中通诚资产评估有限公司
关于招商局能源运输股份有限公司
发行股份购买资产暨关联交易
行政许可项目审查一次反馈意见
之回复
签署日期：二〇一七年十二月
1
中通诚资产评估有限公司
关于招商局能源运输股份有限公司
发行股份购买资产暨关联交易行政许可项目审查一次反馈意见之回复
中国证券监督管理委员会：
根据贵会于 2017 年 11 月 23 日下发的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈
意见通知书（172025 号）》（以下简称“《反馈意见》”），中通诚资产评估有限公司
（以下简称“中通诚”、“评估师”）作为招商局能源运输股份有限公司（以下简称“招
商轮船”、“公司”、“上市公司”）发行股份购买资产暨关联交易聘请的评估机构，就
反馈意见要求评估师核查的内容进行了核查，具体情况回复如下，请予审核。
如无特别说明，本回复中的简称与《报告书》中“释义”所定义的简称具有相同
含义。
2
问题 9：请你公司：1）列示标的资产报告期内整体毛利率和各项主营业务的毛
利率数据，并详细分析毛利率变动原因及合理性。2）列示标的资产预测期内各项
主营业务的毛利率数据，结合报告期主要项目合同单价及主要成本项目价格变动趋
势、同行业可比公司毛利率的变动趋势，进一步补充披露标的资产预测期整体毛利
率和各项业务毛利率水平的合理性，未来保持毛利率稳定的具体措施。请独立财务
顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
（一）列示标的资产报告期内整体毛利率和各项主营业务的毛利率数据，并详
细分析毛利率变动原因及合理性。
1、恒祥控股及 CVLCC
恒祥控股除持有 CVLCC 49%的股权以外，不经营其他业务。报告期内，恒祥
控股的主要收益来自于对 CVLCC 49%股权的投资收益。
CVLCC 主要经营原油运输业务，还有少量船舶管理业务。报告期内，CVLCC
的综合毛利率分别为 41.62%、44.32%和 28.29%。CVLCC 的主要收入来源是原油运
输业务，原油运输业务的收入占比分别为 99.77%、99.75%和 99.85%。
报告期内，CVLCC 主要业务邮轮运输业务毛利及毛利率情况如下：
单位：万元
2017 年 1-8 月 2016 年度 2015 年度
项目
毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率
油轮运输 90,463.98 28.18% 202,470.67 44.35% 203,337.69 41.62%
综合毛利情
90,953.68 28.29% 202,870.57 44.32% 203,789.59 41.62%
况
报告期内，公司营业收入分别为 489,672.74 万元、457,720.59 万元和 321,481.89
万元，营业成本分别为 285,883.15 万元、254,850.02 万元和 230,528.21 万元，其中
主要包括燃料费、船舶折旧、船员费用和港口使用费等，报告期内，合计占营业成
本的比例分别为 82.06%、81.00%和 83.66%。
3
报告期内，公司的毛利率分别为 41.62%、44.32%和 28.29%，收入、成本及各成
本对毛利率的影响情况如下：
单位：万元，%
2017 年 1-8 月 2016 年度 2015 年度
项目 占收入 对毛利 占收入 对毛利 占收入比
金额 金额 金额
比例 率影响 比例 率影响 例
营业收入 321,481.89 100.00 - 457,720.59 100.00 - 489,672.74 100.00
营业成本 230,528.21 71.71 -16.03 254,850.02 55.68 2.70 285,883.15 58.38
燃料费 83,105.90 25.85 -9.15 76,430.22 16.70 5.20 107,213.20 21.89
船舶折旧 56,666.13 17.63 -1.41 74,240.72 16.22 -3.70 61,307.19 12.52
船员费用 29,324.64 9.12 -2.60 29,861.61 6.52 1.19 37,769.15 7.71
港口使费 23,757.65 7.39 -1.73 25,905.08 5.66 0.12 28,294.27 5.78
揽货佣金 9,033.44 2.81 -0.15 12,159.88 2.66 0.16 13,811.08 2.82
坞修 7,492.94 2.33 -1.38 4,346.34 0.95 1.40 11,504.17 2.35
保险费 4,703.11 1.46 -0.10 6,259.03 1.37 -0.20 5,733.53 1.17
备件 3,725.24 1.16 0.36 6,971.78 1.52 -0.26 6,169.83 1.26
润滑油 3,193.65 0.99 0.19 5,403.09 1.18 -0.87 1,518.58 0.31
其他 9,525.51 2.96 -0.06 13,272.27 2.90 -0.33 12,562.13 2.57
注：对毛利率的影响=（当期占营业收入的比例-上期占营业收入的比例）
（1）2016 年较 2015 年毛利率变动分析
2016 年营业收入为 457,720.59 万元，同比下降 6.53%，主要是由于 2016 年反
映原油轮运费率的波交所 TD3 WS 指数总体呈高位回落走势以及 2016 年初受新造
船交付、坞修船出干坞等受限船集中投放的影响，导致航运市场持续震荡走低所致。
报告期内，TD3 WS 指数走势情况如下：
4
140.00
120.00
100.00
80.00
60.00
40.00
20.00
0.00
虽然 2016 年由于运费走低导致营业收入下降 6.53%，然而营业成本同比下降
8.03%，导致毛利率同比上升，具体情况如下：
1）公司采购燃料单价下降，平均 FO380 燃油价格指数由 2015 年度的 288.18
下降到至 2016 年的 233.99，同比下降 18.80%。此外期租占收入比例由 2015 年度的
8.19%上升为 2016 年的 17.11%，由于期租是由承租方承担燃料，CLVCC 燃料需求
减少，以上原因综合导致燃料费对毛利率的影响为+5.20%；此外，公司通过精细化
管理，加强了船员成本控制，导致船员费用对毛利率的贡献为+1.19%；
