信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 华新水泥股份有限公司
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上升，但与 80%的合理值尚存在一定距离，产能过
行业关注
剩情况依然严重，水泥行业整体去产能压力仍较
目前我国水泥行业产能过剩形势仍显严峻， 大。从错峰生产执行力度来看，各地方政府、行业
但随着供给侧改革及环保监管等政策的积极 协会和大型企业加大水泥错峰生产的力度，内蒙
推进，供给端控制成效显现，水泥产量小幅 古、山西、重庆、山东及浙江等省份均已下发水泥
减少，未来行业产能结构有望得到优化。 夏季错峰生产计划相关文件，水泥错峰生产由北方
2017 年以来，国家主管机构及水泥行业协会出
地区延伸至南方各省，错峰生产的覆盖面趋广。从
台一系列遏制产能扩张、化解过剩产能的政策，提
环保政策来看，目前国内仅在京津冀地区强制施行
出在限制新增产能、淘汰落后产能的基础上，将错
煤改气和最高标准的排污许可标准，但随着环保监
峰生产列入水泥行业压减过剩产能的政策。据中国
管趋严，各地区环保整治力度也将加大。2017 年 1
水泥协会初步统计，2017 年全国新点火水泥熟料生
月 5 日，国务院发布《“十三五”节能减排综合工作
产线共有 13 条，合计年度新点火熟料设计产能
方案》，未来将积极推进京津冀及周边地区、长三
2,046 万吨，较 2016 年减少 512 万吨，降幅为 20%，
角、珠三角和东北等重点地区水泥行业升级改造，
已连续五年呈递减走势。2017 年末，水泥行业新型
全面达标排放治理工程。2017 年 3 月，中央层面出
干法熟料设计年产能为 18.21 亿吨，增速为-0.51%，
台“2+26”城市限产政策总纲后，环保督查逐渐在全
较上年下降 1.60 个百分点，产能扩张得到有效遏
国范围铺开，力度空前。
制。截至 2017 年 6 月底，全国实际熟料产能 20.20
根据湖北省经信委、环保厅联合下发的“关于
亿吨，水泥产能 38.30 亿吨。2017 年我国水泥产量
在全省水泥行业推行错峰生产的通知”，从 2017 年
为 23.16 亿吨，同比减少 3.62%，错峰生产的扩大
至 2020 年期间，全省水泥行业推行“错峰生产”，
执行有效缓解了过剩产能的释放，供给端控制成效
每个企业全年停窑错峰生产的时间不少于 90 天，
显现。
以缓解区域水泥行业产能严重过剩矛盾、减少季节
图 1：2013~2017 年我国水泥产量及增速情况
性重污染天气的发生频次。2017 年湖北省 53 条窑
线累计停窑 3,500 天，减少熟料产量 1,221 万吨，
累计减少燃煤消耗 167 万吨。截至 2017 年末，中
南地区熟料产能合计 44,688.05 万吨，前五大水泥
企业熟料产能集中度占比为 48.24%（其中华新水泥
产能规模排名第四），市场集中度相对较高。
总体看，在限制新增产能和逐步去产能的共同
作用下，水泥产能释放率逐步提升，同时随着供给
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 侧改革的稳步推进，未来行业供给结构有望进一步
从水泥行业去产能政策来看，2017 年 12 月， 优化。
中国水泥协会发布《水泥行业去产能行动计划 2017年我国基建和房地产投资增速相对稳
（2018-2020）》，提出三年压减熟料产能 39,270 万 定，对水泥市场需求形成一定支撑，但未来
吨，关闭水泥粉磨站企业 540 家，将上述指标按四 以基础设施建设和房地产开发投资为主的下
年分解得到每年的目标任务，使全国熟料产能平均 游带动效应或趋弱，进而抑制水泥市场需求。
利用率达到 80%，水泥产能平均利用率达到 70%； 从水泥行业的下游消费需求结构来看，基础设
前 10 家大企业集团的全国熟料产能集中度达到 施建设投资和房地产开发投资在总的水泥消费中
70%以上，水泥产能集中度达到 60%等目标。2017 占比分别约为 40%和 30%，近三年水泥行业需求总
年我国水泥熟料产能利用率在 75%左右，同比有所 量均保持在 20 亿吨以上。水泥行业与国民经济的
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增长速度密切相关，因此宏观经济运行的周期性波 月以来，全国水泥价格仍呈上涨趋势，截至 2018
动以及国家经济政策调整，将通过影响全社会固定 年 3 月末，P.O42.5 水泥销售均价为 425.00 元/吨。
资产投资，进而对水泥行业的经营和发展造成较大 分区域来看，中南地区为我国水泥的主产区之一，
的影响。2017 年全国固定资产投资 631,684 亿元， 2017 年区域水泥市场整体呈现震荡上行的态势，当
同比增长 7.2%，增速较上年小幅回落 0.9 个百分点。 年末，中南地区的 P.O42.5 水泥价格为 447.00 元/
2017 年，全国完成房地产开发投资 109,799 亿元， 吨，同比上涨 25.56%，位居全国第二位。
同比增长 7.0%，增速较上年微增 0.1 个百分点。同 图 3：近年来全国 P.O42.5 水泥价格趋势图
时基础设施建设投资持续稳定在较高水平，当年全 单位：元/吨
