建成将有
百万吨平均品位为 65.10%的矿产资源量，资源储量
助于提升公司合金化水平以及盈利能力，向产业链
十分丰富。
终端产品延伸。
2013 年 12 月，公司将中铝铁矿 65%股权转移
此外，2016 年 5 月，公司发布公告称拟在广西
至中铝集团，交易价格为 206,654.383 万美元，价
分公司工业区内建设轻合金材料项目（以下简称
款计划分五期支付，最后一期于 2017 年底完成。
“广西轻合金材料项目”），包括年产 40.7 万吨轻合
在转让股权的同时，公司将对国开行的美元贷款授
金和 3×350MW 燃煤发电机组。项目总投资 62.01
让中铝集团，债务金额为 4.3875 亿美元，将等额递
亿元，其中现金出资 24.80 亿元，项目建设期 18 个
减中铝铁矿的股权转让交易额的首期价款。
月，由中铝广西投资发展有限公司和广西百色开发
此外，2016 年 10 月 28 日，中铝集团与力拓就
投资集团有限公司于 2015 年 12 月出资设立的广西
力拓转让西芒杜股权达成框架协议，力拓拟退出西
华磊新材料有限公司（以下简称“广西华磊”）运行。
芒杜项目并将其在合资公司 Simfer Jersey Limited
截至目前，中铝广西投资发展有限公司广西百色开
中持有的全部股权转让给中铝集团，目前该项目转
发投资集团有限及平果县城市建设投资发展有限
让款已支付完毕。
责任公司持股比例分别为 40%、40%和 20%。广西
铝土矿资源方面，子公司中国铝业香港有限公
轻合金材料项目实现广西分公司氧化铝就近销售，
司于 2011 年与老挝服务有限公司签订了合资协议，
降低销售成本。自备发电机组建成后降低了广西分
成立了合资公司并完成了相关的政府审批和权证
公司氧化铝用汽和广西分公司等企业的用电成本，
变更。目前该合资项目正在开展矿区资源勘探工
实现协同效应。
作。项目的顺利推进，将为公司的长期可持续发展
13 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
奠定良好基础，未来有望成为公司铝产业重要的海 业收入为 344.53 亿元，同比增加 48.97%；从公司
外生产基地和原料供应基地。此外，中国铝业香港 外部采购产品对外销售形成的营业收入为 821.92
有限公司与印度尼西亚 Indonusa 合作控制铝土矿资 亿元，同比减少 11.28%。
源，2013 年矿山已投入生产，但 2014 年以来由于
能源业务
印尼实施原矿出口禁令而停产。2017 年下半年，印
近几年，由于铝行业市场价格波动较大，公司
尼出口禁令有所松动，开始准许在印尼建设氧化铝
积极拓展能源领域业务，不断探索创新经营模式，
项目的企业出口铝土矿。2018 年 10 月，公司与印
培育公司新的利润增长点。公司能源板块主要业务
尼相关方签署了中铝印尼氧化铝国际产能合作项
包括煤炭、火力发电、风力发电、光伏发电及新能
目框架协议，计划建设年产氧化铝 100 万吨项目，
源装备制造等。主要产品中，煤炭销售给集团内部
目前正开展前期工作。
生产企业及外部客户；公用火电、风电及光伏发电
另外，2018 年 10 月 28 日，中国铝业首个海外
销售给所在区域的电网公司。
大型铝项目——几内亚 Boffa 铝土矿项目在几内亚
具体来看，公司利用国家煤炭资源整合机会，
博法市举行开工奠基仪式。该项目是在中几两国政
在山西、甘肃、贵州、青海等省份拥有权益煤炭产
府合作框架下，一次互惠互利、共赢共享的重大合
能 1,150 万吨/年，通过多次股权收购和增资，公司
作，同时也标志着中国铝业打造“海外中铝”实现新
于 2013 年获取宁夏发电 70.82%的股权，并以 20
的突破。几内亚博法省博法市东北部的 Boffa 矿区
亿元对宁夏发电进行增资，获得煤炭资源量 23.80
可利用资源储量约 17.5 亿吨，可持续开采年限长达
亿吨、在建在产煤炭产能 1,600 万吨/年。宁夏发电
60 年以上，建成投产后将成为中国铝业海外铝土矿
从 2013 年 2 月 8 日更名为中铝宁夏能源集团有限
资源的重要来源，不断提升公司矿产资源的保障和
公司（以下简称“宁夏能源”）。此外，2015 年 4 月，
可持续发展能力。项目建设规模为年产 1,200 万吨
宁夏能源与浙江省能源集团有限公司（以下简称
铝土矿，预计将于 2021 年前建成投产，项目投产
“浙江能源”）共同出资成立宁夏银星发电有限责任
后将使公司矿山自采率提高到 75%。
公司（以下简称“银星发电”），并由宁夏能源和浙江
总体来看，公司通过并购重组取得海外金属资
能源按照 51:49 比例出资建设 2×660MW 超超临界
源并实施国际化战略，为公司未来可持续发展提供
发电工程项目，项目总投资 46.73 亿元。银星电厂
了资源储备和发展空间。但是，中诚信证评也关注
1 号机组已于 2016 年 12 月 15 日并网发电，2 号机
到公司海外矿产资源开发业务受项目所在地政治、
组已于 2017 年 2 月份并网发电。截至 2018 年末，