2）2016 年 7 艘完工投入运营，折旧增加，然而 2016 年度 VLCC 运费市场持续
震荡，反映公司 VLCC 航线运价的波交所 TD3 指数平均值同比下降，费率下降同时
折旧增加导致对毛利率影响为-3.70%。
（2）2017 年 1-8 月较 2016 年毛利率变动分析
2017 年以来，整体油轮市场继续承压，运力增长及 OPEC 减产执行率较高等利
空因素仍需要消化导致费率持续下跌，TD3 WS 指数进一步下降，运费费率下降，
且同期燃料成本上升等因素导致毛利率进一步下降，具体情况如下：
1）2017 年 1-8 月，燃油采购价格上升，平均 FO380 燃油价格价格指数由 2016
年度的 233.99 上升至 2017 年的 311.93，导致燃料成本对毛利率影响为-9.15%；
5
2）船舶折旧成本、船员费和港口使费对毛利率影响为-1.41%、-2.60%和-1.73%：
主要原因为 2017 年 4 艘船舶完工投入运营，折旧、船员和港口使费增加，然而 2017
年油轮市场持续低迷，平均运费率 2017 年相比 2016 年同期大幅下跌，营运船只增
加，导致折旧、新船配备船员以及港口费用增加，营业收入没有同比例增长导致。
2、深圳滚装
公司的主营业务主要包括船舶运输、货代、仓储码头业务等。其中船舶运输为
主要经营业务，占公司收入比例分别为 78.38%、76.97%和 73.64%。
报告期内，深圳滚装营业收入的构成情况如下：
单位：万元
2017 年 1-8 月 2016 年度 2015 年度
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
船舶运输 54,878.54 73.64% 77,280.01 76.97% 71,594.86 78.38%
货物代理 17,862.49 23.97% 20,550.42 20.47% 16,505.65 18.07%
公路运输、仓
1,776.66 2.38% 2,571.42 2.56% 3,241.44 3.55%
储及其他
合计 74,517.69 100.00% 100,401.85 100.00% 91,341.95 100.00%
报告期内，深圳滚装主营业务毛利情况如下：
单位：万元
2017 年 1-8 月 2016 年度 2015 年度
项目
毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率
船舶运输 14,647.41 26.69% 27,719.27 35.87% 22,579.58 31.54%
货物代理 820.26 4.59% 250.96 1.22% 317.26 1.92%
综合毛利率
15,318.67 20.56% 27,841.56 27.73% 22,018.82 24.11%
情况
船舶运输业务为报告期内公司主要的毛利来源，报告期内毛利分别为 22,579.58
万元、27,719.27 万元和 14,647.41 万元，毛利率分别为 31.54%、35.87%和 26.69%，
2016 年较 2015 年毛利率上升 4.33%，主要是由于 2016 年 9 月出台的《超限运输车
辆行驶公路管理规定》导致部分运输需求由陆路转向水路，公司运营效率提高，船
6
舶负载率由 66.14%上升到 71.71%；2017 年 1-8 月较 2016 年度毛利率下降 9.18%，
主要是由于燃油费用及港口费用的上升导致。
报告期内，深圳滚转船舶运输业务收入、成本及各成本对毛利率的影响情况如
下：
单位：万元，%
2017 年 1-8 月 2016 年度 2015 年度
项目 占收入 对毛利 占收入 对毛利 占收入比
金额 金额 金额
比例 率影响 比例 率影响 例
营业收入 54,878.54 100.00 - 77,280.01 100.00 - 71,594.86 100.00
营业成本 40,231.14 73.31 -9.18 49,560.74 64.13 4.33 49,015.28 68.46
港口费 11,083.57 20.20 -3.50 12,902.76 16.70 -2.52 10,146.51 14.17
燃油费 9,720.75 17.71 -5.51 9,433.31 12.21 3.03 10,911.21 15.24
折旧 5,491.44 10.01 0.11 7,818.13 10.12 1.55 8,353.66 11.67
租费 4,750.79 8.66 1.15 7,581.40 9.81 1.17 7,863.50 10.98
船舶管理费 3,322.27 6.05 -0.65 4,173.68 5.40 0.99 4,575.28 6.39
其他 5,862.32 10.68 -0.78 7,651.46 9.90 0.11 7,165.12 10.01
（1）2016 年较 2015 年毛利率变动分析
2016 年重油平均价格为 2291.00 元/吨、轻油平均价格为 4589.00 元/吨，较 2015
年重油平均价格 2913.00 元/吨、轻油平均价格 5771.00 元/吨分别下跌了 622.00 元/
吨、1182 元/吨，跌幅分别为 21.35%、20.48%。由于燃油价格的下跌，2016 年航运
燃油费成本占营业收入的比率由 2015 年的 15.24%下降到 12.21%，对毛利率变动的
影响为+3.03%；此外，由于本期“长泰鸿”号的转让导致折旧减少，然而在运载率
提高导致收入上升的情况下，折旧对毛利率的变动影响为+1.55%；租费主要是核算
对外租入运力的费用，运载率的提高也导致单位租费成本的下降，因此租费对毛利
率变动的影响为+1.17%；
（2）2017 年 1-8 月较 2016 年毛利率变动分析
7
2017 年 1-8 月重油平均价格为 3413.00 元/吨、轻油平均价格为 5362.00 元/吨，
较 2016 年重油平均价格 2291.00 元/吨、轻油平均价格为 4589.00 元/吨分别上涨了
1122.00 元/吨、773.00 元/吨，涨幅分别为 48.97%、16.84%。由于燃油价格的上涨，
2017 年 1-8 月航运燃油费成本占营业收入的比率也由 2016 年的 12.21%上升到
17.71%，对毛利率的影响为-5.51%。
除船舶运输业务以外，公司还经营货代业务。公司货代业务主要为承揽货源后
由第三方运力承运，报告期内分别为 1.92%、1.22%和 4.59%，2016 年同比变动较小，
