公司疫后复苏速度、强度大幅领先行业。经历 16-19四年调整改革后，公司在品牌、供应链、渠道端的改革红利逐步释放，20年以来业绩表现领先同业：收入、净利增速于 2Q20即已转正，领先服装行业整体 2个季度；此后季度复苏力度较行业领先幅度持续扩大，20年营收、净利分别同增 18%、29%，增速高于服装行业 28.3pct、52.5pct，1Q21分别同增 93%、2222%（较 1Q19增 61%、133%），增速高于服装行业 61.0pct、1954.6pct。 品牌：快时尚多品牌矩阵确立，女装年轻化尤为成功。1）品牌定位梳理清晰，成人装主力消费群体下移至 95后，女装表现突出，PB 女装 20年同增28.4%（+18.2pct），乐町 18年定位、品质提升后毛利率上升至约 50%； 2）增加款色提升产品新鲜度，女装约 1.3周上新一次，年 IP 跨界联名 50+款；3）精准营销，邀请新生代偶像、超模代言，侧重新流量平台投放。 供应链：快速反应能力已建立，库存管理能力持续提高。公司于 17年即开始搭建快反供应链，三个阶段依次推动生产端、零售端、设计端的快速反应，组织架构上逐步打破内部壁垒，业务单元平行抱团作战，逐渐实现线上线下数据共享，20年存货周转天数降至 166天，存货结构继续改善。 渠道：门店优化提效，新零售渠道占比高。直营店、加盟店、线上分别定位品 牌 、财 务和 战略 价值 ，直 营店 注重 店 效提 升、 20年同 增 19.5%（+26.1pct），加盟店运营质量改善后恢复净拓店（20年净增 202家），线上营收占比超过 30%、重点发力抖音。渠道优化把握年轻流量变迁，较早聚焦新零售渠道且占比较高，19年购物中心+线上零售额占比约 60%。 投资建议投资建议：海外经验显示大市值服装公司易诞生于休闲服饰领域，新疆棉事件中本土休闲服饰龙头优先受益。公司管理团队动能足，数字化转型决心强（21年 3月 8.0亿可转债获批，其中 6.5亿拟投入数字化转型项目），改革红利有望持续释放，看好其长期成长。预计 21E~23E 公司 EPS 分别为2.02/2.57/3.18元，考虑公司成长性、休闲服饰国产替代潜力，给予 21年PEG 1.2倍、目标价 61.9元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：线上、加盟开店、数字化不及预期，库存风险，大股东质押及控股股东、高管减持风险。

投资逻辑 深耕中高端女装的龙头公司。国内中高端女装头部企业，拥有DA（中高端）、DM（高端）、DZ（中端）三大女装品牌及男装品牌RA，20年收入分别占比57.9%/7.7%/33.8%/0.6%。20年线上/线下直营/线下加盟渠道收入分别占比14%/45%/41%，拥有线下门店1145家（直营360家+加盟785家），线上以天猫为主，唯品会、网易考拉和微信私域等为辅。 疫情下业绩率先同业复苏。公司14年以前业绩高增长，15-17年调整，18年开始回归正增长，20年疫情期展现较强韧性、以线下渠道为主的营收结构在20年仍录得正增长，具体来看：1Q20受疫情影响较大，2Q20业绩率先同业复苏、收入净利均同比转正，1Q21收入、净利分别同增61%、60%，相较1Q19分别增13%、0.18%，展现较强品牌力。 多品牌矩阵、差异化定位确立龙头地位。1）主品牌DA深耕相对空白的中高端休闲时尚女装领域，拥有出色的时尚运营能力。2）将主品牌DA的成功经验复制至中端、高端女装推出DZ、DM以及男装品牌RA，多品牌多梯度协同发展，有助于实现主力人群全覆盖，多点培育分散风险、添加持续动力。RA表现亮眼，20年营收增速达53%。3）21下半年将推出面向年轻人的新品牌，旨在满足年轻群体对生活品质和态度的追求。 精耕细作、盈利能力优于同业。注重门店精细化运营，近年来精简直营店、拓展经销渠道，加大员工激励和引入新零售团队带动店效持续提升，20疫情下同店仍逆势增1.72%。