信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 上海医药集团股份有限公司
公开发行 2018 年公司债券（第一期）（面向合格投资者）信用评级报告
根据一般性授权，完成向不少于六名且不多于十名
概 况
的承配人（承配人及其最终实益拥有人均为独立于
发行主体概况 公司且与公司无关联的第三方）配发及发行代表每
上海医药集团股份有限公司（以下简称“上海
股人民币 1 元的境外上市外资股（H 股）153,178,784
医药”或“公司”）的前身为上海四药股份有限公司
股。配售完成后，公司的已发行股份总数由
（以下简称“四药股份”）。1993 年 10 月经上海市
2,688,910,538 股增加至 2,842,089,322 股。
证券管理办公室沪证办（1993）119 号文审核批准，
截至 2018 年 6 月 30 日，公司总股本为
由上海医药（集团）有限公司（以下简称“上药集
2,842,089,322 股 ， 累 计 发 行 股 本 总 数 为
团”）的前身上海医药（集团）总公司独家发起并
2,842,089,322 股，其中：境内上市人民币普通股
向社会公众发行每股面值 1 元的人民币普通股
1,923,016,618 股 （ A 股 ） ， 境 外 上 市 外 资 股
15,000,000 股（A 股）后，四药股份于 1994 年 1
919,072,704 股（H 股）。其中，上海实业（集团）
月 18 日以募集方式成立。1994 年 3 月 24 日，四药
有限公司（以下简称“上实集团”）及其全资附属子
股份股票在上海证券交易所挂牌上市，股票代码为
公司及上海上实持有上海医药 222,301,798 股 A 股
600849。于 1998 年，四药股份更名为上海市医药
及 16,284,400 股 H 股，合计占上海医药总股本的
股份有限公司。
8.39%；上药集团直接持有上海医药 716,516,039 股
2010 年经中国证券监督管理委员会证监许可
A 股，占上海医药总股本的 25.21%；上实集团及其
【2010】132 号文《关于核准上海市医药股份有限
全资附属子公司及上海上实、上药集团合计持有上
公司向上海医药（集团）有限公司等发行股份购买
海医药 955,102,237 股股份，占上海医药总股本的
资产及吸收合并上海实业医药投资股份有限公司
33.60%；上海上实为上海市国资委授权上实集团经
和上海中西药业股份有限公司的批复》，公司吸收
营管理的公司，上药集团为上海上实的控股子公
合并上海实业医药投资股份有限公司（以下简称
司；因此，上实集团为上海医药的控股股东。
“上实医药”）和上海中西药业股份有限公司（以下
公司主营药品及保健品的研发、生产和销售；
简称“中西药业”），向上药集团发行股份购买医药
向医药制造商及配药商（例如医院、分销商及零售
资产以及向上海上实（集团）有限公司（以下简称
药店）提供分销、仓储、物流和其他增值医药供应
“上海上实”）发行股份募集资金并以该等资金向上
链解决方案及相关服务；以及经营自营及加盟的零
海实业控股有限公司（以下简称“上实控股”）购买
售药店网络。公司医药制造业务覆盖化学和生物药
其医药资产。上述重大资产重组实施后，公司的总
品、现代中药和保健品、医疗器械等领域，产品聚
股本增加至 1,992,643,338 股，上海市医药股份有限
焦心脑血管类、全身性抗感染类、消化系统和免疫
公司更名为上海医药集团股份有限公司，公司股票
代谢类、神经精神类、抗肿瘤类五大治疗领域，生
代码由 600849 变更为 601607，公司股票简称为“上
产片剂、胶囊、粉针（含冻干）、小容量注射液、
海医药”。
滴眼剂、气雾剂、凝胶剂等 20 余种剂型。
截至 2011 年 6 月 17 日，公司完成向境外投资
截至 2017 年 12 月 31 日，公司总资产为 943.44
者发行代表每股人民币 1 元的境外上市股票（H 股）
亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计为 396.76
696,267,200 股（含超额配售 32,053,200 股），并于
亿元，资产负债率为 57.95%；2017 年，公司实现
2011 年 5 月 20 日在香港联合交易所有限公司挂牌
营业总收入 1,308.47 亿元，净利润 40.58 亿元，经
上市交易，股票代码为 02607，股票简称为“上海医
营活动净现金流 26.49 亿元。
药”。
截至 2018 年 6 月 30 日，公司总资产 1,190.10
2018 年 1 月，经中国证券监督管理委员会证监
亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计为 440.77
许可[2017]2424 号文《关于核准上海医药集团股份
亿元，资产负债率为 62.96%；2018 年 1~6 月，公
有限公司增发境外上市外资股的批复》批准，公司
4 上海医药集团股份有限公司
公开发行 2018 年公司债券（第一期）（面向合格投资者）信用评级报告
司实现营业总收入 758.79 亿元，净利润 24.55 亿元， 工业增加值同比增长 12.4%，高于全国工业整体增
经营活动净现金流 10.81 亿元。 速 5.6 个百分点。
在医改进程方面，2009 年以来，随着医改方案、
本期债券概况
基本药物目录、医保目录等重大行业政策的陆续出
表 1：本期债券基本条款
基本条款 台，我国第五次医药卫生体制改革正逐步深入开
发行主体 上海医药集团股份有限公司 展。新医改政策重点用于推进基本医疗保障制度建
上海医药集团股份有限公司公开发行 2018 设、健全基层医疗卫生服务体系、促进基本公共卫
债券名称
年公司债券（第一期）（面向合格投资者）
本期债券发行规模为不超过人民币 30 亿元， 生服务均等化和建立国家基本药物制度等方面，为
发行规模 其中基础发行规模 20 亿元，可超额配售不 国内医药行业带来整体市场扩容的历史机遇。
超过 10 亿元（含 10 亿元）。
债券期限 本期发行债券的期限为 3 年期。
2012 年以来，我国政府对医药行业的调控力度
本期发行的公司债券为固定利率债券，债券 不断加强，国家及地方政府的医药政策密集出台，
票面利率将根据网下询价簿记结果，由发行
从年初的《国家药品安全“十二五”规划》，到年末
债券利率 人与联席主承销商按照国家有关规定协商
一致在利率询价区间内确定，不超过国务院 印发的《生物产业发展规划》，政策面覆盖到医药
限定的利率水平。
各细分领域，不仅大部分对各领域的具体发展方向
本期债券采用单利按年计息，不计复利，每
偿还方式 年付息一次，最后一期利息随本金的兑付一 和目标进行了明确，也对实施方法进行了指导，这
起支付。
将有利于行业规范化程度的提高，并为医药各领域
本期债券发行的募集资金拟用于偿还公司
募集资金
即将到期的 20 亿元公司债券 16 上药 01，以 实现转型和发展提供了良好的宏观环境。2013 年 3
用途
及补充公司营运资金。
月，卫生部发布《国家基本药物目录》（2012 年版），
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
涉及品种大幅增加，中药品种比例有所提升，注重
行业分析 结构优化，剂型规格标准化增强，基药招标采购中
的质量指标愈加重要。
行业概况
2014 年，李克强总理在政府工作报告中提出要
医药行业属于弱周期行业，被誉为“永不衰落
推进医改向纵深发展，扩大城市公立医院综合改革
的朝阳产业”，是国民经济的重要组成部分，与人
试点，创新社会资本办医机制和巩固完善基本药物
民群众的生命健康和生活质量等切身利益密切相
制度。中诚信证评认为，此次政府工作报告首次提
关。在我国居民生活水平及城镇化水平不断提高、
出“创新社会资本办医机制”的理念，进一步表明了
医疗保险制度改革全面推进、人口老龄化等因素的
政府对社会资本办医的大力支持，为社会资本办医
影响下，医药行业持续增长。
扫清部分障碍，有助于调动社会资本办医的积极性
随着经济的增长和人口老龄化的加快，我国医
和促进多元化医疗体系的发展。2015 年，李克强总
药行业近年来保持了快速增长。“十一五”期间，我
理提出继续深入推进医药卫生改革发展，取消绝大
国医药行业保持高位运行，其中医药工业年复合增
部分药品政府定价，完善城乡居民基本医保，深化
长率为 23.31%。“十二五”期间，我国医药工业仍保
基层医疗卫生机构综合改革，全面推开县级公立医
持较快增长势头，规模以上医药工业增加值年均增
院改革，破除以药养医，并积极发展中医药和民族
长率为 13.4%，占全国工业增加值的比重从 2.3%提
医药产业。2016 年，李克强总理提出要协调推进医
高到 3.0%。2016 年规模以上医药工业增加值同比
疗、医保、医药联动变革。实现大病保险全覆盖，
增长 10.6%，增速较上年同期提高 0.8 个百分点，
整合城乡居民基本医保制度，改革医保支付方式，
高于全国工业整体增速 4.6 个百分点，位居工业全
加快推进基本医保全国联网和异地就医结算。协同
行业前列。医药工业增加值在整体工业增加值中所
推进医疗服务价格、药品流动等改革，深化药品医