国基础设施建设投资（不含电力）140,005 亿元，
同比增长 19.0%，增速较上年回升 1.6 个百分点。
当前我国经济进入新常态，宏观经济增速将稳中趋
缓，未来基建投资增速或将有所回落，加之 2016
年 9 月以来房地产政策持续收紧，房地产投资增速
或将下滑，水泥市场需求下行压力仍存。
图 2：我国月度累计固定资产投资、房地产投资和基建
投资增速对比 资料来源：百年建筑网，中诚信证评整理
行业盈利状况方面，2017 年以来，水泥需求相
对稳定，但环保政策趋严，行业错峰生产时限延长，
供给端产量受到严格控制，水泥价格大幅上涨，行
业效益明显提升。根据国家统计局数据显示，2017
年，水泥行业实现收入 9,149 亿元，同比增长
17.89%，利润总额 877 亿元，同比增长 94.41%，
利润总额已经位居历史利润第二位，仅次于 2011
年历史最高点。
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 成本方面，水泥成本对煤炭价格波动的敏感性
总体看，2017 年我国基础设施建设和房地产开 相对较高。2017 年以来煤炭价格维持高位震荡态
发投资增速相对稳定，对水泥市场需求形成一定支 势。其中，秦皇岛港 5,500 大卡动力煤市场价整体
撑。未来，随着我国经济步入新常态，以基础设施 上涨，2017 年 5 月以后延续消费淡季行情，价格小
建设和房地产开发投资为主的下游需求带动效应 幅回落，至 6 月中旬又开始回升，9 月中旬后出现
或趋减弱，水泥需求难以得到显著提升。 小幅回落，截至 2018 年 3 月末为 609 元/吨。2017
2017年水泥价格涨势明显，带动行业经营效 年煤炭市场供需实现基本平衡，煤炭价格走势进入
益大幅好转，但仍需关注煤炭价格变化等对 震荡调整阶段。长期来看，煤炭供需基本面长期难
水泥企业生产成本控制的影响。 有大程度改观，煤价上涨幅度有限，动力煤价格将
价格方面，2017 年 9 月以来，受错峰生产加强、 处于低位。
供应紧张短期难解除影响，供给紧缩预期及上游煤 2017 年，受环保治理、错峰生产和节能减排等
炭价格高位震荡引致全国水泥价格持续大涨，截至 限产调控政策及煤炭价格高位运行等因素影响，水
2017 年末全国 P.O42.5 水泥均价为 440.58 元/吨， 泥市场价格呈持续上升态势，为行业盈利状况的改
同比上涨 29.88%。受春节淡季及需求走弱影响，全 善起到支撑作用，但煤炭价格震荡对水泥企业生产
国水泥价格自 2018 年 1 月起持续回调，但进入 3 成本的影响需予以持续关注。
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建设，上述项目计划总投资30.57亿元，随着在建及
业务运营
拟建水泥产能置换项目的稳步推进，公司面临一定
公司主营水泥、熟料和混凝土的生产与销售，
的资本支出压力。此外，公司根据国家“高质量发
已逐步形成以水泥为主业，以熟料和混凝土为延伸
展”的政策导向，与LafargeHolcimLtd.（以下简称“拉
的纵向一体化发展模式。在向上下游产业链延伸的
豪集团”）开展技术合作，开始布局拓展保温防渗
同时，公司积极推动废弃物预处理及水泥窑协同处
环保类墙材、砂浆及特殊功能性混凝土等水泥基新
置等环保综合利用项目，形成循环经济产业链，增
材料业务，为其业务可持续发展夯实基础。2016年
强自身经营实力和抗风险能力。受益于水泥价格的
以来，公司对拉豪集团国内资源的并购整合较为活
大幅上涨及水泥销量的增加，2017 年公司实现营业
跃，完成以人民币13.75亿元的价格收购拉法基中国
收入 208.89 亿元，同比增加 54.44%。其中，公司
水泥有限公司（以下简称“拉法基中国”）直接或间
水泥销售实现营业收入 177.91 亿元，同比增加
接持有的云南拉法基建材投资有限公司等6家公司
56.65%；熟料销售实现营业收入 7.38 亿元，同比增
的股权；2018年3月22日，公司与拉法基中国签订
加 32.90%；混凝土销售实现营业收入 9.42 亿元，
《关于重庆拉法基瑞安参天水泥有限公司100%的
同比增加 32.80%。全年水泥、熟料及混凝土销售收
股权之股权转让协议》，公司拟以人民币25,330万元
入占公司营业收入的比重分别为 85.17%、3.53%和
的价格，收购拉法基中国持有的重庆拉法基瑞安参
4.51%。此外，2017 年公司环保业务实现营业收入
天水泥有限公司100%股权。并购整合资源的陆续完
（不含 RDF1收入）2.13 亿元，同比增长 40.13%。
成，将有利于公司产能布局的扩大，并增强公司在
图 4：2017 年公司营业收入构成情况
水泥市场的竞争力和综合实力。
2016年以来，受益于公司在建项目的陆续投产
以及对拉豪集团国内资源的整合，公司水泥和熟料
产能持续增长。截至2017年末，公司水泥和熟料年
产能规模分别为9,010万吨和5,732万吨，同比分别
增长3.68%和2.08%；混凝土年产能为2,380万方/年，
较上年保持稳定；骨料年产能为2,100万吨，同比增
长27.27%。同时，在国家加强环境保护和环保执法
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