盈利能力稳定且优于同业，毛利率水平较高且稳定、控费能力优异带来高于同业的净利率，分红收益率较高且持续稳定。 投资建议 投资建议：短期看，三大女装品牌有望稳健增长、仍处培育期的男装品牌业绩高增印证与市场磨合逐步到位，看好未来加速扩张。长期看，旨在打造中国领先的时尚集团，品类上将向个护、家居日用等拓展，服务于中高端收入、对生活品质有追求的消费群体，未来有望对标LV。预计21-23年DA/DZ/DM/RA分别复合增17%/23%/15%/138%，EPS分别为1.53/1.81/2.14元，给予22年17倍PE，目标价30.82元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：男装品牌和新品牌培育可能不及预期，云峰基金减持，限售解禁，存货周转率下滑，服装消费可能疲软等。

投资逻辑 本土头部高端女装拓展医美、婴童装及用品业务：公司主营高端女装，旗下主品牌朗姿连续多年位列行业前五，14年提出“打造大时尚产业平台”（后升级为“泛时尚产业互联生态圈”），后陆续投资婴童装及用品/化妆品/电商代运营/医美/资管等领域，20年聚焦女装/医美/婴童装及用品三大业务、营收分别占比46%/28%/24%，三项业务收入17~19年复合增速分别为16%/57%/-4%，20年疫情下医美仍快速增长、营收/净利同增29%/31%，其中老机构贡献主要业绩，新机构储备未来增长动力。 医美终端机构区域龙头形成，或迎“多区域/全国性扩张”新时代：医美需求不断提升，带动下游终端机构快速发展，截止18年底数量1.2万家、15~18年复合增28%，大型医美机构占比约10%、行业格局分散。其中强势地区如江苏、浙江、四川等5A整形医院/4A门诊部较多、区域性龙头已形成、资源整合能力较强、净利率近20%，可输出资源整合能力，我国医美机构或迎“多区域/全国性扩张”新时代，预计资金实力雄厚、具医教研+内部培养等完善医护/管理人才培育体系的区域龙头有望赢得新一轮竞争。 公司医美“外延+自建”优化整合，打造“1+N”医美区域性产业格局：16年收购“米兰柏羽”综合型连锁医美医院（最高等级5A级）、“晶肤”轻医美连锁机构，18、19年先后收购西安高一生、美立方（整合为米兰柏羽），同时自建轻医美机构，20年底公司医美机构自有19家、参股托管1家（4家医院+16家轻医美诊所），在中西部地区形成“1+N”医美区域性产业格局。目前公司已经构建集团管控下的三级管理体系、绑定核心人员利益、资源整合能力不断提升，未来将继续推进“1+N”产业布局战略。 投资建议与估值 公司把握我国医美发展机遇，外延并购优质标的+自建进入医美终端领域，目前已步入第二梯队，内部管理体系完善+绑定核心人员利益，旗下医美产业基金体外培育标的、添加长期动力；女装在渠道/产品/供应链优化下近年回暖，婴童装及用品业务韩国区调整、中国业务稳步推进、望减亏盈利。 预计公司21-23年EPS分别为0.59/0.81/0.90元，采用分部估值法，参考同业估值水平，建议给予22年医美18倍PS、服装业务15倍PE，对应目标价格63.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：医美事故影响品牌声誉、医美及服装业务拓展不及预期等。

事件：公司4月28日发布1Q21业绩，实现收入4.51亿元（-15.97%）、归母净利润0.45亿元（+24.59%）、扣非归母净利润0.21亿元（-28.56%）。 与19年相比，收入、扣非净利分别变动-24.7%、-53.3%，净利润持平，业绩低于预期。 2B 传统客户表现稳健，2C 海外渠道增长。据我们估计，一季度 2B、2C 端分别实现收入约3亿、1.5亿元，同比变动约-10%、-20%。其中：1）2B 端原有传统客户表现较为稳健，Nike 收入小幅增长，迪卡侬、戴尔均小幅下滑；VF 订单Q1贡献约1000-2000万元左右；新零售客户名创优品等订单进一步压缩。