占比重为 3.3%，较上年增长 0.3 个百分点，医药工
疗器械审评审批制度改革。2017 年，国务院办公厅
业对工业经济增长的贡献进一步扩大。2017 年医药
5 上海医药集团股份有限公司
公开发行 2018 年公司债券（第一期）（面向合格投资者）信用评级报告
国务院办公厅印发《关于全面实施城乡居民大病
印发《深化医药卫生体制改革 2017 年重点工作任 2015.07
保险的意见》（国办发[2015]57号）
务》，指出 2017 年 9 月底前全面推开公立医院综 国家卫生计生委、国家发展改革委、财政部、人
力资源社会保障部和国家中医药管理局等5部门
合改革，所有公立医院全部取消药品加成（中药饮 2015.10
联合印发《关于控制公立医院医疗费用不合理增
片除外）。2017 年，前四批 200 个试点城市公立医 长的若干意见》
国务院印发《关于整合城乡居民基本医疗保险制
院药占比（不含中药饮片）总体降到 30%左右，百 2016.01
度的意见》（国发[2016]3号）
元医疗收入（不含药品收入）中消耗的卫生材料降 国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2016
2016.04
年重点工作任务》（国办发[2016]26号）
到 20 元以下。2017 年年底前，综合医改试点省份
国务院医改办印发《推进家庭医生签约服务指导
2016.06
和前四批 200 个公立医院综合改革试点城市所有公 意见的通知》（国医改办发[2016]1号）
国家卫生计生委办公厅、财务部办公厅联合印发
立医疗机构全面执行“两票制”，鼓励其他地区实行
2016.09 《关于做好2016年县级公立医院综合改革工作的
“两票制”。2018 年，十九届三中全会通过《深化党 通知》
中共中央、国务院印发了《“健康中国2030”规划
和国家机构改革方案》，组建国家卫生健康委员会、 2016.10
纲要》
国家药品监督管理局和国家医疗保障局三大部门， 工业和信息化部、国家发展和改革委员会、科学
技术部、商务部、国家卫生和计划生育委员会、
原有分工调整合并，推动健康中国战略，促进三医 2016.11
国家食品药品监督管理总局联合印发《医药工业
联动，为人民群众提供全方位全周期健康服务，医 发展规划指南》（工信部联规[2016]350号）
商务部发布《全国药品流通行业发展规划
药行业监管迎来新的篇章。 2016.12
（2016~2020年）》
表 2：2009 年以来中国医疗卫生体制改革政策出台情况 国务院发布《“十三五”深化医药卫生体制改革规
2016.12
日期 政策名称 划》
多部委联合印发《关于在公立医疗机构药品采购
2009.04 《关于深化医药卫生体制改革的意见》 2017.01
中推行“两票制”的实施意见（试行）的通知）》
国务院办公厅发布了《医药卫生体制五项重点改 国务院办公厅印发《关于进一步改革完善药品生
2009.07 2017.02
革 2009 年工作安排》 产流通使用政策的若干意见》
国务院印发《建立和规范政府办基层医疗卫生机 国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2017
2010.12 2017.04
构基本药物采购机制的指导意见》 年重点工作任务》
商务部发布《全国药品流通行业发展规划纲要 组建国家卫生健康委员会、国家药品监督管理局
2011.05 2018.03
（2011-2015 年）》 和国家医疗保障局
科技部等十部委联合发布了《医学科技发展“十二
2011.11 资料来源：公开资料，中诚信证评整理
五”规划》
2012.01 工信部发布《医药工业“十二五”发展规划》 国家在新医改中出台的一系列政策也为培育
发改委发布《关于推进县级公立医院医药价格改 大型医药企业提供了良好的政策环境条件。2012年
2012.09
革工作的通知》
1月工信部发布《医药工业“十二五”发展规划》，
人力资源社会保障部、财政部、卫生部发布《关
2012.11
于开展基本医疗保险付费总额控制的意见》 聚焦五大重点领域、六大保障措施、七大发展目标、
2012.12 国务院印发《生物产业发展规划》 十大主要任务，将促进我国医药工业由大到强的转
国家食品药品监督管理局发布《关于深化药品审
2013.02
评审批改革进一步鼓励药物创新的意见》 变；《关于县级公立医院综合改革试点的意见》及
2013.03 卫生部发布 2012 年版《国家基本药物目录》 《关于推进县级公立医院医药价格改革工作的通
国家卫生和计划生育委员会发布《关于加快发展
2013.12 知》的发布标志着对医院补偿机制的改革开始进入
社会办医的若干意见》
卫生计生委、财政部、中央编办、发展改革委和 实质阶段，推进县级医院综合改革，通过取消药品
2014.03
人社部《关于推进县级公立医院综合改革的意见》
加成而转为服务收费及政府补贴并落实相关责任
2014.05 发改委发布《发改委定价范围内的低价药品目录》
国务院印发《深化医药卫生体制改革2014年重点
等方式使医改的执行性得到加强；同年11月，《关
2014.05
工作任务》 于开展基本医疗保险付费总额控制的意见》出台，
发改委发布《推进药品价格改革方案（征求意见
2014.11
稿）》
医保支付方式改革正式开始，新政向主要面向基
2015.05
国家发改委、国家卫生计生委等部门联合下发《关 层，并建立了激励约束机制，控制总额、按人头或
于印发推进药品价格改革意见的通知》
国务院办公厅印发《关于城市公立医院综合改革
病种付费等方式的转变将影响医疗终端的扩容速
2015.05
试点的指导意见》（国办发[2015]38号） 度和药品结构，未来高性价比产品将迎来发展机
国务院办公厅印发《关于促进社会办医加快发展
2015.06
的若干政策措施》
遇。随着国家新医改的逐步推进，中国医药行业整
6 上海医药集团股份有限公司
公开发行 2018 年公司债券（第一期）（面向合格投资者）信用评级报告
合条件已成熟，行业整合在政府推动下将加快发展 的增速，但中诚信证评注意到近年来收入和利润增
并进入并购高峰期，大型医药企业将借助并购与整 速已呈下滑趋势。目前我国的医药行业与欧盟和北
合做大做强。“十二五”期间收购兼并交易额达1,500 美国家相比尚处于成长阶段，医药企业在规模、资
亿元以上，大型医药企业主营业务收入超过100亿 金和技术等方面较国际知名医药企业仍存在较大
元的企业达到16家，一批创新型中小企业高速发 差距，行业未来仍有较大的增长空间。
展。产业和金融深度融合，89家医药企业在国内外 图 1：2000 年以来中国医药制造业销售收入及利润总额
证券市场上市，另有200余家企业在新三板挂牌。 变化情况
2016年以来，国家出台多项政策鼓励医药行业 单位：亿元、%
快速发展。2016年10月国务院印发了《“健康中国
2030”规划纲要》，提出到2030年我国主要健康指
标进入高收入国家行列，人均预期寿命较目前再增
加约3岁达到79岁，健康科技创新整体实力位居世
界前列等战略目标。11月，工信部、国家卫计委等
六部门联合印发《医药工业发展规划指南》，要求
到2020年，行业规模效益稳定增长，创新能力显著
增强，产品质量全面提高，供应保障体系更加完善，
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
国际化步伐明显加快，医药工业整体素质大幅提 中国制药行业按照产品划分为化学原料药、化
升，其中行业增长目标是主营业务收入年均增速高 学制剂药、中成药、中药饮片和生物制药等子行业；
于10%。 其中化学原料药、化学制剂药和中成药实现销售收
中诚信证评认为，《“健康中国2030”规划纲 入远超过其他子行业，占据重要地位。
要》、《医药工业发展规划指南》是未来我国医药 图 2：2017 年中国医药制造业销售收入构成情况
制造行业中长期发展的指南针，在目前医药制造行
业增速回升态势下，上述利好政策将进一步推动行
业发展。
医药工业
医药行业主要分为医药工业和医药商业两大
类。作为上游的医药工业主要包括化学原料药、化
学制剂药、生物制药、医疗器械、中药饮片、制药
装备、卫生材料及医药用品、中成药等八个子行业。
其中化学原料药、化学制剂药和中成药实现销售收
入远超过其他子行业，占据重要地位；同时受益于
国家不断加强对疾病防控的投资力度，生物制药行
业近年发展良好。 资料来源：公开资料，中诚信证评整理
随着经济的增长和人口老龄化的加快，我国医 从行业盈利情况来看，医药价格政策性下调、
药行业近年来保持了快速增长。医药制造业的销售 药品集中招标采购政策的推行以及市场竞争日趋
收 入 从 2000 年 的 1,594.33 亿 元 增 长 到 2017 年 的 激烈等对医药企业的经营效益造成一定的影响。
28,185.50亿元，年均复合增长率达到18.41%；2017 2017年全行业实现利润总额3,314.10亿元，同比亦
年全行业实现利润总额3,314.10亿元，同比亦增长 增长17.80%，增速较上年同期提3.9个百分点，高于
17.80%，医药制造业收入和利润水平仍保持两位数 主营业务收入增速5.3个百分点。各子行业中，增长
7 上海医药集团股份有限公司