经济、环境变化影响较大，面临一定的政治、汇率
宁夏能源总装机容量为 4,249.13MW。2018 年公司
风险。
生产煤炭 1,081 万吨，完成外售电厂发电量（不含
贸易业务 自备电厂）159 亿千瓦时。
公司贸易业务主要从事向内部生产企业及外 总体来看，煤炭和电力业务的发展不仅可以实
部客户提供氧化铝、原铝、其它有色金属产品和煤 现公司业务多元化拓展，也将为公司部分下属企业
炭等原燃材料、原辅材料贸易及物流服务的业务， 氧化铝、电解铝生产提供原料供应。
这些产品来自于国际及国内产品供应商签订的现
成本控制及人员和资产减负
货及长单合同，并主要销售给国内的原铝冶炼商及
近年来，针对行业低迷以及经营性亏损的状
第三方客户；贸易板块中亦销售公司制造业务所生
况，公司强化运营管理、关停部分亏损生产线、进
产出的产品。
行弹性生产，通过加强资本运作、实施盘活存量资
2018 年公司贸易板块的产品销售收入 1,419.17
产、引进战略投资者等措施优化产业布局；同时，
亿元（未抵消），同比下降 3.34%。其中，从公司内
公司陆续开展提质增效专项行动，在强化管理、优
部采购自产产品通过贸易板块对外销售形成的营
化技术指标、进行电力体制改革、压降“两金”、分
14 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
流人员、大力推进重点转型升级项目等方面取得了
发展规划
一定成果，公司经营业绩有所改善。
未来公司将继续推进战略布局调整，围绕做强
用电成本方面，电解铝的熔炼涉及电解还原程
铝业的目标，调整发展战略，坚持以产业链前端和
序，需要大规模不间断供电，近年来公司大力推进
价值链高端为发展方向，积极开发优质铝土矿资源
电力体制改革，外抓与直供电厂、电网谈判和沟通，
和煤炭资源，重点发展氧化铝核心业务、调整优化
降低外购电成本；内部实施精细化管理，减少自备
电解铝业务，推进市场化改革和运营转型，提升公
电厂非停次数，降低自备电厂煤炭消耗。具体来看，
司综合竞争能力。
自备电厂方面，公司为进一步提高自备率，发挥自
具体来看，在铝板块，公司逐步进行产业布局
备机组的优势，大力推进内蒙华云新材料
调整，合理调配内部的各种生产要素配置，产品结
3×350MW 机组和广西华磊 3×350MW 机组的项目
构向高质量、高技术含量、高附加值、高市场竞争
建设工作，充分发挥旗下包头铝业、兰州分公司、
力转变。在铝土资源方面，按照资源优先的原则，
华泽铝电和华宇铝电四家电解铝企业的自备机组
加大国内资源获取和开发力度，增加铝土矿资源储
优势。截至 2018 年底，公司自备电厂装机容量为
量，提高资源保障程度和自采矿比例，同时继续寻
4,321MW，2018 年公司总发电量为 261.04 亿千瓦
求国外资源开发机会，积极参与和推进在国际上有
时，其中自备电厂发电量为 77.27 亿千瓦时，实现
潜力的勘探和开发项目。在氧化铝方面，公司将继
自备电供应比例 33%。2018 年公司自发电的平均成
续开展工艺技术升级和流程优化，进一步优化生产
本为 0.3224 元/千瓦时（含税）。直购电方面，近年
布局，在有条件的地方布局氧化铝厂，替代落后产
来公司大力推进直购电交易，网购电基本实现全部
能。在电解铝方面，公司将继续改造、淘汰落后产
直购，2018 年电解铝用电量中直购电占比达 67%；
能，创造条件将产能向煤炭资源富集区域、水电丰
同时公司在连城分公司、青海分公司实施铝电联动
富区域发展，实现煤电铝一体化，同时推广应用新
机制，在兰州分公司开展新能源替代发电权交易，
型电解槽、无效应低电压等先进装备技术，不断降
进一步降低生产成本。
低综合能耗。此外，公司又通过以现金、资产等方
此外，公司近年来持续加大市场化改革及人员
式入股中国稀有稀土股份有限公司、中铝矿产资源
减负力度。公司针对困难企业制定“一厂一策”，破
有限公司、中铝投资发展有限公司等，积极探索创
旧立新，通过搬迁、转型，使困难企业重新焕发生
新经营模式，培育公司新的利润增长点。
机，为公司扭亏为盈创造了先决条件。同时，公司
资本运作方面，2018 年 1 月 31 日，公司发布
对标行业先进劳动生产率水平，进一步优化员工配
公告称拟向华融瑞通股权投资管理有限公司、中国
置，多渠道分流安置员工。
人寿保险股份有限公司等 8 家投资者非公开发行股
在资产处置盘活资金方面，近年来公司陆续通
权购买其合计持有的中铝山东 30.80%、中州铝业
过转让股份、出售闲置资产、引进战略合作投资者
36.90%、包头铝业 25.67%和中铝矿业 81.14%的股
等措施，盘活公司存量资产，增加投资收益和现金
权。2019 年 2 月 25 日，公司发行的 2,118,874,715
流入。2016~2018 年，公司获得资产处置收益分别
股人民币普通股（A 股）股份登记手续已办理完毕。
为 8.17 亿元、0.77 亿元和 1.01 亿元。
该事项完成后公司资产负债率将有所下降，有助于
总体来看，近年来公司加大成本控制力度，从
优化公司资本结构。
各环节降低生产成本，减轻人员负担、处置资产，
