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朱卫华

招商证券

研究方向: 消费品研究

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工作经历: 清华大学经济学学士,中国科学技术大学管理学硕士,拥有证券执业资格、注册国际投资分析师CIIA资格,8年证券从业经验。现为招商证券研发中心研究董事、消费品研究小组组长。...>>

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新希望 食品饮料行业 2019-01-04 7.44 10.06 -- 8.06 8.33%
15.92 113.98%
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回购提供安全边际,年报静默期前有望完成最低要求金额 从12月11日首次回购算起,截止12月31日,公司通过集中竞价交易方式回购股份1876.86万股,耗资1.36亿元,即回购均价7.24元,每天回购125.12万股。通过wind交易数据计算可得公司前15个交易日日均成交金额接近1亿元,因此公司回购交易量约占交易总量10%,对股价起到了良好的支撑作用,安全边际明显。同时按照当前价格和回购速度计算,公司回购最低金额6亿元在3月中旬即可完成,此时间点恰为公司年报和一季报披露前的静默期。我们认为公司在静默期之前完成回购踩点准确,节奏把握良好,降低了回购的难度,为公司后续可转债的发行和股权激励提供了较好的支撑。 回购彰显发展信心,建议重点关注 在非洲猪瘟加速行业产能出清,猪周期愈来愈近的大背景下,新希望作为上市公司中养殖量排名第四的企业也将显著受益。而公司自从06年便涉足生猪养殖行业,16年开始大力发展肉猪板块,预计2018-2020年生猪出栏量将分别达到250/350/800万头,产能的加速扩张有望为公司业绩带来良好支撑。我们认为大股东&公司基于行业向上的预期和公司良好的发展前景采取增持&回购的措施为投资者释放了积极的信号,强烈建议重点关注。 盈利预测与估值:我们预计公司2018/2019/2020年归母净利20.6/35.2/56.5亿,其中农牧业务贡献EPS为0.08/0.39/0.87元,投资收益贡献EPS为0.40/0.45/0.48元。长期来看,我们认为2020年公司合理价值为671亿,相比于现在有翻倍空间;短期来看,我们认为2019年公司市值底部理应超过347亿,相较于现在有12%的上涨空间,如果公司管理改善&板块协调带动整体毛利率上行,公司盈利有望继续提升。综上,我们给予2019年12-13倍PE,目标价10.08-10.92元,具有36%-48%上涨空间,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:生猪养殖项目建设不达预期,非洲猪瘟持续影响流通,生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害、上市公司感染非洲猪瘟。
新希望 食品饮料行业 2018-12-14 7.40 10.06 -- 7.88 6.49%
14.73 99.05%
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新希望养猪的目的和优势?新希望的三大特点是“主业突出+财务安全+品牌积累”,主业饲料的体量是全国第一,禽类屠宰业务也是全国第一,目前公司在保持两大主业稳中向好的同时,以其农牧老牌巨头的资源优势,向养猪业大力进军,从出发点来看,我们认为大力投入工业化养猪的战略毫无疑问是十分正确的,不仅能够帮助公司填补全产业链条上最大的短板,更能够显著提升公司的盈利水平、抗风险能力、治理水平,在万亿生猪行业占据更好的卡位。 新希望是否具备快速扩张的实力?公司早在2006年就开始布局养猪业务,主导的夏津模式在2014年便开始投产,经过超过10年的经验摸索和积累,新希望已经在大规模工业化养殖方面具备一套完整的解决方案,也拥有了能够保证2700万头商品猪年出栏的种猪群,已经拿下足够2000万头生猪出栏的土地,完成了约900万头生产规模的人才招聘储备。加上长期指导河南牧原股份、河南新大牧业、广西永新等国内大型规模化猪场的首席科学家闫博士助阵,公司已然具备快速扩张的实力。 新希望未来几年预计出栏量?通过对历史上所有生猪养殖项目进行梳理,我们发现自16年之后,公司猪场建设进度显著加快。按照公司从动工到最终出栏需要两年的时间计算,我们认为2018年底公司将有望形成700万头生猪产能,对应2020年生猪出栏量。加上新六模式生猪出栏量,我们预计公司2020年将出栏生猪800-1000万头。 盈利预测与估值:我们预计公司2018/2019/2020年归母净利20.6/35.2/56.5亿,其中农牧业务贡献EPS为0.08/0.39/0.87元,投资收益贡献EPS为0.40/0.45/0.48元。长期来看,我们认为2020年公司合理价值为671亿,相比于现在有翻倍空间;短期来看,我们认为2019年公司市值底部理应超过347亿,相较于现在有12%的上涨空间,如果公司管理改善&板块协调带动整体毛利率上行,公司盈利有望继续提升。综上,我们给予2019年12-13倍PE,目标价10.08-10.92元,具有37%-49%上涨空间,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:生猪养殖项目建设不达预期,非洲猪瘟持续影响流通,生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害、上市公司感染非洲猪瘟。