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最快的是生物药品制造和化学药品制剂制造业务， 行业关注
而制药机械制造出现负增长。 药品价格管理趋于严格，医药制造企业利润空间将
图 3：2017 年中国医药制造业利润总额构成情况
受到挤压
多年来国家对于医药行业进行了持续的治理
整顿，大规模降低药价数十次，但药价虚高问题仍
然突出。从历史来看，政府对药品降价往往在医疗
保险目录的修订之后开始分批分次对目录中的药
品进行降价，呈现一定周期性。本轮药品降价始自
2010 年 11 月，国家发展改革委员会先后多次降低
部分激素、调节内分泌类、神经系统类；部分抗肿
瘤、免疫和血液系统类；呼吸、解热镇痛和专科特
殊用药等药品的最高零售限价，平均降价幅度为
15%~17%。此外，2016 年 6 月，国家卫计委发布
《关于尽快确定医疗费用增长幅度的通知》（645
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
号文），要求各省（区、市）于 2016 年 7 月 1 日
市场需求方面，药品消费的增长与人口的自然
前，确定本地区年度医疗费用增长幅度（控费目
增长及人口结构的变化有着密不可分的关系。根据
标），力争 2017 年底之前全国医疗费用增长幅度
国务院办公厅2013年9月下发的《国务院关于加快
降到 10%以下。中诚信证评认为，为控制医疗卫生
发展养老服务业的若干意见》，2012年底我国60周
费用支出，未来药品价格将呈下降趋势，医药制造
岁以上老年人口已达1.94亿，2020年将达到2.43亿，
企业利润空间亦将受到一定挤压。
2025年将突破3亿。由于老龄人口疾病发生率高，
且以重病、慢性病为主，需要经常或长期用药（相 国家加大药品流通领域整治力度并在全国范围内
关研究表明，退休人员卫生费用一般是未退休人员 推广两票制，以减少流通环节，同时仿制药一致性
卫生费用的3倍，在某些国家甚至达到5倍），因此 评价等政策将促进行业集中度将进一步提升
老龄人口占比的增加将直接刺激我国药品消费总 2016 年国内药品流通格局发生重大调整。4 月
量的增长。同时，目前我国农村居民医疗保健水平 26 日国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革
较低，远低于城镇居民的平均水平，而城镇化将促 2016 年重点工作任务》，明确医改试点省份要在全
进其医疗、养老、社会保障等多方面与城市接轨， 范围内推广两票制，鼓励一票制，医院和药品生产
进而带动基层、县医院的发展，为医药消费带来巨 企业的直接结算货款，药企和配送企业计算配送费
大增量。 用。2017 年 2 月 9 日国务院办公厅发布了《关于进
与此同时，2016年3月5日李克强总理在第十二 一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意
届全国人民代表大会第四次会议上的政府工作报 见》，其中，在流通环节重点整顿流通秩序，改革
告中指出，未来我国将新型农村合作医疗和城镇居 完善流通体制，特别提到推行药品购销两票制，争
民基本医疗保险财政补助标准从每人每年380元提 取到 2018 年在全国推开。截至 2017 年末，福建、
高到420元，基本公共卫生服务经费财政补助从人 安徽、青海、重庆、上海等 20 个省份已经开始执
均40元提高到45元。全面覆盖城乡居民大病保险， 行，2018 年初，广西、贵州、湖北、江西、宁夏、
促进医疗资源向基层和农村流动。鼓励社会办医， 西藏、新疆和北京 8 个省/直辖市开始执行。此外，
发展中医药、民族医药事业。随着我国医疗改革进 广东、河南、云南、甘肃将于 2018 年年内全面推
程的不断深化，医药行业仍将有望保持增长态势。 行“两票制”。“两票制”的执行可最大限度压缩药品
流通环节的长度和宽度，通过减少层层加价来降低
8 上海医药集团股份有限公司
公开发行 2018 年公司债券（第一期）（面向合格投资者）信用评级报告
药品价格，并通过加强对药品的监督来保障用药安 2017 年公司医药工业业务销售额达 149.87 亿元，
全；医药流通行业领先的企业可通过资金优势、规 在由中国化学制药工业协会、中国医药商业协会、
模效益以及更健全的销售网络取得更大的优势，行 中国非处方药物协会、中国医药企业发展促进会等
业集中度将得以提升。 发布的 2017 中国医药行业企业集团十强中位列第
同时，近年来为提升国产制药水平，提高国产 3 位、中国化学制药行业工业企业综合实力百强位
药品的有效性和安全性，国家在存量药品方面推进 列第 2 位，行业地位显著。
仿制药一致性评价，鼓励企业研发创新。2016 年 3
营销网络较完善
月国务院印发《关于开展仿制药质量和疗效一致性
依托上药控股有限公司（以下简称“上药控
评价的意见》，提出进行一致性评价来提高仿制药
股”）、上药科园信海医药有限公司（以下简称“上
质量；2017 年 12 月 29 日，CFDA 公布了首批通过
药科园”）、上药控股广东有限公司（以下简称“上
一致性评价品种名单，共 17 个品规获批，截至目
药广东”）三大平台，公司在中国医药市场份额最
前，国家食品药品监督管理总局已公布五批通过一
高的华东、华北、华南区域拥有完善的分销网络和
致性评价品种名单，通过仿制药一致性评价的品种
零售资源，并不断扩展中西部区域。同时依托先进
将在采购、医保及生产等方面享受支持。通过一致
的物流仓储体系，领先的供应链延伸解决方案，能
性评价，行业集中度将得以提升。
向用户提供高质量的服务。
中诚信证评认为，随着“两票制”在全国各省的
近年来，公司不断通过收购和新设等手段，完
全面推行，医药流通行业集中度将得以提升，同时，
善分销网络的布局，进一步提升分销专业化程度。
仿制药一致性评价如能得到有效执行，将大幅改善
截至 2018 年 6 月末，公司分销网络覆盖全国 31 个
医药行业集中度低的竞争格局，研发能力强、资金
省、直辖市及自治区，其中通过控股子公司直接覆
实力充足的优质企业有望提前通过一致性评价，其
盖全国 24 个省、直辖市及自治区。公司通过提供
市场份额将得到提升。
现代物流配送、信息化服务、终端分销代理等供应
链解决方案，与国内外主要的药品制造商建立了紧
竞争实力
密的合作关系。公司分销品种众多，公司分销业务
品牌知名度较高，行业地位显著 覆盖医疗机构超过 2 万家。近年来公司以上药云健
作为国内医药工、商业均居领先地位的综合产
康为发展处方药新零售“互联网+”业务平台，与腾
业集团，上海医药经过多年的发展，拥有众多历史
讯达成战略合作，并通过收购康德乐中国，进一步
悠久、社会知名度高和质量口碑佳的著名品牌，包
确立了公司国内最大新特药 DTP 服务网络地位。
含中国驰名商标“信谊”、“雷氏”、“龙虎”、“神象”、
依据商务部公布的 2017 年药品流通行业运行
“鼎炉”、“国风”以及“苍松”，同时公司被授权使用
统计分析报告中 2017 年药品批发类企业主营业务
中国驰名商标“青春宝”、“胡庆余堂”等，销售收入
收入前 100 位排序，公司批发及零售业务规模排名
过亿产品 28 个，其产品具有较高的市场认可度。
全国第三。
药品工业是公司核心业务之一，公司拥有 44
产业链优势
家药品生产企业，并在辽宁、山东、上海、湖南、
上海医药具备完整的医药产业链，业务涵盖了
云南、四川、宁夏等多个省市建成种植基地。公司
药品研发、制造、分销、零售的各个环节，各领域
常年生产 800 多种药品，20 多种剂型。公司药品生
均在中国医药行业占据领先地位，综合竞争力较
产严格执行中国新版 GMP 要求，并全面推进精益
强。研发依托以中央研究院为核心的研发体系，制
六西格玛管理，以持续提升制造水平，确保药品质
造依托以下属 44 家工业企业为主体的医药生产体
量安全。公司目前已有多个原料药或制剂通过了
系，分销依托以上药控股、上药科园和上药广东为
WHO、FDA、欧盟以及其他发达国家的质量认证。
核心的流通体系，零售依托以华氏大药房、国风大
9 上海医药集团股份有限公司
公开发行 2018 年公司债券（第一期）（面向合格投资者）信用评级报告
药房、余天成药房等为主体的网点布局，持续聚合 业 20 强，研发能力位居国内医药企业第一梯队。
产业链核心资源促进各环节业务的协同发展，从而 截至 2017 年末，公司已经累计拥有发明专利 365
确立了上海医药基于完整产业链基础上的产业优 件。
势。在由《财富 Fortune》发布的 2017 年中国 500
强中，公司位列第 56 位。
业务运营
在国民经济与居民收入的持续增长、医药产品
研发实力较强
的刚性需求特点、民众健康意识的增强等诸多因素
公司高度重视医药研发，坚持仿创并举，致力
影响下，公司近年来业务规模持续增长，2015~2017
于为重大疾病和慢性病提供安全有效的治疗药物，
年分别实现营业收入 1,055.17 亿元、1,207.65 亿元
主要聚焦消化系统和免疫代谢、心脑血管、全身抗
和 1,308.47 亿元，复合增长率为 11.36%。2018 年
感染、神经精神以及抗肿瘤五大治疗领域，并已进
1~6 月，公司营业收入为 758.79 亿元，同比增长
入治疗性抗体研发领域。公司通过上海医药中央研
15.35%。
究院与分院、国家级企业技术中心以及 10 个省市