2）2C 端90分品牌由于海外业务增长（贡献2000-3000万元左右）冲淡疫情影响，下滑幅度小于小米品牌。 毛、净利率提升，盈利能力稳定。1Q21毛利率27.03%（-4.46pct），有所下滑主要系会计政策变更影响，可比口径下毛利率约32.5%（约+1pct），其中：2C 端来看，自有品牌由于新品占比上升、品牌调性提升，毛利率提升至近40%，全年有望维持Q1水平，小米品牌毛利率提升至约25%；2B 端毛利率约30%左右，主要受益于优质客户占比提升。净利率为9.27%（+3.02pct），其中2B 端净利率约为10%-12%左右，预计全年稳中有升。 持股上海嘉乐比例提升，服装代工更进一步。4.28公告通过其全资子公司滁州米润收购7.25%上海嘉乐股份，持股比例提升，交易后公司分别通过滁州米润、泰合基金持有上海嘉乐35.9%、10.9%股权。上海嘉乐1Q21收入相较去年持平，净利仍有提升空间。考虑到公司已全面接管其工厂，运营效率增强预计带动净利提升，全年有望贡献4000万元投资收益。 投资建议与风险提示 投资建议：拓客户、拓品牌驱动长期增长，出行市场有望恢复或推动短期业绩反弹，全年收入、净利有望恢复至接近19年水平，期待Q2收入高双位数增长。耐克预计全年实现30%以上增幅， VF 预计将带来7000万左右订单增量，合作品牌持续扩充预计拉动收入提升。由于公司Q1业绩不及预期，下调21年盈利预测，预计公司21-23年EPS 分别为0.94（下调6%）/1.31/1.64元，对应PE25/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：出行市场恢复不及预期影响2C 端销售、限售解禁风险等。

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全球领先运动鞋制造龙头：公司专注鞋履产品，以运动休闲鞋为主，产能主要布局越南北部，产品以出口欧美为主，与头部国际品牌客户深度绑定，20H1前五大客户（Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia）均为全球运动休闲鞋服市场份额排名前十公司、合计贡献公司89.5%营收。17-19年营收、净利复合增速23%、28%，20年受疫情影响收入略下滑，相较同业拥有较高的业绩增速及净利率水平。 运动鞋赛道增速快、集中度高，利好上游龙头：运动鞋市场呈现规模快速提升（25年约3791亿美元、CAGR14%）、集中度高（19年CR570.2%）、生产向东南亚转移、时尚属性增强等趋势，与头部品牌商深度合作、较早进行海外产能布局的上游制造龙头发展空间较大。中国鞋类制造产能充足，但优质供应商资源稀缺，华利领先优势明显，营收、销量处行业前列。 构筑研发、交付、 成本、客户竞争优势：1）鞋履研发能力领先、大客户合作经验丰富，同时向上游垂直整合鞋模制作、针织鞋面等相关业务；2）具有快速交付能力，紧急订单交付时间可缩短一半以上；3）产能布局人工成本更低的越南北部，同时提升自动化、信息化、垂直一体化水平降本提效；4）核心客户优质稳定，赋予公司稳健的订单及业绩增长、稳定的利润水平以及较低的经营风险。 展望未来，核心客户份额提升巩固优势，产能持续扩张拉动业绩增长：公司将不断扩张现有客户订单份额、开发潜在优质客户，同时在 IPO 资本加持下扩充产能、建立研发基地，打破产能瓶颈的同时提升研发交付能力。与同为头部运动品牌供应商的申洲国际相比，公司同样具备突出的研发及自动化水平、效率领先、产能全球化布局、对行业内头部客户的深度绑定，且运动鞋履赛道相比服饰市场集中度、所需研发壁垒更高，未来增长可期。 估值与投资建议 投资建议：公司作为国际头部运动品牌主要供应商，长期来看将凭借自身研发、管理效率等优势持续提升份额、享受行业快速增长与集中度提升红利，对标申洲成长空间广阔；短期来看，随着疫情改善、下游需求回暖，公司业绩有望快速回升。IPO 募集资金38.78亿元主要用于越南、缅甸、中山等地产能扩张，预计将增加产能2318万双。预计公司2021-23年EPS 分别为2.18/2.75/3.35元。对标申洲国际，给予21年40倍PE，对应目标价87.2元，享有一定估值溢价及A 股稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：越南人力成本上升、汇率波动风险、海外疫情持续扩散风险等。