新希望 食品饮料行业 2018-12-04 7.05 9.55 -- 7.54 6.95%
13.56 92.34%
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事件:2018年11月30日,公司发布《关于回购部分社会公众股的预案的公告》,宣布将在不超过12个月的时间内,以不超过人民币8.00元/股的价格回购资金总额不少于人民币6亿元,不超过人民币12亿的股票,公司表示,拟回购股份将用于《中华人民共和国公司法(2018 年修订)》中第一百四十二条第(三)项、第(五)项规定的用途。 生猪养殖业务加速发展,公司业绩拐点已至 通过对历史上所有生猪养殖项目进行梳理,我们发现自16年之后,公司猪场建设进度显著加快。按照公司从动工到最终出栏需要两年的时间计算,我们认为2017年底公司将有望形成700万头生猪产能,将在2020年进行释放,加上新六模式生猪出栏量,我们预计公司2020年将出栏生猪800-1000万头。假设均价和成本分别为12.6/15/16元/kg和12.6 /12.5/12.4元/kg,综合体重100kg,对应贡献利润0/9.75/36.8亿,实乃蓝筹界稀缺的成长股。叠加公司不良资产已经处置完毕,内部管理效率不断提升,未来公司利润将大概率实现快速增长,业绩拐点已至。 回购彰显信心,传递积极信号 公司本次6-12亿的资金额度按照当前市值可以回购2%-4%的股票,根据公告,此次回购股票将用于可转换为股票的公司债券、员工持股计划或者股权激励,无论公司用于哪一个用途,都将对公司产生积极正面的影响。叠加之前大股东增持和近期股价走势,我们认为公司当前价值已经开始得到市场认可,此次回购更是给投资者传递了十分积极的信号,建议重点关注。 盈利预测与估值:我们预计公司2018/2019/2020年归母净利20.6/36.6/59.5亿,其中农牧业务贡献EPS为0.08/0.42/0.94元,投资收益贡献EPS为0.40/0.45/0.48元。长期来看,我们认为2020年公司合理价值为671亿,相比于现在有翻倍空间;短期来看,我们认为2019年公司市值底部理应超过347亿,相较于现在有16%的上涨空间,如果公司管理改善&板块协调带动整体毛利率上行,公司盈利有望继续提升。综上,我们给予2019年11-12倍PE,目标价9.57-10.44元,具有36%-48%上涨空间,给予“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:生猪养殖项目建设不达预期,非洲猪瘟持续影响流通,生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害、上市公司感染非洲猪瘟。
国联水产 农林牧渔类行业 2018-11-01 5.59 7.15 55.43% 6.09 8.94%
6.09 8.94%
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内销板块持续高速增长,单三季度订单量突破历史极值 国内消费升级及行业规范化为公司提供了良好的外部发展环境,叠加下游大型B端客户崛起,手握生产端资源、能够提供规模稳定安全货源的国联迎来了新一轮战略发展期。自去年与易果生鲜签署战略合作协议以来,公司内销业务持续高速增长。2018年H1,易果生鲜平台实现收入约0.72亿(+292%),电商业务实现收入1.67亿(+207%),预计3年有望突破10亿。上半年国内销售额达到7.4亿(+82.5%),贡献毛利1.28亿(+68%),国内毛利占比从31%提升至43%。值得注意的是,单三季度公司内销板块依旧保持高速增长,订单量突破历史极值。内销业务可谓量利双增,成为了公司业绩又一个增长点。 经营管理效率提升,公司盈利明显改善 报告期内,公司持续优化渠道结构和产品结构,同时进一步挖掘供应链潜力,改善冷库,减少库存,推进信息化系统上线,经营管理效率逐步提升,利润端明显改善。前三季度公司期间费用率为7.7%,同比下降0.9个百分点,其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.7%、2.0%、1.8%,同比分别下降0.2个百分点、0.1个百分点、0.9个百分点;归母净利润2.27亿(+102.03%),加权平均净资产收益率10.96%(+4.93%)。 加速布局小龙虾产业,或将成为公司又一增长点 供给紧俏,需求旺盛,小龙虾产业迎来春天。近年来,小龙虾在消费市场不断“攻城拔寨”,居民对小龙虾的消费热情持续高涨,据《2018年中国小龙虾产业发展报告》显示,2017年全国小龙虾全社会经济总产值约2685亿元(+83.15%),而当前国内小龙虾的需求总量约为190万吨,其中餐饮需求140万吨、加工需求50万吨,国内供给仅90万吨,需求缺口近100万吨。