目前，公司主要在建项目包括广西华磊新材料
逐步取得一定效果。未来随着直购电逐步实施以及
有限公司轻合金项目、王洼煤矿 600 吨改扩建项目、
自备电厂规模逐步扩大，公司的用电成本有望进一
山西中铝华润有限公司吕梁轻合金循环产业基地
步降低，将对公司盈利能力的提升起到积极作用。
合金铝项目等。根据市场环境和自身经营状况，公
司对投资项目进行一定调整，严控新开工项目，整
15 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
体投资规模收窄。公司未来资本开支将主要用于调 在建项目计划投资额为 361.99 亿元，已投资 224.82
整产业结构、提高产品附加值等方面，投资重点包 亿元，尚需投资额为 137.17 亿元，公司面临一定的
括轻合金、合金铝项目等。截至 2018 年末，公司 资本支出压力。
表 6：截至 2018 年末公司主要在建项目情况
单位：亿元
截至2018年末工程累计
项目名称 预算数
投入占预算比例
50 万吨合金铝产品结构调整升级技术改造 64.51 75%
王洼煤矿 600 万吨改扩建项目 30.63 80%
吕梁轻合金循环产业基地项目轻合金工程 41.04 88%
200 万吨氧化铝项目 58.05 7%
几内亚矿山项目 30.88 5%
贵州轻合金新材料退城进园项目（电解铝部分） 39.36 88%
华云新材料二期一步 29.86 96%
沙沟庙村整村搬迁项目 1.99 65%
35 万吨炭素项目 8.13 65%
17 基建-炭素系统挖潜创效 3.63 69%
阿拉善左旗贺兰山 200MW 风电项目 14.46 18%
11 技大南爻尾矿库项目 3.47 89%
段村-雷沟铝土矿采矿工程 17.15 88%
第五赤泥堆场 8.04 98%
王洼二矿 300 万吨技改项目 3.42 58%
陕西定边朱庄风电场 50MW 工程 3.95 97%
太阳山风电场-六期项目 3.43 98%
合计 361.99 62.11%
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
为完善的风险管理系统。
公司管治 在日常经营中，公司定期对客户进行信用评
治理结构 估，并相应针对不同的客户实行不同的信用政策，
公司作为上海、香港、纽约三地上市公司，建 降低应收账款风险。
立了相互监督与制约的法人治理结构，公司董事 在资金和财务管理上，公司目前实行收、支两
会、监事会以及公司职能部门保持了较好的内部独 条线集中管理。原则上，分公司所有资金统一由中
立运作机制，能按有关规定对重大信息做到及时准 铝集团管理，子公司按经营预算管理，严格控制预
确披露。在关联交易方面，公司与关联公司之间所 算外的资金支出。
有的关联交易本着公平、公正、合理的市场定价原 为确保各种原辅材料的有效供应及合理库存，
则进行，符合相关法律法规的规定，不存在损害公 加强供应链的整合，优化供应商结构，完善供应集
司及股东利益的情况。 中统一管理的业务流程和制度建设，公司于 2006
年成立了供应部，进一步推进大宗原辅材料的集中
内部管理
采购模式，有效降低和控制采购成本。
在风险控制方面，为了防范控制经营过程中出
公司投融资实行集中管理，下属分、子公司没
现的风险，公司根据公司章程和相关规定建立了较
16 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
有对外投融资权。公司对外担保制度严格，公司本 气污染防治工作方案》等环保法律法规，面对日益
部及下属子公司原则上不允许对外担保。同时，公 严格的环保要求，公司加快完善“三废”治理，目前，
司根据香港会计师公会建议的指引成立了审核委 公司除部分需要执行铝行业特别排放限值的企业
员会以加强内部控制。 正积极进行环保设施改造外，其余产能已基本达到
总体看，目前公司运作正常、规范，并已经建 环保标准。
立了较完善的内部控制制度，能够有效控制公司各 整体来看，尽管公司加强了安全生产及环保方
项经营风险。 面的管制，但随着国家对安全生产标准的提高以及
环保整治力度的加大，公司仍面临着一定的安全环
安全生产及环境保护
保压力。
安全管理方面，公司建立了 QHSE 体系，并沿
用母公司中铝集团公司制定的《中国铝业公司职业
财务分析
健康安全和环境委员会工作规则》、《中国铝业公司
以下分析基于公司提供的经安永华明会计师
安全生产事故报告和调查处理管理办法》，对下属
事务所（特殊普通合伙）审计并出具的标准无保留
企业安全生产管理进行监督、指导。公司强化安全
意见的 2016~2018 年度审计报告以及未经审计的
生产责任制的落实，持续完善安全生产长效机制，
2019 年一季度报表。公司财务报表均按照新会计准
强化重大危险源监控，深入开展安全生产隐患排查
则编制。
治理，不断加强安全文化建设。
2016 年 6 月 22 日，河南嵩县第六建筑公司在 资本结构
实施中国铝业河南分公司厂区氧化铝四沉降槽体 近年来，随着经营规模的不断扩大，公司资产