公司目前业务以医药生产经营和医药流通为
级企业技术中心、海外研发中心建立起互动一体化
主，主营业务分为医药工业、医药分销和医药零售
的研发体系。除了内部发展，公司也通过开放合作，
三大板块。其中，医药分销业务板块收入在其主营
在化学创新药、生物药方面与中国科学院、中国药
业务收入中占比维持在 85%以上，是公司收入的最
科大学、沈阳药科大学、中国人民解放军第二军医
主要来源；此外医药工业业务板块收入占比维持在
大学、四川大学、日本田边三菱制药株式会社、上
10%左右，但该业务板块盈利空间较大，毛利率维
海复旦张江生物医药股份有限公司等机构建立紧
持在 50%以上并呈上升趋势，是公司利润最主要来
密合作关系，持续构建具有前瞻性的创新药物研发
源。
产品链与具有临床价值和技术特色的改良创新药
产品链，连续入围中国医药研发产品线最佳工业企
表 3：2015~2018.H1 公司各业务板块主营业务收入构成
单位：亿元
2015 2016 2017 2018.H1
业务板块
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
工业 118.24 11.25% 124.16 10.32% 149.87 11.50% 96.27 12.78%
分销 937.17 89.20% 1,086.18 90.30% 1,161.50 89.11% 662.52 87.94%
零售 47.95 4.56% 51.53 4.28% 56.40 4.33% 31.34 4.16%
其他 0.55 0.05% 0.59 0.05% 0.77 0.06% 0.49 0.06%
抵消 -53.24 -5.07% -59.53 -4.95% -65.08 -5.00% -37.23 -4.94%
合计 1,050.67 100.00% 1,202.92 100.00% 1,303.46 100.00% 753.39 100.00%
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
表 4：2015~2018.H1 公司医药工业经营情况
医药工业
单位：亿元
医药工业是公司的支柱产业，也是公司的优势
医药工业板块 2015 2016 2017 2018.H1
板块，盈利空间较大。近年来，公司通过提质增效，
营业收入 118.24 124.16 149.87 96.27
工业销售收入保持稳定增长，2015~2017 年及 2018 营收增长率 6.49% 5.01% 20.71% 28.31%
年 1~6 月，公司工业销售收入分别为 118.24 亿元、 营业毛利率 50.78% 52.88% 55.14% 58.92%
124.16 亿元、149.87 亿元及 96.27 亿元，同期同比 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
增长率分别为 6.49%、5.01%、20.71%和 28.31%。
10 上海医药集团股份有限公司
公开发行 2018 年公司债券（第一期）（面向合格投资者）信用评级报告
采 购 表 5：2015~2017 年及 2018 年 1~6 月公司医药工业各板块
公司采购的主要原材料为药品加工制造业务 销售情况
所需的医药中间体、原料药等。 单位：亿元
公司原材料采购主要由各工业板块的子公司 项目 2015 2016 2017 2018.H1
化学及生物 57.40 61.55 75.24 54.85
采购部负责。对于 12 个大宗药材，由公司总部集
现代中药 44.06 45.52 46.91 25.15
中采购。公司拥有一套严格高效的采购模式和标准
其他工业产品* 16.78 17.09 27.72 16.27
化的采购流程。整个采购过程经过申请、购入、入 合计 118.24 124.16 149.87 96.27
库、入账和结算等环节。公司年初根据生产计划制 *其他工业产品：原料药、保健品及医疗器械等
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
订原材料的年度采购预算，并根据不同原材料的市
从公司医药工业板块分类来看，主要分为化学
场供应情况、价格波动频率以及生产需求频率等因
及生物、现代中药以及其他工业产品。其中化学及
素综合考虑，经核定各类物资的合理库存定额后编
生物板块和中药板块占比较高，2017 年度这两大板
制年度存货采购策略。同时，公司根据原材料价格
块销售占比达到 81.50%。
波动，适当把握采购节奏，灵活运用长期战略合作、
药品生产质量管理方面，截至 2018 年 6 月末，
充分竞争、集中包揽采购、单笔商业订单等策略，
公司下属 44 家药品生产企业通过 GMP 认证，共取
规避原材料价格上涨对公司经营造成的影响。对于
得 115 张 GMP 证书。经过 GMP 改造与认证，公
一些能够长期存放的原材料，公司也会根据市场情
司药品生产的技术装备、生产管理、质量管理等能
况择机大量采购或通过集团联合大批量采购，获得
力全面提升，确保了药品质量安全。
价格优势。
此外，公司全面推动中药全产业链战略布局，
公司设立了严格的供应商准入标准和淘汰机
已在辽宁、山东、上海、湖南、云南、四川、宁夏
制，建立了供应商年度质量回顾制度，并对供应商
等多个省市建成种植基地；积极布局中药配方颗粒
采用公平竞价、招标采购、质量优先的原则，进行
领域，完成 150 个标准汤剂、70 个配方颗粒的标准
现场质量审计，从源头上保障药品的质量和安全。
研究；加快中医门诊布局，开设第二家雷氏中医馆；
总体来看，公司与原材料供应商建立了多年稳
公司与 INOVA HEALTH SYSTEM 合作，并携手上
定合作关系，原材料质量和供应较为稳定。同时，
海中医药大学，共同推动中医药国际化。
公司通过调整采购计划等方式在一定程度上可降
低原材料价格上涨对公司经营产生的影响。 销 售
销售方面，近年来公司医药工业销售收入持续
生 产
增长，2015~2017 年分别为 118.24 亿元、124.16 亿
公司医药工业业务主要由公司下属 44 家工业
元和 149.87 亿元。公司持续实施领域聚焦和重点产
企业负责，生产的品种较多，常年生产 800 多种药
品聚焦战略，2017 年公司重点产品中有 37 个品种
品，20 多种剂型，产品主要集中于中药（中成药、
高于或等于同类品种的增长。2017 年公司 60 个重
中药饮片）、化学和生化药品、原料药、保健品、
点品种销售收入为 79.79 亿元，同比增长 14.42%；
医疗器械等板块，重点产品主要包括：参麦注射液、
重点品种销售收入占医药工业收入比重为 56.92%，
硫酸羟氯喹片、双歧杆菌三联活菌、丹参酮 IIA 硫
同 比 上 升 0.75 个 百 分 点 ， 重 点 品 种 毛 利 率 达
酸钠注射液、注射用盐酸头孢替安等，治疗领域主
71.28%，同比增加了 2.65 个百分点。
要包括：心血管系统、抗肿瘤和免疫调节剂、消化
道和新陈代谢以及全身性抗感染等。
11 上海医药集团股份有限公司
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表 6：2017 年公司医药工业重点产品产销情况 生产批文 4 个，14 个药品呈交监管部门审批。2018
主要产品 生产量 销售量 年 1~6 月，公司在研项目正常进展，获得临床批件
参麦注射液（万支） 3,859 3,918
6 个，2 个药品呈交监管部门审批。
硫酸羟氯喹片（万片） 38,931 36,249
表 7：2015~2017 年及 2018 年 1~6 月公司研发费用投入
双歧杆菌三联活菌（万粒） 73,447 70,832
情况表
丹参酮ⅡA 磺酸钠注射液（万支） 11,610 11,500
注射用盐酸头孢替安（万瓶） 3,233 3,374 单位：亿元
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 年份 2015 2016 2017 2018.H1
研发费用投入 6.18 6.71 8.36 4.79
研 发
占工业销售收入比 5.22% 5.40% 5.58% 4.97%
研发方面，公司在不断优化营销体系的同时， 注：研发费用投入包括已资本化研发费用
更加重视研发创新。公司通过上海医药中央研究院 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
与分院、国家级企业技术中心以及 10 个省市级企 仿制药质量与疗效一致性评价方面，公司全面
业技术中心、海外研发中心建立起互动一体化的研 推进仿制药质量与疗效一致性评价工作，公司 2017
发体系。除了内部发展，公司也通过开放合作，在 年共计开展 70 个品种（97 个批文）的一致性评价
化学创新药、生物药方面与中国科学院、中国药科 工作，其中 21 个品种（26 个批文）是 289 目录外
大学、沈阳药科大学、中国人民解放军第二军医大 品种。截至 2017 年末，公司与上海市多家三甲医
学、四川大学、日本田边三菱制药株式会社、上海 院合作建立临床研究战略联盟，已落地 22 个临床