此外国际市场需求缺口约为30万吨。未来小龙虾产业的发展空间可谓异常广阔。 布局小龙虾产业,有助于进一步优化公司产品结构,提升公司盈利能力。此次与湖南益阳市政府签订招商引资协议,是公司打造长江经济带小龙虾全产业链的重要一环,有助于进一步优化公司产品结构。而公司在产品研发、品质管控和食品安全保障方面的优势,叠加重要客户如百胜餐饮、易果生鲜等,与小龙虾销售渠道高度重合,公司完全有能力在小龙虾产业中开辟新的利润增长点。 盈利预测与估值:我们预计18/19/20年公司的归母净利润为3.2(含投资收益0.88亿)/3.2/3.9亿元,对应EPS为0.40/0.41/0.50元,考虑到中美贸易摩擦的不确定性,给予2018年18-20倍PE,得出目标价为7.2-8.0元,较现价具有28%-42%的增长空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:汇率大幅波动、美国政策风险(包括但不限于贸易战)、内部管理风险、食品安全风险、永辉or阿里合作不达预期、工厂养殖不达预期。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-10-26 24.70 27.59 -- 25.75 4.25%
28.39 14.94%
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公司前三季度实现利润29亿(-28.2%),单三季度实现盈利19.8亿(-11.04%),跌幅开始收窄。我们认为未来随着非洲猪瘟疫情进一步蔓延,产销区价格将持续分化,而温氏位于主销区的产能超过六成,其中广东地区年出栏量500万头左右,尽享销区高猪价。同时叠加公司不断扩张的出栏量(18年2200万头,19年2500万头,20年2900万头),产销匹配的种猪场布局,以及大幅领先行业的养殖成本(12元/kg),实乃可攻可守的好标的,继续强烈推荐。 事件:2018年10月24日,公司发布2018年三季报,前三季度实现利润29.0亿,同降28.20%,单三季度实现盈利19.8亿,同降11.04%。业绩下滑主要是由于上半年猪价下跌,但三季度开始回暖,跌幅收窄。公司前三季度销售商品猪1618.24万头,同比增长18.76%,出栏稳步扩张。 双主业依旧稳健:前三季度肉猪/肉鸡板块分别盈利8.48/22.42亿元 肉猪:前三季度公司销售生猪1618.24万头(+18.76%),其中9月单月出栏量首次超过200万头,出栏节奏稳步提升。如果按照2017年完全成本11.97元/kg计算,公司生猪养殖板块累计贡献利润约8.48亿,其中单三季度盈利11.32亿。肉猪盈利的改善,带动公司业绩持续好转,单三季度利润降幅大幅收窄,根据三季报数据,公司单三季度实现盈利19.8亿,同降11.04%,远低于Q2利润降幅(-246%)。我们预计四季度公司将进一步受益猪价改善带来的盈利提升,生猪板块盈利进一步冲高。 肉禽:按照只均1.88kg,5.7元/kg完全成本计算(成本升高主要是三费增加),前三季度公司养鸡板块实现利润22.42亿,其中单三季度盈利9.72亿。黄羽鸡高景气度熨缓了猪周期对业绩的影响,保障了公司赚取稳定现金流的能力。 区位优势日渐凸显:销区产能超六成,出栏均价继续上扬 10月23日,随着湖南省排查出2起非洲猪瘟疫情,全国生猪调运几乎全面沦陷,主销区广东(生猪调入量排名全国第一,占自身消费量42%)的生猪调入则彻底被切断,当地猪价应声暴涨,外三元毛猪收购均价已由10月22日的16.05元/公斤上涨至24日的16.71元/公斤,远高于北方地区。温氏的生猪产能超过六成布局在主销区,其中广东地区的年出栏量在500万头左右,因此,随着疫情的进一步发展,公司的区位优势将愈渐凸显,无论未来广东地区是否爆发非洲猪瘟,温氏都可以稳坐钓鱼台,尽享销区高猪价。 盈利预测与估值:受益于产能出清后的猪价上涨以及销区优势,我们预计2019-2020年温氏生猪销售均价分别为14元/千克、15元/千克,上调18/19/20年公司归母净利润为51.5/67.4/113.1亿,对应EPS为0.97/1.27/2.13元,给予2019年22-25倍PE,得出目标价为27.94-31.75元,较现价具有12%-27%的增长空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候导致农作物大规模减产推升粮价,上市公司感染非洲猪瘟,小非减持。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-08-17 22.35 25.04 -- 22.55 0.89%
25.75 15.21%