2017 年 1-8 月上升 3.37 个百分点，主要是由于公司承揽货量的增加导致议价能力增
强导致。
单位：万元，%
2017 年 1-8 月 2016 年度 2015 年度
项目
毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率
货代业务 820.05 4.59 250.96 1.22 317.26 1.92
3、长航国际
报告期内，长航国际主要经营干散货和件杂货及特种货物运输，其中干散货运
输为主，占营业收入的比例为 73.00%、75.21%和 78.24%。
报告期内，长航国际的营业收入的构成情况如下：
单位：万元
2017 年 1-8 月 2016 年度 2015 年度
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
干散货运输 106,065.64 78.24% 123,425.03 75.21% 137,321.43 73.00%
件杂货及特
29,493.47 21.76% 40,678.00 24.79% 50,233.83 26.70%
种货物运输
其他业务 - - - - 568.93 0.30%
合计 135,559.11 100.00% 164,103.03 100.00% 188,124.18 100.00%
8
干散货和件杂货及特种货物运输盈利能力主要受到行业走势的影响，运费费率
水平主要受行业指数 BDI 指数影响，报告期内，长航国际业务毛利构成及毛利率情
况如下：
单位：万元
2017 年 1-8 月 2016 年度 2015 年度
项目
毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率
干散货运输 18,003.54 16.97% -7,813.64 -6.33% -13,104.94 -9.54%
件杂货及特种
543.84 1.84% 3,582.88 8.81% 5,752.64 11.45%
货物运输
综合毛利情况 18,547.38 13.68% -4,230.76 -2.58% -6,783.37 -3.61%
报告期内，干散货运输的毛利率分别为-9.54%、-6.33%和 16.97%，逐渐上升。
2015 年国际干散货业务市场低迷，全年平均 BDI 指数只有 718，市场散货船型市场
租金水平都大幅下降。2016 年下半年以来，由于在供给侧结构性改革和去产能的大
背景下，南方煤炭供应不足，煤炭需求量增加，使得内贸运量及运价有所上升，内
贸市场逐步回暖，使干散货板块盈利能力较 2015 年提升。此外，受持续高温和洪水
汛情的影响，导致水电供应不足，火力发电需求旺盛进一步带动了煤炭市场的需求，
进一步导致内贸运量及运价上升。2017 年 1-8 月，随着内贸市场进一步上扬，同时
公司签订了多份 COA 合同，锁定货源，货量的上升导致规模效应显现，效益因此
大幅提升。
国内主要航线运价情况如下：
单位：元/吨
9
70 秦皇岛至张家港航线（4-5万吨）煤炭运价
65
60 秦皇岛至上海航线（4-5万吨）煤炭运价
55 秦皇岛至广州航线（5-6万吨）煤炭运价
50 秦皇岛至广州航线（6-7万吨）煤炭运价
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
报告期内，公司营业收入分别为 188,124.18 万元、164,103.03 万元和 135,559.11
万元，营业成本分别为 194,907.56 万元、168,333.79 万元和 117,011.74 万元，其中
主要包括租费、燃料、港口费及船员费用等，报告期内，合计占营业成本的比例分
别为 86.16%、87.06%和 82.80%。
报告期内，公司的毛利率分别为-3.61%、-2.58%和 13.68%，收入、成本及各成
本对毛利率的影响情况如下：
单位：万元，%
2017 年 1-8 月 2016 年度 2015 年度
项目 占收入 对毛利 占收入 对毛利 占收入比
金额 金额 金额
比例 率影响 比例 率影响 例
营业收入 135,559.11 100.00 - 164,103.03 100.00 - 188,124.18 100.00
营业成本 117,011.74 86.32 16.26 168,333.79 102.58 1.03 194,907.56 103.61
租费 41,827.75 30.86 11.67 69,788.00 42.53 -5.57 69,529.00 36.96
燃料 21,324.76 15.73 -1.62 23,159.00 14.11 4.96 35,874.00 19.07
港口费 18,351.07 13.54 6.05 32,139.00 19.58 3.12 42,711.00 22.70
船员费用 15,383.54 11.35 1.73 21,458.00 13.08 -2.54 19,830.00 10.54
其他 20,124.62 14.85 -1.57 21,789.79 13.28 1.05 26,963.56 14.33
（1）2016 年较 2015 年毛利率变动分析
10
2016 年，干散货市场逐渐回暖，尤其是 2016 年下半年以来，内贸市场回暖导
致运价提升及油价下降，导致 2016 年公司毛利率较 2015 年上升 1.03%，具体情况
如下：
1）2016 年度，平均 FO380 燃油价格指数由 2015 年度的 288.18 到至 233.99，
燃料价格下降导致其对毛利率的影响为+4.96%；2016 年度，公司经营的程租业务有
所降低，程租业务由出租人承担港口费用，导致港口费的下降导致其对毛利率变动
影响为+3.12%；
2）租费主要是公司租入船舶的成本，由于 2016 年市场下滑，BDI 指数平均水
平为 673.06，较 2015 年下降 6.29%，导致费率下降，然而公司的长期期租船的租金
成本已经根据合同锁定，导致租金成本降幅小于运费费率降幅，导致租费对毛利率
变动的影响为-5.57%；此外，由于单船配备人员均在 20-22 人之间，相对稳定，在
2016 年费率同比下降的情况下，对综合毛利率的影响为-2.54%。
（2）2017 年 1-8 月较 2016 年毛利率变动分析
干散货市场的费率主要受 BDI 指数影响，2017 年 1-8 月，BDI 指数平均水平较
2016 年同期持续上升，同比增加 83.63%，干散货运费保持上升同时租金成本的下
降，导致毛利率上升 16.26 个百分点，具体情况如下：