复旦张江生物医药股份有限公司等机构建立紧密 支持项目。目前 2 个批文已完成申报，34 个批文正
合作关系，持续构建具有前瞻性的创新药物研发产 在进行生物等效试验，27 个批文处于生产验证阶
品链与具有临床价值和技术特色的改良创新药产 段，33 个批文正在进行药学研究。
品链。 总体来看，公司医药工业板块产品线丰富、销
2018 年上半年，公司通过收购组建了美国上药 售情况较好，随着公司研发投入持续加大，预计未
费城实验室，作为海外高端制剂研发平台，以中美 来医药工业板块仍具备较大增长空间。
双报、满足临床需求为目标，开展公司在美国的药 医药分销
物研发和申报注册，加快公司产品能级提升；正式 医药分销业务是公司重点业务板块，公司依托
启动美国圣地亚哥研发中心，开展生物药对外合作 上药控股、上药科园、上药广州三大平台，推进华
与股权投资，助力公司与全球前沿生物医药技术接 东、华北、华南三大重点区域布局，并向全国拓展，
轨，提升公司在生物医药领域的整体创新能力；与 业务覆盖范围不断扩大。截至 2018 年 6 月末，公
国内领先的高端制剂团队合作，合资设立了上海惠 司分销网络覆盖全国 31 个省、直辖市及自治区，
永药物研究有限公司，聚焦新型制剂、关键设备、 其中通过控股子公司直接覆盖全国 24 个省、直辖
给药装置及药用辅料等方面的研发。同时，公司与 市及自治区。公司通过提供现代物流配送、信息化
意大利博莱科影像公司签署研发战略框架协议，支 服务、终端分销代理等供应链解决方案，与国内外
持公司在肿瘤创新药物方面的开发。 主要的药品制造商建立了紧密的合作关系。公司分
2015~2017 年公司研发费用分别为 6.18 亿元、 销品种众多，公司分销业务覆盖医疗机构超过 2 万
6.71 亿元和 8.36 亿元，占当年工业销售比例分别为 家。
5.22%、5.40%和 5.58%，研发投入继续加大。截至 此外，公司不断通过并购拓展业务范围。2017
2018 年 6 末，公司累计申请发明专利 930 件，获得 年公司以现金出资 5.76 亿美元收购 Cardinal Health
发明专利授权 421 件，获得实用新型授权 141 件， （L）Co.,Ltd.（简称“康德乐马来西亚”）100%的股
合计有效发明专利 387 件。2017 年度，公司在研项 权，进而通过康德乐马来西亚间接拥有其于香港及
目正常进展，获得临床批件 5 个，新增获批的药品 中国境内设立的全部中国业务实体，该并购事项已
12 上海医药集团股份有限公司
公开发行 2018 年公司债券（第一期）（面向合格投资者）信用评级报告
于 2018 年 2 月 2 日完成交割。截至 2017 年 6 月末 表 8：2015~2018.H1 公司分销板块经营情况
康德乐马来西亚资产总额为 128.90 亿元，净资产为 单位：亿元
19.09 亿元，年营业收入 255.18 亿元。康德乐马来 医药分销板块 2015 2016 2017 2018.H1
营业收入 937.17 1,086.18 1,161.50 662.52
西亚的医药分销业务规模位居全国第八，同时在进
营收增长率 15.47% 15.90% 6.93% 13.21%
口药品代理、器械代理、DTP 及第三方专业物流服
营业毛利率 6.14% 6.03% 6.27% 6.85%
务等诸多细分领域具有行业领先地位。此外，上海 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
医药出资 2.97 亿元取得四川神宇医药有限公司（现 得益于公司分销网络的不断完善以及国内医
已更名为“上药控股四川有限公司”）51%股权，出 药市场的持续快速增长，2015~2017 年，公司医药
资 5.79 亿元收购徐州医药股份有限公司 99%股权。 分销业务分别实现主营业务收入 937.17 亿元、
上述重点股权投资项目的实施，提高了公司医药分 1,086.18 亿元和 1,161.50 亿元，三年复合增长率达
销全国网络覆盖的广度和深度，并实现了对四川、 到 11.33%；其营业毛利率分别为 6.14%、6.03%和
重庆、贵州和天津的业务覆盖突破。 6.27%，整体盈利能力较为稳定。
采购方面，2015~2017 年，前五大采购供应商
采 购金额占 各期营 业成本 比例分别 为 7.65%、
7.54%和 8.24%，占比持续处于较低水平，反映了
公司重点供应商较为分散。
表 9：2015~2018.H1 公司前五大采购供应商采购金额（不含税）及占当期营业成本比例
单位：亿元
2015 2016 2017 2018.H1
供应商
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
供应商 1 22.38 2.41% 26.89 2.52% 27.98 2.45% 13.99 2.15%
供应商 2 15.88 1.71% 17.63 1.65% 23.73 2.08% 11.87 1.83%
供应商 3 11.9 1.28% 12.24 1.15% 19.23 1.69% 9.62 1.48%
供应商 4 10.51 1.13% 12.15 1.14% 14.19 1.24% 7.10 1.09%
供应商 5 10.35 1.12% 11.54 1.08% 8.9 0.78% 4.45 0.69%
合计 71.02 7.65% 80.45 7.54% 94.03 8.24% 47.02 7.24%
注：供应商 1~5 仅代表各期采购金额排名，不指代具体供应商。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
销售方面，2015~2017 年前五大客户的销售收 仍维持在 5%以下，单个客户销售收入占比均不超
入金额占各期营业收入比例分别为 2.50%、4.31% 过 2%，公司的客户集中度较低。
和 4.71%，前五大客户销售收入占比有所上升，但
表 10：2015~2018.H1 公司前五大客户的销售收入及占当期营业收入的比例
单位：亿元
2015 2016 2017 2018.H1
客户
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
客户 1 8.18 0.78% 19.32 1.60% 21.21 1.62% 10.55 1.39%
客户 2 5.31 0.50% 9.05 0.75% 15.64 1.20% 5.20 0.69%
客户 3 4.82 0.46% 8.54 0.71% 8.96 0.69% 3.26 0.43%
客户 4 4.35 0.41% 7.89 0.65% 8.03 0.61% 2.47 0.33%
客户 5 3.71 0.35% 7.23 0.60% 7.68 0.59% 2.39 0.31%
合计 26.37 2.50% 52.03 4.31% 61.52 4.71% 23.87 3.15%
注：客户 1~5 仅代表各期销售金额排名，不指代具体客户。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
13 上海医药集团股份有限公司
公开发行 2018 年公司债券（第一期）（面向合格投资者）信用评级报告
从分区域销售情况来看，华东、华北及华南地 元、56.40 亿元，年均复合增长率为 8.45%。同期板
区的销售占比较大，2017 年度公司在这三个区域分 块营业毛利率分别为 15.99%、15.84%和 16.69%，
销销售额占公司医药分销业务收入的 98.93%。 获利空间较为稳定。
表 11：2015～2018.H1 各区域销售收入占比情况 表 13：2015~2018.H1 公司医药零售板块经营情况
地区 2015 2016 2017 2018.H1 单位：亿元
华东 65.44% 66.61% 67.91% 60.95% 医药零售板块 2015 2016 2017 2018.H1
华北 28.25% 27.26% 26.03% 26.39% 营业收入 47.95 51.53 56.40 31.33
华南 5.41% 5.18% 4.99% 5.55% 营收增长率 13.68% 7.47% 9.44% 15.45%
其他 0.90% 0.95% 1.07% 7.10% 营业毛利率 15.99% 15.84% 16.69% 15.92%
合计 100% 100% 100% 100% 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 为顺应国家医疗卫生改革以及互联网技术发
2017 年以来，公司积极顺应国家两票制政策， 展的趋势，积极探索全新的医药商业模式，公司于
在完善网络覆盖的基础上进一步优化业务结构，提 2015年3月投资设立上海医药大健康云商股份有限
升纯销业务比重。2015~2017 年公司医院纯销占比 公司（以下简称“上药云健康”）并占其70%股份，
分别为 61.42%、60.79%和 62.35%。此外，公司提 上药云健康将着力打造线上平台和线下网络，定位
升物流标准化，进一步完善现代医药物流网络，在 为为患者提供处方药O2O销售、健康管理的服务及
上海、北京等全国物流中心基础上，推进区域物流 贸易型电商，通过对药品处方的获取、管理、配送，