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公司上半年扣非后盈利8.79亿,同降47%,是生猪养殖业中少有的保持正利润的公司,双主营业务(猪&鸡)熨缓了单品种周期造成的业绩波动。温氏是适合左侧布局的确定性品种,成本控制优秀与平台优势明显,维持“强烈推荐-A”。 事件:8月15日,公司发布2018年半年报,上半年实现收入253亿(+0.77%),实现营业利润10.46亿(-45.31%),扣非后归母净利润8.79亿(-46.97%),每股经营现金流0.08元,与去年同期持平;其中单二季度亏损4.91亿(-246%)。业绩下滑主要是由于猪价低位徘徊时间较长和三费增加以及计提存货跌价准备所致。但是相比于其他生猪养殖企业,双主营业务(猪&鸡)分散了单品种周期波动造成的业绩波动风险,公司赚取稳定现金流能力仍然突出。 生猪养殖:上半年出栏首超千万头,猪价持续低迷拖累业绩 2018 H1公司生猪出栏1035.64万头(+15.44%),半年出栏量首次突破千万头,生猪均价11.77元/kg(-24.06%),肉猪板块实现营收143.97亿(-13.18%),如果按照2017年完全成本11.97元/kg计算,上半年养猪板块亏损2.84亿,其中单二季度亏损8.85亿,如果加上公司生产性生物资产跌价准备(0.67亿)和部分股权激励费用的分摊,公司养猪板块上半年对净利润的贡献约-4亿,这也是公司业绩下滑的主要原因。我们认为,当前生猪价格已经开始实质性回暖并且突破公司盈亏平衡线,下半年养猪业务利润预计达到20亿,且跌价有望冲回,我们预计2018-2020年出栏生猪2200/2700/3200万头。 肉禽养殖:黄鸡均价同涨58.16%,板块盈利同增145% 2018H1公司出栏肉鸡3.36亿羽(-14.92%),实现收入85亿(+37%)销售均价13.41元/kg(+58.16%),按照只均1.88kg,11.4的完全成本计算(成本升高主要是三费增加),公司养鸡板块实现利润12.7亿(+145%)。黄羽鸡高景气度熨缓了猪周期对的业绩影响,保障了公司赚取稳定现金流能力。 盈利预测与估值:我们按照分部估值法可得出目前合理估值为1348亿,相较于现价具有12%上涨空间。同时,我们提出三年期目标市值2041亿,较现价具有70%的空间,年化收益率19%,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。
国联水产 农林牧渔类行业 2018-08-13 6.18 7.95 72.83% 6.37 3.07%
6.37 3.07%
详细
电商持续爆发,内销板块成为公司又一增长点 国内消费升级及行业规范化为公司提供了良好的外部发展环境,叠加下游大型B端客户崛起,手握生产端资源、能够提供规模稳定安全货源的国联迎来了新一轮战略发展期。作为全A股唯一一个同时背靠永辉(持股10%,且有持续增持预期)和阿里(战略合作)的新零售标的,公司获得生鲜领域各大平台的认可,自去年与易果生鲜签署战略合作协议以来,内销业务持续高速增长。2018年H1,易果生鲜平台实现收入约0.72亿(+292%),新平台盒马鲜生实现收入0.29亿,根据公司与永辉签署的关联交易框架协议预计今年将贡献收入0.95亿,电商业务实现收入1.67亿(+207%),预计3年有望突破10亿。国内销售额达到7.4亿(+82.5%),贡献毛利1.28亿(+68%),国内毛利占比从31%提升至43%,内销板块已成为公司业绩又一个增长点。 积极开拓国外市场,运营效率趋势向好 18年H1公司积极开拓国外市场,新开发主要非美客户8个,SSC在全美进口商排名从第七升至第五(1-4月)。外销不断扩大同时,公司通过进一步挖掘供应链潜力,改善冷库,减少库存,推进信息化系统上线,管理效率逐渐提升,18年H1公司存货20亿,三年来首次实现环比下降(相比于年初)。 盈利预测与估值:我们预计18/19/20年公司的归母净利润为3.2(含投资收益0.88亿)/3.2/3.9亿元,对应EPS为0.40/0.41/0.50元,考虑到中美贸易摩擦的不确定性,给予2018年20-22倍PE,得出目标价为8.0-8.8元,较现价具有27%-40%的增长空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:汇率大幅波动、美国政策风险(包括但不限于贸易战)、内部管理风险、食品安全风险、永辉or阿里合作不达预期、工厂养殖不达预期。
圣农发展 农林牧渔类行业 2018-08-03 17.63 19.55 -- 17.71 0.45%
18.45 4.65%
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事件:8月2日,公司发布2018半年报,上半年实现收入50.7亿(+3.99%),营业利润3.52亿(+214%),归母净利润3.35亿(+204%),每股经营现金流0.83元(+137%),单二季度实现利润2.08亿(+376%),业绩符合市场预期。同时公司预计前三季度实现利润6.35-6.85亿元,同比增长162.04%-182.68%。业绩大幅上升得益于禽链景气向上以及内部管理效率改善。 毛鸡&鸡肉价格上涨,内部效率不断提升 2015年以来,我国祖代鸡引种持续受限,连续三年低于增长需求量(2015/2016/2017年行业引种量分别为72/65/67万套)。进入2018年,祖代鸡和父母代在产数量持续维持历史较低水平,且后补乏力。