力度、深化供给侧结构性改革等政策的引导下，行
业景气度回升，水泥价格恢复性上涨，带动当年熟
2017年，公司整体产能规模小幅增长，并购
料和水泥产量的大幅增加，分别为5,230万吨（含自
整合资源的稳步推进，有利于产能布局的扩
用）和6,611万吨，同比分别增加32.06%和32.25%；
大和综合竞争力的提升，同时受益于水泥市
熟料和水泥产能利用率分别为73.37%和91.24%，较
场的回暖，水泥和熟料产量大幅提升，整体
上年分别提高15.89个百分点和20.71个百分点，产
经营情况向好。
能利用情况有效改善。
在国家加大“去产能”力度的背景下，2017年公
表 1：2015~2017 年公司主导产品产能、产量情况
司新建水泥生产项目均为产能置换项目，当年获得
产能 2015 2016 2017
西藏山南三期3,000吨/日、云南禄劝4,000吨/日和黄 熟料（万吨/年） 4,525 5,615 5,732
石285万吨/年等水泥熟料生产线产能置换项目的建 水泥（万吨/年） 7,090 8,690 9,010
设许可。其中西藏山南三期项目已于2017年开工建 产量 2015 2016 2017
设，云南禄劝和黄石产能置换项目将于2018年开工 熟料（万吨） 3,884 3,960 5,230
水泥（万吨） 4,712 4,995 6,611
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
1
可替代衍生燃料
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产能分布方面，2017 年末湖北地区熟料产能占 2017年公司在核心市场区域保持优势地位，
公司熟料产能的比重为 41.96%，较上年小幅下降 行业景气度的回升带动公司水泥产品销量及
0.69 个百分点，产能分布区域集中度仍较高。从水 销售价格上升，为公司整体经营效益的大幅
泥产能布局来看，公司水泥产能主要分布在湖北、 提升奠定基础。
湖南和云南地区，占到水泥产能的比重分别为 2017 年，公司灵活运用直、分销并举的营销模
40.18%、14.98%和 16.59%，其余地区水泥产能分 式，当年直销和分销比例分别为 59%和 41%，并提
布相对分散，与公司主要展业区域基本匹配，有利 升渠道活力和终端客户的粘性，全年核心客户销量
于减少运输半径对销售业务开展形成的制约影响。 增长 12%。此外，公司积极推进以客户和价值创造
表 2：截至 2017 年末公司熟料生产线情况 为导向的营销创新模式，精品家装水泥销售已拓展
单位：条、万吨/年 至武汉、重庆、昆明等直辖市、省会城市以及部分
所在区域 熟料生产线 熟料产能 水泥产能 中等城市的市场，全年精品家装水泥销量同比增长
湖北 21 2,405 3,620
36%。公司全力开拓和维护核心市场区域，2017 年
湖南 5 726 1,350
公司水泥销售在湖北地区的市场占有率为 24%，公
广东 1 155 200
河南 1 155 250
司在湖北地区市场占有率连续七年超过 20%。同
四川 2 261 450 时，在国家加大大气污染防治、环保督查及扩大错
西藏 2 155 280 峰生产区域等政策措施的影响下，全国水泥价格涨
云南 12 1,000 1,495 势明显，2017 年公司水泥平均销售价格为 272.40
重庆 4 488 655
元/吨，较上年上涨 18.43%。2017 年，在水泥市场
塔吉克斯坦 2 186 240
行情大幅回暖的背景下，公司水泥销量 6,531 万吨，
柬埔寨 1 99 170
同比增加 32.53%；熟料除自用外销量 341 万吨，同
贵州 2 102 150
江苏省 1 - 150 比减少 0.29%；商品混凝土实现销量 319.3 万方，
合计 54 5,732 9,010 同比增长 11.4%；销售骨料 1,152.6 万吨，同比增长
数据来源：公司提供，中诚信证评整理 53.8%。
2017 年，公司通过进一步强化内部成本对标管 表 3：2015~2017 年公司主导产品销售状况
理，为各工厂设定水泥、熟料变动成本最优值并作 销量 2015 2016 2017
为其管理和考核的目标，促进工厂成本进一步下 熟料（万吨） 373 342 341
降。当年公司先锋工厂率先实现窑头+窑尾 100%的 水泥（万吨） 4,649 4,928 6,531
平均售价 2015 2016 2017
煤替代燃料的使用，为在公司其它工厂推广、大幅
熟料（元/吨） 162 162 216.60
度节约燃料成本积累经验。同时，公司熟料生产线
水泥（元/吨） 233 230 272.40
全部采用新型干法生产工艺，并配备余热发电系 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
统，利用新型干法生产线窑头、窑尾产生的废气进 销售区域方面，公司在市场区域划分国内和国
行发电，发电技术达到国内先进水平，形成很强的 外两个部分。目前公司在国内基本形成了湖北、湖
成本控制方面的竞争优势。 南、川渝、云南和西藏五大生产基地和区域销售布
总体看，2017 年公司整体产能规模小幅增长， 局。2017 年，公司在湖北省、湖南省、云南省和重