1）2017 年 1-8 月，公司对部分长期光租船舶租费协商下调，导致长期租费成
本大幅下降导致对综合毛利率的影响为+11.67%；在当期航运市场同比大幅好转，
公司费率大幅上升，但各个港口的港口费费率并无明显提升，导致港口费增幅小于
收入，对综合毛利率的影响为+6.05%；此外，单船配备人数变动稳定，在 2017 年
费率增长的情况下，对综合毛利率的影响为+1.73%；
2）2017 年 1-8 月，船舶燃料油指数 FO380 持续上升，燃料油价格上升导致燃
料成本对毛利率的影响为-1.62 百分点。
报告期内，件杂货运输的毛利率分别 11.45%、8.81%和 1.84%，2015 年公司件
杂货业务主要是覆盖“东南亚—中国”的航线，市场占有率在东南亚航线市场地位稳
11
固，中东杂货班轮效益显著，2016 年随着整体航运市场低迷，效益也有所下滑。2017
年 1-8 月，因为东南亚市场竞争激烈，加之东南亚港口压港严重，导致盈利能力大
幅下降。2017 年下半年以来，BDI 指数创三年新高，承运件杂货的船舶租金水平上
涨明显，未来随着＂一带一路＂效果的日益显现，该航线上的货物运输需求增加，
效益有望改善。
4、经贸船务香港及或活畜运输公司
经贸船务香港除持有活畜运输公司 41.50%的股权之外，不经营其他业务。报告
期内，经贸船务香港的主要收益来自于对活畜运输公司 41.50%股权的投资收益。活
畜运输公司的两艘船舶均为对外期租经营的模式，2017 年 1-8 月毛利率为 28.97%，
活畜运输公司自 2017 年 3 月开始运营，期租租金为 1.7-2 万美元/天，期租经营模式
下收益基本稳定。毛利率主要受到期租费率以及由于船舶故障导致的承租人扣租、
船舶日常维护保养、修理费用以及船员成本等因素的影响。
（二）列示标的资产预测期内各项主营业务的毛利率数据，结合报告期主要项
目合同单价及主要成本项目价格变动趋势、同行业可比公司毛利率的变动趋势，进
一步补充披露标的资产预测期整体毛利率和各项业务毛利率水平的合理性，未来保
持毛利率稳定的具体措施
1、标的资产预测期整体毛利率和各项业务毛利率水平的合理性
（1） CVLCC(恒祥控股下属公司)
CVLCC 主营业务为油轮运输，其预测期毛利率数据如下表：
单位：万美元
2017 年 2023 年
科目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
5-12 月 -永续
营业收入 29,497.79 41,675.52 47,115.77 58,325.44 60,114.80 63,799.41 63,264.45
营业成本 18,666.40 30,009.02 33,666.42 35,029.88 34,845.76 35,434.15 36,440.85
毛利 10,831.39 11,666.50 13,449.35 23,295.56 25,269.04 28,365.26 26,823.60
毛利率 36.72% 27.99% 28.55% 39.94% 42.03% 44.46% 42.40%
12
从上表中可以看出，CVLCC 预测期毛利率 2018 年较 2017 年下降，自 2019
年起呈稳步上涨趋势，2023 年至永续年度保持不变。
1）CVLCC 报告期合同单价及主要成本项目价格变动趋势
CVLCC 主营业务为油轮运输，其合同单价主要反映的为船舶的运价水平，
CVLCC 报告期的运价平均水平情况如下表：
项目 2015 年 2016 年 2017 年 1-4 月
营运天(天) 11,669 12,941 4,771
主营业务收入(万美元) 77,904.00 68,910.39 25,868.50
主营业务收入(扣除航次成本) 53,974.64 51,411.92 17,634.57
平均期租水平 (美金/天) 46,254.73 39,727.93 36,962.00
从上表中可以看出，2015 年平均运价水平较高，自 2016 年起开始呈下降趋势，
2017 年 1-4 月继续下降，与油轮运输整体行业趋势相同。
CVLCC 主要成本项目情况如下表：
单位：万美元
序号 项 目 2015 年 2016 年 2017 年 1-4 月
1 航次成本 23,929.37 17,498.47 8,233.92
1-1 燃料费 17,061.03 11,507.63 5,785.92
1-2 港口使费 4,502.52 3,900.37 1,633.85
1-3 其他航次成本 2,365.81 2,090.47 814.16
2 营运成本 21,235.64 20,564.29 8,002.04
2-1 船员费用 6,010.27 4,496.08 2,120.67
2-2 修理费 2,145.77 865.53 564.11
2-3 润物料费 1,873.04 2,550.13 655.03
2-4 保险费 912.39 942.38 358.74
2-5 折旧费 9,755.92 11,177.97 4,039.94
2-6 其他运营成本 538.25 532.20 263.55
3 其他成本 219.51 194.06 65.87
一 主营业务成本 45,384.51 38,256.82 16,301.84
二 主营业务成本(扣除航次成本) 21,455.14 20,758.35 8,067.92
从上表中可以看出，CVLCC 主营业务成本主要包括航次成本(为程租模式下由
船舶所有人负责的燃油、港使费等成本)，营运成本(包括船员费用、润物料费、修
13
理费、保险费、船舶折旧等船舶运营过程中产生的各项固定成本)，以及其他成本(主
要为船舶管理费等)。
其中，航次成本 2016 年较 2015 年减少，主要原因是部分船舶租赁方式程租(指
船舶所有人按双方事先议定的运价与条件向租船人提供船舶全部或部分仓位，在指
定的港口之间进行一个或多个航次运输指定货物的租船方式，由船舶所有人负责燃
油、港使费等成本)占比减少，期租(指船舶所有人把船舶出租给承租人使用一定时
期的租船方式，在这期限内，承运人可以利用船舶的运载能力来安排货运。租期内
的船舶燃料费，港口费用以及拖轮费用等航次费用，都由租船人负担，船东只负责
船舶的维修，保险，配备船员和供给船员的给养和支付其它固定费用)方式增加所致。
营运成本在 2015 年、2016 年总额差异较小，其中船员费用 2016 年较 2015 年降低
幅度较大，主要是 2016 年加强船员成本控制，降低船员成本所致；修理费用 2016