拆除中发生坠落事故，事故共造成 11 人死亡，8 人 稳步增长，2016~2018 年末，公司总资产分别为
受伤。中国铝业河南分公司于 2015 年 11 月开始对 1,900.77 亿元、2,001.47 亿元和 2,008.76 亿元。同
部分氧化铝生产线实施停产升级改造，本次事故发 期，公司负债总额分别为 1,344.89 亿元、1,346.33
生的地点即为停产改造施工现场。公司公告称：“本 亿元和 1,332.07 亿元。2016~2018 年末，公司所有
次事故可能会对该项目的投产工期产生影响，但对 者权益分别为 555.87 亿元、655.14 亿元和 676.69
公司整体生产经营不会产生重大不利影响。” 亿元。其中，2017 年 12 月，华融瑞通股权投资管
环保管治方面，公司设立了安全环保健康部， 理有限公司、中国人寿保险股份有限公司等 8 家机
负责贯彻执行国家安全环保、职业健康法律法规及 构通过“债权直接转为股权”和“现金增资偿还债务”
中国铝业集团有限公司相关规章制度；建立公司安 两种方式对公司子公司合计增资 126 亿元，分别取
全环保、职业健康管理体系；组织所属实体企业完 得公司所属中铝山东 30.80%的股权、中州铝业
善并运行管理体系；指导实体企业开展安全生产、 36.90%的股权、包头铝业 25.67%的股权以及中铝矿
环境保护和职业健康管理工作，并进行监督检查； 业 81.14%的股权，公司持有上述公司的股权分别降
对涉及安全、环保和职业健康的事故进行调查处 至 69.20%、63.10%、74.33%和 18.86%，该项交易
理；承办公司交办的其他事项等。另外，公司制定 使得 2017 年末公司少数股东权益同比增加 107.36
了《职业健康安全环境保护工作要点》，明确了公 亿元，资本公积同比增加 18.64 亿元；此外，2017
司健康安全环保工作的指导思想及目标；下发了 年公司实现净利润 23.64 亿元，得益于此，当期未
《节能减排计划》，细化了节能减排指标，明确了 分配利润同比增加 12.68 亿元；因此截至 2017 年末，
节能减排的措施和要求。 公司所有者权益同比增加 17.86%。截至 2019 年 3
近年来，国家先后制定实施了《大气污染防治 月末，公司总资产进一步上升至 2,115.82 亿元，负
行动计划》《水污染防治行动计划》《控制污染物排 债总额为 1,430.90 亿元，所有者权益为 684.92 亿元。
放许可证实施方案》《京津冀及周边地区 2017 年大
17 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
图 5：2016~2019.Q1 公司资本结构分析 系银行存款；受限的货币资金 21.65 亿元，占货币
2,000 亿元 80%
资金总额的 10.17%，系信用证保证金及承兑汇票保
证金等；同期存货 204.60 亿元，主要系相关铝产品，
1,500 60%
在铝价下行情况下公司当年计提 24.13 亿元的存货
1,000 40%
跌价准备。截至 2019 年 3 月末，公司流动资产和
500 20% 非流动资产分别占资产总额的 29.46%和 70.54%。
0 0% 负债构成方面，公司负债以流动负债为主，
2016 2017 2018 2019.3
长期债务 短期债务
2016~2018 年末，公司流动负债分别为 829.45 亿元、
所有者权益 资产负债率
长期资本化比率 总资本化比率
899.77 亿元和 747.49 亿元，占总负债的比重分别为
61.67%、66.83%和 56.11%。公司流动负债主要由
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
短期借款、应付账款、其他应付款和一年内到期的
从资产构成来看，公司资产以非流动资产为
非流动负债构成，截至 2018 年末，上述四项分别
主 。 2016~2018 年 末 ， 公 司 非 流 动 资 产 分 别 为
为 392.96 亿元、85.68 亿元、90.42 亿元和 63.20 亿
1,236.51 亿元、1,317.97 亿元和 1,419.81 亿元，占
元，占非流动资产的比重分别为 52.57%、11.46%、
总资产的比重分别为 65.05%、65.85%和 70.68%。
12.10%和 8.45%。其中，短期借款主要为抵押借款
公司非流动资产分别由固定资产、在建工程、无形
和信用借款，期末同比增加 27.44%；其他应付款主
资产和长期股权投资构成，截至 2018 年末，上述
要系工程材料及设备款，由于支付了到期工程款，
四项分别为 940.74 亿元、129.80 亿元、136.49 亿元
其他应付款同比减少 8.97%；一年到期的非流动负
和 97.57 亿元，占非流动资产的比重分别为 66.26%、
债同比减少 71.01%，主要系偿还到期债务所致；其
9.14%、9.61%和 6.87%。其中固定资产主要为厂房
他流动负债主要系黄金租赁款及短期融资券、超短