随着对拉豪集团旗下资源的并购整合，公司整体竞 庆分别实现营业收 71.63 亿元、19.90 亿元、39.34
争力和综合实力稳步提升，同时受益于水泥市场的 亿元和 15.20 亿元，分别同比增加 26.38%、4.88%、
回暖，水泥和熟料产量大幅提升，整体产能释放情 271.69%和 154.06%，占当期营业总收入的比重分
况得以改善，且很强的成本控制优势为公司盈利能 别为 34.29%、9.52%、18.83%和 7.28%。在国外市
力提供有力支撑。 场，目前海外市场主要在塔吉克斯坦和柬埔寨，
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2017 年公司境外营业收入占比达 5.68%，较上年下 泥产品销量及销售价格上升，为其盈利能力的大幅
降 3.30 个百分点。 提升奠定坚实基础。
采购方面，石灰石是水泥企业的主要原料，公
公司环保业务发展较快，且得益于废弃物预
司生产所需石灰石自产自供所占比例为 94%，外购
处理及水泥窑协同处置领域的领先优势及国
所占比例为 6%。公司掌握储量丰富的石灰石矿产
家对环保投入的日益重视，该板块业务发展
资源，大部分生产基地均依矿石资源而建，绝大部
面临较好机遇。
分石灰石运距在 3 公里以内，直接通过传送带运输，
公司的水泥窑协同处置技术是在引进和吸收
有效地降低运输成本，并保证原材料供应的稳定。
豪瑞集团在全球废物处理技术基础上，结合中国城
截至 2017 年末，公司共拥有 42 处石灰石和砂页岩
市生活垃圾、市政污泥和工业危废等特点，自行研
矿山，已获得采矿许可证的石灰石总储量约 18.69
发出的适合中国国情的涵盖废弃物预处理及水泥
亿吨，开采能力为 7.9 亿吨/年，能够为公司原材料
窑协同处置一体化技术。经过近十年的积累，截至
石灰石的供应提供充足保障。为减少资源的消耗
2017 年末，公司在废弃物预处理及水泥窑协同处置
量，公司大力改进矿山开采技术和装备，对剥离物、
领域已拥有 29 项发明专利和 48 项实用新型专利，
矿石夹层、低品位石灰石实施全面搭配使用，提高
形成具有自主知识产权，涵盖市政生活垃圾、市政
了石灰石矿产资源利用率。目前，公司石灰石综合
污泥、工业危废、医疗危废、污染土、漂浮物的六
利用率达到 95%以上。此外，公司水泥产品中煤炭、
大处置平台和装备系统。
电力等能源消耗的购置成本占产品综合成本的比
2015 年 5 月，国家六部委联合发布了《关于开
例平均为 60%左右。公司煤炭主要来源于陕西、山
展水泥窑协同处置生活垃圾试点工作的通知》，公
西和内蒙古等地区，2017 年公司采购量为 727.56
司为全国首批五家试点企业之一。截至 2017 年末，
万吨，同比增加 41.11%，采购价格为 726.00 元/吨，
公司水泥窑协同处置业务已覆盖湖北、湖南、重庆、
同比上涨 46.67%。2017 年以来煤炭价格高位震荡，
广东、河南、云南、四川和上海等八个省市，全年
一定程度加大公司煤炭采购成本控制压力。电力方
新签约项 5 个，实现竣工项目 5 个，在建项目 9 个，
面，为降低用电成本，公司现有生产线全部配备了
运行和在建的环保工厂共计 31 家（全部项目投产
余热发电系统，截至 2017 年末，公司已投运余热
后，环保业务处置能力能达到 550 万吨/年）。目前
发电机组 36 套，余热发电装机容量 292.5MW，供
公司的环保业务主要展业区域集中于湖北省。2017
电自给率达 30%。
年全年处置各类废弃物 181.6 万吨，同比增长 21%，
表 4：2015~2017 年公司主要原材料采购量、采购价格
各类废弃物处置量在行业中处于领先地位，年生活
单位：万吨、元/吨
垃圾处置量已占全国水泥窑协同处置总量的 70%
采购量 2015 2016 2017
以上。2017 年公司环保业务实现营业收入（不含
煤炭 528.23 515.61 727.56
石膏 234.00 238.93 343.57 RDF 收入）2.13 亿元，同比增长 40.13%，占整体
石灰石 597.00 535.14 966.38 业务收入的比重仍较小。
采购价格 2015 2016 2017
煤炭 473.98 495.00 726.00
石膏 89.86 83.55 88.19
石灰石 30.29 38.32 30.71
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
总体看，公司石灰石资源储备较为丰富，原材
料供应稳定，但煤炭价格的高位震荡走势一定程度
加大成本控制压力。此外，2017 年公司在核心市场
区域市场份额占优，行业景气度的回升带动公司水
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表 5：截至 2017 年末公司环保业务主要在建项目情况
计划总投资 后续投资需求 开工 预计完 预计带来的
项目
（亿元） （亿元） 时间 工时间 新增产能（万吨/年）
华新环境工程有限公司长山口垃圾处理项目 2.60 1.00 2014/3 2018/10 12.60
华新环境工程（昭通）有限公司垃圾处理项目 0.87 0.00 2015/10 2018/6 26.00