业绩简评 复苏态势延续，20Q4、21Q1业绩持续大增：公司4月25日公告20年营收37.15亿元、同增54%，归母净利1.40亿元、同增415%，其中20Q4营收增64%、净利增245%、同时净利率由20Q1的0.5%提升至20Q4的5%。21Q1延续此前复苏态势，营收同增58%、净利同增1040%。 经营分析 收入分拆：1）分业务看，自有品牌、代理业务均靓丽增长：20年自有品牌营收同增35%+（其中主品牌同增55.98%、推算新锐品牌营收同增个位数，主品牌净利率提升至10%），代理业务营收增80%+。2）分品类看，非贴片式面膜及水乳膏霜大增，其中水乳膏霜占比过半：20年第一大品类水乳膏霜同增71.91%（占比过半）、第二大品类贴片式面膜营收仅同增5.52%（占比26%）、非贴片式面膜营收大增157.67%（占比16%），品牌管理营收同增64.94%（占比7%）。 20年净利率逐季持续修复：20年毛利率下降（其中代理业务较19年增近2PCT、推算自有品牌业务下滑）受会计准则影响，20Q1毛利率较20年提升；费用率20年收入快速增长下呈现下降，21Q1较20年提升、主要为营销及研发投入加大所致；净利率由20Q1的0.5%提升至20Q4的5%，20年全年为3.78%、21Q1 3.74%；20年存货周转加快、现金流转正。 研发赋能产品，数字赋能组织：1）加强研发：目前合作成果有与外部高校/研发机构合作开发的酶切小分子玻尿酸、灵芝发酵液、油茶籽提取物、依克多因，并计划后续陆续推出新品、增强产品力；2）数字赋能：公司所有业务已数据化，不断积累的业务数据能够为研发、产品开发、市场策略等方面提供更深层次的决策参考。 投资建议 投资建议：20年主品牌在爆款助力下恢复快速增长、代理业务在强生集团合作加深+其他品牌拓展下实现高速发展。公司本轮业绩复苏主要由自主品牌运营能力回升以及代理业务放量所驱动，未来仍具有可持续性。考虑净利率修复超预期，上调21~22年原盈利预测10.19%、29.29%，新增23年盈利预测，预计21~23年EPS 为0.63/0.98/1.51元，对应21~23年PE分别为42/27/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售/营销投放不及预期、代理业务存货减值风险等。

20Q4现环比小幅改善，全年营收降3.10%、净利降9.81%：4月23日发布年报，20年全年17.45亿元、同降3.10%，归母净利4.64亿元、同降9.81%，扣非净利4.04亿元、同降10.50%，EPS 1.16元、每股派现金红利0.35元。分季度看，20Q4收入同增3.13%、已经恢复正向小幅增长，净利同降8.34%、仍小幅下滑但下滑幅度环比缩小。 经营分析 分渠道看：线上贡献全年增长、占比提升，线下Q4降幅环比收窄。20年线上同增17.59%（其中直营增31.62%、推算分销低双位数增长）、占比提升至55%，其中Q4增速较前三季度未有提升；20年线下同降19.98%（百货及日化下滑较多、美容院增2.77%），其中Q4降幅收窄、环比有所改善。 分品类和产品看：眼部类产品表现较好。20年眼部/护肤/洁肤/彩妆及其他分别+14.18/-9.25/-17.10/-13.40%，主品牌/其他品牌分别持平/略有下滑。眼部产品增速相对较高，主品牌占比仍达95%以上。 盈利能力下滑，营运指标稳健：新准则影响毛利率降1.95PCT至66.20%，销售费用率升、管理及财务费用率降、期间费用率总体稳定，净利率26.61%（-1.98PCT）预计为营销投放增多所致。