与机器设备等。截至 2018 年末，受在建工程转固
期融资券等，截至 2018 年末，其他流动负债同比
影响，固定资产增加 9.12%，其中受限固定资产
减少 76.99%，主要系减少黄金租赁规模以及偿还到
40.58 亿元，占固定资产的比重为 4.31%，主要用于
期短期应付债券所致。2016~2018 年末，公司非流
借款抵押；在建工程主要由公司技改、扩建及新项
动负债分别为 515.43 亿元、446.56 亿元和 584.58
目建设构成，随着新增在建项目影响，截至 2018
亿元，占总负债的比重分别为 38.33%、33.17%和
年末，在建工程同比增加 31.84%；无形资产主要为
43.89%。公司非流动负债主要由长期借款构成，截
采矿权、土地使用权和探矿权等，随着公司矿产资
至 2018 年末，长期借款为 427.56 亿元，主要为质
源储备的增加，无形资产稳定增长；截至 2018 年
押借款和信用借款，占公司非流动负债的比重为
末，受限无形资产 11.01 亿元，占无形资产的比重
73.14%，受公司 2018 年信用借款较上年增加 91.63
为 8.07%，主要用于借款抵押；长期股权投资主要
亿元影响，长期借款同比增加 27.28%。截至 2019
系公司对合营企业和对联营企业的投资，涵盖矿
年 3 月末，公司流动负债和非流动负债分别占负债
产、能源及投资等行业。截至 2018 年末，长期股
总额的 55.71%和 44.29%。
权投资较 2017 年末减少 31.86 亿元，主要为公司当
财务杠杆比率方面，2016~2018 年末，公司资
年收购部分联合营公司股权使得其变为控股子公
产负债率分别为 70.76%、67.27%和 66.31%；总资
司所致。
本化比率分别为 66.48%、62.24%和 61.29%，公司
流动资产方面，2016~2018 年末，公司流动资
财务杠杆比率有所下降。截至 2019 年 3 月末，公
产分别为 664.26 亿元、683.49 亿元和 588.95 亿元，
司资产负债率和总资本化比率分别小幅上升至为
主要由货币资金及存货构成，截至 2018 年末上述
67.63%和 61.89%。
两项占流动资产的比重分别为 36.16%和 34.74%。
其中，2018 年末公司货币资金 212.96 亿元，主要
18 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
图 6：2016~2019.Q1 公司债务结构分析 力较好，2018 年得益于煤炭价格的上涨，公司能源
板块毛利率同比增加 3.10 个百分点至 33.86%；2018
年公司贸易板块毛利率同比增加 0.68 个百分点，主
要得益于氧化铝价格的上升。2019 年 1~3 月，公司
营业毛利率为 7.39%。其中，氧化铝板块毛利率为
13.14%；电解铝板块毛利率为 2.89%；贸易板块毛
利率为 2.42%；能源板块毛利率为 30.95%。
表 7：2016~2019.Q1 公司各业务板块毛利率
单位：%
业务板块 2016 2017 2018 2019.1~3
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 氧化铝 9.41 17.51 14.96 13.14
从债务结构看，公司债务规模呈逐年小幅下降 电解铝 13.02 6.72 5.30 2.89
态势，2016~2018 年末，公司总债务分别为 1,102.22 贸易 1.97 1.64 2.32 2.42
亿元、1,080.03 亿元和 1,073.72 亿元，其中短期债 能源 24.64 30.44 33.86 30.95
其他 3.05 4.74 5.63 20.73
务分别为 632.37 亿元、677.13 亿元和 531.65 亿元；
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
长期债务分别为 469.85 亿元、402.90 亿元和 542.07
期间费用方面，2016~2018 年，公司期间费用
亿元，同期公司长短期债务比（短期债务/长期债务）
分别为 92.04 亿元、109.47 亿元和 105.36 亿元。得
分别为 1.35、1.68 和 0.98。截至 2019 年 3 月末，
益于公司近年来公司加强成本控制以及营业总收
公司长期债务为 545.03 亿元，短期债务为 567.13
入的增加，期间费用占营业总收入的比重呈下降趋
亿元，长短期债务比为 1.04。公司近年来债务结构
势，同期，三费收入占比分别为 6.39%、6.08%和
有所优化，但由于公司业务具有前期投资较大、回
5.85%。2019 年 1~3 月，公司期间费用为 441.13 亿
报周期较长等特点，公司仍面临一定的偿债压力。
元，期间费用收入占比为 5.82%。
总体而言，受益于公司 2017 年实施债转股及
表 8：2016~2019.Q1 公司期间费用情况