华新环境工程（十堰）有限公司垃圾处理项目 1.60 0.40 2016/2/25 2018/6/30 36.00
华新环境工程云阳县有限公司环保项目 0.73 0.11 2015/10 2018/10 12.60
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
总的来看，公司在废弃物预处理及水泥窑协同 和 30.27 亿元，分别占非流动资产总额的 72.50%、
处置领域位居行业前列，环保业务发展态势较快， 5.74%和 13.93%，其中固定资产主要系房屋建筑、
但业务收入有限，对公司收入贡献率仍较低，随着 机器设备、运输工具等；在建工程主要为华新环境
国家对环保重视程度的日益提高及环保投入的增 工程有限公司长山口垃圾处理和华新环境工程（十
加，公司环保业务发展面临较好契机。 堰）有限公司垃圾处理等环保项目、水泥产能置换
项目及原料磨技改项目等；无形资产主要系土地使
财务分析 用权及矿山采矿权。公司流动资产主要由货币资
以下财务分析基于公司提供的经普华永道中 金、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融
天会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准 资产、应收票据、应收账款和存货构成，2017 年末
无保留意见的 2015~2017 年审计报告。 五项合计占流动资产总额的 91.66%，其中货币资金
资本结构 36.06 亿元，基本为银行存款和现金，流动性好；
2016 年以来，公司对拉豪集团国内资源逐步并 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资
购整合，经营规模不断扩大，整体资产规模逐步上 产 4.54 亿元，主要系公司持有的由上投摩根基金管
升，2017 年末资产总额为 304.99 亿元，同比增长 理有限公司发行的货币市场基金，公司计划持有期
11.20%；同期末，负债总额为 173.44 亿元，同比增 间不会超过 1 年；主要由于经营规模的扩大，应收
长 8.04%。所有者权益方面，受益于留存收益的积 票据同比增加 106.46%至 17.11 亿元，均为银行承
累，截至 2017 年末，公司所有者权益合计 131.56 兑汇票，其中已质押金额 1.66 亿元；2017 年末应
亿元，同比增长 15.67%。 收账款规模为 6.42 亿元，同比增长 27.84%，其中
图 5：2015~2017 年末公司资本结构 一年以内账龄的应收账款余额占比为 70.42%，当年
末已累计计提坏账准备 1.25 亿元，坏账计提较充
分；受业务规模扩大及原燃料价格上涨的影响，
2017 年末存货同比增长 38.09%至 16.21 亿元，主要
为原材料、在产品和库存商品，合计占当年末存货
余额的比重为 74.52%，2017 年计提存货跌价准备
0.12 亿元。
负债结构方面，公司主要通过银行借款、商业
信用及发行中期票据、公司债、私募债等方式融资。
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
截至 2017 年末，公司流动负债合计 92.40 亿元，占
资产结构方面，公司资产主要由非流动资产构
公司负债总额的比重为 53.28%，主要包括短期借款
成，截至 2017 年末，非流动资产合计 217.32 亿元，
11.42 亿元、应付账款 41.40 亿元以及一年内到期的
占公司总资产比重为 71.25%。公司非流动资产主要
非流动负债 16.83 亿元。受外部融资需求增加的影
由固定资产、在建工程和无形资产构成，2017 年末
响，2017 年末短期借款同比增加 26.27%，主要为
上述三项资产规模分别为 157.57 亿元、12.48 亿元
信用借款和保证借款；应付账款主要系应付材料
9 华新水泥股份有限公司
公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
款、应付工程及设备款，主要受经营规模扩大的影 图 6：2015~2017 年末公司长短期债务情况
响，2017 年末同比大幅增长 32.15%；公司 2012 年
发行的第一期公司债券 9.39 亿元于 2017 年 5 月 17
日到期偿付，另外，2012 年发行的第二期公司债券
在 2017 年 5 月 17 日无投资者实施回售债券的选择
权，公司将 10.00 亿元从一年内到期的非流动负债
调回至应付债券，使得一年内到期的非流动负债同
比大幅减少 60.34%。非流动负债方面，截至 2017
年末，公司非流动负债合计 81.03 亿元，主要包括
长期借款 40.59 亿元和应付债券 32.96 亿元。 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
财务杠杆比率方面，截至 2017 年末公司资产 总体看，2017 年以来公司并购整合活动的持续
负债率为 56.87%，较上年末下降 1.66 个百分点； 开展及经营规模的不断扩大，推升公司资产和负债
总资本化比率为 43.89%，较上年末下降 5.41 个百 规模，但自有资本实力的稳步提升，使其财务杠杆