中心建设。 为患者提供增值服务。2017年，公司与腾讯签订了
总体来看，公司分销网络重点布局华东、华北 战略合作协议，初步形成从处方获取与管理、实现
及华南地区，并向全国拓展，业务覆盖范围不断扩 与配送及处方增值服务的处方药新零售价值链闭
大，同时公司持续优化业务结构，完善物流网络建 环。电子处方流转端，2017年公司实现对接各级医
设，医药分销板块竞争实力不断增强。 疗机构214家，处理电子处方超200万张。随着公司
医药零售 对康德乐马来西亚的收购，公司进一步确立了国内
公司药品零售规模位居全国药品零售行业前 最大新特药DTP服务网络地位，门店总数超70家。
列，旗下上海华氏大药房是华东地区拥有药房最多 此外，公司尝试为个人提供创新医疗支付解决方
的企业之一，并入选“中国商业品牌企业”系列。近 案，携手阿斯利康推出泰瑞沙金融分期方案，以减
年来公司零售业务继续扩张，截至 2018 年 6 月末， 轻患者家庭的短期现金支付压力；与百时美施贵宝
公司下属品牌连锁零售药房 1,981 家，其中直营店 联合，落地了国内首个“按疗效付费”创新疗效保险
1,324 家，此外，公司拥有医疗机构院边药房 50 家， 项目。
DTP 药房 77 家。同时公司积极参与上海社区综改 总体来看，公司近年来不断加大研发力度，完
处方延伸项目，助力分级诊疗，目前已覆盖上海市 善分销网络布局，优化业务结构，延伸零售覆盖，
230 家社区医院及卫生服务中心。 并积极开拓医药电商等创新企业，各板块业务收入
表 12：2015~2018.H1 公司连锁零售店情况 稳步增长，整体经营情况良好。
单位：家
项目 2015 2016 2017 2018.H1
战略规划
连锁零售药房数量 1,769 1,807 1,892 1,981 公司 2016~2018 年战略发展规划经营工作方针
其中：直营店数量 1,167 1,173 1,247 1,324 为“顺应产业变革，加快转型发展，力争行业领先”。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
医药工业方面，在化学药和生物药领域，公司
随着公司零售药房数量的增加和覆盖范围的
坚持聚焦战略重点产品和优势治疗领域，坚持持续
增大，公司医药零售业务收入持续提升。2015~2017
优化研发体系，开放合作，仿创结合，健全研发创
年分别实现医药零售业务收入 47.95 亿元、51.53 亿
新产品链，建设生物医药创新转化服务平台。公司
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将把握仿制药与注射剂一致性评价发展机遇，加强 供咨询、建议，保证董事会议事、决策的专业化和
在制剂工程方面的技术配套，积极推动剂型创新， 高效化。公司监事会由 3 名监事组成，公司监事会
特别是加快高端仿制药、改良型药物的国际化发 坚持对全体股东负责，按照《公司法》、《证券法》、
展。 《公司章程》和《监事会议事规则》的规定，对公
公司将进一步聚焦治疗领域，持续加强国、内 司依法运作情况、公司财务情况、投资情况等进行
外的合作与并购拓展，持续打造一流营销体系，建 监督检查，切实维护公司和全体股东的利益。公司
设先进制造系统，逐步打造在心血管、风湿免疫、 自设立以来，股东大会、董事会、监事会等机构和
精神神经、消化道及抗肿瘤等领域的特色竞争能 人员均能够按照有关法律法规、公司章程和相关议
力。在中药领域，公司将把握国家支持中医中药行 事规则的规定进行运作并切实履行应尽的职责和
业发展历史机遇，依托公司优质资源，加快传统中 义务，没有违法、违规的情形发生。
药的创新与二次开发，挖掘并发展中药经典名方， 公司形成了以总部直管的管理构架，总部对公
积极发展现代饮片和中药现代物流，贯通形成中药 司整体的战略发展方向、营销策略、资金需求和生
产业链协同全程质量可追溯体系。 产项目等方面进行统一部署、控制和调配。此外，
医药商业方面，公司目前已建成领先的全国性 公司还结合实际情况建立健全了一系列内部控制
药品和医疗器械流通服务平台与创新平台，网络直 制度，涵盖了财务管理、生产管理、原材料采购、
接覆盖全国 24 个省、直辖市与自治区。未来，随 市场营销、质量控制、对外投资、信息披露等整个
着国内医疗与医保体系的改革深入推进落地，公司 生产经营管理过程，并将内控制度贯穿经济责任考
将通过创新流通方式，升级资源配置，并利用云计 核之中，保证其有效执行，确保公司生产经营合法
算、大数据等现代信息技术优化业务模式，打造集 合规，财务运作规范安全。
约化、高端化、特色化的现代化健康服务商。 总体看，公司的治理结构较为完善，股东大会、
总体来看，公司在医药生产、研发及分销零售 董事会、监事会和高级管理层日常运作规范；内部
等方面均制定了较为清晰及合理的战略规划，较符 控制体系可较好地保障了各项业务的顺利开展，日
合公司现阶段发展需求，有望带动公司业务规模继 常管理规范有序。
续稳步增长。
管理制度
上海医药根据《公司法》、《企业内部控制基
公司治理和管理
本规范》等相关法规的要求，结合自身的经营特点
公司严格遵守《公司法》、《证券法》及其他
和风险因素，制定了《内部控制管理制度》以及相
有关法律、行政法规、规范性文件及公司章程的要
应的内部控制规章，建立了较为健全的内部控制体
求，构建了股东大会、董事会、监事会及管理层互
系，符合国家有关法律、法规的要求。公司相应的
相制衡、互相配合的现代上市公司治理体系，形成
内部控制制度和业务程序都能得到有效执行，不存
了权力机构、决策机构、监督机构及执行机构良好
在重大内控缺陷。
的运作机制。
在会计核算与财务管理制度方面，公司根据
公司设股东大会，股东大会是公司的权力机
《中华人民共和国会计法》、《企业会计准则》、
构，依法行使职权。公司董事会由 9 位董事组成，
《公司法》等法律法规的要求，结合公司具体情况，
其中执行董事 3 名，非执行董事 2 名，独立非执行
制定了相关财务会计制度，其中包括《会计工作交
董事 4 名。董事会具有专业化程度高、履职能力强
接管理制度》、《会计档案管理制度》、《财务管
的特点，董事会成员专业背景覆盖医药、金融、投
理制度》等。公司并制定了《内部审计制度》，通
资、审计、法律、咨询、管理等领域。董事会下设
过内部审计，进一步加强了财务的规范。
战略委员会、审计委员会、薪酬与考核委员会、提
在风险控制方面，公司通过不断完善内部管理
名委员会共 4 个专门委员会，为董事会重大决策提
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制度，基本建立了有效的风险防范机制，能够有效 440.77 亿元，当期公司资产负债率和总资本化比率
抵御突发性风险。公司制定了《内部控制管理制 分别为 62.96%和 41.83%，受对康德乐马来西亚收
度》，通过对风险事项的评估，并根据风险评估结 购事项影响财务杠杆水平进一步上升。
果，通过手工控制与自动控制、预防性控制与检查 图 4：2015～2018.H1 公司资本结构
性控制相结合的方法，运用不相容职务分离控制、 800 亿元 80%
授权审批控制、会计系统控制、财产保护控制、预 600 60%
算控制、运营分析控制和绩效考评控制、重大风险
400 40%
预警机制和突发事件应急处理等控制措施，将风险
控制在可承受度之内。 200 20%
在重大事项决策制度方面，公司建立了健全的 0 0%
2015 2016 2017 2018.H1
法人治理结构，制定了《公司章程》、《关联交易 长期债务 短期债务
管理制度》、《担保管理制度》、《董事会议事规 所有者权益 资产负债率
长期资本化比率 总资本化比率
则》等制度，明确了重大事项的决策程序和决策权
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
限。
资产构成方面，公司资产以流动资产为主，截
总体来看，公司建立了相对完善的公司治理机
至 2017 年末，公司流动资产为 686.42 亿元，同比
构和内部管理制度，能较好地满足其业务运行的需
增长 13.90%，占总资产的 72.76%。流动资产主要
要。
由应收账款、存货和货币资金构成。截至 2017 年
末，公司货币资金余额为 148.42 亿元，同比增长
财务分析
24.03%，其中受限资金占 8.57%，主要系向银行申
下列财务分析基于经普华永道中天会计师事
请开具银行承兑汇票以及信用证的保证金存款；应
务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见
收账款余额为 313.77 亿元，同比增长 14.97%，其
的 2015~2017 年度审计报告，以及 2018 年半年度
中账龄为一年以内的应收账款占比为 96.94%，因公
财务报表。
司整体客户资质优良，账款回收较有保障；存货余
资本结构 额为 172.70 亿元，同比增长 5.20%，其主要为医药
随着公司业务发展，2015~2017 年末公司总资 产成品、原材料、在产品等，全年计提存货跌价准
产保持快速增长，年末公司总资产分别为 743.44 亿 备 3.34 亿元。