公司利润的积累，近年公司所有者权益大幅增加， 2016 2017 2018 2019.1~3
同时债务期限结构也有所改善，资本结构有所优 销售费用（亿元） 20.65 23.42 24.97 6.78
化。但应关注到公司未来资本支出规模较大，公司 管理费用（亿元） 29.02 40.46 35.54 6.02
面临一定的偿债压力。 财务费用（亿元） 42.37 45.59 44.84 12.88
期间费用合计
92.04 109.47 105.36 25.69
盈利能力 （亿元）
营业总收入
得益于 2018 年主要产品产量及销量增加，公 1,440.66 1,800.81 1,802.40 441.13
（亿元）
司氧化铝和电解铝板块收入均有所增加。 期间费用收入
6.39 6.08 5.85 5.82
占比（%）
2016~2018 年，公司收入分别为 1,440.66 亿元、
注：管理费用中包含研发费用
1,800.81 亿元和 1,802.40 亿元。2019 年 1~3 月，公 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
司营业收入为 441.13 亿元，同比增加 20.07%。 从利润总额看，2016~2018 年，公司利润总额
从营业毛利率看，2016~2018 年，公司营业毛 分别为 16.60 亿元、30.06 亿元和 24.30 亿元，主要
利率分别为 7.53%、8.31%和 8.84%。2018 年由于 由经营性业务利润、投资收益和资产减值损失构
原材料价格上涨，公司氧化铝成本同比增加 成。经营性业务利润是公司最主要的利润来源，
19.03%，该板块毛利率同比减少 2.55 个百分点至 2016~2018 年，受益于整体毛利率的提升，公司经
14.96%。由于氧化铝价格上升，公司电解铝成本同 营性业务利润分别为 7.91 亿元、26.80 亿元和 39.86
比增加 15.79%，成本的增加使得该板块毛利率同比 亿元。同期，公司投资收益分别为-10.01 亿元、3.41
降低 1.42 个百分点至 5.30%；公司能源板块盈利能 亿元和 7.40 亿元，其中 2017 年取得的投资收益主
19 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
要系处置子公司山东工程 60%股权所得，2018 年的 活动现金流出规模较大主要系进行固定资产投资
投资收益主要系当年收购联合营公司实现的收益； 所致。2019 年 1~3 月，公司投资活动净现金流为
此外，2016~2018 年公司资产减值损失分别为 0.63 -22.22 亿元。筹资活动方面，公司通过银行借款及
亿元、1.79 亿元和 24.72 亿元，2018 年资产减值损 发行债券等融资手段满足项目资金需求。
失较大的原因是铝产品价格波动较大，公司计提较 2016~2018 年，公司筹资活动净现金流分别为-36.61
大规模的存货减值。2019 年 1~3 月，公司利润总额 亿元、-18.36 亿元和-162.66 亿元，2018 年筹资活动
为 7.04 亿元。其中，经营性业务利润为 4.61 亿元， 净现金流出规模较大，系公司当期偿还较大规模的
确认投资收益 4.90 亿元。此外，主要受存货价格变 到期债券所致。2019 年 1~3 月，公司筹资活动净现
动影响，公司 2019 年 1~3 月资产减值损失为 1.49 金流为 4.32 亿元。
亿元。 图 8：2016~2018 年公司 EBITDA 构成
图 7：2016~2019.Q1 公司利润总额构成
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
从偿债指标看，由于近年来公司盈利能力逐步
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
提高，加之债务规模下降，因而其 EBITDA 和经营
总体看，公司经营业绩受铝行业景气度波动影
活动净现金流对债务本息偿还的保障能力逐年增
响较大，稳定性不高，未来仍需关注铝价波动对公
强。2016~2018 年，公司总债务/EBITDA 分别为 8.57
司毛利率及资产减值的影响。
倍、7.35 倍和 7.06 倍，EBITDA 利息保障倍数分别
偿债能力 为 3.04 倍、3.22 倍和 3.24 倍；经营活动净现金流/
从获现能力来看，公司利润总额、折旧与利息 总债务分别为 0.10 倍、0.12 倍和 0.12 倍，经营净
支出为公司 EBITDA 的主要构成。其中，2016~2018 现金流/利息支出分别为 2.23 倍、2.54 倍和 2.53 倍。
年公司 EBITDA 分别为 128.67 亿元、146.86 亿元和 表 9：2016~2019.Q1 公司偿债能力指标分析
151.71 亿元，EBITDA 呈逐年上升态势；同期公司 2016 2017 2018 2019.1~3