分点，财务杠杆比率与同行业主要部分上市公司相 比率处于合理范围，且债务期限结构较为合理，财
比处于合理水平，资本结构较为稳健。 务结构较稳健。
表 6：公司与我国主要水泥企业资本结构比较表 盈利能力
（截至 2017 年 12 月 31 日） 公司营业收入主要来自于水泥及水泥制品的
资产负债率 总资本化比率
公司简称 资产（亿元）
（%） （%）
销售收入。2017 年，由于水泥市场行情回暖，公司
海螺水泥 1,221.43 24.71 13.23 水泥销售价格及销售量均显著提升，当年公司营业
冀东水泥 410.34 72.53 63.68 收入较上年大幅增长 54.44%至 208.89 亿元。分业
华新水泥 304.99 56.87 43.89 务板块来看，水泥销售为公司主要收入来源，2017
天山股份 184.66 55.23 46.68
年水泥销售收入为 177.91 亿元，同比增长 56.65%，
万年青 83.74 44.67 31.17
占营业总收入的比重为 85.17%。同期，公司熟料、
数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
债务期限结构方面，2017 年公司一笔金额为 混凝土、骨料和其他业务收入分别为 7.38 亿元、9.42
9.39 亿元的公司债券到期偿付，使得总债务规模有 亿元、5.13 亿元和 9.05 亿元，均较上年有不同程度
所下降，当年末总债务为 102.91 亿元，同比减少 增长，同比分别增加 32.90%、32.80%、107.04%和
6.97%，但考虑到公司在建、拟建水泥产能置换项 38.01%。
目和环保业务在建工程的持续推进，公司后续仍面 表 7：公司 2016~2017 年营业收入结构与毛利率情况
单位：亿元、%
临一定的资本支出压力，债务压力或有所增大；由
2016 2017
于部分公司债券的到期以及 2016 年预计附有回售 业务板块
收入 毛利率 收入 毛利率
选择权且一年内到期的公司债券调回至应付债券，
水泥 113.57 26.82 177.91 29.76
短期债务规模同比下降 46.39%，为 28.39 亿元；长 熟料 5.55 4.55 7.38 16.80
期债务为 74.52 亿元，同比增加 29.24%。2017 年末 混凝土 7.09 25.34 9.42 21.50
公司长短期债务比由上年末的 0.92 倍下降至 0.38 骨料 2.45 37.47 5.13 52.73
倍。整体看，公司以长期债务为主的债务期限结构 其他 6.56 32.19 9.05 30.96
合计 135.26 26.28 208.89 29.55
较合理。
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
营业毛利率方面，2017 年，公司原燃料成本涨
幅较大，但受益于水泥产品价格较高的提涨幅度，
全年综合毛利率 29.55%，较上年增加 3.27 个百分
10 华新水泥股份有限公司
公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
点，业务获利能力提升明显，但仍处于行业中等水 损失 1.94 亿元（2017 年公司因个别子公司经营情
平。同时，中诚信证评将持续关注水泥产品及煤炭 况不佳、业绩发生亏损并无显著迹象好转，对相关
价格波动对公司盈利能力的影响。 固定资产进行减值测试并确认固定资产减值损失）
表 8：2017 年公司与我国主要水泥企业盈利能力指标 构成。此外，2017 年公司营业外损益 2.33 亿元，
单位：亿元、% 同比增加 900.15%，系由负商誉（2017 年公司以人
企业简称 营业总收入 毛利率 民币 1,375,000,000 元收购拉法基中国位于西南地
海螺水泥 753.11 35.09
区的部分子公司，形成归属于华新水泥之标的公司
华新水泥 208.89 29.55
之可辨认净资产公允价值为人民币 1,632,243,520
冀东水泥 152.90 29.83
万年青 70.94 26.36
元，形成 2.57 亿元的负商誉）等营业外收入合计
天山股份 70.80 29.00 2.72 亿元和固定资产报废损失、对外捐赠等营业外
资料来源：公开资料，中诚信证评整理 支出合计 0.40 亿元构成。2017 年，公司利润总额
期间费用方面，2017 年公司期间费用规模合计 为 28.12 亿元，同比增加 248.46%，全年实现净利
为 32.67 亿元，同比增长 24.96%。其中，受公司业 润 22.12 亿元，同比增加 256.26%，整体盈利水平
务规模的大幅增长影响，2017 年公司销售费用及管 大幅提升。
理费用分别为 14.02 亿元和 12.04 亿元，同比分别 图 7：2015~2017 年公司利润总额构成
增加 26.83%和 28.19%。财务费用方面，主要由于
2017 年华新亚湾水泥有限公司的美元借款因索莫
尼汇率波动产生汇兑损失较上年增加 90.33%，且利
息支出亦同比增加 6.33%，公司当年财务费用同比
增加 16.02%至 6.61 亿元。2017 年，公司三费收入
占比为 15.64%，较上年下降 3.69 个百分点。整体
看，2017 年公司三费收入占比下降，期间费用控制