存货/应收账款周转稳健。 积极调整迎合行业变化：加速上新速度、20全年推新近百款、新品营收贡献近20%、未来将继续打造极致大单品；线上直营能力不断增强，对电商渠道进行结构优化及组织调整，将电商分为平台/内容/社群/直播电商等进行精细化运作，完善品牌达人矩阵；研发上不断加强内外部合作、研发部门下设五大研发中心（基础/高新/应用/功效测评/东京技术中心等）；积极推进数字化转型及人才梯队搭建、组织建设优化等。此外，成立两期产业基金，推进产业生态布局、为公司实现多品牌、多品类战略奠定基础。 投资建议 投资建议：公司为知名本土中高端眼部护理公司，盈利能力出色，目前业绩仍待进一步修复，公司已在产品/渠道/研发/营销等多维度改革，未来有望借助品牌影响力恢复快速发展。原盈利预测未充分考虑疫情影响，下调21~23年原盈利预测20.54%、19.82%，新增23年盈利预测，预计21~23年EPS 1.35 /1.58/1.81元，对应21~23年PE分别为41/35/31倍，维持“买入”。 风险提示：新品销售不及预期、营销投放效率不及预期等。

业绩简评 21Q1公司净利同增42%、业绩超预期。公司4月21日公告21Q1营收21.15亿元、同增27.04%，归母净利1.69亿元、同增41.92%，扣非净利1.99亿元、同增53.05%。相较19年，21Q1营收增8.24%、扣非净利增23.97%、归母净利降27.47%（主要因19Q1公允价值投资收益较多）。 经营分析 分渠道看，线下疫后恢复性增长亮眼：1）线下：收入同增28%，其中商超与母婴同增15%+，百货同增170%+、扭亏为盈，CS 增超10%+；2）线上：国内电商高个位数增长，特渠增近20%。 分品牌看，佰草集恢复正向增长、扭亏为盈，多品牌齐头并进快速发展：1）护肤：收入同增41.3%，多数品牌表现亮眼，其中佰草集同比接近翻番、扭亏为盈，典萃同增超100%，玉泽基数较高、同降16%，高夫同增80%+，美加净持平，双妹同增近120%；典萃、高夫盈利能力大幅提升，玉泽、美加净、双妹盈利能力提升。2）个护和家清：收入同增28.8%，盈利能力稳定，其中六神同增10%+、家安同增40%。3）母婴：收入同增13%，其中启初同增60%、汤米星全球高个位数增长。4）合作品牌中片仔癀同增20%、D&C 同增30%。 盈利与营运能力提升：21Q1净利率8.00%（同比+0.84PCT），主要受益于毛利率提升幅度大于费用率以及新增投资净收益。存货及应收账款周转均加快，经营活动现金流量净额增速超收入，运营质量提升。 投资建议 投资建议：公司积极调整紧跟行业变化趋势，梳理品牌定位/渠道/产品，调整传统渠道、新零售贡献占比提升、与屈臣氏达成战略合作，布局私域、内容电商等创新渠道，搭建营销检测系统提升营销效率、内部实现系统与流程数字化。调整效果持续显现，多个品牌陆续恢复正向增长、齐头并进发展势头良好，多品牌运营能力逐步验证，期待后续新品推出及营销投放销售表现，业绩有望继续向好发展。维持21~23年EPS 为0.78、1.12、1.49元，21~23年PE 分别为58/41/30倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期、营销投放效率不及预期等。

箱包行业B2B、B2C双龙头，20年受疫情影响业绩承压。公司2005年以箱包代工业务起家，2015年依托小米生态链打造自有品牌“90分”，开启B2B、B2C双轮驱动模式，已逐渐成长为全球箱包代工龙头及国内领先的出行消费品公司。20年B2B、B2C收入分别占61%、38%，其中B2C业务中分销（主要为小米品牌）和线上渠道（主要为90分品牌）分别占71%、29%。2012-19年公司业绩快速增长，收入、净利复合增长率分别为38.2%、40.4%，20年由于疫情对出行市场影响较大导致收入降27.9%（其中B2B、B2C分别降10.5%、43.1%）、净利降65.5%。 