中国畜牧业协会数据显示,2018年上半年祖代鸡引种量不足30万套,全国商品代雏鸡产销量同比下降32.37%,行业供给短缺明显,禽链景气度持续向上,推动鸡肉产品价格回升,根据wind山东烟台肉毛鸡收购价格显示,2018H1毛鸡价格同比上涨24%。同时随着公司内部持续技改升级、强化管理,生产经营效率和管理效率提升明显,2018年H1公司收入同增3.99%,但是综合毛利率同增8.8个pct到13.9%,成本降幅明显。 种公鸡限制换羽,三季度业绩预计仍将大幅上涨 2018年由于美国、英国、法国等国复关可能性较低,仅能从新西兰和波兰引种,预计全国总引种量将在70万套左右,仍低于正常需求(80万套),叠加当前种公鸡严重不足限制行业换羽,行业景气向上的通道已经打开,三季度业绩仍将大幅上涨。 盈利预测与估值:考虑到行业景气向上通道已经打开,我们上调公司业绩预测,预计公司2018-2020年的归母净利润分别为10.04/11.95/12.11亿,对应EPS为0.81/0.96/0.98,给予2018年25-27倍PE得出目标价20.25-21.87元,较现价具有13%-22%上涨空间,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:鸡价上涨不及预期,突发大规模不可控疫病,原材料价格波动。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-07-12 22.61 25.04 -- 23.86 5.53%
24.39 7.87%
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事件:7月11日,公司发布18年半年度业绩预告,预计上半年盈利8.5-9.5亿,同减47.52%-53.04%;其中单二季度亏损4.48-5.58亿,同降236-266%;业绩下滑主要是由于猪价低位徘徊时间较长和摊销股份支付费用以及计提存货跌价准备所致。但是相比于其他生猪养殖企业,双主营业务(猪&鸡)分散了单品种周期波动造成的业绩波动风险,公司赚取稳定现金流能力仍然突出。 生猪养殖:上半年出栏首超千万头,猪价持续低迷拖累业绩 2018 H1公司生猪出栏1035.64万头(YOY15.44%),半年出栏量首次突破千万头,生猪均价11.77元/kg(YOY-24.06%),肉猪板块实现营收143.97亿(YOY-13.2%),如果按照2017年完全成本11.97元/kg计算,上半年养猪板块亏损2.84亿,其中单二季度亏损8.85亿,这也是公司业绩下滑的主要原因。我们认为,当前生猪价格已经开始逐渐回暖,虽然预计反弹幅度不高,但已突破公司盈亏平衡线。更重要的是,公司扩张步伐稳健,内在价值不断提升,预计全年出栏生猪2200万头,且有望在未来三年保持15-20%扩张速度。 肉禽养殖:黄鸡均价同涨58.16%,板块盈利同增175.43% 我们测算2018年上半年公司出栏肉鸡约3.53亿只(YOY-7.3%),销售均价约13.16元/kg(YOY+58.16%),按照只均1.87kg,11元/kg完全成本计算,公司养鸡板块实现利润14.25亿(YOY+175.43%)。黄羽鸡高景气度熨缓了猪周期对业绩的影响,保障了公司赚取稳定现金流能力。 盈利预测与估值:我们按照分部估值法可得出目前估值为1348亿,相较于现价具有10%上涨空间。同时,我们提出三年期目标市值2041亿,较现价具有66%的空间,年化收益率18%,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。
国联水产 农林牧渔类行业 2018-07-02 6.79 9.11 98.04% 7.03 3.23%
7.01 3.24%
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公司作为对虾龙头,通过大客户战略和引入优秀销售团队拓展国内外市场,业绩持续高速增长。而近期受美国贸易战影响,公司股价已经跌过永辉入股价(6.86),结合公司持续向好的基本面以及不断兑现的业绩,维持“强烈推荐”投资评级。 事件:6月30日,公司发布18年半年度业绩预告,预计上半年盈利1.66-1.86亿,同增134%-162%,扣非后同增26%-54%。其中单二季度实现利润0.7-0.9亿,同增33%-71%,大超市场预期。同时公司发布债券信用评级上调公告,中诚信证评上调公司债券信用等级至AAA。 国内发展环境改善,国外渠道不断优化 国内监管趋严,新零售方兴未艾,公司乘风而起。随着我国食品监管日益趋严,大型B端客户对规模稳定安全供应商的需求进一步提高。同时随着线上流量红利消失,新零售应运而生,而手握珍贵生产端资料、能够提供稳定安全货源的国联水产成为巨头追逐的目标,随着3月份永辉入股,公司成为全A股唯一一个同时背靠永辉和阿里的新零售标的。国外渠道改善,SSC业绩有望取得突破式增长。随着Jeff团队将公司成功带入美国主流消费市场,公司订单质量和规模大幅提升。我们认为随着Jeff团队和公司融合渐入佳境,SSC今年业绩将取得突破式增长。 受益基本面持续改善,债券信用评级上调至AAA 凭借持续向好的基本面、永辉入股以及优质的担保企业,中诚信上调公司债券信用评级至AAA。