能力有所提升。
表 9：2015~2017 年公司期间费用分析 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
单位：亿元 总体看，主要依托于公司水泥价格及销量的上
项目 2015 2016 2017 升，2017 年公司营收规模增幅明显，整体盈利能力
销售费用 10.60 11.06 14.02 显著增强。
管理费用 9.16 9.39 12.04
偿债能力
财务费用 6.74 5.69 6.61
从 EBITDA 构成来看，公司 EBITDA 主要由利
三费合计 26.50 26.14 32.67
润总额、折旧和利息支出构成，2017 年水泥市场持
营业总收入 132.71 135.26 208.89
续回暖促使公司获现能力大幅上升，当年公司
三费收入占比 19.97% 19.33% 15.64%
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 EBITDA 为 49.50 亿元，同比增长 71.62%。从
利润总额方面，公司利润总额主要由经营性业 EBITDA 对债务本息的保障程度看，2017 年公司总
务利润、资产减值损失和营业外损益构成。受益于 债务/EBITDA 指标为 2.08 倍，EBITDA 利息保障
水泥行业景气度的回升，公司主营业务盈利能力较 倍数为 9.04 倍，分别较上年下降 45.79%和增长
上年显著增强，2017 年经营性业务利润为 25.74 亿 83.25%。整体看，公司 EBITDA 对债务利息的保障
元，同比增加 251.19%。2017 年公司资产减值损失 程度较上年有所增强，总体保持较好水平。
2.69 亿元，较上年增加 656.40%，主要由坏账损失
0.61 亿元、存货跌价损失 0.12 亿元和固定资产减值
11 华新水泥股份有限公司
公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
图 8：2015~2017 年公司 EBITDA 构成分析 或有负债方面，截至 2017 年 12 月 31 日，公
司担保总额 24.68 亿元，其中对外担保（不含对子
公司担保）余额为 1.03 亿元，占净资产的比例为
0.78%，对外担保金额较小，公司因对外担保事项
产生的或有负债风险可控。
未决诉讼方面，截至 2017 年 12 月 31 日，公
司与湖北国新置业有限公司、北方重工集团有限公
司、襄阳建山科技有限公司等公司存在未决诉讼事
项，未决诉讼形成的预计负债 52.18 万元，规模较
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
小，公司因未决诉讼产生的风险较低。
现金流方面，2017 年公司经营性现金净流入为
整体看，2017 年，在水泥市场回暖及水泥制品
39.04 亿元，同比增加 26.09%，同期经营活动净现
价格涨势明显的背景下，公司营业收入规模及盈利
金流/总债务为 0.38 倍，同比增长 35.54%，经营活
水平均大幅提升，整体经营情况向好。同时，2017
动净现金流/利息支出提高至 7.13 倍，同比增长
年公司资产规模和自有资本实力保持增长，财务杠
34.64%。2017 年公司经营性现金流对债务利息的保
杆比率有所回落，较好的获现能力和经营性现金流
障能力有所提升，且保持在较好水平。
水平对债务利息偿还的保障程度增强，整体偿债能
表 10：2015~2017 年公司主要偿债能力指标
力极强。
指标 2015 2016 2017
EBITDA（亿元） 24.00 28.84 49.50
结 论
经营活动净现金流（亿元） 27.53 30.96 39.04
资产负债率（%） 56.93 58.53 56.87
综上，中诚信证评上调华新水泥主体信用等级
总资本化比率（%） 47.59 49.30 43.89 为 AAA，评级展望为稳定，上调“华新水泥股份有
经营活动净现金流/利息支出 限公司公开发行 2016 年公司债券（第一期）”信用
4.46 5.30 7.13
（X）
等级为 AAA。
经营活动净现金流/总债务（X） 0.28 0.28 0.38
EBITDA 利息倍数（X） 3.89 4.93 9.04
总债务/EBITDA（X） 4.15 3.84 2.08
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
作为上市企业，公司在资本市场融资渠道较为
通畅。同时，公司与多家金融机构保持良好的合作
关系，截至 2017 年 12 月 31 日，公司已获得中国
银行、建设银行和农业银行等多家银行共计 148.85
亿元的授信额度，可使用的授信余额为 46.34 亿元。
整体看，公司融资渠道较为顺畅，备用流动性较充
足，具备较强的财务弹性。
受限资产方面，公司账面价值 0.74 亿元的货币
资金作为保函、票据等保证金；账面价值 1.66 亿元
的应收票据为融资租赁款提供担保；账面价值 4.51
亿元的房屋及建筑物和机器设备，以及价值 0.16
亿元的土地使用权作为银行借款抵押物，2017 年末
受限资产账面价值合计 7.07 亿元，占净资产的比重
为 5.37%。
12 华新水泥股份有限公司