B2B业业务：新业务、新客户提升业绩预期。公司代工客户优质，通过ODM自主研发能力保持竞争优势，并不断拓展客户与品类，夯实竞争力、打开增长边界，19年收购印尼宝岛切入耐克软包供应链体系，20年收购优衣库核心供应商上海嘉乐切入服装赛道，同年新增箱包重磅客户VF、有望带来21年7000万元以上新增订单，同时20年定增募集6.74亿元主要用于扩充印尼基地与女包工厂产能。 B2C业务：拓品牌、拓品类打开增长空间。旗下品牌包括90分、大嘴猴等自有品牌及小米品牌，针对不同定位渠道差异化布局。20年出行消费受疫情影响较大导致B2C端收入压力较大，展望未来90分品牌丰富箱包产品线、推出出行新品类，20年新增授权的品牌大嘴猴增长可期，成功试水走步机，拓品牌、拓品类打开增长空间，预计21年收入有望同比增长40%以上。 投资建议公司20年受疫情影响业绩承压，预计B2B端订单逐渐企稳、切入服装代工赛道打开增长空间，B2C端品牌持续升级，拓新品牌、新品类顺利，21年收入有望恢复至19年疫情前水平，预测21-23年EPS分别为0.99/1.31/1.64元，给予公司21年33倍PE、目标价32.67元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示疫情影响远距离出行市场及海外客户订单；B2C端非米系渠道开拓、B2B端产能扩张不达预期；限售解禁风险等

高景气细分赛道，行业前景广阔：功效性护肤品主打成分温和、特定功效，一线及新一线年轻敏感肌群体为其重度用户。19年市场规模112亿元、占护肤品比重5%，经测算敏感肌护肤品支出意愿占护肤品比重16%，功效性护肤品仍有渗透空间。14~19年功效性护肤品年均增22%（同期护肤品年均增10%），主要受益于消费者、品牌及专业KOL共同助推下护肤回归理性、注重专业温和成分。受益于未来护肤品行业成长，同时功效性护肤品消费意愿释放/消费人数增多（贡献个位数增长）/功效拓展（防晒、母婴），将助推其持续渗透。行业壁垒较高，产品力为基础，营销及渠道扩大品牌声量。 公司为国内功效性护肤品龙头：主品牌薇诺娜（贡献99%+收入），19年在我国功效性护肤品市占率23%、排名第1，20年双11天猫美妆榜单唯一入围国产品牌，孵化4个小品牌分别定位高端、婴幼儿、痘痘、干燥性肌肤等细分领域。渠道以线下院边店、连锁药房为基础，线上占主导（19年电商收入占77%）。业绩快速增长，17~20年收入、净利年均增50%、52%。 公司品牌运营能力强，成长、盈利指标出色：：1）产品端：研发有滇红药业背景、产品力强；2）营销端：敏感肌定位自带流量、专业形象深入人心；3）渠道端：布局电商分享渠道红利，线下分销重点拓展、快速增长；4）对比同业，业绩成长性高，毛利率及净利率持续提升且高于同业，费用率下降规模优势凸显。 投资建议 n 公司为我国功效性护肤品行业龙头，目前已成功打造多款明星产品，未来有望继续丰富产品矩阵、发力多品牌，龙头地位突出、有望分享细分赛道成长红利。 20年下半年公司业绩修复超预期，略上调21~22年盈利预测，新增23年盈利预测，预计21~23年EPS分别为1.82、2.44、3.19元。考虑公司为功效性护肤品龙头，所处细分行业景气、增速高于普通护肤品，且已占据龙头地位，未来增长确定性高，建议给予高于同业的估值，给予“买入”评级。 风险提示 营销投放不及预期、新品销售不及预期、国际大牌发力敏感肌市场。