元、827.43 亿元和 943.44 亿元，年均复合增长率 截至 2017 年，公司非流动资产为 257.02 亿元，
12.65%；受益于良好的利润累积，公司自有资本实 同比增长 14.35%，占总资产的 27.24%。非流动资
力亦不断得到充实，同期公司净资产分别为 338.08 产主要由商誉、固定资产和长期股权投资等构成。
亿元、368.34 亿元和 396.76 亿元，年均复合增长率 截至 2017 年末，公司商誉余额为 66.07 亿元，同比
为 8.33%。负债方面，随着公司资金需求的加大， 增长 12.97%，主要系非同一控制人下企业合并形
2015~2017 年末公司负债分别为 405.36 亿元、459.08 成，公司均按照会计准则要求测试及计提相应减值
亿元和 546.69 亿元，年均复合增长率为 16.13%， 准备；固定资产为 71.54 亿元，同比增长 36.19%，
负债规模上升较快。受此影响，2015~2017 年末公 主要为用于生产药品的厂房和设备；长期股权投资
司资产负债率分别为 54.52%、55.48%和 57.95%； 余额为 46.94 亿元，同比增长 11.05%，为公司投资
总资本化率分别为 29.71%、31.35%和 34.29%，财 的合营企业和联营企业，主要系医药制造企业。
务杠杆比率持续上升，但财务杠杆水平整体仍较为 负债构成方面，公司负债主要由应付账款、其
适中。另截至 2018 年 6 月末，公司资产总额为 他应付款及有息债务构成。截至 2017 年末，公司
1,190.10 亿元，总负债为 749.33 亿元，所有者权益 应付账款余额为 233.46 亿元，同比增长 4.66%，为
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应付采购款；其他应付款余额为 54.76 亿元，同比 1~6 月公司实现营业收入 758.79 亿元，同比增长
增长 65.76%，主要系公司业务扩张导致的预提费 15.35%，当期营业毛利率为 14.43%。
用、公司往来款和应付押金及保证金等增加。 期间费用方面，2015~2017 年公司期间费用合
债务规模方面，随着经营规模的不断扩大，公 计分别为 91.47 亿元、102.22 亿元和 122.12 亿元，
司对资金需求持续增长。2015~2017 年末，公司总 年均复合增长率为 15.54%，公司期间费用主要由销
债务分别为 142.91 亿元、168.24 亿元和 207.05 亿 售费用和管理费用构成，均随公司业务规模的增长
元，年均复合增长率为 20.37%，公司计息债务规模 而上升。2015~2017 年公司期间费用占营业收入比
快速上升。同期公司长短期债务比（短期债务/长期 重分别为 8.67%、8.46%和 9.33%，期间费用占比有
债务）分别为 112.71 倍、3.81 倍和 6.00 倍，公司 所上升。
计息债务主要以短期债务为主。另截至 2018 年 6 表 14：2015～2018.H1 公司三费分析
月末，公司债务总额为 316.96 亿元，受当期完成对 单位：亿元
康德乐马来西亚收购事项影响，当期债务规模大幅 2015 2016 2017 2018.H1
销售费用 53.48 60.67 74.11 52.18
上升，长短期债务比为 30.41 倍，公司债务期限结
管理费用 32.34 35.68 41.24 23.08*
构有待优化。
财务费用 5.65 5.87 6.77 6.38
图 5：2015~2018.H1 公司债务结构分析
三费合计 91.47 102.22 122.12 81.64
亿元 营业总收入 1,055.17 1,207.65 1,308.47 758.79
350 120.00
300 100.00 三费收入占比 8.67% 8.46% 9.33% 10.76%
250 *注：公司 2018.H1 管理费用包含研发费用
80.00
200 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
60.00
150 利润方面，2015~2017 年公司利润总额分别为
100 40.00
50 20.00 41.72 亿元、46.39 亿元和 52.05 亿元，年均复合增
0 - 长率为 11.70%。公司利润总额主要由经营性业务利
2015 2016 2017 2018.H1
润、投资收益和营业外损益构成，2015~2017 年公
短期债务 长期债务 长短期债务比
司经营性业务利润分别为 33.90 亿元、36.75 亿元和
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 41.20 亿元，年均复合增长率为 10.24%，主营业务
总体来看，公司资产规模和自有资本规模持续 盈利能力持续提升。同期，公司投资收益分别为 6.47
增长，但公司财务杠杆水平有所上升，且计息债务 亿元、9.79 亿元和 8.93 亿元，投资收益规模有所波
中短期债务占比较大，债务期限结构有待改善。 动，其中 2017 年投资收益有所下降主要为权益法
盈利能力 核算的长期股权投资收益下降所致。所有者权益收
近年来公司收入规模呈增长趋势，2015~2017 益率方面，2015~2017 年公司所有者权益收益率分
年分别实现营业收入 1,055.17 亿元、1,207.65 亿元 别为 9.95%、10.40%和 10.23%，盈利能力较强。2018
和 1,308.47 亿元，年均复合增长率 11.36%，受两票 年 1~6 月，公司实现利润总额 31.05 亿元，其中经
制的影响，公司商业收入短期增速有所放缓。毛利 营性业务利润 25.34 亿元，同期实现净利润 24.55
率 方 面 ， 2015~2017 年 公 司 营 业 毛 利 率 分 别 为 亿元。
12.13%、11.79%和 12.78%，初始获利空间较为稳
定。分板块来看，2015~2017 年公司医药工业板块
营业毛利率分别为 50.78%、52.88%和 55.14%，初
始获利空间较大且呈不断上升趋势，是公司利润最
主要来源；公司医药分销和医药零售板块毛利率波
动较小，2017 年分别为 6.27%和 16.69%。2018 年
17 上海医药集团股份有限公司
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图 6：2015~2018.H1 公司利润总额变化及其构成 表 15：2015~2018.H1 公司主要偿债能力指标
指标 2015 2016 2017 2018.H1
60 亿元
50 短期债务（亿元） 141.65 133.25 177.46 306.87
40 总债务（亿元） 142.91 168.24 207.05 316.96
30
EBITDA（亿元） 55.31 61.08 70.15 43.32
20
经营活动净现金流
10 13.49 19.47 26.49 10.81
（亿元）
0
EBITDA 利息倍数
-10 2015 2016 2017 2018.H1 9.02 9.47 8.01 6.78
（X）
总债务/EBITDA
经营性业务利润 资产减值损失 公允价值变动收益 2.58 2.75 2.95 3.66
（X）
投资收益 营业外损益
经营活动净现金/总
0.09 0.12 0.13 0.07
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
债务（X）
经营活动净现金/利
总体来看，公司各板块收入规模持续增长，初 息支出（X）
2.20 3.02 3.02 1.69
始获利空间较为稳定，经营性业务利润保持增长， 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
公司整体盈利能力很强。 财务弹性方面，公司与银行等金融机构保持着
较好的合作关系，截至 2018 年 6 月末，公司拥有
偿债能力
银行授信 725 亿元，其中未使用授信额度 443 亿元，
从债务规模来看，2017 年末公司债务总额为
备用流动性充裕。此外，公司作为上市公司，拥有
207.05 亿元，长短期债务比为 6.00 倍；另截至 2018
多种融资渠道。
年 6 月末公司总债务进一步上升至 316.96 亿元，长
或有负债方面，截至 2018 年 6 月末，公司对
短期债务比为 30.41 倍，短期债务占比较高。
外担保余额为 189.24 万元，对外担保规模较小。
从主要偿债能力指标来看，随着公司盈利能力
整体来看，公司各板块业务稳步发展，资产规
的上升，2015~2017 年公司 EBITDA 分别为 55.31
模和收入均持续增长，经营性业务盈利能力很强，
亿元、61.08 亿元和 70.15 亿元，年均复合增长率为
主要偿债指标表现良好，整体偿债能力极强。
2.65%。受公司债务总额较快增长影响，公司同期
总债务/EBITDA 分别为 2.58 倍、2.75 倍和 2.95 倍； 结 论
EBITDA 利息倍数分别为 9.02 倍、9.47 倍和 8.01
综上，中诚信证评评定上海医药集团股份有限
倍，公司 EBITDA 能够对债务本息偿付形成较好保