我们认为在当前国内深层次去杠杆的大背景下,信用评级的提高有助于保障公司融资渠道顺畅,而公司也通过各种方式确保资金安全,2018年公司外部资金来源包括:永辉入股转让资金5.4亿,出售国发投资股权收益2.2亿,非公发行(尚未拿到批文)9.8亿。 盈利预测与估值:我们预计18/19/20年公司的归母净利润为3.2(含投资收益0.88亿)/3.2/3.9亿元,对应EPS为0.40/0.41/0.50元,考虑到中美贸易摩擦的不确定性,给予2018年23-25倍PE,得出目标价为9.2-10.0元,较现价具有37%-49%的增长空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:汇率大幅波动、美国政策风险(包括但不限于贸易战)、内部管理风险、食品安全风险、永辉or阿里合作不达预期、工厂养殖不达预期。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-06-05 23.80 25.49 -- 24.73 3.91%
24.73 3.91%
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1、近几年公司疫病防控体系效果明显,整体上市率达94%左右 公司对疾病控制主要从几个方面展开:首先,公司在防控体系的建设上形成了研发团队、事业部技术部门、区域技术部门等为一体的分层控制体系,分工明确,爆发整体疫病可能性较小;其次,分散饲养和分批一次性出栏的方式减少了疾病发生的可能性;另外,员工股票激励考核指标是出栏量而非产能,这意味着养殖场在疾病防控等各方面都需要做到位才能保证高出栏量。 2、饲料原材料由采购中心统一集中采购,适当应用远期和期货工具,采购成本相对稳定 事业部总裁、采购中心等部门半个月决策一次大宗原料的采购情况,采购比较灵活,高于平均价少采购一些,低于平均价便多采购一些,因此采购成本相对来说比较稳定。除此之外豆粕有很多替代品,如棉粕、杂粕等。 3、关于产能扩张 公司肉猪在华南、华中、西南等区域大概都布局了1000万头产能,全国布局均衡,已经开工的4000万头左右,董事会批复同意建设的大概5000多万头。我们的数据按照一头母猪产20头猪苗计算,实际情况下会多10%左右。养鸡业务在各个区域的占比在15%-20%左右。 4、虽然目前处于猪价低迷期,公司暂未考虑放缓 养猪业的扩张速度前两年受到上市和禽流感影响,扩张速度要慢一些。现在有足够的动力扩张,明年预计增加500万头。公司每年净资产支出50多个亿,大部分用于建猪场。 5、公司信用良好,银行借款相对轻松 借款利率即使上浮一般也在15%以内,最近借的钱利率还有下浮的。现在市场利率普遍高,主要是市场决定。 6、西南地区主要通过扶贫方式扩张,农户利用公司提供的无息资金、扶贫资金、银行贷款和自筹资金来建设猪场 公司提供的资金一般不超过30%(每头猪800-1000元的建设成本,30%对应250-300元,每批次每头猪将从代养费中扣除50元左右,因此,30%的资金大概能在出栏5批猪后收回来);有些区域的银行,会给温氏合作的养猪户30%左右的信用贷款,但是公司不会做信用担保。 7、成熟公司目前肉猪成本5.7元,公司目标成本5.5元,未来成本下降主要从以下方面入手:第一,管理的适当提升能减少成本。目前新开的公司占了老公司的成本,主要是新建的厂很多还没有产出,算下来平均成本会高很多。第二,未来技术的提升也将使成本下降。目前公司技术的进步还有一定空间,如料肉比、PSY等。正常情况下养鸡板块成本还能下降,未来我们有信心做到一只鸡赚3块。风险提示:生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。
国联水产 农林牧渔类行业 2018-06-04 8.15 -- -- 8.75 7.10%
8.72 6.99%
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当前公司处于新一轮战略发展期,成长逻辑通顺。我们保守预计未来三年公司业绩保持年复合30%增长,目标市值130亿。 1、新零售助力市占率快速提升。公司是全A股唯一一个同时背靠永辉(持股10%)和阿里(战略合作)的新零售标的,电商板块销售额有望在3年突破10亿(2017年1.46亿),年复合增长率90%。 2、B端客户崛起奠定公司发展基石。在下游餐饮业全面复苏,大型B端客户崛起的大背景下,市场对规模安全稳定供货的食品供应商需求显著增加,公司作为国内对虾龙头,坚持提供优质优价产品,自始至终将食品安全和供应链打造作为核心竞争力,将在大客户崛起过程中显著受益,我们预计未来三年B端大客户将至少保证20%的年复合增长率。 3、国外大师级销售团队加盟夯实公司业绩。国外大师级销售团队的加入,帮助公司进入美国主流消费市场(沃尔玛、红龙虾等),随着公司存量客户的不断深入和其他市场的开拓,我们预计在未来3年公司外贸收益有望实现翻倍增长。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-05-07 20.94 25.07 -- 24.80 16.49%
24.73 18.10%