年大幅降低，主要原因是坞修费用核算变为分期摊销所致；润物料和折旧费相应增
长主要是船舶的数量新增 5 艘（报废 2 艘）所致，上述各类费用随各单船船舶的舶
龄、船况等情况的不同虽存在差异，但船队总体水平相对稳定。
在未来年度预测期，因油轮船舶运输航线、航期等无法准确预期等因素，无法
采用程租方式进行预测，按照航运业惯例，程租方式经营的船舶可换算为期租方式
经营对应的运价水平，因此未来年度收入预测均采用期租方式进行预测，相对应的
换算中扣除的程租模式下的航次成本不再进行预测。
2）同行业可比公司的毛利率变动趋势
与 CVLCC 同行业的可比上市公司主要为中远海运能源运输股份有限公司（以
下简称“中远海能”），历史年度油运业务毛利率情况如下表：
单位：万元
中远海能 2015 年 2016 年 2017 年 1-6 月
油轮运输收入 608,814.30 954,594.86 461,001.50
油轮运输成本 394,816.40 647,439.89 317,880.24
毛利 213,997.90 307,154.97 143,121.26
毛利率 35.15% 32.18% 31.05%
14
注：上表中，2017 年 1-6 月油轮运输成本上市公司未公告具体数据，按照油轮运输收入占
总营业收入的比例，乘以营业成本总额确定油轮运输成本。
从上表中可以看出，中远海能 2016 年油轮运输收入较 2015 年大幅增长，主要
是中远海能在 2016 年进行重组(出售中海散货干散货业务公司购入大连远洋油轮业
务公司)，油轮船队规模扩大所致，但毛利率水平呈降低趋势，但下降幅度较小，主
要原因是其内贸油品运输收入毛利率较高，且签订 COA 合同，受市场运价变化幅
度影响较小。2017 年 1-6 月，油轮业务毛利率水平继续呈下降趋势，与整个行业运
价水平下降趋势相同，下降幅度较小，主要原因是：2017 年上半年其外贸油品运输
收入同比下降 20.8%，毛利率约为 23.4%，同比减少约 12.4 个百分点；内贸油品运
输收入同比增长 13.1%，毛利率约 38.4%，两者相抵毛利率总体变化幅度较小。
与中远海能相比，CVLCC 仅有少部分船舶签订 COA 合同，大部分船舶的运价
水平实行市场价，随油轮运输行业市场变化而变化，因此对油运市场的变化更为敏
感，更能反映油运市场的情况。
综上分析，CVLCC 毛利率变动趋势与可比公司基本保持一致。
3）标的资产预测期毛利率水平的合理性
基于报告期内公司毛利水平变动情况，综合影响毛利率的各种因素，并结合行
业和公司实际情况，管理层对公司预测期内的收入、成本做出了相应预测，合理性
分析如下：
从行业情况看，CVLCC 主营业务为油轮船舶的运输。自 2008 年以来，油轮运
输一直处于盈利的上升周期，2014 年，中东石油产量持续增长，带动海运需求上升。
同时，产量过剩致使油价下跌，刺激新兴经济体石油需求。2015 年油轮市场运价强
势上涨，TCE 水平(期租运价水平)一度涨至 10 万美金/日，2016 年油轮市场持续振
荡，第三季度基本在全年谷底窄幅振动，12 月份升至全年第三高位。2017 年年初油
轮运输的情况并不乐观，所有原油和成品油油轮的运价在 2016 年年底的短暂升幅后
都持续下降。一方面，超大型油轮的运价可能尚未触底。截止至 2017 年 3 月底，油
轮的平均收入处于 23,600 美元/天的水平，相较于 2016 年运价平均水平的 41,300 美
元/天下降幅度较大。
15
根据对原油贸易和运力供给的综合分析，结合油轮市场的周期性特征，企业管
理层参考 Drewry、Gibson(Gibson 成立于 1893 年，现在伦敦，休斯顿，香港和新加
坡设有办事处，为行业认可的在油轮运输方面非常权威的全球专业咨询机构)等油轮
运输权威航运咨询机构对行业情况的分析预测，结合企业作为油轮市场排名前列航
运企业的运营经验，对企业油轮未来年度运价情况进行了预测。预计 2018 年，油轮
航运市场的运价水平(行业惯例均指期租运价水平，下同)仍将处于下行趋势，2019
年起市场将缓步上升。历史年度及预测年度运价情况如下图：
随着运价水平的变化，营业收入将相应随之变化。
在未来年度，与期租营运方式的营业收入相对应，CVLCC 主营业务成本的预
测主要为油轮营运成本的预测(主要原因如前述)，主要为对各船舶的船员费用、润
物料费、修理费、保险费、船舶折旧等船舶运营过程中产生的各项固定成本分别进
行预测，由于该类成本价格相对较稳定，因此预测期毛利率将与运价水平的预测趋
势一致，CVLCC 预测期毛利率数据如下表：
2017 年 2023 年
2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
5-12 月 -永续
36.72% 27.99% 28.55% 39.94% 42.03% 44.46% 42.40%
综上所述，CVLCC 预测期毛利率水平具有合理性。
（2）深圳滚装
深圳滚装及下属公司主要从事滚装船舶的运输业务、货物代理业务及运输仓储
业务，2016 年营业收入的占比分别是 76.97%、20.47%和 2.56%；深圳滚装及下属公
16
司武汉公司、深航运、中外运商船三井从事滚装船舶的运输业务，同时深圳滚装及
下属武汉公司，以及香港实业、深圳长汽和深圳丰海从事货物代理业务及运输仓储
业务。预测期毛利率情况以深圳滚装合并口径毛利率列示如下表：
单位：万元
2017 年 2023 年
业务分类 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
5-12 月 -永续
营业收入 72,985.38 112,291.65 117,073.74 117,372.66 120,821.42 126,652.81 126,652.81
营业成本 55,615.36 87,141.87 91,574.52 90,737.26 93,339.65 96,480.38 95,323.39
毛利 17,370.02 25,149.78 25,499.23 26,635.41 27,481.77 30,172.43 31,329.42
毛利率 23.80% 22.40% 21.78% 22.69% 22.75% 23.82% 24.74%
1）深圳滚装报告期合同单价及主要成本项目价格变动趋势
深圳滚装纳入范围内的本部及下属二级公司共 11 个公司，公司数量较多，以下
以深圳滚装本部为例，来说明其报告期合同单价及主要成本项目价格变动趋势。