折旧分别为 65.62 亿元、66.20 亿元和 75.22 亿元； 长期债务（亿元） 469.85 402.90 542.07 545.03
利息支出分别为 47.40 亿元、48.17 亿元和 46.85 亿 总债务（亿元） 1,102.22 1,080.03 1,073.72 1,112.16
EBITDA（亿元） 128.67 146.86 151.71 -
元。
资产负债率（%） 70.76 67.27 66.31 67.63
现金流方面，2016~2018 年，公司经营性净现
总资本化比率（%） 66.48 62.24 61.29 61.89
金流分别为 115.19 亿元、131.28 亿元和 131.85 亿 总 债 务 /EBITDA
8.57 7.35 7.06 -
元，近年来公司经营获现能力有所增强，现金流较 （X）
经营活动净现金
为充裕。2019 年 1~3 月，主要受应收货款增加以及 0.10 0.12 0.12 -0.02
流/总债务（X）
购买存货支付的现金增加影响，公司当期经营活动 EBITDA 利息倍数
3.04 3.22 3.24 -
（X）
净 现 金 流 为 -6.38 亿 元 。 投 资 性 现 金 流 方 面 ， 经营活动净现金
2.23 2.54 2.53 -
2016~2018 年，公司投资活动净现金流分别为-49.97 利息倍数（X）
注：2019 年一季度经营活动净现金流/总债务经过年化处理。
亿元、-71.33 亿元和-56.96 亿元，近年来公司投资 资料来源：公司年报，中诚信证评整理
20 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
或有负债方面，截至 2018 年末，公司控股子
公司宁夏能源为宁夏天净神州风力发电有限公司
提供了 0.12 亿元的对外担保。截至 2018 年末，该
被担保公司正常经营。公司对外担保金额较小，代
偿风险较低。另外，截至 2018 年末，公司无重大
未决诉讼。
公司在上海、香港和纽约三地上市，直接融资
渠道畅通；银行授信方面，截至 2018 年末，公司
获得各银行授信总额 1,831.00 亿元，其中未使用授
信余额 1,215.00 亿元，具有较好的财务弹性。
总的来看，目前公司债务规模较大，但是公司
作为中国最大的国有铝业公司，一直得到国家有力
的政策支持，此外，公司外部融资能力很强，财务
弹性较好，其偿债风险可控。但中诚信证评也将持
续关注铝价波动和国家环保政策对公司业务经营
及盈利能力的影响。
结 论
综上，中诚信证评评定中国铝业主体信用等级
为 AAA，评级展望稳定；评定“中国铝业股份有限
公司 2019 年公开发行公司债券（第二期）”的信用
等级为 AAA。
21 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
关于中国铝业股份有限公司
2019年公开发行公司债券（第二期）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者
本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起 6 个月内
披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切
关注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信
用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及
时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
22 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
附一：中国铝业股份有限公司股权结构图（截至2019年3月末）
资料来源：公司提供
23 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
附二：中国铝业股份有限公司组织结构图（截至2019年3月末）
资料来源：公司提供
24 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
附三：中国铝业股份有限公司主要财务数据及指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018 2019.3
货币资金 2,589,549.50 2,990,317.80 2,129,594.00 1,840741.10
应收账款净额 416,415.40 431,199.70 520,605.00 664,549.50
存货净额 1,790,398.60 2,034,670.90 2,045,966.80 2,406,108.90
其他应收款 1,045,589.40 614,378.70 495,358.50 568,323.90
长期投资 1,233,112.60 1,487,085.50 975,681.10 966,114.50