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温氏的本质是一个高科技和服务公司,它“不养猪”(只养母猪,不养育肥猪),其高ROIC的本质是源于其商业模式的创新,并执行地最为出色。目前,公司处于平稳发展期,依靠充沛的现金流可以顺畅地向下游探索、打造食品帝国,本文为你详细拆解温氏高回报率的本质,我们认为当下合理市值至少为1348亿,被低估24%以上;我们提出三年期目标市值2021亿,较现价具有86%的空间,年化收益率23%,此期间赚取底部抬高的收益,若猪周期反转,额外收益另算。 “阳性”的极致:温氏养猪强在阳性技术和整合社会资源的能力 温氏紧密型“公司+农户”的养殖模式,通过为合作农户提供养殖服务,实现将重资产的后端育肥环节委托外包,创造性地将自己的商业本质从养殖企业变成了养殖服务企业,绕过了养殖行业巨额资本投入的风险,在降低规模扩张成本的同时,还获得了利润最丰厚的后端育肥收益,最终在财务上的体现就是低固定资产、高营业收入、高成长、高ROA。温氏的成功在于有效整合了社会闲散的劳动力、资金、土地等,将“阳性技术”(例如育种、配合饲料、人工授精、疫苗等易融入渗透的技术)发展到国内领先水平。目前,年出栏一头猪的产能需投资1039元,其中固定资产768元,流动资金271元,项目投资收益率约18.8%,回收期约8年。温氏多年平均ROIC高达23.95%,多年平均ROE约25%,养猪规模增速15-20%,资产负债率20%左右。 温氏养猪的工业化之路 温氏股份“公司+农户”模式既帮助企业自身实现出栏规模的快速扩张,也帮助中国生猪养殖行业实现原始技术的积累和养殖效率的提高。特别是公司在2010年推行的“倍增计划”,通过提高农户的机械化水平和生产技术,让合作农场主在不增加劳动力的情况下,获利保持了快速的增长,未来人均饲养量有望每年增长100-200头,提高了工业化程度,奠定基业长青的基础。 分部讨论:平台价值拆分 公司作为行业双料龙头,当前黄鸡景气延续,生猪稳步扩张,赚取稳定现金流能力突出,其平台各项业务稳步发展,为更好地体现农牧龙头的平台价值,我们对公司进行分部估值: 1、 生猪:我们预计2018-2020年出栏2200/2700/3200万头,今年将贡献42亿元左右利润,周期底部给予20-25xPE较合理,估值840亿;三年视角下,规模增长率15-20%,给予15xPE乃合理水平,估值1440亿。 2、 黄羽鸡:我们预计未来年出栏量稳定在8亿羽左右,2018年黄羽鸡板块将贡献利润27亿,给予10xPE,对应估值270亿。随着行业竞争的有序程度提升和消费升级趋势下,未来单羽盈利能力将有所提升,合理水平为2-3元/羽,基于规模稳定角度10xPE乃合理水平,三年后养鸡估值稳定在8*2.5*10=200亿。 3、 投资:按照可供出售金融资产的3倍计算估值,根据一季报数值(61.8亿)计算,对应市值185亿。基于三年角度,养殖业每年能贡献大量现金流,投资规模上升速度较快,三年后投资业务估值约可达到300亿。 4、生鲜:参考钱大妈2017年销售额18-20亿、估值6亿的算法,保守预计温氏生鲜对应市值1亿。基于零售格局暂未稳定,我们暂未给予明确的远期估值,但屠宰和生鲜店业务将是温氏未来最大的转型方向,有望在未来再造一个温氏,我们会保持紧密跟踪。 5、其他业务:2017年公司设备制造/乳品/兽药板块分别盈利3756万/1767万/3.45亿,参照相应行业平均估值水平,分别给予22、35、34xPE(TTM),对应市值为8、6、117亿,考虑到内部抵消,给估值折价40%,即52亿是当下比较合理的水平。三年的角度来看,设备制造、乳品和兽药的收入增速分别为53.6%、40.4%和7.8%。我们认为3年后总估值可以达到80亿。 小结:生猪/肉鸡/投资/生鲜/其他业务当下分别估值840/270/185/1/52亿,合计1348亿;三年期分别估值1440/200/300/1/80亿,合计2021亿。 盈利预测与估值:我们按照分部估值法可得出目前估值为1348亿,对应18年22xPE,相较于现价具有24%空间。同时,我们提出三年期目标市值2041亿,较现价具有86%的空间,年化收益率23%,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,突发大规模禽流感导致活禽市场关闭
圣农发展 农林牧渔类行业 2018-05-03 14.55 16.14 -- 16.65 14.43%
18.84 29.48%