深圳滚装本部主要从事滚装船舶的运输业务(2016 年其收入占主营收入 93.00%)
和货代仓储业务(2016 年其收入占主营收入 7.00 %)。滚装船舶因所装载车辆的数量、
车型等不同运费收取标准不一致，因此以报告期每航次平均收入情况进行分析，深
圳滚装报告期航次数和航次收入情况如下：
项目 2015 年 2016 年 2017 年 1-4 月
航次数(扣除期租船舶影响) 512 571 214
每航次平均收入(元) 759,011.65 831,063.40 742,177.66
从上表中可以看出，深圳滚装 2016 年每航次平均收入高于 2015 年，2017 年 1-4
月航次收入又呈下降趋势。
贷代仓储收入因代理业务情况、客户等不同，无具体可明确的合同单价，在此
不再进行分析。
深圳滚装本部报告期主要航运成本项目情况如下表：
单位：万元
序号 项 目 2015 年 2016 年 2017 年 1-4 月
1 航次成本 15,416.67 16,641.40 7,405.01
1-1 燃油费 7,078.50 6,341.20 3,057.23
1-2 港口费 7,928.67 10,210.80 4,323.34
1-3 其他航行费用 409.50 89.40 24.44
17
单位：万元
序号 项 目 2015 年 2016 年 2017 年 1-4 月
2 营运成本 20,775.60 24,942.59 8,801.99
2-1 船舶租赁费 3,111.30 3,708.91 1,716.81
2-2 其他租赁费 4,122.98 7,117.29 1,755.91
2-3 船舶折旧费 6,182.20 6,075.20 2,239.56
2-4 船员费用 3,801.62 3,427.00 1,371.00
2-5 修理费 701.40 735.60 459.45
2-6 润物料费 906.10 965.20 297.77
2-7 船舶保险费 959.90 1,142.50 523.69
2-8 其他固定成本 990.10 1,770.89 437.80
一 航运业务成本 36,192.27 41,583.99 16,207.00
2016 年航运业务成本较 2015 年增长，主要是营运成本中船舶租赁成本增加
2,994 万元，扣除该因素影响，主营业务成本变化幅度较小，相对较稳定。
2）同行业可比公司的毛利率变动趋势
深圳滚装主要从事滚装船运输业务，目前公开市场上无以滚装船运输业务为主
的可比上市公司，不具备对同行业可比公司的毛利率变动趋势比较分析的条件。
3）标的资产预测期毛利率水平的合理性
基于报告期内公司毛利水平变动情况，综合影响毛利率的各种因素，并结合行
业和公司实际情况，管理层对公司预测期内的收入、成本做出了相应预测，合理性
分析如下：
深圳滚装是专业化汽车滚装物流企业，也是国内滚装运输时间最早、船队规模
最大、市场占有率最高、服务客户最多的滚装物流企业。深圳滚装及其子公司的物
流服务覆盖长江、沿海及近洋，经过多年经营，航线已基本稳定。深圳滚装常年为
丰田、一汽、广汽、上汽、东风、海马、奇瑞、长安等国内外大型汽车厂商提供汽
车整车物流服务，被业内誉为商品车优秀承运商、品牌承运商和物流诚信企业，有
稳定的客户群体。预计未来年度预测期收入规模将相对稳定，预测期运输成本中的
运营成本相对稳定，航次成本将随着收入的变化而产生一定变化，因此毛利率水平
变化幅度将较小。
预测期毛利率数据如下表：
18
2017 年 2023 年
2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
5-12 月 -永续
23.80% 22.40% 21.78% 22.69% 22.75% 23.82% 24.74%
从上表中可以看出，预测期深圳滚装的毛利率水平相对稳定，与深圳滚装航线
固定，客户较稳定，未来年度其市场将较稳定，因此上表中的预测期毛利率具有合
理性。
（3）长航国际
长航国际主要从事干散货船舶、件杂货船舶及化工船舶的运输业务，均为船舶
运输收入，预测期毛利率数据如下表：
2017 年 2023 年
科目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
5-12 月 -永续
船舶运输收
81,739.12 133,252.33 136,187.41 137,665.08 144,182.33 148,686.80 148,821.04
入
船舶运输成
70,125.03 112,811.19 114,570.24 116,052.85 117,850.88 118,576.54 118,516.56
本
毛利 11,614.09 20,441.14 21,617.17 21,612.23 26,331.45 30,110.26 30,304.48
毛利率 14.21% 15.34% 15.87% 15.70% 18.26% 20.25% 20.36%
1）长航国际报告期合同单价及主要成本项目价格变动趋势
长航国际(含下属公司)为干散货船舶运输企业，其合同单价主要反映的为船舶
的运价水平(指期租模式)，报告期内主要船型的运价水平情况如下表：
船型 2015 年 2016 年 2017 年 1-4 月
内贸船(4.5 万吨) 5,263 8,078 8,571
灵便型(3.2 万吨) 5,878 4,880 6,400
超灵便型(5.8 万吨) 7,598 6,953 8,683
巴拿马型(8.2 万吨) 6,444 5,305 8,956
从上表中可以看出，长航国际干散货船舶历史年度平均运价水平较低，导致
2015 年、2016 年毛利率水平为负，随着干散货运输市场情况好转，2017 年 1-4 月
外贸运价水平大幅上涨，企业毛利率水平随之上涨，为 11.33%。
主要成本项目情况如下表：
单位：万元
序号 项 目 2015 年 2016 年 2017 年 1-4 月
1 航次成本 79,209.58 55,682.46 19,003.57
19
单位：万元
序号 项 目 2015 年 2016 年 2017 年 1-4 月
1-1 燃油成本 35,874.11 23,159.29 9,946.06
1-2 港口费 39,655.39 30,563.97 8,404.51
1-3 其他航次成本 3,680.08 1,959.20 653.00
2 营运成本 135,277.95 123,638.81 41,676.88
2-1 船员费用 20,097.64 21,689.88 7,858.92