业务：20年零售、运营营收占比分别为94.84%/4.33%，分别同增17.90%/51.39%，增速均较上一年提升。 平台：天猫国内、天猫国际、其他平台营收占比分别为94.62%、3.52%、1.86%，分别同增17.12%、118.56%、1.54%。天猫国际20年快速发展，主要获益奥伦纳素海外旗舰店销售翻倍增长及新增渡美海外旗舰店。其他平台有跨境出口电商（东南亚市场）、抖音（合作雅漾、LG生活与健康等）。 品类：截止20年底公司合作有雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素等超60个品牌，以国际美妆品牌为主，此外公司也在拓展其他母婴（蓝臻、多美滋）、服装、保健品、配饰（欧视伦隐形眼镜）等品类。 毛利率35.90%（+0.29PCT）稳定；期间费用率24.52%（-2.45PCT）、受益规模效应下降；存货周转83.12天，较19年增加4天，主要为疫情下增加海外进口品备货，应收账款周转8.80天、较19年下降1.22天；计提1亿元资产及信用减值损失，其中主要为滞销及积压存货计提减值。 投资建议 18~19年受欧莱雅等大客户流失影响，公司业绩增速放缓。目前该影响逐步消除、同时后、雪花秀等韩系高端品牌客户2020双11表现靓丽，20Q4超预期带动20年公司业绩增速回升，未来公司发展多品牌/渠道，孵化自有品牌及拓展营销推广等领域。考虑天猫美妆将进入存量竞争，公司力争21年营收增4%、扣非净利增22%（目标完成21年业绩考核）。20Q4超预期，上调21~22年EPS至1.03/1.19元，上调幅度为7.11%/2.42%，新增23年EPS为1.34元，对应21年PE为28倍，维持“买入”评级。 风险提示 库存积压存货跌价损失；客户终止合作；自有品牌发展不及预期。

3月 5日公司公告拟向不超 500名激励对象以 9.03元/股授予限制性股票 1000万股，股票来源为定向增发，其中首次授予 860万股， 分三期解锁。 同时公告拟变更公司名称为“水羊集团”、证券简称变更为“水羊股份”。 分析 本次股权激励范围广、 对 90后新锐品牌负责人寄予厚望： 本次激励范围 广，激励对象不超 500名、 包含研发、供应链、新锐品牌负责人等。 其中首 次授予董事长戴总 150万股、 90后新锐品牌负责人黄晨泽 102.86万股（数 量仅次于董事长）、 供应链部部长张虎儿 3.78万股、 董秘吴小瑾 3.78万 股、财务总监晏德军 2.65万股、御泥坊首席研发师何广文 0.45万股；其他 高管解锁比例为 33%/33%/33%，黄晨泽解锁比例 40%/40%/20%，对年轻 人激励兑现更及时，彰显公司对新锐品牌发展以及年轻人寄予厚望。 业绩考核目标高增长， 高于市场一致预期： 业绩考核目标为以 20年净利为 基数， 21/22/23年净利增速不低于 80%/180%/330%，折算同比增速分别为 80%/55.56%/53.57%，目标增速高于此前市场一致预期。 变更公司名称为水羊集团，彰显拓展代理业务决心： 公司 15年首次代理国 际品牌线上业务， 18年成立“水羊国际”、加速国际品牌线上代运营业务， 19年下半年与强生集团达成战略合作，代理强生集团中国区线上业务。 本 次变更公司名称为水羊集团，提高代理业务在公司的战略高度， 彰显公司未 来继续拓展代理业务的决心。 投资建议 获益主品牌爆款打造、 强生代理业务放量，公司 20年业绩大幅改善。跟踪 品牌天猫旗舰店最新数据， 21年 1~2月御泥坊同增 102%、氨基酸泥浆清 洁面膜继续畅销；小迷糊同增 11%；花瑶花同增 146%； 城野医生/李施德林 /露得清/强生等分别同增 81%/154%/288%/123%（详尽数据请见附录）。 股权激励充分、代理业务提升战略高度， 自有多品牌发展+代理业务双轮驱 动，发展动力足。 维持 20~22年 EPS 分别为 0.34/0.57/0.76元， 对应 21~22年 PE 分别为 39/29倍， 估值低于同业， 维持“买入”评级。 风险提示 营销投放/新品销售不及预期；限售股解禁；董事长股票质押；汇率波动