公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；评定
障。
“上海医药集团股份有限公司公开发行 2018 年公司
现金流方面，得益于货款回笼量增长，
债券（第一期）（面向合格投资者）”的信用级别
2015~2017 年 公 司 经 营 性 活 动 净 现 金 流 分 别 为
为 AAA。
13.49 亿元、19.47 亿元和 26.49 亿元，经营性现金
流持续提升；同期公司投资性活动净现金流分别为
-19.09 亿元、-28.90 亿元和-23.55 亿元。2015~2017
年公司经营性净现金流/总债务分别为 0.09 倍、0.12
倍和 0.13 倍，经营性净现金流利息倍数分别为 2.20
倍、3.02 倍和 3.02 倍，公司经营性现金流对债务利
息保障情况良好。
18 上海医药集团股份有限公司
公开发行 2018 年公司债券（第一期）（面向合格投资者）信用评级报告
关于上海医药集团股份有限公司
公开发行2018年公司债券（第一期）（面向合格投资者）跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者
本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级。此外，自本期评级报告出具之日起，本公司将密切关
注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信用
级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时
启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
19 上海医药集团股份有限公司
公开发行 2018 年公司债券（第一期）（面向合格投资者）信用评级报告
附一：上海医药集团股份有限公司股权结构图（截至 2018 年 6 月 30 日）
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
20 上海医药集团股份有限公司
公开发行 2018 年公司债券（第一期）（面向合格投资者）信用评级报告
附二：上海医药集团股份有限公司组织结构图（截至 2018 年 6 月 30 日）
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
21 上海医药集团股份有限公司
公开发行 2018 年公司债券（第一期）（面向合格投资者）信用评级报告
附三：上海医药集团股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元） 2015 2016 2017 2018.H1
货币资金 1,203,900.08 1,196,682.43 1,484,207.99 1,803,278.66
应收账款净额 2,421,497.06 2,729,275.48 3,137,736.05 4,054,413.62
存货净额 1,509,062.40 1,641,575.74 1,726,995.59 2,140,193.20
流动资产 5,558,523.90 6,026,689.75 6,864,225.44 8,711,684.38
长期投资 391,538.97 449,657.25 480,324.92 489,467.88
固定资产合计 642,452.37 729,500.43 942,234.29 1,014,998.95
总资产 7,434,421.05 8,274,271.81 9,434,447.52 11,901,046.57
短期债务 1,416,532.85 1,332,505.70 1,774,625.04 3,068,726.95
长期债务 12,567.60 349,891.43 295,879.86 100,914.35
总债务（短期债务＋长期债务） 1,429,100.45 1,682,397.13 2,070,504.90 3,169,641.30
总负债 4,053,617.12 4,590,825.27 5,466,862.52 7,493,314.83
所有者权益（含少数股东权益） 3,380,803.92 3,683,446.53 3,967,585.00 4,407,731.74
营业总收入 10,551,658.73 12,076,466.03 13,084,718.19 7,587,869.30
三费前利润 1,253,753.59 1,389,691.18 1,633,214.29 1,069,822.66
投资收益 64,661.18 97,879.37 89,250.62 45,722.66
净利润 336,436.81 382,971.27 405,778.03 245,515.24
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 553,095.28 610,809.62 701,491.73 433,160.25
经营活动产生现金净流量 134,916.29 194,666.70 264,880.89 108,051.75
投资活动产生现金净流量 -190,891.33 -288,954.05 -235,503.81 -521,661.60
筹资活动产生现金净流量 63,643.53 64,740.29 231,467.77 720,992.98
现金及现金等价物净增加额 8,743.45 -29,811.11 258,967.02 305,856.61
财务指标 2015 2016 2017 2018.H1
营业毛利率（%） 12.13 11.79 12.78 14.43
所有者权益收益率（%） 9.95 10.40 10.23 11.14
EBITDA/营业总收入（%） 5.24 5.06 5.36 5.71
速动比率（X） 1.03 1.07 1.04 0.92
经营活动净现金/总债务（X） 0.09 0.12 0.13 0.07
经营活动净现金/短期债务（X） 0.10 0.15 0.15 0.07
经营活动净现金/利息支出（X） 2.20 3.02 3.02 1.69
EBITDA 利息倍数（X） 9.02 9.47 8.01 6.78
总债务/EBITDA（X） 2.58 2.75 2.95 3.66
资产负债率（%） 54.52 55.48 57.95 62.96
总债务/总资本（%） 29.71 31.35 34.29 41.83
长期资本化比率（%） 0.37 8.67 6.94 2.24
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、公司短期债务中剔除一年内到期的非流动负债中非计息项，长期债务中包含长期应付款中计息项；
3、2018 年半年度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务等指标经年化处理。
22 上海医药集团股份有限公司
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附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他一年内到期的付息债务
长期债务＝长期借款+应付债券+其他长期付息债务
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合
同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/合同销售收入
所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益）
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益
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公开发行 2018 年公司债券（第一期）（面向合格投资者）信用评级报告
附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
内容 含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期
内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 基本不能保证偿还债券
C 不能偿还债券
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
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公开发行 2018 年公司债券（第一期）（面向合格投资者）信用评级报告
短期债券信用评级等级符号及定义
等级 含义
A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
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