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事件:近日,公司发布2017年年报及2018年一季报,2017年公司销售鸡肉 90.56 万吨(+18.88%),收入首破百亿元达101.59亿(+10.87%),归母净利润3.15亿(-58.69%);18Q1公司实现营收23.51亿(+3.43%),归母净利润1.27亿(+91.16%),业绩明显回暖。同时,公司预计18H1归母净利润为3.00-3.50亿元,同比增长174.24%-219.94%。 受累于禽流感影响,17年业绩基数较低 2017年H7N9卷土重来,多地发现病例后暂停活禽市场交易且休市时间长,利空压制下,毛鸡价格一度跌至1.6元/斤,创下近十年新低;鸡肉消费亦持续下探,行业全年鸡肉综合售价仅为8900元/吨(博亚和讯),同比下降近10%。受累于禽流感影响,行业整体亏损较为严重,公司业绩也受到影响,2017年全年公司实现归母净利润3.15亿,同比下降58.69%。 供给偏紧,需求回暖,18年盈利可期 供给端改善:短周期来看,目前全国父母代鸡苗销量处于近年低位,2018年前9周父母代鸡苗销量约575万套,相比去年同期的677万套下降约18%,叠加全国在产父母代存栏持续下降,我们预计2018年供给格局将明显改善。长周期来看,上游引种受限传导至下游,奠定行业景气基础。祖代鸡引种量多来年持续处于低位,2015/2016/2017年行业引种量分别为 72/65/67万套。2018年由于美国、英国、法国等国复关可能性较低,仅能从新西兰和波兰引种,预计全国总引种量将在70万套左右,仍低于正常需求,叠加17年禽流感降低了行业换羽热情,肉鸡板块步入长期景气期。 需求端改善:由于禽流感影响消退,我们预计2018年白羽鸡行业市场环境逐渐好转,鸡肉消费复苏,市场价格必将高于2017年。从2018年一季度的情况来看,毛鸡均价为3.76元/斤,比去年同期2.96元/斤高出27%左右,需求复苏态势明显。供给偏紧,需求回暖,行业盈利大幅提升,2018Q1公司实现营收23.51亿(+3.43%),归母净利润1.27亿(+91.16%)。 收购圣农食品,公司受益颇丰 2017年公司收购圣农食品,标的公司是我国知名的餐饮中央厨房企业,其产品主要销至日本等海外市场,肯德基等大型餐饮连锁企业,沃尔玛等商超,农贸批发市场以及食品加工厂。通过本次交易,圣农实业将实现肉鸡生产与深加工板块的整体上市,将肉鸡产业链延伸至终端消费,符合公司拓展主营业务的长远发展战略。2017 年圣农食品实现净利润2.22亿,远超业绩承诺的1.45亿。预计后面两年也将顺利实现承诺业绩1.85/2.30亿。 成长性和最全产业链理应得到溢价 即使在行业超级低谷,圣农也保持规模扩张,收入稳步上升,公司自上市以来屠宰量年复合增长率达26.9%,是白羽肉鸡行业中的周期成长股。随着圣农食品的注入,公司产业链更加齐全,其整个高效的配套流程一直以来被各大农企所研究和效仿,在当下龙头时代,理应得到一定溢价。 盈利预测与估值:我们预计2018年白鸡均价在3.8元/斤左右,公司2018-2020年的归母净利润分别为9.39/11.27/12.06亿,对应EPS为0.76/0.91/0.97,给予2018年22-25倍PE得出目标价16.72-19.00元,较现价具有17%-33%上涨空间,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:鸡价上涨不及预期,突发大规模不可控疫病,原材料价格波动。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-04-26 20.88 25.07 -- 24.39 16.81%
24.73 18.44%
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2018Q1实现利润14.1亿,符合市场预期 4月24日,公司公布18年一季报,销售肉猪498.36万头(+16.57%),肉鸡1.53亿只(-26.40%),实现收入132亿,归母净利润14.1亿,业绩符合预期。 猪价超预期下跌,预计肉猪板块一季度贡献利润6亿2018Q1猪价在经历了年前消费拉升后开始持续回落,创下近三年最低价。猪价持续下滑也影响到公司业绩,2018Q1出栏生猪498万头,均重119kg,平均售价13元/kg,按照完全成本12元/kg计算,商品肉猪盈利6亿。公司在2017年立项规模1326万头,新开工猪场726万头,竣工猪场502万头,完成了全国区域种猪基地布局。2018-2019年,我们预计公司生猪出栏2200万头、2700万头,同增16%、23%,规模增长率的恢复预计将在估值上体现。基于对全年供需的判断,我们认为2018年生猪均价13.5-14.0元/kg,成本优秀的企业仍能赚取200-300元/头,预计2018年养猪业务贡献42亿净利润。 黄羽鸡持续高位运行,预计肉禽板块一季度贡献利润8.6亿 肉鸡领域在经历2017年上半年的禽流感之后,行业产能深度出清,预计减少20%,供应的大幅缩减奠定了去年四季度至今黄羽肉鸡高景气行情。2018Q1公司销售肉鸡1.53亿只(-26.4%),均价约14元/kg(+75.63%),收入同增32.85%。按照2017年只均重量1.87kg,完全成本11元/kg计算,肉鸡板块贡献利润8.6亿。未来公司养禽业以转型升级为方向,以“掌控渠道,直配终端”为目标,积极探索、布局鲜品、屠宰业务。通过新建及收购肉鸡屠宰厂,推进鲜品批零中心建设公司,截止2017年底肉鸡屠宰产能提升至1.3亿只。 盈利预测与估值:我们按照分部给予公司估值,其中生猪板块840亿,肉鸡板块270亿,温氏投资185亿,生鲜1亿,其他板块52亿,合计1348亿,对应18年22xPE,相较于现价具有22%空间,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名