固定资产合计 9,207,239.30 9,786,054.70 10,820,991.60 10,108,953.90
总资产 19,007,694.60 20,014,661.60 20,087,611.40 21,158,179.60
短期债务 6,524,545.30 6,982,866.90 5,316,483.50 5,671,287.10
长期债务 4,732,274.80 4,028,970.30 5,420,738.60 5,450,297.50
总债务（短期债务＋长期债务） 11,256,820.10 11,011,837.20 10,737,222.10 11,121,584.60
总负债 13,448,945.70 13,463,273.70 13,320,691.20 14,308,958.30
所有者权益（含少数股东权益） 5,558,748.90 6,551,387.90 6,766,920.20 6,849,221.30
营业总收入 14,406,551.80 18,008,075.00 18,024,015.40 4,411,300.00
三费前利润 999,528.00 1,362,762.20 1,452,178.00 296,918.30
投资收益 -100,092.20 34,102.10 73,998.80 49,006.20
净利润 125,545.50 236,394.90 160,782.80 54,086.00
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 1,286,700.00 1,468,600.00 1,517,100.00 -
经营活动产生现金净流量 1,151,867.40 1,312,777.70 1,318,549.00 -63,758.90
投资活动产生现金净流量 -499,719.30 -713,338.20 -569,568.30 -222,194.70
筹资活动产生现金净流量 -366,118.10 -183,587.80 -1,626,647.60 43,204.60
现金及现金等价物净增加额 305,184.60 393,695.00 -870,521.40 -247,831.50
财务指标 2016 2017 2018 2019.3
营业毛利率（%） 7.53 8.31 8.84 7.39
所有者权益收益率（%） 2.26 3.61 2.38 3.16*
EBITDA/营业总收入（%） 8.93 8.16 8.42 -
速动比率（X） 0.58 0.53 0.51 0.48
经营活动净现金/总债务（X） 0.10 0.12 0.12 -0.02*
经营活动净现金/短期债务（X） 0.18 0.19 0.25 -0.04*
经营活动净现金/利息支出（X） 2.23 2.54 2.53 -
EBITDA 利息倍数（X） 3.04 3.22 3.24 -
总债务/EBITDA（X） 8.57 7.35 7.06 -
资产负债率（%） 70.76 67.27 66.31 67.63
总资本化比率（%） 66.94 62.70 61.29 61.89
长期资本化比率（%） 45.98 38.08 44.48 44.31
注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；带*指标经过年化处理；
2、公司将短期融资券、超短期融资券和黄金租赁款计入“其他流动负债”，将应付融资租赁款计入“长期应付款”，中诚
信证评在财务分析时将短期融资券、超短期融资券和黄金租赁款计入短期债务，将应付融资租赁款计入长期债务。
25 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他债务调整项
长期债务＝长期借款+应付债券+其他债务调整项
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
26 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
内容 含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期
内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 基本不能保证偿还债券
C 不能偿还债券
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
27 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
短期债券信用评级等级符号及定义
等级 含义
A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
28 中国铝业股份有限公司
2019 年公开发行公司债券（第二期）信用评级报告