2-2 修理费 6,658.45 3,733.91 1,735.51
2-3 润物料费 5,620.44 4,409.55 1,759.47
2-4 保险费 3,926.91 3,567.73 1,223.65
2-5 折旧费 8,862.05 9,232.20 2,951.38
2-6 租船成本 85,632.32 76,837.99 24,458.89
2-7 其他成本 4,480.14 4,167.55 1,689.06
3 内部抵销 19,579.98 10,987.48 5,969.34
一 主营业务成本 194,907.55 168,333.78 54,711.10
二 主营业务成本(扣除航次成本) 115,697.97 112,651.32 35,707.53
从上表中可以看出，长航国际及下属公司合并后的主营业务成本主要包括航次
成本(为程租模式下由船舶所有人负责的燃油、港使费等成本)，营运成本(包括船员
费用、润物料费、修理费、保险费、船舶折旧等船舶运营过程中产生的各项固定成
本)。航次成本 2016 年较 2015 年降低，主要原因是部分船舶租赁方式程租占比减少，
期租方式增加，以及燃油成本降低所致。营运成本中 2016 年船舶修理费用、润物料
费及租船成本均低于 2015 年，主要与长航国际及下属公司修船数量、自有船舶数量
及租船数量有关，单船的修理费用和润物料市场价格未发生较大变动；其他营运成
本相对稳定，变化幅度较小。
从上表中可以看出，扣除与程租相关的航次变动成本，换算成与期租形式对应
的主营业务成本的 2015 年和 2016 年报告期成本数据差异较小，反映了船舶的运营
成本相对稳定，变化幅度较小。
2）同行业可比公司的毛利率变动趋势
长航国际同行业的可比上市公司主要为中远海特、宁波海运和长航凤凰，历史
年度毛利率情况如下表：
20
单位：万元
中远海特 2015 年 2016 年 2017 年 1-6 月
运输收入 623,948.98 533,063.10 308,290.97
运输成本 577,352.21 491,432.28 267,332.06
毛利率 7.47% 7.81% 13.29%
宁波海运 2015 年 2016 年 2017 年 1-6 月
水路货物运输收入 71,406.28 76,039.99 59,624.58
水路货物运输成本 64,662.04 63,940.45 52,303.11
毛利率 9.44% 15.91% 12.28%
长航凤凰 2015 年 2016 年 2017 年 1-6 月
干散货运输收入 61,894.48 55,378.81 31,251.25
干散货运输成本 53,187.62 43,239.16 27,332.89
毛利率 14.07% 21.92% 12.54%
从上表中可以看出，中远海特 2015 年、2016 年、2017 年 1-6 月的毛利率呈增
长趋势，与其主营业务航运市场变化趋势相同。
宁波海运 2015 年至 2017 年上半年收入规模呈上涨趋势，特别是 2017 年 1-6 月
收入规模增长较大，主要原因一是增加 2 艘散货船舶，主要的原因还是干散货市场
好转，运价水平上涨所致。2016 年毛利率较 2015 年毛利率水平上涨幅度较大，2017
年上半年较 2016 年毛利率水平有一定幅度的下降，与 2017 年上半年油价上涨有关。
长航凤凰 2016 年干散货运输收入较 2015 年有一定幅度的下降，与企业船队规
模变化有关。2016 年毛利率较 2015 年相比呈增长趋势，增长幅度较大，与干散货
市场好转，运价水平上涨有关。2017 年 1-6 月毛利率下降，与该公司内河运输和远
洋运输主要靠租船承运，在船租价上涨的情况下，出现了生产组织困难，出现盈利
能力下滑的情况。因此 2017 年上半年毛利率相比 2016 年有一定幅度的下降。
综上分析，长航国际毛利率变动趋势与可比公司基本保持一致。
3）标的资产预测期毛利率水平的合理性
基于报告期内公司毛利水平变动情况，综合影响毛利率的各种因素，并结合行
业和公司实际情况，管理层对公司预测期内的收入、成本做出了相应预测，合理性
分析如下：
21
从行业情况来看，长航国际从事的干散货航运业务的市场具有强周期性，其运
价水平历史年度数据如下表：
年度 运价指数 BDI 巴拿马型船(美元/天) 大灵便型船(美元/天) 小灵便型船(美元/天)
1998 945 6213
1999 1063 7422
2000 1608 11102
2001 1217 8767
2002 1137 7725 7978
2003 2617 20064 14810
2004 4510 35736 28191
2005 3371 24701 22376
2006 3180 23778 22619
2007 7070 56815 47449 32447
2008 6390 49014 41546 29282
2009 2617 19295 17338 11342
2010 2758 25041 22456 16427
2011 1549 14000 14401 10552
2012 920 7684 9453 7626
2013 1206 9472 10275 8179
2014 1105 7718 9818 7682
2015 718 5560 6966 5381
2016 674 5582 6241 5214
2017.1-4 1109 9007 8444 6979
注：大灵便型船舶 1999 年至 2001 年无运价历史数据，小灵便型船舶 1999 年至
2006 年无运价历史数据。
BDI(波罗的海运价指数)历史年度走势图如下：
由历史数据可以看出， BDI 指数(波罗的海运价指数)波动较为剧烈，最高年度
均值为 2007 年的 7070 点，最低是 2016 年的 674 点，平均值为 2288 点。干散货市
22
场是典型的强周期行业，在指数经历了 9 年下跌、运力增速连续 6 年下降之后，衰
退期将逐步接近尾声，有望逐步开启新一轮周期，进入稳步回升的复苏阶段。行业
需求预测情况如下表：
根据对干散货海运贸易和运力供给的综合分析，结合干散货市场的周期性特征
及历史均值情况，参考行业对市场情况的分析预测资料，到 2016 年底时，干散货市
场运力供大于求的局面获得迅速缓解，2017 年开始干散货市场步入复苏期，之后的
四年进入稳步上升期。
从 BDI(波罗的海运价指数)历史年度走势图可以看出，干散货航运市场具有较
明显的周期性特点，这种周期反映出一定的整体趋势，但并无精确到具体年度的规