出色的美妆代运营商：公司成立于 2012年，早期客户为百雀羚，后逐步拓展国内外品牌，连续多年被评为天猫六星级（最高等级）服务商。业务模式有营销、管理、分销及内容服务等，19年分别贡献收入 56%、23%、20%、0.41%。近三年营收/净利年均复合增速 42%/67%，20Q1~3营销及管理模式分化、收入仅增 4%、但净利仍增 70%。据业绩预告 20Q4净利增速放缓至 7~25%，预计主要因 19Q4基数较高以及新业务拓展所致。 线上运营能力出色、赋能品牌，积极拓客户/品类/平台打开空间：12年起帮助百雀羚拓展线上渠道，助力百雀羚快速成长为护肤品龙头。基于百雀羚运营经验、公司客户数量不断增多，20年拓展泡泡玛特进入玩具领域，20年5月、11月先后收购家电代运营商浙江上陌 51%股权、国际品牌代运营商浙江速网 20%股权，加速品类/品牌拓展，打开主业成长空间。 新业务具竞争优势，成长空间可期：公司拟定增募集 11亿元，投向自有品牌及内容电商（5亿元）等项目：1）自有品牌：依托线上品牌赋能能力，计划在食品、保健品等领域孵化一系列快消品自有品牌，20Q4孵化定位年轻、健康、高颜值轻食品牌“每鲜说”，已于 21年 2月底上市；2）内容电商：迎合直播兴起，计划拓展店铺自播、内容电商代运营以及网红 IP 孵化，当前店播及内容电商代运营团队已到位，持续拓客中。 投资建议公司为优秀美妆代运营，具有出色的线上品牌运营能力，深度参与品牌形象塑造、产品开发等，积极拓展品牌、品类、平台，打开成长空间。拟利用自身积累的多年线上运营经验孵化自有品牌，顺应行业趋势、把握发展机遇，并拓展店铺自播、内容电商代运营以及网红 IP 孵化等，发展空间可期。 大客户业务模式切换仅影响财务特性，代运营行业依旧高景气、公司有望持续获益。原盈利预测未充分认识到大客户模式切换对公司业绩的实际影响，调增 20~22年盈利预测 5.74%/11.52%/21.06%，预计 20~22年 EPS 分别为2.20/3.09/4.44元，当前股价对应 20~22年 PE 54/38/27倍，维持“买入”评级。 风险代运营客户流失；新业务拓展不及预期。

化妆品加工、松节油深加工两大主业龙头：公司原为全球松节油深加工龙头，16年之前实控人为柯维龙，17年变更为杨建新，19.4由其主导完成国内化妆品加工龙头诺斯贝尔90%股权收购（20.6收购剩余10%股权），形成化妆品加工、松节油深加工双主业，20H1两大业务营收占比64%、36%。19年底以来杨建新持续转让/减持公司股权、截止20Q3持有4%股权，当前公司无实控人，大股东为欣亚辉及诺斯贝尔（香港）。 化妆品加工行业景气，诺斯贝尔20年预告净利同增11~19%：16~19年我国化妆产值年均复合增速12%，19年产值规模477亿，代工需求主要来自于小品牌，据我们测算19年外包比例为53~73%（不同假设下）。未来行业景气，新锐品牌兴起、国际品牌加强本土化，本土龙头强者恒强。诺斯贝尔面膜代工实力强，获国际品牌认可（接单Olay冻干面膜等），业绩快速增长、20年预告净利增11%~19%，未来拓品类/客户空间大。 松节油深加工行业成熟/周期性强，公司化工业绩波动较大：10~16年合成樟脑（松节油主要产品之一）产量年增4%，松节油价格17/18年进入上行周期、19年大跌、20年攀升但同比仍下降。受此影响公司化工业务业绩波动较大，17/18/19/20年净利分别增189%/增322%/降40%/降30%+。 投资建议与估值 公司为化妆品加工龙头，化妆品行业景气，新锐品牌及国际品牌加强本土化促代工需求旺盛，诺斯贝尔为本土龙头有望优先获益，公司面膜代工实力强，护肤及类彩妆品类拓展空间大，近年来研发实力逐步得到认可、国际客户（21年新增巴黎欧莱雅）及新锐品牌（20年新增纽西之谜）客户不断增多，ODM新品开发增强议价能力。 公司受化工业务拖累、20年归母净利同降5.11%~增8.13%。预计20~22年EPS0.89/1.10/1.23元，较原来盈利预测分别调减13%/5%/8%，主要为原盈利预测未充分认知化工原料价格波动。参考同业估值及海外龙头历史估值，分别给予21年化妆品/化工业务PE30/15倍，对应目标价26.90元，近一个季度公司股价持续调整、当前估值较低、上调至“买入”评级。 风险 客户流失/拓展不及预期；行业竞争加剧影响盈利性；化工原料价格波动。