公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附一：华新水泥股份有限公司股权结构图（截至 2017 年 12 月 31 日）
Lafargeholcim Ltd（瑞士）
100% 100%
Holderfin B.V. Holpac Limited 华新集团
（荷兰） （百慕大） （含代持的国家股 14.14%）
100%
Holchin B.V. 1.99% 16.00%
（荷兰）
39.85%
42.16%
华新水泥股份有限公司 其他股东
13 华新水泥股份有限公司
公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附二：华新水泥股份有限公司组织结构图（截至 2017 年 12 月 31 日）
14 华新水泥股份有限公司
公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附三：华新水泥股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元） 2015 2016 2017
货币资金 212,241.03 371,937.82 360,624.63
应收账款净额 68,871.35 50,237.17 64,221.09
存货净额 114,848.05 117,426.20 162,148.27
流动资产 503,445.58 742,480.62 876,704.15
长期投资 39,239.97 45,676.11 50,620.23
固定资产合计 1,687,446.56 1,615,185.56 1,706,162.55
总资产 2,548,667.18 2,742,674.94 3,049,932.32
短期债务 311,694.31 529,534.13 283,868.36
长期债务 684,939.81 576,630.54 745,244.88
总债务 996,634.12 1,106,164.68 1,029,113.24
总负债 1,450,911.71 1,605,305.20 1,734,375.21
所有者权益（含少数股东权益） 1,097,755.47 1,137,369.74 1,315,557.11
营业总收入 1,327,131.92 1,352,575.95 2,088,929.20
三费前利润 293,951.64 334,719.88 584,098.81
投资收益 3,756.11 8,551.16 10,840.96
净利润 22,559.26 62,083.27 221,175.82
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 239,986.59 288,403.77 494,951.38
经营活动产生现金净流量 275,324.62 309,615.09 390,407.60
投资活动产生现金净流量 -171,871.04 -200,453.64 -163,430.72
筹资活动产生现金净流量 -172,833.11 67,995.21 -235,948.58
现金及现金等价物净增加额 -73,378.39 177,980.80 -10,997.72
财务指标 2015 2016 2017
营业毛利率（%） 23.66 26.28 29.55
所有者权益收益率（%） 2.06 5.46 16.81
EBITDA/营业总收入（%） 18.08 21.32 23.69
速动比率（X） 0.54 0.64 0.77
经营活动净现金/总债务（X） 0.28 0.28 0.38
经营活动净现金/短期债务（X） 0.88 0.58 1.38
经营活动净现金/利息支出（X） 4.46 5.30 7.13
EBITDA 利息倍数（X） 3.89 4.93 9.04
总债务/EBITDA（X） 4.15 3.84 2.08
资产负债率（%） 56.93 58.53 56.87
总资本化比率（%） 47.59 49.30 43.89
长期资本化比率（%） 38.42 33.64 36.16
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
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附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他短期债务
长期债务＝长期借款+应付债券+长期应付款中的融资租赁款
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
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附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考
虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
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