律。因此，干散货航运业相关权威咨询机构(如 Drewry、Clarkson)和大型航运企业(如
中远海运、马士基等)对市场发展总体趋势的判断一致。对未来年度预测的过程中，
对 2023 年及以后年度的运价水平，企业管理层参考消除行业波峰波谷的 BDI 指数
平均值(如前述历史年度 BDI 指数统计表数据的平均值)，来确定永续期航运市场情
况，并结合企业自身船舶运营的航线、历史运价和客户情况，综合预测了永续期的
船舶运价水平。
随着运价水平的上涨，长航国际预测期主营业务收入呈增长趋势，该预测符合
行业发展特征。
在未来年度，与营业收入相比，干散货船舶运输成本(包括船员费用、润物料费、
修理费、保险费、船舶折旧等船舶运营过程中产生的各项固定成本)相对较稳定，预
测期毛利率将与运价水平的预测趋势一致，长航国际预测期毛利率数据如下表：
序 标的公司名称 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
23
号 5-12 月 -永续
1 长航国际 14.21% 15.34% 15.87% 15.70% 18.26% 20.25% 20.36%
综上所述，长航国际预测期毛利率水平具有合理性。
（4）活畜运输公司
活畜运输公司预测期毛利率数据如下表：
序 2017 年 2023 年
标的公司名称 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
号 5-12 月 -永续
1 活畜运输公司 38.85% 37.48% 27.58% 35.35% 22.50% 33.10% 33.98%
1）活畜运输公司报告期合同单价及主要成本项目价格变动趋势
活畜运输公司自 2017 年 3 月运营第 1 艘活畜运输船，至评估基准日运营时间较
短，活畜运输公司与关联公司签订租船协议，船舶按照合同约定期租水平对外租赁。
活畜运输公司运输成本主要是活畜运输船舶的维修、保险、折旧费用、船员费
用和其它固定费用，该类费用相对稳定。
2）同行业可比公司的毛利率变动趋势
活畜运输公司主要从事活畜运输业务，目前公开市场上无以活畜船运输业务为
主的可比上市公司，不具备对同行业可比公司的毛利率变动趋势比较分析的条件。
3）标的资产预测期毛利率水平的合理性
基于报告期内公司毛利水平变动情况，综合影响毛利率的各种因素，并结合行
业和公司实际情况，管理层对公司预测期内的收入、成本做出了相应预测，合理性
分析如下：
活畜运输公司与关联公司签订了租船协议，预测期内期租水平维持合同运价水
平。
预测期运输成本主要是活畜运输船舶的维修、保险、折旧费用、船员费用和其
它固定费用等各项成本的预测，根据相关船舶管理规定，船舶每五年将进行两次大
修，因此船舶坞修年度修理费用将增加，在其他成本相对变化幅度较小的情况下，
运输成本在坞修年度增加，毛利率将降低，因此导致 2019 年和 2021 年毛利率出现
明显下降，其余年度毛利率水平相对变化幅度较小。
预测期毛利率数据如下表：
24
序 2017 年 2023 年
标的公司名称 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
号 5-12 月 -永续
1 活畜运输公司 38.85% 37.48% 27.58% 35.35% 22.50% 33.10% 33.98%
结合上述分析，活畜运输公司的预测期毛利率具有合理性。
2、未来保持毛利率稳定的具体措施
本次交易后，未来公司将从拓展客户市场、提高管理能力和加强成本控制和等
多个方面入手，增强公司持续经营能力，保持毛利率稳定，具体如下：
（1）拓展客户市场，扩大经营规模
油运方面，本次交易前公司持有 CVLCC51%的股权，VLCC 数量居全球第一，
购入恒祥控股后，公司将持有 CVLCC100%的股权。公司将继续执行大客户战略，
巩固既有合作、开拓新的客户。油轮船队将在保障与中石化长期 COA 良好稳定执
行的同时，进一步提升与国内外石油公司以及原油贸易商的合作层次。
干散货运输方面，本次交易前，公司主要经营 VLOC、Capesize 及 Ultramax 三
类干散货船型，为世界排名第一的 40 万吨 VLOC 运营商。本次交易后，公司将增
加干散货船队种类，提高干散货船队服务覆盖范围，强化在中小船型市场的竞争优
势，形成国内外联动的综合运输网络，提高客户和市场拓展能力。
新业务方面，公司将通过本次交易进入内贸滚装船运输市场，成为第一家拥有
国内规模化、网络化滚装业务的航运上市公司。此外，公司还将通过本次交易进入
活畜运输行业，以海运为平台，聚合招商局集团内部冷链、陆运等优势，从供给侧
打造进口澳牛育、养、贸、运、检、宰、销的完整产业链。进一步提升公司的经营
规模。
（2）提升管理能力，提高公司船队整体规模和竞争力
本次交易完成后，公司将把自身在航运业务积累多年的管理经验应用于标的资
产的管理中，做好标的资产的船舶管理工作，保障安全生产和船舶质量。在全力做
好现有船队经营管理和结构优化等工作的同时，积极研究探索新的发展机会。最后，
公司还将在规范管理的基础上适度扩大和合理调控干散货及油轮租入船规模，丰富
和创新经营手段，并进一步开展船舶资产经营。
（3）增强协同效应，降低运营成本
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本次交易将在业务、财务等多方面形成协同效应，降低公司和标的公司运营成
本。未来，公司将着重提高业务效率，统一管理标准，控制管理成本，运用国际化
管理理念提高管理水平，并通过集中采购、船员资源共享等措施降低运营成本。
此外，本次交易还将进一步加强上市公司资本实力，强化资金和融资优势；标
的公司目前的融资成本高于上市公司，交易完成后，标的公司有望依托上市公司显
著降低财务成本。
（三）评估师核查意见
经核查，评估师认为：标的资产报告期及预测期内整体毛利率和各项主营业务
毛利率变动情况符合公司实际经营情况和行业发展趋势，具有合理性。公司已制定
了具体措施保持未来毛利率稳定。
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（此页无正文，为《中通诚资产评估有限公司关于招商局能源运输股份有限公司发
行股份购买资产暨关联交易行政许可项目审查一次反馈意见之回复》之签字盖章页）
经办资产评估师：
孟庆红 江小梅
王 静 王淑萍
中通诚资产评估有限公司
年 月 日
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